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海尔智家 家用电器行业 2019-12-25 18.95 -- -- 20.23 6.75% -- 20.23 6.75% -- 详细
上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度,论述海尔的三大改善:渠道体系调整,高端品牌和海外市场前瞻布局,逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问,做更进一步的研究。 从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司,率先进入到品牌矩阵运营的阶段,具有先发优势。1)卡萨帝:进入增长的机遇期,外资品牌不断衰退,卡萨帝相比国内品牌先发优势明显,预计2020年卡萨帝的合理估值约412亿元;2)国内海尔和统帅品牌:作为国民品牌,海尔在冰洗优势突出,空调相比19上半年也在不断改善,该部分合理估值约629亿元;3)GEA:在北美市场行业需求平淡的背景下,GEA增速持续超越竞争对手,得益于海尔入主后,GEA的经营活力被激发,且产生明显的协同效应,预计合理的估值约430亿元。4)GEA之外的众多海外品牌:日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy等众多品牌构成公司海外品牌矩阵,尽管该部分业务利润率偏低,但改善空间较大,预计估值约67亿元。综上所述,我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值,合理市值约1528亿元左右。 如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升?1)上一轮渠道改革对效率有所提升:2016年渠道改革后,公司整体净利率小幅下降,主要是同比口径不可比,拆分还原海尔原有业务口径,2017H1和2017H2净利率分别同比提升0.78和0.64pct。2)新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别:2018年渠道是公司全流程的效率优化,削减了渠道加价率,把分销模式转变成零售,更加重视对终端零售的服务和支持。 海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看,海尔集团的资产在不断注入,从冰箱到空调,再转型成为白电旗舰。从职能条线看,从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨,我们认为如果落地,除了财务上的直接效应之外,也将使两家公司利益更加一致,带来管理架构改善的红利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司净利润分别为90.0亿元、91.8亿元和103.1亿元,增速分别为20.9%、2.0%和12.4%,基于对公司分品牌价值的理解,我们上调公司目标市值至1528亿元,维持“买入”评级。 风险提示:海外市场扩张不及预期;国内白电竞争加剧;私有化海尔电器(01169.HK)存在不确定性。
海尔智家 家用电器行业 2019-12-25 18.95 -- -- 20.23 6.75% -- 20.23 6.75% -- 详细
卡萨帝异军突起,引领高端家电行业。 2015年后海尔旗下卡萨帝厚积薄发,克外资成霸业,究其品牌之路,由行业要素、品牌护城河、边际增量三方展开。 是怎样的行业要素成就了其所在高端家电市场的兴起? 家电具高消费弹性,成为高端营销基石。 最高/最低收入组的家电支出比达10倍,远超总消费比。而家电提价已落后于收入增长,极具潜在上升空间。 高收入群体占比及消费能力均增厚。 高收入受众规模增速超 10%,潜在中产受众远期总量客观。且头部收入五年 CAGR8.3%,高端消费概率增厚。 新中产理念觉醒推动高端发展。 新中产青睐高价优质,首重高端家电品质。 18年新中产高端家电意愿达 75-82%, 增厚 24-41pct,高端家电零售份额同比提升 1.9-3.9pct,冰洗新品市场高端占比 26.3%/42.3%, 持续边际扩张。 成帝之路上铸就了哪些护城河, 又取得了怎样的成就? 产品创新深、广兼备。 既有以自由嵌入式、双筒分区洗衣机等代表的硬核突破,又重视迭代及设计;且全品类广布局,规格矩阵化,细节配置完备。 品牌升级, 定位高端。 品牌+会员活动齐出,以 KOL 强化“轻奢”,积累 1200万会员获行业最高忠诚度,最高均价且提价超 18%以定档,终获高知名度。 依托海尔, 渠道强度披靡。 门店破 8000家,入口多元化,全供应链多快好省,引流效果无一同类可比。线上电商全覆盖,海外造势初步入场发达地区。 增速爆发,高端占比称帝。 17/18年增速 41%/44%, 1W+份额 42.7%,冰洗份额各 40.6%/77%。海尔-卡萨帝系独占冰洗市场盈利、规模龙头红利。 以往鉴来,后续哪些边际增量将助卡萨帝扩土开疆? 受众、技术、艺术化推动,高端白电 18年 640.7亿元, 21年可突破千亿。 冰洗强大,价格带全覆盖均价高企。西门子价位退坡后, 3-5年内难有对手; 空厨增量,高端超 400亿,全屋及空调战略拓宽覆盖,顶端深耕边际突破。 供应链升级。冰洗空高端产能释放;“七星级标准”服务深化售后;渠道高毛利下主动推进;前期渠道完备后期间费用具下降预期,推动盈利优化。 投资策略: 高端家电规模扩张下,冰洗率先获利,空厨低基数增长有望加速,判断卡萨帝至 23年营收达 225.4亿元,税后净利润 37.4亿元,可将海尔净利率由 5.3%上提至 6.9%。预计海尔 19-21年归母净利润分别为 92.8/96.5/116.4亿元, EPS 为 1.5/1.5/1.8元,对应 PE12.9/12.4/10.3,维持“买入”评级。 风险提示: 竞争格局恶化, 经济增长大幅低于预期,可转债推进实施低于预期。
