投资要点：事件。公司公布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入10.44亿元，同比下滑62.35%；归母净利润10.23亿元，同比下滑11.69%。 上半年公司市政收入保持增长。1）2024年上半年，公司房地产业务实现合同销售面积0.27万平方米（商品房项目0.23万平方米、经济适用房项目0.04万平方米），同比减少98.92%；实现合同销售金额1.23亿元（商品住宅、车位等项目1.22亿元、经济适用房项目0.01亿元），同比减少92.91%。新开工面积5.16万平方米，同比减少70.55%。竣工面积6.17万平方米，同比减少70.98%。房地产业务营业收入4.46亿元，同比减少80.73%。2）公司加快科技创新与产业升级，积极拓展市场化污水设备运维项目，完成“江苏省绿色发展领军企业”申报工作，获得授权13项发明专利和实用新型专利。2024年上半年，公司市政业务实现营业收入5.98亿元，同比增加30.23%。 创投聚焦科技前沿，产业并购基金控股晨牌药业。1）2024年上半年，公司聚焦生物医药、半导体新材料等科技前沿领域，新增投资迪诺薇华、瑞初医药、领跑微电子3个项目。2）公司强化投后管理，加强存量权益资产盘活，通过中钰高科健康产业并购基金实物分配的方式直接持有了晨牌药业42.88%的股份，成为其第一大股东，同时派驻管理团队主导晨牌药业经营管理工作。3）公司持续赋能已投企业，积极组织被投企业开展行业及管理深度学习与交流，促进资源共享与风险化解。2024年上半年，公司投资的一脉阳光在港交所发行上市。4）2024年上半年，公司实现投资收益10.57亿元，同比减少7.32%；实现公允价值变动收益-1.12亿元。负债水平低位，融资成本继续下行。截止2024年6月30日，公司资产负债率为49.16%；期末公司有息负债总额102.34亿元，占总资产的26.56%。2024年上半年，公司平均融资成本为2.81%，同比下降0.27个百分点。 2024年下半年，公司将持续做好对市场及行业趋势的分析研判，降本增效提升自身市场竞争力，促进业务健康稳定发展。房地产业务方面，密切关注并把握政策和市场走向，创新销售思路，推进现有项目销售回款。“堂”系产品精准定位目标客户，加快项目销售，“院”系产品积极探索房票购房等政策，推动存量去化，盘活业务现金流。 合理价值区间为6.00-7.00元，“优于大市”评级。我们预计公司2024、2025年EPS分别是1.00元和1.11元。给予公司2024年6-7倍动态PE，对应的合理价值区间为6.00-7.00元，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：公司面临加息和政策调控风险，以及转型不成功的风险。

投资要点：事件：公司发布2024年半年度报告毛利率转升，开发交付收入减少影响净利润。2024年上半年，公司实现营业收入339.04亿元，同比-18.83%；归母净利润13.18亿元，同比-42.16%；毛利率和净利率分别为21.60%和3.89%，同比分别+2.57个百分点和-1.57个百分点。 销售下滑，紧抓资金回笼。2024年1-6月，公司完成合同销售金额235.54亿元，同比-44.45%；合同销售面积326.22万平方米，同比-36.86%，根据中国指数研究院发布的《2024年上半年中国房地产企业销售业绩排行榜》，公司上半年房地产合同销售金额和面积在全国房地产企业中分别排名第20位和第9位。2024年上半年，公司实现247亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%（按全口径回笼/全口径签约计算）；共实现61个子项目竣工交付，竣工面积为690.31万平方米（含合联营项目）；保证超5.7万套商品房的交付。租金收入稳中有升，贡献稳定现金流。截至2023年6月30日，公司实现137个大中城市、201个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1527.98万平方米，出租率达97.24%。2024年上半年，公司新开业6座吾悦广场，吾悦广场实现商业运营总收入即含税租金收入61.95亿元，同比+19.55%。我们认为公司“轻重并举”的商业模式不断彰显成效，并带来了长期、稳定的现金流。经营性现金流净额为正，夯实财务基本面。 截至2024年6月末，公司总资产为3556.49亿元，归属于上市公司股东的净资产为614.27亿元；在手现金157.82亿元，经营性现金流净额20.88亿元。