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朱默辰

海通证券

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北鼎股份 休闲品和奢侈品 2021-03-29 23.56 13.73 92.84% 26.43 11.05%
26.67 13.20%
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公司发布 2020年年报,收入及归母净利分别增长 27%和 53%。公司 2020年实现营业收入 7.01亿元,同比增 27.17%,实现归母净利润 1亿元,同比增 52.56%。其中公司 2020Q4实现营业收入 2.60亿元,同比增 46.85%,实现归母净利 0.32亿元,同比增 41.65%。另外,公司分红预案为每 10股派发现金 2.5元(含税),叠加 2020年半年度补充性分红,全年 0.98亿元,分红率 97.49%。 公司 Q4收入增速环比改善。收入端来看,2020Q4公司收入增速优于前三季度,环比改善明显,我们认为 1)从行业来看,后疫情时代,消费者消费习惯改变,线上占比提升趋势延续;2)以养生壶、饮水机、烤箱、蒸锅为主要产品的自主品牌持续快速增长。 大力发展自主品牌,进一步丰富产品线。公司大力发展自主品牌,逐步摆脱靠单一养生壶产品贡献收入,养生壶收入占比从 2019年的 38%降至 2020年的 30%,饮水机烤箱蒸锅等新品类收入增长带动整体收入快速增长。 线上线下全渠道布局,注重用户体验。公司 2020年线上收入超 90%,其中天猫直销渠道增速超 70%,全年该渠道收入占比超过 50%;公司线下收入占比约为 8%,公司主要在线下尝试终端体验店,目前公司累计终端门店 533家。 盈利预测及投资建议。作为国内高端小家电品牌,公司在产品端投入大量研发,并逐步丰富自身产品矩阵,持续进行品类拓展,我们认为公司有望受益于小家电行业新兴品类的稳健增长及小家电行业线上销售占比持续提升的趋势,我们预期公司 2021-2023年实现 EPS 0.61元、0.82元和 1.05元,分别同比增长 32%、35%、28%,参考小家电可比公司,考虑到公司目前收入规模较小,未来具有较高的增长性,给予公司 2021年 35-40倍 PE 估值,对应合理目标价值区间为 21.35-24.4元,“优于大市”评级。 风险提示。小家电品牌线上竞争激烈,新品类拓展不及预期。
浙江美大 家用电器行业 2020-04-17 11.00 -- -- 11.71 1.39%
13.66 24.18%
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公司发布2019年报,收入增长20.2%,归母净利润同比增长21.9%。公司2019全年实现销售收入16.8亿元,同比增长20.2%,实现归母净利润4.6亿元,同比增长21.9%。Q4单季度,公司实现收入和归母净利润达5.42亿元及1.56亿元,同比增长16.0%及19.4%,公司19年营收及利润增长态势良好,作为龙头继续推动集成灶行业渗透率提升。2019年公司拟每10股分红5.42元(含税),分红比例达76%,参考4月15日收盘价,股息率达4.7%。20Q1受制于疫情影响,公司预告一季度归母净利润同比下降70%-75%,我们认为公司短期销售规模有所下滑,但中长期成长趋势确定。 毛利率继续提升,盈利能力表现优异。2019年公司整体毛利率53.53%,同比上升1.99pct,其中集成灶产品实现毛利率57.45%,同比提升2.30pct,在原材料降价及产品结构优化趋势中稳步提升。费用方面,19年公司继续加强营销力度,销售费用率达15.24%,同比提升4.21pct,研发费用率达3.02%,同比提升0.11pct,致最终净利率为27.3%,同比提升0.36pct,盈利能力维持优异表现。 开放线上渠道权限,加速品牌全渠道布局。2020年公司线上渠道在自营基础上对经销商开放权限,加强渠道协同加速线上品牌布局。线下渠道方面,公司继续完善覆盖全国范围的营销网络和服务,19年开发一级经销商150多家,终端门店400多个,19年累计拥有1400多家一级经销商及3000个营销终端,同时公司继续推进国美、苏宁等KA渠道布局,19年新增KA卖场200多家。此外,公司110万台集成灶及高端厨房电器产能产品项目建设已基本完成,一期项目已投入生产试运行,产能与渠道布局协同推进。 投资建议与盈利预测:20Q1受到疫情冲击,短期业绩增速有所影响,但中长期看,我们认为公司集成灶行业领军地位持续,未来3-5年内将继续受益于行业渗透率提升,自身成长逻辑强收入规模有望继续扩张。同时公司继续加强多元化渠道推进,加大KA渠道布局,为长期品牌及渠道壁垒奠定良好基础。我们预计公司20-22年EPS分别为0.77元,0.89元及1.02元,考虑到集成灶行业仍处于快速渗透期,且公司行业龙头地位稳固,给予其20年20-25xPE估值,合理价值区间为15.40-19.25元,维持“优于大市”评级。 风险提示。竞争格局恶化,行业渗透不及预期。
