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刘璐

海通证券

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九阳股份 家用电器行业 2019-12-20 23.57 -- -- 25.89 9.84%
26.81 13.75% -- 详细
间接控股股东JS环球生活港股上市,JS环球生活是拥有九阳、Shark和Nanja的全球小家电企业。JS环球生活港股上市,按照每股发行价格5.2港元计算,估计公司募集净额约23.7亿港元,其中50%用于偿还银行定期贷款,20%用于开发新产品及进一步整合开发供应链,20%用于全球市场营销,10%用于营运资金及一般用途。上海力鸿及Biting持有九阳股份50.11%和16.93%股份,JS环球生活100%控股Biting且通过Sunshine Rise持有上海力鸿82.90%股份,JS环球生活为九阳股份的间接控股股东。JS环球生活拥有九阳、Shark和Nanja三大小家电品牌,2018年JS环球生活实现收入26.82亿美元,其中九阳、Shark和Nanja分别贡献44.8%、40.7%和14.5%。根据JS环球生活招股书援引弗若斯特沙利文报告,2018年JS环球在全球、中国、美国的市场份额分别为4.5%、8.8%和8.1%。 关联交易增厚收入,公司公告上调尚科宁家向关联人采购商品交易额度至0.95亿元。九阳股份和关联人的交易主要分为两个部分:九阳向关联人销售商品、尚科宁家向关联人采购商品,根据2019年年初关联交易预计公告,两项交易在2019年预计发生金额为4.5亿元和0.6亿元,且公司于11月26日上调尚科宁家向关联人采购商品的交易额度至0.95亿元,我们预计在关联交易贡献下,公司外销收入占据公司全年收入可达5%。 九阳股份引入Shark品牌将公司业务拓展至家居清洁电器领域,Shark品牌在中国拓展顺利。Shark品牌目前在中国销售的产品主要有吸尘器和蒸汽拖把两大品类,其中蒸汽拖把双十一销售实现线上平台行业第一。我们认为中国家居清洁电器市场空间较大,根据JS环球生活招股书援引弗若斯特沙利文报告,2018年中国家居环境电器市场规模约为86亿美元,预计2018-2023年复合增速为16.4%,而吸尘器及扫地机器人为家居环境电器的最大产品类别且中国市场渗透率较低,预计其2018-2023年复合增速分别为25.2%和30.8%,我们认为Shark的销售收入将受益于行业渗透率及自身市场份额的提升实现快于行业的增长。 盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。公司拓展SharkNinja在中国地区业务,多品类共同发展,我们预计2019-21年公司归母净利分别同比增长9%、13%,12%,EPS分别为1.07、1.21、1.35元,目前收盘价对应19年22倍PE,若按照2019年80%分红比例来算,公司股息率为3.6%,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE,对应合理价值区间为21.4-26.75元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-18 12.20 13.65 5.16% 14.13 15.82%
14.13 15.82% -- 详细
收入端基数压力缓解,库存压力降低。收入端来看,公司单季度收入端自2018Q4开 始 转 为 负 增 长 , 18Q4至 19Q3单 季 度 收 入 增 速 分 别 为-12.04%/-6.54%/-8.61%/-8.63%。因此从基数上来看,19Q4开始收入端基数压力缓解。库存压力亦有降低。据公司 12月 10日投关活动记录表,目前公司全渠道平均库存为 3.5个月左右,二级经销商已逐渐消除库存。未来公司将持续推进库存调整,优化库龄结构,调整新旧产品合理比例。我们认为,库存水平逐步趋于合理叠加竣工交付带来的后周期板块需求端回暖,公司收入端具备一定向上弹性。 利润端盈利能力有望继续提升。利润端来看,公司盈利能力仍在继续提升。 今年在原材料价格下降及增值税改红利的推动下行业整体在成本端有所受益,叠加公司产品结构优化及管理端继续降本增效,虽然产品均价有所下降,但公司盈利能力仍实现了稳步提升。截至 2019年前三季度,公司实现归母净利润 5.17亿元,同比增长 16.87%;净利率 12.1%,同比增长 2.6pct。我们认为,产品价格趋于稳定叠加产品结构优化、内部继续降本增效,公司未来净利润率亦有望继续提升。 渠道改革持续推进,有望带来新增长点。