事件：美国总统宣布 3月 4日将正式对墨西哥加征 25%的关税，海尔在美国销售中约有 20-30%的产品供应来自墨西哥工厂。 点评： 关税影响可控且基本 price-in。1）目前墨西哥高级官员在美积极游说，以求就边境、药品等问题与美达成协议，不排除双方将达成压哨协议的可能性。2）如果关税如期落地，公司可以进行产能转移以及向下顺价，其短期的一次性冲击可控。3）关税风险基本 price-in。公司股价自 24年 10月高点回落 18%左右，期间伴随 Trump 胜选全过程，相应的关税风险多数已计入价格。 国内业务：以旧换新政策持续推动收入高增。随着以旧换新政策在全国的陆续实施，公司积极抓住以旧换新机会、充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，公司 24Q3终端零售逐月改善，其中卡萨帝品牌的零售增幅高于整体水平。 政策正持续拉动国内销售实现强劲增长：以冰箱的线下销售为例，2024年海尔品牌和卡萨帝品牌零售额增长分别达到 37%和 31%，两个品牌线下合计零售额份额达到39%远超第二名品牌 25.6个百分点。展望未来，25年政策延续将持续推动公司各品牌的国内销售实现强势增长。 海外业务：北美行业有望回升，欧洲全方位能力提升。1）北美市场：家电行业量价有望底部回升，上市新产品赢得市场认可。行业层面，22-24年北美家电消费已连续3年处于较弱水平（美国成屋销量以及家电 CPI 水平都位于底部区间）。产品方面，公司上市 Profile 智能烤箱、Café 双取水法式四门冰箱等产品赢得美国权威产品测评网站 2024年度最佳产品大奖；2）欧洲市场：产品、渠道、供应链全方位提升。公司全面布局 New Candy 套系产品、深化渠道合作，提升品牌形象和用户转化，产品价格指数进一步提升；同时深化供应链布局，欧洲全新高端烤箱供应链工厂产能爬坡促进生产效率。 盈利预测、估值与评级：海尔通过数字化转型降费增效，经营效率不断提高。考虑到以旧换新政策拉动中高端家电消费、北美家电行业的量价有望回升，上调公司2024-2026年归母净利润至 192、222、250亿元（较前次上调 0.5%、3.3%、3.7%）。 估值分析：当前公司 PE（ttm）是 13.2倍，无论是纵向还是横向比较都处于均值下方。1）纵向比较：5年维度公司 PE（ttm）中位数约是 16.4倍。2）横向比较：5年维度美的 PE（ttm）中位数约是 14.3倍。考虑到家电以旧换新政策效果明显且公司业绩稳定性强，给予公司 25年盈利 15倍 PE（介于海尔和美的 5年 PE 均值之间），目标价 35.54元，维持“买入”评级。 风险提示：关税风险超预期，以旧换新政策效果不及预期。

核心观点我们认为海尔当前时点具备较高的配置价值。基本面看，内销端国补政策“长期化”充分利好公司。库存压力减轻后SKU与渠道改革红利得以释放，同时补贴期间卡萨帝高端品牌更为受益，助力市场份额与盈利能力共同提升。海外端，美国市场历经两年低迷期后企稳复苏，公司依靠充足在美产能和当地品牌可有效对冲关税风险，并建立对竞品的相对优势。当前海尔PE估值处于历史较低位置，综合分红率提升预期与业绩增长确定性，配置价值凸显。 简评一、家电国补政策迈向长周期，卡萨帝高端品牌更为受益国补政策系近年影响加大家电内销的最重大变量，2024年国家商务部对多种消费品发放以旧换新补贴，从效果看家电销售催化效应显著优于其他品类。根据商务部数据，2024年超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元。2025年国补政策“无缝衔接”，参考上一轮以旧换新，预计此次政策延续期或将进一步延长。我们认为国补政策的长期化对海尔有两方面积极影响：①库存压力缓解，轻装上阵释放改革红利。受市场景气拖累，2024年白电行业与公司一度面临较大的库存压力。以旧换新黑体落地后，终端零售迎来爆发，海尔库存将得到有效消化。同时公司对渠道侧与产品侧进行梳理改革，精简SKU数量并增强零售导向考核，低库存下得以轻装上阵，经营端焕发改革活力。 ②高端产品与国补天然契合，利好卡萨帝销售。国补政策下高端产品因折扣绝对金额多，且实际价格降至居民购买线内而获得更多青睐。历经多年耕耘，海尔旗下高端品牌卡萨帝已具备较强的市场知名度，国补下销售更为受益。奥维云网数据显示，2024年10-12月，卡萨帝全渠道空调、冰箱、洗衣机份额分别提升0.56%、2.10%、2.05%。同时卡萨帝利润率高于公司整体，销售占比提升有望结构化拉动公司整体盈利能力。 二、美国需求企稳复苏，在美产能高对冲关税风险美国家电市场有望结束两年低迷期，海尔凭借本土化产能布局，率先受益于需求回暖与政策利好。2022年来美国家电市场受高利率压制，需求持续疲软。根据美国人口普查局数据，2022年以来美国总体家电库存额逐步回落，库销比恢复至1.5-1.6之间的合理水位。24H1以来美国进入降息周期，叠加特朗普政府主张对内减税，低基数下地产与家电市场有望复苏。 公司在2016年通过收购GEA完成北美自主品牌建设与产能布局，当前在美拥有10家工厂，覆盖70%左右的需求，剩余海外产能转移至美国较竞争对手更为便利。特朗普时代关税风险成为长期话题，公司依靠充足在美产能和当地品牌可有效对冲关税风险，并建立对竞品的相对优势。当前公司在美销售企稳上行，未来有望进一步受益于市场复苏趋势。 三、估值低位+股息率提升，配置价值凸显当前海尔PE估值处于历史较低位置，分红率提升预期与业绩增长确定性，凸显配置价值。截至2025年2月7日，海尔动态PE为11.7倍，处于2017年以来的35%分位。2023年公司分红率升至45%，未来存在进一步提升预期。市场前期较为低估公司股息率水平，当前公司对应2025年股息率为4.27%，略低于美的（4.92%），已处于相对较高水平，配置性价比凸显。 投资建议：全球化、高端化、智能化是白电行业未来的破局方向。海尔依托长期的耕耘积累，在国内高端化与外销自主化上均已占据领先地位，看好公司α属性带来的业绩确定性。预计2024-25年分别实现营业收入2762、2934亿元，同比增长5.6%、6.2%；归母净利润191、217亿元，同比增长15.2%、13.6%，对应PE分别为13.2X、11.7X，维持“买入”评级。 风险分析1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