格力电器 家用电器行业 2020-04-16 53.73 -- -- 59.36 8.32%
63.00 17.25%
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格力电器发布2019年业绩快报及2020Q1业绩预告。2019年实现营业收入2005.08亿元(同比+0.24%),实现归母净利润246.7亿元(同比-5.84%)。 2019年单季度实现营业收入分别为410亿/573亿/583亿/438亿元,同比+2.5%/+10.3%/+0.5%/-12.3%;单季度实现归母净利润分别为56.7亿/80.8亿/83.7亿/25.5亿元,同比+1.6%/11.8%/+0.7%/-49.8%。据公司业绩预告,20Q1预计实现收入207-229亿元,同比下滑-44%~-50%;预计实现归母净利润13.3-17.1亿元,同比下滑-70%~-77%。 2019年行业终端疲软库存高企,19Q4开启价格战;据产业在线,2019全年空调行业内销出货9216万台,同比-0.7%。外销5846万台,同比-0.8%。格力全年销量4650万台,同比-5.8%,其中内销3382万台,同比-4.4%;在2019年终端疲软库存高企的态势下,格力于双11通过“百亿大让利”吹响价格战号角,清除库存肃清行业。据中怡康线下数据,格力11-12月均价分别下滑30%及17%;据阿里线上数据,格力11-12月均价分别下滑16%及21%。 20Q1疫情大幅影响产销,价格战继续。据产业在线数据,空调1-2月销量同比-35.1%,其中出口同比-22.1%,内销同比-47.2%。格力1-2月销量同比-43.5%,其中出口同比-35.6%,内销同比-47.7%。终端因空调需要线下安装,出行限制及居家隔离措施下,终端需求受到大幅影响。据奥维云数据,1-3月空调线上销售额下滑44%,线下销售额下滑62%。 2020年低基数下轻装上阵,Q1疫情冲击已落地,后续外可期待内需回暖,内可期待股权激励。我们认为目前一季度疫情影响的冲击已经落地,公司生产端已恢复正常,后续国内需求端回暖有望带动销售回暖。公司于4月12日晚发布回购公告,资金总额30亿元至60亿元,回购价格不超过70元/股,对应回购股份数量约占公司总股本的0.71%-1.42%。这是公司上市以来首次通过二级市场回购公司股票,短期来看支撑股价及市场信心,后续来看,2020年在去年低基数下轻装上阵,混改落地时所提出的4%股权激励方案亦有望逐步推进。 我们给予2019-2021年EPS预测为4.10元,4.14元及4.51元,给予2020年12-15xPE估值,对应合理价值区间49.68元-62.1元,维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道库存风险,行业价格战风险。
小熊电器 家用电器行业 2020-04-15 63.74 60.88 11.30% 125.00 49.70%
136.72 114.50%
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公司发布 公司发布2020Q1业绩预告,收入增速 业绩预告,收入增速约 约 17% ,归母净利同比增长 60%-90%。公司公告 2020Q1实现销售收入同比增长约 17%,实现归属于母公司净利润同比增长 60%-90%。我们认为在一季度疫情影响下公司实现收入的双位数增长,表现优异。 多因素促公司归母净利润增速远高于收入增速。19Q1公司归母净利率为8.9%,按照预告指引,公司 20Q1的归母净利率区间为 12.2%-14.5%,同比提升了 3.3-5.6pct,归母净利率提升的因素主要有:1)公司毛利率同比上升,我们推测原材料价格降低提升了公司毛利率水平,另外从零售端价格来看,根据阿里平台数据,公司 20Q1均价为 124元/台,去年同期为 127元/台;2)受新型冠状病毒肺炎疫情影响,公司推广费滞后投放,销售费用率同比下降; 3)公司利用闲置募集资金和自有资金进行现金管理,收益同比增加。 期待公司疫情后的恢复性增长。根据阿里平台数据,公司淘宝和天猫三月份零售额增速高于前两月增速,我们推测疫情缓解后生产和销售均有所恢复,我们期待公司疫情结束后的恢复性增长。 盈利预测及投资建议。公司收入规模尚小但成长性较高,小熊不断推出个性化的解决用户痛点的产品,产品从厨房电器拓展至生活电器,我们认为其未来仍具备较大空间。我们预计公司 2019年-2021年实现收入增速 32%、27%、25%,归母净利增速 40%、28%、26%,对应 EPS 分别为 2.17元、2.76元、3.49元。目前(20200413)收盘价对应公司 2020年 27倍 PE,参考可比公司 PE 估值,给予 30-33倍 PE 估值,对应合理价值区间为 82.8-91.08元,“优于大市”评级。 风险提示。终端需求不达预期,线上品牌竞争激烈。
九阳股份 家用电器行业 2020-04-03 28.17 -- -- 33.30 16.11%
38.18 35.53%
