事件：公司于2 023年4月 27日发布23Q1季报。 点评： 渠道全面起势，收入增速超出市场预期。23Q1 劲仔实现营收4.37 亿元，同比+68.4%，收入超预期主要来源于渠道开拓处于放量高势能阶段，推动小鱼干/肉干等品类快速放量，鹌鹑蛋月销预计已过千万。22 年大包装和散装占比合计占比约41%，23Q1 占比我们预计进一步提升，全年两者占比有望达到50%，流通/KA/电商等渠道全面起势放量。回顾劲仔这一轮自21Q4 起渠道的全面起势，背后有公司过去几年内部组织管理/产品策略/渠道打法调整的支撑，业绩快速成长具备扎实的基础。 规模效应下，利润率同环比提升明显。23Q1 劲仔实现归母净利润0.39亿元，同比+95.7%，对应归母净利率9%，同/环比分别+1.2pct/1.4pct，主要来源于规模效应下费用率的降低。23Q1 公司销售费用率/管理费用率分别为11.9%/3.9%，同比-0.1pct/2.7pct。毛利率环比亦呈现提升。 盈利预测与投资建议：长期来看，鹌鹑蛋品类热度高，当前月销已过千万，品类第二增长曲线值得期待。中期来看，劲仔当前处于大包装放量阶段，现代渠道开拓势能对于未来2 年时间维度的快速放量支撑性强，23-24 维持高速成长有支撑。公司此前推出股权激励，23-24 年完全解锁的收入利润目标增速均为25%，我们预计公司能够顺利解锁股权激励目标。季度来看，Q2-4 略微会有一些去年同期高基数的影响，收入增速或有所回落也属正常。公司已经多年没有提价，不论是收入体量带来的规模效应或者是预期提价效应，我们预计后续利润率将延续提升态势。我们预计23-25 年EPS 为0.40、0.54、0.72 元，维持“买入”评级。 风险因素：鳀鱼等原料价格波动风险、小鱼等细分品类竞争加剧、KA/BC等渠道开拓不及预期、食品安全问题。

事件：劲仔食品发布2023年一季报，23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润4.37、0.39、0.33亿元，分别同比+68.40%、95.71%、+90.72%。 点评：收入分析：产品渠道同比发力，Q1业绩超预期。23Q1公司实现营收4.37亿元，同比+68.40%，考虑春节错期，22Q4+23Q1合计营收8.89亿，同比43.6%。预计为22Q1受21Q4备货力度较大影响营收基数较低，同时23Q1大包装、散称装持续推进，鹌鹑蛋同期基数较低、产品进一步放量。 本费利分析：鱼胚成本仍处于高位，经营效率提升驱动利润率改善1）毛利率：23Q1公司毛利率25.98%，同比-0.58pct，环比+1.28pct，主要为小鱼干原材料成本同比仍处于高位，鹌鹑蛋同比也处于相对高位，随着鹌鹑蛋产能提升，预计产品毛利率环比有望逐渐改善。 2）期间费用：23Q1销售费用率11.88%，同比-0.13pct，管理费用率3.87%，同比-2.72pct，研发费用率1.62%，同比-0.45pct，其中管理费用、研发费用绝对值保持相对平稳，主要为收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：23Q1公司归母净利润约0.39亿元，归母净利润率8.97%，同比+1.24pct，主要为管理费用率改善明显驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，股权激励有望顺利达成。产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，目前月销已突破千万，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含BC类）约占4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。我们认为随着鹌鹑蛋加速放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，成本端的逐渐修复，全年业绩考核目标完成可期。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展BC、CVS等现代渠道，目前渠道空白点较多，成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，新品鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望发展为公司第二大单品，推动业绩加速成长。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、鹌鹑蛋放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。 预计23-25年收入增速分别为30%/23%/19%，归母净利润增速分别为37%/30%/23%，EPS分别为0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE分别为35x/27x/22x，我们按照2023年业绩给予40倍，一年目标价17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

劲仔食品作为我们从 22年 8月就一直持续重点推荐的标的，23Q1业绩再超市场预期，公司正处在整体势能提升的强势红利期，通过大包装放量、新品的脱光以及渠道的精耕实现快速增长，继续重点推荐。 23Q1业绩实现快速增长，再超市场预期。 23Q1公司实现收入 4.37亿元，同比增长 68.4%，实现归母净利润 3920万元，同比增长 95.71%，业绩再超市场预期。我们预计公司鱼制品保持良好的增长态势，禽肉制品依托于鹌鹑蛋的放量有望实现高速增长，公司各线产品推进顺利。 依托于鹌鹑蛋和公司对于散称渠道的重视，我们预计公司散称装产品能够实现高速增长，同时得益于大包装产品放量，有望实现快速增长。 公司 23Q1毛利率同比下降，但环比回升明显，净利率同比提升23Q1受到产品结构调整和成本上升影响，公司毛利率下降 0.58pct，为 25.98%，但环比回升明显；费用率来看，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.88%/3.87%/1.62%/-0.52%，同比分别为-0.13pct/-2.72pct/-0.45pct/+0.72pct，管理费用下降主要系公司收入规模的提升。