行业集中度不断提高，国内铅蓄电池龙头地位稳固2023年公司铅蓄电池业务实现营收444.07亿元，同比增长18.75%，毛利率18.84%，销量12491.79万KVAh，同比增长24.52%，主要系短途配送、快递行业以及个人消费者短途出行带动电动轻型车的需求，依照电动轻型车的使用情况，铅蓄电池2年更换一次的频率使得电动轻型车动力市场稳定持续增长。铅蓄电池行业进一步整合，公司在国内电动轻型车铅蓄动力电池市场占有率超过45%，排名第一。 锂电业务受产业链去库存影响下滑，公司战略布局储能业务2023年公司锂电业务实现营收9.04亿元，同比下降45.00%，毛利率-14.83%，销量1.4GWh，同比下降29.65%，主要系上游原材料价格持续下行，成品电芯价格同时下跌，基于锂电市场行情变化，公司战略布局储能业务作为公司锂电发展方向之一，并于2023年7月正式成立储能事业部，承接公司储能系统生态的发展战略。 燃料电池投入运行，开发多类型钠电应用模组在氢电业务方面，公司坚持大力提升氢能自主研发水平，聚焦燃料电池发动机系统、电堆、双极板及膜电极等产品研发，提供制用氢一体化综合能源解决方案，并以此推动公交和市政车辆拓展，公司的40套燃料电池系统公交车已在江苏沭阳投入运行。在钠离子电池技术方面，公司结合不同的应用场景开发不同类型钠电应用模组，发布二轮车用新一代钠离子电池天钠T1。此外，公司还联合产业链上相关企业，共同发起成立钠离子电池产业生态联盟，协同高效发展。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是铅蓄电池全球龙头、受益于下游电动轻型车市场稳定增长，战略布局储能业务，考虑到锂电行业供给端处于竞争激烈阶段，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为25.76、27.91亿元（下调前分别为30.77、37.22亿元），新增2026年归母净利润预测为31.61亿元，对应EPS为2.65、2.87、3.25元/股，当前股价对应的PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示电动轻型车需求不及预期；新产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入 477.48亿元，同比+14.00%；归母净利润 23.05亿元，同比+20.77%； 扣非归母净利润 18.83亿元，同比+21.92%； 2024年 Q1公司实现营业收入 93.28亿元，同比-13.24%；归母净利润 5.02亿元，同比-18.64%；扣非归母净利润 1.49亿元，同比-71.95%。 投资要点： 铅蓄电池主业稳健发展，行业领军地位持续巩固。 铅蓄电池作为公司的传统主业，近年来对公司总营收贡献比重在 90%左右。 23年内，公司通过推进 IPD 研发体系建设、提升材料与工艺科技水平、推进智能工厂建设等手段，有效提升了铅蓄电池产品性能并保障了充足的产能释放，进而持续稳固行业领军地位。其中，公司大力推进铅炭电池的产品研发与项目建设，于 23年内并网运行了全球单体最大铅炭储能电站-“和平工储项目”，且在政策的推动下，得益于较低的成本、高安全性和高回收率，公司 23年铅炭电池实现了 3.55亿元的收入，同比大幅增长 114.76%。 期间费用率持续增长， 现金流状况良好。 2023年，公司毛利率和净利率分别为 17.55%/4.46%，分别同比-1.01/+0.07pct； 24年 Q1，公司毛利率和净利率分别为 15.86%/5.44%， 分别同比-3.29/-0.1pct。 24年 Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.69%/2.69%/4.29%/-0.08%， 同比分别变化+0.18/+0.19/+0.79/+0.13个 pct。 从现金流上看， 24年 Q1公司经营活动产生的现金流量净额约 20.50亿元，同比大幅增长 997.67%，主要票据支付增加及预收款增加所致。 24年 Q1公司扣非归母净利润同比大幅减少 71.95%，主要系 24Q1公司净利润减少以及政府补助增加所致。 大力布局锂电储能， 新型电池业务稳步推进。 锂电业务作为公司另一个主要收入来源， 23年为公司贡献营收 9.04亿元，同比减少 45%。考虑到锂电原材料价格持续下滑，行业竞争加剧，公司战略性大力布局储能业务作为锂电发展方向之一，在加强技术研发的同时拓展储能各级应用领域客户， 23年公司完成了大唐鲁北发电公司 100MW/200MWh 独立共享储能电站的顺利并网。此外，公司还稳步发展氢燃料电池、钠离子电池等新型电池业务， 23年公司自主研发的氢燃料电池系统（80kW/130kW）和电堆（100kW 石墨板）已具备装车条件，燃料电池系统公交车也已在江苏沐阳投入运行；而钠离子电池“天钠 1号”系列产品也已在两轮整车企业测试之中，未来商业化进程有望进一步加快。 盈利预测与投资建议。 公司是国内铅蓄电池龙头企业，且近年来在铅炭、新型电池等领域积极布局， 考虑到公司持续加大研发投入，但对应项目现多处于研发或试产中，为公司贡献额外营收和业绩仍需时间， 因此我们调低盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 26.41、 30.84、35.18亿元（24-25年原预测为 29.77、 34.38亿元），对应 PE 分别为 11、 9、 8倍， 给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价 32.60元，维持“买入”评级。 风险提示： 铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险

