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志邦家居 家用电器行业 2019-12-13 19.40 23.70 20.98% 19.80 2.06% -- 19.80 2.06% -- 详细
投资要点: 下调目标价至23.7元,维持增持评级。随着公司在零售、大宗及出口渠道的多方面布局,发展路径逐渐清晰,新培育品类有望逐步贡献,中长期有望保持稳步增长。考虑零售市场总体压力对公司传统渠道的影响,我们下调2019~2021年EPS至1.40(-0.1)/1.58(-0.19)/1.79(-0.28)元,参考可比公司给予2020年约15倍PE,下调目标价至23.7元,维持增持评级。 公司将大宗市场的布局定位于战略层面,沉淀多年已经形成了较强的交付能力。随着精装房渗透率的快速提升,工程市场将迎来行业发展红利期,公司前期积累的交付经验、客户口碑、工程业务品牌影响力等多方面优势有望不断释放,在日趋激烈的工程市场竞争中有望占据更多的市场份额。 零售市场的三大品牌形成相对良好的增长结构,积极覆盖各类目标市场并全渠道布局业务。三大品牌具体包括定位于中高端家居消费者的“ZBOM志邦”品牌的厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;定位于互联网思维的刚需家居消费人群的“IK”品牌全屋定制产品及配套家具成品“FLY法兰菲”品牌,随着品牌矩阵的不断强化,大定制战略渐近成熟。 公司在企业文化方面形成良好激励机制,信息化生产积极推进。两位创始人奠定合作基因,高管及员工激励机制充分,干部团队形成完善的梯队储备,推动着品牌建设、营销网络、人才管理等各方面充分发挥作用。在信息化建设方面,公司已形成客户订单交付的数字化闭环,配合内部精益管理的持续改善,缩短客户订单的整体交付周期,有效支持经营业绩增加。 风险提示:房地产市场波动带来的需求变化,原材料价格波动成本变化
格力电器 家用电器行业 2019-12-13 61.80 75.90 20.50% 63.39 2.57% -- 63.39 2.57% -- 详细
主要观点: 格力市值取决于业绩增长与估值,业绩增长受行业发展阶段与景气度、竞争格局变化下的利润水平影响,估值受行业在不同阶段的业绩增速预期、外资环境以及公司分红率的变化等因素影响。作为传统消费品,业绩与估值呈现正相关性,面临戴维斯双升和双杀。 估值与业绩的戴维斯双升和双杀。 2000年以前,我国空调行业处于高速发展期,伴随行业的高成长红利,公司实现收入高增长+高估值,行业的高成长性下市场给予公司 25-30倍估值,但行业进入壁垒薄弱,利润率处于低位。2000-2005年行业竞争加剧,供过于求的状态下行业引发价格战。利润增速低于收入增速下市值提升缓慢,2004年起估值 PE 倍数走低。 格局优化带来的投资价值2006-2012年间,行业竞争逐渐转好,行业的利润率得到优化,2012年以后格力美的在空调行业的双寡头格局基本稳固,估值和业绩同时助推市值的提升。但是行业逐渐进入成熟期,收入增速相较前期放缓后,估值水平有所下滑,此后公司市值的提升更多受业绩的驱动。 分红权重股特质下外资对格力的认同自 2016年 12月深港通开通以来,外资进入 A 股市场的窗口打开。国内家电龙头与海外龙头间估值水平差距较大,格力电器的外资持股占比呈现逐渐提升的趋势,资金结构重塑估值中枢。此外高分红已成为市场对格力的稳定预期与投资溢价来源,分红比例与公司市值具有一定程度的相关性。 估值的下一步提升空间:高分红延续+混改落地高分红:我们看好国内消费市场的增长,龙头企业品牌力和产品力优势下业绩增长更趋于稳健。根据 2019年预计归母净利润预测 50%-70%区间的分红金额和对应股息率,股息率预计在3.78%-5.29%之间,相较 2018年相比有明显提升。珠海明骏承诺促使分红比例不低于 50%,高瓴入主下高分红预期持续。 混改落地:股份转让在股权结构和治理结构层面带来优化,管理层持股比例提升,话语权增强。混改落地后推进管理层和骨干员工总额不超过 4%上市公司股份的股权激励计划,股权激励有望落地,高瓴赋能新零售。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入 2102.68亿元、2265.41亿元、2491.25亿元,同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润 282.30亿元、304.37亿元、338.16亿元,同比增长 7.73%/7.82%/11.10%,EPS 为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 13/12/11倍。公司混改成功落地,高瓴入主的同时管理层持股比例与话语权增强,对未来的股权激励计划、分红率等均有明确的规定,我们认为股权转让有利于公司治理结构的改善和业务多元化及渠道变革层面的提升,长期被压制的估值水平预计将得到提升,同时公司优秀的竞争格局和良好的利润率下现金流充沛,我们给予公司2020年 15倍 PE,对应目标价 75.9元,上调评级至“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业景气度风险、价格战风险、竞争格局变动风险。