2024年上半年，公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70亿元；在保持信用的同时，近年来不断改善资产结构，公司1H24的合联营公司权益有息负债合计39.52亿元、净负债率为47.0%。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2023年行业价格和销售下行速度超预期，造成公司短期结算毛利金额短期下行较大，我们认为企业当前净利润不能反应后续潜在盈利变化。考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，因此采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2024年EPS为0.38元，每股净资产为27.03元，给予0.4-0.5倍PB，对应合理价值区间为每股10.81-13.52元。 风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。

营收微降，多航道业务发展平稳。 2024年上半年，公司实现营业收入 512.73亿元，同比下降 0.33%。其中，公司开发业务收入为 399.02亿元，同比下降4.15%，占营业收入比重为 77.82%；资产运营收入为 30.97亿元，同比上升13.05%，占营业收入比重为 6.04%；城市服务收入为 82.73亿元，同比上升16.94%，占营业收入比重为 16.14%。 2024年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润 14.17亿元，同比下降 34.17%，基本每股收益 0.11元/股，同比下降 50%。公司计划半年度不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 财务稳健，融资效率高。 截至 2024年半年底，公司剔除预收账款的资产负债率 62.42%、净负债率 59.17%、现金短债比为 1.63。 2024年上半年，公司新增融资成本 3.01%，综合资金成本 3.25%，较年初降低 22个 BP。 销售下滑，拿地聚焦代建扩张强。 2024年上半年，公司累计实现销售面积438.71万平，同比下降 35.86%，累计实现销售金额 1009.52亿元，同比下降 39.35%。上半年公司在全国 12个城市进入当地流量销售金额前五。 2024年上半年，公司累计获取 7宗地块，总计容建面约 80.13万平方米，权益地价 146.14亿元。在“核心 10城”的投资金额占比达 86%； 获取代建项目26个，合计新增管理面积 178万平方米；获取 4个轻资产管理输出项目，涉及产业、公寓、办公等业态，合计新增管理面积 16.3万平方米。 资产运营稳健增，出租率高收益佳。 2024年上半年，公司管理范围内全口径资产运营收入 36亿元，实现 EBITDA18.95亿元，分别同比增长 15%和 14%。 公司强化精益运营管理降本增效，持续提升资产投资回报水平。 2024年上半年，公司开业三年以上稳定期项目 EBITDA 回报率达 6.34%，同比提升 0.2个百分点。 投资建议：维持“优于大市”评级。 我们预测公司 2024、 2025年的 EPS 分别为 0.67和 0.72元，考虑公司销售保持竞争优势，融资背景强，在当前市场供给侧改革背景下，我们给予公司估值适度溢价，即 2024年 15-17XPE，合理价值区间为 10.03-11.37元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临下行风险。

公司公告2024年中报：经营业绩平稳发展，费用压降现金流承压。2024年1H，公司实现营业收入78.39亿元，同比增长12.34%。从分板块来看，物业管理业务实现营业收入75.35亿元，同比增长12.68%，主要系市场新拓物业管理项目、母公司交付项目增加以及原有物业管理项目延伸业务增长；资产管理业务实现营业收入2.89亿元，同比增长2.61%，主要系在管商业运营项目增加；其他业务实现营业收入0.15亿元，主要系报告期内出售零星资产。 2024年1H，公司实现归母净利润4.35亿元，较2024年同期增长3.79%；归母扣非净利润4.14亿元，较2023年同期增长7.65%。 公司2024年1H三项费用收入占比为4.09%，较2023年同期下降0.96个百分点。2024年1H，公司经营活动现金流净额为-14.41亿元，主要为公司业务以下收制的非住宅项目为主，且受整体经济环境下行影响，甲方结算效率及周期延长，导致经营流入增幅不及营业收入增幅；上半年业务量增长且公司严格按照国资委对中小企业清欠要求执行付款计划，经营流出增幅大于营业收入增幅。 