事件公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 22.34亿元，同比增长 17.04%，归母净利润 3.2亿元，同比增长 31.16%，扣非归母净利润为 2.81亿元，同比增长 30.11%。 23年 Q3实现营业总收入 8.08亿元，同比增长 16.39%， 归母净利润 1.13亿元，同比增长 44.06%，扣非归母净利润为 1.03亿元，同比增长 47.64%。 中式菜品大单品增长态势良好，经销商质量稳步提升1） 特色调料增速维持， 部分品类收入减少： 23年前三季度中式菜品和香肠腊肉调料保持双位数高增， 同比增长分别为 26.20%和 31.10%， 而鸡精、 香辣酱等品类收入同比下降。 23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料的营收同比变动分别为-5.9%/+41.2%/+17.7%， 火锅调料受基数及需求影响表现一般，中式菜品大单品增长态势良好。 2） 各地经销商数量均有下降， 西南华南等地尤为显著： 23年前三季度经销商净减 129个， 总数量至 3285个， 西南/华南/东北/西北/华东/华北/华中地区分别减少 34/24/22/16/15/15/3个， 西南、华南、东北等地区减少数量较多， 公司坚持优商扶商战略， 经销商质量稳步提升。 毛利率环比改善， 盈利能力显著提升23年前三季度销售毛利率为 36.89%（同比提升 2.57PCT）， 23年 Q3毛利率为 38.06%（同比提升 5.39PCT）， 23年 Q2毛利率为 31.13%，产品结构调整使得毛利率环比改善。 公司 23年 Q3销售费用率为15.59%，同比提升 2.95PCT。公司 23年 Q3管理费用率为 5.92%，同比下降 0.33PCT，研发费用率为 1.11%，同比下降 0.01PCT。 23年 Q3公司归母净利率为 13.86%，同比提升 2.64PCT， 盈利能力提升明显。 投资建议公司优化渠道布局， 积极构建覆盖 B 端和 C 端，努力实现双轮发展。 毛利率环比改善， 费效比提升， 利润端加速释放。 结合以上，我们上调盈 利 端 预 期 ， 预 计 公 司 23/24/25年 的 收 入 增 速 分 别 为19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 33.3%/24.8%/22.2%（前值： 预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%），对应 PE 分别为 33/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期， 疫情反复带来动销压力，食品安全事件

23H1实现恢复性增长， 未来以加盟模式为主公司于 2020年上市， 消费场景受损严重， 2021以及 2022年公司多项举措并行，实现营收同比增长分别为 18.96%及 5.02%， 利润端过去 3年受损严重。 当前实现明显修复， 23H1加盟商业务逐步拓展，实现营收同比增长 8.68%， 归母净利润 0.22亿元，同比增长 137.96%，实现恢复性增长。 疫情期间公司努力探索直营模式， 2021年直营门店净增加量为 395家， 2022年直营店开始调整到目前已基本结束，未来直营门店存量数会维持在当前这水平， 23年后以加盟门店为主， 23H1加盟门店净增加量为 100家。 23H1渠道占比分别为加盟（39.55%）、直营（27.15%）、 经销（14.15%）、线上（2.7%）、 直销（16.46%）， 门店占比为 66.69%。 核心市场及业务： 深耕江浙沪，乳品及烘焙业务发展均衡1）深耕江浙沪市场： 公司营收主要由华东区域贡献， 23H1华东区域占比贡献超过 97%，其中线上部分不足 3%， 22年基本与此趋势保持一致。21H1公司披露具体区域分布贡献，其中浙江收入占比为 83.39%，江苏省收入占比为 14.88%， 福建省占比较少仅有 0.36%， 上海市贡献1.38%。 2） 乳品业务及烘焙业务发展均衡： 乳品烘焙平分秋色，构建复合产品矩阵， 22年乳制品收入占比为 48.43%，烘焙食品占比为38.89%。 开店:天花板有多大？我们通过测算， 当温州市的覆盖密度系数努力突破 1.5万人/家， 浙江省其他城市努力向温州靠近， 覆盖密度系数达到 1.8万人/家时， 浙江省门店数量有望不断突破到 3741家。 江苏省优势市场南京， 努力向浙江区域密度靠近并达到 1.8万人/家，江苏其他城市努力达到 3万人/家， 则江苏门店有望突破 2200家，此时优势浙江及江苏市场门店数量有望突破 5941家，整体开店天花板较高，突破空间较大。 加盟分为预包装门店以及现烤门店 2种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。 单店:开店模式如何选择+单店收入如何优化？1）开店模式如何选择： 加盟分为预包装门店以及现烤门店 2种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。 但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。 2） 单店收入如何优化？ a)客流量： 聚焦家门口的营养早餐、聚焦于新鲜健康的产品组合等，从门店招牌、道具、设备、销售动线、堂食区、购物区等进行全面的升级； b)客单价： 大单品优化推陈出新，产品组合业务等。 投资建议结合以上，我们预计 23-25年公司收入分别为 26.31、 31.21、 36.67亿元，同比分别提升 8.2%、 18.6%、 17.5%， 归母净利润分别为 0.48、1. 13、 1.95亿元，同比增长 137%、 135.7%、 73.4%， 23-25年 EPS为 0. 12、 0.28、 0.49元/股，对应 PE 分别为 95、 40、 23倍，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示1） 开店不及预期或者开店政策调整； 2） 单店营收下滑严重或客流量显著降低； 3）食品安全事件； 4）宏观经济影响，整体消费需求大幅低于预期。

