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海尔智家 家用电器行业 2021-02-01 32.66 -- -- 35.95 10.07% -- 35.95 10.07% -- 详细
超预期因素:降本提效,内外销业务盈利加速改善 我们认为,通过降本提效,未来公司业绩将会超预期:第一,海外业务进入到深度运营阶段,通过创牌驱动高端转型、采购与制造协同,未来海外业务盈利能力提升将超预期;第二,海尔内销业务盈利能力偏低,通过数字化变革实现流程再造、人员优化,运营效率将迎来大幅提升,推动费用率改善超预期。 全球化:前瞻性布局迎来开花结果 经过多轮并购布局,公司在海外市场坐拥GEA、Fisher&Paykel、Aqua 和Candy 四大品牌,19 年公司海外收入达941 亿元、营收占比47%。目前收购资产处于深度运营整合阶段,公司海外业务进入到盈利改善阶段,主要在于以下两点: 1)海外推进创牌引领、高端转型战略,海尔助力GEA 等海外平台产品力进一步提升,追赶龙头惠而浦;同时加大品牌营销,打造高端品牌调性,实现高端转型;2)通过与惠而浦对比来看,GEA 盈利水平明显偏低,未来公司一方面通过加强采购协同、制造协同,降低海外业务制造成本,另一方面,通过加强管理,提升运营效率。我们预计海外业务净利率将有2-3pct 提升空间。 高端化:卡萨帝品牌乘风破浪 随着主要家电品类普及率大幅提升,国内家电市场逐步由增量阶段进入存量阶段,不过需求呈现出高端化的结构性亮点,同时随着中国厂商产品力明显提升、品牌营销投入,内资品牌在高端市场高歌猛进,其中以海尔旗下卡萨帝为典型代表。展望未来,随着国内居民收入水平提升、中产阶级群体进一步壮大,高端家电市场有望进一步扩容,而凭借全球研发资源支持技术迭代进一步打造产品力壁垒,以及营销持续发力驱动高端品牌引领,卡萨帝有望继续提升在高端市场的份额,预计未来三年卡萨帝营收规模复合增长20%左右。 数字化变革,盈利改善加速兑现 三大龙头对比来看,海尔盈利能力明显偏低,原因在于销售费用率偏高,海尔分销业务放在体内,导致销售人员规模庞大、组织架构冗余,影响运营效率。 2020 年公司全面推行数字化平台,对传统自上而下管理模式进行改革。渠道端,公司通过统仓统配提高供应链和物流效率,实现订单式生产、降低库存;管理端,部门间高效互联有助于精简组织人员,优化团队人数,进一步降低营销费用,实现流程全面重构。通过数字化改革,预计公司费用率有望改善2-3pct。 盈利预测及估值 预计20-22 年公司净利润80.1/110.0/122.5 亿,同比增速为-2.4%/37.2%/11.4%。对应当前股价PE 分别为36、26、24 倍,给予“买入”评级。 风险提示:高端市场不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格波动
海尔智家 家用电器行业 2021-01-08 31.70 36.26 22.38% 35.79 12.90%
35.95 13.41% -- 详细
子公司私有化只是起点,公司有望继续推动管理效率优化公司继续优化管理效率,子公司海尔电器(1169HK,已退市)私有化及A+D+H全球资本布局完成后,市场将更为聚焦公司在国内市场的管理优化,2020年公司继续搭建数字化体系,推动各个流程平台化,以及在市场、营销及供应链上的效能提升。而短期内海外市场公司维持自主品牌建设投入,提升海外产业规模及品牌影响力,对标海外龙头家电企业,公司海外经营利润仍有提升空间。我们继续看好公司未来在统一平台上,产品、管理等优势模式向海外输出,期待公司更优经营表现。我们预测公司2020-2022年EPS为0.95、1.48、1.66元,维持“买入”评级。 场景化营销加速,001号体验中心超1000家场景化营销快速推广,公司官网披露截至2020年底,国内共建成海尔智家001号体验中心1000余家、海外累计建成近800家。场景化零售探索开始迎来成效,2020年9月11日北京001体验中心开业,作为国内首个代表性门店,北京单店2020年全年累计成交数额约7916万元(含赋能),大幅提升公司场景销售的影响力和曝光度,而上海单店客单价达到22万元,带来单客运营能力的提升。我们继续看好公司依托数字化平台建设、场景化销售转型,实现更高客单价和更优质客户体验,形成零售驱动模式。 内部变革,以效率为主题公司继续强调内部变革优化,数字化平台搭建骨骼,在国内市场“产品、营销、用户、客户、物流、服务”六个管理维度均实现平台化管理,优化流程、提升运营效率为短期目标。以子公司私有化为起点,公司零售驱动及数据化平台搭建继续发力,逐步发掘效率优化空间,或能针对性的提升资源投放效率、降低SKU数量、提升整体销售运行效率。 过仍看好公司经营前景,实控人通过HIC继续增持公司D股基于对公司经营前景的信心,公司实际控制人的一致行动人HaierInternationalCo.,(HIC,未上市)将继续履行公司D股增持计划(受子公司私有化影响中断),且累计增持上限为不超过公司截至目前已发行总股本的2%(含首次增持的股份5714万股)。 对内提升效率、对外提升经营利润,维持“买入”评级我们维持2020-2022年EPS为0.95、1.48、1.66元的预测,截至2021年1月6日,可比公司2021年Wind一致预期平均PE为17.2x,以港股子公司私有化完成与卡奥斯业务出表为起点,公司将在统一平台上继续发掘全球产业协同机会,我们认为公司以组织效率和盈利能力提升为目标,伴随内部变革逐步带来成长质量的改善,公司或迎来估值体系的重构,认可给予公司2021年24.5xPE估值,对应目标价格36.26元(前值29.60元),维持“买入”评级。 风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。