市拓聚焦非住业态，保持业务独立性。2024年1H，公司实现新签年度合同额18.93亿元，其中第三方项目新签年度合同额为17.40亿元，千万级项目贡献新签年度合同额占比超50%。截至2024年6月末，公司在管项目2209个，管理面积增长至3.85亿平，其中来自第三方项目的管理面积为2.57亿平，占比67%。2024年上半年第三方项目中非住业态新签年度合同额为15.71亿元，占比90%。截至2024年6月末，非住业态管理面积增长至2.52亿平，占比66%。2024年上半年非住宅业态实现基础物管营业收入46.33亿元，同比增长19%，占基础物业管理营业收入的七成以上。 融资成本持续下行，负债规模持续压降。2024年1H，公司通过强化资金使用过程管控、积极推进存量贷款置换，并充分发挥集团内资源协同优势，实现资金成本与债务规模持续压降的资金管理目标，完成公司2021年第一期中期票据的到期兑付工作。截至2024年1H底，公司融资成本区间为2.45%-3.00%，期末融资余额为14.34亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2024、2025年的EPS分别为0.85元、1.07元。考虑公司增速速度和目前基本面发展趋势，我们给予公司2024年12-15XPE，合理价值区间为10.17~12.71元。 风险提示：行业面临销售下行和政策不及预期风险

事件。 公司公布 2024年半年报。报告期内，公司实现营业收入 12.25亿元，同比上升 126.54%；归属于上市公司股东的净利润 2.66亿元，同比下降32.13%； 实现全面摊薄每股收益 0.17元。公司向全体股东每 10股派发现金股利 0.52元(含税)。 2024年上半年，公司营业收入同比上升 126.54%的主要原因是公司本期空间载体销售收入较上年同期大幅增加。同期，公司归母净利润同比减少32.13%的主要原因是本期空间载体销售主营业务利润较上期增加 2.79亿元，但上期转让持有的联营企业股权产生的投资收益较本期增加 4.12亿元所致。 产业空间开发建设上， 2024年上半年，张江高科存量在建项目 14个，涉及总建筑面积约 242万方竣工项目 3个，涉及总建筑面积 50.8万方。 产业投资体系建设上，公司继续以“直投+基金+孵化”的方式，聚合资本市场助推产业生态发展，进一步提升产业投资力度。 2024年 4月，公司发起设立张江燧玥基金，基金首关规模 1.16亿元； 2024年 6月，张江燧锋二期基金完成设立，全体合伙人已完成第一期出资，后续资金募集正在进行中。截至 2024年 6月末，公司累计产业投资规模已达 94.41亿元，同比增长 8.36%。 其中，直投项目 55个，投资金额 40.77元；参与投资的基金 30个，认缴出资 54.64亿元，撬动了 588.96亿元的资金规模。同时，公司继续做强 895孵化器，孵化全球一流人才，通过全要素资源整合能力培养本土高科技企业。 乡村振兴建设上， 2024年上半年，张江高科已完成“张江高科·棋杆村田园公寓”建设，将民宅改建造成为高 品质、高标准的公寓项目，吸引住科技人才融入乡村，为棋杆村“人才振兴”做出贡献。并以乡村振兴中的“农村养老”为切入点，推进以数智化助力乡村养老，补齐民生短板，完善农村养老服务体系，探索打造全区首个“智慧睦邻点”。 合理价值区间为 21.28-22.75元，维持“优于大市”评级。 我们预计公司2024-2025年 EPS 分别为 0.76元、 0.86元。考虑到公司作为张江科学城的重要开发主体，张江科学城运营主体中唯一上市公司，积极响应国家战略机遇，积极对接全球创新资源，因此给予公司 2024年 28倍的动态市盈率， 同时考虑到公司 RNAV 值 22.75元，则对应的公司合理区间为 21.28-22.75元，对应 2024年动态 PB 为 2.42-2.59倍，维持“优于大市”评级。 风险提示。 公司租售业务面临政策调控的风险，以及创投业务拓展不顺风险。

