投资要点:龙大美食发布2024年半年度报告。2024H1实现营业收入50.44亿元，同比-25.01%；实现归母净利0.58亿元（去年同期为-6.24亿元），扣非归母净利润0.56亿元（去年同期为-4.64亿元），实现扭亏为盈。 2024Q2公司实现营业收入25.21亿元，同比-22.42%；实现归母净利润0.28亿元（去年同期为-6.46亿元），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期为-4.87亿元），同比实现扭亏为盈。 食品业务受消费需求压制增速放缓，产品及渠道结构优化步履不辍。 2024H1公司食品业务收入同比+0.39%达到10.82亿元，收入占比提高至21.45%，同比+5.43pct。其中预制食品和熟食制品分别实现营收9.73/1.09亿元，分别同比+1.12%/-5.72%。食品板块收入增速放缓一方面系终端消费疲软对需求量产生不利影响；另一方面系餐饮门店为顺应消费降级趋势降级促销，公司针对性开发性价比产品，销价有所降低。但从盈利端来看，2024H1食品板块毛利率同比+3.43pct达12.58%，主要受益于三方面因素：1）产品结构持续升级，半成品及成品菜占比提升；2）成本优化；3）生产工艺创新带来效率提升。渠道端，公司持续推动大客户业务快速增长，重点培育潜力新客户，西餐类及火锅食材类大客户均实现20%及以上较快增长；潜在的中餐类客户合作产品和数量不断增加，部分新品也已完成转换，随其门店增加，发货量增加，对公司食品板块收入的贡献将陆续体现。 去产能猪价升，屠宰利增，养殖扭亏。从行业格局来看，我国屠宰及上游养殖行业在政策推动下愈渐规范，2023年1月以来全国进入去产能周期。根据国家统计局数据，2024H1，全国生猪出栏同比减少1153万头，同比-3.1%；猪肉产量减少51万吨，同比-1.7%。2024Q2以来产能去化带来生猪价格持续上涨。2024H1公司屠宰板块受终端需求疲弱影响营收同比-17.04%至39.01亿元，屠宰量同比-24.56%至246.84万头，由于占比较高对收入端形成一定拖累，但受益于猪价回暖毛利率同比+2.56pct至2.8%，盈利能力显著优化。养殖方面，2024Q2生猪价格突破行业平均成本线，同时公司加强疫病管控，降低饲料成本，进行管理增效，养殖业务已实现扭亏为盈。 经营提质增效，长期战略清晰。公司持续扩大食品板块收入规模，提升经营质量。产品端通过多元化布局，切入不同场景，大单品矩阵的核心竞争力不断提升，上半年明星产品烤肠系列仍实现20%以上增长；渠道端针对B端客户加强研发和服务，持续导入新品，同时在C端加强网点布局和渠道下沉，通过电商等渠道放大品牌声量。 屠宰及养殖作为公司传统优势业务为食品板块提供有力支撑，公司差异化黑猪品种也将上市，公司将继续探索差异化的产品以更好的提升毛利水平。未来随着食品业务规模持续扩大，公司有望进一步发挥全产业链优势，贡献长期增长动能。 盈利预测和投资评级：公司坚持“一体两翼”总体发展战略，具有多年从事食品行业的专业积累，我们看好公司的战略定力以及深耕行业形成的产品研发、供应链整合和大客户先发优势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为121/131/142亿元，归母净利润为1.02/2.01/2.49亿元，对应EPS分别为0.09/0.19/0.23元，2024-2026年PE分别为69/35/28倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）食品安全问题；2）猪瘟等疫病风险；3）市场开拓不及预期；4）市场竞争加剧风险；5）材料价格波动风险；6）猪肉价格波动超预期的风险。

2024年 8月 30日， 泸州老窖发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 169.05亿元， 同比+15.8%； 归母净利润 80.28亿元， 同比+13.2%； 扣非归母净利润 79.94亿元， 同比+13.5%。 2024Q2公司实现营业收入 77.16亿元， 同比+10.51%； 归母净利润 34.54亿元， 同比+2.24%； 扣非归母净利润 34.42亿元， 同比+2.68%。 投资要点: 中档酒表现较优， 传统及新兴渠道皆具看点。 产品端， 2024H1中高档酒实现营收 152.13亿元， 同比+17.1%， 其中销量和吨价分别同比+25.7%/-6.8%， 我们预计吨价下滑主要系中档产品如特曲等表现较优。 2024H1其他酒类实现营收 16.25亿元， 同比+6.9%， 其中销量和吨价分别同比增长 0.6%/6.3%。 渠道端， 2024H1传统渠道、 新兴渠道分别实现营收 161.08/7.31亿元， 分别同比+15.4%/32.8%。 公司不断夯实和深耕传统渠道，上半年境内新增经销商 59家至 1769家， 境外减少 12家至 92家。 同时公司在线上通过旗舰店、 专卖店、直播间等多样形式加强销售与消费者沟通， 新兴渠道收入高增， 盈利水平大幅提升， 毛利率同比+10.2pct 达 79%。 毛利率及费用率整体平稳， 税金及投资收益扰动净利。 2024Q2公司毛利率同比+0.18pct 至 88.81%， 整体表现平稳。 分产品看， 2024H1中高档酒、 其他酒类毛利率分别为 92.26%/54.88%， 分别同比-0.2%/+0.5%， 我们认为主要系品类内部结构变化。 2024Q2销售/管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 11.78%/3.58%/-0.77% ， 分 别 同 比+0.72%/-0.58%/+0.52%， 销售费用率提升主要系加大广告投入力度， 综合来看费用端整体平稳。 2024Q2公司归母净利率为 44.76%，同比-3.6pct。 净利率受到较大扰动主要系税金及附加率及所得税率分别同比增长 2.2/2pct。 收现端， 2024Q2销售收现 95.21亿元， 与上年同期基本持平， 现金流整体稳定。2024Q2合同负债 23.42亿元，同比+4.08亿元， 环比-1.93亿元， 仍处较高水平， 为全年业绩蓄力。 坚持良性发展， 长期经营向好。 2024年以来商务、 宴席等场景需求偏弱， 公司没有为了发展速度牺牲发展质量， 在保持产品结构优化和渠道健康的基础上努力实现增长， 为即将到来的旺季蓄力， 且国 窖 1573批价保持平稳。 我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出， 高度国窖未来仍将保持稳健增长， 而低度国窖将继续受益于次高端扩容、 价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势， 保持弹性增长； 特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增量阶段， 长期趋势向好。 盈利预测和投资评级： 考虑到当前消费需求整体偏弱， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 348/404/474亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 153/176/209亿 元 ， EPS 分 别 为10.38/11.96/14.23元， 对应 PE 分别为 11.50/9.98/8.38倍， 但考虑到公司作为白酒行业龙头， 具备较强的品牌和渠道基础， 在着眼长期的基础上经营趋势仍然向好， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