长青集团 家用电器行业 2019-12-13 7.47 -- -- 8.47 13.39% -- 8.47 13.39% -- 详细
报告要点事件描述近日,供暖季燃气供应紧张背景下,国家能源局综合司发布《关于请报送生物质锅炉清洁供热有关情况的通知》梳理生物质锅炉清洁供热项目,明确生物质锅炉供热是绿色低碳清洁经济的可再生供热方式,适用于中小工业园区供热和城镇供热;要求报送符合“2020年底前建成投运” 、 “建设运行不需要国家补贴”等要求的项目。 事件评论生物质产能投建提速,热电联产为政策鼓励方向。 “十三五”规划预计2020年农林生物质装机达到 700万千瓦,实际到 2017年底已完成装机 701万千瓦,行业发展提速,提前完成规划目标。截至 2018年底我国农林生物质热电联产项目数 137个,占农林生物质项目总数的 42.7%(同比+3.8pct);与直燃发电项目相比,热电联产项目可通过供热获取一定现金流,为政策鼓励方向。 若国补电价取消,提升供热小时数或压缩原料采购成本可提升项目盈利性。我们测算正常情况下发电 8000小时、供热 2880小时的热电联产项目(35MW+130t/h) IRR 可达 11.4%,若上网电价调整为 0.4元/kwh,具备工业用汽需求的项目将供热小时数提升到 6000小时后 IRR 可达8.0%,项目可实现盈利;若倒逼燃料采购价格从 320元/吨下降至 280元/吨,IRR 提升为 10.1%。若仅对居民采暖季供热(4-5个月),则项目正常运行需要更大幅度的原料降价。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为 10.38亿元,超出 2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城项目今年 9月份已投运,预计铁岭和永城项目(2019Q4) 、茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)将于近期投运;其余 8个生物质热电联产项目合计装机容量 260MW,预计大概率在 2021年上半年前投运,贡献较大业绩增量。公司在手项目均为具有现金流保障的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 盈利预测与估值:预计 2019-2021年营业收入分别为 27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为 39.2%/63.8%/22.5%;扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元,同比增速分别为 115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且 2020年完成转股,对应 EPS 为 0.40/0.57/0.70元/股,PE 估值为 19x/13x/11x;维持“买入”评级。 风险提示: 项目投运进度不及预期风险;政府对生物质发电项目政策变更风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-09 62.36 -- -- 63.39 1.65% -- 63.39 1.65% -- 详细
股权转让落地,未来发展可期。2019 年12月2日,公司发布《关于公司控股股东签署<股份转让协议>暨公司控制权拟发生变更的提示性公告》等系列公告,珠海明骏以 46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司15%的股份,合计转让价格为 416.62 亿元。格力引入新的战略投资者,未来发展可期。 高瓴资本入主,治理结构改善。珠海明骏基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限公司,背后即高瓴资本。根据公司公告披露,珠海明骏等同意在完成股权交割后,将推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%的上市公司股份的股权激励计划。另外,珠海明骏表示,承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权,以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。