海尔智家 家用电器行业 2020-12-28 28.35 32.00 8.00% 35.79 26.24%
35.95 26.81% -- 详细
私有化终尘埃落定, 治理结构改善可期。 公司自 8月提出私有化海尔电器方案以来进程稳步推进, 于近日方案正式生效、海尔智家 H 股在香港联交所上市。 本次公司 H 股新上市 24.48亿股,总股本相应增加至 90.28亿股。 方案在历经A 股及海尔电器 H 股股东大会投票,及证监会、联交所、百慕大等多方复杂审批下于年内得以快速实现,进展效率超市场预期,也进一步证明公司内部效率优化、责权统一的改善。 此次私有化海尔电器达成后, 集团家电业务管理平台将聚焦定位于海尔智家,此前复杂、双极的组织架构将大幅清晰化, 由管理统一推动更进一步的业务协同与利益统一,整体效率提升盈利释放可期。 疫情扰动 H1短期承压, 零售转型+降费提效推动边际盈利突破。 20H1受境内外疫情扰动,公司经营表现短期承压( H1:收入-4.29%;归母净利润-45.02%)。 年内公司积极推进零售转型及高端引领策略,并于下半年开启基于“目标重构、流程重构、组织重构、机制重构”的全面内部降本增效改革,三季度公司业绩明显向好( Q3收入: +16.88%;归母净利润+37.81%)。 此前公司利润端与其余两大白电龙头差异较大,但下半年降费增效措施推进已初显成效, Q3销售费用率降低 1pct,其中国内降低 1.4pct。伴随私有化落地、上层架构的正式统一化,将进一步加强国内外业务协同与费用管控,短期架构变革带来的经营效率提升、利润释放值得进一步期待。 经营上行空间开启,盈利三主线共铸新海尔。 私有化方案落地是公司近年来的重大突破性革新, 为后续内生利润释放带来决定性影响,也使前期公司的前瞻性布局得以最大化获益。 正如我们在《盈利三主线,共筑新海尔》的深度报告中所指出的: 架构降本提效、高端规模扩张、海外利润优化三条主线共同构筑新海尔的盈利高增之路。 短期: 公司私有化落地带动架构变革,分别由管理结构及微观运营体系上行推动效率提升,叠加产品结构升级与零售转型,整体表现有望短期显著向好。 高端化: 卡萨帝规模成长料将提升内销高盈利权重。卡萨帝规模近年占比高增,至 2019年在海尔整体及内销占比分别达 3.7%/7%,而扣非后整体利润端占比则高达 12%左右, 规模释放料将持续优化盈利结构。 全球化: 经 15-19年密集收购,当前海尔抢占全球优势品牌资源规模已成, 疫情发酵以来更是通过国内产能大幅向海外输出,保证了海外业务供应端的相对优势,在海外各国际品牌供应不足下抢占份额, 同时伴随收购后管理好转盈利修复, Q3海外营收增速 17.5%,经营利润增速则高达 58%, 密集收购后公司正在迎来盈利收获期。此外关注生态化: 自 2019年底公司开启生态品牌战略以来, 今年 9月推出场景品牌三翼鸟,加速推进场景转型升级, Q3公司场景方案销量已达 68.7万套, 增速 24.5%,生态收入 34亿元, 增速 138%,有望成为下一段成长的前瞻布局。 盈利预测及投资评级: 考虑到私有化海尔电器后少数股东权益并表等因素,我们略微调整公司 20/21/22年归母净利润预测分别至 79.8/120.2/149.2亿元(前值: 78.7/100.9/121.7亿元),对应的 EPS 预测分别至 0.88/1.33/1.65元(前值: 1.20/1.53/1.85元) (按新增 H 股后最新股本计算) ,对应 PE 分别为 32/21/17倍。参考可比公司估值, 上调目标价至 32-35元(原: 29-32元) ,对应 21年24-26倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示: 全球化经济下行;高端市场需求不及预期;行业竞争加剧。
海尔智家 家用电器行业 2020-12-25 27.40 29.60 -- 35.79 30.62%
35.95 31.20% -- 详细
港股子公司私有化完成,H股于12月23日上市及交易 公司H股股票于12月23日开始在香港联交所上市交易,同日子公司海尔电器(1169.HK,未评级)私有化完成并退市。公司H股上市股份共计2,448,279,814股(上市后占公司总股数的27.12%),上市完成后,公司成为国内首家同时在上海、法兰克福、香港上市的国内企业,并实现A+D+H全球资本布局,为公司未来继续强化全球运营、构建全球员工激励平台、减少关联交易及额外的管理成本等方面都有助力,且未来在统一平台上,全球产业协同效果有望继续显现,期待公司更优表现。我们调整公司2020-2022年预测EPS为0.95、1.48、1.66元,维持“买入”评级。 经营持续优化,线上品牌力凸显 核心业务表现优异,经营持续优化。2020Q3公司国内业务收入同比+16.3%,国内销售费用率优化1.4pct,而Q4以来公司国内线上业务表现突出,线下维持领先份额。根据奥维云网数据,2020年10月、11月,公司冰箱线上销售额同比+91.6%、+53.5%,线下同比+3.0%、+0.4%,洗衣机线上销售额同比+42.1%、+44.6%,线下同比+9.7%、-3.5%,空调线上销售额同比+58.0%、+24.9%,线下同比-8.7%、-8.4%。我们认为公司多层级品牌格局具备差异化竞争优势,有望继续维持线上高速增长。 继续发掘全球产业链协同机会,提升整体效率 公司全球核心家电市场均有布局,2020Q3海外收入同比+17.5%,且随着全球海尔统一平台形成,公司有望继续提升资源配置效率,产品上加强整合及全球推广,研发上高端协同、优势技术共享,营销上共享渠道、复制成功经验,采购上提升规模效应及共享供应商体系,品牌上构建多区域、多层级差异化优势,我们继续看好公司发掘全球产业协同机会,提升效率。 