收入平稳增长，资产负债结构保持稳健。2024年上半年，公司实现营业总收入1392亿元，同比+1.6%；毛利率16.0%，与2023年全年水平保持一致；归母净利润74亿元，同比-39.3%，主要是受结算权益比下降的影响所致；同时，公司持续加强各项费用管控，管理费用率较23年同期下降0.15个百分点。截至2024年6月末，公司扣除预收款的资产负债率为65.67%、净负债率为66.18%、现金短债比为1.22，经营活动现金流净额为-171亿元。 销售金额稳居行业第一，市场份额稳中有升。2024年上半年，公司实现签约金1733.36亿元，同比-26.81%；签约面积954.25万平方米；销售权益比77%，较23年提升9个百分点；权益销售金额约1330亿元，较23年同期下降17%，低于全口径销售金额降幅。2024年上半年，公司市场占有率较2023年底提升0.06个百分点至3.68%，其中38个核心城市市场占有率提升0.3个百分点至7.1%。同时，38个核心城市销售贡献同比提升2个百分点至89%。 做优增量投资，增强持续发展动能。2024年上半年，公司在保证新增项目税前成本利润率水平不下降的情况下，择机补充土地资源，共拓展项目12个，均位于38个核心城市，总计容面积116万平方米，权益地价109亿元，总地价126亿元。同时，公司持续加大力度去库存，1H24土地储备计容建面7140万平方米，较24年年初下降8%；核心38城面积储备占比约7成。 融资优势凸显，推出推出95亿元亿元转债方案。2024年上半年，公司积极把握低利率融资窗口，新增负债938亿元，其中直接融资199亿元，占新增融资的21%；新增融资平均成本较2023年下降21BP至2.93%。截至2024年6月末，公司有息负债总额3735亿元，综合成本降低至3.31%，较24年年初下降25BP。 截至2024年6月末，公司累计实现回笼金额1466亿元，回笼率84.6%；现金余额1464亿元，占总资产10%以上；此外，公司并表口径已售待回笼资金（含销项税）1033亿元，整体现金流合理充裕。2024年8月，公司已获批注册100亿元公司债券并推出95亿元向特定对象发行可转换公司债券方案，为进一步优化债务结构打下基础。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司各项业务扎实稳健，积极推动大股东增持回购并提升现金分红比例，体现出股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，我们给予公司2024年EPS为人民币1.03元，10-12倍PE估值，对应市值区间为1232-1478亿元、对应合理价值区间为每股10.29-12.35元。风险提示：1）行业销售存在下行风险；2）市场修复不及预期。

公司主营业务包括房地产开发、会展（含酒店）及商业物业。房地产开发业务近年来持续推进区域深耕和新城市拓展。截至报告期末，公司开发项目及土地储备分布在京津冀、长江经济带、川渝城市群、海南自贸港以及粤港澳大湾区等15个核心城市。会展（含酒店）业务以首都会展集团为依托，已成为中国国际服务贸易交易会专业运营商、高端国务政务活动服务商、首都国际会展产业发展的重要载体，并致力于打造国际一流的会展品牌。公司以北辰商管为依托，对公司持有的写字楼、公寓、综合商业等业态资产进行专业化资产运营和物业服务管理。 公司的优势及核心竞争力主要体现为复合地产开发运营能力及会展品牌综合影响力。一方面，公司房地产开发的物业类型涵盖高档住宅、别墅、公寓、保障房、写字楼、商业物业等多业态项目，并在大型、综合地产项目的开发中具有较强的专业能力和竞争力。另一方面，公司在会展主承办、高端国务政务活动服务、会展场馆酒店输出管理、会展研究等方面持续推进会展全产业链布局和扩张，目前已成为全国最大的会展场馆运营商之一。此外，公司充分利用“总部融资”模式的优势，在贷款利率方面具有突出优势。 2023年公司经营情况分析。1、房地产开发上，促销售保交付。2023年，实现合同销售金额和销售面积分别为人民币52.78亿元（含车位）和34.15万平方米。2、会展（含酒店）及商业物业上，公司年度营收大幅提升。（1）会展（含酒店）上，稳步推进输出管理业务。2023年，公司新签约10家受托管理场馆及酒店。截至2023年底，公司会展场馆及酒店输出管理业务已进入全国28个城市，其中顾问咨询场馆及酒店项目62个，受托管理场馆及酒店项目55个，实现受托管理场馆总面积达465万平方米。（2）商业物业上，完成北辰新空间城市更新项目改造。成立北京北辰悦物业服务有限公司。 经营计划：2024年公司力争实现销售面积79.09万平方米，签订合同金额（含车位）人民币107.00亿元。 投资建议。公司具有复合地产开发运营能力及会展品牌综合影响力，“优于大市”评级。公司主营业务包括房地产开发、会展（含酒店）及商业物业。 我们预计公司2024年EPS和BPS分别为-0.21元、3.67元，考虑到公司目前已成为全国最大的会展场馆运营商之一，场馆资源丰富，因此给予公司2024年0.4-0.5倍的动态PB，对应的合理价值区间为1.47元-1.84元，首次给予公司“优于大市”评级。 风险提示。公司面临房地产调控和经济下滑两大风险。

