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格力电器 家用电器行业 2019-10-14 59.20 -- -- 59.59 0.66% -- 59.59 0.66% -- 详细
格力 18位核心管理层成立珠海格臻合伙企业,考虑到混改也将在近期落地,其或将实现管理层持股,进而推动治理结构改善。 投资要点 管理层成立合伙企业,治理改善将至?根据天眼查, 2019年 9月 26日董明珠等 18位格力管理层合资成立珠海格臻投资管理合伙企业,其中董明珠持股 95.2%,根据此前的混改公开征集受让方公告,股权受让方应改善公司治理结构,此次成立合伙企业将为未来可能的管理层持股打下基础;目前核心经销商平台京海担保已持有公司 8.91%股权,混改落地后,格力有望实现新进大股东、管理层、核心经销商共同持股,高管激励到位、治理大幅改善,有望推动格力进入新的发展阶段。 空调格局向好,格力份额回升确定基于对地产竣工数据逐步好转的判断,预计短期空调需求有望保持平稳,积极因素主要在于竞争格局改善,新冷年开盘以来,格力明显加强了促销力度,奥维显示 9月格力线下均价同比下跌 7%,目前促销已取得一定成果, 9月格力线下渠道市占率实现同比提升 2.7个点;过去三年龙头实施高端化战略、电商等新零售渠道崛起,使得奥克斯等小品牌获得生存空间、市占率有所提升,随着格力美的战略转向聚焦市场份额、加强促销,小品牌一方面盈利能力偏低无力跟进,另一方面因能效举报事件其成本被迫提升,未来空调竞争格局改善、格力市占率提升将较为确定。 估值有望提升,维持买入评级短期来看,通过加强促销,格力份额回升较为确定, 将带动业绩实现稳健增长; 长期而言, 借鉴日本发展历程,国内空调行业仍具备一定成长空间,而公司核心的品牌力壁垒稳固、制造成本优势突出, 我们看好格力业绩的长期成长性; 随着混改落地在即、公司治理结构改善,公司估值或迎来修复,同时其现金分红比例也有望提升; 维持公司 2019-2021年 EPS 4.75、 5.24、 5.78元盈利预测,对应 PE 为 12、 11、 10倍,维持买入评级。 风险提示:竞争加剧引发恶性价格战、原材料上涨超预期
格力电器 家用电器行业 2019-10-14 58.39 -- -- 59.59 2.06% -- 59.59 2.06% -- 详细
管理层成立合伙企业,治理改善将至?根据天眼查, 2019年 9月 26日董明珠等 18位格力管理层合资成立珠海格臻投资管理合伙企业,其中董明珠持股 95.2%,根据此前的混改公开征集受让方公告,股权受让方应改善公司治理结构,此次成立合伙企业将为未来可能的管理层持股打下基础;目前核心经销商平台京海担保已持有公司 8.91%股权,混改落地后,格力有望实现新进大股东、管理层、核心经销商共同持股,高管激励到位、治理大幅改善,有望推动格力进入新的发展阶段。 空调格局向好,格力份额回升确定基于对地产竣工数据逐步好转的判断,预计短期空调需求有望保持平稳,积极因素主要在于竞争格局改善,新冷年开盘以来,格力明显加强了促销力度,奥维显示 9月格力线下均价同比下跌 7%,目前促销已取得一定成果, 9月格力线下渠道市占率实现同比提升 2.7个点;过去三年龙头实施高端化战略、电商等新零售渠道崛起,使得奥克斯等小品牌获得生存空间、市占率有所提升,随着格力美的战略转向聚焦市场份额、加强促销,小品牌一方面盈利能力偏低无力跟进,另一方面因能效举报事件其成本被迫提升,未来空调竞争格局改善、格力市占率提升将较为确定。 估值有望提升,维持买入评级短期来看,通过加强促销,格力份额回升较为确定, 将带动业绩实现稳健增长; 长期而言, 借鉴日本发展历程,国内空调行业仍具备一定成长空间,而公司核心的品牌力壁垒稳固、制造成本优势突出, 我们看好格力业绩的长期成长性; 随着混改落地在即、公司治理结构改善,公司估值或迎来修复,同时其现金分红比例也有望提升; 维持公司 2019-2021年 EPS 4.75、 5.24、 5.78元盈利预测,对应 PE 为 12、 11、 10倍,维持买入评级。 风险提示:竞争加剧引发恶性价格战、原材料上涨超预期
格力电器 家用电器行业 2019-09-25 58.06 70.00 19.03% 59.59 2.64% -- 59.59 2.64% -- 详细