事件： 公司发布2023年三季报， 2023年Q3公司实现营业收入135.06亿元，同比+5.39%；归母净利润6.19亿元，同比-7.94%；扣非归母净利润4.62亿元，同比-20.69%。 2023年Q1-3公司实现营业收入350.64亿元，同比+16.72%；归母净利润17.12亿元，同比+20.12%；扣非归母净利润13.70亿元，同比+26.01%。 投资要点： 营收规模持续扩大， Q3盈利能力略有下滑。 公司主营业务包括铅蓄电池和锂电池等，其中铅蓄电池2022年以来铅蓄电池营收占比近95%，且近三年毛利率在20%左右，盈利能力显著高于其他现有业务。 23Q3公司营收同比+5.39%，但整体毛利率和净利率分别为16.21%/4.42%，分别同比变化-1.91/-0.75pct，盈利能力同比略有下滑。从费用构成上看， 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.05%/3.72%/-0.16%，同比分别变化-0.21/-0.80/+0.63/-0.24pct，其中研发费用占比较大且同比显著增长，我们推断这或是公司盈利能力略有下滑的原因之一。此外，考虑到公司锂电、钠电等新业务正加速发展，但其盈利能力尚待提升，导致公司整体盈利能力下滑。 产品迭代叠加产线建设， 铅炭储能加速发展。 2023年以来，由于铅炭电池成本低、安全性好且具有高回收率，并叠加政策推动，下游客户对于铅炭储能的需求逐步提升。在此背景下公司积极把握铅炭储能市场机会，产品性能方面，公司持续升级自身铅炭电池产品，不断提升产品的循环次数，进而以满足客户的不同需求。 产线建设方面，公司携手国家电投共同建设的湖州综合智慧零炭电厂“和平共储”项目已于今年3月正式运行，该项目装机容量规模为100MW/1000MWh，含铅炭电池约300万个，其一期工程所需电池容量相当于41.5万辆电动两轮车。预计该项目建成后将进一步推动公司铅炭储能业务加速发展，打造公司第二增长曲线。 技术、客户、产业化多维突破， 新型电池业务稳步推进。 公司在传统铅蓄电池业务的基础上，稳步推进锂电池、氢燃料电池和钠离子电池等新型电池业务。在锂电池方面，公司稳步推进锂电项目产能落地以及数字化经营，同时储备储能相关优质客户；在氢燃料电池方面，公司技术团队持续提升燃料电池相关核心技术和核心零部件的研发，其燃料电池在工程机械应用场景方面也实现了新的突破；在钠离子电池方面，公司积极推进相关技术储备、 产业化落地以及海外市场推广。 盈利预测： 公司是国内铅蓄电池龙头企业，且近年来在铅炭、新型电池等领域积极布局，进而打造新的盈利增长点。 我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为24.67、 29.77、 34.28亿元，对应PE分别为 14、 12、 10倍。考虑到公司持续加大研发投入，但对应项目现多处于研发或试产中，为公司贡献额外营收和业绩仍需时间，因此我们略微下修公司估值，给2023年16倍PE（前值为18倍），对应目标价40.61元，维持“买入”评级。 风险提示： 铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险； 锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

事件：公司发布] 2023年半年报，上半年实现收入 215.6亿元，同比+25.1%； 实现归母净利润 10.9亿元，同比+45.2%。其中单 Q2实现收入 108.1亿元，同比+24.1%，环比+0.5%；实现归母净利润 4.7亿元，同比+51.1%，环比 -23.1%。 铅蓄业务量价齐升，重塑成长性。23H1，公司铅蓄业务实现营业收入 202.5亿元，同比+36.3%。23H1公司铅蓄电池产品销售约 57GWh，对应单价 0.36元/Wh，较 2022年 0.35元/Wh 的单价小幅提升。利润端，23H1公司销售毛利率达到 19.0%，较 2022年+0.4pp；销售净利率达到 4.8%，较 2022年+0.4pp，盈利能力整体提升，规模化优势进一步凸显。综上，报告期内，公司通过渠道铺设、产品矩阵升级、应用场景扩充等方式，实现量价齐升。参考行业的季节性进行测算，预计 2023年公司铅蓄电池产品销售 125GWh+，维持约 20%销售增速。 锂电产能建设继续推进，加速大储市场客户开发。23H1，公司锂电业务实现营业收入 3.7亿元，主要系碳酸锂价格大幅波动，上半年储能客户呈观望态势，下游需求不及预期。报告期内，公司同时推进锂电产能建设和市场开发，湖州锂电及南太湖锂电产能逐步建设，并于市场端储备了大储、工商业储能、户储的优质客户。