上半年公司预计亏损。7月9日，公司发布2024年半年度业绩预告。公司预计，2024年上半年实现归母净亏损70亿元至90亿元，同比下降171%至191%，扣非净亏损50亿元至65亿元，同比下降157%至175%，基本每股收益-0.59元/股至-0.76元/股。 瘦身健体稳健经营，坚定化债抗击风险。公司预计亏损主要有以下原因。1）房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降。公司2024年上半年结转项目对应2022年、2023年销售项目及2024年上半年消化的现房和准现房库存，这些项目大部分在2022年前获取，地价获取成本较高，而市场持续下行导致销售情况和毛利率都低于预期。2）部分项目计提减值。3）部分非主业财务投资出现亏损。4）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。 融资净增结构改善，年内偿付安排妥当。2024年上半年，公司合计新增融资、再融资超600亿元，对应偿还超过500亿元，债务结构优化降低短期偿付压力。2024年上半年公司完成3笔境外债的偿付，合计约105亿元，年内已无到期的境外公开市场债务；完成3笔境内公司债和中票的偿付，合计50亿元。 2024年下半年，境内公开债券剩余2笔，合计共43亿元，通过经营端现金流、过渡银团等渠道已有相应偿还安排。 融资模式转型取得进展。公司大部分在建项目都已经向属地城市做了项目白名单申报。上半年公司新增149.8亿元经营性物业贷。公司5月获得招商银行牵头的200亿元银团贷款，6月落地交行固融资产包融资。 维护股东利益，维持行业信心。万科企业骨干管理人员1862人拟自筹资金2亿元，自2024年7月9日起6个月内，委托第三方通过信托计划自愿增持公司A股股票，本次增持的股票将自本次增持计划完成并披露之日起锁定两年。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。预计公司2024年和2025年每股净资产在20.62和21.27元。考虑公司龙头地位，我们按照2024年0.4-0.5XPB水平，对应合理价值区间8.25-10.31元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。

事件。 公司公布 2023年年报。报告期内，公司实现营业收入 172.10亿元，同比增加 33.42%；归母净利润为 16.31亿元，同比下滑 12.19%。 根据公司 2023年年报披露： 全年实现合同销售面积 28.21万平；合同销售收入 29.25亿元。期末合同负债约 166亿元，收入保障度高。期内新增土地储备 10.06万平，新增建筑面积 24.36万平。新开工面积 20.40万平；新竣工面积 91.76万平；实现结算面积 68.43万平，同比下降 37.98%，结算收入183.85亿元，同比增加 33.29%；结算均价 26869元/平，结算毛利率 40.01%，同比提高 6.87个百分点。 期末，账面资产负债率 60.60%，同比下降 5.69个百分点；扣除预收类款项后的资产负债率为 53.64%，负债率继续在行业中保持中等偏低水平。净负债率 60.06%，较期初上升约 1.23个百分点，处于行业低位。 2023年 2月，新湖集团向衢州方出资的新安财通转让 8.60亿股公司股份，转让完成后新安财通持有公司 10.11%的股权。 2024年 1月，新湖集团及其一致行动人恒兴力再次向衢州方转让 15.68亿股公司股份。截至目前，该项转让已完成前两批次合计 13.28%股权的过户登记。经过衢州国资与公司三年的深入合作，特别是引入衢州国资股东后（交割完成后，国资背景的衢州工业将成为公司第一大股东），衢州工业的国有制度优势和公司既有的机制优势相结合的混合所有制股权架构，有利于推动公司长远发展和转型顺利实现。 科技投资上：近年来，公司投资项目逐步进入回报期。 2023年是公司投资回收规模较大的一年，通过分红、变现回笼资金合计近 50亿元。 2024年计划： 公司计划开工面积 56.53万平，较 2023年增加 177.07%，主要系亚龙项目于年内开工；计划竣工面积 83.05万平，较 2023年下降 9.48%。 投资建议： 合理价值区间为 2.59-3.10元， 调高至“优于大市”评级。 我们预计公司 2024年 EPS 和 BPS 分别是 0.22和 5.17元。 考虑到目前公司对高科技企业的投资累计已超过 100亿元，已形成较为庞大的规模和体系，众多被投企业拥有国际领先的国产自主可控技术和数字化技术， 我们认为科创投资规模的扩大使得公司价值更适合使用 PB 进行估值，因此我们给予公司 2024年 0.5-0.6倍的动态 PB，对应的合理价值区间为 2.59-3.10元， 相应的公司2024年动态 PE 区间为 11.77-14.09倍， 调高至“优于大市”评级。 风险提示： 公司销售业务面临政策调控的风险，以及股权投资风险。