公司净利率 23Q1为 9%，环比 Q4提升1.62pct，同比提升 1.55pct。 维持“买入”评级，维持此前盈利预测当前我们认为公司正处在整体势能提升的强势红利期，依托于新品及新包装对于现代渠道和新渠道的打通，和公司团队能力的提升，公司品牌势能得到长足的提升，从而带动全渠道销售势能的提升。当前公司鱼制品通过大包装进入现代渠道，鹌鹑蛋月销突破千万，全年我们预计鹌鹑蛋单品能够实现 2亿元左右的销售。当前公司正处在销售势能提升的强势期，我们继续重点推荐。 维持此前盈利预测，预计 2023-2025年公司实现收入 19.02、23.85、29.28亿元，同比 30.06%、25.41%、22.77%；预计实现归母净利润 1.79、2.34、2.95亿元，同比增长 43.32%、30.86%、25.99%。预计实现 EPS 分别为 0.40、0.52、0.65元，对应 PE 分别为 36.94/28.23/22.40倍。我们给予公司 23年 40倍 PE，当前仍有空间，维持买入评级。 风险提示：大包装放量不及预期、终端需求疲软、成本上行超预期等。

事件公司发布2022 年年报：2022 年末实现营收14.6 亿元，同比增长31.59%；归母净利润1.2 亿元，同比增长46.77%；扣非净利润1.1 亿元，同比增长50.54%。其中，2022 年第四季度公司实现营收4.5 亿元，同比增长25.39%；归母净利润3429 万元，同比增长63.88%；扣非净利润3032 万元，同比增长36.90%。 核心观点2022 全年公司营收增长势猛，大包装发力、新品反响良好。分产品来看，公司鱼制品/豆制品/禽类制品/其他产品分别实现营收10.26/1.83/1.83/0.71 亿元，同比+24.74%/+27.53%/+87.24%/+48.05，核心产品鱼制品持续发力、豆制品增长稳定、禽类制品近两年增长迅速，产品矩阵进一步丰富；公司持续实施大包装策略，22 年大包装产品增速达76%，另一方面推新反响良好，鹌鹑蛋全年销售成绩亮眼。 分渠道来看，2022 年公司经销模式/直营模式收入12.25/2.37 亿元，同比+25.93%/+71.38%，零食专营与新媒体渠道布局促进直营渠道实现快速增长，直营渠道重要性凸显。分区域看，2022 年华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外/线上分别实现营收3.10/2.01/1.91/1.73/1.53/0.90/0.33/0.03/3.09 亿元，同比+45.59%/+26.03%/+18.39%/+17.15%/+16.79%/+42.60%/+28.13/+18.25%/+48.60%，其中华东、西北增速增长较快，主要系新品及大包装策略推广、经销商优化开发等原因所致。 净利率同比上行，费用投放提质增效效果显著。公司2022 年度毛利率为25.62%，较上年同期减少1.21 个百分点，单四季度毛利率24.70%，同比减少2.79 个百分点，毛利率下滑主要系鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化所致。从费用端上来看，公司年度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/4.48%/2.06%/-1.00%，同比-0.83/-1.58/-0.11/+0.18pcts ， 单四季度费用率分别为10.95%/2.96%/2.57%/-0.58%，其中销售费用、研发费用增加主要系销售人员薪酬以及公司新媒体推广费用增加、研发人员以及产品研发费用投入增加所致。整体来看，公司费用投放不断提质增效，优化后全年净利率较去年同期提升0.8 个百分点至8.35%，盈利能力有所提升。 展望2023 年，公司从产品、渠道两方持续发力，稳中求进打造第二增长曲线，在原有核心大单品小鱼基础之上，通过推进大包装策略+丰富亿元级产品矩阵，为持续增长注入新动能；传统渠道“万店陈列”注重发挥渠道势能、树立品牌标杆，同时战略性投放线上新媒体、零食专营等渠道加强消费者触达，不断增强全渠道产品渗透力；原材料压力部分缓解，费用预期较为稳定，主要原材料小鱼成本尚处高位，具有部分不确定性，其余原材料鹌鹑蛋、大豆等有所回落，价格出现下行趋势，另一方面随着产能进一步释放、规模优势逐步形成，生产成本预计改善。随着辅料原材料成本预期下行、产品渠道进一步优化，盈利空间预计扩张，我们看好公司2023 年业绩表现。 盈利预测与投资建议公司4 月2 日发布新一轮股权激励计划，拟授予27 名核心人员371 万股，占公司总股本的0.82%。公司业绩考核为两档，第一期考核23 年营收和净利润同比22 年增速均不低于25%，到期将全额解锁；若23 年营收和净利润同比增速位于20%-25%区间，则解锁比例为80%。 第二期考核24 年营收和净利润同比22 年增速均不低于56%，到期将全额解锁；若24 年营收和净利润同比增速位于44%-56%区间，则解锁比例为80%。 参考公司股权激励目标和年初以来渠道动销情况，23 年达成率较高。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为18.64/23.04/27.51亿元，同比增长27.5%/23.6%/19.4%；预计23-25 年归母净利润分别为1.75/2.29/2.92 亿元，同比增长40.1%/31.3%/27.2%，对应未来3年EPS 分别为0.39/0.51/0.65 元，对应当前股价PE 分别为38/29/23倍，根据可比公司估值，我们给予公司23 年40 倍PE 估值，对应目标价15.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情状况反复风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；渠道表现不及预期风险。