当前储能市场竞争激烈，根据 SMM 数据，方型储能电池价格已低至 0.52元/Wh，较年初报价已下降 0.41元/Wh。综上，公司锂电业务机遇与风险并存，看好公司下半年交付回暖及未来海外优质客户放量。 财务数据亮眼，公司安全垫增厚。23H1，公司经营活动现金流入 256.7亿元，同比+32.7%，快于营收增速，收益质量优秀。同时，实现经营性现金净流入17.1亿元，上市以来年中首次回正，公司产业链地位愈发强势，付款方式优化，营运能力增强。叠加公司现金资产高达 142.1亿元，公司安全垫逐年增厚，发展潜力强劲。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.39元、2.76元、3.18元，对应 PE 分别为 15倍、13倍、11倍。公司规划目标积极，改革动作持续落地，看好中远期加速成长，维持“买入”评级。 风险提示：新产品技术替代的风险，核心技术泄密与核心人员流失风险，新产品、新技术的研发风险，经销商管理风险，原材料价格大幅波动风险，产品质量与安全生产风险，环境保护及职业健康风险，天能帅福得合资风险，存货管理风险，经营活动现金流量净额下降的风险，行业政策风险，市场竞争加剧的风险，税收优惠政策变动及消费税率变动的风险，宏观经济波动带来的风险。

投资事件2023年上半年，公司营业收入 215.58亿元，同比增长 25.14%；归母净利润 10.92亿元，同比增长 45.21%；扣非归母净利润 9.08亿元，同比增长 79.92%；毛利率18.96%，同比增长 1.93个百分点。 投资要点 第二季度业绩符合预期，计提减值准备影响利润 2.27亿元2023年第二季度，公司营业收入 108.06亿元，同比增长 24.09%；归母净利润4.75亿元，同比增长 51.12%；扣非归母净利润 3.76亿元，同比增长 121.15%；毛利率 18.76%，环比下降 0.39个百分点，公司的经营业绩和盈利能力总体平稳。 此外，2023年上半年公司计提减值准备计入信用减值损失和资产减值损失科目，合计对公司 2023年上半年度合并利润总额影响约 2.27亿元。 铅蓄电池上半年发展持续向好，铅炭储能高速增长2023年上半年，公司铅蓄电池业务营收 202.46亿元，同比增长 36.28%，业务发展持续向好。在铅炭储能方面，公司的铅炭电池业务收入 2.37亿元，同比增长208.94%。公司加快马鞍山铅炭储能生产线建设；2023年 3月，湖州综合智慧零炭电厂“和平共储”项目正式运行，是目前世界上规模最大的铅炭储能电站。在渠道方面，公司持续加强下游销售渠道体系的建设，一方面不断巩固与下游整车厂的战略合作关系，另一方面深度激发公司经销商的活力。 锂电池业务发展加速，燃料电池与钠电池均已建成中试产线2023年上半年，公司锂电业务收入为 3.71亿元。在产能方面，公司稳步推进湖州锂电及南太湖锂电项目的产能落地，并同步推进数字化赋能经营管理，实现生产经营数据有效集成。在产品开发方面，公司推出储能电芯产品 100Ah-305Ah 及风冷、液冷等多款储能插箱。此外，在新型技术方面，公司在燃料电池与钠离子电池领域均已建成中试产线，在固态电池领域也进行了大量的前瞻性研究，2023年 5月公司自主研发的 511Wh/kg 的类固态电池顺利通过国家检测中心认证。 盈利预测与估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司铅蓄电池下游两轮车稳步增长，铅炭储能电池有望超预期。我们维持 2023-2025年归母净利润为 24.09、30.77、37.22亿元，对应 2023-2025年 EPS 分别为 2.48、3.16、3.83元，对应 PE 分别为 14、 11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示电动轻型车需求不及预期；新产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件说明。2023年 8月 28日，公司发布 2023年半年报，23年 H1公司实现营收 215.58亿元，同增 25.14%，实现归母净利润 10.92亿元，同增 45.21%，扣非后归母净利润 9.08亿元，同增 79.92%。 Q2拆分。营收和净利：公司 2023Q2营收 108.06亿元，同增 24.09%，环增 0.51%，归母净利润为 4.75亿元，同增 51.12%，环减 23.14%，扣非后归母净利润为 3.76亿元，同增 121.15%，环减 29.28%。毛利率：2023Q2毛利率为 18.76%，同增 1.77pcts，环减 0.39pct。净利率：2023Q2净利率为 4.12%，同增 0.60pct，环减 1.42pct。 铅蓄电池龙头地位稳固，铅炭领域稳步推进。2023年 H1，铅蓄电池实现营收 202.46亿元，同增 36.28%。2023年以来，随着公司的制造力、产品竞争力、渠道拓展力不断优化与提升，铅蓄电池营收实现同比增长。同时，公司也加快铅炭储能电池的市场拓展，2023年 H1铅炭储能电池实现营收 2.37亿元，同增208.94%，产能布局上，公司加速马鞍山铅炭储能生产线建设，铅炭电芯至 2025年的规划产能约 30GWh。