海尔智家 家用电器行业 2019-12-17 18.42 23.50 20.95% 20.08 9.01%
20.23 9.83% -- 详细
长期视角下,公司前瞻性布局逐渐步入收获期。公司稳步推进“全球化、高端化和智能化”三大战略,前瞻布局占据先发优势,目前已逐步进入收获期。 (一)全球化:改写全球大家电格局,海外贡献高增动力。公司已成为全球多区域份额领先的大家电龙头(全球份额15.8%)。19年前三季度公司海外收入同比+25%,增速表现明显优于整体。海外大家电市场前景广阔,公司优势不可复制,主要系:1)自主品牌培育需要较长时间,先发优势明显;2)海外可收购的优质标的所剩不多;3)出色的并购整合能力无法复制。19H1公司海外毛利率(25.91%)表现弱于内销(31.67%),未来随着协同性增强及品牌议价能力的提升,海外盈利能力预计迎来改善,增长动能有望持续释放。 (二)高端化:卡萨帝深耕多年获效,市场份额绝对引领。19年前三季度卡萨帝收入延续高增(同比+25%),且万元以上冰洗及1.5万以上空调市场均位居第一。未来随着中产及高财富人群占比提升及财富结构的优化,预计高端家电规模仍将扩张。高端品牌培育需要时间(多数积累百年),卡萨帝享有海尔全球资源,品牌力已明显奠定,有望凭借先发优势实现动态领先。另外我们预计卡萨帝盈利能力显著高于公司整体,未来随着高端收入占比的持续提升,有望改善公司盈利水平。 (三)智能化:更名迈向智慧家庭,先发布局乘风而起。随着5G 时代的开启,智能家居行业有望加速落地,行业向场景方案升级趋势明显。海尔优势突出:1)产品端:具备家电成套化能力,率先落地套系化产品;2)技术端:参与多项国际标准的制定,掌握较强行业话语权;3)渠道端:专属渠道建设完成,工程零售齐发力,预计2020年工程端交付20万套。海尔在智能家居行业前瞻布局,已初具销售规模(001号店9月累计销售2000万元,一体化方案单用户均价40万元),有望持续占领消费者心智,料将优先享受行业发展红利。 短期视角下,多维度变革发力,有望助力盈利能力改善。 (一)渠道端:推进扁平化变革,运营效率有望提升。2019年6月公司开启新一轮渠道变革,改变经销商职能转向服务商,货物实现统一仓储统一配送,且通过打造全流程数据可视化,优化全流程服务质量,有望进一步提高运营效率,变革预计将于明年开始显现效果。 (二)生产端:缩减产品SKU 数量,提升效率改善盈利。上半年以来公司聚焦爆款,缩减产品SKU 数量。基于美的成功经验总结(2012年以来美的缩减产品SKU 叠加T+3改革,每年制造效率提升15%以上),预计产品型号的缩减将助力海尔提升平台研发效率,降低采购与生产成本,提升公司运营能力,促使盈利能力等多项财务指标迎来改善。 (三)治理端:初步探讨私有化海尔电器,料将增厚利润优化治理。财务上:如私有化方案落地,有望改善各项财务指标,提振归母净利率(19H1数据,公司完全纳入海尔电器后,归母净利率有望从5.20%提升至6.20%);业务上:利于解决两个主体间存在的掣肘问题,优化治理结构,料将提升公司整体效率。 投资策略:考虑长短策略逐步放效,我们略调整公司19/20/21年归母净利润预测分别至92/94/106亿元(原预测值:92/94/101亿元,其中19年包含资产置换带来的一次性归母净利贡献14.4亿元),对应PE 分别为13/13/11倍。公司作为全球大家电市场龙头,长期三大战略有序推进,前瞻布局逐渐步入收获期;短期渠道和生产端改革均有望提升公司效率,叠加近期私有化海尔电器意向流露,公司治理有望得到优化,未来发展值得期待。基于以上,上调目标价至23.5元(原目标价:20元),对应20年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:全球化经济下行;高端市场需求不及预期;行业竞争加剧;私有化方案不及预期。
海尔智家 家用电器行业 2019-12-16 17.84 -- -- 20.02 12.22%
20.23 13.40% -- 详细
事件: 海尔智家12月12日晚间公告,公司目前正在初步探讨私有化海尔电器的方案,该等可能的私有化安排将通过换股的方式进行,对价股票为将于香港联合交易所主板上市的H股股票。如该交易实施完成,海尔电器将在香港联合交易所主板终止上市,公告发布之日,公司尚未向海尔电器提出任何私有化安排,尚未就该等私有化安排达成任何协议、承诺或其他确定意见(如换股比例及私有化时间表等),该等私有化安排尚存在重大不确定性。 点评: 海尔电器为海尔智家H股子公司,包含国内洗衣机/热水器制造以及内销渠道分销业务。海尔电器为海尔智家持股45.64%(截止19年中报)的H股子公司。海尔电器主要业务包含国内洗衣机、热水器的制造以及国内市场的渠道分销,而国内冰箱/空调等产品制造以及海外家电产业则归属于海尔智家。 海尔电器2018年实现营收853亿元,归母净利38亿元。截止12月12日收盘,其总市值大约为550亿元人民币。 若成功实施将增厚归母利润规模,EPS增减将取决于换股溢价。公司成功换股吸并子公司少数股权后,整体归母净利规模将得到增厚。落实到EPS上,虽然海尔智家的估值水平略高于海尔电器,但由于后续换股中可能存在一定溢价,所以实际吸并后EPS可能基本持平或略有下降。 复杂的股权架构的设立,导致海尔过往经营中一致性受到钳制,平台合并后经营/利益一致性更强。 我们认为,相比较短期EPS的小幅度变化,公司对换股吸并事项探讨背后的中长期逻辑更值得关注。 