事件： 公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 2455.51亿元，同比-3.48%；归母净利润 101.35亿元，同比+20.01%；扣非归母净利润 105.22亿元，同比+87.50%。其中，公司 2024年 Q4实现营收 611.55亿元，同比-3.04%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润-2.77/4.81亿元，同比+93.26%/+112.70。 煤价下降带动燃料成本减少，火电盈利大幅改善。 2024年 公司整体营收略有下滑，分板块看，全年公司煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电分别实现收入 1802/195/168/71/3.1/1.5亿元，同比变化-4.59%/-2.34%/+11.03%/+52.96%/+23.30%/-76.11%。 1）从量上看， 2024年煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电的上网电量同比分别变化-1.74%/-2.7%/+16.07%/+66.13%/+24.79%/-19.15%，其中风电和光伏上网电量明显提升，我们认为主要系 2024年公司新增并网的 9692.76MW 装机中，新能源装机容量就达到了 9417.71兆瓦，为公司风光电量增长奠定了基础，而水电上网电量亦有提升，我们认为或系 2024年来水整体偏丰导致水电出力增加所致。 2）从价上看， 2024年公司发电项目的上网电价整体下滑， 平均上网结算电价为494.26元/MWh，同比下降 2.85%； 其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电的上网电价分别同比-2.21%/-0.3%/-4.29%/-11.11%/-1.35%/-86.04%。 3）从成本上看， 2024年受煤价下行影响， 境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降 8.00%；公司境内燃料成本同样显著降低，实现煤炭采购均价（含运输成本和税费）同比下降 8.27%；带动境内燃料成本同比减少138.81亿元，降幅为 9.40%。 综上， 2024年公司煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电分别实现利润总额71.38/10.84/67.72/27.25/-1.20/-8.65亿元，同比分别+1548%/+40%/+15%/+33%/-806%/-2010%， 火电盈利大幅改善。 分红金额保持增长，风电或为今年投资重点。 根据公司公告， 2024年公司现金分红总额达到 42.38亿元，同比增长 34.97%，股利支付率达到 41.82%，同比提升 4.65pct。 根据资本开支计划， 2025年公司火电/水电/风电/煤炭/太阳能/技改/港口领域的投资预计分别为88/5/362/11/150/76/1.5亿元，其中风电投资额显著增长 44.48%，为今年投资重点。 盈利预测： 我们预测公司 2025-2027年分别实现归母净利润 111. 14、 122.21、132.95亿元， 对应 PE 分别为 9.94、 9.04、 8.31倍。 给予 “买入”评级。 风险提示： 煤价大幅上涨的风险； 新能源装机成本大幅上涨的风险； 上网电价下调的风险；新能源新增装机不及预期的风险。

事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入315.89亿元，同比+23.70%；实现营业利润12.29亿元，同比-9.38%；实现归母净利润8.53亿元，同比+1.03%；实现扣非后归母净利润8.08亿元，同比+13.81%，经营业绩保持双位数增长。 城燃气量有望稳健增长，顺价推进利好毛差修复。 城市燃气业务作为公司的基本盘，近年来保持稳健经营状态，2024年公司国内天然气供应量49.07亿方，其中工商业及贸易用户占比77.69%，居民用气占比3.85%，电厂用户占比14.99%，代管输量占比3.47%。从销量上看，2024年公司城市燃气销售量为44.99亿立方米，同比略降1.52%，对应单位售价约为3.26元/立方米，同比减少5.19%，量价齐跌导致2024年公司城燃营收略降6.63%。从盈利能力上看，2024年公司城市燃气业务实现毛利率9.25%，同比略增0.01pct。考虑到公司下游客户以工商业用户为主，而佛山市政府近年来大力推动城燃顺价与“煤改气”、“瓶改管”等方案，我们预计随着城燃需求的逐渐复苏以及下游顺价推进，公司燃气销量有望稳步回升，对应毛差也有望持续修复。 科研与装备业务加速突破，营收贡献大幅增长。 公司科技研发与装备制造业务主要包含SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备、管道检测与氢能装备等。2024年该业务板块实现多项突破，其中○1已开展首期300kW的SOFC热电联供系统示范应用的建设工作；○2新增10条窑炉生产线的节能改造项目；○3与阳光氢能签署能源装备战略合作协议，自研90MPa隔膜压缩机已达量产标准等。上述多项进展带动公司科研与装备业务实现营收0.69亿元，同比大幅增长80.83%。 基建与资源优势明显，供应链业务成长性凸显。 