事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 36.57亿元， 同比-22.89%； 归母净利润 13.62亿元， 同比-15.29%。 分季度看， 2023Q4单季营收 10.45亿元， 同比-37.27%； 归母净利润 3.31亿元， 同比-42.38%。 全年归母净利润同比降低 15.29%， 单 Q4归母净利润环比增加27.47%。 23年公司归母净利润同比下滑明显， 主要系园区开发运营和绿色发展均有所下滑。 园区开发运营业务本年出让土地面积减少， 收入同比下滑 26.30%， 同时开发成本较高， 毛利率下降 6.25pct。 分地区看， 安徽收入同比下降 56.58%， 主要系 23年没有新增地块出让； 浙江收入同比下降98.65%， 本期贡献的主要是园区运营收入； 江苏收入同比增加 18.69%， 一方面系园区开发收入增加， 另一方面系区中园载体项目投运。 单 Q4归母净利润环比增加 27.47%， 环比改善明显。 23年公司经营活动净流量同比增加 51.48%， 主要系园区开发业务收款增加、 税金实缴减少所致。 此外， 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 2.73元（含税） ， 占当年度合并归属于上市公司股东净利润的 30.05%。 23年累计并网光伏 474MW， 同比高增 355.8%。 截至 2023年底， 中新绿能、中新春兴、中新旭德等公司累计完成并网 474M，同比高增 355.8%； 在建规模 211MW。 公司的分布式光伏主要分布在长三角区域， 未来依托公司强大的品牌优势、 行业龙头地位、 与政府良好的协作关系以及绿色业务板块协同集聚能力，预计将持续在长三角区域获取屋顶资源。公司计划 2025年并网 2GW， 若规划能够顺利实现， 预计未来分布式光伏有望持续放量。 作为两翼之一的绿色发展业务， 主要分为绿色业务和公用事业两方面， 其中绿色业务又细分为绿色发电、 绿色减排（能源类减排和环境类减排） 和绿色服务业。 2023年公司绿色发展业务收入同比下降 14.03%， 毛利率下降5.10pct。 尽管分布式光伏体量同比增幅明显， 但尚处于布局早期； 受公用事业和环境类减排业务收入下降影响绿色发展业务收入同比下降。 产业投资持续发力， 23年利润总额同比增加 41.03%。 公司产业投资业务既是园区开发运营主业的组成部分， 更是深度挖掘主业价值的核心成长业务。 2023年产业投资利润总额 3.05亿元， 同比增加 41.03%。 23年公允价值变动收益 3.26亿元， 较上年同期增加 147.30%， 主要是本期产业投资评估增值增加所致。 其中私募基金贡献 2.22亿元； 对外直投项目贡献收益 0.83亿元。 盈利预测与投资建议： 我们下调对公司园区开发运营和绿色发展的收入和毛利率预期， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 15.80、 17.33、19.05亿元（原 2024-2025年为 20.09和 23.46亿元）， 对应 PE 分别为 7.9、7.2和 6.5倍， 结合可比公司情况， 给予公司 24年 10倍 PE， 对应目标价10.54元。 维持“买入” 评级。 风险提示： 土地出让节奏放缓风险； 新能源项目建设不及预期风险； 政策风险； 产业招商竞争激烈风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 36.6亿元，同比下降 22.9%；归母净利润 13.6亿元，同比下降 15.3%，业绩符合预期。 土地出让减少等多方原因导致公司收入及毛利率下降。 2023年营收同比下降 22.9%，其中园区开发业务营收 28.5亿元同比下降 26.3%，毛利率 58.4%同比下降 6.3pct；绿色发展业务营收 6.5亿元同比下降 14.0%，毛利率 19.0%同比下降 5.1pct。收入下降的原因主要为 2023年土地出让面积减少影响， 同时公用事业和环境类减排业务收入下降，而发电业务尚处布局初期。