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公司发布19年年报,收入、归母净利润同比增长14.5%和9.3%。公司2019年实现营业总收入93.5亿元,同比+14.5%;归母净利润8.2亿元,同比+9.3%。其中19Q4单季营业总收入31.0亿元,同比+13.4%;归母净利润2.1亿元,同比+11.5%。另外公司公告2019年年度分红,拟按每10股派发现金红利5.8元(含税),共计发放现金红利4.45亿元,叠加公司2019年半年度分红,公司2019年总计分红8.28亿元,分红总额为年度归母净利润的100.5%(股息率3.8%)。 内销稳健增长,豆浆机业务均价份额双升,产品创新效果显现,毛利率提升明显。公司内销实现收入88.3亿元,同比增长12%,外销实现收入5.2亿元,同比增长81.7%(其中关联交易贡献3.86亿元,占据全年外销的74%)。从中怡康数据上来看,公司明星品类豆浆机均价份额双升,19年公司豆浆机销量份额提升6.4pct至70%,销售额份额提升8pct至80%,均价提升10%,我们认为得益于产品结构持续优化等因素,公司2019年内销毛利率同比提升1pct至34%,公司产品创新效果显现。 关联交易指引大幅增长,受疫情影响下调2020年激励目标。根据关联交易指引公告,2020年度九阳股份向关联人销售产品收入预计金额为5亿元,同比增长29.4%,九阳股份向关联人采购产品预计金额2.5亿元,同比增长190%。由于受疫情影响,公司下调2018年限制性股票激励计划中对2020年的业绩考核指标,由原来的“2020年销售额增长率不低于17%,2020年净利润增长率不低于15%”调整至“1)2020年销售额增长率低于11%,或2020年净利润增长率低于9%,当期限售股份不予解除;2)2020年销售额增长率不低于11%,且2020年净利润增长率不低于9%,解除当期60%限售股份;3)2020年销售额增长率不低于13%,且2020年净利润增长率不低于11%,解除当期80%限售股份;4)2020年销售额增长率不低于15%,且2020年净利润增长率不低于13%,解除当期100%限售股份。”l盈利预测与投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。公司拓展SharkNinja在中国地区业务,多品类共同发展,我们预计2020-22年公司归母净利分别同比增长11%、15%,12%,EPS分别为1.19、1.36、1.52元,目前收盘价对应2020年24倍PE,给予公司2020年20-25倍PE估值,对应合理价值区间为23.8-29.75元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格波动,下游竞争激烈。
美的集团 电力设备行业 2020-03-27 48.10 57.09 -- 52.39 6.05%
61.56 27.98%
详细
美的集团拟以 拟以 7能 亿元收购合康新能 18.73%股份 股份 。美的集团子公司美的暖通拟以约 7.43亿元以协议方式收购合康新能 18.73%股份,转让方为上丰集团和刘锦成,其中上丰集团为合康新能控股股东。同时,美的暖通与上丰集团以及上丰集团实际控制人叶进吾签署了《表决权委托协议》,上丰集团、叶进吾同意将其持有的合康新能 5%股份的表决权不可撤销的委托给美的暖通,委托期限为自本次收购的交割日起 15个月。交易完成后,美的暖通将控制合康新能 23.73%的表决权,成为其控股股东,美的集团将成为间接控股股东。 收购 具备协同效应 ,加速公司中央空调的变频化进程,增加公司业务的多元性。1)合康新能的核心业务包括工业变频器、伺服系统,有助于美的集团进一步加强工业自动化与电力电子软件驱动领域的产业布局,提升工业自动化产业链协同机会;2)合康新能的高、低压变频器有助于加速美的大型中央空调的变频化进程,提升传统定频产品的竞争优势;3)合康新能在节能环保、新能源汽车等业务方面的业务布局,增加了美的集团业务的多元性。 盈利预测及投资建议 。长期来看,除了稳健增长的家电业务,美的集团亦持续布局以库卡集团、美的机器人公司等为核心的机器人及自动化系统业务、以安得智联为集成解决方案服务平台的智能供应链业务,持续加强 ToC 和ToB“双轮驱动”的业务模式,逐步转型为全球性的科技集团。短期基本面来看,我们认为公司一季度将受到疫情影响,但公司作为家电龙头,受影响幅度小于行业,展望未来,家电终端需求不改,我们看好疫情过后公司恢复性增长。我们预计公司 2019-2021年实现 EPS 分别为 3.42元、3.60元、4.12元,分别同比增长 18%、5%、15%。目前(20200325)公司收盘价对应 2020年 14倍 PE 估值,参考家电行业和机器人行业可比公司,给予公司 2020年18-20倍 PE 估值,合理价值区间为 64.8-72元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
苏泊尔 家用电器行业 2020-02-28 74.65 -- -- 74.60 -0.07%
74.60 -0.07%