2024年 8月 29日， 三只松鼠发布 2024年半年度报告： 2024H1公司实现营业收入 50.75亿元， 同比+75.39%； 归母净利润 2.90亿元， 同比+88.57%； 扣非归母净利润 2.28亿元， 同比+211.79%。 2024Q2公司实现营业收入 14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比+0.19亿元； 扣非归母净利润-0.35亿元， 同比+0.28亿元。 投资要点: “D+N” 全渠道协同打法持续验证， 全渠道实现高质增长。 分渠道来看， 2024H1公司线上/线下营收分别为 40.90/9.85亿元， 同比+80%/+58%， 分别占比 81%/19%。 线上 2024H1公司在抖音/天猫/京东/线上其他渠道分别实现营收 12.24/10.83/7.93/9.90亿元， 同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+200.9%。 抖音等短视频电商定位“新品类发动机” ， 打造量贩芒果干、 水牛乳千层吐司、 鹌鹑蛋、 辣卤礼包等多款爆品， 实现增量近 10亿元， 并在货架电商有效承接， 带动综合电商稳步增长。 线下， 2024H1公司分销业务（不含平台分销）营收 6.69亿元，同比增长超 100%； 门店营收 2.3亿元，同比+51.3%。 公司针对线下渠道， 全面展开组织与产品适配重塑以储备中长期增长动能， 重点发力炒货及零食品类， 打造超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘， 目前已正式陆续导入终端市场， 期待后续进展，完成线上线下闭环。 品类拓展能力为公司增长引擎， 小鹿蓝蓝实现可持续盈利。 分品类来看， 公司 2024H1坚果/烘焙/综合实现营收 27.60/6.09/9.34亿元，同比+67.9%/+38.9%/+164.8%， 三大品类在全渠道下增长稳健， 此外， 水牛乳千层吐司、 黑猪午餐肉、 山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售， 公司具备快速拓品的能力。 分品牌来看，2024H1三 只 松 鼠 / 小 鹿 蓝 蓝 实 现 营 收 46.9/3.85亿 元 ， 同 比+76.3%/+65.9%， 小鹿蓝蓝从战略性亏损转为可持续盈利， 目前已连续三个季度实现较好盈利。 供应链提质增效叠加费率优化，公司盈利能力增强。公司 2024H1/Q2毛利率分别为 25.85%/21.90%， 同比+0.88/+3.24pct。 在高端性价比战略指导下， 公司收入快速上行， 规模效应下带动毛利率持续优化， 充分验证了公司在“一品一链” 供应链持续创新升级上的成效。 目前公司已经落地天津武清、 四川简阳两大供应链集约基地， 并启动“芜湖健康零食产业园” 规划， 在夯实坚果生产优势的同时， 正式进入零食供应链， 后续毛利端有望进一步获益于供应链的提质增效 。 费 用 端 ， 2024Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为21.10%/3.53%/0.46%， 同比-0.06/-1.73/-0.21pct， 各项费用率持续优化， 收入增长质量高， 其中管理费用率优化幅度显著， 得益于公司“品销合一” 网络型组织下。 最终， 2024H1/Q2归母净利率5.71%/-1.30%， 同比+0.40/+2.54pct， 盈利能力增强。 盈利预测及投资评级： 目前公司改革进展顺利， 在“高端性价比”总战略牵引下， 形成“D+N” 的全渠道协同体系。 收入端， 2024年上半年收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础， 随着分销动作进一步落地， 公司过去短板线下有望迎来改善。 利润端， 公司在收入体量扩大叠加供应链提质增效， 费率不断优化， 盈利能力稳中有升。 我们维持对公司的盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入为 103.06/132.54/160.37亿元， 同比+45%/+29%/+21%； 归母净利润 4.02/5.57/7.06亿元， 同比+83%/+39%/+27%； EPS 分别为1.00/1.39/1.76元， 对应 PE 分别为 18/13/10X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 行业竞争加剧； 2） 渠道拓展不及预期； 3） 成本上行风险； 4） 原材料价格波动风险； 5） 食品安全事件等。

2024年 8月 30日， 天味食品发布 2024年半年度报告。 2024年上半年实现营业收入 14.68亿元， 同比增长 2.95%； 实现归母净利 2.47亿元，同比增长 18.79%； 实现扣非归母净利润 2.10亿元， 同比增长 17.68%； 2024Q2单季度实现营业收入 6.14亿元， 同比-6.80%； 实现归母净利润0.71亿元， 同比-10.90%； 实现扣非净利润 0.63亿元， 同比+6.07%。 投资要点: 淡季需求承压， 中式调料增长稳健。 产品端， 2024Q2火锅底料/中式调料/其他产品分别实现营业收入 1.98/3.92/0.24亿元， 分别同比-22.94%/4.75%/-12.17%。 Q2消费整体较为疲弱背景下公司中式调料仍实现稳健增长， 除食萃部分并表效应外我们预计新品及小龙虾调料有所拉动。 Q2以来全国餐饮收入增长乏力， 叠加火锅消费淡季，对火锅底料形成一定压力。 渠道端， 2024Q2线下和线上渠道分别实现营业收入 4.92/1.22亿元， 分别同比-15.32%/57.37%。 公司在消费淡季打磨内功， 经销渠道持续推进“优商扶商” ， 截至 2024年H1， 全国经销商数动态优化至 3150家， 较 2024年初减少 15家。 线上保持较快增长， 一方面受益于食萃并表， 另一方面公司注重线上业务发展， 建立线上四大业务板块， 零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务。 分区域看， 2024Q2东部、 南部、 西部、 北部、中部分别实现营收 1.38/0.63/2.16/0.42/1.56亿元， 西部基地市场表现稳健， 其他区域有所承压。 多因素贡献下毛利率延续提升趋势。 2024Q2公司毛利率 33.33%， 同比+2.2pct， 我们认为主要三方面原因： 1） 主要原材料价格仍处低位； 2） 产品结构升级， 毛利较高的中式菜品调料占比提升， 同时公司围绕健康化战略全方位提升产品品质及调性， 预计对毛利率有提振作用； 3）盈利能力较强的食萃仍有部分并表效应。2024Q2公司销售/管理/财务费用率分别为 10.7%/6.85%/-0.29%， 分别同比-0.72/-1.39/+0.28pct， 费效比显著提升。 2024Q2投资收益同比-59%至 0.12亿元， 归母净利率及扣非归母净利率分别录得 11.53%/10.26%， 分别同比-0.53/+1.24pct。 产品升级与渠道优化并进， 关注旺季需求。 公司产品端锚定健康化趋势持续升级， 满足消费者更高品质需求， 产品家族实现提质增量。 渠道方 面， 公司巩固 C 端优势， 在“优商扶商” 政策的稳步推进下渠道效率持续优化， 同时通过食萃发力线上小 B， 未来有望赋能线下 B 端开拓， 与食萃在生产、 产品、 渠道等多方面实现资源和业务协同。 当前复调行业仍较分散， 但行业发展逐步回归理性， 未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合， 下半年火锅底料、 香肠腊肉调料等旺季即将到来， 公司经营业绩有望修复。 盈利预测和投资评级： 考虑到 2024Q2以来消费需求有所承压， 我们略微下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收35/39/43亿元， 同比+10%/12%/11%； 归母净利润 5.28/6.05/6.76亿元， 分别同比+16%/14%/12%， 对应 EPS 分别为 0.50/0.57/0.63元， 对应 PE 分别为 21X/18X/16X， 但公司产品矩阵丰富， 在 C 端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力 B 端，2023年通过收购食萃补齐线上小 B 渠道， 未来 B 端有望加速开拓， 因此维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 公司 B 端开拓不及预期； 2） C 端需求复苏不及预期； 3） 原材料成本上涨过快； 4） 新品推广不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 回购进度的不确定性。