除此以外，导致业绩同比下降的原因还有： （1）税金及附加同比增长 1248.7%，主要是上年同期结转已清算项目应交税金与已计提税金差异所致； （2）资产减值损失同比增加 0.9亿元至 1.2亿元，主要是子公司山东科臻、和顺环保预计盈利不及预期，固定资产及商誉减值增加所致。但产业投资评估增值带来的公允价值变动收益一定程度上对冲了上述影响。 2023年归母净利润同比下降 15.3%。 区中园业务提质增效，抢抓苏州优质资源。 公司以中新智地为主要平台，立足苏州深耕长三角开展区中园项目。截至 2023年末，公司累计签约落地区中园建筑面积 156万方。 2023年抢抓苏州优质资源，新增落地了太仓璜泾、常熟昆承湖等区中园项目。 2023年已交付区中园项目实现综合出租率 75%，其中镇江一期项目交付一年内出租率超 90%。 分布式光伏加速拓展。 2023年 6月，中新公用正式更名为中新绿发。新能源业务方面：公司以分布式光伏为主攻方向，充分挖掘园区载体资源。 和固德威、旭杰科技、新加坡益阁新能源、双杰电气、港华能源、协鑫智慧能源等行业知名企业成立合资公司。截至 2023年末，中新绿能及中新春兴、中新旭德等公司累计完成并网 474MW，同比增长 355.8%，在建项目 211MW， 持续为 300余家企业提供可再生清洁电力。 多层次布局产业投资，板块联动赋能园区开发。 基金投资方面： 2023年公司新增认缴投资基金 10支，认缴金额 9亿元；促成 37个项目落户各园区，拉动投资规模近 125亿元。截至 2023年末，公司累计认缴投资47支外部市场化基金，合计认缴金额近 42亿元，累计拉动各园区总投资 605亿元。科创直投方面： 2023公司设立了规模 3亿元的园创二期基金，关注投资“专精特新”项目。截至 2023年末，公司累计投资科技类项目 36个，累计投资金额 5.6亿元，拉动总投资 58.6亿元。 盈利预测与投资评级： 公司园区开发业务稳定， 尽管受地产下行影响，收入下降，但光伏业务高速发展， 未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道。根据公司最新年报情况，我们下调公司 2024/2025年的归母净利润预测为 12.9/13.0亿元（前值为 20.1/22.3亿元），预计 2026年归母净利润为 13.7亿元。对应的 EPS 为 0.86/0.87/0.91元，对应的 PE 为9.6X/9.6X/9.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

业绩降幅环比收窄， 产业投资未来可期， 维持“买入”评级中新集团发布 2023 年三季度报告。 公司 2023 年前三季度营业收入为 26.1 亿元，同比减少 15.1%， 归母净利润为 10.3 亿元，同比减少 0.2%，业绩降幅较 2023 年上半年有所收窄。公司加强多领域均衡投资，投资收益持续向好，在手资金充裕，保障公司长久发展。 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为17.6、 19.9 和 21.8 亿元，对应 EPS 为 1.17、 1.33、 1.45 元，当前股价对应 PE 为6.9、 6.1、 5.6 倍， 维持“买入”评级。 业绩降幅收窄， 经营性现金流显著改善公司 2023 年前三季度分别实现营收、归母净利润为 26.1 亿元、 10.3 亿元，分别较 2022 年同期同比降低 15.1%、 0.2%，降幅较 2023 年上半年有所收窄（2023H1分别为-21.15%、 -8.47%）。其中第三季度实现营收、归母净利润分别为 7.0 亿元、2.6 亿元，分别同比增长 7.3%、 36.3%。 公司现金流显著改善， 公司前三季度经营性现金流量净额为 14.1 亿元，同比高增 125.7%。 多领域均衡投资，带动业绩持续增长公司前三季度实现投资收益 2.6 亿元，较 2022 年同期增长 33.2%， 主要是处置子公司股权以及长期股权投资收益增加所致。 同样产业基金投资评估增值，实现公允价值变动损益 2.5 亿元，同比增长 166.9%。 