子公司私有化完成,有望提升股东回报 子公司海尔电器完成私有化,统一平台流程整合进入实质化阶段;实现资金的统一管理、筹划,减少红筹架构下产生的额外分红税负;改善资本结构,现金结余将合并管理,改善现金管理效率;提升分红比例,公司计划在3年内(2021-23年)将分红比例提升至40%,带来更高的股东回报。 经营延续优异表现,维持“买入”评级 由于公司新增股本、费用提效预期及少数股东损益占比减少,我们调整2020-2022年预测EPS为0.95、1.48、1.66元,预测归母净利润为86.08、133.70、150.10亿元(前值85.89、95.86、107.75亿元),截至2020年12月23日,可比公司2021年Wind一致预期平均PE为16x,港股子公司私有化完成与卡奥斯业务出表,公司进一步聚焦家电主业,并继续发掘全球产业协同机会,提升成长质量,期待公司更优的组织效率和盈利能力,认可给予公司2021年20x PE估值,对应目标价格29.60元(前值29.20元),维持“买入”评级。 风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。
海尔智家 家用电器行业 2020-11-20 28.22 29.20 -- 30.62 8.50%
35.95 27.39%
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港股子公司私有化即将完成, H 股或于 12月 22日上市及交易 公司公告,公司 H 股介绍上市及发行 H 股可转债事项已获得证监会批准、 港交所原则性同意,按照海尔智家 H 股介绍上市及海尔电器(1169.HK, 未评级)私有化节点安排, 公司私有化海尔电器方案尚待法院会议、海尔 电器特别股东大会审议通过以及需取得百慕大最高法院批准等条件的达 成,如果以上各项发行事项顺利推进,公司预计其 H 股将于 2020年 12月 22日在联交所上市及交易。公司私有化即将完成,未来在统一平台上, 全 球产业协同效果有望继续显现,期待公司更优表现。我们维持公司 2020-2022年 EPS 为 1.31、 1.46、 1.64元的预测,维持“买入”评级。 经营持续优化,子公司表现突出 经营表现持续优化,子公司业务恢复突出。 2020Q3公司营收同比+16.9% (国内、海外业务收入分别同比+16.3%、 +17.5%)。港股子公司海尔电器 主要聚焦国内市场, 2020Q3海尔电器收入同比+18.1%(洗衣机、热水器 及净水机、渠道服务收入分别同比+18.7%、 +16.0%、 +16.4%),品牌力 优势拉动线上增长优异,其中, Q3海尔电器洗衣机业务线上收入同比增长 超过 25%、渠道业务线上收入同比增长超过 30%;高端化带动产品组合升 级, Q3海尔电器高端卡萨帝热水器收入同比增长超过 100%。 全球产业链协同, 私有化后继续提速 公司全球核心家电市场均有布局,在复杂的经营形势下, 公司在研发、 营 销、 采购上的协同效应加速了疫情后恢复。 我们预计随着海尔电器私有化 完成, 有利于公司进一步提升统一平台的资源配置效率,加强在各个品类 上的产品整合,成套智慧家庭解决方案将更为全面,洗衣机、水家电产品 全球化布局将提速,统一平台的流程优化将加速(减少重叠业务费用支出), 深化线上线下全品类融合,有望提升公司整体运营效率,优化费用率水平。 私有化有望提升股东回报 通过子公司海尔电器私有化,公司有望通过实现资金的统一管理、筹划, 减少红筹架构下产生的额外分红税负;改善资本结构,两地上市公司现金 结余将合并管理,改善海尔智家现金管理效率;提升分红比例,公司计划 在 3年内(2021-23年)将分红比例提升至 40%, 带来更高的股东回报。 经营优化措施效果显现,维持“买入”评级 我们维持 2020-2022年 EPS 为 1.31、 1.46、 1.64元的预测,截至 2020年 11月 13日,可比公司 2021年 Wind 一致预期平均 PE 为 17x,随着国 内消费恢复,公司过往着力于提升成长质量与运营效率的措施开始显现效 果, 经营加速好转,且全球产业布局优势互补,协同效应凸显。同时港股 子公司私有化方案稳步推进与卡奥斯业务出表,进一步聚焦家电主业, 期 待公司调整后更优组织效率和盈利能力,认可给予公司 2021年 20x PE 估 值,对应目标价格 29.20元,维持“买入”评级。 风险提示: 家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。
海尔智家 家用电器行业 2020-11-17 28.98 -- -- 30.62 5.66%
35.79 23.50%
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我们从5个视角看海尔,认为海尔的市值仍然有提升空间:海尔的市值应该怎么看?我们分别从PE、PEG、PB、PS、分部估值5个视角,对海尔当前的市值进行分析。长期来看,海尔的竞争优势、盈利改善的潜力未被资本市场充分认识,我们认为其市值有进一步提升的空间。 看PE,高端化和全球化,将为海尔带来更高的估值:海尔发力高端市场、坚持海外自主品牌发展,已经形成了独特的竞争优势。高端化:随着人均可支配收入以及国内消费水平的提升,高端市场的需求稳步提升。而海尔对高端冰洗市场早有布局,占比呈逐年提升的态势(图4、5)。尤其值得注意的是,海尔成功打造高端品牌卡萨帝,2016~19年收入CAGR+38.0%,收入业绩占比不断提升,估算2019年卡萨帝在内销税前营业利润中占比20%~30%。全球化:海尔在海外坚持自主品牌经营模式,通过海尔品牌和并购品牌在海外已经形成了全球化的布局。海外自主品牌模式相较于代工模式,需要较大规模的前期投入,但产生的利润具有更强的可持续性。