事件:2024年11月19日，百润股份旗下崃州蒸馏厂在四川邛崃举办崃州之夜暨新品发布会，品牌“崃州”、“百利得”，以及两款首发新品崃州单一麦芽威士忌创世版、百利得单一调和威士忌创世版正式上市。 投资要点:两款限量版新品重磅首发，产品独具特色。本次首发的两款创世版产品均为700ml规格，定价为399元/瓶，各限量1万瓶，其中崃州单一麦芽威士忌采用黄酒桶/蒙古栎桶等八种特色桶型基酒调配而成，46度酒精度，口感层次丰富，易于饮用；百利得单一调和威士忌采用高达70%的麦芽酒比例搭配初填橡木桶，酒精度为43度，口感顺滑清新。本次首发产品将于2024年11月24日起在公司直营线下渠道销售，包括上海崃州吧、广州崃州吧、崃州烈酒文化体验中心，后续将上线更多销售渠道。 十年磨一剑，2025Q1发布流通产品值得期待。公司从2016年开始筹备威士忌业务，2021年完成崃州蒸馏厂建设并正式投产，现有产能远超其他蒸馏厂。公司以“创造威士忌更多可能”为愿景，推动威士忌品类和文化在中国地传承与本土创新，创造性地开发了具有中国特色风味的黄酒桶和蒙古栎桶威士忌，并在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，品牌知名度及影响力不断提升。“崃州”品牌及“百利得”品牌对应的流通产品系列将于2025Q1陆续发布，并以多样化的组合呈现。 威士忌星辰大海，百润有望点亮中国产区。我国威士忌行业起步较晚，但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础，且其原料及产区开放、口味丰富，产品形象符合文化发展潮流。我国威士忌行业长期被价格高昂的海外品牌主导，但2023年国产威士忌产能已超过进口量。当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，未来随着产品线持续丰富，有望形成公司第二增长极，在世界威士忌版图上点亮中国产区。关于威士忌行业的详细分析，可以参考我们9月11日发布的《威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航》。 盈利预测和投资评级：公司10年磨一剑，不断探索威士忌与中国特色风味和本土文化的融合，未来将推出更多适合不同消费场景和人群的产品。同时公司预调酒“358”矩阵持续完善，强爽消费黏性不断提升，清爽500ml新品高性价比符合当前消费趋势。我们预计2024-2026年营业收入分别为33/40/47亿元，分别同比+1%/+21%/+18%；归母净利润分别为7.21/8.89/10.77亿元，分别同比-11%/+23%/+21%，EPS分别为0.69/0.85/1.03元，对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司即将发布威士忌产品，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。

2024年 10月 29日， 盐津铺子发布 2024年三季度报告： 2024年 Q1-3公司实现营收 38.61亿元， 同比+28.49%； 归母净利润 4.93亿元， 同比+24.55%； 扣非归母净利润 4.24亿元， 同比+12.90%。 其中， 2024Q3公司实现营收 14.02亿元， 同比+26.20%； 归母净利润 1.74亿元， 同比+15.62%； 扣非归母净利润 1.51亿元， 同比+4.80%。 投资要点: 两大品类+四大渠道放量下， 公司 Q3收入同比高增。 公司 2024Q3收入同比+26.20%， 增速位居行业前列。 分品类来看， Q3休闲魔芋实现收入 2.41亿元， 同比+39.05%， 在最近一个月中， 新品“大魔王” 麻酱味产品占比休闲魔芋销量的 55%； Q3蛋类零食实现收入1.80亿元， 同比增长 64.35%， 在最近一个月中， 新品“蛋皇” 占比蛋类零食销量为 60%。 公司两大品牌培育卓有成效， 品牌势能对该品类增长形成有力支撑。 分渠道来看， Q3四大渠道驱动增长， 渠道增速从高到低分别为： 高势能会员店渠道>零食>定量流通>电商（ Q3收入增速为+35%） ； 散称渠道同比持平， 直营 KA 仍处于同比环比收缩阶段。 渠道结构变化及税率短期扰动下， Q3盈利能力受损。 2024Q3公司毛利率 30.6%， 同比-2.3pct， 毛利率下滑主要系渠道结构变化， 直营 KA 渠道、 散称收入占比收缩而零食量贩渠道收入占比提升。 费用端 ， Q3销 售 /管 理 /研 发费 率 分 别为 12.1%/3.1%/1.4% ， 同比+0.3pct/-1.3pct/-0.2pct， 公司在品类品牌构建阶段， 加大销售费用投入， 受到毛利率走低及销售费用投放增多影响， 公司毛销差走低，2024Q3毛销差为 18.5%， 同比-2.6pct， 环比-0.9pct。 Q3公司实现营业利润率 14.8%， 同比+0.2pct， 环比+0.7pct， 利润增速受税率影响较大， 2024Q3税率为 15.5%， 同比+10.5pct， 公司 Q3实现归母净利率/扣非净利率分别为 12.4%/10.8%， 同比-1.1/-2.2pct， 其中差异主要系 Q3政府补助为 3159万元， 同比+1670万元。 收入端成长性显著， 利润端中长期优化空间仍存， 长期看好。 展望后续， 收入端， 公司通过持续拓展品类收入增长动能， 公司于近期成立津香、 津诚控股子公司， 产品方向分别为炒货和肉禽类制品，预计两家子公司将于 2024年四季度释放少量业绩。 利润端， 公司不 断往上游布局， 优化成本价格， 通过精益生产和规模效应， 我们预计毛利率和利润率仍有提升空间， 据公司披露， 公司正在进行蛋皇纪二期、 三期的建设， 预计三期满产后， 日产蛋量有望达到 120吨/天， 2024年 Q3蛋皇纪的自养鹌鹑蛋的成本约为 10.0~10.5元/公斤，而外采鹌鹑蛋约为 11元/公斤， 存在成本上的优势。 盈利预测和投资评级： 公司以生产制造见长， 较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。 渠道端， 公司坚持全渠道战略， 拥抱高增渠道； 产品端， 两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升， 助力公司实现产品升级， 推动收入增长。 我们调整对公司的盈利 预 测 ， 预 计 公 司 2024~2026年 的 营 业 收 入 分 别 为52.57/65.37/80.02亿元， 归母净利润分别为 6.51/7.85/9.61亿元，EPS 分别为 2.38/2.88/3.52元， 对应 PE 分别为 21/18/14X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 原材料价格上行； 2） 渠道扩展不及预期； 3） 商超人流量进一步下滑； 4） 线上渠道竞争加剧； 5） 食品安全问题。