结算规模下行，开发业务毛利率下滑。 2024 年一季度，公司实现营业收入615.9 亿元，同比下降 10.0%，主要原因为一季度公司房地产开发业务贡献同比下降；公司归母净亏损 3.6 亿元，同比下降 125.0%，主要受受结算规模下降和开发业务毛利率下滑的影响；扣除税金及附加前，公司开发业务的结算毛利率为 10.5%，同比下降 6.7 个百分点；经营性业务的毛利率 18.9%，同比提高 5.4 个百分点；整体毛利率 10.8%，同比下降 4.6 个百分点。 负债结构稳健，项目回款保障。 截至 2024 年一季度末，公司扣除预收款后的负债率为 64.9%，相比 2023 年底下降 0.6 个百分点，净负债率 59.3%；持有货币资金 830.7 亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债。公司回款效率（本年回款金额/本年签约销售金额）保持 100%以上。 销售下滑，未结转资源充足。 2024 年一季度，公司实现合同销售面积 391.1万平，合同销售金额 579.8 亿元，同比分别下降 37.5%和 42.8%；实现结算面积 318.2 万平，结算金额 466.7 亿元，同比分别下降 26.7%和 13.8%。截至 2024 年一季度末，公司合并报表范围内有 2322.5 万平已售资源未竣工结算，合同金额 3501.5 亿元。 维持土地投资，在手土储足量。 2024 年一季度公司新增 3 个开发项目， 总建筑面积约 36.2 万平，权益规划建筑面积约 19.7 万平，需支付权益地价 9.3亿元。截至 2024 年一季度末，公司在建项目总计容建筑面积 5675.7 万平，权益计容建筑面积 3592.9 万平；规划中项目总计容建筑面积 3169.0 万平，权益计容建筑面积 2019.5 万平。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积合计 373.9 万平。 多元业务有序发展。 万物云持续推进多空间服务高质量发展。商企服务方面，一季度新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目。一季度租赁住宅业务（含非并表项目，即泊寓业务）实现营业收入 8.33亿元，同比增长 7.3%。一季度物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入9.7 亿元，同比增长 1.0%。一季度商业开发与运营业务实现营业收入 23.8 亿元（含非并表收入,不含轻资产管理项目收入），同比增长 2.3%。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。 预计公司 2024 年和 2025 年 EPS 在 0.94和 0.94 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照 2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间 9.38-11.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。

结转和权益比例下降影响利润。 2024年一季度，公司实现营业收入 497.48亿元，同比+24.51%；净利润 39.83亿元，同比+0.44%，归母净利润 22.24亿元，同比-18.28%，下降的主要原因是受项目结转毛利率、权益比例下降等影响。另一方面，公司继续紧抓销售资金回笼，一季度实现销售回笼 576.51亿元，综合回笼率为 91.53%；期末货币资金余额 1295.54亿元。截至 2024年一季度末，公司总资产为 14243.56亿元，较 2023年度末-0.87%，归属于上市公司股东的净资产为 2000.30亿元，较 2023年末+0.75%。资产负债率为 75.88%，较 2023年度末下降 0.66个百分点。 高基数影响销售同比下滑，规模保持行业领先不变。 2024年第一季度，公司实现签约金额 629.84亿元，同比-44.81%，签约面积 366.87万平方米，同比-41.84%，我们认为主要是受到 2023年同期高基数的影响。