此外,对GEA等并购标的的成功整合,也彰显海尔全球化资本运作的能力。 看PEG、PB、PS,海尔明显低于可比公司,盈利提升的能力未被充分预期:短期来看,私有化有望优化债务结构,降低财务费用。长期来看,海尔盈利能力改善的路径清晰:1)海尔积极推进渠道改革,有望通过提升渠道端效率,降低费用率;2)冰洗产品均价不断提升,有望提升利润率;3)空调业务有望实现盈利能力和收入端的双重改善,释放较大的业绩弹性;4)卡萨帝快速增长,拉动盈利能力结构性提升;5)海外业务盈利能力改善空间较大,以欧洲市场为主的伊莱克斯、博世经营利润率中枢约为7.0%,惠而浦在美国的经营利润率中枢约为12.0%;2019年海尔北美地区税后净利润率为3.6%,海外其他地区税后净利润率仅0.3%。我们认为疫情的出现,为海尔提升海外竞争力带来契机,其海外业务净利率将进入提升期。假设私有化成功落地,我们预计海尔智家2024年净利润达204亿元,2020~24年净利润CAGR为16.9%,计算海尔、美的、格力PEG分别为1.3x、1.9x、1.0x(20201113)。 我们预计海尔智家A+H市值5年后可达3754亿元:海尔高端化优势和海外盈利能力边际改善将在较长的时间周期内不断提升海尔的竞争力,因此我们拉长至5年的维度来看海尔的投资价值。若按照分部估值计算(见表8),2024年,私有化后的海尔智家A+H的总市值可达3754亿元。计算未来5年复合收益率,当前对应A股持股股东为11.0%,海尔电器股东为13.3%(不含股息率)。 投资建议:海尔的高端化与全球化处于行业领先地位,新一轮渠道变革逐步推进,公告规划未来三年分红比例逐步提升。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.24/1.38/1.73元,维持买入-A的投资评级(因私有化尚未落地,首页、尾页的盈利预测仍基于尚未私有化海尔电器的海尔智家。私有化落地后的盈利预测,见正文表6)。另外,海尔电器折价率过高,投资机会值得关注。 风险提示:私有化进程存在不确定性,海外疫情的不确定性,人民币大幅升值。
海尔智家 家用电器行业 2020-11-06 28.25 -- -- 30.62 8.39%
35.79 26.69%
详细
公司近期公告 2020年三季报, 前三季度实现营收 1544.12亿元,同 比上升 2.78%;归母净利润为 63.01亿元,同比下降 17.23%;扣非净 利润为 40.92亿元,同比下降 29.86%。 Q3单季度实现营收 586.84亿 元,同比上升 16.88%;归母净利润同比上升 37.81%至 35.20亿元,扣 非净利润 15.23亿元,同比上升 43.30%。 需求回暖份额提升, Q3业绩显著改善。 公司三季度内销市场同比增速 16.3%,外销同比增长 17.5%。 公司在国内市场份额提升,前三季度冰 箱/洗衣机在线上渠道份额分别达到 35.1%(+1.3pct) /39.4%(+4.6pct),线下市场份额 38.9%(+2.3pct) /39.9%(+3.8pct),在空调、 热水器、厨电等市场份额也取得显著增长。公司通过“卡萨帝高端引 领、海尔规模引爆、统帅时尚定制”的品牌战略布局,实现差异化市 场需求覆盖,有效提升市场份额。 海外市场方面,公司依托全球资源 布局优势, 疫情下业务实现持续增长,自主品牌在制冷、洗涤、空气 3大产业位居海外 20多个国家市场 TOP3, 海外经营利润 Q3单季度增 长 58%。 Q3毛利率降幅收窄,降本提效促改善。前三季度公司毛利率为 28.03%, 同比下降 0.78pct, Q3毛利率 28.1%,下降 0.31pct。盈利能力小幅 下降,主要为国内市场竞争加剧导致产品均价承压, 公司通过优化产 品结构、降本增效等措施,单三季度毛利率的环比降幅已收窄;海外 市场销售的毛利率取得显著提升,主要受益于销售规模增长以及海外 制造工厂提效。 费用方面, 20Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为 15.06%/4.21%/0.75%/3.52%, 同比分别变动-1.35/ -0.49/ -0.10/ +0.18pct。 随着海内外一系列数字化转型以及终端信息化体系建设 的推进,销售费用投入有所减少; 研发费用方面, 公司推进智能化发 展,在 APP、语音控制、图像识别等相关技术的研发投入持续增加。 我们预计公司 2020-2022年收入 2041.95/2234.30/2431.37亿元,归 母净利润 82.25/91.68/99.66亿元,对应 EPS 为 1.25/1.39/1.51元, 对应 PE 为 22/19/18倍。维持公司“增持”评级。
海尔智家 家用电器行业 2020-11-02 26.60 29.20 -- 30.62 15.11%
35.79 34.55%
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2020Q3收入/归母净利同比+16.88%/+37.81%,维持“买入”评级公司披露 2020年三季报,2020Q1-Q3公司实现营业总收入 1544.12亿元,同比+2.78%,归母净利 63.01亿元,同比-17.23%,其中,2020Q3营收同比+16.88%,归母净利同比+37.81%。公司全球核心家电市场均有布局,在复杂的经营形势下,全球产业协同效果显现,Q3收入同比较快增长,展现出积极的经营态势与区域间互补的优势。内销继续聚焦主业、对内提效,外销提升产品竞争力与本土化运营能力,期待公司更优表现。我们维持公司 2020-2022年 EPS 为 1.31、1.46、1.64元的预测,维持“买入”评级。 全球产业链协同,2020Q3公司收入同比增长 16.88%公司积极推动全球产能恢复、强化多渠道营销,收入恢复快速增长。