由于历史原因,海尔系拥有A/H两个上市公司平台,且各自业务不同,过去存在较多治理问题:1)海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分优质资产的利润与现金流回报(2018年海尔智家少数股东权益规模达23亿元)。2)两个平台间存在较多复杂的内部交易结算。例如KA销售由海尔智家负责财务结算,自有渠道(专卖店)则由海尔电器负责,物流业务在海尔电器旗下。因此公司需要平衡各个平台的股东利益,存在一些利益不一致现象。3)两个平台拥有各自管理团队,过去存在一些管理职能重叠或权限冲突问题。 公司本次若成功通过私有化方案,统一为一个业务/上市平台,将解决过去公司治理层面的诸多弊端,从全局角度实现股东利益最大化。 海尔智家前期因股权架构问题现金流较为紧张,因此股权融资较多,并且影响了分红率。以2019年中报数据,若剔除海尔电器并表部分,海尔智家账面现金及等价物(现金+净票据+理财)约150亿元,而有息负债则达到364亿;而海尔电器拥有现金215亿却无有息负债。因此海尔智家2018年出现了可转债、D股发行等数次股权融资,致使股东利益被摊薄。同时,海尔智家过去5年分红率均仅在30%,显著低于美的集团与格力电器,与家电龙头高ROE能力、高现金流能力不符。若此次私有化事件完成,公司将完全拥有海尔电器账面现金资产的支配权,现金流状况有望得到重大改善。 盈利预测、估值与评级 公司正在初步探讨私有化海尔电器的方案,标志着开始着手改善股权架构与公司治理问题。后续若成功实施,海尔系前期存在的股权架构复杂、关联交易较多的问题将得到明显改善,同时海尔智家的现金流状况也将大幅优化,公司的协同能力、盈利能力都存在持续提升的可能。考虑到公司当前估值为三大白电最低,市值也落后格力美的较多,后续可能存在较大的投资机会,建议投资者积极关注事件进展。我们维持预测公司19-21年EPS为1.46/1.42/1.57元,对应PE为12/12/11倍,维持"买入"评级。 风险提示: 方案未成功落地,换股吸并溢价过高。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-07 18.20 22.84 17.55% 18.88 3.74%
20.23 11.15% -- 详细
上调盈利预测,维持目标价,增持。过去几年海尔净利率提升幅度一直落后格力和美的,使得市场产生海尔业绩改善空间有限的看法。我们认为海尔在高端化和全球品牌布局不遗余力的投入正进入收获期,国内定价权和全球资源运营效率稳步提升,叠加成本及效率持续改善,目前正处在盈利能力提升起点。上调19-21年EPS至1.46/1.46/1.66元(原值1.45/1.45/1.65元,同比+1%/+1%/+1%),维持目标价22.84元,对应2020年15.6XPE。 高端家电定价权持续提升,卡萨帝持续抢占外资高端品牌份额。整合全球优质资源带来的产品持续创新、智慧成套家电和高端前置渠道的全面布局及13年持续投入带来的高端圈层口碑沉淀已成为卡萨帝高端家电定价权的3层护城河。预计2023年卡萨帝收入约160亿元,利润约25亿元。 SKU大幅降低+渠道体系再优化,成本及效率持续改善。19年底公司整体产品SKU预计降低50%,有效降低成本。19年再次推进渠道体系优化,由分销体系转为零售体系,带来渠道效率的进一步改善。预计2019-2023年公司国内家电业务(不含卡萨帝)净利润增速CAGR约10.7%。 全球品牌布局完成,全球资源运营效率稳步提升。海外收入有望持续高于行业平均增速,同时盈利能力稳步提升。海尔强势的冰洗优势带来GEA相对短板的冰洗业务收入和盈利能力快速增长,Candy对海尔整体业绩的拖累亦将持续改善,预计四季度经营利润将明显改善。预计2019-2023年公司海外家电业务净利润增速CAGR约16%。 风险提示:国内经济和消费增速放缓,北美等海外地区经济走弱。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-06 17.75 -- -- 18.88 6.37%
20.23 13.97% -- 详细
事件:发布3季报,2019年1-9月实现营业收入1489亿元,同比增长7.72%;净利润77.7亿元,同比增长26.16%;基本每股收益1.22元。 投资要点: 行业弱势下通过提升市占率提高业绩奥维云网的数据显示,公司主营的冰洗行业今年1-9月国内冰箱的零售额为692亿元,同比下跌1.2%;洗衣机的零售额为489亿元,同比微增1.8%;电热水器零售额215亿元,下跌8.6%。同期海尔冰箱、洗衣机线下零售额份额分别提升 1.4、2.7个百分点,反映在行业弱势下,龙头企业通过挤占同业份额提升了业绩。 高端市场及境外市场是增长助力公司主要借助于高端化和全球化推动成长。1-9 月旗下高端品牌卡萨帝收入增长 25%,其中 7-9 月增长 42%;卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额高居40.6%、76.8%。境外市场海尔海外市场收入增长25%,占比47%。 面向未来的工业互联网产业初步成型海尔构建 1(主平台)+7(模块)+N(行业)平台架构体系,可实现工业互联网的跨行业、跨领域应用,可为建陶、房车、农业等 15 大行业企业提供软硬一体的综合解决方案,大规模定制工业互联网COSMAPlat平台前三季收入增长55%至80.6亿元, 面向未来的工业互联网产业初步成型。 盈利预测与投资结论;公司3季报利润增长26%的主因是处置物流股权贡献的一次性利润 14.4 亿元,扣非后则仅增长5.65%,我们认为随着行业走弱,竞争更趋激烈,公司整体上将进入低速增长阶段,预测今年因处置股权的利润会增长25%左右,预测每股收益1.32元,动态估值11.5倍,予以推荐评级。 风险提示行业竞争加剧,出口遇阻