事件8 月 28 日晚，公司发布半年报。23 年 H1 实现营业总收入 661.97 亿元，同比增长 4.31%，归母净利润 63.05 亿元，同比增长 2.81%，扣非归母净利润为57.97亿元，同比下降1.55%。23年Q2实现营业总收入327.56亿元，同比增长 1.05%，归母净利润 26.90 亿元，同比增长 2.93%，扣非归母净利润为 24.80 亿元，同比下降 4.53%。 液态新品收入增量贡献扩大，国际化业务稳步推进1）奶粉及奶制品营收下滑：23 年 Q2 液体乳/奶粉/冷饮产品同比增长分别为 0.52%/-8.94%/19.22%，奶粉同比下降幅度较大，主因去年同期基数较高，23H1 成人奶粉市场零售额同比增长约 6.2%。液态乳 23Q1 同比下滑 2.6%，23Q2 环比向好。23H1 新品收入占比达 15%以上，液态新品的收入增量贡献扩大，推动业务持续增长；2）华北华南区域表现良好 ： 23 年 Q2 华 北 /华 南 /华 中 /华 东 的 营 收 同 比 增 长 率 分 别 为3.04%/7.84%/-1.74%/-8.37%，华北华南实现正向增长。液体乳整体零售额市占份额继续稳居行业第一。公司冷饮业务增速远超行业水平，稳居市场第一；3）：国际化业务稳步推进：公司积极开发海外市场，进一步拓展海外业务，23H1 公司海外业务收入较上年同期增长 19.9%；4）提高渠道运营效率，促进业务增长：在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长 29.5%；在线上、线下渠道，公司液态乳品零售额市占份额均位列第一，市场份额提升 3PCT。 毛利率基本稳健，费用使用效率提升23H1 毛利率为 33.33%（同比下降 0.34PCT），其中 23 年 Q2 毛利率为32.52%（同比下降 0.04PCT）。公司 23 年 H1 销售费用率为 17.55%，同比下降 0.79PCT，23 年 Q2 销售费用率为 18.04%，同比下降 0.49PCT，主要是本期广告营销费用减少所致。公司 23 年 Q2 管理费用率为 3.83%，同比下降 0.54PCT，经营效率提升显著。23 年 Q2 研发费用率为 0.59%，同比持平。23H1 公司净利率为 9.52%，同比下降 0.14PCT。 投资建议公司收入端环比向好趋势明显，需求端稳健恢复，控费提升经营效率，盈利能力有望持续提升。结合上半年业绩，我们下调公司业绩预测，预计 23-25 年营业收入同比增长分别为 6.3%/9%/8.7%，23-25 年归母净利润同比增长分别为 13.3%/16%/15%，EPS 分别为 1.67/1.94/2.23 元/股，对应 PE 为 16/14/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件

8月30日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入26.54亿元，同比增长0.08%，归母净利润亏损14.43亿元，同比下降561.01%，扣非归母净利润为2.96亿元，同比下降1.99%。23年Q2实现营业总收入12.88亿元，同比下降1.36%，归母净利润亏损15.93亿元，同比下降1,129.44%，扣非归母净利润为1.52亿元，同比上升3.79%。公司总部根据判决补提预计负债17.47亿元，是导致上述指标大幅变化的主要原因。美味鲜23H1实现营业收入25.72亿元，同比增长4.37%，归母净利润3.16亿元，同比增长10.40%。其中美味鲜Q2实现收入12.46亿元，同比增长0.89%，归母净利润为1.63亿元，同比增长8.67%。 经销商数量稳步增长，鸡精鸡粉增速领跑1）从调味品细分品类来看：23Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收同比增长率分别为4.02%/20.78%/-22.12%。酱油、鸡精鸡粉品类均实现正向增长，主要系餐饮市场恢复。食用油营收同比下滑，主要是销售价格上涨导致销量有所下降；2）从销售地区来看：23Q2东部/南部/中西部/北部的营收同比增长率分别为-0.18%/-1.18%/10.48%/-1.92%，中西部地区实现正向增长，主要系空白区域开发，网点不断完善；3）从经销商数量来看：上半年完成净增经销商103个，经销商累计总数2106个，完成上半年计划的80.46%。其中，已完成开发地级市317个，地级市开发率为94.06%，区县开发率达71.46%。 成本改善明显，美味鲜净利率持续提升。 美味鲜业务23H1毛利率达到31.92%（同比增长0.87PCT），其中23Q2毛利率为32.66%（同比增长1.24PCT），23年Q1毛利率为31.22%，毛利率环比同比均实现提升，成本改善明显。23H1销售费用率8.56%，同比上升0.13PCT，主要是人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加。管理费用率4.58%，同比下降0.04个PCT。研发费用率3.46%，同比上升0.08PCT。23Q2净利率为14.13%，同比增长1.17PCT，环比Q1提升1.84PCT。 投资建议美味鲜部分稳健发展，经销商空白网点持续推进，预计下半年持续改善。 结合上半年业绩情况，我们下调盈利预测，预计23-25年公司收入端增速分别为4.6%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为217.8%/17.2%/14%，EPS分别为0.89/1.04/1.19元/股，对应PE为37/32/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