公司国内业务 2020Q3收入明显恢复,同比+16.3%,维持国内零售业务积极营销态势,高端品牌巩固优势(高端子品牌卡萨帝 Q1/Q2/Q3收入分别同比-7%、+21%、+22%)。Q3海外收入同比+17.5%,受益于公司出色的疫情防控措施及全球产业链协同能力,一方面,公司海外本地化业务继续保持区域优势,另一方面,公司出口受益于订单转移,产业在线数据显示,2020Q3公司空、冰、洗出口量分别同比+31%、+8%、+13%。 2020Q3整体毛利率同比-0.31pct公司 2020Q1-Q3毛利率为 28.03%,同比-0.78pct,其中,2020Q3毛利率同比-0.31pct。公司公告国内市场 Q3毛利率仍同比有所下滑,线上占比提升及竞争加剧导致均价承压,但竞争态势逐季好转,毛利率降幅收窄。 同时公司公告海外 Q3毛利率同比提升,规模效应、产品升级及海外本土化制造提效是主要驱动因素。我们预计 Q4国内需求继续好转,而海外二次疫情影响下,海尔海外工厂疫情管控及全球产业链配合具备优势,有望继续巩固海外表现。 管控措施显现效果,2020Q3期间费用率同比-1.46pct2020Q1-Q3公司整体期间费用率同比+0.29pct,其中,Q3同比-1.46pct。 公司前期推动的费用管控措施显现效果,2020Q3销售费用率同比-1.01pct、管理费用率同比-0.52pct、研发费用率同比+0.18pct、财务费用率同比-0.11pct。 经营优化措施效果显现,维持“买入”评级我们维持 2020-2022年 EPS 为 1.31、1.46、1.64元的预测,截至 2020年 10月 29日,可比公司 2021年 Wind 一致预期平均 PE 为 15x,随着国内消费恢复,公司过往着力于提升成长质量与运营效率的措施开始显现效果,经营加速好转,且全球产业布局优势互补,协同效应凸显。同时港股子公司私有化方案稳步推进与卡奥斯业务出表,进一步聚焦家电主业,期待公司调整后更优组织效率和盈利能力,认可给予公司 2021年 20x PE 估值,对应目标价格 29.20元(前值 26.20元),维持“买入”评级。 风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动
海尔智家 家用电器行业 2020-11-02 26.60 29.00 -- 30.62 15.11%
35.79 34.55%
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追溯:什么是导致近年海尔市值跑输格美的根本原因?作为家电三大龙头,海尔却自 15H2起市值与格美拉开差距,但另一方面海尔展现出强大营收规模及高毛利率,市值与营收表现间强烈反差的直接原因在于其净利润业绩兑现不足。进一步拆分下,2015年后海尔组织创新探索、资本开支密集收购并表、大力布局高端渠道,是海尔期间费用率高企、净利润难释放的深层原因。彼时艰涩,此时蜜糖,架构降本提效、高端规模扩张、海外利润优化三条主线共同构筑新海尔的盈利高增之路。 降本提效:由人单合一 2.0的探索到私有化契机下的架构革新。15H2海尔推行人单合一 2.0模式下打散部门形成并联独立的小微体系,大幅刺激基层积极性、推动数年内各主营份额集中的同时,也在探索途中付出效率下滑、控费困难等代价。而经 19年四网融合、统仓统配的前置保障,当前公司正借私有化契机大刀阔斧进行组织革新,同时私有化推进上层权益统一、关联交易下降和财务负担下降,降本提效持续深化,有效提升盈利水平。 高端扩张:卡萨帝规模成长提升内销高盈利权重。由高端市场扩张趋势及卡萨帝优势竞争格局,可论证卡萨帝规模扩张确定性:一方面,家电自身具高消费弹性属性,在高收入受众稳增、高端消费觉醒、技术赋能推动整体升级的驱动下,高端市场零售额有望于 2023年实现 890亿规模;另一方面,卡萨帝全品布局、核心技术深耕产品突破下,渠道大力布局、品牌教育成型,在高端市场铸就独有护城河。近五年卡萨帝规模持续高增,至 2019年在海尔整体及内销占比分别达 3.7%/7%,推算至 2023年规模有望近 200亿元实现整体占比近10%,高盈利能力随之凸显,推动内销盈利结构优化。 外销优化:全球化布局成势,资源整合盈利优化空间可观。经 15-19年密集收购期,海尔全球品牌优势已初成,搭建海外成熟业务、高潜力业务结合的正奇相辅布局,在规模稳健基础下利润释放成为关键。分别由历史案例惠而浦及大金的全球化规律探索海尔海外盈利释放确定性,对比海外家电龙头盈利状况探究海尔海外盈利空间,结合海尔整合 GEA 探讨的阶段性成功的措施,共同印证海尔全球化盈利释放的中长期逻辑。 投资建议:公司作为家电龙头具强大营收规模优势及前瞻高端化全球化布局,伴随以私有化为契机下的降本提效革新、以高端规模扩张推动的盈利结构优化、以全球化整合实现的海外盈利修复,将为公司后续带来确定性盈利空间释放。我们略微调整公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.20/1.53/1.85元(前值: 1.24/1.43/1.60元),对应 PE 分别为 21/17/14倍。参考可比公司估值,上调目标价区间至 29-32元(原:26元),对应 21年 20-22倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:全球化经济下行;高端市场需求不及预期;行业竞争加剧;私有化进程不及预期。