事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入 14.62亿元，同比增长 31.59%，主要品类鱼制品、豆制品、禽类制品分别增长24.74%、27.53%、87.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.25 亿元，同比增长 46.77%。 2022 年，公司的几大单品都获得了较好的销量增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等2022 年的销量较上年分别增25.56%、17.13%、192.91%以及75.04%，分别达到22475.2 吨、6644.52 吨、3576.26 吨、1706.2 吨，合计销量达到34402.18 吨，2022 年产销率达到100.20%。2016 年以来，除2018 年外，其余各年份公司的产销率均大于100%，而2022 年的产能利用率达到114.07%，销量高增下产能瓶颈凸显。同时，由于受限于产能，公司的外采需求也较大。公司目前的在建产能包括2500 吨的鱼制品及2400 吨的魔芋，新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解。 相应地，2022 年公司各单品的销售额也获得较高增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24.74%、27.53%、87.23%、97.03%，分别达到 10.26 亿元、1.83 亿元、1.83 亿元、0.71 亿元，销售占比分别为70.15 %、12.51%、12.49%、3.7%。 鱼制品成为突破十亿元的大单品。公司的鱼制品以深海小鱼作为原料，公司通过贸易商从中国、越南、泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干，加工成为湘味零食，主要在国内的零食市场销售。鱼制品是公司最大的品类，也是市场增长最快的品类：2016 年至2022 年，该品类的年均销量增长达到33.55%。2016 年公司引入佳沃集团作为投资者，在发展资金的支持下，公司的平江产业基地的自动化水平得以提升，产能规模从6000 吨升至15000 吨，2017 年鱼制品的销量达到14894 吨，产销实现翻番。之后公司的市场增长进入低迷期，2021 年销量增长复苏，当年鱼制品销量增长14.85%，2022 年在上年基础上销量又增25.56%。2022 年，公司的鱼制品销售额达到10.26 亿元，同比增长24.74%，成为销售额突破十亿元的“大单品”。当期，鱼制品的利润贡献也达到了76.87%，高于收入占比近7 个百分点，是公司主要的利润来源。 在各零食品类中，“深海系列”增长较快。此外，相比“天花板”级的单品，公司的鱼制品仍有较大的市场潜力。我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品，发现2016 年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好，比如：公司与盐津铺子的“深海系列”年均销售额增长分别为36.61%和37.64%，三只松鼠的“坚果系列”的年均增长为12%，而其它零食品类的市场增长相对较慢。相比头部品牌，公司的大单品规模仍具有增长潜力。以坚果和瓜子为例，截至2021 年三只松鼠的坚果销售规模已经达到50.58 亿元，洽洽食品的葵瓜子达到39.43 亿元，公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元，与有友食品的泡椒凤爪规模相当，这些单品未来仍有较大的上升空间。洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000 单，公司的鱼制品月销量超过6000 单，部分促销品超过40000单，可见与成熟的大单品相比，公司目前仍处于产品周期的上升阶段。 与竞品相比，公司近两年的销售增长较快，除单品效应外，也得益于经销商队伍的扩张。2020、2021、2022 年公司的经销商数量分别同比增长24.96%、7.6%和21.29%，经销商数量从2020 年的1737个增至2022 年的2267 个，经销商的扩张节奏与销售增长基本一致。 2016 至2022 年期间，经销额的年均增速达到25.67%。在经销渠道扩张的同时，直销规模增长也较快：2016 至2022 年直销额年均增长达到54.73%，高于同期经销额的增长幅度；直销比例也从2020年的6.05%升至2022 年的16.21%。直销的毛利率高于经销，2022年直销的毛利率为29.07%，同期经销的毛利率为24.96%；随着直销规模扩大，对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用。2022年，公司从“大包装”和“散称”两种包装形式入手，迎合不同的市场需求，也推动了市场渠道的快速增长。 2022 年，公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致，2023 年产品盈利有望向上修复。公司的两大单品包括鱼制品和豆制品，其中鱼制品的盈利相对稳定，而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著。2022 年，鱼制品的毛利率为28.08%，较2020 年上升1 个百分点，但较2021 年下滑0.6 个百分点，2021、2022 年成本上升是鱼制品滑盈主利要下原因，但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行。 豆制品受到大豆价格上升的影响，即使2021、2022 年产品经历两次提价，但毛利率仍较2020 年下滑4 个百分点，2022 年的毛利率为24.05%。2023 年，成本下降将会促进公司的产品盈利，此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价。 鸭脯肉、鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快，有望成为公司的两大后起单品。2022 年，禽制品销量达到3576 吨，2021 和2022年销量同比增长分别达到80.04%和192.91%。2022 年，其它制品（魔芋等）销量达到1706 吨，2021 和2022 年的销量同比增长分别达到262.98%和75.04%。公司的新品类在2021、2022 年增长较快，截至2022 年，禽制品和其它制品的销售额分别达到1.83和0.71 亿元，其中禽制品的销售额已经追平豆制品。