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格力电器 家用电器行业 2021-01-05 61.80 72.72 23.25% 66.78 8.06%
66.78 8.06% -- 详细
格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革,将使其渠道体系走向扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新,我们发现不同地区、不同角色的业内人士,有不同版本的解读,资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是:渠道改革之后,格力还会“压货”吗?我们分析认为,格力或将维持“压货”的便利,并由此增强竞争力。 “压货”不代表低效。淡季压货是家电企业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式,格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生产效率:1)规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端数据显示,2017-2019年的5-7月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在,而且将长期存在。均衡化排产有助于解决工厂淡季产能空置和旺季产能不足的问题,减轻旺季需求暴增对上游供应链的冲击。2)通过压货绑定经销商和工厂的利益,工厂能有力管控渠道,提高经销商销售动力,并吸收渠道资金来平滑现金流,实现经营加杠杆。3)渠道库存减值压力可控,压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品,技术更迭缓慢,库存减值压力较小,而且在行业高景气期,高库存将是一种优势。 渠道改革完成后,格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革,是以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系,探索线上线下融合,提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商管理、售后服务等,而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为,在完成渠道改革后,如果格力继续保持“压货”的便利,其将受益于高生产效率和低渠道加价率,最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。 渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高RROE。格力的高ROE主要源于其高净利率,我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间:1)成本端:凭借格力的规模效应、产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡,格力有望保持在产业链中的强势话语权。2)价格端:渠道改革提升渠道效率,缩减渠道利润,有助于提升空调出厂价。 格力的产品品质和品牌形象深入人心,坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。 投资建议:公司渠道改革有利于提升渠道效率,释放渠道利润。后续,格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力,和“压货”模式的高生产效率。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为72.72元,对应2021年18倍的动态市盈率。 风险提示:疫情反复,渠道改革存在变数,原材料价格大幅上涨
格力电器 家用电器行业 2020-11-11 66.30 -- -- 69.79 5.26%
69.79 5.26%
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公司公告 2020年前三季度实现营收为 1274.68亿元(YoY -18.64%), 归母净利润为 136.99亿元(YoY-38.06%),扣非归母净利润为 125.8亿元( YoY-41.7%)。其中, Q3单季度实现营收 568.66亿元( YoY -2.5%),归母净利润 73.37亿元(YoY -12.3%),扣非归母净利润为 65.9亿元(YoY-19.4%)。 渠道改革持续推进, Q3营收降幅收窄。 受疫情影响,公司前三季度业 绩短期承压。 Q1/Q2/Q3营收同比增速为-49.7%/-13.47%/-2.35%,降 幅显著收窄。从价格端看, Q3公司线下线上售价同比降幅仍为两位数, 意味公司出货量同比转正。 Q3公司内销出货量同比增长 2.6%,整体 出货量同比增速实现 1.7%,恢复正增长;公司空调出货量自 6月底恢 复低个位数增长,体现出公司渠道持续优化升级,新零售和线上发力、 联动线下渠道层级优化带动公司业绩恢复。综合来看,公司存货 Q3规模环比下降 20.2%,库存水平逐步正常化。 