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Q3国内、国外均实现高增长。 前三季度实现收入转正。 中国区: 单季度收 入同增 16.3%,强势的品类冰洗、热水器份额不断提升,空调业务通过全 方位变革单季度收入增速达 27%,厨电场景化推动份额稳步增长。国内高 端品牌卡萨帝依然保持高增长,同比增速为 22%,空调份额实现翻番增长、 热水器前三季度累计增幅超 80%。 海外市场: 收入同增 17.5%,疫情挑战 下依托全球采购、供应链、研发平台全球资源布局优势, 克服外部环境带来 的不利影响, 增速远高于海外竞争对手。 提效降费显现, 效率提升逻辑逐步兑现。 20Q3毛利率为 28.1%, 同比下降 0.31pct,海外市场受益于规模快速增长以及产品结构改善等,毛利率出现 较明显提升。 费用率方面: 第三季度销售费用率为 15.1%,同比降低 1pct, 通过精简流程与削减管控环节实现组织提效, 数字化营销与用户管理数字化 实现费用提效,国内费用率下降 1.4pct。 Q3管理费率 4.2%,同比下降 0.5pct,得益于精简人员和组织运营提效;研发方面继续加大投入, Q3研发费 率为 3.5%,同比提升 0.2pct;财务费用率基本保持稳定。 Q3公司非经常 损益为 20亿(处置卡奥斯收益为 22.67亿元),去年同期为 14.9亿元。 盈利预测与投资建议。 公司聚焦数字化变革,提速增效,以数字化切入,通 过客户端、用户端、员工端的数字化工具应用,提升全流程效率。 2020年 9月,公司推出场景品牌——三翼鸟,为用户提供智慧家庭全场景解决方案的 场景品牌,开辟从卖产品到定制场景服务的新赛道。 由于公司收入端反弹强 劲,我们小幅上调收入预测,同时考虑今年疫情影响,略微下调利润预测, 我们预计公司 2020-2022年收入增速为 6.0%/14.0%/8.9%, 归母净利润为 74.9亿元/95.8亿元/114.1亿元(前值为 84.7亿元、 99.4亿元、 111.3亿元), 同比增长-8.8%/28.0%/19.1%。 公司品牌布局完善,私有化落地后预计将 提升公司效率,维持“买入”投资评级。 风险提示: 价格战导致盈利受损,原材料价格波动。
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业绩总结:202 0 年前三季度公司实现营收 1544.1 亿元,同比+2.8%;归母净 利润63 亿元,同比-17.2%;扣非净利润40.9 亿元,同比-27.7%,主要系报告期公司转让子公司卡奥斯股权,致使长期股权投资处置收益增加22.7 亿元。单季度来看,Q3 公司实现营收586.8 亿元,同比+16.9%;净利润44.1 亿元,同比-10.5%;归母净利润35.2 亿元,同比+37.8%;扣非后归母净利润15.2 亿元, 同比+34.63%。净利润与归母净利润增速差异较大,主要是由于19Q3 物流出表影响下,少数股东权益为24.2 亿元,20Q3 少数股东权益为8.9 亿元。 Q3内外销收入高速增长。分地区来看,国内业务方面,公司聚焦高效零售体系的建设,进一步加速数字化转型,发挥多品牌组合优势,通过“卡萨帝+海尔+统帅”的品牌策略,扩大用户覆盖度。Q3单季度公司中国区收入同比增长16.3%,其中高端品牌卡萨帝收入同比提升22%。海外市场方面,公司依托全球采购等资源协同,克服外部环境带来的不利影响,实现业务持续发展。海外自主创牌实现高端品牌全面引领,制冷、洗涤、空气 3 大产业在 20 多个国家进入 TOP3 行列。海外收入Q3 单季度同比增长17.5%。 分品类来看,公司通过线上直播与线下门店精细化运营实现全网联动,聚焦细分渠道,拉动各个产品市场份额持续提升。报告期内,公司冰箱线上、线下零售额份额分别为35.1%、38.9%,同比+1.3pp、2.3pp;洗衣机线上、线下零售额份额分别为39.4%、39.9%,同比+4.6pp、+3.8pp;空调线上、线下零售额份额分别为11.2%、14.5%,同比+2.5pp、+2.3pp;热水器线上、线下零售额份额分别为26.4%、23.8%,同比+2.8pp、+3.6pp;厨电零售额份额为5.6%, 同比+0.2pp。 Q3盈利能力略有改善。报告期内,公司综合毛利率为28%,同比-1.1pp。其中Q3毛利率为28.1%,同比减少0.3pp。主要是国内业务行业线上渠道占比提升、竞争加剧,前三季度产品均价均有所下滑。Q3行业均价持续承压,但是环比Q2有所改善。海外业务方面,受Q3收入规模快速增长、全球引领产品阵容契合家电大容积、健康化趋势占比快速提升以及海外工厂制造提效等因素影响,Q3 单季度毛利率提升明显。 费用率方面,公司前三季度销售费用率15.1%,同比下降0.1 pp。其中Q3销售费用率15.1%,同比降低1pp。国内市场方面,推进流程重塑与数字化转型, 通过精简流程与削减管控环节实现组织提效Q3 单季度销售费用率同比下降1.4pp。海外市场方面,推进终端信息化体系建设,提升运营效率;通过精益节省计划等措施提高投入产出。Q3 管理费率4.2%,同比下降0.5pp。 推进私有化进程,清除积弊效率提升。2020 年8 月1 日,公司发布重大资产购买暨关联交易公告。公司拟通过发行H 股加现金的方式私有化子公司海尔电器。公司将新发行H 股作为交易对价向海尔电器计划股东进行支付,换股比例为1:1.6,同时将向计划股东支付1.95 港元/股的现金。交易完成后,海尔电器将成为海尔智家的全资子公司,并从香港联交所退市。海尔智家将在香港联交所主板上市并挂牌交易,海尔电器计划股东将成为海尔智家的H 股股东。 公司通过这次交易理顺公司架构,全球范围内进一步的优化配置资源,发挥协同,放大竞争优势,为未来的战略的实现打好坚实的基础。私有化完成之后, 一方面集团内部关联交易和同业竞争的问题将得到解决。公司将提升运营效率, 优化决策过程。另一方面,资金都在统一的平台,公司将直接受益于资金使用效率的提升。公司以往被诟病的关联交易和同业竞争的情况得到解决,加上资金使用效率提升,预期公司整体盈利水平将得到提升。 