事件:2024年10月31日，伊利股份发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润108.7亿元，同比+15.9%，扣非归母净利润85.1亿元，同比+0.65%。单Q3公司实现营收290.4亿元，同比-6.66%，归母净利润33.37亿元，同比+8.5%，扣非归母净利润31.84亿元，同比+19.9%。投资要点:渠道调整成效显现，营收环比改善。公司单Q3液体乳、奶粉及奶制品、冰品分别同比-10.31%/+6.56%/-16.65%。受原奶供需不均衡的持续影响，今年春节后，公司对终端产品开始进行新鲜度调整，希望通过合理控制出库，帮助经销商调整渠道库存，协助经销商消化大日期产品，积极维护整个产业的价值链体系，进入三季度，在价格方面，经过上半年的渠道调整，终端产品新鲜度有所提升，价盘也会逐步企稳回升，带动公司单Q3液态奶收入降幅显著缩窄。Q3奶粉及奶制品业务延续Q2较快增长势头，预计市场份额持续提升。 Q3进入冰品淡季，我们预计，受清理渠道库存影响，单Q3冰品收入端仍有下滑，但对收入的拖累减少。 毛利率同比改善幅度较大，毛销差同比环比皆有改善。Q3公司毛利率34.85%，同比+2.48pct，提升幅度环比Q2仍在加速，我们预计主要系：1）原材料成本下行，生鲜乳价格Q3仍有双位数的同比下滑；2）渠道新鲜度调整后，终端价盘有所回升。Q3公司销售、管理、财务费率分别同比+1.08pct/-0.4pct/0.5pct，销售费用率控制较好，带动毛销差同比+1.40pct，环比大幅改善。 减值拖累环比缩窄，营业外支出大幅缩减，单季度盈利表现亮眼。 Q3计入资产减值损失为1.83亿元。环比Q2减少2.8亿元，预计主要系进入8月乳制品旺季后公司喷粉减少。Q3公允价值变动收益为0.82亿元，去年同期为5.56亿元，主要系去年Q3确认较多投资基金收益。Q3公司营业利润同比-1.4%，但由于营业外支出大幅缩减至0.18亿元，去年同期为2.86亿元，且所得税率同比-3.2pct至11.3%，最终Q3归母净利、扣非净利同增+8.53%/+19.86%，单季度盈利表现亮眼。盈利预测和投资评级：伊利作为国内液态奶最头部的企业，在行业承压背景下积极承担社会责任，保护上下游利益，三季度经营环比二季度显著改善，彰显龙头经营韧性，展望后续，Q4在春节错期背景下液奶增速有望环比大幅改善，信用减值等扰动环比上半年显著减少，因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为1190.06/1233.17/1283.85亿元，同比-6%/+4%/+4%；归母净利润117.00/110.99/118.11亿元，同比+12%/-5%/+6%；EPS分别为1.84/1.74/1.86元，对应PE分别为15/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）需求复苏不及预期；2）行业竞争加剧；3）原奶价格加速下跌；4)渠道拓展不及预期；5）食品安全问题。

2024年 10月 25日， 金徽酒发布 2024年三季度报告。 2024前三季度公司实现营业收入 23.28亿元， 同比+15.31%； 归母净利润 3.33亿元，同比+22.17%； 扣非归母净利润 3.37亿元， 同比+23.05%。 2024Q3公司实现营业收入 5.74亿元， 同比+15.77%； 归母净利润 0.38亿元， 同比+108.84%； 扣非归母净利润 0.35亿元， 同比+71.85%。 投资要点: 单季度中高档收入占比超 85%， 省外实现高增。 分产品看， 2024Q3公 司 300元 以 上 /100-300元 /100元 以 下 产 品 分 别 实 现 营 收1.60/3.09/0.77亿元， 分别同比+42.06%/+14.92%/-24.33%。 受益于西北地区消费升级仍在持续， 公司 300元以上产品增速显著， 产品结构升级明显； 100-300元价格带同样展现出较强增势， 我们认为一方面系公司培育 200元价格带成效显现， 另一方面受 Q3升学宴及双节拉动。 整体来看 2024Q3公司 100元以上的产品收入占比超85%， 同比+7pct。 分区域看， 2024Q3公司省内/省外分别实现营收3.75/1.71亿元， 分别同比+4.40%/37.91%， 省外市场实现高增， 随着公司“布局全国、 深耕西北、 重点突破” 的战略逐步落地， 甘肃省内根据地市场、 环甘肃西北大本营市场进一步巩固， 华东、 北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 促销节奏调整扰动毛利率， 费用管控良好。 2024Q3公司毛利率同比-1.52pct 至 61.13%， 我们认为主要系公司调整促销节奏， Q2淡季时促销节奏有所放缓， Q3市场竞争加剧， 同时双节来临， 公司销售端品鉴、 赠饮、 促销等活动力度或有加大。 费用端， 2024Q3销售费用/管理费用分别同比-3.19/-1.81pct 至 24.08%/13.10%， 费用投放精准度持续提升。最终 2024Q3归母净利率录得 6.6%，同比+3.0pct。 2024Q3公司销售收现 6.10亿元， 同比+12.73%， 期末合同负债余额 4.76亿元， 环比-0.77亿元， 整体保持稳定， 为后续发展蓄力。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司在产品端结构持续升级， 次高端以上产品维持较高增速。 区域方面， 甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现， 市占率不断提升； 陕西、 新疆、 宁夏等省外西北市场开发稳步推进。 长期看， 西北市场向 100-300元价格 带升级的趋势不改， 公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、 次高端发力、 省外泛区域化扩张” 三大逻辑。 预计公司2024-2026年 分 别 实 现 营 业 收 入 30/36/43亿 元 ， 分 别 同 比+16%/+21%/+19%； 归母净利润 4.12/4.99/6.11亿元， EPS 分别为0.81/0.98/1.20元， 对应 PE 分别为 25/21/17倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 股份回购进度的不确定性。