零售渠道方面,一方面公司经销商体系逐步扁平化,倡导一二级经销商之间的批发关系调整为以零售为导向,二级经销商转型旗舰店零售商的分销模式,加强终端动销。另一方面开发新零售渠道,目前已进驻京东专卖店新零售渠道,跟随新零售渠道发展覆盖四五级市场。工程渠道方面亦开始筹划布局。目前公司工程渠道销售占比仍低,仅为 6%,今年在零售市场持续疲软,工程渗透率迅速提升的背景下,公司开始对工程板块进行重新布局与改革,一方面实行自营模式,另一方面在公司指引下将代理商发展为地方性工程商。我们认为长远来看在行业整体渠道趋于多元化之际,新零售渠道拓展及工程端布局有望为公司带来新增长点。 投资建议。行业整体来看,19Q3开始竣工数据有逐月好转且增速提升的迹象,考虑到家电需求将于房屋竣工交付后产生,我们认为后续行业需求的回暖有望受益于地产交付的逐步释放,从而带动地产后周期性较强的厨电板块整体基本面及估值修复。公司自身来看,我们认为公司在品牌高端化及降本增效趋势推动下,整体盈利能力仍有提升空间,改善逻辑有望继续兑现。我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.91元,1.04元以及 1.18元,同比增长17.2%,14.6%及 13.1%,给予公司 19年 15-18xPE,对应合理价值区间为13.65-16.38元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求回暖不及预期,渠道库存风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-04 60.00 -- -- 66.10 10.17%
70.56 17.60% -- 详细
格力电器与美的集团一直存在一定估值差。从美的集团整体上市以来至格力电器混改公告前为观察区间,格力电器PE(FY1)均值在9.5倍,美的集团PE(FY1)均值在12.8倍,美的集团相对格力电器存在的估值溢价均值为1.35倍。我们认为,美的和格力之间长期形成的估值差有这样几个因素导致:(1)公司治理:美的集团的民企属性和格力电器的国企属性相比之下更具治理优势,包括决策流程、激励机制等等,最终或导致更高的经营效率。(2)成长空间:美的集团除空调业务外,冰洗、小家电、厨电等家电业务均有所涉足且属行业翘楚,多元化业务一方面降低业绩波动性,另一方面亦避免单业务成长空间天花板的限制。 整体来看,混改前的格力在弱化国有属性、股权激励、经销商利益绑定等层面都做出过一些优化治理结构的努力。从控制权角度来看,从上市之初的国资高度集权控股,到随着股改、增发、减持等一系列操作后,大股东格力集团的股权逐步稀释,格力的国有属性有所弱化。而从高管激励及经销商利益捆绑来看,格力电器上市以来仅在股改时做过一期为期三年的股权激励安排,截至19Q3,加上自行购买公司股票的“自我激励”,公司董事长董明珠持股比例也仅有0.7%。另外股改时格力引入经销商持股平台--河北京海担保,对渠道利益进行了一次捆绑。 本次混改结果落地,我们认为是更根本意义上对治理结构优化的突破。2019年12月2日公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,股权转让事宜完全落地,格力在本次股份转让完成后变更为无控股股东和实际控制人。管理层本次通过格臻投资直接及间接持有珠海明骏股份为11.13%,从而间接持有上市公司1.67%股权,管理层利益通过珠海明骏得到进一步捆绑,对分红及股权激励亦有一定承诺安排。总体来看,此次混改携手高瓴资本,对原本国企属性的治理结构产生了根本意义上的突破。 多元化角度来看格力亦在边际改善当中。格力目前的多元化体现在两个维度:其一是以空调为基础的ToC端发展,家电产品多元化的重新出发。其二是以强大制造能力为基础的ToB端发展,在智能制造、工业制品方面的持续进步。目前来看多元化仍未在收入及利润端做出太大贡献,但我们认为,在存量竞争且套系化竞争的时代,厂商及经销商均存在推出全品类的动力及压力,冰洗小家电有望借力空调原本雄厚的渠道资本及网络,在近年内实现较为快速的成长;而B端智能装备的拓展则诞生于格力坚实的制造业基因,我们认为亦有望在工业机器人、数控机床等高端装备领域实现厚积薄发。 盈利预测及估值。我们认为格力在估值上的压制因素均在边际改善当中:一则混改落地后,公司治理结构有望得到进一步优化,与美的之间估值差有望缩小。二则目前公司生活电器板块及智能装备版块发力增长,长期来看有望为格力多元化打开空间。我们预测19-21年EPS分别为4.78元、5.34元及6.06元,结合PE相对估值及DCF现金流折现估值,我们给予2019年12-15xPE估值,对应合理价值区间57.36-71.7元,维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道库存风险,行业价格战风险。