海尔智家 家用电器行业 2019-11-06 17.75 -- -- 18.88 6.37%
20.23 13.97% -- 详细
三季报表现符合预期。公司前三季度实现收入1489亿元,同比增长7.72%,实现归母净利润78亿元,同比增长26.16%,其中处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,剔除后扣非利润增幅5.65%。单三季度公司实现收入499.16亿元,同比增长4.6%,剔除三季度物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,与上半年基本持平;三季度归母净利润受物流出表影响同比增幅较高95%,从扣非归母净利润来看,同比增长在8.1%,高于上半年5%左右的增幅,利润端环比明显加快。 内销空调经营改善、卡萨帝高端品牌增速加快。1)内销产品终端市场份额全线提升:前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电线下零售额份额分别提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8个pcts,线上分别提升1.9、1.3、0.1、1.5、1.1个pcts。卡萨帝三季度增速明显加快:前期拖累高端品牌增长的产能因素得到较大缓解,三季度收入增速重回40%以上,其中冰洗保持市场份额绝对引领,空调业务价格重新定位后实现有效突破,万元以上份额接近翻番增长达10%,1.5万元以上市场份额41%;2)外销收入增速环比上半年进一步加快至25%,其中北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。即使剔除并表Candy影响,外销收入增速也有13%左右,表现出海外市场持续增长的韧性。 物流出表大幅提振净利率,三季度预收款大幅改善。1)公司三季度单季毛利率同比提升0.73个pcts至29.06%,预计原材料成本下降、增值税税率下降、物流业务出表三方面有所贡献。从费用端来看,单三季度公司销售费用率基本与去年同期持平,管理费用率、研发费用率和财务费用率小幅提升0.22、0.40和0.27个pct,此外受处置物流股权影响,投资收益净增长38亿元,综合带来归母净利率提升2.4个pcts至5.25%。2)公司前三季度经营活动产生现金流净额90亿元,依然高于同期净利润总额;资产负债表方面,应收账款及票据同比下降12.6%,存货同比提升20%,合同负债(=预收款)同比大幅提升51%,或表明四季度终端销售信心充分。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测为82.8亿元、96.0亿元和111.5亿元,分别同比增长11%、16%和16%,对应每股收益分别为1.30元、1.51元和1.75元,对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍。公司目前在手类现金资产(货币资金+其他流动资产+交易性金融资产)合计414亿元,股价安全边际高。公司全球化布局前瞻,外贸摩擦影响较小,继续维持“买入”投资评级。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-05 17.29 -- -- 18.88 9.20%
20.23 17.00% -- 详细
事件: 公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入1489亿元,同比增速7.7%,归母净利润77.7亿元,同比增速26.2%,扣非归母净利润58.3亿元,同比增速5.7%。 投资摘要: 营收盈利持续稳健提升,物流业务出表造成利润波动。报告期内公司前三季度营收1489亿元,增速7.7%,归母净利润77.7亿元,同比增速26.2%,扣非归母净利润58.3亿元,同比增速5.7%。其中Q3营收499.2亿元,单季度增速4.6%,因19Q3不再计入物流业务,剔除物流影响Q3同口径收入增幅9.1%,归母净利润实现26.2亿元,同比增速91%,其中处置物流股权贡献的归母净利润14.4亿元,Q3扣非归母净利润11.3亿元,同比增速8.1%。 内销市场保持各品类竞争格局优化。根据中怡康统计,公司冰洗空热厨五大业务年初至今线上线下零售额占比全面上升,线下冰洗空热厨占比分别实现36.6%/36.1%/12.3%/20.1%/5.5%,同比分别上升了1.4/2.7/0.7/1.9/ 0.8pct,相应线上占比分别实现32.8%/34.8%/8.7%/23.6%/5.8%,同比上升了1.9/1.3/0.1/1.5/1.1pct,在家电整体景气度不高的当下,公司凭借龙头规模优势及开拓性的场景解决方案模式,全面提升自身竞争优势。 高端卡萨帝增速边际突破,恢复近两年高成长水平。相较于19H1增速下滑至15%,Q3单季度卡萨帝增速再度突破至42%,已恢复至17、18年以来的超40%增速水平。伴随着上半年卡萨帝洗衣机新产线的调整磨合的趋于完毕,非常态的低速拖累已告一段落,新产线产能及效率的进一步加强提升了卡萨帝供给端、产品端实力,而随后可转债项目的冰空厨产线逐步落地,将进一步强化卡萨帝规模优势。我们判断19年高端卡萨帝品牌规模有望实现75亿元,并在19H1相对低基数基础下,明年增速进一步上移。卡萨帝规模的提升将加深对公司整体盈利能力的改善。 海外业务全面增长,稳健布局减弱内销波动。公司目前海外份额47%,近100%自主品牌下业绩持续优化,整体海外白电增速达25%,分区域北美、欧洲、日本、澳新、南亚、东南亚、中东非的市场增速分别达12%/225%(与年初Candy并表有关)/10%/3%/14%/22%/9%,实现全面增长,份额较高的欧美市场增速更为稳健,有效的减少了内销家电组整体市场的低速风险,实现业绩稳健。 