公司发布 2024年半年报： 2024H1公司实现营业收入 16.63亿元,同比-4.59%； 归母净利润 1.98亿元， 同比+10.28%； 扣非归母净利润 1.63亿元， 同比+14.78%。 2024Q2公司实现营业收入 9.69亿元，同比-1.98%； 归母净利润 1.44亿元， 同比+6.77%； 扣非归母净利润 1.24亿元， 同比+15.05%。 公司拟每股派发现金红利 0.30元， 分红率为 62.74%。 n Q2营业收入降幅收窄。 公司 2024Q2营业收入同比-1.98%， 相较于2024Q1收入同比增速-8.00%， 大幅收窄。 分产品来看， 2024Q2鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、 门店管理费、 信息系统使用费 分 别 实 现 营 业 收 入 8.24/0.89/0.25/0.17亿 元 ， 同 比-3.15%/+1.83%/+12.86%/+6.98%，鲜货产品收入降幅环比 Q1收窄，其中夫妻肺片 /整禽类 /香辣休闲 /其他鲜货分别实现营业收入2.94/2.44/0.68/2.18亿元， 同比-6.50%/-2.43% /-24.64%/+11.35%。 n 门店数量保持增长， 单店收入表现承压。 2024H1公司相较于 2023年底新增门店数 103家至 6308家， 根据我们的测算， 单店收入同比略有下滑， 表现承压。 分销售模式来看， 2024Q2公司经销/直营/其他 渠 道 的 营 业 收 入 分 别 为 8.26/0.17/1.11亿 元 ， 同 比-4.61%/+2.32%/+19.61%， 其他渠道主要包括电商、 商超渠道销售、团购等， 收入提升较大。 分地区来看， 2024Q2华东/华南/东北收入下滑， 分别同比-4.58%/-33.80%/-36.18%； 华中/西南/华北/西北地区收入提升， 分别同比+1.98%/+14.92%/+14.50%/+65.93%。 n 毛利率大幅提升， 销售费用投放节奏放缓。 2024Q2公司毛利率为27.59%， 同比+4.60pct， 环比+6.70pct， 毛利率大幅提升， 预计主要得益于原材料成本下行， 据 Wind 数据， 2024Q2中国进口牛肉均价同比-11.97%。 费用端， 2024Q2公司销售/管理/研发费用率分别为 4.96%/4.61%/0.35% ， 同 比 -0.47/+1.32/+0.16pct ， 其 中 公 司2024H1广告、 展览宣传、 促销、 市场推广费用同比-41%， 带来销售费用率的优化； 研发费用率上涨主要系连云港新设研究院导致研发费用增加。 在毛利率及销售费用率优化下， 2024Q2公司实现归母净利率 14.88%， 同比+1.22pct， 环比+7.11pct， 盈利能力大幅提升。 n 盈利预测和投资评级： 国内， 公司是佐餐卤味行业的龙头， 通过提高供应服务标准， 集聚产品研究优势， 挖掘创新发展潜力， 联合门店终端动能， 在消费相对疲软的环境下实现较为稳定的发展。 海外，2024年 5月， 公司海外首店在澳洲墨尔本开业， 标志着公司海外拓展迈出战略性的第一步， 后续有望复制国内的成功。 我们调整公司的 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 公 司 的 营 业 收 入 分 别 为35.21/37.13/39.75亿元， 同比-1%/+5%/+7%； 预计归母净利润为3.67/4.15/4.63亿元， 同比+11%/+13%/+12%； 预计 EPS 分别为0.89/1.00/1.12元， 对应 PE 为 17/15/14倍， 维持“增持” 评级。 n 风险提示： 1） 同店增长不及预期； 2） 原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力； 3） 加盟模式经营管理风险； 4） 门店扩张不及预期； 5） 公司成本改善不及预期； 6） 食品安全问题。

2024年 8月 22日， 劲仔食品发布 2024年半年度报告。 2024H1公司的营业收入为 11.30亿元， 同比+22.17%； 归母净利润为 1.43亿元， 同比+72.41%； 扣非归母净利润为 1.22亿元， 同比+70.31%。 2024Q2公司的营业收入为 5.90亿元， 同比+20.90%； 归母净利润为 0.70亿元， 同比+58.74%； 扣非归母净利润为 0.64亿元， 同比+64.28%。 投资要点: 线下渠道驱动增长， 各区域皆稳步扩张。 1） 分渠道来看， 2024H1线下/线上渠道分别营收 9.31/1.99亿元， 同比+29.45/-3.28%， 线下渠道维持较高增长， 主要系公司持续开发及优化经销商、 落实终端市场建设， BC 超等高势能渠道拓展稳定； 零食专营系统覆盖超 3万家门店， 2024H1收入增长超 100%。 线上渠道表现承压， 主要系公司仍在调整线上渠道的产品价格和品规， 鹌鹑蛋等新品导入较少。 2）分区域来看， 华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外分别营收2.90/1.43/1.41/1.29/1.18/0.74/0.26/0.09亿 元 ， 同 比 +42.2%/+18.5%/+26.0%/+23.6%/+18.9%/+35.2%/+21.5%/+324.1%， 其中华东受益于零食量贩渠道的拓展， 西北则是积极开发新经销商所致，海外共计出口全球近 40个国家和地区。 鹌鹑蛋表现亮眼， 散称产品发展较快。 1） 分品类来看， 2024H1鱼制品/禽肉制品/豆制品/蔬菜制品营收分别为 7.03/2.58/1.11/0.38亿元， 同比+16.64%/+51.10%/+9.53%/ +15.61%/， 禽肉制品在鹌鹑蛋持续放量下收入增速表现亮眼， 基本盘鱼制品保持稳健增长， 蔬菜制品主要为魔芋产品。 2） 分品规来看， 2024H1小包装产品占比约51%， 同比增长超 20%。 大包装+散称产品占比约 49%， 其中散称产品同比增长接近 60%。 毛利率及税率双重优化下，公司盈利能力提升。毛利端，公司 2024Q2整体毛利率同比+4.25pct 至 30.76%， 主要系 1） 收入增长带来规模效应的释放和供应链效益优化； 2） 主要原材料如鳀鱼、 鹌鹑蛋、 黄豆等价格同比均有所下降。 费用端， 2024Q2公司销售/管理/研发费用率分别为 12.09%/3.41/2.04%， 分别同比+1.62/-0.31/+0.05pct，销售费用率增加主要系公司加强品牌建设， 宣传及推广增加所致， 其中 2024H1品牌推广费同比+80%， 线上/线下推广费分别占比56%/44%。 税率上， 2024Q2的所得税率为 16.14%， 同比-4.31pct。 最终公司 2024Q2实现归母净利率 11.83%， 同比+2.82pct。 关注下半年线上渠道的调整， 及升级化产品的进展。 展望后续， 渠道上， 针对表现较弱的线上渠道， 公司将继续加大专有产品系列的开发力度， 推进鱼制品、 鹌鹑蛋等产品拓展， 在新人才的领导下，线上收入有望重回增长。 