中国家用空调出货量仍有60%的增长空间。根据我们的测算,中国空调保有量尚有2倍增长空间,结合更新需求计算,中国家用空调峰值出货量约为2亿,稳态出货量约为1.5亿,相比2018年的9280万仍有60%的增长空间。我们预计2019-2021年中国年平均出货量约为1.1亿,相比2018年增长18%。 空调行业零售渠道的变革具有必然性。我们认为,空调零售渠道变革的必然性来自于1)扁平化渠道的高效性。扁平化渠道的资产周转率远高于传统多层分销,扁平化渠道的ROE更高。2)空调生产商在扁平化渠道的利润回报率更高。以线上为例,在线上线下同价的情况下,由于线上的低加价率,生产商在线上渠道的利润回报率更高。3)扁平化渠道的SKU数量使其满足消费需求的能力更强。在保有量提升的过程中,终端需求多样化,扁平化渠道拥有更好满足需求的能力。 格力高产业链壁垒使其足以面对行业渠道变革。我们认为,在行业出货量保持增长的情况下,格力现有体系足以面对行业渠道变革。主要由于:1)格力上下游一体化程度高。2)格力在产业链当中占据主导地位。3)格力经销商体系利润率高,稳定性强。 股改背景下,格力有望打开多元化渠道空间。我们认为,渠道变革具有行业必然性,但对格力来说不具备迫切性。在股改背景下,格力渠道存在多元化空间。 格力估值安全边际足够高。我们认为在格力的市场份额略有下降,但利润率得以保持的预期下,市值合理估值为4200亿。维持对格力的买入评级,目标价70元,对应2019年PE15X。在格力进行渠道变革且利润率受损的情况下,我们根据DCF模型得出格力市值估值安全边际约为3600亿。 风险提示:天气情况导致空调销量不佳,行业价格战,贸易争端加剧。
格力电器 家用电器行业 2019-09-06 59.91 69.00 17.33% 60.12 0.35%
60.12 0.35% -- 详细
营收表现超市场预期,多元业务拓展顺利。2019H1公司实现营业收入972.97亿元,同比增长6.95%,Q2实现营业收入567.49亿元,同比增长10.38%,营收表现超市场预期。2019年空调行业整体市场表现略显疲软,据奥维云网数据显示,家用空调市场零售额同比下滑1.4%,《暖通空调资讯》数据显示上半年中央空调市场同比下滑3.6%。空调业务仍为公司收入的主要贡献来源,在上半年行业景气度下滑的态势下,公司凭借着优质的产品品质和强大的渠道体系,空调业务收入实现逆势增长,19H1空调收入达793.25亿元,同比提升4.62%。公司积极拓展多元业务,生活电器和智能装备板块正逐步发力,H1分别贡献收入25.61亿元和4.15亿元,同比分别增长63.60%和16.70%,其中生活电器表现尤为亮眼,主要系晶弘冰箱并表影响。公司内外销售业务稳步增长,收入分别同比增长6.87%和0.87%。 受益于成本红利,Q2毛利率大幅提升。19H1公司实现利润总额 164.13 亿元,同比增长7.25%,归母净利润 137.50亿元,同比增长7.37%。19H1公司实现毛利率31.02%,同比提升1.00pct,Q2实现毛利率31.33%,同比提升1.95pct,受益于成本红利,Q2毛利率大幅提升。分板块来看,H1生活电器板块毛利率同比+11.16pct至28.20%,提振最为明显;空调板块毛利率同比+1.65pct至36.02%;智能装备经过前期蓄力盈利能力亦有所提升,同比+3.82pct至15.49%。费用方面,19Q2公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为11.00%、1.73%、-1.93%、3.15%,同比分别+3.84pct、-0.16pct、-1.53pct、-0.21pct,其中销售费用率增长明显,我们推测公司为应对空调市场景气度下滑,或加大销售返利的政策力度来调动渠道经销商的销售积极性。此外财务费用率下滑明显主要由于利息收入及汇兑收益增加。综合影响下,Q2公司实现归母净利率14.24%,同比增长0.18pct。Q2经营性活动现金流净额达87.23亿元,去年同期为-54.20亿元,现金流改善明显。 多元布局拓展成长边界,股权改革优化治理结构。格力在以空调产业为支柱的同时,布局生活电器业务,且稳步扩展智能装备、精密模具、通信设备与新能源等新兴产业,致力于多元化发展。目前多元化业务拓展效果显现,19H1生活电器与智能装备均实现不同幅度的较快增长,尤其是生活电器在晶弘冰箱拉动下表现尤为亮眼。近期公司与中国联通签订5G智慧工厂暨全业务战略合作协议,推进5G信息技术应用发展落地转型。公司在智能装备领域的布局日益深化完善,多元业务或成为未来新增长点。此外,股权改革正有序推进,公司已于8月13日发布《关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告》,随着本次混改落地,公司有望朝着更加市场化的方向发展,治理结构将更趋合理,科技型、创新型、多元化、全球化布局战略有望得到坚实推进。 投资建议:我们维持公司19/20/21年EPS预测4.80/5.28/5.83元,对应 PE 分别为 12/11/10 倍。公司作为空调行业绝对龙头,盈利能力平稳上升,混改优化治理,多元化战略稳步推进,为未来持续稳定发展提供有力支撑。维持目标价至69元,对应20年13倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2019-09-06 59.91 -- -- 60.12 0.35%
60.12 0.35% -- 详细