根据公司公告三季度期间公司新增认缴投资 1 支基金，主要投资生物合成、清洁能源等新材料领域，公司不断加强多领域均衡投资，或将进一步助推园区优质企业跨越式发展， 保障业绩持续增长。 在手货币充裕， REITs 有望助推未来发展截止 2023Q3 末公司在手货币资金 42.1 亿元，较 2022 年末增长 16.3%，足以覆盖公司短期借款及一年内到期的非流动负债。 同时随着国内公募 REITs 试点资产范围不断扩展，预计未来公募 REITs 市场规模将持续扩容。公司拥有优秀的产业园运营和管理经验， 业务符合 REITs 试点要求，个别成熟项目有望成功发行，助推公司长久发展。 风险提示： 市场竞争加剧、 产业投资风险、 新能源业务拓展不及预期。

事件： 公司发布2023年三年报， 2023Q1-3实现营收26.12亿元， 同比-15.10%；归母净利润10.31亿，同比-0.21%。分季度看， 2023Q3单季营收7.01亿元， 同比+7.34%；归母净利润2.60亿元， 同比+36.26%。 得益于清理无需支付的长账龄应付款等， 单Q3归母净利同比增加36.26%。 公司以园区开发运营为核心主业，以产业投资和绿色发展为两翼板块。 以出让土地为主的土地一级开发易受土地出让节奏、 出让土地的商业模式、区域经济环境等出现结构性波动。 2023Q1-3营业收入同比下降15.10%，或系土地出让的结构性因素所致。得益于投资净收益、公允价值变动收益及营业外收入同比增幅明显， 2023Q1-3归母净利润同比微降0.21%。由于营业外收入（清理无需支付的长账龄应付款等） 主要发生在三季度， 2023Q3归母净利同比增加36.26%。 绿能蓄势待发，按下规模发展加速键。 子公司中新绿能成立于2022年4月，目前已逐步形成以分布式光伏为主攻，以工商业、区中园和开发区为主要应用场景的业务协同发展模式，主要业务区域覆盖华东六省一市及湖北、河南等地。 公司一方面加速开发股东资源，另一方面也在积极通过市场化手段获取项目。 7月中新绿能和益阁新能源（上海）有限公司共同投资设立的中新益阁成立揭牌。 公司绿能板块蓄势待发，按下规模发展加速键。 公司计划2025年并网2GW，若规划能够顺利实现，预计23年下半年分布式光伏有望持续放量。 产业投资持续发力，增厚公司业绩。 公司产业投资板块持续发力， 本期公司继续增加基金投资。受益于产业基金投资评估增值增加， 2023年前三季度公司公允价值变动收益同比高增166.87%。此外公司处置子公司股权以及权益法核算的长期股权投资收益均有所增加， 2023年前三季度投资收益同比增加33.17%。 一定程度增厚公司业绩，抵御土地出让波动风险。投资收益叠加公允价值变动收益增幅明显， 带动公司23年Q1-3销售净利率同比增加2.27pct。 盈利预测与投资建议： 我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、 20.09和23.46亿元，对应PE分别为7.1/6.2/5.3倍，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。维持“买入”评级。 风险提示： 土地出让节奏放缓风险； 新能源项目建设不及预期风险；政策风险； 产业招商竞争激烈风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

事件：公司发布2023年半年报， 2023H1实现营收19.1亿元，同比-21.15%； 归母净利润7.71亿，同比-8.47%。分季度看， 2023Q2单季营收9.8亿元， 同比+5.15%；归母净利润3.54亿元， 同比+43.90%。 绿能业务表现亮眼， 23H1利润总额同比高增近170%。 公司以园区开发运营为核心主业，以产业投资和绿色发展为两翼板块。 分板块看， 23H1公司园区开发运营/绿色公用/产业投资业务利润总额为7.90/2.54/1.60亿元，分别同比-40.07%、 +169.55%和+104.15%， 公司绿能和产投业务同比高增，有力支撑公司业绩。 