九阳股份 家用电器行业 2019-11-05 23.20 -- -- 26.24 13.10%
26.81 15.56% -- 详细
九阳股份发布19年三季报,19年前三季度实现收入及归母净利增速15%和9%。公司19前三季度实现营业收入62.55亿元,同比增长15.02%,实现归母净利润6.18亿元,同比增长8.54%;其中19Q3实现营业收入20.68亿元,同比增长14.98%,归母净利润2.12亿元,同比增长6.35%。公司2019年来连续三个季度保持15%左右的收入增速,整体表现稳健。 内销稳健增长,关联交易增厚收入。分地区来看,我们估计公司三季度延续上半年趋势,内销实现高个位数增长,由于关联交易贡献收入,我们推测外销实现远高于整体的收入增长。如果按照年初关联交易公告预计,全年九阳向Sharknanja销售达4.5亿元,则全年外销可实现翻倍以上增长。分渠道来看,目前公司线上渠道已经成为公司的主要销售渠道,我们推测公司线上渠道增速高于线下渠道。从盈利能力上看,公司19Q3毛利率同比提升1.2pct至32.3%,销售费用率同比降低0.9pct至13.3%,管理费用率同比提升1.2pct至4.6%,研发费用率同比降低0.8pct至3.3%,最终公司归母净利率同比降低0.6pct至10.5%。 新零售渠道逐步布局,价值登高持续推进,产品渠道双改善逐步验证。线下方面,公司不断完善优化销售网络,积极探索新零售业务,新开Shopping Mall“九阳之家”门店、品牌旗舰店、品牌体验店、品牌专卖店等各类门店,推进价值登高。线上方面,公司上半年在天猫平台新开直营店铺“Joyoung九阳官方旗舰店”,拉近公司与用户距离,并与线下品牌店进行互联、互通、互导、互动,实现O2O融合发展。短期公司进行渠道布局、品牌宣传、产品研发等不断投入资源,公司利润端增速低于收入端,但我们认为公司收入端的高速增长正在逐步验证公司的“产品”“渠道”双改善。 盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。公司拓展SharkNinja在中国地区业务,多品类共同发展,我们预计2019-21年公司归母净利分别同比增长9%、13%,12%,EPS分别为1.07、1.21、1.35元,目前收盘价对应19年19.6倍PE,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE,对应合理价值区间为21.4-26.75元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-05 17.29 18.00 -- 18.88 9.20%
20.23 17.00% -- 详细
事件:公司发布 2019三季报,前三季度收入同比增长 7.72%,归母净利润同比增长 26.16%。 2019年三季度公司实现收入 1488.96亿元,同比增长 7.72%,实现归母净利润 77.73亿元,同比增长 26.16%。前三季度剔除物流业务出表因素,同口径下收入增长 9.5%。Q3单季度实现收入 499.16亿元,同比增长4.56%,剔除物流业务出表影响,单季度收入增长达 9.1%。受益于当期处置物流业务所得 14.4亿元收益,单季度归母净利润达 26.22亿元,同比大幅提升。卡萨帝品牌 Q3恢复 40%以上增长,表现优异。盈利能力方面,公司 Q3单季度整体毛利率达 29.06%,同比提升 0.09pct。 海外市场规模全面增长,国内市场份额稳步提升。海外市场方面:整体收入增长 25%,占比达 47%;各区域市场收入全面增长:北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅 11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。Candy 并表,Q3业绩大幅改善。国内市场方面:根据中怡康统计,1)线下市场,2019年前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.4、2.7、0.7、1.9、0.8pct,冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势,2)线上市场,海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.9、1.3、0.1、1.5、1.1pct。