随着高瓴资本的入主,格力将不断进行渠道的布局和完善,高瓴有能力引入资源帮助格力电器进行改革,在完善格力现有商业模式的同时,弥补网络渠道的短板。 坚定发展空调主业,多元化进程加速。公司坚持自主创新,注重研发投入,格力空调的产品质量和口碑获得了市场的认可,空调市占率第一。在坚定发展空调主业的同时,公司积极进行多元化布局,建立洛阳、成都、长沙生产基地,不断开拓生活电器市场。 盈利预测与投资评级:股权转让事件的落地让公司工作重心重回业务,短期公司将面临空调行业需求下滑、竞争加剧的风险,长期来看,高瓴入主格力或将加速推进变革,格力有望开启新的发展篇章。调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年实现营业收入2102.25亿元、2252.98亿元、2477.38亿元,实现归母净利润281.10亿元、313.02亿元、344.31亿元,2019-2021年EPS为4.67元、5.20元、5.72元,对应PE为13.01x、11.68x、10.62x。综合考虑,给予公司2020年13-15倍PE估值,对应合理区间为60.71-70.05元,看好公司长期发展潜力,但当前股价已进入合理区间,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:地产竣工不及预期,房地产持续低迷;空调行业景气度不达预期,公司销量下滑;行业竞争加剧。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-06 11.54 15.45 26.64% 12.46 7.97% -- 12.46 7.97% -- 详细
华帝股份:业务范围拓宽、治理结构优化、战略转型稳步推进的灶具龙头。 华帝自2014年更换实控人并更新经营班子以来,逐步确立“高端智能厨电”战略,并从产品、品牌、渠道、治理架构等多方面推动公司转型升级:业务范围从最初的灶具拓展为智能厨电+卫浴产品+整体厨房产品矩阵;品牌形象向高端、时尚、年轻化升级;股权结构逐渐集中并推出长效激励机制;坚持渠道下沉和渠道种类拓展;优化流程提高生产效率等。战略转型初见成效,2015年之后公司产品均价提升、经营效率改善,收入、利润增长加速,毛利率和净利率水平均有明显提升。 厨电行业:仍有较大市场空间,高端化成为发展趋势。 短期来看,厨电是家电板块中与地产关联最密切的子板块,历史上板块表现与地产竣工表现相关度高。2018年以来厨电受地产低迷影响销量、收入大幅下滑,未来受竣工回暖带动有望进入上行周期。 长期来看,一方面厨电当前百户保有量仍然偏低,农村保有量更是远低于城镇,随着城镇化率的提升,厨电保有量将进一步提升;另一方面洗碗机等厨电新品类进入高速增长期,目前竞争格局尚未确立,国际品牌份额相对较高,随着新品类在国内市场的逐渐普及和更多国产品牌加入新品布局,国内品牌有望在行业高增和国产替代中迎来新机遇。 华帝成长空间及盈利能力:渠道提高盈利能力,产品创造成长空间。 1)渠道结构变化和转型提升盈利能力。华帝的渠道主要分为线下、线上、工程和海外四大渠道,其中线上渠道毛利率最高,其次为线下、工程和海外渠道,随着互联网的发展和新媒体的兴起,电商渠道占比提升将带动整体利润率提升;另外华帝自2018年开始以零售为导向推动渠道扁平化改革,并着手建立分销管理平台进行监测管理,以优化存货结构、提升终端运营效率,线下渠道转型有望进一步降本增效,提高盈利能力。2)传统烟灶业务回暖,燃热和嵌入式新品类将贡献新的增长点。传统烟灶品类需求与地产周期相关度高,随着2019年下半年地产销售及竣工增速回升,前期延长交付的住宅(尤其是二三线)将逐步迎来集中交付,公司深入布局二三线市场,传统烟灶产品需求将受益地产回暖迎来改善。另外华帝自2018年将燃热确立为第二大主要发展品类,内部配合加大技术投入、调整生产线和营销体系,外部受益煤改气政策推行,燃热有望迎来高增长;洗碗机等嵌入式新品类在行业低迷、传统品类大幅下滑的环境下仍然实现了双位数高增长,华帝重点布局洗碗机等嵌入式产品将受益行业增长红利,延续良好增长态势。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由62.29/66.98/73.77亿元至57.97/66.26/74.05亿元,同比增速-4.9%/14.3%/11.76%;归母净利润由7.84/9.18/10.86亿元调整至7.25/8.98/10.70亿元,同比增长7.05%/23.96%/19.1%。EPS为0.83/1.03/1.23元,对应当前股价PE倍数为13.96/11.26/9.45倍。 公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成,未来公司成本管控能力进一步加强,渠道和产品运营效率持续改善,盈利能力有望提升;燃热品类借煤改气政策推进大力发展,有效利用公司既有的技术优势和渠道优势,叠加地产压制因素改善需求逐步回暖,有望为公司带来更大的成长空间。当前公司估值不足13倍,考虑到行业主要可比公司2020年预测PE约15~17倍,且随地产回暖行业估值逐步修复,给予公司2020年15倍PE,基于2019~2021年EPS为0.83/1.03/1.23元的业绩预测,目标价15.45元,评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 69.00 9.54% 63.39 4.29% -- 63.39 4.29% -- 详细