全屋智慧场景解决方案快速开拓。自公司战略重心定位生态品牌场景转型以来,“5+7+N”场景应用持续深化已实现126个核心场景,年初至今网器激活量提升137%,白电激活率提升92%,用户活跃数上升195%。同时开拓食联网、衣联网、空气网等模式覆盖,三者收入分别增长40%/46%/79%,生态收入整体实现33.7亿元,增速达55%,收益率为15%,同比提升3pct,模式在探索中趋向高成长。 投资建议:公司作为家电龙头在高端市场及全球化市场的先手布局已持续收获,保证其盈利持续改善和业绩稳健释放,同时全屋解决方案开拓成长为公司中长期发展带来巨大发展潜力。我们调整了预测模型,预计公司19-21年归母净利润分别为92.8/96.5/116.4亿元,增速24.7%/4%/20.7%,EPS为1.5/1.5/1.8元,对应PE为10.4/10/8.3,维持“买入”评级。 风险提示:竞争格局恶化,地产持续低迷超预期,可转债推进实施低于预期。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-05 17.29 18.00 -- 18.88 9.20%
20.23 17.00% -- 详细
事件:公司发布 2019三季报,前三季度收入同比增长 7.72%,归母净利润同比增长 26.16%。 2019年三季度公司实现收入 1488.96亿元,同比增长 7.72%,实现归母净利润 77.73亿元,同比增长 26.16%。前三季度剔除物流业务出表因素,同口径下收入增长 9.5%。Q3单季度实现收入 499.16亿元,同比增长4.56%,剔除物流业务出表影响,单季度收入增长达 9.1%。受益于当期处置物流业务所得 14.4亿元收益,单季度归母净利润达 26.22亿元,同比大幅提升。卡萨帝品牌 Q3恢复 40%以上增长,表现优异。盈利能力方面,公司 Q3单季度整体毛利率达 29.06%,同比提升 0.09pct。 海外市场规模全面增长,国内市场份额稳步提升。海外市场方面:整体收入增长 25%,占比达 47%;各区域市场收入全面增长:北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅 11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。Candy 并表,Q3业绩大幅改善。国内市场方面:根据中怡康统计,1)线下市场,2019年前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.4、2.7、0.7、1.9、0.8pct,冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势,2)线上市场,海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.9、1.3、0.1、1.5、1.1pct。3)高端市场,2019前三季度卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额分别为 40.6%,76.8%;卡萨帝空调在 1.5万元以上市场份额达 41.24%。 聚焦智慧家庭,继续构建 COSMOPlat 工业互联网。19年公司继续推进智慧家庭生态圈建设,报告期内食联网、衣联网、空气网生态收入分别增长 40%、46%、79%,达到 7.3亿元、16.2亿元、9.4亿元;智慧家庭生态收入达到33.7亿元,同比增长 55%。此外公司继续 COSMOPlat 工业互联网平台构建,目前已可为建陶、房车、农业等 15大行业企业提供软硬一体的综合解决方案,前三季度 COSMOPlat 实现收入 80.6亿元,增长 55%,继续打造全球引领行业的高端制造示范标杆。 投资建议与盈利预测。我们认为公司在国内市场承压环境下积极进行零售转型、推进全网管理与四网合一;在海外市场坚持自主品牌加强协同,针对当前全球范围内的存量以及增量市场,完善其自主品牌布局。伴随集团内部协同的逐步释放,公司在全球家电份额有望继续提升。未来公司在产品及品牌两端的高端化,有望继续为整体业绩规模及盈利能力带来有效弹性。考虑到 19下半年公司物流业务出表影响,我们预测 19-21年公司 EPS 分别为 1.43元,1.50元以及 1.70元。参考自身历史及可比公司估值,给予 20年 12x-15xPE 估值,对应合理价值区间 18.00-22.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求不及预期,海外协同不及预期,商誉减值风险。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 21.37 9.98% 18.88 16.98%
20.23 25.34% -- 详细
公司三季报符合预期。2019公司前三季度实现营业收入1488.96亿元,同比增长7.79%(剔除物流出表因素,1-9月收入增幅为9.5%);归母净利润77.73亿元,同比增长26.16%;扣非净利润58.34亿元,同比增长5.65%。 单三季度实现营业收入499.2亿元,同比增长4.92%(剔除物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,基本与H1增速持平);由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,Q3归母净利润26.22亿元,同比增长90.97%;扣非净利润11.31亿元,同比增长8.13%。 内销卡萨帝亮眼,海外市场全面增长。1)冰洗继续扩大领先优势,空调业务回暖。