今年 3月，湖州综合智慧零炭电厂“和平共储“项目正式运行，是目前世界上规模最大的铅炭储能电站。 锂电业务坚实向前，钠电业务加速落地。2023年 H1，公司锂电业务实现营收 3.71亿元。目前，公司成功推出储能电芯产品 100Ah-305Ah 及风冷、液冷等多款储能插箱，并稳步推进湖州锂电及南太湖锂电项目的产能落地，至 2023年底锂电储能电芯规划产能 15GWh，至 2025年达到 30GWh。同时公司重视钠离子电池的技术储备和产业化落地推进，发布新一代钠离子电池天钠 T1，含括 48V、60V、72V 三个系列模组，以及 26700圆柱电芯、方型电芯等，目前公司具备 300MWh 的钠离子电池电芯和模组产品的专线生产供货能力。 氢电业务突破创新，市场客户不断拓展。2023年 H1，氢燃料电池在技术上实现突破，公司完成百千瓦级石墨板大功率电堆 A 样件开发和试制，天机-80/天机-160燃料电池发动机系统相继通过上海汽检的第三方强检测试。公司与山西格润时代工程机械有限公司签订氢燃料装载机采购框架协议，搭载天机-80氢燃料电池发动机系统的装载机正式下线，为下一步扩大订单销售奠定良好基础。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现营收 499.60、589.04、682.95亿元，同比增速分别为 19.3%、17.9%、15.9%，归母净利润依次为 24.75、30.69、37.68亿元，同比增速分别为 29.7%、24.0%、22.8%，当前收盘价对应 2023-2025年 PE 依次为 14/11/9倍。考虑公司铅蓄电池的龙头领先地位，且锂电、钠电、氢电业务持续推进，多曲线增长明确，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品技术替代风险，原材料价格波动风险，行业政策调整风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险等。

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入215.58亿元，同比+25.14%；归母净利润10.92亿元，同比+45.21%；扣非归母净利润9.08亿元，同比+79.92%。单二季度公司实现营业收入108.06亿元，同比+24.09%；归母净利润4.75亿元，同比+51.12%；扣非归母净利润3.76亿元，同比+121.15%。 投资要点：铅蓄基本盘稳固，成本控制进一步提升。2023H1，公司铅蓄电池业务实现收入202.46亿元，同比+36.28%。23H1公司综合毛利率为18.96%，同比+1.93pct，单二季度毛利率为18.76%，同比+1.77pct，环比-0.39pct。23H1公司净利率为4.83%，同比+0.58cpt。上半年公司坚持推广智能工厂项目，聚焦“高度自动化、深度数字化、局部智能化、关键业务变革”的核心举措，铅蓄电池龙头优秀的生产成本控制能力得到体现，是公司利润增速大于收入增速的重要原因。费用率方面，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/+0.18/-0.27/-0.58pct，除财务费用率外均变动程度较小，整体期间费用率下降，因此公司扣非归母净利润增速尤高。 铅炭业务快速成长，打造新的增长点。23H1，公司铅炭电池业务实现收入2.37亿元，同比+208.94%。铅炭电池具备成本低、安全性好、高回收率等优势，在储能安全性要求日益提高的今天，有望凭借自身优势迎来更大发展。2022年12月，公司与太湖能谷达成《储能项目战略采购合作协议》，未来三年太湖能谷在其所实施的储能项目（含公司下属生产基地）中，采用公司的铅炭电池总量合计不低于30GWh。目前，公司与太湖能谷已就1GWh“和平共储”项目、48.66MWh煤山镇共享储能项目等展开合作。为加快铅炭储能市场拓展，公司正不断升级产品、提高循环次数，同时加快马鞍山铅炭储能生产线建设。 加速扩张锂电及储能产能，深度布局新型电池。公司积极布局新型材料电池研发，目前包括锂电、氢能、钠电和储能等业务。锂电方面，23H1实现营业收入3.71亿元，成功推出储能电芯产品100Ah-305Ah及风冷、液冷等多款储能插箱，公司正在加码锂电储能产能和客户拓展，有望成为国内锂电储能生力军。钠电方面，公司正式发布新一代钠离子电池天钠T1，并成功将钠离子电池产品及钠离子电池应用解决方案推广至东南亚市场。 盈利预测：公司作为国内铅蓄电池龙头企业，基本盘稳固，在铅炭、锂电、钠电等产品布局多年，有望将其打造为新的增长亮点。我们保持对公司的盈利预测，预测2023-2025年公司归母净利润分别为24.67、29.77、34.28亿元，对应PE分别为14、12、10倍，目标价45.68元（2023年18x），维持“买入”评级。 风险提示：铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