产品上， 公司将坚持优化产品矩阵， 推进三大品类的创新升级产品的发展， 其中深海鳀鱼去年下半年在西安样板市场取得了较好的消费者反馈， 今年二季度开启全国化进程； 溏心鹌鹑蛋即将上市； “周鲜鲜” 短保豆干自今年一季度上市以来渠道反馈和复购率表现不错， 目前聚焦湖南， 后续有望全国扩张。 升级化产品有望进一步提升公司品牌价值和盈利能力。 盈利预测和投资评级： 公司为休闲鱼制品龙头， 并且成功培育出第二大单品鹌鹑蛋， 布局豆干、 魔芋等潜力单品。 在全渠道策略下，公司各品类收入仍有较大增长空间， 且伴随着产品矩阵、 供应链能力、 组织运营能力的优化及收入体量的增加， 公司盈利能力仍有提升空间。 我们调整对公司的盈利预测， 预计公司 2024~2026年的营业 收 入 分 别 为 25.50/31.21/37.74亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为3.06/3.87/4.83亿元， EPS 分别为 0.68/0.86/1.07元， 对应 PE 分别为 16/12/10X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 原材料价格上行； 2） 渠道扩展不及预期； 3） 商超人流量进一步下滑； 4） 线上渠道竞争加剧； 5） 食品安全问题。

2024年 8月 16日， 迎驾贡酒发布 2024年中报。 2024H1公司实现营业总收入 37.85亿元， 同比+20.44%； 归母净利润 13.79亿元， 同比+29.59%； 扣非归母净利润 13.66亿元， 同比+32.65%。 2024Q2公司实现营业总收入 14.61亿元， 同比+19.04%； 归母净利润 4.66亿元， 同比+27.96%； 扣非归母净利润 4.64亿元， 同比+32.53%。 投资要点: 洞藏系列引领产品结构升级， 安徽省内市场延续高增。 1） 分产品： 2024Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收 10.69/3.13亿元， 同比分别+24.95%/+6.50%。 我们预计中高端产品维持高增主要系洞藏系列引领， 公司聚焦洞藏系列， 总结和推广中高端白酒销售模式， 加强价格管理， 进一步优化价格体系， 洞藏系列份额持续提升， 2024Q2中高档白酒占比同比+2.92pct 至 77.35%。 2） 分区域： 2024Q2安徽 省 内 / 省 外 分 别 实 现 营 收 9.16/4.65亿 元 ， 同 比 分 别+22.88%/+15.34%。 安徽省内延续高速增长， 营收占比同比+1.43pct至 66.31%， 公司站稳六安、 合肥两大样板市场和淮北， 同时向皖北、皖南突破， 目前洞藏系列在蚌埠、 淮南、 安庆等地导入顺利。 安徽省外通过开展系列品宣营销活动， 持续推动洞藏系列在江苏、 上海等市场的破局放量。 渠道建设方面， 公司深耕核心市场， 深化“双核工程” 建设， 加强终端、 消费者互动， 推动消费场景创新， 不断提升网点数量与质量。 截至 2024Q2， 公司安徽省内/省外经销商数量分别为 779/644个， 环比分别净增加 29/4个。 费用率有所下降， 盈利能力进一步提升。 2024Q2公司净利率同比+2.23pct 至 31.95%， 毛利率同比+0.59pct 至 71.15%， 预计系公司产品结构升级拉动。 公司费用结构进一步优化， 税金及附加费用率同 比 -0.56pct 至 15.61% ， 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别-1.99pct/-0.60pct。 现金流方面， 2024Q2公司实现销售收现 15.56亿元， 同比+12.69%， 经营活动产生的现金流量净额为-0.36亿元（上年同期为-1.97亿元） 。 截至 2024Q2末， 公司合同负债为 4.62亿元， 环比/同比分别-0.53/-0.43亿元， 在逆势中表现坚挺。 盈利预测和投资评级： 公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段， 并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱 动。 我们认为在宏观经济承压的背景下， 公司百元左右价格带的产品布局将持续受益， 洞 6、 洞 9延续放量增长， 洞 16、 洞 20有望推动公司产品结构和品牌势能进一步升级。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 81.55/97.38/114.84亿元， 归母净利润分别为29.41/36.83/45.41亿元， EPS 分别为 3.68/4.60/5.68元， 对应 PE分别为 14/11/9倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

2024年 8月 13日， 双汇发展发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 276.72亿元， 同比-9.3%； 归母净利润 22.96亿元， 同比-19.1%； 扣非归母净利润 22.31亿元， 同比-16.3%。 2024Q2公司实现营业收入 133.64亿元， 同比-9.8%； 归母净利润 10.25亿元， 同比-24%； 扣非归母净利润 9.86亿元， 同比-22.1%。 投资要点: 肉制品销量短期承压， 吨利维持高位。 2024Q2肉制品实现营业收入55.8亿元， 同比-15.2%； 实现营业利润 14.37亿元， 同比-4.6%。 Q2肉制品销量下滑约 14%， 我们认为主要系宏观需求疲软， 以及食品销售渠道结构发生较大变化所致。 公司火腿肠主要为休闲场景，近年来随着量贩零食店、 抖音、 会员超市等新渠道的崛起， 传统大卖场等渠道客流下降， 公司一定程度上受占比较大的传统渠道拖累。 2024H1公司肉制品吨利约 4700元， 同比明显提升， 主要得益于原辅包材成本下降； 但相比 Q1有所吨利有所下降， 我们认为主要系销量下滑所致。 猪价回暖， 屠宰盈利环比改善。 屠宰方面， 2024Q2实现对外营业收入 58.4亿元， 同比-12.4%； 实现营业利润 1.56亿元， 同比+7.9%，屠宰量同比有所下滑。 收入及屠宰量下滑主要系两方面原因： 1） 去年同期猪价较低， 公司加大屠宰量至产销基数较高； 2） 今年以来市场竞争激烈， 公司主动控制了部分低价竞争渠道的销售。 受益于公司合理控制， 以及在猪价上行期释放冻肉储备库存， 屠宰部门盈利环比改善。 其他业务方面 Q2亏损 1.69亿元， 其中禽类养殖受到毛鸡价格下降影响有所亏损， 对业绩形成一定拖累； 但养猪业成绩持续改善， 同比大幅减亏。 中期分红彰显诚意， 屠宰盈利弹性有望持续释放。 公司保持一贯的高分红政策， 中期分红每股 0.66元， 现金分红总额占利润分配总额比例为 100%。展望全年， 公司肉制品将根据市场需求继续加强低温、速冻、 休闲零食等新品开发； 渠道端加快空白网点开发， 同时开拓线上等新兴渠道，肉制品吨利全年有望维持在较好水平。公司在 2023年猪价低位适时增加冻品储备， 当前猪价整体回暖， 下半年随着冻 品加快出库， 屠宰部门利润弹性有望进一步释放。 盈利预测和投资评级： 考虑到当前宏观需求整体弱复苏， 我们下调公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2024-2026年 分 别 实 现 营 业 收 入553/580/610亿元， 分别同比-8%/+5%/+5%； 归母净利润 47/50/52亿元， EPS 分别为 1.37/1.44/1.51元， 对应 PE 分别为 16/16/15倍，但考虑到公司肉制品在产品端结构持续提升， 吨利维持较高水平，同时 2023年在猪价低位拥有较多冻肉储备， 若猪价持续回暖， 利润弹性有望持续释放， 因此维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 消费力下行抑制行业需求； 2） 猪肉价格大幅波动； 3）行业政策发生变化； 4） 网点倍增执行效果不达预期； 5） 新品推广效果不达预期； 6） 食品安全风险。