公司供应链业务包含天然气、成品油、燃料油等数个品种，其中石油化工供应链板块依托于南沙仓储及小虎石化码头，逐步形成了以南沙仓储为中心的供应链网络，带动2024年等值油品和化工品销量大增67.35%；此外公司天然气供应链板块依托于优质的海内外天然气资源与国内工商客户群，通过参与国际LNG贸易获取投资收益。2024年公司供应链业务实现营收158.47亿元，同比+83.21%。 盈利预测：考虑到公司城市燃气量价略有下滑，而营收增幅较大的供应链业务毛利率相对较低，因此我们调低此前盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收分别为393/492/605亿元，分别同比+24%/+25%/+23%；归母净利润分别为9.79/11.62/14.00亿元，分别同比+15%/+19%/+20%，对应PE分别为15/13/10倍。 维持“买入”评级。 风险提示：下游天然气需求不及预期；气源价格大幅上涨；顺价机制政策推进不及预期。

营收持续提升，业绩稳健增长。 公司公布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入13.14亿元，同比增长27.70%；实现营业利润1.18亿元，同比增长18.24%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长8.61%，整体保持稳健增长态势。此外，公司业绩快报显示报告期末，公司总资产较期初增长54.92%，总资产增加主要原因是报告期内光伏项目导致存货增加以及新购置厂区和土地等所致。 聚焦主业稳健发展，兼备技术实力与客户资源。 公司主要从事节能环保系统设备的研发与销售工作，根据公司中报，2024年H1营收同比大幅增长45.81%，主要系干式除渣系统、低温烟气余热深度回收系统等主营业务销售收入稳健增长。从技术研发上看，公司目前已经在节能环保系统设备等多个环节实现技术突破，此外通过持续研发创新新产品并对既有产品进行升级，公司构建了完备的产品体系，能够满足客户的多元化需求。从客户资源上看，公司产品主要用于火电和热电行业，而公司通过与五大发电集团及地方客户建立良好的合作关系，客户资源稳定且优质。 目标行业节能降碳趋势明显，主业有望持续受益。 2024年，我国陆续出台《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》、《2024-2025年节能降碳行动方案》、《钢铁行业节能降碳专项行动计划》等多项政策，其中针对存量煤电机组节能降碳改造、燃煤设施改造升级、钢铁行业节能降碳改造等作出了明确指示，预计随着上述行业低碳转型的不断深入，公司主业有望持续受益于行业需求的持续提升。 新兴业务持续突破，战略布局继续优化。 公司近年来积极推进氢能装备等新兴业务的发展。2024年上半年，公司采取融资租赁的方式投资建设120MW渔光互补项目，根据公司公告，该项目已于2025年3月17日前建成并转让给新能星洲（胶州市）新能源有限公司，本次交易完成后有利于优化公司资产结构和整体经营情况，提升公司现金流，且公司通过为青岛兴盛达提供渔光互补项目EPC服务，预计对2025年收入和利润产生积极影响。 盈利预测：我们预测公司2024-2026年分别实现营业收入12.57、18.14、22.99亿元，同比增长22%、44%、27%；实现归母净利润0.94、2.00、2.37亿元，同比增长9%、112%、18%，对应PE分别为26、12、10倍。给予“买入”评级。 风险提示：火电灵活性改造进度不及预期，火电装机增速不及预期，新业务拓展不及预期，行业下游需求大幅波动。

中核集团核电运营平台，确定性高的清洁能源龙头公司系中核集团下唯一核电运营平台，公司主要经营范围包含核能、风能、太阳能等清洁能源项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理，其中主营的核电业务2023年营收占比近85%，为公司基本盘，且风光新能源业务发展也较为迅速。公司控股股东中国核工业集团是国内的专营核燃料生产商、供应商和服务商，拥有完整的核科技工业体系，有望为公司赋能。近年来公司经营业绩保持稳健，且公司控成本降费用双驱并行，带动盈利能力有所提升。 核电核准提速，行业迈入高景气周期核电在清洁性、稳定性、利用小时数等方面优势明显，对于我国能源安全具有重要的战略意义。当前我国正面临着发展核电的紧迫需求，2021年初政府工作报告明确提出“积极有序发展核电”，此后核电核准审批已重归常态化。根据《中国核能发展与展望（2023）》，预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%，相比2022年翻倍。从行业格局上看，核电运营牌照较为稀缺，目前仅中广核、中核、国家电投和华能四家企业具备资质，而伴随着我国核电技术的发展，目前三代技术已成为主流，四代技术也加速突破。 核电+新能源双轮驱动，市场化交易推动核电收入增长截至2024年上半年，公司核电控股在运装机容量2,375.00万千瓦，另有15台核准、在建核电机组；此外公司非核清洁能源在运在建装机突破3600万千瓦，在建新能源项目数量超过130个。当前公司沿海核电基地项目目前正在规划中，已经进入规划的有37个厂址，预计还能推动3~5个厂址纳入规划；未来公司有望保障每年4~6台机组具备核准条件，资源较为充足。近年来公司核电深入参与市场化交易，其核电2019年至2023年市场化交易电量占总上网电量比例由33.71%提高至42.65%，综合电价则保持稳定。