三翼鸟升级智慧家,开辟场景新赛道。公司坚持物联网智慧家庭生态品牌战略方向,依托在引领成套产品、高端品牌、零售转型、全球化运营、智家体验云等方面的优势,持续扩大全球市场领先地位。2020年9月11日,公司进一步推出全球首个场景品牌“三翼鸟”,旨在为用户提供智慧家庭全场景解决方案,引领家电家居场景化、智能化、一站式消费趋势,加速从卖产品到定制场景的转型升级。公司已布局海尔001 号店260 家、线下体验中心4 家,通过3 万余家线下网络、6000 多服务管家、9000 多家资源方,助力三翼鸟场景全国落地。2020 年前三季度公司场景方案销量68.7 万套,同比增长24.5%;网器绑定量同比增长116%;2020 年9 月,海尔智家APP 日活同比增长 225%。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.26 元、1.51 元、1.64 元。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、汇率大幅波动风险。
海尔智家 家用电器行业 2020-11-02 26.60 -- -- 30.62 15.11%
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事件:海尔智家公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入1544.1亿元,YoY+2.8%;实现业绩63.0亿元,YoY-17.2%。折算海尔2020Q3单季度实现收入586.8亿元,YoY+16.9%;实现业绩35.2亿元,YoY+37.8%。Q3单季度扣非业绩15.2亿元,YoY+43.3%。公司Q3单季内外销收入保持较快增长,费用控制初见成效,业绩增长超预期。 冰洗份额提升,空调高增长,海尔QQ33单季内销收入YoY+16.3%:海尔冰箱、洗衣机Q3内销量分别YoY+10.0%/4.8%,同期行业增速为6.7%/0.8%(产业在线),海尔在冰洗市场的份额持续提升。海尔Q3单季空调业务国内收入YoY+27%,渠道变革和多品牌组合战略逐渐发挥作用。卡萨帝Q3单季收入YoY+22%,保持快速增长。 疫情强化海尔出海竞争力,海尔QQ33单季外销收入YoY++117.5%:海尔面对海外疫情反应速度较快,依托全球供应链优势,克服了疫情带来的不利环境,化逆境为优势,加强在海外的品牌影响力。制冷、洗涤、空气3大产业在20多个国家进入TOP3行列。 规模效应叠加高端引领战略,海尔QQ33海外盈利能力边际改善:海尔Q3单季海外经营利润率YoY+58%,高于收入增速(17.5%),反映了海尔在海外盈利能力的提升。海外盈利能力逐渐改善,我们认为主要因为:1)外销规模增长摊薄固定成本。2)海尔在海外的产品价格带有所提升,高端产品盈利能力较强。3)海外工厂的制造效率不断提升。海尔俄罗斯冰箱工厂生产效率提高9%,巴基斯坦工厂质量水平改善10%以上。 费用率控制见效,3Q3单季扣非净利率同比++0.5pct:海尔Q3盈利能力明显改善,海尔通过数字化转型,国内Q3单季销售费用率同比-1.4pct。拉动公司Q3单季毛利率-销售费用率同比+0.7pcr。组织提效使得Q3单季管理费用率同比-0.5pct。公司Q3降费效果明显,拉动单季扣非业绩增速超预期。 推出全球首个场景品牌“三翼鸟””,强化生态场景品牌建设:海尔于2020年9月推出三翼鸟品牌,与生态方合力,为用户提供智慧家庭全场景解决方案。海尔已布局001号店260家、线下体验中心4家,通过3万余家线下网络、6000多服务管家、9000多家资源方,助力三翼鸟场景全国落地。 投资建议:海尔智家私有化港股子公司海尔电器不断推进,有望优化治理,提升效率。海尔在高端品牌与全球化布局方面做到了行业领先,新一轮的渠道变革值得重点关注。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.25/1.31/1.56元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:海外疫情不确定性,原材料价格大幅上涨,小微变革不及预期
海尔智家 家用电器行业 2020-10-30 23.73 -- -- 30.62 29.03%
35.79 50.82%
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投资建议:买入评级 公司在海内外份额均实现提升,彰显龙头实力;同时私有化亦处于稳步推进中,短期内带来的利润增厚和分红提升值得期待。未来海尔的预期差空间还有望来自于三重提升: 第一重预期是家电主业平台理顺、利益一致带来1+1>2并转化成盈利能力; 第二重预期是全球资产发挥协同效应和降本增效带来海外盈利的提升; 第三重预期是未来集团与上市公司利益进一步绑定。 同时公司高端化、全球化、智能化三大战略看点逐渐进入红利期,共同驱动未来估值中枢的提升, 考虑卡奥斯出表已经落地带来一次性损益,以及公司控费方面持续取得成效,我们调增盈利预测,预计未来3年公司利润为87.1、88.2、102.09亿元(前值72.3、84.3、100.72亿元)同比+6.17%、+1.21%、+15.77%,对应PE19、19、16X。维持买入评级。 风险提示 私有化审批风险,海外业务不及预期风险,行业竞争加剧的价格战风险。
海尔智家 家用电器行业 2020-09-07 20.90 -- -- 23.08 10.43%
30.62 46.51%