2024年 8月 8日， 盐津铺子发布 2024年半年度报告。 2024H1公司的营业收入为 24.59亿元， 同比+29.84%； 归母净利润为 3.19亿元， 同比+30.00%； 扣非归母净利润为 2.73亿元， 同比+17.96%。 2024Q2公司的营业收入为 12.36亿元， 同比+23.44%； 归母净利润为 1.60亿元， 同比+19.11%； 扣非归母净利润为 1.35亿元， 同比+1.58%。 投资要点: 零食量贩和抖音渠道引领增长， 整体收入符合预期。 公司 2024H1营收和归母净利润分别同比增长 29.8%和 30.0%， 增速位于业绩预告中枢， 符合预期。 收入分渠道来看， 2024H1直营商超/经销及其他 渠 道 / 电 商 渠 道 分 别 实 现 营 收 1.08/17.70/5.80亿 元 ， 同 比-43.59%/+35.07%/+48.40%。 经销及其他渠道收入增速较高， 我们预计主要得益于公司在零食量贩这一高增渠道动销较好， 截至 2024年 6月鸣鸣很忙集团开启万店征程， 公司作为其中重要合作伙伴持续受益于门店扩张和品类扩充。 公司线上电商聚焦“大单品战略” ，通过抖音等内容电商复制和打造爆品， 持续提升传统货架电商平台收入， 带动整体线上渠道收入实现高增。 直营商超收入承压， 我们预计主要系 2024H1商超在其他渠道的挤压下人流量下滑， 截至2024H1该渠道收入占比下滑至 4.41%， 对公司整体营收影响有限。 全品类稳健增长， 两大战略子品牌表现亮眼。 分品类来看， 2024H1公司的辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/ 蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食分别实现营业收入 9.0/3.4/3.2/2.2/1.8/2.1/2.4亿元，同比 +25.8%/+12.6%/+11.8%/+39.3%/+44.0%/+96.0%/+150.5%，其中蛋类零食和休闲魔芋在升级品牌蛋皇和大魔王的赋能下， 营收表现亮眼。 大魔王被欧睿认证为“麻酱素毛肚全国销量第一” （按2024年上半年出货量计） ； 2024年 6月蛋皇鹌鹑蛋进驻山姆会员商店， 获得“山姆新品榜 TOP1” ， 公司两大战略子品牌势能不断提升。 渠道结构影响毛利率， 激励费用扰动导致短期归母净利率略有下滑。 2024Q2公司毛利率为 32.96%， 同比-3.07pct， 我们判断毛利率的下滑主要系毛利率较低的零食量贩及抖音渠道占比提升。 费用端，Q2销售/管理/研发费用率分别同比+2.05pct/+0.66pct/-0.28pct， 销 售费用率增幅较大， 主要系公司为提升品类品牌势能， 2024Q2在全国食品展会、 品牌广告宣传及 B 端品牌推广上加大投入。 此外， 销售和管理费用还受到激励费用支出增加的影响， 2024H1合计（税前）列支股份支付费用共 5545万元， 同比增加了 3564万元， 占整体营收比例约同比+1.21pct。 综合影响下， 2024Q2归母净利率为12.93%， 同比-0.47pct， 扣非归母净利率为 10.92%， 同比-2.35pct。 盈利预测和投资评级： 公司以生产制造见长， 较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。 渠道端， 公司坚持全渠道战略， 拥抱高增渠道； 产品端， 两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升， 助力公司实现产品升级， 推动收入增长。 我们调整对公司的盈利 预 测 ， 预 计 公 司 2024~2026年 的 营 业 收 入 分 别 为51.67/63.47/76.46亿元， 归母净利润分别为 6.51/8.16/9.94亿元，EPS 分别为 2.37/2.97/3.62元，对应 PE 分别为 16/13/10X，维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 原材料价格上行； 2） 渠道扩展不及预期； 3） 商超人流量进一步下滑； 4） 线上渠道竞争加剧； 5） 食品安全问题。

2024年 8月 8日， 中炬高新发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 26.18亿元， 同比-1.35%； 归母净利润 3.50亿元， 同比转正； 扣非归母净利润 3.39亿元， 同比+14.53%。 2024Q2公司实现营业收入11.34亿元， 同比-11.96%； 归母净利润 1.11亿元， 同比转正； 扣非归母净利润 1.03亿元， 同比-32.37%。 投资要点: 外部需求偏弱， 内部改革调整， 2024Q2短期承压。 2024Q2美味鲜实现营业收入 10.95亿元， 同比-12%。 分品类看， 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现营收 6.11/1.46/1.14/1.29亿元， 分别同比-22%/-15.4%/+29.1%/-30.9%。 公司主要品类销售承压， 我们认为从外部看主要系春节后宏观需求复苏放缓叠加行业竞争加剧； 从内部看主要系公司经营层面仍在改革调整期， 渠道梳理持续推进， 与经销商的磨合仍需时日。 反应到渠道端， 占比 90%以上的分销渠道Q2收入同比下滑 19.7%达 9.66亿元， 直销渠道保持较好增速， Q2收入同比增长 23.3%为 0.32亿元。 公司坚持全国化战略， 中西部及北部市场加速布局， 东部及南部聚焦经销商质量优化， 2024H1东部/ 南 部 / 中 西 部 / 北 部 经 销 商 数 量 分 别 净 增 加 8/18/94/81个 达406/345/675/859个。 毛利率延续高增趋势， 费用增加拖累净利表现。 2024Q2公司毛利率同比+3.64pct 达 36.17%， 主要受益于： 1） 原材料采购成本下降； 2）产品结构优化； 3） 生产效率提升； 4） 随着公司供应链优化， 单吨运输成本或有下降。 费用端， 2024Q2销售费用率及管理费用率分别为 14.83%/7.75%， 分别同比+6.43/+1.48pct， 我们认为主要系公司处于改革前期， 渠道调整、 供应链效率、 信息化建设、 组织架构等方面一系列措施陆续启动， 费用投入较大， 后续随着改革效果逐步显现， 费用投放的精准度预计有所提升。 受费用端影响， 公司 Q2归母净利率为 9.79%。 短期改革阵痛， 立足长远发展。 当前调味品整体进入存量博弈阶段，需求偏弱或对处于改革期的企业形成更大的挑战。 但 2024年是公司管理变革和转型升级的启动之年， 公司积极修炼内功， 在新管理层 的赋能下全方位对组织架构、 渠道、 营销、 供应链等各方面进行改革和重塑。 当前正处改革阵痛期， 后续随着渠道、 产品、 成本管理等方面逐步理顺， 公司改革红利有望持续兑现。 盈利预测和投资评级： 公司长期战略清晰， 产品端结构持续优化，渠道方面， C 端聚焦经销商赋能及质量提升， 加速弱势市场开拓； B端需求有望伴随餐饮行业复苏持续改善。 随着改革方案逐步深化，公司发展有望迈上新台阶。 我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 58/68/79亿元， 分别同比+13%/18%/15%； 归母净利润7.61/9.42/11.56亿元， EPS 分别为 0.97/1.20/1.48元， 对应 PE 分别为 20/16/13倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 内部改革进程具有不确定性； 2） 原材料价格上涨拉低盈利； 3） 竞争加剧导致销售不及预期； 4） 产能投放进度不及预期； 5） 房地产业务剥离进度不及预期； 6） 食品安全风险。