在淘宝平台上，鹌鹑蛋的月销量超过8000 单，生产日期保持在20 日左右，市场热度较高。此外，2021、2022 年魔芋等产品的销量同比分别增262.98 %和75.04%，增长较快。魔芋产能目前仍在建，达产后公司可拥有以魔芋生产为主的年产2400 吨的新产线。按照目前的市场情况来看，鹌鹑蛋和魔芋有望成为公司两大后起的单品。 与可比的竞品公司相比，公司的销售毛利率偏低，可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品上架促销策略有关。洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品均是以大单品为主要经营对象的零食类公司，成本结构和销售模式差别不大，但是公司的销售毛利率低于竞品。以2021 年为例，洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品的销售毛利率分别为31.96 %、31.96%、35.1%、29.38%和26.83%，公司的销售毛利率低于竞品。我们认为，这种情况可能与公司采取流通大单品的定价策略，以及新品的促销策略有关。 2022 年公司费率下降，ROE 上升至12.25%。2022 年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降0.83 和1.58 个百分点至10.67%、4.48%，利息收入/营业收入增加0.18 个百分点。2022年，公司销售额增长，费用率下降， ROE（扣非）升至12.25%，较2021 年提升3.65 个百分点，并高于同期的良品铺子（9.19%）和有友食品（7.52%）。公司经营具有“低定价、高流通、低费率、高回报”的特征，随着产品毛利率边际回升，公司的ROE 有望进一步提升。 2023 年5 月和9 月，公司将迎来两次首发上市的限售股解禁。2023年5 月、9 月，公司首发上市的限售股将迎来两次解禁期，分别解禁156.5 万股和16063.66 万股，占总股本的0.35%和35.61%。 投资建议传统风味零食市场分散而割裂，竞争异常激烈，企业生产规模小、生产装备落后、质量标准低，行业缺少统一的品牌和市场，也因此零食类上市公司具有较好的增长前景。公司销售规模增长较快，已经形成十亿元大单品，各品类均在快速增长。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为0.38 元、0.54 元、0.66 元；参照4月7 日收盘价，公司股价的市盈率分别为38.71、27.62、22.38 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：公司产品的市场增长不及预期，产品毛利率持续下滑。

事件：4月2日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向董事、高级管理人员以及核心人员共27人以7.58元/股授予371万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额0.8224%。其中首次授予333万股（占本激励计划授予总额的89.7574%），预留38万股（占授予总额的10.2426%）。 点评：绑定核心团队，持续调动员工积极性，彰显公司业绩强劲增长势头①本轮股权激励：第一、二解锁期解锁比例分别为50%、50%。其中公司层面业绩考核设置两档考核目标，①X目标：若2023/2024年营收、净利润增长率相比2022年均不低于25%/56%（即两年营收、净利率CAGR达25%，净利润指归母净利润剔除股份支付费用影响），则解除比例为1。②Y目标：若2023/2024年营收、净利润增长率相比2022年均不低于20%/44%（即两年营收、净利润CAGR达20%），则解除比例为0.8。②上轮股权激励目标已顺利实现：2021年3月31日，公司发布限制性股票激励计划草案，向公司董事、高级管理人员以及核心人员共23人实施限制性股票激励计划，共授予392万股，授予价格为每股7.16元。该激励计划要求2021/2022年营收相比2020年增速不低于20%/44%（即2年营收CAGR不低于20%），对应营收为10.91/13.09亿元，2021/2022年营收分别同比增长22.21%、31.59%，均超额实现业绩目标。 ③比较——目标提速，范围扩大，彰显信心：相较于第一次股权激励，第一，目标提速。 从只有营收目标，到增加净利润目标，其中X目标的两年业绩增速CAGR自20%提升至25%。第二，股权激励对象自23人提升至27人。第三，授予价格接近的情况下，在目前市场背景下，本轮股权激励更具备吸引力。 展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。 目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动，2022年大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57%（+7.80pct）；此外，鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。 投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀，我们持续看好。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.42/0.56/0.70元，对应P/E为33/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。