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公司发布19年年度业绩快报,收入、归母净利润同比增长11%和15%。公司2019年实现营业总收入198.53亿元,同比增长11.22%,实现归母净利润19.20亿元,同比增长14.97%。其中19Q4实现营业总收入49.57亿元,同比增长11.20%,实现归母净利润6.72亿元,同比增长18.75%,收入端持续稳健增长。 均价稳步增长,盈利能力持续提升。从中怡康数据上来看,公司主要品类如电饭煲、电压力锅、电热水壶均价持续提升且提升幅度高于行业,19年前11月以上品类均价分别提升6%、6%、6%,而行业均价分别提升3.2%、1.5%、1.4%,得益于产品结构持续优化、产品生产成本持续下降等因素,公司2018年毛利率同比提升0.3pct,公司归母净利率提升了0.3pct至9.7%。费用率方面,2019年公司承担的股权激励费用降低致管理费用率同比下降0.2pct,公司加大营销资源投入致销售费用率同比略提升0.4pct。 多品类多品牌布局稳步推进。公司2019年与苏泊尔集团共同投资设立苏泊尔热水器有限公司,在前期烟灶等厨卫电器产品的基础上开拓热水器品类(燃气热水器及电热水器),利用原有烟灶的销售渠道,充分发挥品类的协同效应,持续多品类布局。另外,在品牌定位上,公司前期引入KRUPS、LAGOSTINA、WMF等品牌,与苏泊尔中端定位互补,公司高端品牌业务布局逐步推进,我们认为多品牌及多品类战略将为公司未来持续发展贡献增长动力。 盈利预测与投资建议。公司在大股东SEB助力下外销订单稳健增长,叠加公司内销份额均价提升,我们预计2019-2021年实现EPS 2.34元、2.71元、3.12元,分别同比增长15%、16%、15%,目前(20200226)收盘价对应2020年28倍PE,考虑到公司较强的品类拓展性能力并参照可比公司估值水平,给予公司2020年26-33倍PE,对应合理价值区间为70.46-89.43元,“优于大市”评级。 风险提示。SEB订单转移不及预期,内销市场竞争激烈。
美的集团 电力设备行业 2020-02-25 55.36 -- -- 56.80 2.60%
59.64 7.73%
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美的集团2019年发起的不低于6000万股回购方案实施完毕,再次启动52亿元回购方案。公司公告2019年回购方案实施完毕,截至2020年2月21日,公司累计回购数量占2月20日公司总股本的0.8897%,支付的总金额约为32亿元。同时,公司公告再次启动回购计划,以集中竞价交易方式,以不超过65元/股的价格回购不超过8000万股且不低于4000万股,按照数量和价格上限计算,预计回购金额不超过52亿元。 美的集团持续回购公司股份,构建管理团队持股的长期激励与约束机制,提升公司价值。美的集团自2012年整体上市以来,于2014年制定了股份回购计划的长效机制,持续提高股东回报,随后于2015年7月,2018年7月,2019年2月多次回购,回购金额分别为约10亿元、约40亿元,约32亿元。公司回购股份用于实施公司股权激励计划和员工持股计划。根据2018年年报,面对不同层级的公司核心管理及技术团队,公司已推出了五期股票期权激励计划,两期限制性股票激励计划,四期全球合伙人持股计划及一期事业合伙人持股计划,搭建了经营管理层、核心骨干与全体股东利益一致的股权架构及长、短期激励与约束相统一的激励机制,我们认为股权激励能够推动全体股东的利益一致与收益共享,提升公司整体价值。 陆续恢复复工,一月空调出货份额提升明显。根据新浪财经,截至2020年2月20日,美的集团全国的33个生产基地中除湖北地区以外均已复工,美的集团作为家电行业的龙头企业,我们认为疫情对美的集团的影响远小于行业。另外根据产业在线发布的1月空调数据,受春节错期影响,行业内销大幅下滑30%以上,美的空调1月内销出货量下滑5%,份额大幅提升。我们认为虽然受到疫情的短期影响,但美的集团现金流充沛,具备优秀的管理能力,其抗风险能力较强。 盈利预测及投资建议。我们认为美的集团具有充裕的货币资金及稳健的经营性现金流,进而得以实施回购,回购和长效的激励计划绑定管理层的同时也彰显了公司对未来发展的信心。短期来看,我们认为2020年空调价格战或将持续,均价难以提升,冰洗在产品升级下均价提升趋势不变,我们仍旧看好后续公司的份额均价提升,家电业务稳健增长。我们预计公司2019-2021年实现EPS分别为3.42元、3.80元、4.15元,分别同比增长18%、11%、9%。目前(20200221)公司收盘价对应2020年14倍PE估值,参考家电行业和机器人行业可比公司,给予公司2020年18-20倍PE估值,合理价值区间为68.4-76元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
九阳股份 家用电器行业 2019-12-20 23.57 -- -- 25.89 9.84%
31.50 33.64%