投资要点： 铅蓄电池龙头企业，渠道、产能优势地位稳固。铅蓄电池性能适配电动二轮车所要求的安全性、保障性、经济性，难以被锂电替代。随着22年国内临时牌照过渡期结束，电动二轮车迎来新车换购热潮，销量提升+存量替换保障市场稳步增长。天能股份是铅酸电池龙头企业，和超威集团的市场占有率之和约85%，行业呈双寡头格局。公司二轮车电池主要采用经销模式，已建成覆盖全国32个省、自治区、直辖市的超过3,000个经销商的营销及售后一体化网络，渠道优势显著。此外，公司坐拥全国最大的铅蓄电池产能，龙头地位稳固。 铅炭储能项目多地开花，有望打开储能市场新局面。铅炭电池的安全性远高于锂电池，而原材料价格远低于锂电池。2021年以来，国家多次发布政策强调储能安全性，铅炭储能前景乐观。公司与太湖能谷等能源公司深度合作，签订3年出货30GWh铅炭电池的框架协议，而铅炭储能项目22年至今已落地多个项目，未来发展可期。 加速扩张锂电及储能产能，积极拓展钠、氢新型电池研发。公司积极布局新型材料电池研发，目前包括锂电、氢能、钠电和储能等业务。公司2010年左右启动锂离子电池技术研发生产，2019年与帅福得合作加速扩张锂电业务增加技术储备，现在已建立起铅蓄和锂离子电池协同带动其他新材料电池发展的业务产品体系，并大举加码锂电储能产能，有望成为国内锂电储能生力军。此外，公司在钠离子电池、氢燃料电池亦有深度布局。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司的营业收入分别为529.25、629.53、702.00亿元，分别同比增长26.37%、18.95%、11.51%； 2023-2025年归母净利润分别为24.67、29.77、34.28亿元，分别同比增长29.29%、20.67%、15.14%。预计2023-2025年EPS分别为2.54、3.06、3.53元，对应PE分别为13.31、11.03、9.58倍。目标价45.68元（23年18倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险

公司2022 年全年实现营业总收入418.82 亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润19.08 亿元，同比增长39.35%。 业绩超预期，利润增速快于收入公司2022 年全年实现营业总收入418.82 亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润19.08 亿元，同比增长39.35%。其中2022 年第四季度实现营收118.4 亿元，同比下降1.06%，环比下降7.6%，实现归母净利润4.83 亿元，同比增长59.07%，环比下降28.23%。公司业绩持续超预期主要系铅蓄电池贡献，一方面下游两轮车在2022 年下半年销量快速增长，且马太效应显著，公司市占率提升；另一方面定价机制调整后叠加辅材管控，铅蓄电池业务毛利率快速提升。 铅锂双技术方案并进，储能业务快速放量未来公司将聚焦储能业务，采取铅炭+锂电双技术方案。锂电储能方面，公司已实现180Ah 电芯量产和280Ah 电芯出样，开发出5 款风冷和4 款液冷模组，2022 年实现锂电储能收入5.63 亿元。随着浙江、山东等地隔墙售电政策放开，工商业储能经济性进一步提升，公司工商业储能将快速放量。铅炭储能应用场景主要为人员密集度较高的用户侧，公司2022 年实现铅炭储能收入1.65 亿元，同比增长238.57%。此前公司与太湖能谷签订2023-2025 年为其提供铅炭电池不少于30GWh 的合作协议，将为公司贡献增量业绩。 铅蓄电池业务稳步增长，基本盘持续稳固铅蓄电池为公司基石业务，2022 年实现营业收入373.97 亿元，同比增长11.62%，其中铅蓄轻型车实现收入360.35 亿元，同比增长11.4%。收入增长来源下游两轮车头部集中，公司新车市场市占率提升。2022 年铅蓄电池毛利率已由2021 年的17.69%提升至20.28%。由于具备低成本、宽温性等性能优势，我们认为长期来看铅酸材料在轻型车、起动启停以及储能等领域的应用无法替代。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司铅蓄电池下游两轮车稳步增长，铅炭储能电池有望超预期。考虑到碳酸锂价格波动对于锂电储能出货的不利影响，下调2023-2024 年归母净利润为24.09、30.77 亿元（下调前为25.05、35 亿元），新增2025 年归母净利润预测为37.22 亿元，对应23-25 年EPS 分别为2.48、3.16、3.83 元，对应PE 分别为14、11、9 倍。维持“买入”评级。 风险提示电动轻型车需求不及预期；新产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件说明。2023年3月24日，公司发布2022年年报，全年实现营收418.82亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润19.08亿元，同比增长39.35%，扣非后归母净利润15.45亿元，同比增长49.04%。 Q4业绩拆分。营收和净利：公司2022Q4营收118.40亿元,同比-1.06%，环比-7.60%，归母净利润为4.83亿元，同比59.07%，环比-28.15%，扣非后归母净利润为4.58亿元，同比74.26%，环比-21.41%。