Q3毛利率环比改善,盈利能力持续修复。 2020年前三季度公司毛利 率为 24.31% (-6.58pct),其中 Q1/Q2/Q3毛利率分别为 17.49% /22.62% /26.14%, Q3单季度同比下降 2.6pct,环比增加 3.5pct。因空调业务 的恢复,价格战略有缓和,随着未来市场份额趋向龙头企业和公司渠 道调整完成,公司毛利率有望持续回升。 三季度期间费用率同比回升。 2020前三季度公司整体期间费用率 12.01%(YoY-1.62pct),其中 Q3期间费用率 9.75% (YoY+0.51pct), 销售/管理(包括研发) /财务费用率分别为 8.58%/1.74%/-0.57%,同 比增速为+0.44pct/-0.13pct/+0.20pct。公司应收账款及应收票据增 长明显,同比增加 47.3亿元; 2020Q3公司经营活动现金流净额 75.5亿元(YoY-53.61%)。考虑公司受市场竞争及渠道改革影响,短期业绩承压, 我们下调对公司的收入及归母净利润的业绩预测 , 预计 公司 2020-2022年 营 业收 入1797.36/1982.13/2221.76亿元,归母净利润 185.85/206.56/234.24亿元,对应 EPS 为 3.09/3.43/3.89元,对应 PE 为 19/18/15倍。 公司是白电龙头,长期发展趋势向好, 维持公司“增持”评级。
格力电器 家用电器行业 2020-11-06 61.96 67.97 15.20% 69.79 12.64%
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积极推进线上线下融合,经营表现迎来逐季改善。20Q1-Q3公司实现营业总收入 1274.68亿元,同比下滑 18.64%,其中 20Q3营业总收入 568.66亿元,同比下滑 2.52%,经营表现逐季度有所改善。进入三季度以来国内疫情态势进一步趋缓,公司稳步推动渠道变革,深化线上线下渠道的融合,先后在赣州、洛阳、桂林、德州、临沂、澳门、江宁等地开展全国巡回直播站活动,累计销售额达 273.09亿元。根据产业在线数据显示,7-8月格力家用空调总销量实现小幅增长(+3.8%),表现较二季度明显改善(-10.7%),分地区来看,内销量受全国巡回直播等活动拉动同比增长 4.4%,外销量亦明显回暖,增速提振至1.3%。此外,公司积极推进多元业务的拓展,以满足用户不同消费需求,目前格力取暖器、干衣机、净水机、加湿器等跻身格力天猫官方旗舰店热销品前列。 业务+产品结构优化,盈利能力逐步企稳。20Q1-Q3归母净利润 136.99亿元,同比-38.06%。20Q1-Q3公司毛利率 24.31%,同比-6.58pct,其中 20Q3毛利率26.76%,同比-2.68pct,单季度毛利率降幅环比有所收窄,或主要系:1)高毛利率的空调业务下滑态势渐止;2)新能效标准实施下行业能效标准有所提高,公司近期空调促销机型主要为高能效产品(如天丽一级变频等),料将推动空调业务产品结构优化,助力毛利率改善。单季度来看,20Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 8.58%、1.74%、2.66%和-0.57%,分别同比+0.44pct、-0.03pct、-0.10pct 和+0.20pct,其中销售费用率小幅提升或系公司实施积极促销活动。综合影响下,20Q3公司归母净利率 12.90%,同比-1.44pct,盈利能力逐步企稳改善。 渠道变革助力发展,加码回购彰显信心。公司近年来积极进入生活电器、智能装备等板块,稳步拓展多元业务布局,目前公司推出的加湿器、净化器等小家电产品亦较受消费者认可(格力天猫旗舰店内热销排名靠前),有望逐步打开公司发展空间。此外,今年以来公司顺应行业发展趋势,积极推动线上线下融合的新零售模式,三季度公司将直播活动常态化,推行全国巡回直播站活动。 我们认为随着公司渠道变革稳步推进,将助力改变公司以往对线下单渠道的过度依赖,且扁平化利于减少公司损耗,从而提升整体效率,助力释放公司的增长势能。10月公司再次推出股份回购方案(4月的回购计划已开始实施,截至9月 30日已回购 52亿元),此次回购资金总额不低于 30亿元(含)且不超过 60亿元(含),回购股份将用于实施公司员工持股计划或股权激励,我们认为此次回购加码彰显了公司的发展信心,叠加经营端的逐季回暖,预计公司有望开启向上征程。 投资建议:考虑到渠道调整影响,我们略微调整公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 3.08/3.93/4.33元(3.33/3.86/4.25元),对应 PE 分别为 19/15/13倍。公司作为空调行业绝对龙头,混改优化治理,多元化战略稳步推进,渠道变革有望提升运营效率,回购推进激励机制落地,助力公司长远发展。参考可比公司估值,维持公司目标价 69元,对应 21年 18倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2020-11-06 61.96 -- -- 69.79 12.64%