1-9月线下市场,冰洗份额提升1.4/2.7pct,分别是第二名品牌的3.3/2.1倍。上半年空调表现不佳,三季度公司及时调整价格策略,销量提升明显。产业在线数据显示,海尔Q3内销增速为4.8%。2)卡萨帝品牌单三季度恢复42%的高速增长,与上半年15%增速相比大幅提升。带动1-9月收入增长25%。上半年拖累增速的产能问题得到解决,同时卡萨帝不断推出新产品,拓展产品价格段实现高增长,我们预计Q4卡萨帝仍将保持30-40%左右的增长区间,全年收入保持25-30%左右增长。3)海外市场全面增长。海外市场收入增长25%,环比H1略有加速。分区域来看,欧洲市场受益于Candy并表增长224.5%,成熟市场中北美市场增速11.6%,南亚、东南亚增速14.1%、22.4%。 盈利能力良好,预收款增幅较大。受益于卡萨帝增速回升、原材料成本下降等因素,Q3毛利率提升0.73pct至29.06%。Q3费用有所上升,期间费用同比提升0.58pct,其中管理/研发/财务费用率分别上升0.22/0.40/0.27pct,销售费用率基本与去年持平。由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,带来Q3净利率提升2.88pct。前三季度应收账款+票据同比下降13%,回款情况良好;经营现金流净额与同期基本持平;预收账款同比增长51%,显示经销商打款积极性较高。 智慧家庭发力,渠道体系继续升级。公司继续推进“5+7+N”全屋智慧场景解决方案,9月6日海尔智家001号体验中心在上海落成。内部持续推动四网合一,优化渠道效率,预计在2020年将初步取得成效。 盈利预测与投资建议。公司Q3高端品牌及海外市场表现亮眼,我们预计公司2019-2021年净利润分别为89.49/91.16/101.41亿元,给予公司目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年PE15.2/14.9倍,维持买入评级。 风险提示:卡萨帝收入不及预期,空调行业竞争加剧等。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 19.84 2.11% 18.88 16.98%
20.23 25.34% -- 详细
剔除物流出表因素后主业增长符合预期, 盈利能力基本持平公司发布 2019年三季报: 2019年前三季度公司实现营业总收入 1489亿元(YoY+7.7% ), 毛 利 率 29.1% (YoY+0.0pct ), 归 母 净 利 77.7亿 元(YoY+26.2%), 归母净利率 5.2%(YoY+0.8pct)。 Q3单季营业总收入 499.2亿元(YoY+4.6%),毛利率 29.1%(YoY+0.1pct),归母净利 26.2亿元(YoY+91.0%), 归母净利率 5.3%(YoY+2.4pct)。 剔除物流出表因素后前三季度收入增速为 9.5%,第三季度单季收入增速为9.1%, 其中处置物流股权贡献归母净利 14.4亿元, 剔除以非流动资产处置收益为主的非经常性损益后,前三季度扣非净利润增速为 5.6%。 内销份额继续提升, 卡萨帝增速环比提升,外销维系较快增速内销业务在弱市之下份额继续提升。 中怡康数据显示,公司冰/洗/空/热/厨电线下与线上市场份额分别提升 1.4pct / 2.7pct / 0.7pct / 1.9pct / 0.8pct; 1.9pct /1.3pct / 0.1pct / 1.5pct / 1.1pct。 卡萨帝增速环比提升,前三季度收入增长 25%,其中第三季度单季收入增长 42%。 公司海外收入前三季度增长 25%,其中北美 / 欧洲 / 南亚 / 东南亚 / 日本 /澳新 / 中东非分别增长 11.6% / 224.5% / 14.1% / 22.4% / 9.7% / 3.2% /9.2%,其中欧洲区域受到并表 Candy 的影响增长明显,多方面平台整合促进的协同效应也使其三季度业绩大幅改善,经营成果逐步体现。 另外公司继续引领场景化方案、生态覆盖行业的转型,加大 AI-IoT 投入: 家具一体化方案平均用户价格高达 40万元; 食联网、衣联网、空气网生态收入分别达到 7.3亿元 / 16.2亿元 / 9.4亿元(YoY +40% / 46% / 79%);前三季度网器绑定量、白电智能产品激活率、用户活跃数分别增长 137% / 92% / 195%。 毛利率费用率平稳,盈利能力基本持平公司 2019年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.3% / 4.6% / 3.0%0.6%(YoY-0.3pct / +0.2pct / +0.2pct / +0.1pct)整体费用水平基本平稳。 业绩预测预计 2019-2021年归母净利润分别为 93.7/ 78.7/ 86.1亿元,同比增长26.0/ -16.1% / 9.5%, 若剔除非流动资产处置收益的影响预计实际利润增速略快于收入增速。 最新收盘价对应 2020年 PE 估值为 12.3x,考虑到公司前瞻性的战略布局以及未来经营持续改善的预期, 结合可比公司利润增速与估值水平, 给予公司 2020年 16.0xPE,对应合理价值为 19.84元/股,维持“买入”评级。 风险提示原材料价格、汇率大幅波动;经济和消费增速放缓;竞争格局恶化。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 -- -- 18.88 16.98%
20.23 25.34% -- 详细