珠海明骏为最终受让方,管理层与高瓴资本入局助力持续发展。珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)以416.62 亿元受让格力集团持有的格力电器15%股权,成为格力电器第一大股东,本次权益变动后,公司将无控股股东和实际控制人。1)管理层入局珠海明骏。格臻投资持有珠海明骏6.40%认缴出资比,格臻投资出资人为董明珠等18 位公司高管。根据公告,珠海明骏可提名三名董事候选人,且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士,据此公司管理层治理结构依旧稳定,有望保障公司在此后的分红、营销、战略布局等重要政策上的延续性。根据公告披露,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。2)高瓴资本入主助力公司发展,珠海明骏基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限公司,背后即高瓴资本的力量。高瓴资本入主对公司具有重要意义,高瓴资本作为国内领先的私募股权投资机构,助力蓝月亮、百丽国际等传统零售公司成功转型,拥有丰富的数字赋能经验,且与旗下投资公司保持良好合作关系,具备充分的资源协同能力,未来有望助力格力业务布局及渠道体系完善;且珠海明骏承诺将在权限范围内保持公司经营管理团队的整体稳定,尽可能为珠海市经济发展进行有效的产业投资和战略资源导入,并促使公司为珠海市经济持续健康发展做出新的贡献。 格力国企属性褪去,将推进实施更为有利的激励计划。在股权混改前,相较于美的集团,格力电器企业性质为地方性国有企业,且高管持股比例相对较低,并未实施常态化的股权激励计划。股权转让后,格力电器国企属性褪去,实际控制人由珠海市国资委变更为无实际控制人。公司计划在本次交易完成交割后推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。 股改后或可深度绑定渠道利益,进一步完善渠道体系。格力电器销售依赖于线下经销商模式。区域性销售公司不仅控制了格力全国线下的经销商零售终端,同时也是公司重要股东,截至2019 年三季度京海担保仍持有公司8.91%股权,拥有重要话语权。区域性销售公司是重要的中间连接体,在上市公司体外且是盈利性机构,也是我们认为未来渠道改革可能的重点。如果未来利益更加绑定,我们认为销售公司存在向两头让利的可能性(上市公司、消费者)。 投资建议:考虑到公司近期的“百亿大让利”等促销活动频繁,我们略微调整公司19/20/21 年EPS 预测至4.66/5.28/5.83 元(前值:4.80/5.28/5.83 元),对应PE 分别为12/11/10 倍。公司作为空调行业绝对龙头,盈利能力平稳上升,混改优化治理,多元化战略稳步推进,为未来持续稳定发展提供有力支撑。维持目标价69 元,对应20 年13 倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 63.39 4.29% -- 63.39 4.29% -- 详细
管理层持股大幅提升,股权激励即将出台 此次协议中,由董明珠(占比95.48%)等核心高管成立的管理层实体格臻投资,已认缴珠海明骏13.94 亿元出资额,占比6.3794%,同时,管理层实体拟进一步受让珠海博韬持有的4.7236%珠海明骏出资额,完成后管理层实体将总计持有珠海明骏11.10%出资额,最终持有格力电器股份1.665%。 同时此次协议还包括了后续激励计划,一方面,管理层实体将获得作为珠海明骏GP 的珠海贤盈41%GP 收益,协议要求管理层实体所获GP 收益的8%须用来奖励管理层及员工;另一方面,协议还明确了总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划,用于激励管理层和骨干员工。 管理层董事会话语权提升,治理结构改善 董事会席位方面,如果珠海明骏依据上市公司章程有权提名三名以上(含三名)董事候选人的,则珠海明骏应提名三名董事候选人,其中一名董事由珠海高瓴提议,一名由Pearl Brilliance 提议,一名由管理层实体提议,且其中至少两名董事为管理层实体认可;此外,考虑到持有格力电器8.9%股权的经销商平台京海担保与管理层之间的关系,由董明珠领衔的管理层将实现对上市公司的牢牢掌控,公司治理结构大幅改善。 