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格力电器是国内最大的空调制造商,2019为年公司家用空调内销量为3382万台,市场份额位居行业第一。2019年底格力电器股改完成,格力电器开启渠道变革。我们看好格力电器渠道变革带来的份额回升。首次覆盖,给予买入评级。 支撑评级的要点2021-2023年。中国空调行业面临较为宽松的环境。中国家用空调需求从23年开始将由更新需求主导,出货量增速下行至个位数。21-23年行业需求较为旺盛,为格力的渠道变革提供了有利的外部条件。 格力目前渠道变革措施走在正确的方向上。目前格力正在积极推进线上零售渠道的发展,线下渠道的结构以及体系的转变,以及信息化系统的假设。我们认为格力渠道改革所采取的措施均在正确的方向上。 渠道变革的实质是产业链利润的再分配,格力在产业链中的地位为其提供了主导权。根据我们对不同厂商的产业链利润的拆解,格力在产业链利润中占比明显高于其他品牌。以往在产业链中的主导地位为格力电器在渠道变革中提供了主动权。 产业规模带来的产业链壁垒,为格力提供了较强的安全边际。全球每年的家用空调需求量约为2亿台,其中超过70%的空调生产来自中国,格力在中国空调产量中约占30%的份额。高市场份额给格力电器提供了利润率保障,安全边际较强。 估值预计公司2020-2022年扣非净利润分别为184/247/289亿,当前股价对应PE分别为20X/15X/13X。在行业环境相对宽松,有着良好的参考案例的情况下,渠道变革成功的概率较大。渠道变革成功带来的线上渠道份额将直接使得格力电器在整体空调市场份额回升。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险渠道变革进度不达预期;行业竞争加剧;外部环境变化对行业整体影响。
格力电器 家用电器行业 2020-11-04 59.34 67.32 14.10% 69.50 17.12%
69.79 17.61%
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事件:格力电器公布2020年三季报。公司前三季度实现总收入1274.7亿元,YoY-18.6%;实现业绩137.0亿元,YoY-38.1%。折算公司Q3单季度实现总收入568.7亿元,YoY-2.5%;实现业绩73.4亿元,YoY-12.3%。Q3国内空调市场景气度持续回升,格力渠道扁平化改革持续推进,单季经营表现超出资本市场预期。 QQ33单季收入降幅明显收窄:Q3格力单季度收入YoY-2.5%,降幅较Q2明显收窄。 在格力空调产品终端售价同比下降的情况下(中怡康线下和奥维线上数据显示,Q3格力线下线上零售均价YoY-6.8%/-14.1%),我们判断格力空调出货量已恢复同比正增长。Q3末,公司存货规模环比下降52.4亿元,QoQ-20.2%,下降幅度高于往年同期,可见总部产品动销良好。产业在线监测,格力空调Q3出货量YoY+1.7%,其中内销量YoY+2.6%。结合降价幅度,我们认为实际的出货增速有可能高于监测数据。 内销出货量增速转正,反映出原渠道商的库存量已有实质性下降,公司渠道改革取得阶段性进展。未来格力的出货增长有望回归正常轨道。 QQ33单季毛利率同比下降,环比改善:格力单季度毛利率同比-2.6pct,环比+3.5pct。 我们认为,Q3公司毛利率环比明显提升的原因为:1)销售规模扩大产生的规模效应显著,Q3公司收入环比+14.4%。2)Q3空调价格战有所缓和,且公司以全国巡回直播的模式,积极推销新能效标准的中高端空调,Q3公司空调零售端均价同比降幅较Q2收窄。随着渠道改革逐渐取得成效,我们认为格力毛利率有望持续改善。 销售商品收到的现金同比下降:Q3单季公司销售商品收到的现金同比减少168.7亿元。公司收到的现金明显减少的原因是:1)公司给渠道商提供账期,Q3末应收票据及应收账款账面值同比增加47.3亿元;2)渠道商预打款减少,公司合同负债Q3末余额同比减少60.00亿元,2005年以来首次低于年中余额。渠道商预打款下降,一方面与今年行业销售压力有关,另一方面也与格力渠道改革相关。当前,“格力董明珠店”已经可以直接对接总部和末端经销商,且格力未直接对末端经销商提出较高的打款要求。 投资建议:内销景气回升带来基本面改善,我们期待公司治理和经营策略上的有利变化。公司渠道改革正持续推动,有利于提升渠道效率,释放渠道冗余费用,利好格力长期发展。Q3期间格力已支付回购金额51.8亿元,并再次公布总额30-60亿元的二期回购方案,彰显公司对未来发展的信心。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元;维持买入-A的投资评级。 风险提示:疫情的影响,房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。
格力电器 家用电器行业 2020-11-04 59.34 -- -- 69.50 17.12%
69.79 17.61%
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投资建议:买入评级 目前行业持续复苏,均价表现回暖;公司库存去化与渠道改革均有收获,积极信号持续释放。中长期看:混改带来的经营提升、管理层与股东利益的一致,都将助推后续经营治理的改善。 同时我们提示,公司当前基本面的复苏及与目前较美的等竞争对手较落后的涨幅,强化了其当前的配置价值。 预计20-22公司归母净利211、273、305亿元。同比-15%、+29%、+12%,对应PE17、13、12X。维持买入评级。 风险提示 行业竞争加剧,景气恢复不及预期,疫情反复。