公司前三季度营收 1489.0亿元,同比+7.7%,归母净利润 77.7亿元,同比+26.2%,其中扣非增长 5.6%; Q3单季营收 499.2亿元,同比+4.6%,归母净利润 26.2亿元,同比+91.0%,其中扣非增长 8.1%。 投资要点? 海外延续靓丽表现,卡萨帝加速增长公司 Q3主营增长 4.6%,剔除物流业务出表因素,同口径增长 9.1%,与上半年基本一致,核心驱动力仍来自海外业务良好增长,前三季度海外收入+25%,较上半年+24%进一步提升,其中核心的北美区域增长 11.6%,欧洲区受 Candy 并表带动大幅增长 224.5%,表现与预期相符;内销方面,预计空调业务仍有压力,但冰洗保持良好表现,中怡康统计 Q3海尔冰箱、洗衣机份额分别提升 1.1pct、2.4pct,升幅环比上半年均进一步提高,此外由于空调产品线扩容等因素推动,Q3卡萨帝大幅增长 42%,较上半年 15%增速提升明显,表现超预期。 ? 资产处置推升业绩,扣非业绩稳健增长公司 Q3业绩大幅增长 91%,主要是海尔电器处置日日顺股权所致,受此影响,Q3投资收益同比增加 37.7亿元、少数股东损益增加 17.6亿元,剔除非经常性损益, Q3扣非业绩增长 8.1%,扣非净利率+0.1pct,与主营增长匹配;得益于成本红利以及产品升级支撑, Q3毛利率仍小幅提升 0.1pct,升幅与上半年一致,同时由于规模增长,销售费用率下降 0.4pct,不过其它费用增长使得总费用率上升 0.3pct,综合影响下 Q3归母净利率为 5.3%,同比+2.4pct。 ? 投资建议:看好业绩稳健增长,维持增持公司冰洗优势突出,预计产品升级与份额提升将推动冰洗主业保持稳健增长,叠加海外业务良好势头,整体业绩有望延续稳健表现;基于 Q3非经常性损益大幅增加,上调 2019年盈利预测,预计 2019-2021年 EPS 为 1.46、 1.48、 1.66元(原 1.30、 1.46、 1.63元),对应 PE 为 10、 10、 9倍,维持增持。 风险提示:竞争加剧使得费用增长超预期、原材料上涨超预期
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 -- -- 18.88 16.98%
20.23 25.34% -- 详细
全球化引领发展方向,物流出表带来较大投资收益,维持“买入”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入1488.96亿元,同比+7.72%,归母净利润77.73亿元,同比+26.16%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入499.16亿元,同比+4.56%,归母净利润26.22亿元,同比+90.96%,超出我们的预期,其中由于Q3公司物流业务出表,贡献归母净利润14.4亿元,带来较大的一次性投资收益。因此我们预计公司2019-2021年EPS为1.45、1.59、1.82元,维持公司“买入”评级。 内销高端化引领,家电业务收入增长稳健 2019Q1-Q3公司实现营业收入1488.96亿元,同比+7.72%,2019Q3单季,公司实现营业收入499.16亿元,同比+4.56%。剔除物流出表的同口径比较情况下,公司Q1-Q3收入同比+9.5%,Q3收入同比+9.1%。公司大白电业务发展稳健,内销市场全品类份额提升,同时高端品牌卡萨帝收入增长环比提升,Q1-Q3收入同比+25%(其中Q3同比+42%),消费升级态势下公司高端品牌继续引领市场。 外销市场增速领先,并表快速提升海外规模 2019Q1-Q3海外收入同比+25%,收入占比达到47%。一方面,公司海外业务受到并表Candy影响,海外收入规模继续提升。另一方面,海外扩展、品牌影响力提升,同时依托公司全业务链,提升海外产品更新速度与优化海外管理和营销体系,实现在各个区域市场快速增长,分区域来看,公司2019Q1-Q3北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非收入同比+11.6%/+224.5%/+14.1%/+22.4%/+9.7%/+3.2%/+9.2%。 公司毛利率稳健,Q1-Q3剔除出表贡献、归母净利润约同比+2.8% 公司2019Q1-Q3实现毛利率29.09%,同比-0.04PCT。其中,2019Q3单季,公司毛利率为29.06%,同比+0.10PCT。而2019Q1-Q3公司整体期间费用率为23.54%,同比+0.19PCT(Q3单季同比+0.13PCT)。由于物流业务7月出表,子公司海尔电器实现投资收益约31.6亿元,并贡献归母净利润14.4亿元。综上,2019Q1-Q3公司实现归母净利润77.73亿元,同比+26.16%(简单剔除出表贡献的情况下,Q1-Q3归母净利润约同比+2.8%)。 内外销均衡发展,估值或对标海外 由于物流业务出表,带来一次性投资收益,我们调整公司2019-2021年预测EPS为1.45、1.59、1.82元(2019-2021年前值为1.38、1.62、1.87元),可比国内公司2019年平均PE为12.38x,公司全球化发展领先,美洲、欧洲均有强势品牌布局,提升收入增长空间。我们看好公司战略性深度发展海外市场,及推进国内多品牌、多渠道,中长期来看,内外销市场实现优势互补,或享受全球化家电企业估值,给予2019年13-15xPE合理估值区间,对应的合理价格19.76~22.80元,维持“买入”评级。 风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 -- -- 18.88 16.98%
20.23 25.34% -- 详细