空调增幅虽缓,盈利能力仍强。 据奥维云网(AVC)数据,2019年上半年国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%,而公司空调业务收入793亿元,仍居行业第一,增长4.6%,好于行业表现,也超出市场预期。但从上半年行业竞争格局看,奥克斯在线上发力,美的与公司在空调营收上的差距也缩小至79亿元。不过,从盈利能力看,格力空调业毛利率高达36.02%,仍显著高于主要竞争对手,反映公司品牌效应与市场定位仍处于优势地位。 外销业务压力偏大 公司上半年外销收入138.6亿元,显著低于美的及海尔,且外销业务增幅仅0.87%,低于行业表现。同时外销毛利率也仅10%,这些指标反映公司外销业务压力偏大,后期仍需要更创新的举措才能打开市场。 销售费用异常增长,研发费用稳定。 上半年公司销售费用异常增长29.66%,反映了空调行业上半年市场竞争加剧下的营销开支增加;而研发费用增长6.98%,与公司营收增幅一致,反映公司保持了稳定的研发投入。 股权转让顺利推进,未来机制更佳。 近期公司大股东的股权转让事宜顺利推进,目前已有高瓴、厚朴作为备选人入选,它们作为国际化的投资机构,相信对公司未来机制建设及新兴产业的并购都将起到积极作用。 盈利预测与投资结论 根据行业情况及公司半年报,预计公司全年营收增长6.5%、净利增长8%、EPS为4.67元、动态估值12倍,基于股权转让的渐趋明朗,给予推荐评级。 风险提示 房地产销售下滑拖累,行业竞争加剧,股权转让失败。
格力电器 家用电器行业 2019-09-06 59.91 -- -- 60.12 0.35%
60.12 0.35% -- 详细
投资建议: 公司2019年中报再次展现了公司的业绩确定性和资产质量,账面净现金+其他流动负债接近2000亿元,储备丰厚。面对零售市场的多重挑战,我们预计公司凭借在制造端和品牌端深厚的壁垒,以及丰厚的资源储备,有望在新冷年开盘后主动出击,先重塑格局,再升级渠道,继续证明自己是家用空调领域的绝对龙头。 此份中报以及格力后续竞争策略的变化有望消除市场对格力短期业绩、中期份额表现的担忧,进一步明确格力的业绩底与估值低。考虑到混改方案即将落地,以及后续利率下行预期,公司的估值修复空间已经明确打开。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为11/10/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,公司股权转让中止。
格力电器 家用电器行业 2019-09-06 59.91 -- -- 60.12 0.35%
60.12 0.35% -- --
格力电器 家用电器行业 2019-09-06 59.91 -- -- 60.12 0.35%
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(一)营收超预期增长,空调龙头地位稳固 公司营收保持稳定增长。2019年上半年公司营收同比增长6.95%,其中Q2在空调行业整体景气度较低的背景下营收573亿元,同比增长10.30%,增速超预期。 分产品来看,空调为公司主要产品的地位未变,营收保持良好增速,同比增长4.72%。2019年上半年,公司空调营收793.25亿元,占总营业收入比重为81.53%。今年6月国家发改委、工业和信息化部、财政部等七个部门联合发布《绿色高效制冷行动方案》,对制冷产品的能耗标准提出了更高的要求,产业相关政策趋严,未来预计进一步利好暖通空调领域龙头企业,格力空调部分营收有望进一步提升。生活电器业务上半年营收为25.61亿,同比大幅增加63.60%。智能装备业务也发展迅速,上半年营收为4.15亿,同比增加16.70%,我们认为下半年随着政策利好,技术创新推进,公司营收会保持良好增速。 分地区来看,2019年公司内销营收为694.64亿元,同比增加6.89%,占营业总收入比重为71.39%;公司外销业务营业总收入为138.69亿元,同比增加0.89%,占营业收入比重为11.24%。从数据来看,公司内销和外销的营收占比变动较少,我们认为随着公司加大拓展海外市场,外销营业收入有望保持稳定提升。 (二)盈利能力稳定,经营活动现金流量大幅上升 2019年上半年,公司销售毛利率为31.02%,同比上升0.99pct。我们认为公司销售毛利率上升主要原因在于原材料价格下降和空调均价上升。上半年,公司空调营业收入同比增加4.62pct,远超空调业务成本增加幅度,空调业务毛利率为36.02%,同比上升1.65pct。此外,公司生活电器业务毛利率为28.20%,同比上升11.16pct。智能装备业务毛利率为15.49%,同比上升3.82pct,内销业务及外销业务毛利率均显著增加,带动公司上半年整体销售毛利率上升。 2019年上半年,公司销售净利率14.20%,同比上升0.04pct,不及毛利率上升幅度。我们认为主要原因为公司报告期内加大销售政策力度导致销售费用增加所致。其中,公司销售费用同比去年同期增长29.66%,销售费用主要为安装维修费、销售返利及宣传推广费,占销售费用总额比例超过80.00%。财务费用因受利息收入及汇兑收益增加影响同比增加254.47%。 