8月29日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入129.66亿元，同比下降4.19%，归母净利润30.96亿元，同比下降8.76%，扣非归母净利润为29.7亿元，同比下降9.79%。23年Q2实现营业总收入59.85亿元，同比下降5.34%，归母净利润13.81亿元，同比下降11.74%，扣非归母净利润为13.29亿元，同比下降11.49%。 渠道不断精耕，逐步良性发展1）核心产品收入均下滑：23年Q2酱油/调味酱/蚝油的营收同比增长率分别为-9.68%/-4.89%/-4.59%，其中调味酱Q1增长率为-6.77%，环比降幅收窄。2）西部地区韧性较强：23年Q2东部/南部/中部/北部/西部的营收同比增长率分别为-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%，除西部区域外都有不同程度的下滑，其中南部区域Q1增长率为-8.6%，环比降幅收窄。 3）利润表数据表现较差，整体报表质量仍有亮点：23H1现金回款增速好于收入端增速，23Q2存货同比下滑8.66%，公司积极调整库存，努力梳理渠道结构。 成本上涨影响毛利率，期待盈利能力改善23H1毛利率为35.91%（同比下降0.72PCT），其中23年Q2毛利率为34.73%（同比下降0.14PCT）。公司23年H1销售费用率为5.39%，同比上升0.31PCT，23年Q2销售费用率为5.57%，同比上升0.89PCT。 公司23年Q2管理费用率为1.98%，同比上升0.36PCT，主要是本期管理人工及折旧支出增加所致。23年Q2研发费用率为2.75%，同比下降0.49PCT。23年Q2公司归母净利率为23.07%，同比下降1.67PCT，23年Q2公司扣非归母净利率为22.21%，同比下降1.54PCT。 投资建议渠道库存逐步趋于良性，成本端有望改善，盈利能力具备修复空间，公司充分挖掘食品工业、头部餐饮等新兴渠道，加快营销体系布局，推进销售渠道的多元发展，Q2高基数实现压力释放，预计下半年实现环比改善。结合上半年业绩情况，我们下调业绩预期，预计23-25年收入增速分别为3.9%/10.3%/10.2%，归母净利润增长分别为4%/13.6%/14.8%，EPS分别为1.16/1.32/1.51元/股，对应估值分别为34/30/26X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件8月 21日晚，公司发布 23年半年报，23年 H1实现营业总收入 14.26亿元，同比增长 17.42%，归母净利 2.08亿元，同比增长 25.09%，扣非归母净利润为 1.78亿元，同比增长 21.76%。23年 Q2实现营业总收入 6.59亿元，同比增长 12.71%，归母净利润 7,952.08万元，同比增长 21.03%，扣非归母净利润为 5,943.62万元，同比增长 22.04%。 并购项目补齐 B 端缺口，支撑公司可持续发展1）并购食萃食品，完善 B 端客户渠道：食萃食品是线上中小 B 渠道复合调味品的头部企业，公司上半年对其的并购交易能够较好补齐公司中小 B客户的线上渠道，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B 端客户的能力。2）主要产品稳步发展，西南地区增速最大：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入 5.46/7.95/0.28亿元，增长率为 13.83%/ 20.92%/ 264.06%。其中 Q2中式菜品维持较高增速，实现 21.57%增长，火锅调料稳健发展，实现 7.62%增长。3）经销商收入占比最高，电商平台持续高增长：23H1经销商/电商/定制餐调分别实现收入11.04/1.43/1.39亿元，其中电商平台增速 110.98%。定制餐调业务 Q2实现 44%以上增长，拓展趋势较为明显。4）打造智慧化运营管理系统，实现智能化布局：公司于 2023年 6月投产第二座智慧工厂，在全流程自动化制造和 100%数字化管控的基础上，解决食品安全、产品品质、风味稳定等行业痛点，提升公司长期竞争力。 毛利率受结构及费用计算方式影响，净利率水平同比提升23H1毛利率为 36.23%（同比提升 0.97PCT），主因成本改善，其中 23年 Q2毛利率为 31.13%（同比下降 3.4PCT），Q2单季度定制餐调业务发展较快，低毛利率业务拉低毛利率水平，同时促销费用方式发生变化。 公司 23年 H1销售费用率为 13.26%，同比下降 2.16PCT，23年 Q2销售费用率为 11.42%，同比下降 6.6PCT。公司 23年 Q2管理费用率为8.24%，同比上升 2.5PCT，主要系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。研发费用率为 1.40%，同比基本持平。综合以上影响，23H1归母净利润率提升 0.89PCT，23年 Q2公司归母净利率为12.06%，同比提升 0.83PCT。 投资建议公司产品大单品发展较为顺畅，中式菜品及火锅底料稳健发展，新并购企业带来新的增长活力，看好未来成本逐步改善+结构改善下的利润弹性，我们预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%，对应 PE 分别为 36/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件8月7日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入4.6亿元，同比增加10.37%，归母净利润8955.38万元，同比增长41.84%，扣非归母净利润为8379.50万元，同比增长113.54%。23年Q2实现营业总收入2.37亿元，同比增长8.64%，归母净利润5046.17万元，同比增长8.93%，扣非归母净利润为4515.58万元，同比增长63.48%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司目前已有120余个SKU，公司在C端基础上不断发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，为未来B端业务发展奠定良好基础；2）调味食品增长稳健，增速优于调味配料：调味食品实现营收2.69亿元，同比增长12.94%，调味配料实现营收1.89亿元，同比增长6.71%，调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，辣椒系列调味配料上半年增长明显，实现营收超过2600万元，同比增长16.38%；3）核心产品稳步发展：23H1仲景香菇酱实现销售1.74亿元，花椒系列调味配料实现销售8,974万元，仲景上海葱油保持增长势头，实现销售4,395万元，同比增长93.41%；4）电商平台持续高增长：电商平台23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，其中天猫超市增长较快，同比实现210%以上增长，拼多多延续22年高增趋势，23H1同比增长105.62%，实现翻倍以上增长。 