3)高端市场,2019前三季度卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额分别为 40.6%,76.8%;卡萨帝空调在 1.5万元以上市场份额达 41.24%。 聚焦智慧家庭,继续构建 COSMOPlat 工业互联网。19年公司继续推进智慧家庭生态圈建设,报告期内食联网、衣联网、空气网生态收入分别增长 40%、46%、79%,达到 7.3亿元、16.2亿元、9.4亿元;智慧家庭生态收入达到33.7亿元,同比增长 55%。此外公司继续 COSMOPlat 工业互联网平台构建,目前已可为建陶、房车、农业等 15大行业企业提供软硬一体的综合解决方案,前三季度 COSMOPlat 实现收入 80.6亿元,增长 55%,继续打造全球引领行业的高端制造示范标杆。 投资建议与盈利预测。我们认为公司在国内市场承压环境下积极进行零售转型、推进全网管理与四网合一;在海外市场坚持自主品牌加强协同,针对当前全球范围内的存量以及增量市场,完善其自主品牌布局。伴随集团内部协同的逐步释放,公司在全球家电份额有望继续提升。未来公司在产品及品牌两端的高端化,有望继续为整体业绩规模及盈利能力带来有效弹性。考虑到 19下半年公司物流业务出表影响,我们预测 19-21年公司 EPS 分别为 1.43元,1.50元以及 1.70元。参考自身历史及可比公司估值,给予 20年 12x-15xPE 估值,对应合理价值区间 18.00-22.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求不及预期,海外协同不及预期,商誉减值风险。
美的集团 电力设备行业 2019-11-04 55.80 -- -- 60.80 8.96%
61.00 9.32% -- 详细
公司发布19年三季报,收入、归母净利分别同比增长7%、19%。19年前三季度公司实现营业总收入2217.74亿元,同比增长6.93%;归母净利213.16亿元,同比增长19.08%;其中19Q3实现营业总收入674.41亿元,同比增长5.93%,实现归母净利61.29亿元,同比增长23.48%。 主业表现稳健,空调增速有所放缓,冰洗均价稳步提升。根据KUKA三季报,KUKA19单三季度实现收入8.33亿欧元,同比下滑2.1%。我们估计剔除机器人业务后,公司电器业务增长略高于7%,公司电器主业表现稳健。分品类来看,我们认为空调收入增速相对于上半年有所放缓,根据产业在线数据,空调19Q3内销出货增速为15%,而19H1内销出货增速高达23%,我们估计公司Q3空调增速放缓。冰洗方面,我们认为公司均价提升持续带动收入增长,根据中怡康数据,前三季度美的品牌冰箱均价提升6%,小天鹅及美的品牌洗衣机均价提升14%和3%。 人民币贬值、产品结构升级提升毛利率,高端化、多品牌战略转型持续推进,小天鹅并表增厚归母净利。公司Q3实现归母净利润增速远高于收入增速,我们认为有以下原因:1)人民币贬值、产品结构升级下公司19Q3毛利率同比提升0.4pct至28.5%;2)小天鹅并表增厚归母净利。按照19Q3小天鹅归母净利润增长15%的假设下,小天鹅Q3实现归母净利润5.12亿元,增厚美的集团归母净利润约2.4亿元,贡献5%左右的归母净利润增速。费用方面,公司Q3销售费用率提升0.3pct,管理费用率和研发费用率同比分别降低0.5pct和0.2pct,人民币贬值背景下财务费用率降低了0.5pct。另外,公司2018年底推出全新高端品牌COLMO,高端化转型持续推进,2019年推出互联网品牌布谷,多品牌战略迎合不同消费群体需求。 盈利预测及投资建议。美的集团2C业务全面开花,传统业务成长路径清晰,考虑到公司冰洗及小家电等消费电器业务占比逐步提升,KUKA、安得智联、美云智数等助力美的向2B领域拓展,打开成长空间。我们预计公司2019-2021年实现EPS分别为3.44、3.83、4.18元,分别同比增长18%、11%、9%。目前(20191030)公司收盘价对应19年15.5倍PE估值,参考家电行业和机器人行业可比公司,给予公司19年18-20倍PE估值,合理价值区间为61.92-68.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
莱克电气 家用电器行业 2019-11-01 22.21 -- -- 23.50 5.81%
26.17 17.83% -- 详细