现金流方面,报告期内公司经营活动产生的现金净额为164.56亿元,同比增加84.09%,主要原因在于应付项目的大幅增长所致。2019年上半年,应付账款及应付票据为792.43亿元,相比2018年底的498.23亿元增长294.2亿元。 (三)混改促进股权激励措施优化,公司治理结构有望改善 2019年4月,格力集团函告公司,根据《上市公司国有股权监督管理办法》有关规定,拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本15%的股票。8月公司发布关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告,本次公开征集转让股份的实施将可能导致公司的控股股东和实际控制人发生变更。此前,由于公司所有权性质导致格力股权激励措施不够健全,混改完成后预期有利于公司治理结构进一步完善,股权激励措施有望常态化。 投资建议 公司为家电行业龙头企业,竞争优势明显,行业地位稳固,其空调市占率一直稳居龙头地位,在2019年上半年暖通空调行业表现疲软的情况下,营收依然保持稳健增长。此外,公司始终坚持自主研发,增大研发投入,不断加快多元化发展,预期未来发展将更为稳健。我们预计2019-2021年营收为2131、2347和2599亿元,归母净利润286、321和363亿元,对应的EPS为4.76、5.33和6.04元,维持“推荐”评级。 风险提示 房地产市场波动的风险、生产要素价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。
格力电器 家用电器行业 2019-09-05 57.79 70.84 20.46% 60.56 4.79%
60.56 4.79% -- 详细
公司股权转让更进一步,两家意向受让方已提交合格受让申请材料。 若混改成功落地,将进一步改善公司治理,提升经营质量,估值体系亦有望重构,维持增持评级。投资要点: 维持盈利预测,维持目标价,维持增持评级。公司股权转让更进一步,两家意向受让方已提交合格受让申请材料,若混改成功落地,将进一步改善公司治理,提升经营质量,估值体系亦有望重构。维持 2019-2021年 EPS为 4.86/5.47/6.23元,维持目标价 70.84元,对应 19年 14.6xPE,维持增持评级。 公司发布股权转让新进展:两家意向受让方已提交合格受让申请材料,并足额缴纳缔约保证金。通过天眼查确认,意向受让方分别为高瓴主导的珠海明骏投资合伙企业和厚朴主导的格物厚德股权投资 & GENESISFINANCIAL INVESTMENT COMPANY LIMITED 联合体。本次股份转让价格为不低于 44.17元/股。后续将与最终受让方签署《股份转让协议》,且以国有资产监督管理机构及其他有权政府部门审批通过为生效条件。 静待混改成功落地,进一步提升公司治理和经营质量。我们认为目前待选的两家意向受让方均有意愿且有能力深度参与格力电器长期的发展,帮助公司引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源,明确中长期战略规划并完善激励制度。 适度促销持续推进,业绩稳健增长可期。格力作为行业龙头竞争力突出,随着持续推进适度促销,凭借强大的品牌和制造壁垒,公司的市场份额和业绩增速均有望回升。预计公司 2019全年收入逐季向好,分红率在股权转让完成后亦有望明显提升。 核心风险:行业竞争加剧,公司股权转让终止。
格力电器 家用电器行业 2019-09-05 57.79 64.02 8.86% 60.56 4.79%
60.56 4.79% -- 详细
事件: 格力电器公布2019年中报,19H1公司实现营收973亿/+6.9%,归母净利润137.5亿/+7.4%,扣非归母净利润133.9亿/+6.03%;Q2单季公司实现营收568亿/+10.4%,归母净利润80.8亿/+11.8%,扣非归母净利润82.8亿/-1.97%。 点评: 收入增长稳健。分产品看,19H1空调实现营收793亿/+4.6%,根据奥维云网数据,19H1国内家用空调零售量增长1.50%、零售额下降1.40%尽管行业景气度较弱,公司仍实现逆势稳健增长;19H1生活电器/智能装备板块分别贡献营收26亿/4亿,同增63.6%/16.7%,生活电器增长强劲主要为晶弘冰箱并表影响。分区域看,上半年内销/外销分别实现营收695亿/139亿,同增6.87%/0.87%;外销由于18H2中美贸易战抢出口提前透支部分需求,目前相关透支已基本消化,此外人民币贬值有望提振外销增长。 盈利能力稳中有升。19H1公司整体毛利率31.02%/+0.99pct:分产品看,空调业务受原材料价格下行影响,毛利率36.02%/+1.65pct;生活电器板块受晶弘并表影响,毛利率28.20%/+11.16pct;智能装备板块毛利率15.49%/+3.82pct。分区域看,内销/外销毛利率分别40.4%/10.1%,分别提升1.25pct/2.88pct,外销毛利率明显提升一方面受益于原材料成本红利、另一方面受益于人民币贬值。