2024年 10月 24日， 劲仔食品发布 2024年三季报。 2024Q1-Q3公司实现营收 17.72亿元， 同比+18.65%； 归母净利润 2.15亿元， 同比+61.20%； 扣非归母净利润 1.89亿元， 同比+72.89%。 其中， 2024Q3公司实现营收 6.42亿元， 同比+12.94%； 归母净利润 0.71亿元， 同比+42.58%； 扣非归母净利润 0.67亿元， 同比+77.83%。 投资要点: Q3收入增速放缓， 线下驱动增长。 2024Q3营收 6.42亿元， 同+12.94%， 相较于前两季度， 同比增速放缓。 分渠道来看， 线下渠道依旧表现好于线上渠道， 其中流通及 BC 超等高势能渠道拓展稳定， 零食量贩渠道前三季度同比增长超 100%。 分品规来看，2024Q1-3小包装产品占比约 51%， 同比增长约 25%； 大包装及散称产品占比 49%左右， 其中散称产品增速较快， 大包装预计受线上渠道拖累表现承压。 成本红利延续， 归母净利率提升显著。 公司 2024Q1-3毛利率为30.28%， 同比+3.81pct， 2024Q3毛利率为 30.06%， 同比+3.26pct。 毛利率的提升得益于： 1）主要原材料、 辅料、 包材等采购价格下降； 2） 规模效应和供应链效益优化； 3） 产品结构优化。 公司费用端较为稳定， 2024Q3公司的销售/管理费用率分别为 12.24%/3.40%， 同比+0.30/-0.37pct， 全年来看， 品牌推广费用投入相较去年可能会有所增长， 但销售费用整体可控。 综合影响下， 公司 2024Q3归母净利率为 11.11%， 同比+2.31pct； 扣非归母净利率为 10.40%， 同比+3.79pct， 扣非归母净利率表现好于归母净利率主要系公司 2024Q3政府补助同比减少 948万元至 544万元。 经营基本盘稳健， 渠道及品类拓展下增长动力较强。 渠道端， 公司线下经营基本盘增长稳定， 目前经销商整体开商和优化的节奏都比较良好， 后续期待线上渠道的逐步回暖。 产品端， 公司核心品类小鱼、 鹌鹑蛋、 豆干增长潜力较大， 升级产品有望增强品牌势能， 其中鹌鹑蛋升级产品溏心鹌鹑蛋经过较长时间研发和打磨， 预计 11月份正式上市新产品在原料选用、 工艺技术、 口感风味等方面均有升 级， 期待其后续在市场上的表现。 盈利预测和投资评级： 公司为休闲鱼制品龙头， 并且成功培育出第二大单品鹌鹑蛋， 布局豆干、 魔芋等潜力单品。 在全渠道策略下，公司各品类收入仍有较大增长空间， 且伴随着产品矩阵、 供应链能力、 组织运营能力的优化及收入体量的增加， 公司盈利能力仍有提升空间。 我们调整对公司的盈利预测， 预计公司 2024~2026年的营业 收 入 分 别 为 24.79/29.72/35.46亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为2.97/3.65/4.55亿元， EPS 分别为 0.66/0.81/1.01元， 对应 PE 分别为 19/16/13X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 原材料价格上行； 2） 渠道扩展不及预期； 3） 商超人流量进一步下滑； 4） 线上渠道竞争加剧； 5） 食品安全问题。

事件:2024年10月10日，三只松鼠发布2024年前三季度业绩预告：2024Q1-3公司预计实现归母净利润3.38-3.42亿元，同比+99.13-101.43%，扣非归母净利润2.62-2.69亿元，同比+206.74%-214.92%。 投资要点:Q3归母净利润大幅提升。根据预告，公司2024Q3预计实现归母净利润4810-5200万元，同比+200.45%-224.81%，扣非归母净利润3400-4100万元，同比+176.65%-233.60%，其中非经常性损益预计为1099.63~1409.63万元，同比+196%~279%，预计主要为政府补助。假设2024Q3公司收入+20%，以预告利润中枢做假设，2024Q3归母净利率为2.47%，同比+1.52pct;扣非归母净利率为1.85%，同比+1.12pct，盈利能力预计将进一步抬升。 改革成效持续验证，盈利能力提升。我们认为公司盈利能力提升主要受益于以下因素：1）公司持续推进“一品一链”供应链持续创新升级，坚果自产比例不断提升，有较好的成本控制能力，带动产业链形成价值溢出，从而在保持价格优势的同时，整体毛利率维持稳定；2）D+N全渠道协同打法下，全渠道营收持续增长，规模效应下整体费率持续优化，目前线下分销105款日销品已经完成首轮铺市，市场反响良好；3）小鹿蓝蓝实现营收和利润的双增长，增厚整体利润。 2024全年激励目标达成置信度高。根据公司激励计划，2024年公司目标实现含增值税的营业收入115亿元（还原到报表口径预计102亿元），实现归母净利润4亿元。以按照业绩预告中枢假设，2024四季度公司仅需完成6028万的归母利润（2023Q4同期5016万）即可完成利润目标；2024下半年公司收入增速保持在21%以上即可达成收入目标。根据公司目前的表现，我们认为全年激励目标达成置信度较高。 盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。收入端，2024年上半年收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础，目前分销已经完成首轮铺市，线下短板有望迎来改善。利润端，公司在收入体量扩大叠加供应链提质增效，费率不断优化，盈利能力稳中有升。 我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为25/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

药企出身，逐步成长为营养保健食品CDMO龙头。公司成立于1993年，前身为药企，2000年跨界进入营养保健食品CDMO赛道，研发实力优秀，具有前瞻性的战略布局眼光，较早地开展了多剂型的研发生产和产能布局。2016年通过收购德国软胶囊生产商Ayada，迈出了全球化的第一步，2023年收购北美软胶囊头部生产商BestFormulatios，实现了美洲本土化生产。公司营业收入从2019年上市以来的15.80亿元增长至2023年的35.82亿元，CAGR为22.72%，归母净利润由2019年的1.43亿元增长至2023年的2.81亿元，CAGR达18.50%，保持较快增长。全球化布局下，公司海外收入的占比持续攀升，2023年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，且2021-2023年海外市场的复合增长率高于国内，海外收入占比的增加提升了公司整体抗风险能力。 行业景气度高且具备逆周期属性，中游厂商存在行业扩张和格局优化逻辑。据欧睿数据，全球保健品市场规模从2020年的1551亿美元增长至2023年的1873亿美元，期间CAGR达6.5%，无论是较为成熟的欧美地区，还是处于发展阶段的中国和亚太地区，保健品行业规模皆为正向增长。