公司近年来持续推进非核清洁能源开发工作，预计2025年新能源发电量将继续快速增加，与此同时公司立足核能综合利用，有序推进“核能+战略新兴产业”发展，研究探索新业态，积极发展核能供热、供汽等核能多用途利用以及同位素、钙钛矿等战略性新兴产业。 24年资本开支大幅提升，140亿定增助力项目建设去年公司发布2024年投资计划1215.53亿元，同比+52%，主要用于核电、核能多用途、新能源、单项固定资产投资项目和参控股资本金注入、收购项目等。公司预计2025-2027年分别投产1、2、5台核电机组，期待核电机组有序投产带动业绩持续增长。根据公告，公司于2025年1月10日完成向特定对象发行A股股票，中核集团、社保基金会以现金方式一次性全额认购本次发行的A股股票，发行数量为1,684,717,207股，发行价格为8.31元/股，在扣除发行费用后将全部用于核电站项目建设，具体包括辽宁徐大堡核电站1~4号机组项目，福建漳州核电站3、4号机组项目以及江苏田湾核电站7、8号机组项目，将有助于项目顺利推进和早日投产。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入756/822/867亿元，同比分别增长0.82%/8.80%/5.46%，实现归母净利润108/117/124亿元，同比分别+1.37%/+9.06%/+5.66%，对应PE分别为18/16/15倍。股息率方面，参考公司历史分红比例，假设公司2024-2026年分红比例均为35%，则对应股息率分别为1.78%/1.97%/2.08%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示核电核准进度不及预期，天然铀价格大幅波动，核安全事故风险，研究报告中使用的公开资料可能信息滞后或更新不及时。

扎根澜沧江流域的水电龙头。公司扎根于澜沧江流域，是华能集团旗下整合的唯一水电平台，也是云南实施“西电东送”的核心与龙头企业。近年来，公司财务费用持续降低，装机规模不断扩增，电价连续上涨，业绩延续增长势头强劲。公司在积极打造云南澜沧江流域水风光多能互补基地，推动水风光协同发力。截至2024年6月底，公司总装机容量2,920.32万千瓦，云南省内稳居第一。 财务费用有效压降，折旧到期有望增厚利润1）财务费用持续下降。公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，促使财务费用率从2019年21.26%逐年递减至2024年前三季度的10.19%，已成为实现增长和提升盈利的关键手段之一。2）折旧到期带来利润释放，未来分红值得期待。糯扎渡、龙开口等水电站在2023年开始结束资产折旧计提，推动利润释放，盈利能力得到巩固与强化。2023年公司分红比例为42.42%，在2024-2026年的未来三年股东回报规划中承诺每年以现金方式分配的利润将不低于当年实现的可供分配利润的50%，分红比例有望持续提升。以2024年我们预测的归母净利润和2025/1/14收盘价为基准计算，若分红比例为50%，则股息率为2.53%。 水风光一体化发展，澜上开发可圈可点1）水电：装机容量稳中有增，关注澜沧江上游开发进展。2024年底托巴水电站（140万千瓦）4台机组已经全部投产发电之后，公司目前在澜沧江流域控股的投产运营水电站12个（合计装机容量2140万千瓦），在建5个，筹建6个。澜沧江上游西藏段尚处于开发初期阶段，投资与建设稳步推进中，装机容量合计为782.3万千瓦；上游云南段和中下游段进入建设收尾阶段，多数水电站已稳定成熟运营。2023年10月，公司完成对华能四川水电开发有限公司100%股权的全面收购，投运的水电装机容量实现了11.55%的显著增长，而一同并入的在建项目泸定硬梁包水电站（装机容量111.6万千瓦）预计在2025年完成全部机组的投产，都为公司的发电规模和业绩增长带来积极的正面影响。2）风光：持续投产新能源风光一体化基地，水风光互补效益显著。2021-2023年，公司风光装机容量从23.5万千瓦迅速增加到192.81万千瓦，CAGR达到186.44%。2024年拟续建、新开工新能源项目共84个，计划投产309万千瓦。预计到2025年新能源投产1000万千瓦，风光装机规模进一步增加。 云南电力供需偏紧，电价上行有空间云南引入多家电解铝、电解硅等高能耗企业，2020年后省内用电量超过外送电量并持续增长。西南地区电力形势从“弃水”转为“丰紧枯缺”，云南等送端地区省内电力趋紧，广东等受端地区感受明显，两端展开博弈。电力供需偏紧的长周期趋势，对电价长期保持稳健乃至稳中有升态势的有力支撑。云南电价水平长期居于末位，2023年代理购电价格仅251.17元/兆瓦时，远低于多地平均电价425.43元/兆瓦时。电力市场化改革持续推进，电价尚有充足的提升空间。 盈利预测预测2024-2026年公司营业收入分别为252.31/279.70/302.40亿元，归母净利润分别为82.25/94.30/103.18亿元，对应EPS为0.46/0.52/0.57元，对应PE为19.76/17.24/15.75。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示电力需求风险：宏观环境和天气等不确定性因素，省内用电需求、西电东送电量不及预期；电力供给风险：新能源发电业务及装机建设进度均不及预期，澜沧江来水波动、水库流域来水偏枯；政策风险：水电相关公共政策发生变化。