公司继2021年限制性股票激励方案后，近日再推2023年限制性股票激励计划；与此前不同的是，对于收入和利润增速都做出了考核，对于经营质量要求更高，且收入增速要求相比第一期更高；同时激励范围扩大，有效拉动员工积极性，彰显公司长期发展信心。 发布2023年限制性股票激励计划，彰显公司长期发展信心事件：公司发布2023年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量为371万股（占总股份的0.822%），计划授予价格7.58元/股，激励对象27人，包括公司董事、高级管理人员及核心人员。 本次激励计划对于收入和利润均做出考核本次激励计划考核年度为2023-2024两个年度，业绩考核目标如下1）以2022年为基数，23年收入和利润增长不低于25%，即23年实际收入不低于18.28亿元，利润不低于1.56亿元，则解锁100%；若23年收入和利润增长不低于20%即，收入不低于17.54亿元、净利润不低于1.50亿元，则解锁80%；2）以2022年为基数，24年收入和利润增长不低于56%，即24年实际收入不低于22.81亿元，利润不低于1.94亿元，则解锁100%；若24年收入和利润增长不低于44%，即24年实际收入不低于21.05亿元，利润不低于1.80亿元，则解锁80%。 本次激励计划预计需要摊销的总费用为2514.15万元，其中2023-2025年分别摊销1099.94万元、1152.32、261.89万元。其中考核的净利润指标均以归母净利润考核，并剔除本次其他激励计划的股份支付费用。 本次激励计划相比上一轮对经营质量要求更高，彰显公司长期发展信心2021年公司推出的第一轮激励计划的考核目标是以20年为基数，21/22年收入增长不低于20%/44%，本次激励计划对于收入和利润均作出了考核，对于经营质量要求更高，彰显公司长期发展信心。 维持“买入”评级，大包装放量+新渠道铺货+新品拓展助力业绩的持续增长考虑到公司22年业绩高增，我们略上调此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现收入19.02、23.85、29.28亿元，同比30.06%、25.41%、22.77%；预计实现归母净利润1.79、2.34、2.95亿元，同比增长43.32%、30.86%、25.99%。预计实现EPS分别为0.40、0.52、0.65元，对应PE分别为37、29、23倍。我们基于公司23年40倍PE，当前仍有空间，维持买入评级。 风险提示：大包装放量不及预期、终端需求疲软、成本上行超预期等。

激励力度大，彰显高发展信心。本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 371万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 45109.92万股的 0.82%。其中，首次授予 333万股，占本激励计划授予总额的89.76%，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.74%；预留 38万股，占本计划授予总额的 10.24%，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.08%。激励对象共计 27人，包括丰文姬董事/董秘/副总（35万股）、康厚峰副总/财务总监（35万股）、核心人员（25人，对应 263万股），预留 38万股。本激励计划首次授予限制性股票的授予价格为 7.58元/股。 业绩完全解锁目标高于上一轮股权激励目标。公司层面业绩考核要求： 本激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核年度为 2023-2024年。第一个解禁期：以 2022年度为基准年，考核目标 1：2023年考核年度公司合并营业收入、净利润增长率均不低于 25%，则公司层面解除限售系数为 1.0；考核目标 2：考核年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 20%，若介于目标 1-2，则公司层面解除限售系数为 0.8。第二个解禁期：以 2022年度为基准年，考核目标 1：2024年考核年度公司合并营业收入、净利润增长率均不低于 56%，则公司层面解除限售系数为1.0；考核目标 2：考核年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 44%，若介于目标 1-2，则公司层面解除限售系数为 0.8。 大包装放量有望助推公司完成本轮股权激励目标。公司上一轮股权激励（解锁条件为 21/22年收入相比 20年增长 20%/44%）已成功解锁，此次再次发布股权激励且完全解锁的收入目标高于上一轮，充分表明公司对于未来的发展信心。22年为公司大包装放量元年，目前公司现代渠道占比仍低，23-24年有望延续放量趋势，看好公司完成本轮股权激励目标。 盈利预测与投资评级：展望后续，公司当前在 KA/BC 等渠道空白点仍多，大包装产品我们预计延续快速放量。鹌鹑蛋产品今年销售我们预计将过亿，看好鹌鹑蛋新品打造公司第二成长曲线。我们预计 23-25年每股收益分别为 0.39、0.52、0.63元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：鳀鱼等原料价格波动风险、细分品类竞争加剧、食品安全问题?

事件：3月21日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达14.62、1.25、1.13亿元，分别同比增长31.59%、46.77%、50.54%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.52、0.34、0.30亿元，分别同比增长25.39%、63.88%、36.90%点评：营收：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长①分产品：2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他营收分别达10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，同比增长24.74%、27.53%、87.24%、48.05%，营收占比70.15%、12.51%、12.49%、4.85%。其中大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57%（+7.80pct），大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。 ②分渠道：1>线上：2022年线上营收达3.09亿（同比48.6%，占比21.12%）。其中，线上直营、经销收入分别达7541万（+51.17%）、1.70亿元（+34.91%）。