中国为全球第二大保健品市场，2020-2023年实现高个位数增长，高于全球平均增速；据36氪数据，2024H1中国膳食营养补充剂电商销售额同比增长13.2%，行业需求景气。 此外，保健品具有一定的逆经济周期属性，经济下行时，消费者普遍对健康问题更加关注，推动了保健品的需求增长，行业增速往往同步或者高于GDP增速。目前，行业下游品牌集中度较低，且在需求、供给、渠道等分化加剧下，CDMO模式相较自产更加适配行业发展趋势，保健品供应链分工有望更加明确。而CDMO龙头具备资质、研发、制造等先发优势，因此中游制造商存在行业扩张和格局优化的逻辑。根据公司公告，2023年中国营养保健食品CDMO行业规模约250亿人民币，根据我们的测算，中国代工渗透率相较于欧美仍较低，且仙乐健康国内市占率仅为7.5%，有望进一步提升。 如何理解公司的核心竞争力？公司作为ToB保健品制造厂商，发展的核心是满足客户需求，为客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案，从而获取更多的订单。公司的竞争力体现在研发、供应链、客户资源上：1）研发实力突出：公司在全球拥有五大研发中心，具备扎实研发基础，专利、批文、及成熟配方数量处于行业领先地位。研发团队由博士带领，为客户提供前沿创新的产品方案，帮助客户抢占市场先机；2）全球供应链协同：公司在全球拥有七大生产基地，通过深度整合中美欧生产基地夯实全剂型平台开发和全球生产能力，通过中国工程师红利提升研发效率，通过全球采购协同降低采购成本，通过柔性供应链提升客户需求响应速度，利用中国的制造优势推动海外工厂制造效能升级，最终构建出精益、敏捷、富有韧性的供应链体系，全方位满足国际品牌和本土品牌的生产需求；3）客户粘性强：公司坚持大客户战略，分别组建了中国、美洲、欧洲和亚太事业部对海内外客户进行深度营销和服务，在全球积累了多个优质客户，同时在大客户背书下，公司拓客效率较高，正积极拓展如社交电商新锐品牌、商超、跨境电商等新客户，带来增量收入。 短期关注公司内生&并表业务的双重盈利修复，长期关注公司研发&制造效率壁垒和市占率提升。我们认为，公众的保健需求将在重大公共卫生事件过后延续，成为习惯性消费，因此公司内生业务有望在疫情过后的2024年继续迎来增长。BF并表后使公司短期内表观利润端承压，但随着BF订单落地、软糖产能释放、个护贡献收入、生产效率提升，预计公司并表业务将在2024年迎来盈亏平衡和盈利。长期来看，营养保健食品行业属于朝阳行业，下游高度分散凸显中游代工生产服务的必要性，公司凭借优于同业的研发实力有望在国内监管收紧的背景下提升市占率，凭借优于同业的制造效率有望在国外市场扩张份额。 盈利预测和投资评级：公司内生业务将根据不同市场采取不同打法，继续坚持大客户策略，在维护和发展现有的客户资源的同时，积极开拓其他渠道的新客户。2023年顺利完成对BF的收购，目前进入到投后整合阶段，公司与BF优势互补，在技术、产能、销售上相互协同，后续随着整合优化、产能爬坡、降本增效的完成，BF经营效率有望提升，并扭亏为盈，为公司带来利润增长。在内生和并表业务盈利持续修复的背景下，我们预计2024/2025/2026年公司的营业收入分别为43.13/49.27/56.17亿元，同比增长20%/14%/14%；归母净利润分别为3.87/4.90/5.90亿元，同比增长38%/27%/20%；EPS分别为1.64/2.08/2.50元，对应PE为18/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：1）子公司盈利修复不及预期；2）行业竞争加剧；3）订单波动风险；4）保健品监管政策收紧；5）原材料价格波动；6）食品安全风险；7）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

事件:2024年9月19日，洽洽食品发布《2024年股票期权激励计划(草案)》，拟向29名激励对象授予478.00万份股票期权，占本激励计划草案公告时公司总股本的0.94%，授予价格为19.97元/份（1份股票期权对应1股公司股票），授予价格为9月18日股价（24.82元/股）的80.5%。 投资要点:激励计划绑定公司高管及核心员工。本激励计划拟向激励对象授予478.00万份股票期权，占本激励计划公告时公司股本总额的0.94%，其中首次授予418万份股票期权，占总股本的0.82%；预留60万份股票期权，占总股本的0.12%。首次授予的激励对象总人数为29人，包括公司（含分公司及控股子公司，下同）任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员。其中副总经理徐涛获授15万份，副总经理杨煜坤获授30万份，董事、副总经理、董事会秘书陈俊获授22万份，财务总监胡晓燕获授18万份。激励计划分三期行权，分别自首次授予之日起12/24/48个月行权30%/30%/40%。 激励目标具有挑战性，三年锚定百亿收入目标。公司设置触发值和目标值两档目标：1）达到触发值可行权70%，对应目标为2024-2026年公司的收入同比+10.8%/+13.6%/+13.8%，至75.4/85.7/97.5亿元，且扣非归母净利润同比+21.6%/+18.5%/+18.6%，至8.6/10.2/12.1亿元。2）达到目标值可行权100%，对应目标为2024-2026年公司的收入同比+12%/+15%/+15%，至76.2/87.7/100.8亿元，且扣非归母净利润同比+24%/+20%/+20%，至8.8/10.6/12.7亿元。我们认为本次计划的目标具备一定的挑战性，彰显公司对后续发展的信心。根据该草案，预计2024-2027年的摊销费用分别为306/1328/706/317万元，预计对公司利润影响较小。 三四季度收入有望改善，成本红利有望延续。2024H1公司实现营业收入28.98亿元，同比+7.92%；归母净利润3.37亿元，同比+25.92%；扣非归母净利润2.83亿元，同比+41.8%。2024年上半年收入同比增速低于全年整体激励目标，主要系Q2收入同比-20.25%。我们认为Q2收入承压主要系二季度处于年节之后的去库存期，且为零食销售淡季，动销较弱。展望三四季度，公司有望在良性库存下回到正常的销售节奏，且四季度有望受益于春节错期的影响，预计公司下半年收入有望表现好于上半年。利润端，今年的葵花籽种植面积总体上提升、葵花种子销售也有增加，未来采购价格有望持续下行，公司持续受益。 盈利预测和投资评级：公司是我国休闲零食的领军企业，在瓜子行业已经有很高的市占率，坚果第二增长曲线仍有较高成长性，并积极拓展其他品类，但考虑到公司产品价格定位相对较高，在追求性价比的环境下动销表现相对承压，我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为75.41/82.34/89.17亿元，同比增长11%/9%/8%；归母净利润分别为9.58/11.26/12.47亿元，同比增长19%/18%/11%；EPS分别为1.89/2.22/2.46元，对应PE为14/12/11x，维持“增持”评级。 风险提示：1）食品安全风险；2）新品推广不及预期；3）费用投放超预期；4）成本上涨超预期；5）渠道开拓不及预期。