事件： 公司发布《关于 2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，其中要求在在遵守相关法律法规和公司章程利润分配相关规定的前提下， 2024－2026年度公司每年度拟分配的现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的 40%。 首次发布分红规划，提振分红率重视股东回报。 本次系公司自 2021年上市以来首次发布分红规划，旨在持续增强投资者回报、提升投资者获得感，并树立长期投资和价值投资理念。根据过往分红情况，2021、 2022、 2023年公司现金分红总额分别为 3.35、 4.46和 3.91亿元，对应现金分红比例分别为 33.14%、 42.02%和 36.88%。 而本次分红规划中公司明确要求2024-2026年分红率不得低于 40%，这较上一年分红率略有提升，表明了公司注重股东回报、维持长期稳定分红水平的决心与信心。 积极锁定优质进口煤资源， 煤炭流通主业维持稳健。 根据公司公告， 2024年前三季度受煤炭价格下降以及需求偏弱影响，公司煤炭流通业务营收保持增长但利润略降。 考虑到公司 2024年积极拓展进口煤业务资源，与海外矿方直接签订了一系列印尼、澳洲、哥伦比亚等进口煤的长协，实现了前三季度进口煤签订量同比增长 46%，有望提前锁定优质进口煤资源，从而控制业务成本。 展望今年， 我们认为公司煤炭流通业务仍有望维持较为稳健的经营风格，为公司提供固定的收入与利润基本盘。 热电联产业务平稳增长，新能源规模快速提升。 热电联产方面，公司探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新模式，并持续拓展用热客户。截至 2024年 12月底，公司此前募资投入的物产金义、桐乡泰爱斯、物产山鹰热电等热电联产项目陆续结项或拟结项，未来有望带动热电联产规模平稳增长。新能源方面，公司积极开发新型储能、分布式能源和绿色物流等综合能源服务项目，其中熔盐储能项目整体有望在 2025年竣工投产，工商业储能电站也持续推进施工进程，未来业务规模将高速增长。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年实现营收分别为 400.27/433.11/459.22亿元，分别同比-9.70%/+8.21%/+6.03%； 归母净利润分别为 8.04/8.58/9.30亿元，分别同比-24.04%/+6.64%/+8.42%， 对应 PE 分别为 8.6/8.1/7.5倍。 股息率方面， 2023年公司分红比例约 37%，按照本次分红规划的最低要求， 假设公司 2024-2026年分红比例均为 40%，则对应 2025年 1月 6日收盘价， 公司 2024-2026年股息率分别为4.27%、 4.94%、 5.35%。 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤炭价格大幅波动、下游需求不及预期、新业务开拓进展不及预期。

中国科学院旗下双碳平台，五年分红规划奠基发展。 公司成立于2012年，于2022年在深圳证券交易所创业板上市，是中国科学院体系内以科技创新为引领的环保产业平台。公司主业为生活类垃圾处理，2017年至2023年，公司业绩持续保持高增长趋势，营业收入由3.87亿元增长至14.04亿元，CAGR23.95%；净利润由0.15亿元增长至3.11亿元，CAGR65.23%；归母净利润由0.16亿元增长至2.70亿元，CAGR59.33%。 公司近期披露了《2024年限制性股票激励计划(草案)》，激励计划设置了净利润增长率、净资产收益率以及研发经费投入强度作为考核指标，公司未来业绩增长可预期性增强。公司自上市首年开始实施分红，并逐年提升分红比例，并于近期披露了《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。 最早布局垃圾焚烧热电联产，供热业务业内领先。 公司是最早在生活垃圾焚烧发电领域创新采用“热电联产”模式的企业。2017年至2023年，供热量由56.37万吨增长至111.54万吨。2024年上半年供热达到78.34万吨，同比增长59.71%，供热业务比例业内领先。新签署工业供热意向协议11个，全部落地后预计将新增年供热量超75万吨，未来供热规模或将突破300万吨。 国家级专精特新“小巨人”，背靠大树好乘凉，成果转化预期强。 公司以绿色科技创新为切入点，不断加大研发投入，依托中国科学院强大的技术研发能力和雄厚的技术储备，与科研院所、高等院校开展产学研合作。2017-2023年，公司研发投入CAGR为27.20%，2024年H1研发投入同比增长55.22%。公司近期被评为国家级专精特新“小巨人”企业。公司以VlundSystemsTM炉排炉焚烧技术为基础，根据中国生活垃圾特点进一步优化设计，实现国际技术国产化创新，成功用于国内生活垃圾焚烧发电项目，已在我国大部分地域拥有应用实践案例与数据积累，并已推广至泰国、印尼等东南亚及“一带一路”地区。近期公司与华为技术有限公司签署了全面合作框架协议，共同打造经济高效、安全可靠、绿色低碳的智慧生活垃圾焚烧电厂，构建开放共享的能源生态新体系。公司智能化转型加速，核心竞争力进一步增强。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年分别实现营收16.63/21.20/21.50亿元，分别同比+18.42%/+27.53%/+1.40%；分别实现归母净利润3.15/3.94/4.55亿元，分别同比+16.74%/+25.24%/+15.39%，对应PE为25.72/20.53/17.79倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期、供热价格波动、技术研发成果转化不及预期。