毛利率改善趋势明显，盈利能力持续提升23H1毛利率为40.62%（同比提升2.88PCT），其中23年Q2毛利率为41.12%（同比提升3.65PCT），23年Q1毛利率为40.1%，22年Q4毛利率为34.7%，毛利率连续3个季度持续提升，改善趋势明显。 公司23年H1销售费用率为13.41%，同比下降5.65PCT，23年Q2销售费用率为14.73%，同比下降0.51PCT，主因央视等广告费用支出减少2322.47万元，费用优化较为明显。公司23年Q2管理费用率为4.63%，同比下降1.17PCT，研发费用率为2.56%，同比下降0.48PCT。 23年Q2公司归母净利率为21.32%，同比提升0.05PCT，为近五年单季度最高水平，23年Q2公司扣非归母净利率为19.08%，同比提升6.4PCT，盈利能力持续提升。 投资建议公司优化渠道布局，在保持商超零售、食品工业渠道优势外，加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端，为未来第二曲线的发展奠定基础。毛利率持续优化，连续3季度不断提升，费用端费效比优化，盈利能力持续提升。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件2023 年Q1 实现营业总收入13.67 亿元，同比增长1.46%，归母净利润为 1.50 亿元，同比下滑 5.53%。 美味鲜收入增长超预期，经销商数量稳步增长1）分业务来看：美味鲜实现营业收入13.26 亿元，同比增幅为7.87%，主要是调味品销售收入增加，归母净利润1.53 亿元，同比增幅为12.71%。房地产相关业务1-3 月营业收入1,959 万元，同比减少5,527万元，主要是岐江东岸商品房销售同比减少影响。2）具体调味品细分来看：酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比增长11.01%/0.39%/0.98%，酱油推广政策实施顺利，增速领跑。3）分地区来看：东部/南部/中西部/北部分别增长8.17%/2.27%/14.46%/12.9%，春节期间东南部人口外流，导致中西部和北部增速比东南部快。4）从经销商数量来看：23Q1 末经销商数量为2055 家，净增经销商52 个，目前地级市累计开发313 个，地级市开发率为92.87%，区县开发率达70.06%。年初公司制定2023年经销商净增确保目标200 个，经销商数量超过2200 个，Q1 完成1/4进度，目标稳步推进中。 成本端压力有所缓解，美味鲜净利率同比改善23Q1 美味鲜销售毛利率为31.19%，同比增加0.48PCT，主因产品结构变动及原材料价格下降。23Q1 美味鲜销售费用率同比下降0.48PCT，其中销售推广费、人员薪酬支出同比增加，业务费及直营电商费用同比减少，管理费用率同比提升0.33PCT，主因人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加。美味鲜业务归母净利率同比提升0.49PCT 至11.52%。 投资建议美味鲜部分实现良好收入变现，酱油推广政策施行有效，成本端改善已现，预期盈利能力实现环比改善，我们预计23-25 年公司收入端增速分别为8.1%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为223.6%/16.8%/14%，EPS 分别为0.93/1.09/1.24 元/股，对应PE 为38/32/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件4月 11日晚，公司发布 23年一季报，23年 Q1实现营业总收入 2.23亿元，同比增长12.26%，归母净利润 3909.22万元，同比增长132.55%，扣非归母净利润为 3863.92万元，同比增长 232.58%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）从产品角度来看，公司葱油大单品销量同比增长较快，带动公司整体收入增长，仲景香菇酱大单品保持活力。展望全年，公司大单品仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料已完成升级迭代，具备放量趋势和放量逻辑，核心大单品葱油产品整体收入贡献有望进一步提升；2）从渠道角度来看，公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体、新零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，加速线上线下融合发展，实现收入端良好增长。 毛利率改善趋势明显，控费效果显著利润端表现亮眼公司 23年 Q1毛利率为 40.1%，同比上升 2.1PCT，结合 22年 Q4来看，22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，毛利率改善趋势明显。公司 23年 Q1销售费用率为 12%，同比下降 11.2PCT，费用率优化明显，具体来看，销售费用从 22Q1的 4621万元下降至 2681万元，主因央视等广告费用支出减少，进一步优化了费用使用的有效性和合理性。公司 23年 Q1管理费用率为 4.7%，同比上升 0.1PCT，研发费用率为 2.4%，同比下降 0.3PCT。23年 Q1公司归母净利率为 17.5%，同比提升 9.1PCT，整体控费效果显著，盈利端增速表现亮眼。 投资建议公司收入端具备增长活力，核心大单品放量趋势较为确定，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，注重线上线下融合，成本改善带来毛利率提升，费用端优化趋势明朗，整体盈利能力有望进一步提升。结合以上，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 10.16/11.63/13.23亿元，同比增 长 分 别 为 15.3%/14.5%/13.8% ， 23-25年 归 母 净 利 润 为1.74/2.10/2.46亿元，同比增长分别为 38.7%/20.5%/17.1%，EPS 分别为 1.74/2.10/2.46元/股，对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件