直营增长较快。直营渠道中，天猫、抖音、其他平台收入分别达3296万元（-23.16%）、3397万元（+572.07%）、848万元（+337.58%），受部分头部主播原因，天猫平台收入出现下降，其他平台增长较快，直营抖音平台规模已超过直营天猫平台。2>线下：2022年线下营收达11.53亿元（+27.68%），主要为经销模式，含线上的经销模式收入达12.25亿元（+25.93%）。公司2022年经销商数量2267家（+21.29%），平均经销商规模54.04万元（+3.82%）。线下直营增长主要与零食专系统客户有关，目前公司合作了30家客户左右，包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。 ③分区域：经销模式中线下区域华东、西南、华南、华中、华北、西北、东北、境外营收分别达2.55亿元、1.87亿元、1.69亿元、1.66亿元、1.52亿元、0.90亿元、0.33亿元、0.03亿元，分别同比增长29.45%、16.96%、17.32%、26.48%、23.20%、42.55%、28.23%、31.71%。公司区域布局均衡，华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长。 毛利率：受原材料上涨同比回落，季度环比回暖。整体看，2022年公司毛利率达25.62%（-1.21pct）,主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。拆分来看，2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他毛利率分别达28.08%（-0.56pct）、24.05%（+0.46pct）、14.63%（-3.86pct）、22.47%（+0.02pct），禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致。预计毛利有望继续改善。自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善，其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善，2022Q4公司毛利率达24.70%，环比改善1.12pct。此外油、大豆、鸭胸肉等价格已经出现一定下降，鱼类成本高位，叠加战略性库存，可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后，整体预期相对乐观。 费用：整体费率回落。2022公司三费费率达16.21%（-2.34pct），受管理、销售费用节省影响，明显下降。2022年销售、管理、财务费用分别达10.67%（-0.83pct）、6.54%（-1.69pct）、1%（+0.18pct）。其中销售费用主要因销售人员薪酬增加（+37.24%）及新媒体推广（电商平台推广服务费+56.47%）而提升，因销售收入提升较快，销售费率表现为下降；管理费用相对刚性，同比基本持平，管理费率整体下降明显。2022年万店陈列及相关活动费用、线上费用相对刚性，目前仍处于成长期，2023年我们预计公司仍保持相对较高的投入力度。 展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。 投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀，我们持续看好。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.42/0.56/0.70元，对应P/E为33/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。

事件：劲仔食品发布 2022年报，2022年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 14.62亿元、1.25亿元、1.13亿元，分别同比+31.6%、+46.7%、+50.5%，略高于业绩预告下限。其中 Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为 4.52亿元、0.34亿元、0.30亿元，分别同比+25.4%、+63.9%、+36.9%。 点评： 收入分析：小鱼稳健增长，禽类制品增速亮眼。2022年公司实现营收6.2亿 元 ， 公 司 实 现 营 收 14.62亿 元 ， 同 比 +31.6%（Q1/Q2/Q3/Q4:+15.5%/45.6%/40.1%/25.4%），Q4在去年同期较高基数下增速表现较好，主要为大包装、散称装持续放量。 1）产品：鱼制品增长稳健，禽类制品增长亮眼。核心三大品类(鱼制品、豆制品、禽类制品)同比均有增长，其中占比最高（70%）的鱼制品实现营收 10.26亿元，同比增长 25%，增速相对稳健，主要由于公司渠道持续拓展，大包装产品稳步放量；禽类制品实现营收 1.83亿元，同比增长 87%，即将成为公司第二大品类，主要受益于新品鹌鹑蛋的快速成长，目前鹌鹑蛋月销已突破千万元，有望最快晋升为“亿元级单品”，公司目前已加速产能规划，根据年报鹌鹑蛋设计产能与在建产能合计已超越豆制品，仅次于鱼制品；豆制品增长稳健，实现营收1.83亿元，同比增长 28%。其他产品(主要为魔芋)实现营收 0.54亿元，同比增长 51%，占比较小。 2）渠道：线下收入稳步增长，新媒体持续放量推动线上快速成长。 22年线下实现营收 11.3亿元，同比增长 27.7%，占比 78.88%，为公司主要渠道，主要由于公司加强开发具有终端配送能力的经销商，推动 BC 等现代渠道持续拓展，22年公司经销商数量达 2267家，净增加398家。线上模式实现营收 3.08亿元，同比增速 48.6%，主要由于公司积极拥抱新媒体，发力抖快的自播和达播，推动线上自营快速增长，抖音直销渠道 22年实现营收 0.34亿元，同比增长 572.1%。 3）地区：华东地区增长较快，华中地区受益于零食渠道快速发展。 根据年报，22年各地区电商收入均计入电商渠道收入，调整后 22年华东地区实现收入 3.1亿元，同比增长 45%，占比 21%，为第一大营收地区，保持较好增长；华中地区实现营收 2.0亿元，同比+14%，主要为华中区域零食渠道发展迅速，公司目前已于 30多个零食系统达成合作；西南、华南地区实现营收 1.91、1.73亿元，同比增长 18%、17%。