核技术应用稀缺标的， 央企改革促长远发展。 公司是中广核旗下非动力核技术应用产业发展平台， 于 2017年 2月在深交所重组上市，成为“中国非动力核技术应用第一股” 。 公司以 A+战略为引领， 将 2023年定为谋划新一轮转型升级的开局之年， 积极发挥央企担当、积极拥抱改革，在核技术应用领域充分聚焦、加大投入，剥离出售非主业资产， 未来集团赋能下的全面协同可期， 公司有望快速成长。 行业： 顶层设计出台， 非动力核技术国产化机遇已至。 非动力核技术在我国国防建设与国民经济中发挥着重要作用， 2024年 10月 31日，国家原子能机构等十二部门联合印发《核技术应用产业高质量发展三年行动方案（2024—2026年）》，历史上首次专门针对“核技术应用”产业进行顶层设计。 从应用领域上看，以医疗、环保为代表的高端应用领域国产替代空间广阔，国内相关优质厂商有望加速受益。 公司：核技术应用多点布局，科技赋能+市场导向促多点开花。 公司立足电子加速器与辐照加工业务以及新材料业务，并前瞻布局核医疗业务。在完善的产品体系、深厚的技术积累和优异的市场布局上，通过拓展新兴应用领域、推动板块转型升级、提升制造智能化水平、打通优质客户等手段打造新的增长源。 1） 电子加速器与辐照加工业务： 公司工业电子加速器国内市占率持续领先，在辐照加工、材料改性、消毒灭菌、核农学、核环保以及无损检测等领域均实现应用， 同时设计产能已达到 90台/年， 能够满足订单交付， 同时公司产品出海可期，产品远销土耳其、韩国、泰国、越南、美国等 12个国家。 2） 改性材料业务： 公司深耕改性材料多年，光通信材料居国内龙头地位， 2024H1改性材料营收贡献占比近 80%，是公司的基本盘业务。 公司积极研发用于核电放射性废水处理、废物整备的先进非金属材料及制品， 以及核级/光伏/风电线缆料，随着中高端改性材料的推广， 公司在新能源、核电领域大有可为。 3） 核医疗业务： 公司引进全球先进的质子治疗肿瘤技术，致力于实现国内高端医疗装备自主可控，并布局中能回旋加速器生产医用同位素项目， 2024年 11月 6日公司投资建设的国内首座商用多室质子治疗设备生产基地迎来首台设备下线，未来有望成为公司营收业绩的持续增长点。 盈利预测与估值： 公司深耕非动力核技术应用领域，积累了大量技术和客户资源； 近年来公司大力进军核医疗领域，且对传统的新材料业务进行转型升级+集团赋能，并不断拓展电子加速器的应用领域，在政策大力支持行业发展以及央企各项资源的加持下， 业绩有望持续增长。我们预测 2024-26年公司营业收入分别为 70/83/99亿元，归母净利润分别为-0.39/1.96/4.09亿元。 给予 2025年 52倍 PE，对应目标价 10.76元，对应 102亿市值，现价看 33%收益空间； 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 非动力核技术应用拓展不及预期；非动力核技术国产化进程不及预期； 市场竞争加剧；政策支持力度不及预期。

投资要点领航华南城燃，版图持续扩张，稳定高分红彰显长期价值。公司是华南地区佛山市城燃龙头企业，受益于当地工业煤改气进程持续推进，近年来燃气业务规模显著增长；此外公司搭乘佛山市外产业转移“顺风车”，在佛山市外陆续获取多地区管道燃气特许经营权，业务版图持续扩张。与此同时，公司紧抓新能源、科技研发与装备制造等业务的发展，积极加快能源转型步伐。2023年，公司通过限制性股权激励配备业绩考核，并提出未来三年高增长目标，彰显了企业长期稳健发展的信心，在此背景下，我们预计公司现金分红比例有望在当前高水平的基础上稳中有升。 燃气区域需求整体向好，顺价机制优化毛差修复。1）燃气销量方面，2023年我国天然气表观消费量经历大幅下降后触底回升，需求复苏态势明显。《佛山市城镇燃气发展规划（2020-2035）》已印发，明确佛山市2035年天然气消费目标约115-119亿立方米/年；以2020年佛山市天然气消费量23.2亿立方米/年为基础，2020-2035年间佛山市天然气消费量增长CAGR需达到11%以上。公司作为佛山城燃龙头，区位优势显著。2）燃气价格方面，2023年以来国际LNG整体呈现供需宽松态势，价格大幅回落，带动国内气源成本下降；与此同时2023年2月国家发改委发布《关于天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，此后多省市陆续出台政策优化天然气顺价机制，带动天然气商品属性凸显，公司燃气业务毛差有望进一步修复。迈向氢能新质生产力，加氢站与装备双轮驱动。综合能源业务方面，公司立足佛山这一“中国氢能产业之都”，多方位积极布局氢能产业链。近年来公司在佛山先后建成并投运三座加氢站，其中南庄站和明城站均为制加氢一体的多能源供应站，且在明城站还应用了首个国内自主研发、性能国际领先的撬装式制氢装备，为我国燃料电池汽车示范城市群建设提供了本地化氢源解决方案。此外公司还依托佛燃天高以专注于突破隔膜压缩机核心技术，大幅提升氢能装备的综合供应能力。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营收分别为318/393/480亿元，分别同比+25%/+24%/+22%；归母净利润分别为9.72/11.15/12.54亿元，分别同比+15%/+15%/+12%，对应PE分别为15/13/12倍。股息率方面，考虑到公司近年来分红比例持续在70%左右，假设公司2024-2026年分红比例均为70%，则对应2024年11月11日收盘价，股息率分别为4.64%、5.23%、5.88%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游天然气需求不及预期；气源价格大幅上涨；顺价机制政策推进不及预期。