格力电器 家用电器行业 2020-11-04 59.34 -- -- 69.50 17.12%
69.79 17.61%
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事件:公司发布2020年年三季度业绩报告。公司2020年前三季度实现营业收入1258.89亿元,同比下滑18.80%;实现归母净利润136.99亿元,同比下滑38.06%。其中,2020Q3单季度营业收入为563.87亿元,同比下滑2.35%;归母净利润为73.37亿元,同比下滑12.32%。 Q3收入端降幅迅速收窄收入端降幅迅速收窄。2020Q3公司收入同比下滑2.35%,环比Q2收入13.33%的下滑幅度,实现大幅收窄。产业在线数据显示,公司Q3出货量同比增长1.7%,内销增速为2.6%。公司通过几场大型的直播带货活动带动终端零售回暖,预计Q3公司销量已经实现转正,而价格端由于互动降价让利,仍有下滑,根据中怡康数据显示,格力Q3线下均价同比下降6.9%。从公司存货看,尽管三季度一般为公司存货低点,但2020年Q3环比Q2下降幅度远超往年,意味着公司Q3库存水平逐步走向正常化。 毛利率同比仍下滑,降幅环比毛利率同比仍下滑,降幅环比Q2有所改善。2020Q3公司毛利率下降2.6pct至26.14%,环比Q2毛利率8.73pct的降幅,实现大幅收窄。我们认为其中原因主要系:1)销售回升带来制造的规模效应;2)价格竞争趋缓,促销降幅收窄。销售费率同比略增0.44pct至8.58%,考虑毛销差,2020Q3同比下降3.01pct。其余费用率方面,管理和研发费和财务费用率用同比分别变动-0.02pct、0.88pct和0.11pct。公司预收款同比下降53%至53.5亿元,主要系公司推动渠道改革时,经销商打款积极性较弱。Q3末公司其他流动负债科目基本与年初维持平稳,为649.8亿元。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们维持公司2020-2022年归母净利润为218.9亿元、240.3亿元、263.0亿元的预测,同比增速为-11.4%、9.8%和9.5%。 疫情将短期公司盈利能力受影响为短期事件,公司渠道也在积极调整中,长期看公司竞争壁垒依旧深厚,维持“买入”投资评级。 风险提示:价格战导致盈利受损,地产竣工不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动。
格力电器 家用电器行业 2020-11-03 57.23 71.84 21.76% 69.50 21.44%
69.79 21.95%
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2020Q3收入同比降幅继续收窄,维持“买入”评级公司披露2020年三季报,2020Q1-Q3公司实现营业总收入1274.68亿元,同比-18.64%,归母净利136.99亿元,同比-38.06%,其中,2020Q3总营收同比-2.52%,归母净利同比-12.32%。公司启动较大规模新零售模式改革、实施积极促销策略,驱动渠道去库存,提升产品竞争力,零售端表现好于出货端,且维持了零售市场的份额优势。在空调行业面临持续洗牌的情况下,公司主动调整,着眼长期可持续发展,仍有望维持市场份额领先。我们维持公司2020-2022年EPS为3.77、4.29、5.36元的预测,维持“买入”评级。 内销继续去库存,外销表现偏弱,2020Q3公司收入仍同比小幅下滑内销端,受消费流量转移影响,公司重点推动新零售渠道改革,线上零售表现较为突出,奥维云网数据显示,2020Q3,公司家用空调线上零售量同比+55.9%,且新零售加速线上线下融合,线下KA零售量虽有下滑,但整体线上+线下KA零售量Q3同比+19.9%,均好于内销出货表现(产业在线数据,Q3公司内销量同比+2.6%),继续推动渠道去库存,为长期增长做铺垫。出口端,公司未分享到海外订单转移红利,产业在线数据显示,公司Q3空调出口量同比-2.3%,表现弱于行业出口量增长(同比+17%)。 2020Q3整体毛利率同比-2.68pct公司2020Q1-Q3毛利率为24.31%,同比-6.58pct,其中,2020Q3毛利率同比-2.68pct(其中,Q1\Q2分别同比-11.85pct、-8.50pct)。公司Q3毛利率同比仍有下滑,但环比改善明显,我们认为新能效等级要求生效后,空调业务面临的竞争略有减弱,随着未来空调价格降幅收窄,公司毛利率有望继续回升。 2020Q3期间费用率同比回升2020Q1-Q3公司整体期间费用率同比-1.62pct,其中,Q3同比+0.51pct,经营更为积极,销售费用投入恢复,2020Q3销售费用率同比+0.44pct、管理费用率同比-0.03pct、研发费用率同比-0.10pct、财务费用率+0.20pct。 公司应收账款增长明显,2020Q3公司经营活动现金流净额同比-53.61%。 需求恢复,积极融入线上线下融合大趋势我们维持2020-2022年EPS为3.77、4.29、5.36元的预测。公司在传统线下渠道有更强优势,但线上渠道布局偏晚,在消费流量转移的压力下,公司积极推动渠道及管理改革,加速渠道库存出清,为长期可持续发展做铺垫。短期来看,地产后周期影响逐步转正,零售高增带动公司库存逐步趋于良性,中长期来看,空调长期增长空间仍优于其他大白电品类,我们仍看好公司长期投资价值。截至2020年10月30日,可比公司2021年Wind一致预期平均PE16.7x,认可给予公司2021年17xPE估值,对应目标价72.93元(前值67.86元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情冲击及宏观经济下行。地产影响或超出预期。