费用端相对平稳:19H1公司期间费用率14.42%/+1.04pct,其中销售费用率10.59%/+1.86pct、管理费用率1.90%/-0.02pct、研发费用率3.07%/-0.01pct、财务费用率-1.14%/-0.79pct,销售费用大幅增加主要由于公司加大销售政策力度,财务费用减少主要由于利息收入增加&汇兑较去年贡献正收益。19H1公司净利率14.20%/+0.04pct。 投资建议:预计公司19-21年营收分别为2140亿/2365亿/2613亿,归母净利润分别为286.67亿/316.05亿/356.15亿元,同增9.41%/10.25%/12.69%,对应PE分别为12/11/10倍。维持“买入”评级。 风险提示:终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、股权转让终止。
格力电器 家用电器行业 2019-09-05 57.79 -- -- 60.56 4.79%
60.56 4.79% -- 详细
事件: 一、 2019年中报( 8月31日): 2019年上半年, 公司营收较上年同期增长6.89%; 归母净利润较上年同期增长7.37%, 其中二季度单季营收同比增长10.38%, 归母净利润同比增长11.82%;二、混改进展公告( 9月3日): 本次公开征集期内,共有两家意向受让方向格力集团提交了受让申请材料。 2019Q2营收超预期, 空调主业收入增速超行业平均值。 公司2019年Q2业绩出现反转,业绩增速好于预期,根据中国电子信息产业发展研究院发布的《 2019上半年中国家电市场报告》显示, 2019年房间空气调节器销量同比下滑5.5%;产业在线显示, 2019年上半年空调总销量同比下降1.49%,奥维云网数据显示, 2019年上半年国内家用空调零售额同比下降1.4%; 但公司空调业务收入同比增长4.62%,收入增速超行业平均值。 多元化战略继续推进,生活电器业务收入迅猛增长。 公司持续推进以暖通空调、生活电器、高端装备、通信设备为代表的多元化业务。 2019H1生活电器业务收入25.61亿元,同比大幅增长63.6%,生活电器涵盖了厨房电器、健康 家电、环境家电、洗衣机、冰箱;智能装备板块收入同比增长16.7%, 格力掌握了机器人伺服电机、控制器、减速机三大关键核心技术。 原材料价格下降、政府补助等是公司利润率提升的主要原因。 2019H1毛利率和净利率分别为31.02%、 14.2%,与去年同期基本持平, 其中2019Q2毛利率和净利率分别为31.33%和14.31%,二季度同比、环比均有小幅提升, 毛利率提升主要原因是原材料价格下降,如空调主业收入同比增长4.62%,但营业成本同比仅增加2.99%;净利率提升主要原因是2019H1非经常性损益金额同比大幅增加约1.8亿元, 其中政府补助增加同比增加约1亿元, 交易性金融资产、负债投资取得的投资收益损失大幅减少。 混改股权受让方圈定为两家,混改进展顺利。 公开征集期内( 2019年8月13日至2019年9月2日),共有两家意向受让方向格力集团提交了受让申请材料,并足额缴纳相应的缔约保证金( 63亿元),分别为:珠海明骏投资合伙企业(有限合伙),以及格物厚德股权投资(珠海)合伙企业(有限合伙)与GENESIS FINANCIAL INVESTMENT COMPANY LIMITED组成的联合体,混改按计划推进。 投资建议: 维持推荐评级。 公司行业龙头地位稳固,多元化成效初显,混改进展顺利, 虽因行业库存、产能等因素, 公司短期成长性承压,但行业发展天花板远未达到,且公司估值水平不高, 维持推荐评级。 预计公司2019-2020年EPS分别为4.71元、 5.26元,对应PE分别为12倍、 11倍。 风险提示: 行业竞争加剧引发价格战、汇率波动、原材料价格变动。
格力电器 家用电器行业 2019-09-04 58.41 70.00 19.03% 60.56 3.68%
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事件:格力电器公布 2019年中报。公司 Q2实现总收入 573.3亿元,YoY+10.3%;实现业绩 80.8亿元,YoY+11.8%;扣非业绩 YoY-2.0%。鉴于今年偏凉的夏季和上半年地产竣工数据同比下滑对需求的影响,以及主要竞争对手的竞争策略,资本市场对空调二季度预期相对悲观,格力 Q2的收入和业绩超出市场预期。 Q2收入超预期:分业务看,格力上半年空调收入 YoY+4.6%,生活电器收入 YoY+63.6%,智能装备收入 YoY+16.7%,整体而言空调业务采用稳健策略,估计 Q2持平或略高于 Q1,并表晶弘冰箱对格力生活电器收入贡献较大。 值得一提的是, 资本市场的预期主要基于产业在线监测的出货数据(格力 Q2出货量内销 YoY-8.6%,出口量 YoY-13.2%) ,以及零售监测数据(中怡康线下均价 YoY+5.1%,奥维线上均价 YoY+0.9%),格力财报结果好于第三方监测数据,说明行业第三方数据不可避免存在一些偏差。 