投资要点事件：公司发布2024年三季报，2024年Q1-3公司实现营业收入46.31亿元，同比+12.96%；归母净利润4.21亿元，同比+22.26%；扣非归母净利润3.88亿元，同比+19.24%。其中，公司2024年Q3实现营收18.12亿元，同比+14.56%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润1.68/1.51亿元，同比+18.50%/+11.08%。 毛利率逐季环比提升，销售和研发费用大幅增加。2024年Q1-3，公司销售毛利率分别为32.36%、32.79%和33.07%，呈现逐季提升趋势；然而受到期间费用明显提升影响，公司前三个季度销售净利率分别为6.98%、9.85%和8.32%。分费用类别来看，2024年Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为2.10/0.97/1.74/-0.19亿元，其中销售费用和研发费同比分别变化+26.52%/+14.47%，环比分别变化+38.34%/+29.82%。我们认为，销售和研发费用的同环比增长体现了公司对于业务拓展与技术研发的重视，近年来公司一方面持续扩展业务版图与客户资源，针对新能源及储能等起步业务持续加强新能源发电集团、能源公司、高耗能企业、机场等客户拓展；另一方面紧抓技术研发，今年起陆续完成了省级网架构评估及自愈评价系统、数字孪生云渲染平台、磁控开关、电容取电开关、标准化JP柜、工商业源网菏储、增量配电网源网荷储、村镇级源网菏储核心技术及应用、现货交易辅助决策等软件与硬件项目的研发工作，为公司技术发展奠定坚实基础。 海外业务加速开拓，国内有望受益于电网投资提速。从国外市场上看，公司积极拓展海外市场，深耕东南亚、南亚地区，包括马来西亚、新加坡等；并且加速开拓以沙特为中心的中东市场，通过与当地电力公司合作，公司加速实现本地化运营；此外公司还积极探索包括乌兹别克斯坦在内的中亚市场。公司出口产品以配电产品为主，公司的配电终端RTU、配电一次环网柜、RMU等产品也已实现批量供货，未来持续放量可期。 从国内市场上看，2024年国网电网投资将首次超过6000亿元，比去年新增711亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级，更好保障电力供应、促进西部地区大型风电光伏基地送出、提升电网防灾抗灾能力、改善服务民生。公司拥有完整的配电产品产业链，在配电中压侧、低压侧、台区侧具备全系列的产品和系统解决方案，有望受益于电网数智化与配电网投资提速。 盈利预测：公司为头部的智能电网设备及系统解决方案供应商，考虑到储能和新能源业务以及出海放量仍需时间，我们略微下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年分别实现归母净利润6.60、7.92、9.44亿元，对应PE分别为23.27、19.38、16.26倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；智能电表招标不及预期的风险；出海业务拓展不及预期的风险。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现营业收入 47.04亿元，同比增长 1.20%；实现归母净利润 6.65亿元，同比减少 10.09%； 实现经营性净现金流5.89亿元，同比增长 492.66%，主要系对采购和存货加强了管控，购买原材料支付的现金下降所致， 经营性现金流明显改善，收现能力持续好转。 费用管控能力持续增强，资本结构保持健康。 报告期内， 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.57%/2.46%/2.44%，同比下降0.21/0.22/0.89pct； 2024年前三季度公司资产负债率为 47.58%， 有息负债率为3.39%， 财务费用为-0.25亿元。 利润分配： 公司每股拟派发现金红利 0.66元，分红总额约 3.8亿元，分红比例为 57.21%（以2024年前三季度归母净利润计算）。 盈利预测与估值我们认为后续几年滤板市场规模有望迎来增长， 公司在滤板市场的市占率仍有提升空间；且成套装备一期已于 2023年部分投产，二期将于 2026年投产， 公司短期有望通过配件业务和成套装备业务持续获得收入。 长期来看，海外业务盈利能力可观， 出海有望打开增长空间。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.1/10.5/11.5亿元，对应每股收益为1.58/1.82/1.99元，当前股价对应 PE 为 11.53/10.05/9.16倍， 维持“买入”评级。 风险提示下游需求、配件销售、成套装备产销情况不及预期，出海进度不及预期。