以旧换新推动整体价格带上移， 刺激海尔高端品牌卡萨帝动销。 以旧换新有效带动行业均价提升，卡萨帝在国补期间重回高增。 1） 根据奥维云网数据 ， 以 旧 换 新 以 来 （ 8.26-12.01）， 空 调/冰 箱/洗 衣 机 线 下 均 价 分 别 同 比+6.5%/+9.1%/+11.8%。 2）从价格带来看， 11月线下市场 8000元以上冰箱、 6000元以上洗衣机销量占比分别提升 5.9pct、 2.3pct 至 43.6%、 29.1%。 3）受益于国补期间价格带提升，卡萨帝冰箱、洗衣机 11月线下零售额分别同比+41%、 +78%。 国补政策 2025年确定持续，卡萨帝预计 25年保持高增。 2024年 12月 17日中央经济工作会议提出， 2025年中国将继续实施扩大内需政策。其中，自 2024年起推行的新一轮家电换新补贴政策有望在明年延续。 美国降息带动成屋复苏促进家电消费， GEA 本土产能布局无惧关税扰动。 美国进入降息周期，房地产复苏有望带动家电消费。 1） 复盘历史数据，在美国国债收益率降低的时期，大部分时间家电零售季度同比增速在 0%~5%之间，在个别特殊时期零售同比增速在 10%以上（存在一定基数效应）。 2） 北美家电消费具有较强的地产后周期属性，房屋销售到家电消费相隔接近一个季度的时间。根据惠而浦公告，美国约有 15%、 25%的家电消费来源于新房和成屋。 GEA 多北美当地产能布局，无惧关税扰动： GEA 在美国共有 9个 制造工厂、 2个研发中心、 4个调度中心、 4个零件配送中心、 157个当地配送中心。 GEA在美国以本土产能为主，关税敞口小，有足够的能力应对潜在的关税影响。 资金面：家电板块通常会在 12-1月估值切换行情中跑赢。 受益于家电龙头上市公司稳健的业绩和高资本回报率， 通常在 12-1月的估值切换行情中跑赢行业大盘。 目前海尔智家对应 25年归母利润的 PE值为 12x， 截至 12月 27日，当前 PE-TTM 对应 2024年的估值分位数为 44%（美的集团、格力电器、海信家电估值分位数为 91%、 73%、 52%），预计在本轮估值切换行情中仍然有超额收益。 盈利预测与估值我们预计 24-26年公司实现营业收入 2702/2866/3040亿元，对应增速分别为3%/6%/6%，实现归母净利润 191/218/250亿元，对应增速分别为 15%/14%/14%， 24年、 25年对应 PE 分别为 14x、 12x。维持“买入”评级。 风险提示以旧换新需求释放不及预期；关税风险超预期；北美降息节奏不及预期

事项：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营收2029.7亿元，同比增长2.2%；归母净利润151.5亿元，同比增长15.3%。单季度来看，24Q3公司实现营收673.5亿元，同比增长0.5%，归母净利润47.3亿元，同比增长13.2%。 评论：内销相对承压，外销维持增长。24Q1-Q3公司实现营收2029.7亿元，同比+2.2%，单Q3营收673.5亿元，同比+0.5%，收入表现依旧稳健。分市场看，国内行业需求相对疲软，根据产业在线数据，7-8月空调/冰箱内销量同比-14.9%/-8.1%，我们判断公司内销收入或有承压，但伴随以旧换新政策逐步落地，公司充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势驱动零售增长，预计7-9月销售表现逐月改善，且卡萨帝零售增幅有望高于整体水平。海外市场公司一方面在欧美等成熟地区通过强化研发投入实现创新产品引领，以及新产业布局突破等方式持续提升份额，另一方面在新兴市场国家深化当地供应链建设，产品结构升级等措施实现快速增长（24Q3南亚增长超30%）。 业绩表现符合预期，盈利能力稳中有升。24Q1-Q3公司实现归母净利润151.5亿元，同比+15.3%，其中单Q3归母净利润47.3亿元，同比+13.2%，业绩表现符合市场预期。从费用端看，公司数字化变革带来的内部降本增效逻辑仍在兑现，24Q3销售&管理费用率合计18.9%，同比优化0.7pct；研发/财务费用率4.5%/0.1%，同比分别+0.0/+0.2pct，其中财务费用率提升主要系海外受加息影响利息支出增加。盈利能力方面，尽管三季度有原材料价格上涨压力传导，但公司通过全球供应链协同与搭建采购数字化平台等方式提升成本竞争力，带动24Q3毛利率同比+0.1pct至31.3%，叠加空调业务与欧洲市场盈利修复，综合影响下24Q3净利率同比+0.9pcts至7.2%，盈利能力持续改善。 公司经营平稳向好，拟并表日日顺加速零售模式变革。在当前市场需求偏弱且国内消费降级背景下，公司通过优化全球供应链协同、提高内部运营效率等举措使得业绩表现依然稳健，展望四季度我们认为经营有望进一步向好。