业绩总结: 公司发布 2019年三季报,报告期内实现营业收入 1489亿元,同比增长 7.7%;实现归母净利润 77.7亿元,同比增长 26.2%; 实现扣非后归母净利润 58.3亿元,同比增长 5.7%。 Q3单季度实现营业收入 499.2亿元,同比增长 4.6%;实现归母净利润 26.2亿元,同比增长 91%;实现扣非后归母净利润11.3亿元,同比增长 8.1%,主要是本期非流动资产处置损益增加 38亿元。 市占率持续提升, 卡萨帝加速增长。 公司市占率稳步提升。 根据中怡康统计,报告期内公司冰箱、洗衣机线下零售额份额分别提升 1.4pp、 2.7pp,线上分别提升 1.9pp、 1.3pp。 冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势。 高端品牌卡萨帝加速增长。报告期内,卡萨帝品牌收入增长 25%,其中 Q3单季度增长 42%;卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额绝对引领, 销量市占率分别为 40.6%、 76.8%。卡萨帝空调通过上市指挥家系列、拓展产品阵容实现倍速增长,报告期内收入增幅 120%;卡萨帝空调万元以上份额接近翻番增长。 平台整合见效,海外增长亮眼。 报告期内,公司海外市场收入增幅 25%,占比47%。各区域市场收入全面增长,北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅 11.6%、 224.5%、 14.1%、 22.4%、 9.7%、 3.2%、 9.2%。今年并表意大利 Candy,经过平台整合,第三季度业绩大幅改善, 管理和技术协同效应不断发力, 经营成果逐步体现。 股权变动增厚净利。 报告期内,公司毛利率为 29.1%,同比增长 0.3pp, 我们推测原材料价格下降、减税优惠和物流出表助推盈利增长。费用方面,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 15.3%、 7.6%和 0.6%,同比变动-0.2pp、 0.4pp 和 0.1pp。 物流股权变动导致投资收益同比增加 276.2%,增厚净利。综合看来,公司净利率为 7.6%,同比增长 1.9pp。 盈利预测与投资建议。 我们调整 2019-2021年 EPS 分别为 1.45元、 1.48元、1.67元, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动、汇率波动风险。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 -- -- 18.88 16.98%
20.23 25.34% -- 详细
事件: 海尔智家公布2019年三季报,公司前三季度实现收入1489亿元,同比+7.8%,归母净利润77.7亿元,同比+26.2%。其中19Q3单季度收入499亿元,同比+4.9%,归母净利润26.2亿元,同比+91%。 若剔除物流出表等非经常性因素影响后,可比口径19Q1~3收入增速为9.5%,19Q3单季收入同比+9.1%,单季归母净利润同比+8%。19Q3收入增速环比持平,盈利能力小幅回升,略超市场预期。 点评: 收入分析:内销增速环比持平,海外业务保持两位数增长 分业务看,公司原主业(不含Candy)19Q3收入同比低个位数增长,和19Q2增速基本持平,其中单季国内收入估计小个位数下滑,海外收入保持双位数增长,叠加Candy并表贡献,拉动单季收入实现接近10%的增长。分品类看(不含Candy),冰箱、空调增速持平,洗衣机、热水器增速小幅提升。估计19Q3冰箱保持5%左右增长,空调7~8月同比依旧两位数下滑,但9月回暖,洗衣机和热水器增速提升至5%左右。 分品牌看,卡萨帝19Q3增长加速。19Q1~3卡萨帝品牌收入增长25%,其中19Q3卡萨帝收入增长42%,增速环比提升主要源于空调快速放量和洗衣机产能恢复,未来增速有望持续。 盈利能力:原主业毛利率小幅提升,Candy相关亏损减少 19Q3公司毛利率同比+0.7pct至29.1%,影响公司毛利率的因素较复杂,包括Candy并表、物流出表等,若仅考虑原主业(不含Candy),19Q3毛利率估计小幅提升,主要因为公司通过精简SKU、供应链协同等方式降本增效,同时,卡萨帝的占比提升对整体毛利率亦有积极贡献。 19H1公司因并表Candy有亏损1.3亿元左右,19Q3并表Candy导致的亏损降至3000万左右,Candy自身经营利润已经转正(剔除部分一次性费用),对公司整体净利润增速改善有边际贡献。 公司单季期间费用率较稳定,预计因所得税率提升,导致剔除物流出表影响后,单季归母净利润增速略低于收入增速。 后续展望:国内经营策略转向,收入增速有望回升 经营策略转向全价格段覆盖,空调先行效果显著。由于19年以来家电整体需求不振,增量主要来自低线市场,公司空调等业务线增长压力较大,但19Q2公司经营策略转向全价格段覆盖,增加对中低端份额的争夺,其中空调均价调整后,19Q3线上零售量份额明显回升,收入端从9月起明显回暖,10月预计收入增速继续显著提升。冰洗产品线也通过统帅品牌加大中低端投放力度,零售份额提升立竿见影。 预计公司后续将继续通过统帅、小超人等中低端品牌主动出击,抢占低线需求,拉升份额,而卡萨帝则继续作为高端市场的主要抓手。整体来看,公司经营策略转向更为主动的全价格段覆盖后,份额预计进一步提升,内销收入增速有望回升,而依靠卡萨帝的边际拉动和供应链端的降本提效,盈利能力也有望稳中有升。 盈利预测、估值与评级 19Q3收入增速环比持平,卡萨帝增长提速,盈利能力小幅回升,略超市场预期。我们认为,公司经营策略转向全价格段覆盖,增加对中低端份额的争夺,将推升后续收入增速。维持2019-21年EPS预测为1.47/1.43/1.58元,对应PE为10/11/10倍,未来公司经营向好,估值底部具备明确修复空间,维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名