格力电器 家用电器行业 2020-11-03 57.23 65.71 11.37% 69.50 21.44%
69.79 21.95%
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事件:。 公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司营收1274.68亿元,同比降低18.64%;归母净利润136.99亿元,同比降低38.06%。 报告要点: Q3环比持续改善。 2020年前三季度公司营收1274.68亿元,同比降低18.64%;归母净利润136.99亿元,同比降低38.06%。单三季度公司经营情况改善,营收环比提升14.44%至568.66亿元,归母净利润环比提升52.71%至73.37亿元。 毛利率环比大幅提升。 单三季度公司毛利率环比大幅提升3.52pct至26.14%,但受到空调价格战影响,公司毛利率同比仍降低2.57pct。总体费用率受到销售费用率提升0.44pct影响,同比提升0.51pct至12.41%。公司净利率降低1.49pct至13.06%。 渠道改革持续进行。 公司渠道变革持续进行中。在4-6月完成5场平台直播后,格力开启全国巡回直播梳理原有经销商渠道。截至10月31日,公司直播销售额已完成451亿元。 投资建议与盈利预测。 我们预计公司2020-2022年净利润分别为191.80亿元、217.33亿元、239.83亿元,每股收益为3.19、3.61、3.99元,对应PE为18.33、16.17、14.66倍。公司三季度市场份额逐渐企稳,我们认为随着空调价格战逐渐缓和,公司经营情况或将改善,上调公司评级至“增持”评级。 风险提示。 产品扩张不及预期、线上布局不及预期、原材料价格波动的风险。
格力电器 家用电器行业 2020-11-03 57.23 -- -- 69.50 21.44%
69.79 21.95%
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公司披露2020年三季报。2020年前三季度公司实现营业收入1258.9亿元(YoY-18.8%),归母净利137.0亿元(YoY-38.1%),扣非归母净利125.8亿元(YoY-41.7%),毛利率23.4%(YoY-6.8pct),净利率10.8%(YoY-3.4pct)。Q3单季营业收入568.7亿元(YoY-2.5%),归母净利73.4亿元(YoY-12.3%),扣非归母净利65.9亿元(YoY-19.4%),毛利率26.1%(YoY-2.6pct),净利率12.9%(YoY-1.4pct)。Q3疫情影响趋弱,且格力渠道库存逐渐去化为出货端带来空间,带动收入环比改善。同时均价提升带动毛利率下滑幅度收窄(H1YoY-9.9pct)。非经常性收益7.5亿元,主要系政府补助及套保等产生的投资收益。 Q3环比持续改善,新能效落地、地产竣工利好后续量价齐升。根据产业在线数据,2020Q3空调行业内/外销量同比+4.5%/+16.8%。格力内销略逊于行业,外销表现较弱,Q3内/外销量同比+2.6%/-2.3%,但环比持续改善(H1-28%/-10%)。Q3格力线上/线下均价同比-14.4%/-9.3%(行业-0.9%/-4.4%),去年高价库存未降价导致基数较高。但格力Q3线上/线下降幅环比H1大幅收窄15.3pct/3.3pct,与行业16.2pct/3.4pct收窄幅度相当。后续随新能效产品落地,空调格局稳固有望进一步提升价格。同时明年竣工或将迎来交付高峰利好空调行业。 积极推进渠道变革,期待龙头进一步提高渠道效率。公司今年以来已开展包括“618”、赣州等9场直播活动,打造线上线下融合的新零售模式。同时不断推进线下渠道改革,缩减渠道层级减少冗余环节加价。 盈利预测和投资建议。预计公司2020-22年净利分别为185.1/241.2/269.0亿元,最新收盘价对应21年PE14.6x。参考可比公司估值,给予公司2021年PE16.0x,合理价值64.14元/股,维持“买入”评级。 风险提示。价格战持续恶化;需求持续低迷;线上拓展不及预期。
格力电器 家用电器行业 2020-11-02 57.23 72.17 22.32% 69.50 21.44%
69.79 21.95%