一是8月以来各地以旧换新措施陆续落地，国内销售已有改善，公司内销收入表现或将提速。二是海外市场通过加速供应链本土化布局与数字化转型等方式提升效率，新兴市场也在产品结构升级带动下实现较高增长。三是公司拟通过受托表决权方式，实现对日日顺控制，全面打通家电业务与物流体系之间的人员对接与数据系统，未来有望加速零售业务模式变革落地，大幅提升运营效率。 投资建议：公司经营稳中向好，并表日日顺加速零售模式变革，叠加以旧换新政策全国铺开，我们调整24/25/26年EPS预测为2.04/2.30/2.59元（前值为2.01/2.29/2.59元），对应PE为15/13/11倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至34.5元，对应25年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

收入增长平稳，盈利继续提升。公司2024年前三季度实现营收2029.7亿/+2.2%，归母净利润151.5亿/+15.3%，扣非归母净利润146.9亿/+15.4%。其中Q3收入673.5亿/+0.5%，归母净利润47.3亿/+13.2%，扣非归母净利润45.2亿/+9.9%。虽然Q3国内外家电需求有所承压，公司收入依然实现平稳增长；盈利在全流程数字化变革、运营提效的带动下实现同比持续提升。 内销零售口径积极改善，期待以旧换新成效显现。Q3我国家电零售在以旧换新的带动下实现逐月改善，7月下滑9.2%，8-9月逐步企稳回升，Q3合计增长7.5%。受收入确认滞后的影响，预计公司Q3内销收入小幅下降。10月受双十一叠加以旧换新政策带动，我国家电零售需求依然在加速增长。公司积极抓住以旧换新机会，发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等优势，预计随着以旧换新成效逐步体现在收入端，Q4公司内销有望迎来强劲增长。 外销延续稳健增长。Q3虽然美欧国家需求依然疲软，但公司通过产品创新、开拓新产业等方式提升市占率，并加大新兴市场发展力度，深化在当地的供应链建设和产品结构升级。Q3公司在南亚市场同比增长超30%。随着美欧等海外地区逐步进入降息周期，预计地产及家电需求有望回归稳健增长，为公司在当地市场的发展提供更为有利的外部环境。 费用率持续优化，利润率延续向上趋势。公司Q3毛利率同比+0.1pct至31.3%，通过搭建数字化采购、研发及制造体系，公司效率持续优化。Q3销售/管理/研发费用率分别-0.51/-0.16/+0.01pct至15.0%/3.9%/4.5%，财务费用率由于海外加息导致利息支出增加而提升0.23pct；期间费用率在效率提升的带动下合计优化0.43pct。公司投资收益、资产减值损失等对利润有所贡献，Q3公司归母净利率达到7.0%，同比提升0.8pct。 控制日日顺物流，加速零售一体化建设。公司拟通过受托表决权的方式，实现对日日顺的控制。从而实现公司在家电物流服务体系上的同一个团队，全面打通家电业务与物流体系之间用于链接的人员、系统和数据接口，充分提升运营效率、加速公司业务模式变革落地。日日顺将纳入公司报表，对公司收入端产生积极贡献，对公司归母利润无影响。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级考虑到内销以旧换新成效显著，上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母利润192/218/243亿（前值189/214/240亿），同比增长16%/13%/12%；对应EPS=2.05/2.32/2.59元，对应PE=14/13/11x，维持“优于大市”评级。

海尔智家发布 2024三季报，营收同比增长 2%，归母净利润增长 15%。 公司 24年前三季度实现营业收入 2029.7亿元，同比增长+2.17%；实现归母净利润 151.5亿元，同比增长+15.27%。其中 24Q3实现营收 673.5亿元，同比增长+0.47%；实现归母净利润 47.3亿元，同比增长+13.15%， Q3单季度收入维持正增，盈利能力提升继续带动归母净利润实现双位数增长。国内市场方面，公司三季度终端零售逐月改善，其中卡萨帝零售增幅高于整体水平；海外市场方面，公司在欧美市场提升份额，新兴市场继续快速增长。 盈利能力方面， 2024年前三季度毛利率达到 30.8%，同比提升 0.1pct。其中，国内市场及海外市场毛利率均实现同比提升。费用端方面，公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 14.2%/3.8%/0.1%，同比降低0.5pct/0.3pct，提升 0.1pct。公司整体运营效率继续提升，带动整体盈利能力继续上行。 国内市场龙头品牌地位稳固，三翼鸟加强新生态赛道。 参考公司公众号援引中怡康数据， 24Q3公司冰箱市场份额达 44.2%，洗衣机份额达 47.2%，空调线下市场份额超 20%，龙头品牌地位稳固。 24年前三季度三翼鸟渠道实现门店零售额 86亿元，同比增长 10%，继续推进战略升级，为公司开辟新业态新赛道。 投资建议与盈利预测。 我们认为在国内市场方面，公司产品及品牌矩阵完善，高端市场优势明显，公司 24Q4将有效受益于国补推动下的需求提振。海外市场方面，公司欧美市场稳步提升份额，新兴市场加强渠道及供应链建设，持续扩张全球业务布局。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 2.03/2.31/2.60元，同比增长 15.0%/13.6%/12.7%，给与公司 24年 15-18xPE 估值，对应合理价值区间为 30.45-36.54元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 终端需求不及预期。