混改落地提升估值,维持买入 总体来看,此次股权转让方案超出预期,在获得股权以及后续激励计划的同时,管理层还在董事会层面实现了对上市公司的牢牢掌控,推动公司治理进一步改善,同时协议还承诺上市公司每年净利润分红比例不低于50%; 短期促销战使得市场对空调行业前景有所担忧,我们认为,基于地产竣工改善,预计明年空调内销将有小幅增长,长期而言,从日本经验来看,保有量提升将驱动空调需求仍有一定空间,随着线上线下发力促销,格力份额提升趋势确定;而在高瓴入主后,公司渠道变革或迎来实质性推进;预计2019-2021 年EPS 为4.75、5.23、5.73 元,对应PE 13、12、11 倍,混改落地有望提升估值,买入。 风险提示:价格战使得成本费用支出增长超预期、原材料成本大幅上涨。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 63.39 4.29% -- 63.39 4.29% -- 详细
事件:格力电器2019年12月2日公告,其控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(占总股本的15%),转让总价为416.62亿元,较8月6日公告的调整后的最低转让价44.17元/股,溢价4.5%,较停牌前一日的交易价格57.71元/股,折价20%。 突破式的股权转让结构,格力电器实现无实际控制人:本次股权转让的交易结构安排中,存在诸多突破式的安排:1)受让方出资结构中存在融资结构:转让所需的416.62亿元资金中,自有资金出资比例为218.5亿元,剩余约198亿元使用银团贷款的方式提供资金,但本次所有贷款均不存在与市值涨跌挂钩的补仓或平仓机制;2)格力实现无实际控制人:在转让完毕后,珠海明骏的股份数占比仅比第二大股东京海担保高6.09%,并不能认为存在重大影响。从这个角度来看,更懂得企业长期经营的管理层与经销商代表在董事会的实际影响力更大。3)转让条款保障股权结构稳定:珠海明骏以及上层结构中,核心的决策层所涉及到的三方利益主要是珠海高瓴&HHMansion、PearlBrillance和格臻投资,目前的转让协议中约定双方本身的实际控制人不得变更,这样的股权结构安排有助于协调与保障格力在中短期的财务目标以及长期企业发展角度的稳定发展。 多重方式激励管理层,稳定预期分红率50%:根据此次转让结构中的安排,高瓴层面在交易结构与协议中,以多重形式保障管理层的激励:1)在珠海明骏LP层面持股:格臻投资通过认缴珠海明骏的份额,以及与珠海博韬的转让份额,两者合计约24.26亿元,实际约占融资比例前11.1%份额;2)在GP份额格臻所享有的8%的收益部分也将分配给有贡献的管理层;3)后续股权激励性的推行;4)保证管理层的核心影响力。此外,市场所期待的分红率预期也在协议中出现,将尽力促使每年净利润分红比例不低于50%。 投资建议:市场期待已久的股权转让协议最终签署,并以多种形式保障了管理层的激励与影响力,从而有望强化公司未来经营目标的长期性。而以高瓴投资与潜在的银团贷款要求,叠加50%以上的分红比例,也能保障公司中短期的财务目标的稳定实现。我们认为,随着近期格力采取双十一30亿元大促销,以及后续27日晚推出的百亿补贴计划,公司近期加快库存去化并获得终端市占率的有效提升,轻装上阵也有助于来年更为有效的开年业绩。我们也期待着混改最终落地之后的格力,能在熟悉新零售的高瓴资本协助下,进化其商业模式,发挥品牌优势,以及稳步发展多元化主业。我们调整目前的盈利预测,19-21年的净利润分别为270.0、309.1和343.0亿(前值为278.49、310.77和344.86亿元),对应动态估值分别为12.9、11.2和10.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:促销情况不及预期;转让控制权可能对经营产生波动。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 63.39 4.29% -- 63.39 4.29% -- 详细
事件: 高瓴完成格力电器15%股权转让合同签订2019年12月2日,公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(格力电器总股本的15%),合计转让价款为416.62亿元。 受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,比例约为1:1。其中:自有资金来源为各合伙人出资,合伙人合计认缴金额为人民币218.50亿元。自筹资金为5年以上期限银行贷款(3年内无需还本)。后续国资委、珠海市政府、深交所陆续完成审批流程后股权过户,锁定期三年。 