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业绩总结:2020年前三季度公司实现营收1274.7亿元,同比-18.6%;归母净利润137亿元,同比-38.1%;扣非净利润125.8亿元,同比-41.7%。单季度来看,Q3公司实现营收568.7亿元,同比-2.5%;归母净利润73.4亿元,同比-12.3%;扣非后归母净利润65.9亿元,同比-19.4%。 Q3营收净利降幅收窄。疫情冲击下,空调等具备安装属性的家电受到较大影响。 此外,公司加强零售渠道改革,积极去库存,短期业绩承压。随着生产销售逐步恢复正常,公司空调动销数据逐步好转。根据产业在线数据显示,2020年Q1-Q3,公司空调内销增速分别为-51.2%/-28.4%/-17.5%,外销增速分别为-26%/-18.9%/-15.6%,降幅逐季收窄。考虑到去年四季度以及今年的低基数,受益于终端景气度的提升,公司销售拐点或将来临。 盈利能力环比改善。报告期内,公司综合毛利率为23.4%,同比-6.8pp。我们推测是行业价格战叠加新能效下公司积极去库存,产品均价下行所致。根据中怡康数据显示,2020年7-9月,格力空调零售均价分别同比下滑-10%/-8%/1%。 随着原材料价格以及终端景气度的回升,预期行业价格战告一段落,公司毛利率有望恢复。费用率方面,公司销售费用率为7.9%,同比-1.7pp;管理费用率为5.1%,同比+0.3pp;财务费用率为-1.2%,同比-0.2pp。综合来看,公司净利率为11%,同比-3.4PP。单季度数据来看,Q3毛利率为26.1%,同比-2.6PP,环比+3.5PP;净利率为13.1%,同比-1.5pp,环比+3.2pp。短期盈利能力仍然受到压制,但是从单季度数据来看,公司盈利能力环比提升。考虑到去年四季度格力“百亿让利”促销下,产品均价基数较低。此外,新能效标准下新品上市,预期公司产品均价将同比回升,盈利能力持续好转。 盈利预测与投资建议。疫情影响下,销售逐步转移线上。公司先后与各大平台开展直播合作,持续推进终端销售渠道变革。随着库存逐渐出清与渠道效率的提升,公司在短期阵痛之后将重整旗鼓轻装上阵。预计2020-2022年EPS分别为2.89元、4.07元、5.12元,考虑到去年四季度以及今年的低基数,我们认为在渠道改革以及库存出清近尾声的情况下,公司经营拐点或将来临,参考可比公司一致预期均值,给予公司2021年18倍估值,目标价73.26元,上调至“买入”评级。 风险提示::原材料价格或大幅波动、人民币汇率大幅波动风险。
格力电器 家用电器行业 2020-10-15 56.58 -- -- 69.28 20.61%
69.79 23.35%
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格力电器拟再次回购30-60亿元股票用于后续股权激励:格力电器于2020年10月10日收到公司大股东珠海明骏提议:将使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份,计划回购金额30-60亿元,回购价格不超过70元/股,预计回购股份为公司总股本0.71%~1.42%。回购期限为董事会审议通过后12个月内,回购的股份用于公司员工持股计划或股权激励。公司上一轮回购预案在2020年4月13日推出,计划回购30-60亿元股票。7月16日首次回购,截止2020年9月30日,已回购52亿元。 如何解读本次回购?明确公司股价底部,印证经营复苏判断 相比对手,格力疫情后股价反弹疲软。2020年以来,疫情冲击叠加公司自身经营调整,基本面表现弱于对手,拖累股价表现不佳。美的/海尔当前股价较疫情中低点分别上涨68%/73%,美的股价更是屡创新高,市值突破5300亿元,格力当前股价仅略高于疫情间低点。 2020Q3公司空调内销出货量转正,经营恢复在即。从公司经营层面来看,随着2020Q2格力终端适度降价,加大线上布局,积极尝试直播模式等一系列举措后,份额开始稳步提升,动销已有明显改善。叠加出货端的收缩,二季度后库存水平已基本降至合理水平。而随后7~8月格力内销出货量,年内首次取得同比小个位增长。虽然因为渠道仍在调整期,出货增长弹性要弱于美的等对手,但小幅转正无疑表明格力已经走出经营底部,复苏信号明确。2020Q3开始,公司收入业绩增速将有望逐季提速。 回购时点印证公司经营复苏节奏。而从回购节奏来看,公司7月16日首次进行回购,并在前一轮回购即将完成时,再次推出新一轮回购计划:1)从底层资产看,当前股价已经具备足够的安全边际;2)开启回购和加码回购时点的选择,印证了公司将进入经营复苏周期。 如何看待格力投资逻辑?加码回购利好股价,静待渠道升级更积极信号。 加码回购利好股价,后续管理层利益进一步绑定值得期待。本次公司加码回购,结合三季度经营数据的回暖,强化了中短期利空出尽,景气上行的判断。考虑回购后,预计管理层的股权激励计划也将随之而来,将进一步绑定管理层和上市公司股东的利益,追求业绩增长、稳定现金分红等方面将有更充分保障。 渠道调整变革层面若有积极信号,将是格力股价更大层面的催化。长期维度,市场最核心的关注点还是渠道变革的进度和方向。我们看到了公司对线上渠道的态度更加积极;销司职能上收,逐步向着职业经理人管理下的成本运营中心转变;也看到了对直播、网批等新模式的探索。短期来看,变革确实产生了一定的阵痛,但方向也逐步明确:扁平层级,挤出销司等层级存在的冗余盈利。 相比较2~3个季度的经营调整,如果渠道升级的形态和效果能够逐步显现,份额、出货、调研反馈能够更加积极,格力的利润规模中枢有望快速修复,打消市场的疑虑和担忧,带动股价开启更大幅度的上行。投资建议:回购有望催化股价/估值逐步修复在绝大部分优质消费品公司股价上涨,估值提升后,公司作为优质的现金牛,当前股价隐含估值仍处低位,所以市场对于公司的关注度在不断提升。但考虑短期经营面临的调整和阵痛,以及长期对变革的疑虑和担心,会倾向于右侧布局,等待更明确信号。 但本次回购加码无疑明确了中短期利空出尽,经营逐步景气上行的判断。有望催化股价和估值逐步上修。而从公司底层资产质量和能力来看。品牌和制造能力依旧领先,只需尽快完成渠道端的升级和调整,利润中枢将快速恢复乃至更上台阶。我们维持预测公司2020-22年EPS预测为3.35/4.34/4.81元,对应PE分别为17/13/12倍。公司账面净现金资产超过1200亿元,市值扣除净现金后对应250-280亿的利润规模,PE仅为8倍左右,价值低估,维持“买入”评级。 风险提示:公司渠道变革进度慢于预期,改革阵痛的影响大于预期。