2024Q3持续提效降费，归母净利润实现较快增长，维持“买入”评级2024Q1-3公司实现营业收入2029.7亿元（同比+2.2%，下同），归母净利润151.5亿元（+15.3%），扣非归母净利润146.9亿元（+15.4%）。单2024Q3看，公司实现营业收入673.5亿元（+0.5%），归母净利润47.3亿元（+13.2%），扣非归母净利润45.2亿元（+9.9%）。公司提效降费成果显著，盈利持续保持提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润193.0/216.2/241.9亿元（原值为190.6/215.0/241.2亿元），对应EPS分别为2.04/2.29/2.56元，当前股价对应PE为11.7/10.4/9.3倍，公司数字化转型顺利，近期实现对旗下物流公司日日顺的控制，有望进助力实现零售化转型和全球供应链协同，维持“买入”评级。 预计外销实现稳健增长，新兴市场增速更快，看好以旧换新拉动内销改善分地区看：（1）国内：我们预计消费景气不振下2024Q3内销有所承压，但公司积极抓住以旧换新机会，2024Q3终端零售逐月改善，海尔冰箱/洗衣机/空调线下/份额分别达44.2%/47.2%/超20%/第一。分品牌看，卡萨帝零售增幅高于整体水平，在冰箱10k+价位段、洗衣机10k+价位段、空调16k+价位段份额分别达33.7%/40.2%/22.4%，9月零售额同比+19%；Leader品牌聚焦年轻化需求，9月/Q3零售额同比分别+31%/+22%。（2）国外：2024Q3外销预计实现稳健增长，其中新兴市场国家快于发达国家，例如南亚市场增长超30%。我们认为公司全球产销布局完善，看好全球进入降息周期下，外需提升拉动海外收入实现稳增。 数字化变革＆供应链协同持续助力提效降费，Q3盈利能力持续提升2024Q3毛利率31.3%（+0.1pct），主系国内数字化变革及数字化产销协同，海外搭建全球供应链协同提升产能利用率所致。2024Q3期间费用率23.5%（-0.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.5/-0.2/持平/+0.2pct，销售费率优化得益于数字化变革下，营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升；管理费率优化主系数字化工具应用后业务流程优化、组织效率提升所致。叠加投资净收益同比正向影响0.2pct、资产减值损失减少同比正向影响0.1pct，以及所得税因素综合影响下，2024Q3净利率为7.2%（+0.9pct），归母净利率7.0%（+0.8pct），扣非净利率6.7%（+0.6pct），非经常性损益影响主要源于政府补助增加。 风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现收入2030亿元，同比+2.17%；归母净利润152亿元，同比+15.25%；经营活动产生的现金流量净额为139亿元，同比+5.09%。 其中，Q3单季度公司实现收入673亿元，同比+0.47%；归母净利润47亿元，同比+13.11%；经营活动产生的现金流量净额为61亿元，同比-5.54%。在上年同期高基数下，营收规模稳步向上，业绩表现靓丽，盈利能力持续增强。 单季度收入稳步向上，海外市场表现较好Q3单季度公司收入同比+0.47%，收入端表现平稳，其中，我们预计Q3单季度国内市场略有下滑，海外市场表现相对较好。国内市场方面，随着以旧换新政策的逐步推进，公司充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，三季度终端零售逐月改善，其中卡萨帝零售增幅好于整体。随着以旧换新政策的陆续落地，国内市场或将延续改善趋势；海外市场方面，公司在欧美市场持续提升份额，新兴国家加速发展，Q3单季度公司在南亚市场同比增幅超30%。 盈利能力延续稳步提升态势，数字化变革成效继续显现2024年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为30.85%、7.61%，同比分别+0.13pct、+0.93pct，其中Q3单季度公司毛利率、净利率分别为31.32%、7.17%，同比分别+0.07pct、+0.87pct，公司盈利能力延续稳步提升态势，主要得益于国内外市场毛利率提升以及公司数字化模式变革，费率持续优化。2024Q3单季度公司期间费用率同比0.43pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.51pct、-0.16pct、+0.01pct、+0.23pct。 拟并表日日顺供应链，释放新增长潜力此外，同日公司发布公告，拟通过签署表决权委托协议实现对日日顺供应链的并表。本次并表完成后，公司将实现对日日顺供应链的控制，有助于在公司家电业务的物流服务体系上形成同一个公司、同一个团队、同一个目标，全面打通业务体系与物流体系之间用于链接的人员、系统和数据接口，从而提升公司运营效率、加速公司业务模式变革落地，有助于进一步释放公司的业绩增长潜力。 投资建议：公司国内外市场高端化、品牌化升级持续推进，市场份额逐步提升，预计公司2024-2026年归母净利润分别为190/212/234亿元，同比分别+14.57%/+11.61%/+10.50%，对应PE分别为14/13/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌发展不及预期风险。