其中园区开发运营利润总额同比下滑主要系公司中新苏滁、 中新嘉善本期园区开发业务减少，此外中新智地上年同期处置子公司股权投资收益增加及根据土增新政后的清算结果调整已计提税金差异，而本期无类似业务。 23H1毛利率降低净利率增加， 持续强化产投能力。 23H1公司销售毛利率52.54%，较同期-7.31pct；销售净利率47.40%。较同期+2.12pct。 主要系公司23H1投资净收益和公允价值变动净收益同比+1.75亿元。此外公司持续强化产投能力， 截至23H1公司已认缴近40亿元，拉动各园区项目投资总规模570亿元。科创直投方面合计投资5亿元，拉动总投资55亿元。 上半年收购舒城新能源和长丰杰能， 分布式光伏有望持续放量。 2023M3公司子公司中新绿能收购舒城新能源100%股权； 2023M5收购长丰杰能100%股权。 截至2023H1中新绿能及中新春兴、中新旭德等参股公司累计并网170MW，在建65MW，储备500MW。 公司计划2025年并网2GW，若规划能够顺利实现，预计23年下半年分布式光伏有望持续放量。 此外上半年公司和新加坡益阁新能源、双杰电气等行业内知名企业成立合资公司， 助力公司光伏拓展。 盈利预测与投资建议： 我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、 20.09和23.46亿元，对应PE分别为7.9/6.9/5.9倍， 给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。维持“买入”评级。 风险提示： 土地出让节奏放缓风险； 新能源项目建设不及预期风险；政策风险； 产业招商竞争激烈风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好。公司是继19年5月国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的中新合作品牌优势。公司产绿双核驱动发展，形成以园区开发运营为主体，产投和绿能为两翼支撑的新发展格局，具有园区开发运营全产业链优势。近三年公司营收稳增，18-22年归母净利持续增加，CAGR为13.24%。毛利净利率波动上行，此外公司资产负债率处于同行较低水平，且偿债能力较强。公司聚焦园区开发运营，扎根苏州工业园区，深耕长三角，推动产城融合走出去，大部分项目已进入回报期。区中园出租较好，有望提供稳定现金流，产投联动主业持续发力。 绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发。一方面能耗双控向碳排放双控转变扩大可再生能源消费需求，另一方面电价市场化改革推升工商业用户用电成本，催生降低用电成本需求，预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛。上游硅价下行带动产业链降本利好收益率。假设光伏含税全投成本3.37元/W，测算江苏分布式光伏IRR为10.87%。碳酸锂价格下跌降低储能制造成本叠加峰谷价差进一步拉大，利好工商储经济性。以江苏大工业为例，测算工商储IRR为8.34%。近年充电桩规模快速增长，政策持续加码助推发展。 绿色能源快速发展，打造增长新引擎。绿能产业链布局完整，营收毛利稳增。22年公司参股公司已并网投运分布式光伏104MW，23-25年目标2GW，若目标顺利实现，CAGR高达168%。公司布局区域具备区位优势和政策补贴支持，有望提高储能经济性。此外依托于公司绿能板块全方位布局，未来或将拓展数字化智能化应用，开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等业务。 盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍，采用PE估值法，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：9月13日，中新集团与常熟市政府、常熟高新区在苏州工业园区正式签署中新昆承湖园区《商务总协议》，推动金鸡湖与昆承湖的共同发展。 中新昆承湖园区签约，轻资产进一步拓展 中新昆承湖园区由公司全资负责开发运营，项目规划面积约46.4平方公里，且区位条件优越，未来计划形成“一湖十岛”的空间布局，打造数字科技和新能源两大增长极。