2万吨浓香产能投产，夯实“双百亿”发展基础。9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式正式启动。伴随该项目2万吨浓香产能投产，公司总产能已达6万吨，新建2万吨清雅酱香产能将于明年全面投产，届时公司总产能将达8万吨，相较“十四五”初期将实现产能翻番。“十五五”期间，公司规划原酒产能超10万吨，陶坛贮能达60万吨。我们认为在白酒行业存量竞争的新形势下，提前布局产能储备将为公司迈入“双百亿”时代提供有效保障，智能化酿造系统和全过程数字化系统的引入将进一步提升公司的行业竞争力。 新品“国缘2049”上市在即，产品矩阵进一步完善。新品“国缘2049”定位中国新派高端浓香，锚定42度中度白酒优势，定价1599元。 我们认为日益完善的产品矩阵将助力公司行稳致远，公司在千元价位带提前布局加码，未来新品和V9在提升公司品牌形象方面具备协同效应，有望为公司发展贡献新动能。核心单品四开保持稳健增长，其中四开自2004年上市以来历经五代升级，年增速在35％以上，据Frost&Sulliva统计认证，2023年四开实现中国中度高端白酒500元价格带单品销量第一，我们认为其未来将继续巩固公司基本盘。 行业调整期保持战略定力，长期增长韧性凸显。在当前宏观经济弱复苏，消费场景受限，白酒行业进入阶段性调整的背景下，公司积极应对，保持了良好的战略定力：1）产品方面：公司坚持全价位布局产品策略，核心产品结构精准卡位次高端价格带，不断完善产品矩阵，产能扩张进一步巩固产品优势；2）渠道方面：公司费用投入高效精准，中秋期间采取渠道下沉、开瓶扫码、宴席促销等方式，渠道库存保持良性可控；3）市场方面：公司坚持省内精耕攀顶，持续做强基本盘，省内市场份额有望进一步提升，省外攻城拔寨，聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块逐步渗透。长期来看，公司向上势能充足。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来增长韧性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.12/48.20/58.50亿元，EPS分别为3.12/3.84/4.66元，对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

投资要点:龙大美食发布2024年半年度报告。2024H1实现营业收入50.44亿元，同比-25.01%；实现归母净利0.58亿元（去年同期为-6.24亿元），扣非归母净利润0.56亿元（去年同期为-4.64亿元），实现扭亏为盈。 2024Q2公司实现营业收入25.21亿元，同比-22.42%；实现归母净利润0.28亿元（去年同期为-6.46亿元），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期为-4.87亿元），同比实现扭亏为盈。 食品业务受消费需求压制增速放缓，产品及渠道结构优化步履不辍。 2024H1公司食品业务收入同比+0.39%达到10.82亿元，收入占比提高至21.45%，同比+5.43pct。其中预制食品和熟食制品分别实现营收9.73/1.09亿元，分别同比+1.12%/-5.72%。食品板块收入增速放缓一方面系终端消费疲软对需求量产生不利影响；另一方面系餐饮门店为顺应消费降级趋势降级促销，公司针对性开发性价比产品，销价有所降低。但从盈利端来看，2024H1食品板块毛利率同比+3.43pct达12.58%，主要受益于三方面因素：1）产品结构持续升级，半成品及成品菜占比提升；2）成本优化；3）生产工艺创新带来效率提升。渠道端，公司持续推动大客户业务快速增长，重点培育潜力新客户，西餐类及火锅食材类大客户均实现20%及以上较快增长；潜在的中餐类客户合作产品和数量不断增加，部分新品也已完成转换，随其门店增加，发货量增加，对公司食品板块收入的贡献将陆续体现。 去产能猪价升，屠宰利增，养殖扭亏。从行业格局来看，我国屠宰及上游养殖行业在政策推动下愈渐规范，2023年1月以来全国进入去产能周期。根据国家统计局数据，2024H1，全国生猪出栏同比减少1153万头，同比-3.1%；猪肉产量减少51万吨，同比-1.7%。2024Q2以来产能去化带来生猪价格持续上涨。2024H1公司屠宰板块受终端需求疲弱影响营收同比-17.04%至39.01亿元，屠宰量同比-24.56%至246.84万头，由于占比较高对收入端形成一定拖累，但受益于猪价回暖毛利率同比+2.56pct至2.8%，盈利能力显著优化。养殖方面，2024Q2生猪价格突破行业平均成本线，同时公司加强疫病管控，降低饲料成本，进行管理增效，养殖业务已实现扭亏为盈。 经营提质增效，长期战略清晰。公司持续扩大食品板块收入规模，提升经营质量。产品端通过多元化布局，切入不同场景，大单品矩阵的核心竞争力不断提升，上半年明星产品烤肠系列仍实现20%以上增长；渠道端针对B端客户加强研发和服务，持续导入新品，同时在C端加强网点布局和渠道下沉，通过电商等渠道放大品牌声量。 屠宰及养殖作为公司传统优势业务为食品板块提供有力支撑，公司差异化黑猪品种也将上市，公司将继续探索差异化的产品以更好的提升毛利水平。未来随着食品业务规模持续扩大，公司有望进一步发挥全产业链优势，贡献长期增长动能。 盈利预测和投资评级：公司坚持“一体两翼”总体发展战略，具有多年从事食品行业的专业积累，我们看好公司的战略定力以及深耕行业形成的产品研发、供应链整合和大客户先发优势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为121/131/142亿元，归母净利润为1.02/2.01/2.49亿元，对应EPS分别为0.09/0.19/0.23元，2024-2026年PE分别为69/35/28倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）食品安全问题；2）猪瘟等疫病风险；3）市场开拓不及预期；4）市场竞争加剧风险；5）材料价格波动风险；6）猪肉价格波动超预期的风险。