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事件:公司2020年H1实现营业收入957.28亿元,同比-4.29%,归母净利润27.81亿元,同比-45.02%;其中2020Q2实现营业收入525.87亿元,同比+3.24%,归母净利润17.1亿元,同比-43.26%。Q2公司经营逐月改善,内销份额提升+海外快速增长公司Q2营业收入增速转正,同比+2.11%。4-6月公司整体收入增速同比分别-14.0%、-2.8%、20.6%。 内销方面,公司产品份额持续提升,中怡康数据显示,20H1公司冰箱、洗衣机、家用空调、热水器、厨电、净水器在中国市场的线下零售份额分别提升2.3、3.6、2.3、4.3、0.9、3.5pct,线上零售份额分别提升2.6、4.9、2.7、1.7、0.4、1.0pct。海外方面,公司20H1实现收入470亿元,同比增长0.6%,公司海外收入占比达到49%,同比+2pct。 公司在主要区域表现均好于当地行业,美国、日本、东南亚市场收入同比增长6.5%、16.3%、7%。海外盈利能力改善,费用率有所提升20H1公司毛利率为27.99%,同比-1.11pct,净利率为3.77%,同比-2.52pct,海外经营利润率由Q1的2.3%增加到Q2的3.8%。 我们预计,空调及厨卫业务毛利率的下降与疫情期间行业竞争加剧有关,从行业均价的角度看,特别是线上均价,空调及厨电行业分别-15.1%、-11.7%。我们判断下半年空调整体将呈现出弱复苏的节奏,同时考虑原材料价格等因素,价格战延续概率较小,因此我们判断,公司毛利率下半年的情况或将优于上半年。 经营周期有所拉长,现金流环比改善明显从资产负债表看,公司2020年H1期末现金+其他流动资产为476.12亿元,同比+16.39%,应收票据和账款合计为301.76亿元,同比+4.27%,预收款项(合同负债)47.56亿元,同比+21.95%。周转方面,公司2020年H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为69.86、26.34和82.77天,同比+10.55、+3.75和+7.92天,经营周期有所拉长。从现金流量表看,2020Q2经营活动产生的现金流量净额为52.45亿元,同比+127.01%,其中,销售商品及提供劳务现金流入476.1亿元,同比+1.63%。 投资建议:公司形成全球多品牌运营,研发制造国际化加速;国内的竞争格局高端品牌已经领先,卡萨帝快速增长;智慧家庭战略全面推进,成套智慧家电落地初见成效,前期战略布局逐步进入收获期;私有化减少同业竞争及关联交易,提高全流程运营效率,长期表现值得期待。根据公司20年中报的业绩披露情况,我们预计公司20-22年净利润为81.2、91.8、103.8亿元(前值为78.4、90.2、101.4亿元),对应动态估值分别为17.3x、15.3x、13.6x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;原材料波动风险;公司海外销售不及预期等。
海尔智家 家用电器行业 2020-09-02 22.10 -- -- 23.08 4.43%
30.62 38.55%
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业绩总结:2020H1公司实现营业收入 957.3亿元,同比减少 4.3%;实现归母 净利润27.8亿元,同比减少45%;实现归母净利润25.7亿元,同比减少44.1%。Q2单季度实现营收525.9亿元,同比增长2.1%;实现归母净利润17.1亿元, 同比减少41.2%;实现扣非后归母净利润16.3亿元,同比减少42.2%。 内外销逐月向好,Q2营收恢复增长。分地区来看,受到疫情影响国内家电业务收入下降8.7%,但是Q2收入同比增长14%。市场份额全线提升,整体表现优于行业。海外实现收入470亿元,同比增长0.6%,占公司整体收入49%。4-6月收入同比增幅分别为-22%、-12%、20%,海外业务逐月好转。主要区域表现优于当地行业,美洲收入增长6.5%,日本增长16.3%,东南亚市场增长7%。 疫情影响下盈利承压。报告期内,公司毛利率为28%,同比下降1.1pp,主要是公司计提存货减值损失所致。公司销售费用率/管理费用/财务费用率分别为15.2%/7.9%/0.7%,同比增长0.4pp/0.5pp/0.2pp。主要是疫情影响下,仓储库存费用增长所致。此外公司计提资产减值损失和信用减值损失6.1亿元和1.1亿元,受此影响公司净利率为3.8%,同比下降2.5pp。 高端品牌增长亮眼。公司持续坚持的高端、智慧、健康产品的发展方向,推出一系列差异化引领的健康卖点产品和解决方案,契合疫情期间消费者需求变化,提高用户黏性。2020H1卡萨帝白电&厨卫产品实现收入35亿元,同比增长7%; 其中Q2同比增长21%,5-6月单月收入增幅30%,保持高端市场份额绝对引领地位,如卡萨帝冰箱在单品价格 1W+的市场份额40.2%;卡萨帝滚筒洗衣机在单品价格1W+的份额75.5%。 海尔智家体验云建设。海尔智家体验云实现以场景替代产品、生态覆盖行业的转型,为用户提供衣食住娱等全生态服务体验。2020H1,公司智慧家电销量同比增长20%;成套销量增长55%,成套销售占比 29.6%,同比提升4.8pp,成套销额同比增长107%,成套单用户价值提升89%;场景方案销售62.7万套,同比增长65.75%;物联网生态收入37.7亿,同比增长96%。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为1.16元、1.33元、1.41元,未来三年归母净利润将保持4.3%的复合增长率,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、海外市场恢复不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名