事件:2024年8月8日，贵州茅台发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入834.51亿元，同比+17.56%；实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。 投资要点:上半年超额完成任务目标，淡季维持稳健较快增长。公司2024Q2实现营业总收入369.66亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%。2024年上半年，公司顺利实现“时间过半、任务过半”目标，为下半年完成全年任务夯实基础。在白酒消费淡季，叠加上半年行业普遍面临供需承压的市场环境下，2024H1营收增速仍阶段性超额完成15%的年度增长目标，展现出公司作为行业龙头所具备的穿越周期的韧性。现金流表现亦较为亮眼，2024Q2公司实现销售收现408.36亿元，同比+22.60%，经营性现金流净额274.34亿元，同比+9.12%。截至2024Q2末，公司合同负债为99.93亿元，环比+4.70亿元，同比+26.59亿元，业绩蓄水池仍较为深厚。 产品结构持续升级，系列酒占比创历史新高。分产品看，2024Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比分别+12.92%/+42.52%，2024H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.67/131.47亿元，同比分别+15.67%/+30.51%。系列酒在高基数的基础上仍实现了高速增长，2024H1营收占比达到了16.09%，超过2023年全年14.01%的占比，创历史新高，其中2024Q2营收占比接近20%。分渠道看，2024Q2直销渠道收入144.09亿元，同比+5.85%，其中“i茅台”49.07亿元，同比+10.64%；批发渠道收入216.62亿元，同比+27.40%，维持高速增长，我们认为渠道结构的持续调整有助于提升公司的抗风险能力。 分红率提升回馈股东，为白酒行业树立标杆。据公司公告，公司计划2024年至2026年度，每年度分红总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）。此前公司连续两年实施特别分红，此次公司拟将常规分红率由51.9%直接提升至不低于75%，有助于进一步推动“特别分红”常态化，体现出公司积极回馈股东，打造市值管理标杆的决心和担当。截至2024年8月8日收盘，公司股息率为3.5%，价值凸显。公司自上市以来从未出现过年收入和利润下滑，业绩稳定性和确定性强，我们认为即使未来面对宏观经济压力，公司业绩增长工具箱依然充足。 盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1744.55/2001.20/2257.06亿元，归母净利润分别为871.10/1006.43/1141.70亿元，EPS分别为69.34/80.12/90.89元，对应PE分别为21/18/16X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

2024年 8月 7日， 安琪酵母发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 71.75亿元， 同比+6.86%； 归母净利润 6.91亿元， 同比+3.21%； 扣非归母净利润 5.96亿元， 同比-2.5%。 2024Q2公司实现营业收入 36.92亿元， 同比+11.3%； 归母净利润 3.72亿元， 同比+17.26%； 扣非归母净利润 3.01亿元， 同比+7.32%。 投资要点: 2024Q2业绩改善明显， 国内增速回暖。 2024Q2公司收入及归母净利润同比增速较 2024Q1明显改善（2024Q1分别为+2.5%/-9.5%） ，利润增速转正。 2024H1发酵总量达 20.4万吨， 同比+11.5%。 分区域看， 2024Q2海外延续高增趋势， 国内需求回暖， 国内/国外分别实现营业收入 22.11/14.54亿元， 分别同比+6.64%/19.01%， 扣除制糖业务后国内收入同比+15%， 我们认为主要系三方面原因： 1） 品质升级， 烘焙面食采用新菌种， 同时采取“一厂一策” 策略推进产品组合应用， 加强与客户的沟通和跟进服务； 2） 成本端优化为公司提供更多价格调整空间， 性价比或有提升； 3） 产业链持续延伸， 酵母衍生物及酶制剂等业务贡献更多增量。2024Q2海外经销商净增加155个达 5688个， 海外收入占比达 39.38%。 最终业务端酵母及衍生物/制糖/包装/其他 2024Q2分别实现营收 26.7/1.9/1.0/7.1亿元，分别同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%。 受益于成本改善， 2024Q2毛利率提升。 今年仍是公司转固大年，2024H1新增折旧费用 0.56亿元， 2024H1毛利率同比小幅下滑0.3pct 达 24.28%， 但 2024Q2毛利率同比+0.3pct， 我们认为主要受益于糖蜜等成本边际改善及毛利较低的制糖业务占比下降。 2024Q2销售费用率同比+0.56pct 达 5.49%， 主要系 B 端加强用户开发， C 端围绕酵母、 YE、 酵母蛋白等核心产品加强品牌传播； 财务费用率同比+0.63pct 至-0.14%， 主要系借款增加至利息费用增加； 但受益于公司内部数字化管理能力提升， 管理费用率同比-0.35pct至 3.13%。 2024H1公司增加政府补助 0.54亿元， 我们预计主要计入二季度， 最终 2024Q2实现归母净利率 10.08%， 同比+0.5pct。 排除相关影响后扣非归母净利润仍有 7.3%的同比增长， 较 2024Q1显著转正（2024Q1为-10.8%） 。 海外强势扩张， 盈利拐点可期。 展望 2024H2及 2025年， 我们认为公司四大趋势继续向好： 1） 收入端， 2024年埃及、 俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现， 公司也拟于东南亚投资设厂， 未来海外成长性凸显。 2） 利润端， 海内外糖蜜综合成本呈下降趋势， 同时公司在国内前瞻布局水解糖， 平抑成本波动的能力持续提升。 3） 本轮密集扩产期接近尾声， 2025年折旧压力趋缓。 4） 2024年 6月股权激励落地， 内部动能充足。 盈利预测和投资评级： 2024年公司海外工厂新产能有望投产， 海外市场扩张加速， 同时成本端持续改善。 我们预计 2024-2026年营业收入分别为 156/179/202亿元， 分别同比+15%/+15%/+13%； 归母净利润分别为 13.80/15.75/17.78亿元， 分别同比+9%/+14%/+13%，EPS 分别为 1.59/1.81/2.05元， 对应 PE 分别为 19/17/15倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 行业需求疲软； 2） 原材料价格上涨过快； 3） 产能投放不及预期； 4） 海外市场政治动荡； 5） 汇率波动等。