Q2业绩超预期:至 6月末,公司其他流动负债余额较 Q1末基本持平,同比上年同期计提的维修费、销售返利增速高于同期空调收入增速。因此,格力业绩的高增长主要还是因为享受了原材料成本和人民币贬值的红利。据公告,格力上半年空调毛利率同比提高 1.7pct,生活电器毛利率提高 11.2pct(或与晶弘并表有关) 。 依据人民币汇率走势, 汇兑相关收益主要在 Q2产生,格力上半年汇兑收益 1.9亿元,而上年同期-2.4亿元。Q2扣非业绩YoY-2.0%,增速低于归属母公司股东净利润,主要受影响较大的是金融资产/负债相关的公允价值变动、投资收益(上年 Q2为-13.7亿元,本期-0.1亿元),此外计入当期损益的政府补助同比增加了 2.0亿元。 经营性现金流转好,预收款 YoY+49.8%:格力 Q2经营性现金流量净额YoY+260.9%,与 Q1的负增长相比显著转好。Q2末预收款 YoY+49.8%,表明经销商打款积极性尚可。 投资建议:我们认为,投资者在分析地产景气、天气因素影响空调需求的同时,容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献,以及格力作为空调龙头在行业中掌握的主动权,格力有望持续超越行业平均表现。我们预计公司2019年~2021年 EPS 分为 4.67/5.03/5.50元;维持买入-A 的投资评级,6个月目标价 70.0元,相当于 2019年 15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。
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事件:格力电器近日发布2019年中报,上半年实现营业总收入983.41亿元,同比增6.89%;营业收入972.97亿元,同比增长6.95%; 归母净利润137.50亿元,同比增7.37%;扣非归母净利润133.93亿元,同比增长6.03%;销售毛利率31.02%,同比提升0.99pct;EPS为2.29元。其中Q2实现营业总收入567.49亿元,同比增10.37%;归母净利润80.78亿元,同比增11.81%;扣非归母净利润82.80亿元,同比下滑1.97%;销售毛利率31.33%,同比提升1.94pct。 一、营收端超预期,毛利率不断提振,销售投入加大,现金流改善 空调业务稳健增长。分品类看,公司上半年空调业务收入793.25亿元,同比增长4.62%,毛利率36.02%,同比提升1.65pct。根据奥维云网(AVC)数据,2019年上半年国内家用空调零售量增长1.50%、零售额下降1.40%。尽管空调行业今年景气度较弱,公司仍以稳健的经营能力和极强的规模优势保持稳定增长。生活电器品类营业收入25.61亿,同比增长63.60%,主要由于并购晶弘冰箱贡献较大。智能装备收入4.15亿,同比增长16.57%。 内销稳定增长,外销受去年抢出口影响表现一般。上半年公司内销收入694.64亿,同比增长6.87%;外销收入138.69亿,同比增长0.87%。外销由于中美贸易战因素去年下半年抢出口影响,提前透支部分需求,这种透支已基本消化,同时受益于人民币贬值,未来公司外销收入有望得到提振。 受益于成本端边际改善毛利率不断提振。上半年公司整体销售毛利率31.02%,同比提升0.99pct。其中空调业务受原材料贬值影响,毛利率同比提升1.65pct至36.02%;生活电器收晶弘并表影响,毛利率大幅提升11.16pct至28.20%;智能装备毛利率提升3.82pct至15.49%。销售费用投入力度加大,公司上半年销售费用率10.59%,同比提升2.00pct,公司加大了销售政策力度,其中主要为安装维修费、销售返利以及宣传推广费,q2销售费用率同比大幅增加3.81pct。财务费用改善明显,由于利息收入大幅提高以及汇兑损益改善,公司上半年财务费用率为-1.14%,同比下降0.8pct。 经销商打款积极,经营现金流大幅回升。公司二季度末预收账款为30.94亿,同比增长49.04%,反应公司经销商打款更为积极。上半年经营性现金流净额为164.56亿,同比提升84.09%,恢复到了16年以来历史较高水平。 二、混改有望打开新局面,家电新政强化龙头地位 混改即将落地,有望打开新局面。15个交易日的公开征集期马上截止,最终方案即将落地。本次混改具有里程碑意义,同时珠海市国资委明确提出的转让条件,有望为公司带来现代企业制度改革,改善法人治理结构,引入更多战略协同资源,利于公司多元化全球化布局。“以旧换新”家电新政呼之欲出,新能效等级标准指日可待。家电消费指导性实施方案以及国务院的意见正式推出,大幅提振了家电的更新需求,有望不断提高智能家电和节能产品的渗透率。同时家电新政有望鼓励节能智能产品的研发投入,有助于智能家居和物联网技术在家电行业大规模商业应用,对于节能、智能产品储备丰富的格力电器影响是非常积极的。新能效等级标准在配合家电新政的实施中有望很快被推出,格力深耕空调行业,在绿色节能的产品性能上布局早投入力度大,在政策推动中产品被动升级以及需求端消费升级的叠加作用下,格力有望再度彰显公司的行业领导力和号召力,市场占有率有望进一步提振。 三、盈利预测 综合考虑公司的行业地位、产业链话语权以及未来增长逻辑,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为7.0%、10.5%和11.0%,净利润增速分别为9.5%、12.5%和13.0%,对应EPS为4.77、5.37和6.06元。 四、风险提示 行业景气度下行,原材料成本上行,股份转让不成功等。