中新智地将直接参与中新昆承湖园区内区中园的开发和运营，以获取优质工业载体资源；另一方面，中新绿发将参与屋顶分布式光伏的投资、建设和运营，助力低碳发展。 中新昆承湖园区采用一级开发品牌输出、产业服务，是公司继苏银产业园后签约的又一个轻资产项目；且项目结合了二级中新智地区中园的项目合作，是对公司“走出去”园区商务合作模式的新探索和实践。我们认为，该项目体现了公司园区开发运营业务的开拓创新，有利于公司完善在长三角区域的战略布局。 产城融合园区稳定运营，区中园持续布局 目前，除苏州工业园区外，公司已在国内开拓了8个产城融合园区，合计规划总面积约257万平方公里。截至2022年上半年，苏锡通科技产业园、中新苏滁高新区、中新嘉善现代产业园及苏银产业园4个园区累计引进产业项目748个，各园区的稳定运营为公司未来实现良好的效益提供了保障。 公司强调以产为核，持续拓展区中园项目规模，提高区中园运营质量。截至2022年上半年底，公司区中园业务已覆盖镇江、常州、南通、嘉善、无锡、苏州等区域，拓展面积超1800亩，在建、拟建面积约135万㎡。此外，根据公司2022半年报，在疫情反复背景下，公司各载体项目出租率逆势增长，苏州工业园区内工业载体综合出租率超95%，体现了公司卓越的资产运营能力。 投招联动发展，赋能园区开发运营主业 产业投资业务方面，截至2022年上半年底，公司累计认缴外部基金34支，拉动基金落地规模超500亿元；所投基金累计返投公司各园区项目近80个，拉动项目总投资约314亿元。直投累计投资项目19个，累计认缴金额约3.4亿元，拉动总投资约35亿元。 在以投带招、以招促投、投招联动的战略指引下，公司认缴的外部基金所投项目中，上市/拟上市项目已超50个，能够在未来为公司创造良好的财务回报。 抓住双碳机遇，绿色公用发力新能源赛道 绿色公用业务方面，公司在巩固优化传统园区公用事业的同时，加速发展新能源和新环保业务。 2022年上半年，中新公用与中新智地共同投资设立中新绿色发展（苏州）有限公司，布局分布式光伏领域，有望成为公司新的业务增长极；同时，与固德威及旭杰科技共同出资设立了中新旭德新能源有限公司，进行新能源投资建设。 投资建议：我们预计，2022年至2024年，公司实现营业收入46.8亿、55.2亿、64.4亿，同比增长19%、18%及17%，实现归属母公司净利润17.7亿、20.6亿及23.9亿，同比增长16%、16%及16%；摊薄后每股收益1.18、1.37及1.60。公司当前股价对应2022年业绩PE为7.4倍，估值具有一定优势，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、流动性风险、宏观经济下行及疫情反复风险、投资管理风险、引用数据滞后或不及时。

事件中新集团(601512)发布2022年中报，主要内容如下：2022年上半年公司实现营业收入24.23亿元，同比增长17.44%，归母净利润8.42亿元，同比下降8.15%，EPS0.56元。其中第二季度单季实现营业收入9.32亿元，同比增长39.05%，归母净利润2.46亿元，同比下降5.59%，EPS0.16元。 核心观点业绩小幅下降，主要原因为毛利率下降、少数股东损益上升等。 公司上半年归母净利润同比下降8.15%，业绩下降幅度较小。公司上半年营收增长，但归母净利润下降，主要原因包括：1）公司毛利率有所下滑，上半年毛利率约为59.85%，同比下降6.35个百分点；2）少数股东损益上升，主要原因是公司持股51%的中新嘉善公司业绩扭亏为盈，导致少数股东损益上升；3）财务费用率上升，主要是因经营所需导致的借贷增加。 苏州工业园区仍是业务主力，支撑公司稳健发展。公司业务主要服务于8个产业园区，苏州工业园区目前仍是公司业务主力。苏州工业园区区位优势突出、运行成熟，受疫情影响较小，成为公司服务发展的坚实支撑。2022年上半年公司为苏州工业园区引进内外资新项目近40个，其中科技项目23，完成新增注册内外资合计近80亿元人民币，主要指标受疫情等因素影响有所回落但相对较为稳定。 产业基金投资继续加码，投资收效持续显现。