事件4月 7日晚，公司发布年报，22年实现营业总收入 8.82亿元，同比增长 9.35%，归母净利润 1.26亿元，同比增长 6.27%；22Q4实现营业总收入 2.27亿元，同比增长 14%，归母净利润为 0.24亿元，同比增长95.98%。 京东等线上平台实现高速增长，持续优化经销商体系1）按照业务划分：公司调味食品业务实现营收 4.68亿元，同比增长12.38%，其中仲景香菇酱全年实现销售 3.24亿元，大单品优势进一步巩固，上海葱油全年实现销售 5,372万元，成长为食品业务第二大单品。 调味配料业务实现营收 4.1亿元，同比增长 7.12%；2）按照销售模式划分：公司经销部分实现营业收入 4.34亿元，同比增长 3.95%，直销模式实现收入 4.45亿元，同比增长 16.31%，其中电商渠道整体实现销售 9446万元，同比增长 69.98%，成为推动业绩增长的重要引擎，京东等平台实现良好拓展，其中京东超市香菇酱及上海葱油等产品实现营收 1089万元，同比增长 565.28%；3）按区域划分：公司华中/华东/华北/华南地区分别实现营业收入 2.89/2.69/1.29/0.62亿元，同比增长分别为 10.49%/6.92%/10.07%/24.14%,公司经销商达到 1746家，较21年增加 103家，其中华南华中华东地区增长较多，分别增长 37/34/21家，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络。公司 22年末合同负债为 2636万元，22年初为 1176万元，主因预收货款增加。 原材料价格上涨导致毛利率承压，有望进一步提升费效比公司 22年毛利率为 36.9%，同比下滑 2.1PCT，其中 22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，主因原材料成本上涨较多；公司 22年销售费用率为 16%，同比基本持平，其中 22年 Q4销售费用率为 14.4%，同比下滑 7.4%，主因 21年 Q4基数较高，具体来看公司广告宣传费较上年增加 1,638.51万元，同比增长 59.13%，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大广告投放，其中央视广告投入 2549.43万元；公司22年管理费用率/研发费用率同比分别下滑 0.1/0.4PCT，归母净利率为14.3%，同比下滑 0.4PCT，控费取得一定效果，未来公司有望加强市场推广费用管理，降低无效和低效费用投入，进一步提高费用使用的有效性和合理性。 投资建议公司目前已形成 120余个 SKU，努力实现产品系列化，完成仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料的升级迭代，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，结合以上，我们预计公司 23-25年营 业 收 入 分 别 为 10.16/11.63/13.23亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为 1.66/2.00/2.36亿元，同比增长分别为 31.9%/20.5%/17.8%，EPS 分别为 1.66/2.00/2.36元/股， 对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

公司深耕调味品 二十余年，具备产品发展基础2013 到2021 年营业收入CAGR 为10.12% 。13-21 年归母净利润上下波动，13-21 年间归母净利润CAGR 为3.69%。22 年Q1-Q3 营业收入为6.54 亿元，同比增长7.84%，归母净利润为1.02 亿元，同比下降3.92%，葱油产品放量明显。2018 年-2021 年，仲景食品的销售毛利率分别为43.94%、42.01%、41.27%和38.98%。原材料价格的上涨导致的成本承压，其中花椒、大豆油等原材料成本大幅增长。从净利率角度来看，2018 年-2021 年公司销售净利率分别为15.29%、14.56%、17.61%、14.69%，22 年公司加大广告及品牌宣传力度，22 年1-9 月广告宣传费累计投入3,861.67 万元，较上年同期增长85.38%。 产品：产品矩阵逐步多元化，葱油产品快速放量2006 年，仲景研发出花椒油120，是花椒类风味物质标准化、数据化的里程碑式产品。依托西峡香菇产地优势，仲景香菇酱于2008 年上市，被国家认定为“首创”仲景牌香菇酱。20 年8 月推出新品辣辣队辣椒酱，2021 年，上海葱油受到大众喜爱，线上销量直逼最大单品香菇酱，葱油成为公司发展的重要产品。上海葱油作为“国潮美食”原创产品，迅速抢占消费者心智，成为现象级单品，2021 年度通过抖音短视频营销，累计销售超130 万瓶，位居抖音拌饭酱榜TOP1；2022 年前三季度依旧保持良好表现，实现销售4,192.17 万元。2022 年，仲景紧跟时代步伐，贯彻健康理念，推出香菇耗油，香菇对减盐功效有所帮助，同时也富含营养价值。 渠道：加速线上线下融合，全渠道协同发展公司以经销模式为主，通过扁平化运作的经销网络，产品能够快速通过超市、便利店、蔬菜生鲜店、农贸、餐饮批发市场等终端到达消费者。 紧跟互联时代，拓展线上销售，下沉线下渠道，双管齐下布局销售网络。 公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台（自营店铺+授权店铺）的基础上，积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助力品牌传播和销售。 