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1、行业承压龙头稳健,Q2营收增长逆势提速 2019上半年空调行业阻力与困难较大。一方面,宏观经济增速换挡及地产承压调控对行业造成较大冲击,需求规模遇冷萎缩。奥维云网数据显示,2019H1国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%,其中销量增长主要靠线上带动,线下销售量与销售额分别下降9.4%、10.1%。另一方面,行业增长失速也引致库存高企、竞争加剧等问题,空调行业上半年价格战有所加剧。 根据中怡康统计数据,2019H1空调线下市场均价下跌1.7%,系冰洗空中唯一下降品类。同时,贸易保护主义抬头,中美贸易摩擦反复对空调出口造成影响。根据奥维云网数据,2019H1空调累计外销量3688万台,同比下降3.00%。 Q2营收增长提速,生活电器发力高增。在严峻的市场形势下,公司作为全球空调行业领军企业,产品、渠道根基稳固,经营业绩逆势稳增。2019H1,公司实现营业收入972.97亿元,同比增长6.95%。其中Q2单季实现营收562.91亿元,同比分别增长10.48%,增速较Q1提升8.0pct。分产品来看,公司空调产品实现营收793.25亿元,同比增长4.62%;生活电器业务实现营收25.61亿元,同比大幅增长63.60%;智能装备业务实现营收4.15亿元,同比增长16.70%。分地区来看,公司内销实现营收694.64亿元,同比增长6.87%;外销实现营收138.69亿元,同比增长0.87%。 2、毛利率有所提升,销售费用增长较快 Q2归母净利润增长较快,扣非净利润出现下滑,公司2019Q1/Q2分别实现归母净利润分别为56.72、80.78亿元,同比分别增长1.62%、11.82%;扣非归母净利润51.14、82.80亿元,同比分别增长22.16%、-1.97%。受益于铜、钢等原材料价格回落,公司毛利率有所提升。19H1公司实现综合毛利率31.02%,同比增长0.99pct,主要品类盈利能力均有所提升,空调、智能制造装备毛利率分别增长1.65pct、3.82pct,生活电器毛利率大幅提升11.16pct;分市场来看,公司内销、外销毛利率分别提升1.25pct、2.88pct。 期间费用率有所提升,19H1公司销售费用率为10.59%,同比提升1.86pct,公司本期销售费用较18H1提升较大,主要系因市场环境低迷,公司加大销售政策力度所致;管理费用率(含研发)为4.97%,同比下降0.02pct,与去年同期基本一致。财务费用率为-1.14%,同比下降0.80pct,主要系利息收入同比增加近8亿所致。19H1公司净利率为14.05%,同比微升0.04pct至14.20% 3、格力股转即将落地,公司治理有望改善 8月12日,格力发布公告,珠海国资委已书面原则同意格力电器15%国有股权转让项目公开征集受让方方案,并披露了方案的具体流程和规定。方案要求,受让意向书内容应涵盖:1)意向受让方改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出的维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。 此前,由于受到所有权性质和控股结构原因,格力电器一直没有开展常态化的管理层持股或股权激励。其中公司董事长、总裁董明珠仅持有股份0.74%,董事、执行总裁黄辉持有股份约为0.12%,其余管理层持股均不超过0.1%。在2016年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车,但最后因股东大会否决而搁浅。但同为白电巨头的美的推出了多层次多类型的股票激励计划,海尔09-14年共计实施4期股权激励,16-18年转为员工持股计划。若本次转让成功,预计公司管理层常态激励将可期,公司治理结构和管理效率有望改善。 4、原材料备货有所提升,经营性现金流大幅增长 库存方面,上半年公司库存量较去年有所提升,存货余额由2018年末的200.12亿元微增至19H1的201.81亿元,相比18H1同期增长53.87%。结构上看主要系原材料备货提升所致,19H1公司原材料规模为133.17亿元,同比增长145.25%,产成品规模与18H1基本相当,存货周转天数增加12天至54天。 