事件公司2024Q1-Q3实现营业收入2029.71亿元，同比增长2.17%，归母净利润151.54亿，同比增长15.27%；2024Q3实现营业收入673.49亿元，同比增长0.47%，归母净利润47.34亿元，同比增长13.15%，扣非净利润45.25亿元，同比增长9.91%。 期内内销承压，海外保持稳健2024Q1-Q3海尔收入同比+2%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+6.0%/+0.1%/+0.5%，Q3环比小幅改善。内销方面，据产业在线，海尔Q3冰箱/洗衣机/空调内销出货量分别同比-4%/+3%/-3%，较Q2变化不大，以旧换新政策8月底全面落地，期内影响有限，有望带动Q4内销显著改善；Q3欧美核心家电行业出货环比好转，收入预计随需求触底改善，新兴市场持续深化供应链本土化及高端战略，预计延续较快增长。 毛利费用改善，利润率继续提升2024Q3公司单季毛利率同比+0.07pct，期内公司持续推进海内外数字化变革及产业链协同，内外销毛利率预计均有提升；Q3单季销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.51/-0.16/+0.23/+0.01pct，期间费用率-0.43pct，投资收益对盈利正贡献0.23pct；经营提效驱动管理及销售费用改善，海外利率对财务费用仍有拖累，综合影响下公司单季归母净利润率同比+0.79pct，盈利持续改善，现金流保持稳健。 短期弹性可观，长期逻辑不变短期，“以旧换新”政策弹性较超预期，终端景气拐点已现，公司产品结构偏向高端，本轮更受益；海外降息周期正式开启，财务费用率有望改善。中期，国内外盈利改善逻辑持续兑现，“降本增效+高端化+海外盈利修复”有望推动净利率持续提升。长期，治理改善势能强劲，高端化/全球化有壁垒，业务版图有望继续扩张。经营稳中向好，维持“买入”评级2024Q3公司收入环比略有改善，政策带动终端拐点向上，弹性突出，海外收入盈利向好；后续内销在政策及厂商调整下大概率改善，海外成熟市场降息开启，收入盈利展望都偏积极，新兴市场延续较好增长，品牌大幅领先。预计2024及2025年实现归母净利润189及215亿，当前PE为15.1及13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策兑现不及预期，原材料成本大幅上涨

事件： 2024年 10月 29日，海尔智家发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现收入 2029.71亿元（+2.17%），归母净利润 151.54亿元（+15.25%），扣非归母净利润 146.85亿元(+15.44%)。 2024Q3营收稳健，业绩延续双位数增长。 1）收入端： 单季度看， 2024Q3公司营收 673.49亿元（+0.47%）。我们判断，国内或受终端需求影响而有所承压， 期待卡萨帝中长期增长， 海外受益于本土化供应链布局及产品结构改善，南亚、东南亚、欧洲区域或存在结构性亮点。 2） 利润端： 2024Q3归母净利润 47.34亿元（+13.11%），延续双位数较快增长。 2024Q3盈利能力持续优化， 运营效率进一步提升。 1） 毛利率： 2024Q3毛利率 31.32%（+0.07pct），或受益于产品结构改善、国内市场加速研产销数字化有效降本，全球供应链进一步协同。 2） 净利率： 2024Q3净利率7.17%（+0.87pct），涨幅大于毛利率，系费用投入有所优化。 3） 费用端： 2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.00/3.89/4.52/0.08%，分别同比-0.51/-0.16/+0.02/+0.23pct。其中，销售及管理费用率下降，或系数字化改革提升资源配置、仓储物流、业务管理等效率。 拟并表日日顺物流， 供应链能力有望进一步强化。 公司拟通过受托表决权的方式，实现对日日顺的控制，业务体系与物流体系有望深化协同。 1）国内： 公司发力推动零售模式转型，数字化物流能力或提供重要支撑，日日顺端到端优势有望带动仓储、运输、分销、交付等全链路运营效率提升。 2）海外： 公司持续深耕本土化品牌建设，成熟市场份额不断提升，新兴市场加速布局，整合日日顺或将赋能全球供应链资源配置，进一步提升海外品牌本土化能力，利好长期全球化发展。 投资建议： 行业端， 国内以旧换新催化大家电需求，新兴市场存在结构性机遇。 公司端， 白电龙头享受国内政策及出口红利， 整合日日顺提升供应链能力，成熟市场中高端品牌建设突破， 新兴市场加速布局，收入业绩有望持续提升。我们预计， 2024-2026年公司归母净利润分别为190.88/215.64/238.90亿元，对应 EPS 分别为 2.03/2.30/2.55元，当前股价对应 PE 分别为 15.01/13.28/11.99倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