2024年 8月 30日， 泸州老窖发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 169.05亿元， 同比+15.8%； 归母净利润 80.28亿元， 同比+13.2%； 扣非归母净利润 79.94亿元， 同比+13.5%。 2024Q2公司实现营业收入 77.16亿元， 同比+10.51%； 归母净利润 34.54亿元， 同比+2.24%； 扣非归母净利润 34.42亿元， 同比+2.68%。 投资要点: 中档酒表现较优， 传统及新兴渠道皆具看点。 产品端， 2024H1中高档酒实现营收 152.13亿元， 同比+17.1%， 其中销量和吨价分别同比+25.7%/-6.8%， 我们预计吨价下滑主要系中档产品如特曲等表现较优。 2024H1其他酒类实现营收 16.25亿元， 同比+6.9%， 其中销量和吨价分别同比增长 0.6%/6.3%。 渠道端， 2024H1传统渠道、 新兴渠道分别实现营收 161.08/7.31亿元， 分别同比+15.4%/32.8%。 公司不断夯实和深耕传统渠道，上半年境内新增经销商 59家至 1769家， 境外减少 12家至 92家。 同时公司在线上通过旗舰店、 专卖店、直播间等多样形式加强销售与消费者沟通， 新兴渠道收入高增， 盈利水平大幅提升， 毛利率同比+10.2pct 达 79%。 毛利率及费用率整体平稳， 税金及投资收益扰动净利。 2024Q2公司毛利率同比+0.18pct 至 88.81%， 整体表现平稳。 分产品看， 2024H1中高档酒、 其他酒类毛利率分别为 92.26%/54.88%， 分别同比-0.2%/+0.5%， 我们认为主要系品类内部结构变化。 2024Q2销售/管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 11.78%/3.58%/-0.77% ， 分 别 同 比+0.72%/-0.58%/+0.52%， 销售费用率提升主要系加大广告投入力度， 综合来看费用端整体平稳。 2024Q2公司归母净利率为 44.76%，同比-3.6pct。 净利率受到较大扰动主要系税金及附加率及所得税率分别同比增长 2.2/2pct。 收现端， 2024Q2销售收现 95.21亿元， 与上年同期基本持平， 现金流整体稳定。2024Q2合同负债 23.42亿元，同比+4.08亿元， 环比-1.93亿元， 仍处较高水平， 为全年业绩蓄力。 坚持良性发展， 长期经营向好。 2024年以来商务、 宴席等场景需求偏弱， 公司没有为了发展速度牺牲发展质量， 在保持产品结构优化和渠道健康的基础上努力实现增长， 为即将到来的旺季蓄力， 且国 窖 1573批价保持平稳。 我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出， 高度国窖未来仍将保持稳健增长， 而低度国窖将继续受益于次高端扩容、 价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势， 保持弹性增长； 特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增量阶段， 长期趋势向好。 盈利预测和投资评级： 考虑到当前消费需求整体偏弱， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 348/404/474亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 153/176/209亿 元 ， EPS 分 别 为10.38/11.96/14.23元， 对应 PE 分别为 11.50/9.98/8.38倍， 但考虑到公司作为白酒行业龙头， 具备较强的品牌和渠道基础， 在着眼长期的基础上经营趋势仍然向好， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

2024年 8月 29日， 三只松鼠发布 2024年半年度报告： 2024H1公司实现营业收入 50.75亿元， 同比+75.39%； 归母净利润 2.90亿元， 同比+88.57%； 扣非归母净利润 2.28亿元， 同比+211.79%。 2024Q2公司实现营业收入 14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比+0.19亿元； 扣非归母净利润-0.35亿元， 同比+0.28亿元。 投资要点: “D+N” 全渠道协同打法持续验证， 全渠道实现高质增长。 分渠道来看， 2024H1公司线上/线下营收分别为 40.90/9.85亿元， 同比+80%/+58%， 分别占比 81%/19%。 线上 2024H1公司在抖音/天猫/京东/线上其他渠道分别实现营收 12.24/10.83/7.93/9.90亿元， 同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+200.9%。 抖音等短视频电商定位“新品类发动机” ， 打造量贩芒果干、 水牛乳千层吐司、 鹌鹑蛋、 辣卤礼包等多款爆品， 实现增量近 10亿元， 并在货架电商有效承接， 带动综合电商稳步增长。 线下， 2024H1公司分销业务（不含平台分销）营收 6.69亿元，同比增长超 100%； 门店营收 2.3亿元，同比+51.3%。 公司针对线下渠道， 全面展开组织与产品适配重塑以储备中长期增长动能， 重点发力炒货及零食品类， 打造超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘， 目前已正式陆续导入终端市场， 期待后续进展，完成线上线下闭环。 品类拓展能力为公司增长引擎， 小鹿蓝蓝实现可持续盈利。 分品类来看， 公司 2024H1坚果/烘焙/综合实现营收 27.60/6.09/9.34亿元，同比+67.9%/+38.9%/+164.8%， 三大品类在全渠道下增长稳健， 此外， 水牛乳千层吐司、 黑猪午餐肉、 山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售， 公司具备快速拓品的能力。 分品牌来看，2024H1三 只 松 鼠 / 小 鹿 蓝 蓝 实 现 营 收 46.9/3.85亿 元 ， 同 比+76.3%/+65.9%， 小鹿蓝蓝从战略性亏损转为可持续盈利， 目前已连续三个季度实现较好盈利。 供应链提质增效叠加费率优化，公司盈利能力增强。公司 2024H1/Q2毛利率分别为 25.85%/21.90%， 同比+0.88/+3.24pct。 在高端性价比战略指导下， 公司收入快速上行， 规模效应下带动毛利率持续优化， 充分验证了公司在“一品一链” 供应链持续创新升级上的成效。 目前公司已经落地天津武清、 四川简阳两大供应链集约基地， 并启动“芜湖健康零食产业园” 规划， 在夯实坚果生产优势的同时， 正式进入零食供应链， 后续毛利端有望进一步获益于供应链的提质增效 。 