本费利分析：鱼胚成本处于高位致毛利率有所承压，期间费用率改善明显。 1）毛利率同比有所下滑：22年公司毛利率 25.6%，同比-1.21pct，主要为鱼制品原材料成本上涨、新品放量、产品结构变化导致。分产品看，其中鱼制品毛利率 28.1%，同比-0.56pct，豆制品 24.1%，同比+0.46pct，禽类制品 14.6%，同比-3.87pct，主要为鹌鹑蛋成本处于相对高位，毛利率较低，下半年加速放量导致禽类制品产品结构有所变化。其他产品毛利率同比-1.52pct，主要为新品推广期毛利率较低。 2）期间费用改善明显，22年销售费用率 10.7%，同比-0.83pct，主要为费用投放转向优质终端陈列，提升品牌势能，管理费用率 4.5%，同比-1.58pct，研发费用率 2.1%，同比-0.11pct，主要收入快速增长带来费用端的规模效应。 3）利润率：22年公司归母净利润约 1.25亿元，归母净利润率 8.5%，同比+0.89pct，主要为期间费用率改善驱动。 23年展望：大包装、散称装持续推进，营收展望较 20年翻一倍，回购股票有望推出新一轮股权激励。23年是公司“3年倍增”目标的最后一年，我们认为随着新品的放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，目标完成可期。在产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，流通渠道处于铺市阶段，23年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含 BC 类）约占 4成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。同时，公司 2月通过《回购公司股份方案议案》，预计回购资金总额不低于 4000万元（含），不高于 8000万元（含），本次回购股份拟用作股权激励计划及员工持股计划，有望进一步提升员工积极性。 中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展 BC、CVS 等现代渠道，渠道成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望成为公司第二大单品。 投资建议：短期大包装、散称的持续推进、新品放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、大包装放量推动品牌形象提升。预计 23-25年收入增速分别为 30%/23%/19%，归母净利润增速分别为 37%/30%/23%，EPS 分别为 0.42/0.55/0.68元，对应当前股价PE 分别为 33x/25x/20x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价 17元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。

事件：公司发布 2022 年年报业绩，2022 年公司实现营业收入 14.62 亿元，同比增长31.59%；实现归母净利润1.25 亿元，同比增长46.77%。其中22Q4实现营收4.52 亿元，同比+25.39%；实现归母净利润0.34 亿元，同比+63.88%。 点评： 大包装产品占比进一步提升，鹌鹑蛋等新品月销过千万。22 年营收圆满收官，大包装放量推动收入高速发展。从品类来看，鱼制品/豆制品/禽肉制品2022 年营收规模分别同比+24.7%/27.5%/87.2%，禽肉制品增速快主要系鹌鹑蛋产品自去年推出后快速放量，2022 年9 月份月销就达到千万。从产品规格来看，22 年小包装/大包装/散装产品收入占比分别为60%/31%/9%（占比为大概数），其中小包装实现双位数增长，大包装同比实现75%+的增长，受益于KA/BC 等渠道的扩张，后续大包装和散装的占比有望进一步提升。 华东区域和线上增长亮眼。分区域来看，公司华东/华中/西南/华南/华北/ 西北/ 东北/ 境外/ 线上分别实现营收增长45.59%/26.03%/18.39%/17.15%/16.79%/42.60%/28.13%/18.25%/48.60%。在加强终端市场建设、推行大包装产品策略、经销商优化以及开发、新产品推广等推动下，公司在华东和西北区域实现快速增长。线上在B2C 新媒体、线上B2B（京东自营、天猫超市）以及线上经销商推动下，亦实现快速增长。2022 年公司经销商数量净增加398 家至2267 家，渠道终端网点快速扩张。 毛利率环比改善，合同负债为23Q1 蓄力。22Q4 实现毛利率24.7%，环比+1.12pct，油、大豆、鹌鹑蛋等原材料价格在22Q4 已经有所回落，当前鱼胚原材料为公司去年下半年储备的战略库存，环比来看，毛利率有望延续环比改善的逻辑。全年费用率平稳向下，其中销售费用率降低0.83pct 至10.67%，管理费用率下降1.58pct 至4.48%，归母净利率同比提升0.89pct 至8.53%。22Q4 末合同负债为1.14 亿元，同比+0.69 亿元，增加明显蓄力23Q1 业绩。 盈利预测与投资评级：展望后续，公司当前在KA/BC 等渠道空白点仍多，大包装产品预计延续快速放量。鹌鹑蛋产品今年销售我们预计将过亿，看好鹌鹑蛋新品打造公司第二成长曲线。我们预计23-25 年每股收益分别为0.39、0.52、0.63 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：鳀鱼等原材料价格波动风险、细分品类竞争加剧影响、食品安全问题?