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间接控股股东JS环球生活港股上市,JS环球生活是拥有九阳、Shark和Nanja的全球小家电企业。JS环球生活港股上市,按照每股发行价格5.2港元计算,估计公司募集净额约23.7亿港元,其中50%用于偿还银行定期贷款,20%用于开发新产品及进一步整合开发供应链,20%用于全球市场营销,10%用于营运资金及一般用途。上海力鸿及Biting持有九阳股份50.11%和16.93%股份,JS环球生活100%控股Biting且通过Sunshine Rise持有上海力鸿82.90%股份,JS环球生活为九阳股份的间接控股股东。JS环球生活拥有九阳、Shark和Nanja三大小家电品牌,2018年JS环球生活实现收入26.82亿美元,其中九阳、Shark和Nanja分别贡献44.8%、40.7%和14.5%。根据JS环球生活招股书援引弗若斯特沙利文报告,2018年JS环球在全球、中国、美国的市场份额分别为4.5%、8.8%和8.1%。 关联交易增厚收入,公司公告上调尚科宁家向关联人采购商品交易额度至0.95亿元。九阳股份和关联人的交易主要分为两个部分:九阳向关联人销售商品、尚科宁家向关联人采购商品,根据2019年年初关联交易预计公告,两项交易在2019年预计发生金额为4.5亿元和0.6亿元,且公司于11月26日上调尚科宁家向关联人采购商品的交易额度至0.95亿元,我们预计在关联交易贡献下,公司外销收入占据公司全年收入可达5%。 九阳股份引入Shark品牌将公司业务拓展至家居清洁电器领域,Shark品牌在中国拓展顺利。Shark品牌目前在中国销售的产品主要有吸尘器和蒸汽拖把两大品类,其中蒸汽拖把双十一销售实现线上平台行业第一。我们认为中国家居清洁电器市场空间较大,根据JS环球生活招股书援引弗若斯特沙利文报告,2018年中国家居环境电器市场规模约为86亿美元,预计2018-2023年复合增速为16.4%,而吸尘器及扫地机器人为家居环境电器的最大产品类别且中国市场渗透率较低,预计其2018-2023年复合增速分别为25.2%和30.8%,我们认为Shark的销售收入将受益于行业渗透率及自身市场份额的提升实现快于行业的增长。 盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。公司拓展SharkNinja在中国地区业务,多品类共同发展,我们预计2019-21年公司归母净利分别同比增长9%、13%,12%,EPS分别为1.07、1.21、1.35元,目前收盘价对应19年22倍PE,若按照2019年80%分红比例来算,公司股息率为3.6%,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE,对应合理价值区间为21.4-26.75元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-18 12.20 12.59 118.96% 14.13 15.82%
14.13 15.82%
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收入端基数压力缓解,库存压力降低。收入端来看,公司单季度收入端自2018Q4开 始 转 为 负 增 长 , 18Q4至 19Q3单 季 度 收 入 增 速 分 别 为-12.04%/-6.54%/-8.61%/-8.63%。因此从基数上来看,19Q4开始收入端基数压力缓解。库存压力亦有降低。据公司 12月 10日投关活动记录表,目前公司全渠道平均库存为 3.5个月左右,二级经销商已逐渐消除库存。未来公司将持续推进库存调整,优化库龄结构,调整新旧产品合理比例。我们认为,库存水平逐步趋于合理叠加竣工交付带来的后周期板块需求端回暖,公司收入端具备一定向上弹性。 利润端盈利能力有望继续提升。利润端来看,公司盈利能力仍在继续提升。 今年在原材料价格下降及增值税改红利的推动下行业整体在成本端有所受益,叠加公司产品结构优化及管理端继续降本增效,虽然产品均价有所下降,但公司盈利能力仍实现了稳步提升。截至 2019年前三季度,公司实现归母净利润 5.17亿元,同比增长 16.87%;净利率 12.1%,同比增长 2.6pct。我们认为,产品价格趋于稳定叠加产品结构优化、内部继续降本增效,公司未来净利润率亦有望继续提升。 渠道改革持续推进,有望带来新增长点。零售渠道方面,一方面公司经销商体系逐步扁平化,倡导一二级经销商之间的批发关系调整为以零售为导向,二级经销商转型旗舰店零售商的分销模式,加强终端动销。另一方面开发新零售渠道,目前已进驻京东专卖店新零售渠道,跟随新零售渠道发展覆盖四五级市场。工程渠道方面亦开始筹划布局。目前公司工程渠道销售占比仍低,仅为 6%,今年在零售市场持续疲软,工程渗透率迅速提升的背景下,公司开始对工程板块进行重新布局与改革,一方面实行自营模式,另一方面在公司指引下将代理商发展为地方性工程商。我们认为长远来看在行业整体渠道趋于多元化之际,新零售渠道拓展及工程端布局有望为公司带来新增长点。 投资建议。行业整体来看,19Q3开始竣工数据有逐月好转且增速提升的迹象,考虑到家电需求将于房屋竣工交付后产生,我们认为后续行业需求的回暖有望受益于地产交付的逐步释放,从而带动地产后周期性较强的厨电板块整体基本面及估值修复。公司自身来看,我们认为公司在品牌高端化及降本增效趋势推动下,整体盈利能力仍有提升空间,改善逻辑有望继续兑现。我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.91元,1.04元以及 1.18元,同比增长17.2%,14.6%及 13.1%,给予公司 19年 15-18xPE,对应合理价值区间为13.65-16.38元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求回暖不及预期,渠道库存风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-04 60.00 -- -- 66.10 10.17%