优秀的海风运营商，扎根福建盈利水平行业前列。 公司是福建省投资开发集团旗下的国有上市公司，是以风力发电为主，辅以光伏发电和生物质能发电的纯新能源发电运营商。截至2024年H1，公司控股并网装机容量95.73万千瓦，其中，风电项目装机容量90.73万千瓦（包含陆上风电装机容量61.13万千瓦、海上风电装机容量29.6万千瓦），光伏发电项目装机容量2万千瓦，生物质发电项目装机容量3万千瓦。通过并购中闽海电，公司在海上风电领域的建设与运营积累了宝贵的经验，其莆田平海湾海上风电场一期项目更是东南沿海地区的代表项目。 福建风力资源丰富，成本下行促经济性提升。 由于狭管效应，风速显著增强，风能的可利用时间也相应延长，使得福建地区的风能资源极为丰富，整体海风发电效率较高。此外，在风机大型化、运维管理水平提升等因素的影响下，当前陆风已实现平价上网，海风也已基本实现平价上网，未来随着发电成本的进一步下行，海风项目的经济性有望持续提升。 福建十四五规划明确，海风开发有望提速，竞配机制回归理性。 根据《福建省“十四五”能源发展专项规福建、黑龙江陆上风电补贴电价划》，十四五期间福建省计划增加并网海风装机410万千瓦，新增开发省管海域海风规模约1030万千瓦，力争推动深远海风开工480万千瓦。考虑到2021年至今福建省仅新增审批海风项目体量距离十四五总体目标还有一定差距，我们预计今明两年福建省海风审批有望加速。公司作为省属电力企业，在获取项目中具有显著区域优势，发展空间可期。 集团承诺注入，后续空间可期。 集团下属闽投海电的平海湾海风三期30.8万千瓦项目已投产，在集团的持续支持下，公司已完成闽投海电的整合。展望未来,宁德闽投（宁德霞浦海上风电场A、C区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场B区项目）在投产后也将逐步注入到上市公司体内，公司海风规模有望继续突破，为公司带来更多经济效益。 海风就近消纳，无需担心弃电和外送问题。 公司省内已投产陆上风电场主要位于风资源较优的福清、平潭、连江等福建沿海地区，实际运行年利用小时数高、无弃风限电。公司海上风电场位于福建莆田平海湾，用电需求保障性较强，且海风发展处于初期阶段，我们认为随着福建的竞配机制逐渐回归理性，电价长期看有较强支撑。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营收分别为17.93/19.12/20.66亿元，分别同比增长4%/7%/8%；归母净利润分别为7.07/7.59/8.29亿元，分别同比增长4%/7%/9%，对应PE分别为14/13/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海风项目建设进度不及预期、可再生补贴拖欠滞后。

事件： 公司发布 2024年中报并于 2024年 9月 24日召开业绩说明会。业绩方面，公司上半年实现营业收入 31.27亿元，同比增长 2.34%；实现归母净利润 4.59亿元，同比减少 4.28%。 2024上半年，矿物及加工、环保领域收入占比回升，新能源领域收入占比下滑。 2024H1： 1） 矿物及加工领域收入 9.07亿元，收入占比为 29.02%，较 2023年提升2.40pct； 2） 环保领域收入 8.19亿元， 收入占比为 26.18%，较 2023年提升 0.42pct； 3） 新能源领域收入 7.02亿元， 收入占比为 22.46%，较 2023年下降 2.17pct； 4） 化工领域收入 2.48亿元，收入占比为 7.92%，较 2023年下降 1.88pct； 5） 砂石骨料领域收入 2.03亿元，收入占比为 6.48%，较 2023年提升 0.19pct； 6） 生物、食品领域收入 1.56亿元，收入占比为 5.00%，较 2023年提升 1.11pct； 7） 新材料领域收入 0.50亿元，收入占比为 1.59%，较 2023年下降 0.34pct； 8） 医药、保健品领域收入 0.43亿元，收入占比为 1.36%，较 2023年提升0.28pct。 公司控费能力进一步提升。 报告期内， 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.49%/2.60%/2.39%，同比下降0.35/0.35/0.78pct；上半年公司财务结构继续保持健康，有息负债率为 2.34%， 财务费用为-0.21亿元。 公司召开业绩说明会，就部分问题进行解答。 1） 2024上半年，公司隔膜压滤机和厢式压滤机的整体价格均有下调，导致产品毛利率降低。 未来公司将继续提高运营管理的精细化和科学化，坚持推动技术创新，努力降本增效，促进公司的可持续发展。 2） 2024上半年， 公司海外业务收入为 1.51亿元，同比下降 13%，公司解释称主要原因去年上半年出口收入基数相对较大，且海外市场拓展需要一定时间。 项目中标： 2024年 9月 27日， 证券之星发布消息称， 公司中标鲁抗医药 711车间技改项目隔膜压滤机采购项目，后续有望形成收入贡献。 盈利预测与估值我们认为后续几年滤板市场规模有望迎来增长， 公司在滤板市场的市占率仍有提升空间；且成套装备一期已于 2023年部分投产，二期将于 2026年投产， 公司短期有望通过配件业务和成套装备业务持续获得收入。 长期来看，海外业务盈利能力可观， 出海有望打开增长空间。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.4/11.7/13.1亿元，对应每股收益为1.80/2.03/2.27元，当前股价对应 PE 为 10.57/9.36/8.35倍， 维持“买入”评级。 风险提示下游需求、配件销售、成套装备产销情况不及预期，出海进度不及预期。