格力电器 家用电器行业 2020-09-07 53.47 -- -- 56.95 4.92%
69.79 30.52%
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格力电器发布2020年中报并实施中期分红:格力电器8月30日晚间公布2020年半年报,公司2020H1实现营业总收入706亿元,同比-28.2%;归母净利润63.6亿元,同比-53.7%。其中2020Q2总营收497亿元,同比-13.3%,单季归母净利润为48亿元,同比-40.5%。公司财报业绩符合前期业绩预告。 同时公司宣布进行中期分红,以2020年中期利润为基础,每股派息1元,总现金分红60亿元。 同时公司披露,已完成回购股票26亿元(预案回购30-60亿元)。 收入分析:动销改善,但降价+去库存,2020H1空调收入同比下滑48%1)分产品看:2020H1空调主业收入413亿元,同比-47.9%。生活电器/智能制造/其他主营(零部件等)/其他业务(材料业务)营收分别为22/2/60/198亿元,分别同比-13.4%/-49.6%/+476.4%/+41.7%。 2)分渠道看:2020H1内销/出口业务分别实现收入378/119亿元,分别同比-45.6%/-14.2%。 格力4月以来动销有明显改善,2020Q2安装卡同比双位数增长。一方面,公司加大在电商渠道的发力,4~6月线上销量份额同比基本翻番(接近30%); 而线下渠道在“红四月”促销中,份额保持在40%以上;随后的多次直播卖货,也有效的促进了经销商的零售改善(考虑第三方监测不包含专卖店体系,估计格力实际线下零售表现要好于监测数据)。在份额提升驱动下,公司零售复苏要好于行业:格力二季度安装卡估计同比10%以上增长(根据奥维推总数据,2020Q2空调行业单季销量同比+1%)。 2020Q2出货继续收缩,产品出厂价下降。单季安装卡同比有双位数增长,但在去库存基调下,公司单季内销出货量估计仍有10%-20%的同比下降。同时,出厂/零售价也有明显调整。根据奥维统计,格力2020Q2品牌价格同比下降幅度要大于行业平均水平(格力单季线下均价下滑超过10%,线上均价下滑幅度高于20%),预计单季内销出货价同比双位数下滑。出货端收缩叠加均价下行,估计格力单季空调内销收入仍有30%左右同比下滑。 利润分析:积极降价抢份额补库存,利润增速下滑幅度略高于空调收入增速下滑幅度。 如何理解利润增速远低于收入:空调业务的收入增速较接近公司实际的利润增速。从上文的拆分中不难看出,公司收入的增长很大一部分是由零部件、材料业务贡献。但是这部分业务基本不贡献利润,而单纯看空调主业,2020H1收入下滑48%,实际表现是差于报表反映出的整体营收增速的,但与利润表现增速(同比-54%)更为接近。 投资建议: 上半年降价抢份额,下半年有望温和复苏。公司2020H1收入同比-28.6%,空调收入同比-48%,归母净利润同比-53.7%,符合前期业绩预告。 降价抢份额、收缩出货去化库存是公司经营中出现的积极信号,而虽然降价明显,但推算空调业务利润率仅是小幅下降。所以虽然2020H1报表表现不佳,但动销改善和库存降低是公司基本面逐步走出底部周期的积极信号。 公司后续核心逻辑仍是跟踪渠道变革的推行。而格力投资的核心还是在于未来的判断。我们看到了公司积极变革的决心:销司的转型,新模式的探索。但是也看到了在战略方向和变革步骤的明确性方面仍需提升。旧人员离去的同时,更需要看到新力量的加入。 资金+情绪底部,静待积极信号催化。公司短期经营面临调整和阵痛,长期战略预期不够清晰,年内股价与对手分化明显。但公司底层的品牌和制造能力依旧是最大价值所在,从ROE 回报,DCF 折现来看,格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。如果动销出货数据快速复苏,变革方向的预期逐步清晰,有望催化估值修复。我们维持预测公司2020-22年EPS 预测为3.35/4.34/4.81元,对应PE 分别为16/13/11倍。公司账面净现金资产超过1200亿元,市值扣除净现金后对应250-280亿元的利润规模的比值为8倍,价值低估,维持“买入”评级。 风险提示:公司渠道变革进度慢于预期,改革阵痛的影响大于预期,现金分红低于预期。
格力电器 家用电器行业 2020-09-04 54.12 -- -- 56.95 3.66%
69.79 28.95%