品牌：标识深入人心，由区域走向全国公司拥有众多品牌资产，其中包括采蘑菇的小姑娘图形及“仲景”“景小蕈”“香菇酱”“劲道”“辣辣队”“北极蓝”“北极红”“六菌”等，这些都是仲景食品注册的商标。在品牌传播方面，公司线上线下共同发力，充分利用自有资源和渠道进行传播。1）线下：可以在小型超市、生鲜店、便利店等，利用人形立牌、挂网等进行宣传，增加产品形象展示；另外，在品牌蓄力扩张的城市，投放电梯、地铁、公交站、高铁等硬广告。2）线上：公司也正在筹划和腾讯、百度、抖音合作，通过直播、短视频、种草笔记、社交营销等方式，助力品牌的新媒体传播，加速线上线下融合发展。 投资建议22 年成本压力较大，花椒与大豆油同比增长较多，预计成本端23 年预计承压改善，毛利率有所提升；公司部分产品处于拓展期间，预判销售费用同比提升，加大品牌投入力度，但整体销售费用率处于较为稳定区间中。结合以上，我们预计公司22-24 年营业收入分别为8.88、10.22、11.33 亿元，同比增长分别为10.1%、15.1%、10.9%，22-24 年归母净利润为1.21、1.55、1.85 亿元，同比增长分别为1.7%、28.5%、19.5%，EPS 分别为1.21、1.55、1.85 元/股，对应PE 为36、28、23 倍，对标可比公司，估值水平较为合理，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

复调赛道快速发 展，公司所处赛道优良2014-2021 年，复合调味品行业规模CAGR 达到13.90%，调味品行业整体CAGR 为8.5%，复调赛道快于调味品行业整体。复调产品中，火锅复调和中式复调产品渗透率较低，产品接受程度广泛，属于复调中优势赛道。 B 端：餐饮行业及连锁化共同驱动B 端发展，我们认为B 端复调竞争要素有3 点：1）极致的性价比、技术配方优势及生产能力；2）产品和服务是一体的，定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠道逻辑；3）未来预计B 端也需要品牌力加持，品牌附加值给予产业链的绝对分配权。 C 端：新消费群体需求驱动C 端业务发展，我们认为产品力仍是基石，渠道力为推动力，品牌力获得溢价。 深耕行业二十余载，业务稳健发展公司成立二十余载，深耕复调领域，业务稳健发展。2016-2020 年营收的CAGR 达 24.51%，归母净利润2016-2020 年CAGR 为 15.69%。 21 年积极调整，22 年业绩稳健增长，其中Q3 业绩超预期，实现良好稳健发展，冬调产品提前备货，渠道库存良性。 渠道力：经销商渠道推行优商+扶商策略运行良好，定制餐调业务实现突破式增长、电商、直营商超渠道作为良好补充1）经销商渠道：2016-2020 年，经销商渠道营收保持加速上涨，复合增速达 22.09% 。2021 年推行优商+扶商策略，改革效果良好。公司在大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，在成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入；2）定制餐调渠道：2016 年公司开始重点开发定制餐调业务，2018 年公司定制餐调客户数量为203 家，增加了 1.64 倍，客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2021 年该渠道营收达到 2.53 亿元，2016-2021 复合增速为 37.27%， 占比提升了7.22PCT。2022 年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长；3）电商渠道：电商渠道2021 年营收实现 1.57 亿元，可作为良好的渠道架构补充。 品牌力+产品力：“好人家”“大红袍”双品牌实现差异化布局，大单品培育制度完善1） 好人家：品类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品；2）大红袍：定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。2020年公司将大红袍品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织。3）大单品培育制度：公司依托三道流程即通过前置大单品、培育大单品及战略大单品三个流程，培育大单品，并对其进行倾斜资源。2022 年小龙虾放量明显，大单品口味接受度较强，同时产品全国化基因明显，有望在培育制度下继续贡献收入。 投资建议公司火锅底料及中式调味料业务稳健增长，22 年Q3 业绩超预期，经过21 年去库存过程，目前公司库存良性，渠道端优势明显，优商辅商制度助力业务稳健增长，我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为25.38/29.34/33.2 亿元，同比增长分别为25.3%/15.6%/13.2%，归母净利润为3.21/4.04/4.87 亿元，同比增长73.8%/26%/20.4%，对应EPS 分别为0.42/0.53/0.64 元/股，PE 分别为65/52/43 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期；2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等；3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；4）食品安全风险：食品安全事件。