点评: 持股结构&董事会席位分析:管理层持股比例将大幅提升,依旧掌握实际经营决策权管理层实体最终持股比例将达到1.665%,其中95%为董明珠持有,交割后将另外推动不超过4%总股本的股权激励。管理层实体格臻投资(董明珠持股95.48%)作为LP认缴珠海明骏13.9亿元的出资额,约占出资总额的6.38%;同时拟在6个月内受让珠海博韬持有的10.3亿出资额(总出资额4.72%)。因此,管理层实体合计认缴珠海明骏出资总额的11.10%,即公司总股本的1.665%。此外,管理层实体将享有珠海贤盈(珠海明骏的唯一GP)GP收益的41%,GP收益中的8%也会拿来奖励管理层及员工。 同时在交割完成后,珠海明骏将推动上市公司层面总额不超过4%的公司高管和骨干员工的股权激励计划。若考虑4%的股权激励后,公司管理层+京海担保的持股比例合计将接近15%。此外,珠海贤盈在珠海明骏LP转让其权益时可以指定特定主体行使优先购买权。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 63.39 4.29% -- 63.39 4.29% -- 详细
股转靴子落地,格力电器开启新时代。公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的,公司股票将于12月3日复牌。我们认为随着格力电器股权转让协议的落地,将彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力电器短期面临价值重估带来的修复性机会,而中长期来看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,格力电器将开启一个全新的发展时代。 关于管理层激励:珠海明骏41%GP收益+不超过4%股权激励。根据HHMansion、PearlBrilliance和格臻投资(管理层实体)的合作协议,珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益(合称“GP收益”),格臻投资享有41%,并且格臻投资应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工;此外,在本次交易维护管理层稳定的方案中,珠海毓秀(珠海明骏的GP珠海贤盈的GP)的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。资本市场期待已久的管理层股权激励有望随着股转的确定而进一步向前推进,未来通过股权激励实现管理层共同分享上市公司的成长红利,充分激发管理层业绩释放动力。 关于分红:有望实现保底50%分红率。方案同期公告,珠海明骏承诺受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50亿元,其余资金为银行贷款,合计使用的银行贷款金额拟不超过总交易对价的50%。为保护债权人利益,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元,分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年,格力仍然是最具性价比的标的,我们依然维持“买入”评级。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 63.39 4.29% -- 63.39 4.29% -- --
格力电器 家用电器行业 2019-12-04 60.00 70.84 12.46% 63.46 5.77% -- 63.46 5.77% -- 详细
维持盈利预测,维持目标价,维持增持评级。混改成功落地,公司治理改善,管理层利益与上市公司深度绑定,高瓴资本产业赋能,业绩稳健增长可期,估值体系亦有望重构,维持2019-2021年EPS为4.86/5.47/6.23元,维持目标价70.84元,对应19年14.6xPE,维持增持评级。 混改成功落地,格力电器控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》。格力集团以46.17元/股的价格向珠海明骏转让15%格力电器股权,合计转让价款416.62亿元,受让方承诺因本次受让而取得的格力电器股份自股份过户登记完成之日起36个月不转让。 公司治理改善,管理层利益与上市公司深度绑定。混改方案以管理层为中心的思路明确,未来5年管理层、高瓴和其他机构投资者的稳健三角结构得到制度上的有效保障,公司中长期治理结构改善,激励机制不断优化的基本前提形成。经计算,本次交易中管理层主体受让格力电器股份约1.67%,估算董明珠实际持有上市公司股权比例将达到2.33%,管理层利益与股东利益更加一致。分红率50%+目标明确,4%的潜在股权激励值得期待。 高瓴产业赋能业绩稳健增长可期,空调王者开启经营新篇章。高瓴战略资源储备雄厚,有望帮助格力打造互联网基因,实现渠道的升级变革,赋能格力新零售。格力作为行业龙头竞争力突出,叠加强大的品牌和制造壁垒,公司的市场份额和业绩增速均有望回升。 核心风险:股权转让事项后续审批遇阻,经济环境走弱行业竞争加剧。