费 用 端 ， 2024Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为21.10%/3.53%/0.46%， 同比-0.06/-1.73/-0.21pct， 各项费用率持续优化， 收入增长质量高， 其中管理费用率优化幅度显著， 得益于公司“品销合一” 网络型组织下。 最终， 2024H1/Q2归母净利率5.71%/-1.30%， 同比+0.40/+2.54pct， 盈利能力增强。 盈利预测及投资评级： 目前公司改革进展顺利， 在“高端性价比”总战略牵引下， 形成“D+N” 的全渠道协同体系。 收入端， 2024年上半年收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础， 随着分销动作进一步落地， 公司过去短板线下有望迎来改善。 利润端， 公司在收入体量扩大叠加供应链提质增效， 费率不断优化， 盈利能力稳中有升。 我们维持对公司的盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入为 103.06/132.54/160.37亿元， 同比+45%/+29%/+21%； 归母净利润 4.02/5.57/7.06亿元， 同比+83%/+39%/+27%； EPS 分别为1.00/1.39/1.76元， 对应 PE 分别为 18/13/10X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 行业竞争加剧； 2） 渠道拓展不及预期； 3） 成本上行风险； 4） 原材料价格波动风险； 5） 食品安全事件等。

2024年 8月 30日， 天味食品发布 2024年半年度报告。 2024年上半年实现营业收入 14.68亿元， 同比增长 2.95%； 实现归母净利 2.47亿元，同比增长 18.79%； 实现扣非归母净利润 2.10亿元， 同比增长 17.68%； 2024Q2单季度实现营业收入 6.14亿元， 同比-6.80%； 实现归母净利润0.71亿元， 同比-10.90%； 实现扣非净利润 0.63亿元， 同比+6.07%。 投资要点: 淡季需求承压， 中式调料增长稳健。 产品端， 2024Q2火锅底料/中式调料/其他产品分别实现营业收入 1.98/3.92/0.24亿元， 分别同比-22.94%/4.75%/-12.17%。 Q2消费整体较为疲弱背景下公司中式调料仍实现稳健增长， 除食萃部分并表效应外我们预计新品及小龙虾调料有所拉动。 Q2以来全国餐饮收入增长乏力， 叠加火锅消费淡季，对火锅底料形成一定压力。 渠道端， 2024Q2线下和线上渠道分别实现营业收入 4.92/1.22亿元， 分别同比-15.32%/57.37%。 公司在消费淡季打磨内功， 经销渠道持续推进“优商扶商” ， 截至 2024年H1， 全国经销商数动态优化至 3150家， 较 2024年初减少 15家。 线上保持较快增长， 一方面受益于食萃并表， 另一方面公司注重线上业务发展， 建立线上四大业务板块， 零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务。 分区域看， 2024Q2东部、 南部、 西部、 北部、中部分别实现营收 1.38/0.63/2.16/0.42/1.56亿元， 西部基地市场表现稳健， 其他区域有所承压。 多因素贡献下毛利率延续提升趋势。 2024Q2公司毛利率 33.33%， 同比+2.2pct， 我们认为主要三方面原因： 1） 主要原材料价格仍处低位； 2） 产品结构升级， 毛利较高的中式菜品调料占比提升， 同时公司围绕健康化战略全方位提升产品品质及调性， 预计对毛利率有提振作用； 3）盈利能力较强的食萃仍有部分并表效应。2024Q2公司销售/管理/财务费用率分别为 10.7%/6.85%/-0.29%， 分别同比-0.72/-1.39/+0.28pct， 费效比显著提升。 2024Q2投资收益同比-59%至 0.12亿元， 归母净利率及扣非归母净利率分别录得 11.53%/10.26%， 分别同比-0.53/+1.24pct。 产品升级与渠道优化并进， 关注旺季需求。 公司产品端锚定健康化趋势持续升级， 满足消费者更高品质需求， 产品家族实现提质增量。 渠道方 面， 公司巩固 C 端优势， 在“优商扶商” 政策的稳步推进下渠道效率持续优化， 同时通过食萃发力线上小 B， 未来有望赋能线下 B 端开拓， 与食萃在生产、 产品、 渠道等多方面实现资源和业务协同。 当前复调行业仍较分散， 但行业发展逐步回归理性， 未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合， 下半年火锅底料、 香肠腊肉调料等旺季即将到来， 公司经营业绩有望修复。 盈利预测和投资评级： 考虑到 2024Q2以来消费需求有所承压， 我们略微下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收35/39/43亿元， 同比+10%/12%/11%； 归母净利润 5.28/6.05/6.76亿元， 分别同比+16%/14%/12%， 对应 EPS 分别为 0.50/0.57/0.63元， 对应 PE 分别为 21X/18X/16X， 但公司产品矩阵丰富， 在 C 端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力 B 端，2023年通过收购食萃补齐线上小 B 渠道， 未来 B 端有望加速开拓， 因此维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 公司 B 端开拓不及预期； 2） C 端需求复苏不及预期； 3） 原材料成本上涨过快； 4） 新品推广不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 回购进度的不确定性。