70.56 17.60%
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格力电器与美的集团一直存在一定估值差。从美的集团整体上市以来至格力电器混改公告前为观察区间,格力电器PE(FY1)均值在9.5倍,美的集团PE(FY1)均值在12.8倍,美的集团相对格力电器存在的估值溢价均值为1.35倍。我们认为,美的和格力之间长期形成的估值差有这样几个因素导致:(1)公司治理:美的集团的民企属性和格力电器的国企属性相比之下更具治理优势,包括决策流程、激励机制等等,最终或导致更高的经营效率。(2)成长空间:美的集团除空调业务外,冰洗、小家电、厨电等家电业务均有所涉足且属行业翘楚,多元化业务一方面降低业绩波动性,另一方面亦避免单业务成长空间天花板的限制。 整体来看,混改前的格力在弱化国有属性、股权激励、经销商利益绑定等层面都做出过一些优化治理结构的努力。从控制权角度来看,从上市之初的国资高度集权控股,到随着股改、增发、减持等一系列操作后,大股东格力集团的股权逐步稀释,格力的国有属性有所弱化。而从高管激励及经销商利益捆绑来看,格力电器上市以来仅在股改时做过一期为期三年的股权激励安排,截至19Q3,加上自行购买公司股票的“自我激励”,公司董事长董明珠持股比例也仅有0.7%。另外股改时格力引入经销商持股平台--河北京海担保,对渠道利益进行了一次捆绑。 本次混改结果落地,我们认为是更根本意义上对治理结构优化的突破。2019年12月2日公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,股权转让事宜完全落地,格力在本次股份转让完成后变更为无控股股东和实际控制人。管理层本次通过格臻投资直接及间接持有珠海明骏股份为11.13%,从而间接持有上市公司1.67%股权,管理层利益通过珠海明骏得到进一步捆绑,对分红及股权激励亦有一定承诺安排。总体来看,此次混改携手高瓴资本,对原本国企属性的治理结构产生了根本意义上的突破。 多元化角度来看格力亦在边际改善当中。格力目前的多元化体现在两个维度:其一是以空调为基础的ToC端发展,家电产品多元化的重新出发。其二是以强大制造能力为基础的ToB端发展,在智能制造、工业制品方面的持续进步。目前来看多元化仍未在收入及利润端做出太大贡献,但我们认为,在存量竞争且套系化竞争的时代,厂商及经销商均存在推出全品类的动力及压力,冰洗小家电有望借力空调原本雄厚的渠道资本及网络,在近年内实现较为快速的成长;而B端智能装备的拓展则诞生于格力坚实的制造业基因,我们认为亦有望在工业机器人、数控机床等高端装备领域实现厚积薄发。 盈利预测及估值。我们认为格力在估值上的压制因素均在边际改善当中:一则混改落地后,公司治理结构有望得到进一步优化,与美的之间估值差有望缩小。二则目前公司生活电器板块及智能装备版块发力增长,长期来看有望为格力多元化打开空间。我们预测19-21年EPS分别为4.78元、5.34元及6.06元,结合PE相对估值及DCF现金流折现估值,我们给予2019年12-15xPE估值,对应合理价值区间57.36-71.7元,维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道库存风险,行业价格战风险。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-05 17.29 16.65 -- 18.88 9.20%
20.23 17.00%
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事件:公司发布 2019三季报,前三季度收入同比增长 7.72%,归母净利润同比增长 26.16%。 2019年三季度公司实现收入 1488.96亿元,同比增长 7.72%,实现归母净利润 77.73亿元,同比增长 26.16%。前三季度剔除物流业务出表因素,同口径下收入增长 9.5%。Q3单季度实现收入 499.16亿元,同比增长4.56%,剔除物流业务出表影响,单季度收入增长达 9.1%。受益于当期处置物流业务所得 14.4亿元收益,单季度归母净利润达 26.22亿元,同比大幅提升。卡萨帝品牌 Q3恢复 40%以上增长,表现优异。盈利能力方面,公司 Q3单季度整体毛利率达 29.06%,同比提升 0.09pct。 海外市场规模全面增长,国内市场份额稳步提升。