事件： 公司发布三季报， 2024年前三季度公司实现营收 2029.7亿元，同比增加 2.2%；归母净利润 151.5亿元，同比增加 15.3%；扣非净利润 146.9亿元，同比增加 15.4%。单季度来看， Q3公司实现营收 673.5亿元，同比增加 0.5％； 归母净利润 47.3亿元，同比增加 13.2%；扣非后归母净利润 45.2亿，同比增加 9.9%。 以旧换新驱动内需，海外新兴市场表现优秀。 根据奥维云网数据， 7， 8月家电行业整体承压，随着以旧换新政策全国推广，白电受益明显。 公司积极抓住以旧换新机会、充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，驱动零售增长：三季度终端零售逐月改善，其中卡萨帝零售增幅高于整体水平。 报告期内，欧美发达国家行业需求疲软、新兴市场国家需求保持良好增长。公司在欧美市场通过创新产品引领、新产业突破、深化供应链布局等举措持续提升份额；在新兴市场国家深化本土化供应链建设、产品结构升级等实现快速增长， 2024年三季度单季度南亚市场增长超 30%。 数字化变革推动盈利能力提升。 公司 2024Q3毛利率同比减少 0.1pp至 31.3%，基本维持稳定。受益于数字化改革持续推进， 费用率方面改善明显，公司销售/管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 15%/3.9%/0.1%/4.5% ， 分 别 同 比-0.5pp/-0.2pp/+0.2pp/0pp，数字化工具进一步提升了物流配送、仓储运营以及组织等方面的效率。净利率来看， 2024Q3公司净利率为 7.2%，同比增加 0.9pp。 并表日日顺，业务链条进一步完善。 公司同时公布了并表日日顺的关联交易，公司拟通过受托表决权的方式，实现对日日顺的控制，在家电业务的物流服务体系上形成同一个公司、同一个团队、同一个目标，全面打通业务体系与物流体系之间用于链接的人员、系统和数据接口，以充分实现提升运营效率、加速公司业务模式变革落地以及打造新的业务增长点之目的。 2023年优瑾公司营收184.2亿元，净利润 5.7亿元。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.04元、 2.30元、2.51元，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

事件： 24Q1-Q3公司实现营业收入 2029.7亿元，同比+2.17%；归母净利润151.5亿元，同比+15.27%；扣非归母净利润 146.9亿元，同比+15.44%。 24Q3公司实现营业收入 673.5亿元，同比+0.47%；归母净利润 47.3亿元，同比+13.15%；扣非归母净利润 45.2亿元，同比+9.91%。 点评： Q3核心品牌增长逐月提速， 新兴市场延续高增。 24Q3公司营收 673亿元，同比+0.5%，收入表现稳健。 Q3公司抓住以旧换新机会驱动国内零售增长，实现终端零售逐月改善，其中卡萨帝品牌 Q3持续领跑高端市场，单 9月零售同比增幅达 19.1%， Leader 品牌 Q3零售同比+22%，单 9月零售增长31%；海外市场实现发达国家行业领跑，新兴市场高速增长，同时公司深化本土化供应链建设， Q3埃及生态园二期、泰国春武里空调工业园完成奠基，后续有望加速当地市场发展并辐射周边市场。 数字化变革成效凸显， 费用率持续优化。 公司 24Q3毛利率同比+0.1pcts至 31.3%，连续 7个季度延续同比提升态势。公司持续深入推进国内市场数字化变革，海外市场搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同提升产能利用率，助推盈利持续优化。费用端，公司 24Q3销售/管理/研发/财务 费用 率 分别为 15.0%/3.9%/4.5%/0.1%， 分别 同 比-0.5/-0.2/+0.01/+0.2pct，数字化变革助力营销资源配置、物流配送、仓储运营提升并带动整体组织效率改善，带动当期销售&管理费用率优化；受海外加息影响利息支出增加带动当期财务费用率同比略增。最终公司 24Q3实现归母净利率 7.0%，同比+0.8pct。 拟实现日日顺的控制及并表， 加速业务模式变革落地。 为深入推进国内零售转型变革和海外品牌本土化能力升级， 10月 29日海尔智家全资子公司贯美公司与关联方冰戟公司签署协议，冰戟公司将其持有的优瑾公司 55%股权对应表决权不可撤销地委托贯美公司行使，事项完成后贯美公司将实际控制优瑾公司 100%表决权比例，优瑾公司及其控制的日日顺上海、日日顺及其控股子公司均将成为公司实际控制的主体且并表。报表端影响有望对全年收入端有所增厚，表决权变化不涉及股权变化故业绩端不构成影响。 投资建议： 海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内以旧换新拉动经营逐月改善+经营提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。 预计 24-26年归母净利润 191/218/249亿元，对应 PE 15x/13x/11x，维持“买入”评级。 风险提示： 员工持股计划实施不达预期； 原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入2,029.71亿元，同比增长2.2%，实现归属于上市公司股东的净利润151.54亿元，同比增长15.3%。 