公司产业基金投资效果体现为两方面，一方面所投基金增值获得投资收益，另一方面通过产业基金投资拉动外部基金来到园区内部投资，起到撬动作用。今年上半年，公司新增认缴外部市场化产业基金近4亿，外部基金返投园区项目约56亿元，拉动项目总投资近190亿；截至今年上半年末，公司累计认缴外部市场化产业基金34支，认缴金额约30亿，拉动基金落地规模超500亿。 今年7月首次登陆债券市场，公司债券深受市场青睐。公司此前未发行债券，主要依靠银行贷款进行融资。上半年，公司的公司债券申请获证监会审批通过，注册额度20亿。7月12日，首期10亿元债券成功发行，发行期限3年，票面利率2.96%，认购倍率4.29倍，深受投资者青睐。募集资金主要用于产业投资板块，既能加大产业投资力度，同时也能丰富公司融资渠道、优化融资成本。 基础设施公募REITs有望助推公司未来发展。基础设施公募REITs试点已经超过一年，公司业务符合REITs试点要求，且公司在半年报中表示会根据长期发展需要适时启动REITs等资本运作，优先启用苏州工业园区外的项目，以展示市场化能力。公司发行基础设施公募REITs的前景值得期待，REITs作为重要融资工具将助力公司扩大管理规模，实现可循环滚动开发，有利于区域经济和自身发展。 投资建议预计2022-2024年营业收入为45.22亿元、53.27亿元、62.79亿元，归母净利润为17.42亿元、20.30亿元、23.76亿元，EPS为1.16元、1.35元、1.59元，对应PE为7.32倍、6.28倍、5.37倍，公司业绩具备良好支撑，基础设施公募REITs有望助推公司未来发展，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。风险提示产业园区招商引资受宏观经济、转型升级影响存在波动性，产业基金投资收益受资本市场等外部因素影响存在不确定性。

业务收入结构转轨，精耕园区开发运营 公司2020年上半年实现营收18.12亿元，同比-49.6%；实现归母净利润8.02亿元，同比-18.0%；EPS0.54元。我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.80、0.90、1.08元的预判，目标价14.40元（前值12.40-14.40元），维持“增持”评级。 基数效应收入有所下滑，土地一级开发成为利润贡献主力 上半年公司营业收入同比大幅下滑，主要因为去年同期地产开发业务集中结算27亿，而报告期内已经剥离地产开发业务。从收入结构上看，土地一级开发为主要收入来源，总额11.2亿，占总营收比例达61.9%，其次为园区配套多元化服务（14.2%）、市政公用（13.2%）以及房地产租赁业务（10.8%）。毛利率大幅增长33.9pct至70.3%，原因在于中新科技城苏地2020-WG-17号成功出让产生的一级开发收入毛利率高，公司预计增加归母净利6.0亿元左右，占报告期内总归母净利比重75%。 土地开发业务储备丰富，为业绩提供支撑 尽管2020年起公司已完全剥离房地产开发业务，但土地一级开发依然能为业绩提供支撑。据我们统计，中新科技城待出让土地面积仍有9.6万方，假设容积率为2.0，参照一季度土地出让，未来可为公司进一步贡献归母净利18.8亿。同时南通、宿迁、苏滁项目也将步入收获期。据我们统计，截至19年底，公司待出让土地面积达1320万方，从归母净利占比来看，一级开发收入来源的核心即中新科技城地块（面积5.6万方），我们预计今年上半年出让面积不高于10万方，即仍有逾1300万方的一级开发资源储备。 现金充沛，加大创投基金投入 公司财力充沛，净负债率为-3.1%，货币对短期有息负债覆盖倍数达3.7倍。同时公司在对初创企业投资层面加大力度，2020年3月公司向生物医疗投资基金智能叁号、医疗叁号合计注资0.5亿，挖掘、投资生物医疗方向初创企业，截至6月底，两个基金已完成备案手续。二季度公司拟分别以不超过2、0.5、0.2亿分别参与投资方广三期、同创苏州科技、金融科技基金，分别投入IT产业链、5G等科技领域以及大数据等金融创新领域，进一步夯实公司从总部基地向科技园模式延伸的步伐。 