2024年 8月 28日， 口子窖发布 2024年中报。 2024H1公司实现营业总收入 31.66亿元， 同比+8.72%； 归母净利润 9.49亿元， 同比+11.91%； 扣非归母净利润 9.30亿元， 同比+11.50%。 2024Q2公司实现营业总收入 13.99亿元， 同比+5.90%； 归母净利润 3.59亿元， 同比+15.15%； 扣非归母净利润 3.43亿元， 同比+12.70%。 投资要点: 高基数下实现逆势正增长， 省内市场拓展顺利。 我们认为在高基数（2023H1推出兼系列新品） +当前宏观环境承压的背景下， 公司今年 Q2及 H1仍实现业绩正增长实属不易。 1） 分产品： 2024Q2高档/中档/低档白酒分别实现营收 13.04/0.13/0.27亿元， 同比分别+3.48%/+4.01%/+16.62%； 2024H1高档/中档/低档白酒分别实现营收 29.73/0.36/0.70亿元， 同比分别+7.34%/-7.14%/+50.89%。 公司整体产品结构保持稳定，预计高档白酒增长主要系 Q2兼 8新品放量所致。 兼 8精准卡位， 弥补 200元空白价格带， 我们认为其具备较强竞争力， 有望成为公司业绩增长的抓手。 2） 分区域： 2024Q2安徽 省 内 / 省 外 分 别 实 现 营 收 11.20/2.24亿 元 ， 同 比 分 别+5.04%/-2.41%， 省内营收占比同比+1.05pct 至 83.31%； 2024H1安 徽 省 内 / 省 外 分 别 实 现 营 收 26.04/4.76亿 元 ， 同 比 分 别+8.78%/+3.07%， 省内营收占比同比+0.72pct 至 84.55%。 公司安徽省内营收占比稳步提升， 市场基础不断夯实， 省内市场通过加强县区市场、 乡镇市场下沉， 进一步精耕细作， 省外市场聚焦重点城市，优化资源配置。 截至 2024Q2， 公司安徽省内/省外经销商数量分别为 499/498个， 环比 Q1分别增加 3/32个。 盈利能力持续改善， 淡季加大费用投放。 2024Q2公司毛利率同比+4.52pct 至 75.04%， 净利率同比+2.06pct 至 25.69%， 主要系税金及附加比率同比-2.55pct， 投资收益占营收比重同比+1.64pct 所致。 公司销售费用率同比+3.90pct， 预计系淡季加大营销费用投放。 现金流方面， 2024Q2公司经营性现金流净额同比-58.61%至 1.08亿元，主要系销售收现同比-4.35%， 支付税费同比+17.48%。 截至 2024Q2末， 公司合同负债为 3.17亿元， 环比/同比分别-0.58/-4.10亿元， 环比基本保持稳定。 围绕“三个升级” 阶段目标， 公司体制改革稳步推进。 2024年初，公司结合行业发展态势制定了未来 3年发展目标： 1） 市场升级， 实现销量翻番， 尽快达成“百亿口子” 目标； 2） 结构升级， 将兼系列打造成战略大单品， 中高端产品占比大幅提升； 3） 品牌升级： 引领兼香品类做大做强， 成为“中国兼香高端白酒第一品牌” 。 今年以来， 公司围绕“三个升级” 的阶段目标， 深入推进营销体系、 文化体系、 管理体系、 人才体系建设， 以改革赋能， 以创新求变， 公司实现稳步发展。 盈利预测和投资评级： 公司基本面稳健， 近年来经营层面发生积极变化， 在产能瓶颈突破后， 公司持续进行改革， 加大营销投入。 公司近期在兼系列新品、 合肥市场拓展、 渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地， 当前公司估值较低， 市场预期差较大， 我们依然看好公司的长期成长性。 我们维持公司盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入分别为 70.42/81.30/93.39亿元， 归母净利润分别为20.30/23.78/27.27亿元， EPS 分别为 3.38/3.96/4.55元， 对应 PE分别为 10/9/8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

2024年 8月 28日， 五粮液发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 506.48亿元， 同比+11.3%； 归母净利润 190.57亿元， 同比+11.86%； 扣非归母净利润 189.39亿元， 同比+11.79%。 2024Q2公司实现营业收入 158.15亿元， 同比+10.08%； 归母净利润 50.12亿元， 同比+11.5%； 扣非归母净利润 49亿元， 同比+9.24%。 投资要点: 产品多点开花， 优势区域增长强劲。 分产品看， 2024H1五粮液系列产品实现营收 392.05亿元（同比+11.5%） ， 其中量价同比分别+12.1%/-0.6%， 公司淡季坚持控货挺价策略， 春节以来产品价格稳中略升， 同时五粮液 1618和 39度通过宴席活动+扫码红包+终端排名的组合实现了较好增长。 2024H1其他白酒产品实现营收 79.06亿元（同比+17.8%） ， 其中量价分别-23.9%/+54.7%， 我们预计吨价大幅提升主要系结构优化， 在公司针对性营销活动的引领下五粮春等产品占比有所提升。 分渠道及区域来看， 2024H1经销、 直销分别实现营收 275.94/195.17亿元， 分别同比+13.5%/11%， 其中与 2023年末相比， 五粮液经销商减少 40家调整至 2530家， 五粮浓香经销商+136家至 950家； 专卖店+87家至 1749家， 保持较高开店速度。 东部及西部收入分别同比+15.7%/16.7%， 核心区域保持良好增势。 盈利向上， 现金流实现高增。 盈利端， 2024Q2公司毛利率同比+1.7pct 至 75.0%， 主要因酒类收入占比提升。 2024Q2公司归母净利率同比+0.4pct 至 31.7%， 盈利能力稳步提升。 净利率增幅较毛利率增幅略低主要因公司加大 1618、 低度酒等现金红包支持力度及品牌营销力度， 上半年形象宣传费及促销费分别同比+23%/32%，2024Q2销售费用率同比+2pct 为 17.34%。 但公司管理费用率同比略降 0.3pct 为 4.26%。 收现端， 2024Q2销售收现 278.8亿元， 同比+93%， 经营性现金流同比+620%。 我们认为在普五提价促进及红包等政策刺激下渠道有所提振。 2024Q2合同负债逆势环比增加 31亿元达到 81.6亿元（去年同期为 36.5亿元） ， 为下半年蓄力。 品牌价值回归， 产品布局优化。 2024年以来公司营销改革明显提速，在品牌、 产品、 渠道、 组织等各方面都出现了积极的变化， 核心产 品普五批价企稳回升。 公司积极去库存、 调结构、 稳价格， 市场动销和库存趋于良性。 当前管理团队优化， 八代五粮液的消费者认知明确，渠道利润相对稳定，品牌价值持续回归。同时公司加大对 1618、低度酒、 系列酒等产品的开发与营销力度， 产品矩阵日益完善， 未来有望贡献更多增量。 盈利预测和投资评级： 五粮液品牌力突出， 在控量保价策略下品牌价值持续回归， 我们继续看好公司的稳健增长， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 922.00/1018.72/1123.65亿元， 归母净利润分别为 337.37/373.54/413.78亿元， EPS 分别为 8.69/9.62/10.66元，对应 PE 分别为 13/12/11倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。