海外市场方面:整体收入增长 25%,占比达 47%;各区域市场收入全面增长:北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅 11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。Candy 并表,Q3业绩大幅改善。国内市场方面:根据中怡康统计,1)线下市场,2019年前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.4、2.7、0.7、1.9、0.8pct,冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势,2)线上市场,海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.9、1.3、0.1、1.5、1.1pct。3)高端市场,2019前三季度卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额分别为 40.6%,76.8%;卡萨帝空调在 1.5万元以上市场份额达 41.24%。 聚焦智慧家庭,继续构建 COSMOPlat 工业互联网。19年公司继续推进智慧家庭生态圈建设,报告期内食联网、衣联网、空气网生态收入分别增长 40%、46%、79%,达到 7.3亿元、16.2亿元、9.4亿元;智慧家庭生态收入达到33.7亿元,同比增长 55%。此外公司继续 COSMOPlat 工业互联网平台构建,目前已可为建陶、房车、农业等 15大行业企业提供软硬一体的综合解决方案,前三季度 COSMOPlat 实现收入 80.6亿元,增长 55%,继续打造全球引领行业的高端制造示范标杆。 投资建议与盈利预测。我们认为公司在国内市场承压环境下积极进行零售转型、推进全网管理与四网合一;在海外市场坚持自主品牌加强协同,针对当前全球范围内的存量以及增量市场,完善其自主品牌布局。伴随集团内部协同的逐步释放,公司在全球家电份额有望继续提升。未来公司在产品及品牌两端的高端化,有望继续为整体业绩规模及盈利能力带来有效弹性。考虑到 19下半年公司物流业务出表影响,我们预测 19-21年公司 EPS 分别为 1.43元,1.50元以及 1.70元。参考自身历史及可比公司估值,给予 20年 12x-15xPE 估值,对应合理价值区间 18.00-22.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求不及预期,海外协同不及预期,商誉减值风险。
九阳股份 家用电器行业 2019-11-05 23.20 -- -- 26.24 13.10%
27.80 19.83%
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九阳股份发布19年三季报,19年前三季度实现收入及归母净利增速15%和9%。公司19前三季度实现营业收入62.55亿元,同比增长15.02%,实现归母净利润6.18亿元,同比增长8.54%;其中19Q3实现营业收入20.68亿元,同比增长14.98%,归母净利润2.12亿元,同比增长6.35%。公司2019年来连续三个季度保持15%左右的收入增速,整体表现稳健。 内销稳健增长,关联交易增厚收入。分地区来看,我们估计公司三季度延续上半年趋势,内销实现高个位数增长,由于关联交易贡献收入,我们推测外销实现远高于整体的收入增长。如果按照年初关联交易公告预计,全年九阳向Sharknanja销售达4.5亿元,则全年外销可实现翻倍以上增长。分渠道来看,目前公司线上渠道已经成为公司的主要销售渠道,我们推测公司线上渠道增速高于线下渠道。从盈利能力上看,公司19Q3毛利率同比提升1.2pct至32.3%,销售费用率同比降低0.9pct至13.3%,管理费用率同比提升1.2pct至4.6%,研发费用率同比降低0.8pct至3.3%,最终公司归母净利率同比降低0.6pct至10.5%。 新零售渠道逐步布局,价值登高持续推进,产品渠道双改善逐步验证。线下方面,公司不断完善优化销售网络,积极探索新零售业务,新开Shopping Mall“九阳之家”门店、品牌旗舰店、品牌体验店、品牌专卖店等各类门店,推进价值登高。线上方面,公司上半年在天猫平台新开直营店铺“Joyoung九阳官方旗舰店”,拉近公司与用户距离,并与线下品牌店进行互联、互通、互导、互动,实现O2O融合发展。短期公司进行渠道布局、品牌宣传、产品研发等不断投入资源,公司利润端增速低于收入端,但我们认为公司收入端的高速增长正在逐步验证公司的“产品”“渠道”双改善。 盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。公司拓展SharkNinja在中国地区业务,多品类共同发展,我们预计2019-21年公司归母净利分别同比增长9%、13%,12%,EPS分别为1.07、1.21、1.35元,目前收盘价对应19年19.6倍PE,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE,对应合理价值区间为21.4-26.75元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