中国酒魂， 清香龙头。 “一杯汾清酒， 半部华夏史” 。 汾酒是中国酿酒工艺、 白酒香型的鼻祖， 具备悠久的酿造历史和深厚的文化底蕴， 上世纪八十年代就曾经行销全国， 是当时销量排名第一的白酒品牌， 被誉为“汾老大” ， 在全国范围内拥有广泛知名度。 回顾公司历史， 虽几经沉浮， 但通过管理层一系列行之有效的改革举措，终守得云开见月明。 山西汾酒是上一轮白酒上行周期开始（2016年）至今， 市值涨幅最大、 业绩增长领先的白酒公司。 2016年初至 2024年 7月 26日， 公司总市值累计涨幅达到 1233%， 位列白酒上市公司第一。 公司的收入和归母净利润， 从 2016年的 44亿元/6亿元，分别上升至 2023年的 319亿元/104亿元， 累计增速分别位于白酒上市公司第一/第二名。 在整体宏观需求变化的情况下， 公司业绩仍展现出强劲的增长韧性和抗周期波动能力， 创造了“汾酒速度” 。 复盘公司的复兴之路， 天时、 地利、 人和是实现“汾酒速度” 的三大要素， 其中人和是成功的关键： （1） 天时： 白酒行业的繁荣发展是公司复兴的重要外部条件。 1）宏观经济复苏促进了白酒行业的消费升级。 2016年以来， 白酒行业走出了三公消费的低谷， 大众消费承接了原来的政商务需求。 并且随着我国居民人均可支配收入增速回升， 白酒行业走出了价位升级和龙头集中的趋势。 2） 次高端+光瓶酒双价格带扩容升级， 青花+玻汾充分受益。 自 2016年以来的白酒行业上升趋势中， 300-500元价位增长较快， 在整体次高端价格带中也占据主导地位。 此外， 百元以下的光瓶酒也充分受益于消费升级和人口代际的切换， 从最初的 5-10元升级至 10-20元， 2019年左右在玻汾引领下更上一层楼，升级至 50元价位。 光瓶酒由于单价低， 价格带上移带来市场扩容弹性较大。 3） 酱酒热带动白酒香型逻辑， 香型差异化成为渠道营销热点。2016年左右开始兴起的酱香热为消费者普及了白酒香型的差异，公司作为清香代表品牌， 顺势扩张了消费群体， 拓展了空白市场。 （2） 地利： 公司具备名酒基因， 文化底蕴深厚， 消费者认知较强，以山西和环山西基地市场为核心， 以青花 20和玻汾两大单品为利刃， 借助品牌和品质优势向全国扩张。 1） 品牌文化优势： 公司将汾酒文化提炼总结并且升华， 围绕“中国酒魂定位” 和“中国酒魂信仰” ， 将汾酒文化、 品牌文化、 文化遗产、 企业文化、 信仰营销有 机融合， 开展多种品宣活动打造“汾酒 IP” 。 2） 地理区位优势： 公司是黄河流域名酒龙头， 在北方市场具有区位优势。 作为山西省代表名酒， 品牌影响力远超省内其他白酒品牌。 山西和环山西市场经济复苏势头向好， 长江以南的薄弱市场成为公司发展的潜力区域，省外产品量价齐升推动营收及占比不断增长； 3） 产品价格带布局优势： 从全国范围来看， 400-500元价位带， 青花 20品牌知名度高，品质过硬。 玻汾在 50-60元价格带具备较高性价比， 降低了消费者尝试清香型白酒的门槛。 公司以玻汾为利刃， 切入清香香型原本薄弱的市场， 拓展清香消费群体， 为次高端价位青花 20的导入打下基础。 （3） 人和： 国企改革， 赋能复兴。 2012-2015年行业深度调整期内，公司和头部酒企茅五泸（贵州茅台、 五粮液、 泸州老窖） 的差距进一步加大， 2016年行业开始复苏， 公司的业绩增速仍然低迷。 百舸争流， 不进则退， 公司到了非改不可的地步。 1） 内部组织变革： 2017年公司率先拉开山西国改的序幕， 山西省国资委下放一系列审批权、人事任免权等， 通过管理层签订责任状， 实行组阁式聘任、 引入华润战投、 推出股权激励、 推动集团资产上市、 砍掉集团开发酒等系列举措， 有效激发公司内部活力。 2） 外部组织变革： 公司的复兴需要经销商的大力支持， 公司非常重视厂商关系， 致力于打造厂商命运共同体。 2016年起， 在白酒行业复苏的趋势下， 经销商信心大增，公司顺势通过招募有实力的经销商布局薄弱市场， 加快全国化渠道网络建设， 实现了渠道快速裂变。 截至 2023H1， 公司在全国的可控终端数量从 2017年的不足万家发展至超过 120万家， 6年时间扩充100多倍。 公司渠道政策与时俱进， 精细化程度不断加深。 3） “人和” 是成功的关键因素： 我们认为天时地利固然重要， 但艰苦奋斗、敢于创新的企业家精神是公司国企改革卓有成效的关键。 看未来： 乘势而上， 加大力度布局高端价位带产品， 做强腰部， 长江以南市场贡献第二增长曲线。 行业层面： 白酒行业集中度不断提升， 品牌分化趋势延续， 大众消费更重视品牌力， 我们认为公司强大的品牌力是支撑其长远发展的核心动力之一。 次高端出现分化，300-500元价格带有更大发展空间， 公司核心大单品青花 20精准卡位， 在汾酒品牌势能的驱动下具备较好的增长潜力。 公司层面： 1）产品： 公司产品战略布局持续迭代。 2023年青花系列营收占比进一步提升至 46%， 其中青花 20充分受益于 300-500元价格带扩容升级。 长期来看， 白酒行业消费升级的趋势仍然在延续， 公司将青花系列基准线由 20向 30升级， 增加产品区分度， 提前布局千元价格带。 中期来看， 由于宏观需求承压， 百元价格带仍然具备增长空间，公司加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局； 玻汾依靠品牌+品质优势筑基培育清香消费人群， 预计未来整体将稳中有进。 2） 市场： 全国化布局稳步推进， 长江以南市场贡献未来第二增长曲线。 2022年公司长江以南市场同比增长超 50%， 2023年以来， 公司加大长江以南市场选商、 优商、 扶商工作力度， 加大消费者互动， 提高终端覆盖率。 2023年公司 10亿元级市场已突破 7个， 长江以南核心市场同比增长超 30%。 我们预计随着公司全国化布局推进， 长江以南市场 将贡献新增长极。 3） 渠道： 2023年 10月起， 公司全面推行新的渠道和控盘分利模式——“汾享礼遇” ， 通过数字化手段使得公司费用投放更加科学可控， 赋能渠道管理水平， 有效放大 C 端红利， 保障产品价盘稳定的同时促进终端动销。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、 中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的全国化白酒公司， 且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。 随着青花系列产品结构升级， 预计公司未来将进一步巩固并扩大其在次高端、 光瓶酒双重价格带的竞争优势。 市场渠道方面， 随着公司在长江以南市场实现有效突破， 愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。 我们维持公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 386.33/463.60/551.69亿元， 归母 净 利 润 分 别 为 130.81/159.95/192.80亿 元 ， EPS 分 别 为10.72/13.11/15.80元， 对应 PE 分别为 17/14/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1） 消费力下行抑制行业需求； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 省外拓展或动销情况不及预期； 4） 经济大幅波动致高端白酒价格下滑， 挤压次高端需求； 5） 食品安全风险。