益生菌行业进入 蓬勃发展期，2026年中国益生菌市场规模有望达到1377 亿元全球益生菌市场预计将以8.3%的CAGR 增长，2026 年或达到910 亿美元，中国益生菌消费市场规模或以每年11-12%的速度快速增长，预计2026 年中国益生菌市场规模将有望达到1377 亿元。 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，益生菌行业下游应用路径清晰 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，我们认为数量较多的菌种库、明星菌种背书、持续的科研投入及科学临床询证是抢占B 端企业心智的优先条件。目前国内益生菌原料竞争格局中，杜邦公司占据50%，科汉森35%，其他厂商占比15%。国内益生菌上游企业近几年快速发展，菌种库数量和科研实力逐步攀升，同时随着从中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中分离获得的专利菌株数量增多，国内的竞争者具备一定的进口替代优势，预计国内益生菌上游企业有望加速抢占市场份额。 益生菌行业下游呈现应用路径清晰：1）食品饮料产品从发酵食品走向饮料休闲零食等，呈现多元化发展趋势；2）膳食补充剂：外资品牌抢占市场份额，国内企业积极入局；3）临床试验进展迅速，多个方向齐头并进。 科拓生物益生菌核心竞争力突出，具备5 重优势1）菌种库数量较多，公司拥有包含20,000 余株乳酸菌菌种资源库，是中国最大的乳酸菌库；2）公司储备20 余年科研经验，具有丰富的科研成果：截止2022H1，公司拥有与益生菌相关的发明专利76 项（含2 项国外专利），实用新型专利19 项、外观设计专利2 项以及多项非专利技术，围绕明星菌株发表的文献超过 300 篇；3）产业化数量迅速攀升：2022H1 已产业化的益生菌菌株120 余株，较2020 年末增长52 余株，增长率达到76.47%，数量优于国内同行；4）核心菌种优势突出：公司拥有核心菌株干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9 等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。5）战略布局益生菌制药领域：公司与国内多家三甲医院联合累计开展 50 多项临床试验，2022H1 目前已完成 29 项。 食用益生菌业务实现爆发式增长，动植物微生态制剂快速增长2021 年食用益生菌业务达到4456 万元，2017-2021 年CAGR 为122.01%，实现爆发式增长，业务占比从1.08%提升到20.45%，2022H1食用益生菌业务收入为5373 万元，同比增长90.69%；2021 年食用益生菌业务达到7458 万元，2017-2021 年CAGR 为18.5%，业务占比从7.97%提升到12.22%，2022H1 动植物微生态制剂业务收入为4456 万元，同比增长16.46%。益生菌业务未来增长路径清晰，高毛利率带来盈利增长点1）益生菌业务收入提升方向：B 端业务是基石+C 端业务去拓展+技术服务增收入；2）产能方面，募投项目有望突破产能瓶颈，获得未来发展持久动力；3）益生菌业务毛利率较高，未来随着业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力：2017-2021 年食用益生菌业务毛利率分别68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除2020 年在产能释放阶段中，其余年份均在63%以上的高位。同时动植物微生态制剂也是高于公司整体毛利率水平，2017-2021 年动植物微生态制剂业务毛利率分别为66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。 投资建议公司收入结构进一步优化，预计在未来2 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力较强、市场竞争优势明显的业务板块。我们预计公司2022/2023/2024 年分别实现营业收入4.03/5.03/6.41 亿元，同比增长10.5%/24.8%/27.4%，归母净利润分别为1.29/1.63/2.11 亿元，同比增长分别为17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分别为0.87/1.10/1.42 元/股，对应PE 分别为36/29/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全事件，菌株安全事件，动销不及预期，疫情带来的不确定性等。

事件描述公司发布三季报，22Q1-Q3 实现营业总收入39.56 亿元，同比增长15.95%，归母净利润 4.19 亿元，同比增长14.18%，扣非归母净利润为4.03 亿元，同比增长13.94%；22Q3 实现营业总收入13.04 亿元，同比增长18.98%，归母净利润为1.06 亿元，同比增长21.51%，扣非归母净利润为1.01 亿元，同比增长19.38%；其中美味鲜22Q1-Q3 实现销售收入36.37 亿元，同比增长10.95%，Q3 实现销售收入11.73 亿元，同比增长12.79%。 酱油鸡精鸡粉实现高增，渠道下沉持续推进1）分产品来看：22Q1-Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长11.77%/11.65%/1.62%/12.13%，酱油、鸡精鸡粉等品类量增驱动增长，食用油环比表现变弱，餐饮端拓展进程较为显著；22Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增长18.34%/17.77%/-4.62%/1.59%；2）分区域来看：22Q1-Q3 东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为8.52%/10.97%/12.01%/11.53%，Q3 东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为16.81%/11.41%/1.24%/28.28%，北部区域Q3 增长明显，东部区域延续增长态势； 3）渠道下沉：22H1 经销商总数达到1942个（比年初净增经销商240 个，环比增加49 个），地级市及区县市场开发按照战略稳步推进，地级市开发率达到93.47%，较上年同期持平，区县开发率达到67.34%，较去年同期提升6.51PCT，未来有望进一步加大力度拓展营销区域，进一步下沉覆盖率。 成本上涨毛利承压，控费效果较为显著22Q1-Q3 及22Q3 公司毛利率分别为31.72%/31.15%，同比分别-1.4PCT/+0.6PCT，原材料成本压力仍在，影响毛利率表现；22Q3 公司销售费用率9.1%，同比下降0.5PCT，但环比上涨1.6PCT，主因销售人员数量增加以及电商费用同比增加；22Q3 管理费用率为8.2%，同比增加1PCT，主因管理人员考核奖金及稳岗补贴同比增加；22Q3 研发费用费用率为3.3%，同比减少0.2PCT；22Q3 销售净利率8.69%，同比提升0.6PCT，环比下滑3.94PCT，成本和费用投入双重挤压盈利空间。 