目标价14.40元，维持“增持”评级 作为中新两国联姻打造的园区开发运营平台，公司成功的核心要素体现为政策红利以及管理优势，具备未来规模张力以及能级跃迁动能。我们维持公司2020-2022年EPS0.80、0.90、1.08元的预判；可比公司2020年平均PE（Wind一致预期）为14.6倍，我们认为公司在园区开发板块具备运营优势，公司坐拥国家级经济开发园区苏州工业园区，可充分享受二季度以来基础设施REITs持续推进带来的政策红利，给予公司2020年18倍PE，目标价14.40元（前值12.40-14.40元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性；长三角经济下行风险；业绩不达预期风险。

无可争议的长三角一体化龙头。2019年12月1日,新华社北京电:中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。《纲要》的出台和实施将加快推动深耕长三角区域的中新集团更好的发展。中新集团在成功开发了苏州工业园区后,将园区开发模式成功复制到以长三角为核心的各个区域,包括江苏南通,安徽滁州、常熟、张家港、宿迁,浙江嘉善等地。 公司的土地开发模式具备一定的优势,其土地一级开发分为收益分成模式和成本加成模式。公司受政府委托进行土地一级开发业务,在土地开发完成后由政府土地储备中心收储,并将通过公开拍卖的方式予以出售。近年来公司土地开发项目众多,苏州拍地有望再获收益。 公司财务稳健,现金流较为充裕。近年来公司负债水平逐步下降。2019年三季度末,公司资产负债率为42.84%,大幅回落。公司短期偿债能力逐年提高。2019年三季度末,公司流动比率大幅上升至1.76倍。 依托园区优质上市资源,有望加码产业投资。公司已经参股20%的中新兴富和参股19.95%的中新博通两只产业基金已经取得了不错的成绩。未来公司将充分发挥苏州工业园区的创新优势,加大对产业的投资。2020年2月11日,公司作为有限合伙人分别出资2500万元投资智能叁号、医疗叁号产业基金。 公司物业和租赁业务优势较大。公司租赁业务充分发挥其招商代理业务优势,将物业出租给大品牌,形成“招商引资-大客户落地-产业集聚-租赁需求上升-市场吸引力提高-人流聚集-房地产需求上升”的良性循环。我们认为,公司努力提升管理水平,并通过综合开发模式,推动园区持续繁荣。 全产业链的环保业务,有望异地复制。公司在苏州工业园打造了“污水处理-污泥处理/餐厨及园林绿化垃圾处理-热电联动/沼气利用”为核心的环保产业链,并适度探索固废/危废业务。我们认为,后续伴随其他园区开发业务的推进,公司将实现环保业务异地复制,发展前景可期。 投资建议:合理价值区间为15.04元-18.80元,“优于大市”评级。按照公司总股本1499万股计算,2019-2020年公司EPS预计分别为0.79元、0.94元。考虑到公司有科技产业投资,估值上更应向张江高科靠近,而不是浦东金桥(生产制造)和陆家嘴(商业),因此给予公司2020年16-20倍的动态市盈率,对应合理价值区间为15.04元-18.80元,维持公司“优于大市”投资评级。 风险提示。公司园区开发和运营业务面临加息和政策调控风险,以及经济下滑风险。

核心观点 中新集团是中新两国为合作开发苏州中新工业园而联姻打造的园区开发运营平台,作为产城融合的代表性企业,围绕新型城镇化,形成一、二、三级联动的全产业链集成运营。其成功的核心要素体现为政策红利以及从新方传承的管理优势,园区从制造业升级至高新产业、外生式向内生性发展、总部基地向科技园模式延伸,彰示着未来规模张力以及能级跃迁动能。预计公司2019-2021年EPS为0.78、0.80、0.90元,目标价15.60-17.04 元,首次覆盖给予“增持”评级。 中新集团:国家级联姻下的园区企业龙头 中新集团是中新两国为合作开发中新苏州工业园而联姻打造的园区开发运营平台。经历25年的发展,中新苏州工业园已成为国内标杆,长年位居全国经开区榜首。公司在覆盖范围以及业务能级上也有跨越式发展,确立了以园区开发运营主体板块,以载体配套和绿色公用为两翼协同发展的格局。 业务:产城融合,全产业链服务 中新集团是产城融合的代表性企业。