毛利率：2022Q4毛利率为21.28%，同比9.21pcts，环比3.16pcts。净利率：2022Q4净利率为3.76%，同比1.44pcts，环比-1.41pcts。费用率：公司2022Q4期间费用率为9.98%，同比3.97pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.49%、2.75%、3.72%、0.03%。 铅蓄电池业务稳步增长。2022年铅蓄电池销售收入为373.97亿元，出货量达1.00亿KVAh，同比增长11.62%，其中电动轻型车铅蓄电池销售360.35亿元，同比上涨11.40%，得益于公司与轻型车生产厂商的持续合作和构建的全国数十万家门店的强大销售网络。2022年铅炭储能收入1.65亿元，同比增长238.57%，未来三年太湖能谷储能项目将采购公司30Gwh的铅炭电池，储能政策将持续利好铅碳储能业务。 锂电业务业绩快速增长，钠电产业化抓紧落地。2022年锂电出货量达1.99Gwh，业务收入16.44亿元，同比增长64.93%，细分为轻型车动力电池业务6.42亿元和储能5.63亿元。2022年锂电已实现180Ah电芯量产和280Ah电芯出样，开发两款风冷和液冷模组。公司已加速锂电储能市场渗透，规划2023年底锂电形成14Gwh产能（LFP方形占7Gwh），2025年达到30Gwh，重点用于储能领域，包括国内大型储能电站、工商业储能，以及海外工商业及户用领域。2022年公司新型钠电电芯产品循环次数超过2000次，300MW中试产线已建成，未来将开拓动力应用和储能领域。我们预计，明年储能电池出货量会有较大提升，储能业务占比也会有所提升。 氢燃料电池产品崭露头角，加快整体产业布局。2022年氢燃料电池营业收入为0.64亿元，公司燃料电池研发产品指标达到行业领先水平，2023年3000套燃料电池系统及零部件产线将正式投产，加快下游商用车、船舶等应用。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收499.60、589.04、682.95亿元，归母净利润分别为25.85、30.87、39.14亿元，3月24日收盘价对应PE为13x/11x/9x。公司是铅蓄电池领域龙头公司，随着锂电、钠电、燃料电池多业务齐头并进，公司多增长曲线明确，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品技术替代风险、研发投入成效未达预期风险、下游需求不及预期

事件：公司发布 2022 年业绩快报，报告期内实现营业收入 417.8 亿元，同比+7.9%，实现归母净利润19.0亿元，同比+38.9%。对应22Q4实现营业收入117.4亿元，同比-8.4%，实现归母净利润4.8亿元，同比-29.1%。 全年铅蓄电池销售约105GWh，领先下游行业增长。2022 年，公司铅蓄电池下游两轮车行业飞速发展，带动公司销量超预期增加。全球电动车网数据显示，2022 年我国两轮车总销量达6007 万辆，同比增长约20%。存量市场增速预计约8%，较2021 年均存在显著扩张。经测算，公司两轮车用铅酸电池销量跟随下游市场增长，达到100GWh，同比+8%。同时，公司积极开拓铅蓄电池应用场景，48V 启动启停电池、备用储能等下游客户均有所突破，预计2022 年铅蓄电池总销量将达到105GWh。此外，公司锂电业务持续推进，预计2022 年出货约3GWh，主要由新增工商业储能产品拉动。 铅炭储能需求广阔，有望成为传统铅蓄业务的新增长点。2022 年，铅炭储能技术在《“十四五”新型储能发展实施方案》等指导文件中被多次重点提及，铅炭储能作为最早期的新型储能方案，重新回归主流。主要得益于：（1）铅炭储能具有显著的成本优势，当前循环寿命已达到3000 次，运营成本摊薄、经济性保持领先；（2）铅炭电池拥有极强的稳定性，铅炭储能电站更为适合在人群密集区域铺设；（3）经过天能集团对于铅蓄电池回收技术的持续钻研，当下已实现电池“内循环”，使用过程将不会存在污染。2022 年底，公司与太湖能谷签订《战略合作协议》，未来3年太湖能谷将在其所实施的储能项目中采用公司铅炭电池电芯总量合计不低于30GWh。综上，预计随着下游应用场景逐步扩张、丰满，2023 年公司铅炭储能产品出货有望达到10GWh，若对标公司铅酸电池0.02元/Wh 的盈利能力，将增厚公司传统业务利润约2 亿元。 利润端显著改善，展望2023 年锂电欧储业务利润兑现。经过2022 年初调价机制完善后，公司盈利能力同比大幅改善，净利率增长超1pp。经测算，2022 年铅蓄业务盈利能力修复至历史平均水平，达0.02 元/Wh；锂电池业务受原材料碳酸锂等大幅涨价影响，仍略有亏损。2023 年，公司天能SAFT子公司将实现规模出货，受益于产能建设推进、下游储能需求爆发，锂电业务出货量有望实现翻倍增长，接近7GWh。同时，SAFT 兼具渠道优势，叠加2023 年碳酸锂等原材料供给增加、价格下降，有望助力公司锂电业务盈利能力回暖。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.96 元、2.41元、2.76元，对应PE 分别为19 倍、15 倍、13 倍。公司规划目标积极，产能建设、战略合作持续落地，看好以价值促成长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、上下游合作发生重大变化的风险、产能建设不及预期的风险。