公司发布19年三季报,收入同比下滑1%,归母净利同比增长13%。公司19年前三季度实现营业收入42.12亿元,同比下滑1.19%,实现归母净利3.82亿元,同比增长12.98%,其中公司19Q3实现营业收入14.17亿元,同比下滑1.61%,实现归母净利1.47亿元,同比增长9.31%。 19Q3收入略有下滑,继续加大研发投入,人民币贬值增厚净利润。公司Q3收入略下滑1.19%,我们估计公司外销表现不佳,公司2019年上半年外销收入占63%左右,出口占比较大且有一定比例出口美国,我们认为美国加征关税对公司短期有一定影响。受益于人民币汇率贬值,公司19年前三季度毛利率同比提升2.05pct至26.33%。公司持续进行品牌宣传,19年前三季度销售费用率为6.38%,精细化管理使得管理费用率下降0.5pct至3.29%,公司积极加大新品研发投入,19年前三季度研发费用率同比提升1.4pct至5.49%,财务费用方面,由于今年人民币贬值幅度较大,公司19前三季度取得财务费用-6590万元增厚公司净利润。 以自有资金投资设立泰国子公司应对贸易风险。公司以总投资额1400万美元的自有资金投资设立泰国子公司,一方面,海外建厂可以落实国际化战略挖掘市场空间,另外一方面有助于公司应对未来的贸易风险。公司通过在越南和泰国投资建厂,中报预计首期项目将于19年10月底开始生产产品,我们认为公司在东南亚设厂后有望规避关税的负面影响。 围绕电机拓展家居及个护类小家电产品,内销多品牌多品类布局,全渠道共同发展。公司实施“LEXY莱克”、“Bewinch碧云泉”、“Jimmy莱克吉米”多品牌战略,围绕无刷电机持续拓展家居及个护小家电品类。渠道推广方面,公司与苏宁、国美等全国连锁企业及高端百货、购物中心建立紧密合作关系。此外公司通过网络购物、电视购物等新兴渠道进入零售市场,并自建渠道,大力发展专卖店,同时大力发展自主品牌和B2B业务,不断拓展内销市场。 盈利预测与投资建议。长期来看,我们看好无线吸尘器对传统吸尘器的替代以及公司新品类的拓展,我们认为公司未来内销占比有望进一步提升,带动公司盈利水平走高及提升外汇风险抵抗能力。我们预计公司2019-2021年实现EPS1.28元、1.44元、1.63元,同比增长21%、13%、13%,目前收盘价对应公司19年PE为17倍,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE估值,对应合理价值区间为25.6-32元。“优于大市”评级。 风险提示。人民币汇率及关税影响公司短期业绩。
老板电器 家用电器行业 2019-10-31 30.08 -- -- 33.50 11.37%
35.90 19.35% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,单季度营收规模增长10.56%,归母净利润增长18.20%。公司发布2019年三季报,实现营收56.25亿元,同比增长4.29%,实现归母净利润10.86亿元,同比增长7.31%。其中19Q3实现营业收入20.98亿元,同比增长10.56%,实现归母净利润4.15亿元,同比增长18.20%,Q3收入端及利润端增速较Q2均有显著改善,公司预计2019年全年归母净利润增长为2%-10%。 毛利率改善显著,整体盈利能力提升。单季度看公司19Q3毛利率达55.69%,同比提升2.62pct,费用端方面,Q3公司销售费用率同比下降0.94pct,达27.02%,管理费用率同比下降0.19pct,达3.20%,财务费用率同比提升0.20pct,达-1.43%,致最终净利率同比提升1.28pct,达19.80%,Q3整体盈利能力提升。 工程渠道继续发力,排查量达峰值水平。进入19Q3自8月初起,受益于工程业务提升以及零售渠道线上备货及线下补货,公司生产排单量逐步提升,吸油烟机生产排单量达到峰值水平。依据公司半年报引援奥维云数据,“老板”品牌地产精装份额达37.8%,稳居行业第一,公司高端品牌属性显著,团队服务能力优异,与地产商继续加深战略合作。 投资建议与盈利预测。我们认为在地产后周期产业开始回暖预期之下,作为厨电龙头公司业绩拐点亦有望临近,同时公司受益于自身工程渠道的优势,收入端继续扩张同时,整体市场份额亦有望提升。产能方面,公司茅山智能制造基地二期目前正在建设中,建成后整体智能化水平将进一步提升,产能方面继续优先布局。我们预计公司19-21年EPS分别为1.69元,1.87元以及2.07元,同比增长8.6%,11.2%及10.6%,给予公司19年15-18xPE,对应合理价值区间为25.35-30.42元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售端需求疲软,渠道下沉不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名