煤炭流通+热电联产双主业，立足浙江辐射海内外。 公司前身为浙江省燃料总公司，于 2021年在上交所主板挂牌上市，是集“能源贸易+能源实业”为一体的大型国有上市企业。公司实控人为浙江省国资委，截至 2024年 6月 30日，物产中大作为公司的第一大股东，直接持有公司 54.12%的股份，并通过物产中大金属集团和物产中大国际贸易集团间接控制公司 3.28%的股份。从业务布局上看，公司主营煤炭流通和热电联产业务，双主业模式能够有效平抑煤价波动为公司带来的影响，从而保障公司稳健经营。 煤炭流通： 进销对接降低存货风险，持续强化优质资源布局。 煤炭流通是公司的压舱石业务，其通过运用规模化的采购优势和专业化流通经验，为上下游提供一体化的供应链集成服务。一方面，公司煤炭流通业务采用进销对接模式，整体业务存货风险较小；另一方面，公司已与境内外供应商建立稳定合作模式，通过长线供应合同和固定价格资源锁定以有效满足客户多元化采购需求，且已实现境外平台实体化运营，运用新加坡和印尼等区位与资源优势拓展海外业务。考虑到当前煤价已处较低区间，未来进一步下降空间有限，预计公司煤炭流通业务未来将整体企稳。 热电联产： 区位优势明显，集中供热带动需求增长。 公司热电联产业务区位优势明显，主要覆盖浙江嘉兴和金华市的部分县区，而上述地区均已出台集中供热规划并将公司下属热电企业确认为集中供热的热源点，现已形成有效的业务区域壁垒。与此同时，公司热电联产业务覆盖的地区经济相对发达，经济增长有望带动用电量和用气量增长，叠加公司金义、山鹰等新项目陆续投产，热电联产业务对于公司的业绩贡献有望进一步增长。此外，政策推进下集中供热成为趋势，原有小锅炉面临淘汰，有望提振公司热电联产下游需求。 新能源：业务多元协同推进，受益电改想象空间打开。 公司一方面大力拓展熔盐储能装备和解决方案，受益于电改背景下的火电三改联动并打开持续增长空间；另一方面，公司在具备电力交易牌照的基础上，积极开展储能示范项目的建设工作，并重点提升数字技术能力以推进智慧运营平台落地，未来有望协同热电联产业务积累的海量园区客户资源，受益于虚拟电厂与微电网建设。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年实现营收分别为 400.20/433.70/459.51亿元，分别同比-9.72%/+8.37%/+5.95%； 归母净利润分别为 7.94/8.50/9.16亿元，分别同比-25.05%/+7.12%/+7.69%， 对应 PE 分别为 7.8/7.3/6.8倍。 股息率方面，考虑到公司近年来分红比例持续在 37%左右，假设公司 2024-2026年分红比例均为37%，则对应 2024年 9月 25日收盘价，股息率分别为 4.73%、 5.06%、 5.45%。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示煤炭价格大幅波动、 下游需求不及预期、新业务开拓进展不及预期。

投资要点公司坚持创新、务实，凭借产品力和性价比赢得口碑，稳坐行业头把交椅。公司主营产品为压滤机及其配件，可根据客户的不同需求，制造和销售定制化产品。三十年来，公司坚持物有所值的理念，持续创新，务实经营，凭借过硬的产品力和合理的价格树立了良好的口碑和形象。 凭借此，公司压滤机产销量位居世界第一，2022年在国内压滤机市场市占率已达到53%，稳坐行业头把交椅。下游行业需求增速趋缓，预计公司压滤机收入将呈现小幅增长的态势。受益于下游环保、矿物及加工、新能源等行业的增长，公司压滤机快速放量，2019-2023年，公司营收从33.11亿元增长至62.49亿元，归母净利润从4.13亿元增长至10.08亿元。2023年后，各行业对压滤机的需求都有不同程度的降速，我们认为短期内公司压滤机销量将维持小幅增长的态势。 增长点：配件业务+成套装备提供短期确定性增长机会，出海提供长期业绩弹性。1)短期增长点一：配件。滤板和滤布是压滤机的关键配件，更换周期分别为3年和3个月。目前公司在配件市场的市占率仍有提升空间，我们认为随着配件市场规模扩大叠加公司市占率提升，配件业务的收入有望迎来增长。2)短期增长点二：成套装备。公司生产的过滤成套装备包括各式压滤机、进料柱塞泵等装备。目前一期项目已于2023年部分投产，二期项目预计在2026年2月投产。两期项目全部达产后，预计每年可贡献营业收入29.4亿元，净利润4.16亿元，进一步增厚公司业绩。3)长期增长点：出海。2019-2023年，公司海外业务毛利率维持在45%以上，较国内业务高出近20pct。2023年，公司海外业务收入为3.18亿元，仅占公司总收入的5.09%。我们认为海外业务的发展有望推动产品销量再上一个新台阶，看好公司产品出海带来的长期业绩弹性。 公司分红率高而稳定，股息率吸引力强。2019-2023年，公司分红率始终保持在50%以上。截至2024年9月20日收盘，公司股息率（TTM）为6.68%。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.4/11.7/13.1亿元，对应每股收益为1.80/2.03/2.27元，当前股价对应PE为8.84/7.83/6.99倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求、配件销售、成套装备产销情况不及预期，出海进度不及预期。