12 月12 日公司公告与太湖能谷签订《储能项目战略采购合作协议》，未来三年太湖能谷在其所实施的储能项目中采用公司的铅炭电池电芯总量合计不低于 30Gwh。 投资要点 三年不少于30GWh 铅炭储能电池供应，有望贡献增量业绩根据此次《战略采购合作协议》，太湖能谷自协议签署后三年内，将在其所实施的项目中采用公司的铅炭电池电芯，总量不低于30Gwh，其中为公司的生产基地投资配套建设不超过3Gwh 的储能电站。铅炭储能的应用场景主要为用电侧的调峰调谷，我们预计本协议的签署及执行将促进公司铅炭储能业务的发展。 锂电储能业务渠道优势显著，期待国内外快速放量锂电储能是公司未来战略核心业务，2021/2022 年公司分别投资40/51.7 亿建设锂电产能10/15GWh，预计2022/2023 年锂电产能分别达7/14GWh，到2025 年达30GWh，新增大方形磷酸铁锂产能主要用于储能。公司渠道优势显著，国内：公司自身用电大户，依托浙江、江苏等地的工业园区做工商业侧储能的示范项目，目前来看示范效应显著。且峰谷价差拉大趋势下工商业侧储能盈利性提升，有望拉动需求。海外：公司与道达尔能源集团旗下帅福得合作，布局欧美公用事业和工商业侧储能，出货有保障，目前订单确定性较高。 两轮车市场增速较快，传统主营基本盘稳固铅酸电池为公司传统主营业务，在电动两轮、起动启停等领域的应用优势显著。 目前国内铅酸两轮车市场竞争格局较好，公司龙头地位稳固且市占率有持续提升空间。该业务为公司提供稳定业绩和现金流，为现金奶牛业务。此外，锂电两轮、电动工具+3C 将保持稳定增长。随着明年储能放量，锂电材料采购规模将快速增长，公司将采取贸易合作、生产合作等方式寻求锂电材料供应保障，预计规模化后公司的锂电业务盈利能力将逐步修复。 盈利预测与估值维持“买入”评级：公司是铅酸电池龙头，传统主营贡献稳定业绩和现金流，锂电铅炭储能快速放量贡献业绩弹性。预计公司2022-2024 年归母净利润18.14、25.05、35.07 亿元，对应EPS 分别为每股1.87、2.58、3.61 元，当前股价对应PE为20、15、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示电动轻型车需求不及预期；新产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动风险。

电池行业领先企业，业绩稳步上升 天能股份以电动轻型车动力电池业务为主，产品包括电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池、燃料电池等。公司现已形成了铅蓄电池和锂离子电池协同发展及氢燃料电池等新材料电池储备发展的电池产品体系，是国内电池行业领先企业。 2022前三季度公司实现营业总收入300.42亿元，同比上升12.31%，实现归母净利润14.25亿元，同比上升33.73%；毛利率为17.49%，净利率为4.64%。其中Q3单季度实现营业收入128.15亿元，同比上升22.11%，实现归母净利润6.73亿元，同比上升70.90%；毛利率为18.12%，环比上升1.13pcts，净利率为5.17%，环比上升1.65pcts,盈利能力有所上升。 铅酸电池盈利能力修复，积极推进钠电产业化 公司是铅酸电池领域龙头企业，业绩稳步增长。2022前三季度，公司完成铅蓄电池业务收入263.98亿元，同比增长16.04%。同时受益于2021年下半年的定价机制调整，有效控制了原材料价格上涨对成本端的不利影响，毛利水平恢复至19.5%。未来，随着成本优化以及下游整合，公司作为行业龙头，市占率有望稳步提升。 2022年9月，公司设立浙江天能钠电科技有限公司，加快推进钠离子电池产业化。未来在锂电池原材料价格高涨的背景下，钠电有望成为锂电池的补充和替代，成为公司新的业绩增长点。 锂电产能高速增长，储能占比逐渐提高 公司积极扩充锂电产能，目前拥有锂电产能总计3GWh，预计今年年底形成7Gwh产能，明年年底形成14Gwh产能，2025年达到30Gwh左右。储能是公司未来锂电业务发展的重心市场。2022年前三季度，公司锂电储能业务出货量为400MW，实现营业收入4.5亿元，主要面向工商业储能。大储方面，公司和大唐、华能、国网等企业开展战略合作。在国外市场，公司与帅福得展开合作，主要出口电芯和模组。随着扩产项目稳步推进，公司储能业务体量有望持续扩大，推动公司业绩增长，储能业务占比将进一步提高。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为431、510、607亿元，EPS分别为2.06、2.54、3.11元，当前股价对应PE分别为18、15、12倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 产能扩展不及预期风险，下游需求增长不及预期风险，钠离子电池产业化进度不及预期风险，原材料大幅上涨风险。