事件:劲仔食品发布2022年年报，全年实现营收14.62亿元，同比+31.59%；归母净利1.25亿元，同比+46.77%；扣非归母1.13亿元，同比+50.54%。 2022Q4实现营收4.52亿元，同比+25.39%；归母净利0.34亿元，同比+63.88%；扣非归母0.3亿元，同比+36.9%。 投资要点:“大包装战略”助力全品类增长。2022年公司继续以“大包装”为战略抓手，通过开发有终端服务能力的经销商，加大KA、BC超等空白网点和弱势渠道的布局，使得全年大包装产品的销售增长接近80%。同时公司结合大包装战略，陆续发力各大系列散装产品，通过在零食专营等渠道的推广，2022年公司散称产品销售收入增速超100%。分品类看，2022年公司鱼制品、豆制品、禽肉制品分别实现营收10.26/1.83/1.83亿元，同比+24.74%/+27.53%/+87.24%，都实现了较好增长，其中深海小鱼年销售额破10亿元，手撕肉干年销售破1亿元，鹌鹑蛋新品月销突破千万元，年化过亿元。 线上渠道增长亮眼，线下渠道布局稳步推进。2022年公司线上渠道实现营收3.09亿元，同比增长48.6%，其中抖音渠道增速超500%；线下渠道实现营收11.53亿元，同比增长27.68%，流通依然是公司线下的重点渠道，公司继续加强流通经销商网络的管理和建设，我们预计2022年流通渠道实现双位数以上的增长，现代渠道方面，公司继续提升KA、CVS等渠道的覆盖率，在树立品牌形象的同时提升单点卖力。 原材料成本上行及新品推广拖累毛利，公司费用控制较好。2022年公司毛利率/净利率为25.62%/8.35%，同比-1.21pct/+0.88pct，毛利率的下滑主要由于鱼制品原料价格的上涨及鹌鹑蛋等新品推广初期费用投放较大。2022Q4公司实现毛利率24.7%，环比2022Q3有所提升，我们预计主要由于成本端压力有所缓解。公司费用控制较好，2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.67%/4.48%/2.06%/-1%,同比-0.83pct/-1.58pct/-0.1pct/+0.18pct。展望2023年，大豆、粮油、包材等辅料价格的下行或将推动公司毛利率的改善，未来公司还将通过产品结构的优化提升毛利水平，费用端，随着公司收入规模的扩大，规模效应的提升将带来公司费用率的优化。 盈利预测和投资评级：我们预计2023-2025年EPS为0.36/0.46/0.58元，当前股价对应PE分别为38/30/24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）小鱼干采购价格超预期上行；3）鹌鹑蛋原材料采购价格超预期上行；4）渠道合作不及预期；5）食品安全问题。

2023 年3 月20 日，劲仔食品发布2022 年年报。 投资要点 2022 年圆满收官，四季度仍亮眼2022 年营收14.62 亿元（同增32%），归母净利润1.25 亿元（同增47%）。其中2022Q4 营收4.52 亿元（同增25%），归母净利润0.34 亿元（同增64%）。四季度仍旧亮眼，2022 年圆满收官。毛利率2022 年25.62%（-1.2pct），其中2022Q4毛利率24.7%（-2.8pct），系鱼制品原料上涨及新产品推广致结构变化所致。净利率2022 年8.35%（+0.8pct），其中2022Q4 净利率为7.38%（+1.75pct），系2022Q4 销售费用率10.95%（-1.9pct）及管理费用率2.96%（-3pct）等所致。 鹌鹑蛋成亿级产品，零食渠道已起量分产品看，2022 年鱼制品营收10.26 亿元（同增25%），占比70%；豆制品营收1.83 亿元（同增28%），占比12.5%；禽类制品营收1.83 亿元（同增87%），占比12.5%。公司“大包装战略”助力全品类增长，散称产品收入翻倍增长，打造“1+4”产品布局新产品拓展顺利，其中鹌鹑蛋月销已突破千万，成为亿元级单品， 4 个1 亿级产品将支撑公司打造第二增长曲线，产品矩阵进一步优化。分渠道看，2022 年经销营收12.25 亿元（同增26%），占比84%，系大包装产品策略、开发及优化经销商、终端市场建设及新产品推广所致；直营营收2.37 亿元（同增71%），占比16%，系线下零食专营渠道、线上京东自营、新媒体、天猫超市等B2B 平台营业收入增长。截止2022 年，经销商数量2267 家，相比年初增加398 家。2022 年底公司已和30 多家零食专营渠道合作，当前处于起量阶段。分区域看，2022 年华东/华中/西南/华南/ 华北/ 西北/ 东北/ 海外/ 线上营收分别为3.1/2/1.9/1.73/1.53/0.9/0.33/0.03/3.1 亿元，分别同增46%/26%/18%/17%/17%/43%/28%/18%/49% ， 占比分别为21%/14%/13%/12%/6%/2%/0.2%/21%。量价拆分来看，2022 年鱼制品销量2.25 万吨（同增26%），对应吨价4.56 万元/吨（同减0.8%）；豆制品销量0.66 万吨（同增17%），对应吨价2.77 万元/吨（同增10%）；禽类制品销量0.36 万吨（同增193%），对应吨价 5.07 万元/吨（同减37%）；其他产品销量0.17 万吨（同增75%），对应吨价 3.18 万元/吨（同减14%），系魔芋产品销量增加所致。 盈利预测当前公司产品持续推陈出新+渠道持续完善布局，整体势能持续向上。预计2023-2025 年EPS 为0.37/0.47/0.58 元，当前股价对应PE 分别为36/29/23 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、原材料上涨风险、零食专营渠道增长不及预期等。

“1+4”产品布局不变，大包装占比持续提升产品端，公司打造“1+4”产品布局，即1 个10 亿级单品（小鱼干）和4 个1 亿级单品，其中4 个1 亿级产品将支撑公司打造第二增长曲线。目前鹌鹑蛋潜力较大，有望成为公司重要大单品。大包装策略效果显著，营收占比已提升至30%，我们认为占比将继续提升，继续贡献公司业绩。 渠道继续补短板，回购股份已开启2022 年底公司已和30 多家零食专营渠道合作，当前处于起量阶段，我们认为今年将迎来放量。此外，线上电商亦有不错表现，空中继续投放抖音和小红书，持续培育消费者认知和提升品牌知名度。经销商层面，持续优商提质，扶持经销商做大做强。成本来看，公司鱼胚成本处于高位，有望回落。此外，2 月25 日公司发布回购公告，拟不超过16 元/股回购4000-8000 万元，回购期限不超过12 个月，将用作股权激励计划及员工持股计划。 盈利预测我们看好公司产品持续推陈出新+渠道持续完善布局，整体势能持续向上。预计2022-2024 年EPS 为0.28/0.37/0.46 元，当前股价对应PE 分别为54/42/33 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、原材料上涨风险、零食专营渠道增长不及预期等。