火炬集团及其一致行动人增持，公司治理逐步理顺截止目前，大股东中山润田持股比例为16.32%，二股东中山火炬及其一致行动人持股比例为13.96%。22 年10 月公司发布公告，法院对中山润田与中航信托借款合同纠纷一案，发出执行裁定书，本次中山润田计划预计减持3105 万股（占比约3.95%），同时重庆信托股权纠纷仍有1094 万股（占比约1.39%）未减持，以上部分减持结束后，中山润田持股比例将进一步下降，预计降低到10.97%。公司治理逐步改善，看好在管理层理顺过程中的业绩改善与估值修复双主线。 投资建议与盈利预测公司三季度保持稳健增长，在需求疲软和餐饮场景受损下，酱油等优势品类持续放量，市场下沉覆盖率逐步提升。但疫情对消费场景仍有不确定性，成本压力盈利能力收窄，我们下调预计公司2022/2023/2024 年收入分别为54.27/60.76/68.77 亿元， 同比增长分别为6.1%/12%/13.2%，归母净利润为6.92/8.14/9.83 亿元，同比变动-6.7%/17.5%/20.9%，对应EPS 分别为0.88/1.04/1.25 元/股，对应PE为38/32/27X （ 原预测为2022/2023/2024 年收入分别为56.07/63.16/71.60 亿元，同比增长分别为9.6%/12.7%/13.4%，归母净利润为7.81/8.86/10.70 亿元，同比增长5.3%/13.4%/20.8%，对应EPS分别为0.98/1.11/1.34 元/股），维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等。公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；3）公司相关债务及管理层治理问题；4）食品安全风险：食品安全事件。

8 月30 日晚，公司发布 2022 年业绩中报，22H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为634.63/61.33/58.88 亿元，同比增长分别为12.31%15.23%/17.51%，22Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为324.16/26.14/25.98 亿元，同比增长分别为11.23%/4.91%/9.06%。剔除并表因素，22Q2 预计内生收入/利润增速在个位数水平。 细分品类强势突破引领增长，加大布局新零售渠道1）分产品来看：22H1 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入428.92/120.71/72.95/2.07 亿元， 同比增长为1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中22Q2 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务实现营业收入205.75/66.76/44.99/1.26 亿元， 同比变动-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%，200 亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，100 亿大单品优酸乳增势迅猛，10 亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ 星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过50%，有机乳品、乳基营养品同比增速超过20%，公司新品的营业收入占比 12.48%，为未来发展提供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 PCT、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4PCT；2）分地区来看：22H1 公司华北/华南分别实现营业收入172.11/155.32 亿元，同比增长6.3%/12.9%；其中22Q2 华北/华南分别实现营业收入85.10/81.54 亿元，同比增长3.8%/10.3%；3）渠道经销商体系：22H1 公司经销直营分别实现营收606.10/18.55 亿元，同比增长12.4%/7/9%，其中22Q2 公司经销直营分别实现营收311.21/7.54亿元，同比变动11.1%/7.5%。22H1 经销商总数为18878 家，较去年同期增加4879 家，较年初增加3703 家。公司积极践行深度分销，同时努力探索线下与线上渠道的立体化协同运营模式，把握电商平台以及社群团购等特殊渠道发展机遇，其中液态乳品在新零售渠道销售收入同比增长 16.8%。 毛利率有所提升，细分品类加大营销力度22H1 公司整体毛利率33.7%，同比提升1.67PCT。上半年销售费用率18.3%，同比提升0.92PCT，原因是二季度加大促销费用以及对于一些快速增长的品类，如奶粉、奶酪加大了品牌方面的投入。22H1 管理费用率3.9%，同比提升0.32PCT。22H1 公司净利率为9.7%，同比提升0.26PCT，22Q2 净利率为8.2%，同比下滑0.44PCT。 投资建议疫情扰动下公司二季度表现具备一定的韧性，我们预计下半年随着疫情逐步释放，需求端预期有所改善。公司基石业务稳健发展，产品结构升级叠加，第二曲线业务强劲增长，我们2022/2023/2024 年收入分别为1280.15/1463.99/1662.59 亿元，同比增长分别为15.8%/14.4%/13.6%，归母净利润为102.87/125.26/148.81 亿元，同比增长18.2%/21.8%/18.8%，对应EPS 分别为1.61、1.96、2.33 元/股，对应PE 为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。