格力电器 家用电器行业 2019-12-04 60.00 70.00 11.13% 63.46 5.77% -- 63.46 5.77% -- 详细
事件: 格力电器发布公告,格力集团与高瓴资本旗下的珠海明骏正式签署《股权转让协议》, 格力集团将持有的格力电器 9.02亿股( 占格力电器总股本 15.00%),以总金额 416.62亿元的价格转让给珠海明骏。 本次权益变动后,上市公司除陆股通外的前三大股东分别为珠海明骏持股 15.00%、河北京海担保持股 8.91%、格力集团持股 3.22%。 转让价格符合预期: 根据交易方案, 股权转让价格为 46.17元/股,略高于此前公布的 44.17元/股的底价,与上周五收盘股价 57.71元相比折价20.00%。 管理层实体入股珠海明骏: 格力电器现任管理层通过格臻投资( 管理层实体),作为 LP 直接持有珠海明骏 6.3794%的股份,同时根据协议约定, 未来珠海博韬会将其所持有的约占珠海明骏认缴出资总额的 4.7236%股份转让予管理层实体, 即管理层实体合计以持有珠海明骏 11.10%的股份。格臻 投资在珠海明骏的GP股东方——珠海毓秀董事会中拥有1/3的席位,在一 些重要事项决策中掌握一票否决权。 管理层激励和分红值得期待: 珠海明骏承诺将在权限范围内保持格力电器经营管理团队稳定,在交易完成后,将推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 4%格力电器股份的股权激励计划。对于分红,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中,积极行使股东投票 权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权,以尽力促使上市公司每年净 利润分红比例不低于 50%。 空调短期行业压力无碍: 对于格力近期因让利促销引发的资本市场担忧,我们认为在空调小年,龙头公司以价换量,将进一步挤压尾部品牌的份额,而今年的成本红利,也为格力新一轮促销提供了空间。历史经验表明,龙头企业在小年获得的份额,将成为大年收获利润的基础。 对于 2020年,我们预期新房的竣工交付会改善, 终端需求压力有望缓解。 投资建议: 股权转让是格力新征程的开端, 我们期待新股东会给公司治理带来改善,长期看有助于提升估值。 预计公司 2019年~2021年 EPS 分为4.64/5.00/5.46元; 维持买入-A 的投资评级, 6个月目标价 70.0元,相当于2020年 14倍动态市盈率。 风险提示: 交易方案未能落实; 房地产下行超预期, 外贸环境恶化的风险。
TCL集团 家用电器行业 2019-12-04 3.76 -- -- 4.13 9.84% -- 4.13 9.84% -- 详细
重组完成聚焦核心业务,三季度业绩符合预期。公司于今年4月份完成重组,剥离智能终端及相关配套业务,转为聚焦半导体显示及材料产业。剔除重组业务数据后,公司前三季度实现营收411.56亿元,同比上升19.23%,归母净利润25.77亿元,同比上升19.28%,扣非归母净利润5.66亿元,同比下降55.06%。扣非净利润下滑主要是受面板价格大幅下滑拖累。 大尺寸面板价格止跌企稳,供需格局正在修复。今年以来,大尺寸面板价格一路走低,至11月主流尺寸面板价格普遍较年初下跌20%以上。在韩台厂商下调稼动率后,11月主流面板价格已全面止跌,12月有望继续保持稳定。从大尺寸面板的供需格局上看,供给端方面,韩厂将持续的关厂转厂。在需求端,赛事大年来临且电视持续向大屏化和超高清化迈进,超大屏需求逆势增长。总体上供需格局正在修复,公司作为大尺寸面板龙头企业有望在价格止跌反弹后实现业绩改善。 中小尺寸LTPS表现亮眼,OLED量产在即。公司的智能手机面板主要是LTPS屏,目前在LTPS产品的细分领域市占率稳居全球第2位。在柔性OLED方面,虽然产线投资较晚,但公司的相关技术储备并未落后,目前公司已经具备供应折叠屏的能力,并开始向客户供货。OLED产线量产后,公司中小尺寸产品的竞争力将进一步提升。 给予公司“谨慎推荐”评级。预计2019-2021年,公司实现营收713.94、683.21、743.48亿元,实现归母净利润31.36、37.13、44.85亿元,EPS分别为0.23、0.27、0.33元,对应当前股价PE为16.56、13.99、11.58倍,给予公司“谨慎推荐”评级。参考同行业估值水平,给予公司2020年16-18倍PE,对应合理区间为4.38-4.93元。 风险提示:海外产能退出进度不及预期;下游需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名