点评：2024年前三季度，公司收入端维稳，利润端表现较优。分季度看，2024年Q1-Q3，公司营业总收入分别为689.78亿元、666.45亿元和673.49亿元，分别同比增长6.01%、0.13%和0.47%；归母净利润分别为47.73亿元、56.47亿元和47.34亿元，分别同比增长20.19%、13.11%和13.11%。今年受到海内外市场环境、地产行业景气度、天气等因素影响，出现旺季不旺的现象，公司二三季度的收入增长变缓。就三季度来看，7月份家电市场需求低迷，随后在新一轮以旧换新政策补贴的提振下，市场需求逐步释放，公司整体三季度收入同比基本持平。从利润来看，公司持续优化经营效率，在收入表现相对平淡的情况下，归母净利润连续三个季度保持双位数同比增长。 内销市场逐步恢复，外销市场挑战与机遇并存。国内市场方面，政府密集出台政策组合拳，通过取消限购、降低利率、增加“白名单”项目信贷规模等手段，推动地产市场加速筑底。同时，国家加大以旧换新补贴力度，消费市场整体环境改善，公司凭借在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，实现零售额增长。海外市场方面，新兴市场国家需求保持良好增长，2024年三季度公司在南亚市场增速超30%；欧美发达国家行业需求疲软，公司在当地的收入增长短期承压。 公司盈利能力持续优化。2024年前三季度，公司销售毛利率为30.85%，同比提升0.14个百分点，公司销售净利率为7.61%，同比提升0.93个百分点。 单三季度来看，公司销售毛利率31.32%，同比提升0.07个百分点；销售净利率7.17%，同比提升0.87个百分点。公司盈利能力提升，主要得益于国内市场持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系，海外市场通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力、通过全球供应链协同提升产能利用率。 投资建议：公司系国内三大白电龙头之一，国内业务稳健发展，海外结构持续优化，盈利能力不断改善。预计公司2024年/2025年的EPS分别为2.03元/2.29元，对应PE分别为15/13倍。 风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；海外运营风险；汇率风险；疫情风险等。

事件：公司发布 2024年三季报。 公司 2024Q1-Q3实现营业总收入2029.71亿元，同比增长 2.17%；实现归母净利润 151.54亿元，同比增长 15.27%。其中， 2024Q3单季营业总收入为 673.49亿元，同比增长0.47%；归母净利润为 47.34亿元，同比增长 13.15%。 内销逐月改善，外销稳步提升。 内销： Q3终端零售逐月改善，其中卡萨帝零售增幅高于整体水平；外销：欧美市场份额持续提升；新兴市场优化产品结构， Q3南亚市场增长超 30%。 盈利能力稳健，费用率持续优化。 毛利率： 2024Q1-Q3/Q3公司毛利率同比提升 0.13/0.07pct 至 30.85%/31.32%。前三季度内外销毛利率均同比提 升 。 费 率 端 ： 2024Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 为15.00%/3.89%/4.52%/0.08% ， 同 比 变 动 -0.51pct/-0.16pct/0.01pct/0.23pct，费用管理能力较强。销售费率优化主要系推进数字化变革，效率提升；管理费率优化主要系数字化工具应用，提升组织效率；财务费率提高主要系海外受加息影响利息支出增加。净利率： 2024Q1-Q3/Q3净利率同比变动 0.93/0.87pct 至 7.61%/7.17%。 现金流小幅下滑，利润蓄水池环比提升。 现金流： 2024Q3公司经营性现金流净额 60.57亿元，同比-5.54%。其中，销售商品收到的现金为 717.06亿元，同比-0.17%。资产负债表：截至 2024Q3，公司合同负债同比/环比-37.39%/+8.28%；存货同比/环比-3.5%/-2.54%；其他流动负债同比/环比-1.22%/+20.35%。 海尔智家拟通过受托表决权方式，控制日日顺。 冰戟（公司关联方）将其持有的优瑾（日日顺控股方） 55%股权对应表决权委托贯美（公司全资子公司）行使，优瑾、日日顺相关公司将被纳入海尔合并报表范围。本事项构成关联交易，但不涉及对价支付安排。交易完成后，日日顺和公司的业务系统和数据管理将打通，提升供应链管理能力。内销进一步提升物流能力建设；外销深化本土化品牌建设以及物流运营能力提升。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司 2024年前三季度业绩表现及行业整体环境， 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 191.11/218.62/247.86亿元，同比增长 15.1%/14.4%/13.4%， 维持“买入”投资评级。 风险提示： 原材料价格波动、房地产市场波动、市场竞争加剧。