深谙流量玩法，从淘系品牌成长为国民零食品牌。从2012年开始，创始人章燎源先生精准把握淘宝和京东等货架电商发展红利，以及坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过线上渠道的精耕细作，逐步将公司从初代淘系品牌发展为国民零食品牌，2019年公司营收突破百亿元，其中线上占比超97%，位列天猫品牌粉丝榜第一名。公司对线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取和维护之道，能够有效利用电商平台的算法和用户行为特征，制定出精准的流量获取策略和平台运营策略，逐步沉淀出品牌影响力和忠实客户，也为后续抖音渠道的成功打下基础。 征程再起，发力抖音，收入重回增长。2020年后淘系流量红利见顶，公司传统电商渠道收入承压，进入到调整阶段。同时近年来的消费形势也发生显著变化，消费者决策愈加理性和审慎，推动高性价比产品的需求增长。在零食行业，线下零食量贩和线上抖音等以价格力为卖点的渠道取得了快速增长，基于此，2022年末公司重新调整策略，提出“高端性价比”战略，其本质是以需求为导向，倒逼供应链形成价值溢出，并让渡给消费者，从而提升产品的质价比，并于2023年正式发力抖音渠道，伴随着抖音渠道发展的贝塔，以及公司优秀的线上运营能力，2023年公司抖音渠道收入同比+118.5%至12亿元，2024年Q1抖音的外溢效应带动全渠道实现超90%的收入增长。 高端性价比战略指导下，全链路提质增效。我们认为相较于上一轮公司伴随淘系取得的快速成长，本轮在“高端性价比”战略指导下的增长基础更为坚实，主要系：1）生产端，通过供应链端的降本增效，降低终端产品的售价。公司早期为零售品牌商，采用轻资产代工模式，成本控制能力较弱，2022年起，公司开始自建坚果工厂，通过源头自采、核心品类自产的模式带动综合成本下降，一方面带动终端售价下行，另一方面也有利于公司通过产业链一体化取得更多上游生产端价值溢出；2）组织端，公司通过一品一链、品销合一等新兴组织模式，带动整体管理流程的优化。3）渠道端：通过“D+N”赋能全渠道，本轮的增长不是单一的抖音渠道的增长，从去年三四季度表现来看，公司传统电商渠道在新战略的带领下，实现了恢复性增长，同时公司积极发力线下，未来有望演绎抖音赋能线下的发展逻辑。 收入锚定三年两百亿元，利润率存在提升空间。2024年4月30日，公司发布员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含税收入目标，对应复合增长率在32%。关于我们怎么看公司未来收入和利润空间：1）收入端：零食万亿元赛道，坚果也是一个未来我国人均消费量有很大提升潜力的品类，据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中市占率曾高达15%，当前通过“D+N”全渠道策略，未来2-3年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以2000亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到160-200亿元；线下方面，公司有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍较小，未来有较大的挖掘空间。2）利润端：公司的净利率起点较低，去年仅有3%的归母净利率。公司通过深入制造端，提升核心坚果品类的自产比例，盈利能力有望提升。此外，公司通过抖音渠道打造零食大单品，形成大规模订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。因此，公司同时具备零售和制造价值，理论上中长期净利率应该介于零售商和制造型零食生产商之间。 盈利预测和投资评级：目前公司改革成果已初步兑现，后续在“高端性价比”及“D+N”全渠道战略指引下，公司有望重回良性发展循环。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；预计实现归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；预计EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为17/12/10x，并维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）渠道拓展不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

事件: 2024年 7月 30日， 百润股份发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润 4.02亿元，同比-8.36%； 扣非归母净利润 3.92亿元，同比-9.20%。2024Q2公司实现营业收入 8.26亿元， 同比-7.25%； 归母净利润 2.33亿元， 同比-7.28%； 扣非归母净利润 2.3亿元， 同比-5.7%。 投资要点: 高基数压力下经营稳健， 二季度收入优于预期。 当前宏观需求整体偏弱， 且上半年公司强势区域华东和华南降雨偏多， 对预调酒销售产生不利影响； 同时叠加强爽高基数压力， 公司经营维持稳健实属不易。 Q2报表端表现略有承压， 我们认为主要系去年同期强爽高热度持续， 渠道备货积极性高至基数压力较大， 但实际表现维持稳健，同时清爽预计实现较好增长。 “358” 矩阵持续完善， 线上占比收缩， 价盘整体稳定。 分产品看，2024H1预调酒/食用香精分别实现营收 14.31/1.76亿元， 分别同比-1.42%/+7.51%，其中预调酒 2024Q2实现营收 7.2亿元，同比-7.6%。 强爽以“龙罐” 为抓手加强品牌营销， 消费人群和场景均有拓展，消费黏性持续提升； 微醺逐渐从独饮场景拓展至聚饮、 佐餐场景； 清爽 500mL 大罐调性与微醺区隔明显，高性价比符合当前消费需求，公司预调酒“358” 产品的消费者体验及影响力持续提升。 同时公司食用香精业务兼顾核心大客户及优质中小型客户， 实现较快增长。 分 渠 道 看 ， 2024H1线 下 / 数 字 零 售 / 即 饮 渠 道 分 别 实 现 营 收14.3/1.56/0.21亿元， 分别同比+7.03%/-35.68%/-42.69%， 占比最高的线下渠道在高基数压力下维持较好增长。 公司持续收缩线上渠道， 线上收入占比收缩至 9.6%， 同时线上毛利率同比高增 6.74pct至 69.91%， 我们认为主要受益于线上促销频次减少后价盘整体稳定， 渠道运行更加良性。 毛利率显著优化， 费用投放回归理性。 2024H1及 Q2公司毛利率分别为 70.1%/71.8%， 分别同比+4.2/+5.5pct。 一方面受益于生产成本下降； 另一方面上海生产基地扩建完成， 靠近占比较高的华东及华南市场， 运输费用或有所下降。 费用端， 2024Q1春节期间公司加大 了“龙罐” 广告费用投放， 销售费用率同比上升接近 10pct。 Q2公司费用投放回归正常， 整体上半年销售费用率上升 4.32pct， 与毛利率上升基本抵消， 预计全年维度销售费用率保持合理。 综合来看2024H1及 Q2公司归母净利率分别为 24.7%/28.2%， 分别同比-1.9/+0.04pct。 2024H1公司经营活动现金流同比-26%， 主要系应收账款环比增加 0.87亿元， 我们认为公司在消费承压的背景下给予经销商更高的授信额度和账期支持， 有利于维持渠道稳定健康发展。 当前公司积极修炼内功， 全面推进集团数字化建设， 对消费者运营数字化、 渠道运营数字化及数据治理进行专项运维， 预计效果将逐步显现。 盈利预测和投资评级： 公司清爽系列深度打磨产品， 普适性消费场景日趋明确， 2024Q2全新 500mL 大罐新品上架顺利， 后续随着公司持续加大投入， 清爽有望为预调酒贡献更多增量。 公司持续培育威士忌产品， 在渠道建设、 价值体系、 消费者培育、 沟通互动等方面充分探索， 进行多渠道、 多场景战略布局， 崃州品牌知名度及影响力不断提升， 威士忌产品按计划推出后有望逐步贡献业绩。 考虑到当前宏观需求弱复苏， 我们预计 2024-2026年营业收入分别为34/41/49亿元， 分别同比+5%/+21%/+18%； 归母净利润分别为8.65/10.64/12.91亿元， 分别同比+7%/+23%/+21%， EPS 分别为0.82/1.01/1.23元， 对应 PE 分别为 19.67/15.99/13.18倍。 考虑到公司“358” 战略持续推进， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 宏观需求疲软； 2） 动销不及预期； 3） 原材料价格上涨过快； 4） 产能投放不及预期； 5） 食品安全风险等。