从19年上半年收入结构来看,主要收入来源是二级房地产开发与经营(占比76%),其次是土地一级开发(占比12%)及市政公用板块(7%),除此之外,还有多元化服务收入(占比5%),即对应三级开发收益。土地一级开发作为开发溢价的核心体现,前端收益丰厚(毛利率约50%),我们预计未来累计可贡献收入268亿。二级开发将全面转向持有运营以及定制厂房,三级开发是未来的多元增值点。 基因:青出于蓝,制度红利护航 园区成功开发的核心要素一方面是国家级合作背景下的制度红利以及长三角区域发展红利;另一方面来自于新方所引入的先进管理理念:规划先行、综合开发提升园区整体生命力,政企分离架构保证运营兼具国企资源禀赋以及管理的灵活性,强大的招商能力迅速催熟产业板块。 模式:应势变迁,产业转型步步深化 公司园区运营几经迭代,产业转型逐步深化。体现为:园区产业结构从制造业升级为新兴产业为主导;从以外资为主的外向型转向以民企为代表内生性发展;由总部基地向科技园模式延伸,2018年高新技术产业产值占比达71%,这意味着园区运营更具规模张力以及未来能级跃迁的动能。 园区开发优质标的,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2019-2021年EPS为0.78、0.80、0.90元。我们选取A股园区开发及持有运营企业陆家嘴、浦东金桥、中国国贸作为可比公司,Wind一致预期下2020年业绩对应的平均PE为14.25倍。我们认为公司凭借苏州工业园长年位于全国经开区榜首的地位,在园区开发板块具备运营优势,我们认为公司2020年合理PE估值水平为19.5-21.3倍,目标价15.60-17.04元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:政策调控风险,长三角经济下行风险,业绩不达预期风险。

中新合资的大型园区开发公司。公司以园区开发运营为主体板块,以产业载体配套和绿色公用为两翼支撑板块,目前集团旗下拥有50多家子公司,总资产超200亿元。上市后(按发行14989.00万股),实际控制人为苏州工业园区国有资产控股发展有限公司(园区国控)将间接持有公司股份13.25%(园区国控持有中方财团28.31%的股权,公司发行上市后中方财团持有的公司股份比例摊薄为46.8%,即园区国控在公司上市后将间接持有公司股份13.25%)。 中国开发区行业发展稳定,未来可持续水平高。我国各级开发区在区域经济发展、吸引外资及先进管理经验、产业培育、科技进步、城市建设、出口创汇、创造税收和就业等诸多方面都取得了显著成绩,成为中国经济最有活力、最具潜力的经济增长点。苏州工业园区多年名列“中国城市最具竞争力开发区”榜首,当前正处于工业化转型、城市化加速、国际化提升的关键时期。 公司毛利率逐年上涨,负债水平缓降,短期偿债能力有所回升。近年来公司保持高收益率,2019年上半年,公司毛利率和净利率分别为44.45%和27.20%;公司营业收入和归母净利润分别为35.96亿元和9.78亿元。同时公司负债水平逐步下降,短期偿债能力逐年提高。2019年上半年,2019年上半年公司资产负债率为42.30%;流动比率大幅上升至1.81倍。 募资用于投资于斜塘项目基础设施改造,提升综合竞争能力和盈利能力。该项目总投资金额为265701.7万元,公司拟投入募集资金13.62亿元。本次募投项目的改造符合公司拓展业务、公司配合园区发展及促进产业转移联动的需要。本次发行完成后,公司的净资产预计将有较大幅度的提高;公司资产负债率将有大幅度下降。 合理价值区间为14.22元-15.80元,“优于大市”评级。按照本次公司发行后的总股本1499万股计算,2019-2021年公司EPS 预计分别为0.79元、0.94元、1.11元,此次公司IPO 发行价为9.67元,对应2019年动态PE 约12.28倍。参考同类可比公司并考虑公司属于新股,给予公司2019年18-20倍的动态市盈率,对应合理价值区间为14.22元-15.80元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示。公司园区开发和运营业务面临加息和政策调控风险,以及经济下滑风险。