海尔智家： 全球大家电龙头。 公司是全球大型家电第一品牌， 产品覆盖冰箱冷柜、 洗衣机、 空调、 热水器等， 在全球拥有海尔、 卡萨帝、 GE Appliances、Fisher&Paykel、 AQUA 等七大家电品牌。 公司通过 20多年海外本土化运营，2023年海外收入占比已达到 52%， 在我国家电企业出海中走在前列。 公司2010-2023年营收复合增长 11%至 2614亿， 归母利润复合增长 17%至 166亿。 北美： 成熟家电市场增长稳健， 海尔大家电份额攀升至首位。 北美占公司海外收入的接近 6成， 也是全球主要家电市场。 2023年北美家电市场零售规模达到 1207亿美元， 2013-2023年复合增长 5.4%， 其中量/价复合增长 1.5%/3.9%。 北美大家电行业格局集中， 2023年海尔/惠而浦销量市占率 26.7%/21.6%， 海尔在大家电各品类上均保持前两位的市占率， 大厨电、 家用空调份额超 30%。 随着公司进一步补强薄弱品类， 预计公司在北美区域的远期收入能达到 1056亿元， 较 2023年存在 28%的增长空间。 利润方面， 2015-2023年惠而浦北美 EBIT 利润率在 12%左右， 随着公司加快产品迭代升级速度、 优化产品结构、 提升制造及运营效率， 未来海尔利润率有望向惠而浦北美对标。 欧洲： 家电市场格局分散， 海尔收入快速增长。 欧洲同样是相对成熟的家电市场， 欧睿数据显示， 2023年欧洲家电市场零售规模达到 1162亿美元，2013-2023年复合增长 1.4%（欧元口径为+3.6%） ， 其中销量复合增长 1.0%。 欧洲家电格局较为分散， 国内企业持续抢占份额， 2023年海尔市占率达到8.9%。 公司持续强化欧洲市场的竞争力， 2019年收购整合 Candy， 2023年宣布收购开利全球商用制冷业务， 在欧洲市场的渠道布局及影响力稳步提升。 我们假设未来公司在西欧的市占率能接近东欧、 东欧的市占率能达到美国的水平， 则预计公司在欧洲地区的远期收入水平能达到 447亿元， 较 2023年存在 57%的增长空间。 利润率对标博世及伊莱克斯欧洲区的盈利能力， 预计随着 Candy 产品结构优化及制造运营提效， 海尔欧洲利润率能达到 5%-6%。 澳新： 家电市场多强并存， 海尔份额稳步提升。 2023年澳新家电市场零售规模 81.7亿美元， 2013-2023年复合增长 0.4%（澳元口径为 4.3%） ， 其中销量复合增长 1.6%。 澳新大家电市场多强争霸， 海尔位居行业龙头， 2023年销量市占率达到 15.0%， 近 10年份额提升 4.7pct。 随着公司逐步强化空调、冰箱等品类的市占率， 预计公司在澳新地区的远期收入水平能达到 81亿元，较 2023年存在 31%的增长空间。 对标同为澳新地区大家电龙头的伊莱克斯，海尔在澳新地区的稳态利润率有望达到 6%-8%。 日本： 家电行业量减价增， 海尔冰洗份额较高。 2023年日本家电市场规模260亿美元， 2013-2023年复合增速为-1.3%（日元口径为 2.4%） ， 其中销量复合增速为-1.3%。 日本大家电市场格局一超多强， 松下份额领先， 海尔市占率接近 8%。 公司自 2002年进入日本市场， 通过与三洋的协同发力， 公司在冰箱等领域表现出色。 随着公司强化各品类竞争力， 预计公司日本地区的远期收入水平能达到 55亿元， 较 2023年存在 49%的增长空间。 东南亚及南亚： 家电行业尚处成长期， 海尔已跻身头部阵营。 东南亚及南亚国家家电需求增长较快， 2023年印度、 印度尼西亚、 马来西亚、 菲律宾、 新加坡、 泰国、 越南 7国合计家电零售规模 335亿美元， 2013-2023年复合增长 4.5%， 其中销量复合增长 4.1%。 东南亚及南亚大家电市场被中日韩品牌占据， 2023年海尔在上述 7国的销量市占率为 8.4%， 位居第二梯队。 随着公司加快在当地的渠道布局和产能建设及当地家电市场规模的成长， 预计公司在东南亚及南亚收入有望突破 400亿元， 较 2023年存在 163%的增长空间。 中东非及拉美： 家电行业格局分散， 海尔市占率尚低。 中东非及拉美虽然家电渗透率同属成长期， 但家电行业增长较缓。 2023年拉美/中东非家电零售规模 391/257亿美元， 近 10年复合增速为-0.5%/+3.0%， 其中销量复合增速为+1.5%/+2.5%。 中东非及拉美家电格局分散， 市场基本被国外品牌占据，2023年海尔在中东非及拉美大家电行业的销量市占率为 6.5%和 1.8%。 海尔正逐步强化在中东非及拉美的产能、 品牌及渠道布局， 2024年宣布收购南非热水器品牌 Kwikot。 随着当地家电规模的持续增长， 预计海尔在中东非及拉美地区的远期收入为 51亿和 69亿， 较2023年存在 162%和 271%的增长空间。 海外增长展望： 能力先行， 空间广阔。 海尔海外自主品牌发展之路已经历 20多年的探索和发展， 在本土化运营、 海外团队管理、 品牌并购整合、 全球化平台打造等诸多方面积累起丰富的经验和能力。 综合全球各区域展望， 预计海尔海外收入有望达到 2161亿的收入规模， 较 2023年海外收入存在约 60%的增长空间； 利润端， 预计海尔海外的经营利润率有望达到 8.9%， 海外远期利润展望存在翻倍以上增长空间。 盈利预测与估值： 公司经过多年本土化运营和品牌收并购， 在海外已建立起领先的竞争力， 中长期成长空间依然广阔。 预计公司 2024-2026年归母净利润 189/214/240亿元（+14.0%/12.9%/12.3%） 。 通过多角度估值， 预计合理估值 34.76-38.10元， 较目前股价有 13%-24%溢价， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 原材料价格大幅上涨、 海外业务运营风险、 家电市场需求不及预期、 商誉减值风险。