应收账款方面,19H1公司应收账款较去年同期提升13.84%至109.70亿元,周转天数小幅增加2天至17天。 销售返利方面,19H1公司销售返利余额为591.95亿元,较2018年末微降0.46%,规模基本保持稳定。 经营性现金流大幅增长,19H1公司实现经营性现金流164.56亿元,较去年同期增长84.09%,主要系因公司上半年销售商品及回款大幅增加所致。 5、新能效标准出台,格力龙头优势有望发挥 2019年6月14日,国家发展改革委、财政部等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》。本次实施的能效新规将变频空调能效等级的市场准入门槛由5级提高到3级,能效限定值从原来的3.0提升至到3.9。这将使中国空调行业对标日本,向“全变频化”方向进化,促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比。 若行业产品结构调整短期变动较大,将考验空调生产企业供应链管理能力,利好如格力变频占比更高,产品质量更佳,供应链布局更完善的龙头企业。从2016年冰箱新国标推出后,海尔等龙头企业市占率加速提升的历史来看,新能效标准的推出将继续强化格力的龙头优势。 投资建议:公司作为空调行业绝对龙头,无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河,之前受制于所有权性质影响,公司治理和运营效率提升空间并未全部释放,我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺,公司空调龙头地位将更加稳固,我们预计公司2019-2020年收入分别为2090亿、2222亿,同比分别增长5.5%、6.3%,净利润分别为281亿、302亿,同比分别提高7.3%、7.3%,对应PE分别12/11倍,按照19年净利润增速7.3%,分红率50%+的保守估计,以当前价位格力的股息率将达到4.55%,目前估值底部,维持“买入”评级。 风险提示:混改推进受阻;竞争环境恶化;汇率大幅波动。
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Q2报表收入增长略超预期,晶弘并表提升生活电器收入 分品类看,公司2019年H1空调业务收入793.2亿元,同比增长4.62%,对比内外销来看,公司2018H1内销收入同比增长6.87%,出口收入同比增长0.87%,我们预计,空调业务的收入增长主要来自于内销市场的贡献。公司H1生活电器收入25.61亿元,同比增长63.60%,绝对金额角度较去年同期增加约10亿元,预计主要是并表晶弘冰箱所致。 毛利率提升显著,费用率略有上升 上半年公司毛利率为31.02%,同比提升0.99pct,其中空调业务毛利率同比上升1.65pct至36.02%,从费用率看,公司19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.86、-0.02、-0.01、-0.79pct,销售费用相比上期增长较大主要由于公司加大销售政策力度所致,财务费用的减少主要是由于利息收入增加所致,汇兑较去年贡献正收益。 经营性现金流改善显著,预收款大幅度增长 从资产负债表看,19H1期末现金+其他流动资产1454.30亿元,环比+5.70%,主要系公司经营持续改善所致,存货为201.81亿元,同比减少10.34亿元,调整新会计准则影响后,应收票据+账款为486.12亿元,同比+29.20%,和一季度环比+14.21%。从周转情况看,19H1期末应收账款+票据和应付账款周转天数分别为86.25和116.62天,同比-9.38和+16.55天,应付账款拉长有利公司现金流增长,公司总体周转率保持平稳。从现金流量表看,19H1经营活动产生的现金流量净额164.56亿元,同比+84.09%,主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 多元化投资加速 公司积极进行多元化布局,旨在扩充产业链结构和整合产业优质资源,借助多元化人才、信息和创新优势,打造产业链更加齐全的国际化企业。 投资建议:公司整体二季度的表现优于预期,市场期待已久的股权转让方案也将于9月2日截止材料申报,意味着公司的混改进展进入了实质性阶段,公司作为白电龙头,渠道品牌优势显著,我们也期待混改之后公司发展的空间提升,我们维持目前的盈利预测,19-21年的净利润分别为288.33、317.66和352.49亿,净利润增速分别为10.04%、10.17%和10.97%,对应动态估值分别为11.6、10.5、和9.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产下行带动家电业务不景气、原材料成本上涨超预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名