电池行业领先企业，业绩稳步上升天能股份以电动轻型车动力电池业务为主，产品包括电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池、燃料电池等。公司现已形成了铅蓄电池和锂离子电池协同发展及氢燃料电池等新材料电池储备发展的电池产品体系，是国内电池行业领先企业。 2022前三季度公司实现营业总收入300.42亿元，同比上升12.31%，实现归母净利润14.25亿元，同比上升33.73%；毛利率为17.49%，净利率为4.64%。其中Q3单季度实现营业收入128.15亿元，同比上升22.11%，实现归母净利润6.73亿元，同比上升70.90%；毛利率为18.12%，环比上升1.13pcts，净利率为5.17%，环比上升1.65pcts,盈利能力有所上升。 铅酸电池盈利能力修复，积极推进钠电产业化公司是铅酸电池领域龙头企业，业绩稳步增长。2022前三季度，公司完成铅蓄电池业务收入263.98亿元，同比增长16.04%。同时受益于2021年下半年的定价机制调整，有效控制了原材料价格上涨对成本端的不利影响，毛利水平恢复至19.5%。未来，随着成本优化以及下游整合，公司作为行业龙头，市占率有望稳步提升。 2022年9月，公司设立浙江天能钠电科技有限公司，加快推进钠离子电池产业化。未来在锂电池原材料价格高涨的背景下，钠电有望成为锂电池的补充和替代，成为公司新的业绩增长点。 锂电产能高速增长，储能占比逐渐提高公司积极扩充锂电产能，目前拥有锂电产能总计3GWh，预计今年年底形成7Gwh产能，明年年底形成14Gwh产能，2025年达到30Gwh左右。储能是公司未来锂电业务发展的重心市场。2022年前三季度，公司锂电储能业务出货量为400MW，实现营业收入4.5亿元，主要面向工商业储能。大储方面，公司和大唐、华能、国网等企业开展战略合作。在国外市场，公司与帅福得展开合作，主要出口电芯和模组。随着扩产项目稳步推进，公司储能业务体量有望持续扩大，推动公司业绩增长，储能业务占比将进一步提高。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为431、510、607亿元，EPS分别为2.06、2.54、3.11元，当前股价对应PE分别为18、15、12倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示产能扩展不及预期风险，下游需求增长不及预期风险，钠离子电池产业化进度不及预期风险，原材料大幅上涨风险。

事件概述。2022年前三季度公司营收约 300.42亿元，同比+12.31%，归母净利润 14.25亿元，同比+33.73%，扣非归母净利润 10.87亿元，同比+40.48%。 点评：Q3业绩超预期，锂电储能拉动作用凸显Q3业绩超预期。公司 2022Q3营收 128.15亿元,同比增长 22.11%，环比增长 47.15%，归母净利润为 6.73亿元，同比增长 70.90%，环比增长 114.13%，扣非后净利润为 5.82亿元，同比增长 75.09%，环比增长 242.51%。业绩增长主要系公司电动轻型车动力电池领域竞争力与锂电储能业务快速发展所致。 锂电储能拉动作用凸显。由于公司主动优化锂电业务的产品结构和客户结构，积极提升毛利率水平较高的储能业务占比，促进了今年二季度以来锂电业务的毛利率稳步提升，进而对当前业绩产生推动力。随着未来锂电储能业务占比的持续提升，公司锂电板块盈利能力有望进一步提升。 未来核心看点：尽显铅酸龙头优势，锂电支撑第二增长，新型电池持续研发铅蓄电池业务：盘踞行业龙头，盈利能力步步高升。铅酸电池行业持续保持良好增长前景，目前铅酸动力电池行业 TOP2合计市占率超过 80%，公司将发挥龙头优势，不断稳固市场地位。从盈利情况看，受益于公司去年四季度定价策略的调整，叠加疫情负面影响减弱，未来毛利率有望进一步上升。 锂电业务：电动车与储能齐头并进，产能逐步释放。电动车方面：目前主要运用三元及锰铁锂的技术路线，未来待公司 LFP 产能上升后，原有的三元产能会转向电动工具和智能家电。储能方面：公司聚焦锂电储能业务，积极拓展国内市场和国外市场。2022下半年至 2023年，公司面向储能业务的产能将新增 4GWh，预计国内市场和海外市场的比例为 1:1，海外锂电储能毛利率约为 20%-25%，未来国内外产能将持续释放。 新型电池业务进展迅速。氢电方面：氢燃料电池产品本身已较为成熟，但是加氢站等基础设施的建设仍有完善空间。钠电方面：研发团队由博士专家领衔开拓创新，未来科研成果有望助力企业发展。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营收 444. 13、523.61和 616.72亿元，同比增速为 14.7%、17.9%和 17.8%；归母净利润为 21.43、25.16和 30.13亿元，同增 56.5%、17.4%和 19.7%；2022年 11月 11日对应 22-24年 PE 为18、15和 13倍。考虑到公司储能业务的发展将进一步提升，铅酸业务增速稳定，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期的风险、电动轻型车需求不及预期风险、技术研发不及预期风险