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公司收入环比改善,新零售模式逐步推广20Q2公司实现收入496.93亿元,同比-13.33%,环比Q1改善明显。分业务看,公司主营业务空调20H1实现收入413.33亿元,同比-47.89%,整体收入下滑幅度好于空调业务。其他业务同比提升较快,20H1实现收入197.9亿元,同比+41.73%,主要系大宗原材料集采销售等增长所致。渠道方面,受疫情影响线下流量减少,公司为适应市场变化,在全国范围内推广新零售模式,线上平台“董明珠的店”与线下销售渠道积极融合,后续期待看到公司在渠道效率上的提升以及渠道成本的降低,下半年有望迎头赶上。 综合毛利率下降明显,公司短期业绩承压2020Q2毛利率为23.53%,同比-8.5pct,毛销率14.79%,同比-6.35pct,净利率为9.75%,同比-4.4pct。毛利率的大幅下降,一方面,考虑到促销等活动的影响,空调毛利率20H1同比-3.97pct,另一方面,毛利率较低的其他业务同比增速较快,以及毛利率较低的外销业务占比有所提升。从费用率看,公司20Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.14、+0.06、+0.04、+0.53pct。其中销售费用下降较为明显,与公司业务结构有所变化有关,原材料集采销售及外销业务更偏向于2B,销售费用相对较低。 账上现金充裕,经营周期拉长从资产负债表看,公司2020H1期末现金+其他流动资产(结构性存款)为1426.77亿元,环比年初-3.92%,同比-1.89%;从周转情况看,公司20H1存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为82.07、24.68和136.76天,同比+28.17、+7.41和+20.14天,受疫情影响经营周期拉长。 投资建议:短期来看,疫情的发生使家电公司基本面遭受挑战,20年的业绩增长受困,从侧面同样是在加速公司的转型,在直播模式上的成功有望进一步加速公司渠道变革。从长期角度来看,短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机。后续竣工数据好转,地产后周期行业景气度上行,建议积极关注。根据20年中报的业绩情况,我们预计20-22年净利润为195.2、238.2、261.7亿元(前值为192.6、232.9、259.7亿元),对应动态估值分别为17.0、13.9、12.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;空调业务竞争加剧风险;中央空调业务不及预期等。
格力电器 家用电器行业 2020-09-04 54.12 -- -- 56.95 3.66%
69.79 28.95%
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事件:2020年上半年,公司营收较上年同期下降28.57%;归母净利润较上年同期下降53.73%,扣非归母净利润同比下降55.23%。 渠道变革叠加疫情造成短期业绩承压。2020年上半年,公司实现营业总收入706.02亿元,较上年同期下降28.21%;利润总额76.96亿元,较上年同期下降53.11%;实现归属于上市公司股东的净利润63.62亿元,较上年同期下降53.73%;2020年上半年,疫情对国内空调行业线下零售市场带来较大的冲击,为适应市场变化,公司在全国范围内推广新零售模式,稳步推进销售渠道和内部管理变革,实施积极的促销政策。公司业绩弱且恢复速度难以匹敌主要竞争对手主要原因有;第一、上半年空调行业主营业务收入同比下降21.6%,产业在线显示空调内销同比下滑24.7%。海关统计2020年上半年我国空调出口量同比增长9.7%,公司空调国内销售占比相对高,因此较容易受到国内疫情影响;第二、从渠道端来看,2020上半年空调线上出货量占比达到53%,首度超越线下出货量,而格力传统线下销售占比较高,线上优势不明显,线下渠道端受到压制。 渠道变革及价格战给公司利润率和现金流造成较大影响。从2019年行业面临全行业高库存,2020年7月1号开始实施的空调新能标要求公司加快清理库存的速度,空调价格一路走低,格力电器在2019年双十一开启价格战,宣布让利30亿打击低质伪劣质产品,行业价格战一发不可收拾。2020年新冠疫情给行业造成叠加打击,线下实体店无法营业,公司通过探索直播带货给原有价格体系带来一定冲击,线上价格体系与线下价格体系冲突是变革阵痛,由此带来的财务公司后果是可以估量的,2020H1销售毛利率和销售净利率分别为21.11%和9.24%,较去年同期下滑9.91个百分点和4.96个百分点。此外,公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅较少-127.45%,主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少。 以混改为契机的渠道变革、多元化和全球布局值得期待。新晋大股东在技术、产品、渠道等领域积极为公司引入战略资源,公司作为大平台有望受益,未来之路主要有三条,一是在产品线上的发力,如生活电器、冰洗厨大件,二是在空调主业上取得进一步的国际化突破;三是以疫情为契机,在医疗器械、智能装备板块开拓新领域。 投资建议:维持推荐评级。当前公司股价相对较低,公司处于变革节点,公司目前面临渠道和行业多重考验,预计公司明年可恢复增长,预计公司2020-2021年EPS分别为3.24元、4.16元,对应PE分别为17倍、13倍。 风险提示:行业竞争加剧、渠道变革风险、原材料价格变动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名