美的集团 电力设备行业 2019-11-04 55.80 -- -- 60.80 8.96%
61.00 9.32%
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公司发布19年三季报,收入、归母净利分别同比增长7%、19%。19年前三季度公司实现营业总收入2217.74亿元,同比增长6.93%;归母净利213.16亿元,同比增长19.08%;其中19Q3实现营业总收入674.41亿元,同比增长5.93%,实现归母净利61.29亿元,同比增长23.48%。 主业表现稳健,空调增速有所放缓,冰洗均价稳步提升。根据KUKA三季报,KUKA19单三季度实现收入8.33亿欧元,同比下滑2.1%。我们估计剔除机器人业务后,公司电器业务增长略高于7%,公司电器主业表现稳健。分品类来看,我们认为空调收入增速相对于上半年有所放缓,根据产业在线数据,空调19Q3内销出货增速为15%,而19H1内销出货增速高达23%,我们估计公司Q3空调增速放缓。冰洗方面,我们认为公司均价提升持续带动收入增长,根据中怡康数据,前三季度美的品牌冰箱均价提升6%,小天鹅及美的品牌洗衣机均价提升14%和3%。 人民币贬值、产品结构升级提升毛利率,高端化、多品牌战略转型持续推进,小天鹅并表增厚归母净利。公司Q3实现归母净利润增速远高于收入增速,我们认为有以下原因:1)人民币贬值、产品结构升级下公司19Q3毛利率同比提升0.4pct至28.5%;2)小天鹅并表增厚归母净利。按照19Q3小天鹅归母净利润增长15%的假设下,小天鹅Q3实现归母净利润5.12亿元,增厚美的集团归母净利润约2.4亿元,贡献5%左右的归母净利润增速。费用方面,公司Q3销售费用率提升0.3pct,管理费用率和研发费用率同比分别降低0.5pct和0.2pct,人民币贬值背景下财务费用率降低了0.5pct。另外,公司2018年底推出全新高端品牌COLMO,高端化转型持续推进,2019年推出互联网品牌布谷,多品牌战略迎合不同消费群体需求。 盈利预测及投资建议。美的集团2C业务全面开花,传统业务成长路径清晰,考虑到公司冰洗及小家电等消费电器业务占比逐步提升,KUKA、安得智联、美云智数等助力美的向2B领域拓展,打开成长空间。我们预计公司2019-2021年实现EPS分别为3.44、3.83、4.18元,分别同比增长18%、11%、9%。目前(20191030)公司收盘价对应19年15.5倍PE估值,参考家电行业和机器人行业可比公司,给予公司19年18-20倍PE估值,合理价值区间为61.92-68.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。
欧普照明 能源行业 2019-11-04 25.99 -- -- 27.50 5.81%
29.80 14.66%
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欧普照明发布2019年三季报。公司前三季度实现收入57.7亿元,同比增长3.26%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长5.60%;扣非后归母净利润4.16亿元,同比增长4.05%。其中单三季度实现19.91亿元,同比降低3.32%;实现归母净利润1.97亿元,同比降低7.03%;扣非后归母净利润1.59亿元,同比增长7.94%。 毛利率提升,非经影响归母净利润增速。单三季度来看,公司毛利率环比及同比均呈改善趋势,同比上提0.93pct至37.04%,我们判断行业价格战已趋缓。费用率方面,2019年公司持续减少开店的数量,并逐步将销售费用转向终端引流等促进渠道转型,单Q3销售费用率同比下降1.29pct至20.03%,汇兑收益减少致财务费用率同比上行0.79pct至-0.22%,管理费用率同比略减0.07pct至3.26%。研发费用率同比上行0.82pct至4.12%,主要系投向专利光谱研究及智能控制领域。综合毛利率和费用率情况来看,公司盈利能力有所上行,但计入非经项目的政府补助从去年同期3540万元减少至239万元,对整体扣非前归母净利润产生了较大影响,最终扣非前归母净利率同比下降0.4pct至10.31%。 投资建议及盈利预测。我们认为,公司作为家居照明龙头,凭借多品类的持续增长与全渠道的深耕布局,品牌+渠道共筑竞争壁垒,有望在行业整合时期实现市场份额的不断提升。长期来看,照明行业整体赛道转换大背景下,政策与资本共同推波助澜,叠加需求端品牌意识的不断增强,多方利好龙头整合行业。但短期在地产周期影响下公司增长有所放缓,基本面拐点仍需等待,我们下调公司19-21年盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为1.29元、1.48元及1.77元,考虑到公司作为照明消费品龙头未来成长空间广阔,给予公司相比同行业一定估值溢价,给予19年20-25倍PE估值,对应合理价值区间25.8元-32.25元,“优于大市”评级。 风险提示。行业整合不及预期,价格战持续影响盈利能力。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名