根据克而瑞公布的百强房企销售月度销售榜单，公司 2024年 1-3月的全口径销售金额为629.0亿元，继续保持行业第一；权益口径销售金额为 478.0亿元，位于行业第二。随着两会和政治局会议定调房地产政策持续宽松的主基调不变，一线城市限购、限价等限制性政策有望迎来充分调整，叠加房地产融资协调机制以及“以旧换新”政策支持臵换和改善需求的推进落地，我们认为行业销售有望回暖，继续看好公司销售规模保持行业领先优势和行业龙头地位不变。 投资保持力度， 100%聚焦核心 38城。 2024年一季度，公司新拓展房地产项目 4个，新增容积率面积 59万平方米，总获取成本 50亿元，全部位于 38个核心城市；新开工面积 283万平方米，同比+42.9%；竣工面积 542万平方米，同比+5.0%。截至 2024年一季度末，公司共有在建拟建项目 635个，在建面积 8150万平方米，待开发面积 5758万平方米。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到公司各项业务扎实稳健，积极推动大股东增持回购并提升现金分红比例，体现出股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，我们给予公司 2024年 EPS 为人民币 1.07元，10-12倍 PE 估值，对应市值区间为 1280-1536亿元、对应合理价值区间为每股10.69-12.83元。风险提示：市场修复不及预期。 风险提示： 市场修复不及预期。

结转规模同比增长，营收利润快速上行。2024年1Q，公司营业收入237.47亿元，同比上升58.22%；净利润9.36亿元，同比上升120.55%；归母净利润3.32亿元，同比下降22.22%；归母扣非净利润为2.92亿元，同比上升8.00%。收入利润同比上升的主要原因是房地产开发业务结转规模同比增加、毛利率提升、期间费用率下降。公司3月末合同负债余额1705.07亿元，同比下行1.83%，可结转资源较为充足。 受行业下行影响，一季度销售业绩承压。2024年3月，公司实现签约销售面积70.74万平，实现签约销售金额191.56亿元。2024年1-3月，公司累计实现签约销售面积166.59万平，同比下降45.43%，累计实现签约销售金额402.08亿元，同比下降44.36%。 盈利能力提升，持续压降费用。2024年1Q，公司毛利率为14.50%，较2023年同期上升1.88个百分点；公司净利率为3.94%，较2023年同期上升1.11个百分点；公司期间费用率为5.92%，较2023年同期降低2.75个百分点。 截至2024年1Q底，公司资产负债率为67.71%，较2023年同期下降1.38个百分点。截至2024年1Q底，公司持有货币现金为832.06亿元，同比下降14.49%。2024年1Q，公司经营活动产生的现金流量净额-106.11亿元，转为负值，主要为2024年1Q销售回款同比减少。 发行新股部分解除限售。2023年6月16日，公司收到中国证监会出具的批复，同意公司发行股份募集配套资金不超过85亿元。2023年10月19日，公司向特定对象发行新增股份在深交所上市，发行股份数量为7.20亿股，均为有限售条件的流通股。截至2024年4月22日，12家交易方限售股份已达解除限售条件（发行时承诺的限售期为6个月），限售股上市流通数量为5.84亿股，占公司总股本6.45%。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2024、2025年的EPS分别为0.92和1.26元，考虑公司销售保持竞争优势，融资背景强，在当前市场供给侧改革背景下，我们给予公司估值适度溢价，即2024年15-17XPE，合理价值区间为13.85-15.70元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临销售下行和政策不及预期风险。

收入利润稳健增长，降费提效持续推进。 2024年 1-3月，公司实现营业收入37.25亿元，较 2023年同期增长 12.67%；实现归母净利润 1.91亿元，较2023年同期增长 3.34%；实现归母扣非净利润 1.81亿元，较 2023年同期增长 10.47%。截至 2024年 3月 31日，公司总资产达到 180.67亿元，归母净资产为 99.51亿元。 2024年 1-3月，公司毛利率为 11.68%，较 2023年同期下降 0.57个百分点；净利率为 5.37%，较 2023年同期下降 0.44个百分点； 期间费用率为 4.25%，较 2023年同期下降 0.71个百分点。 在管规模快速扩张，深耕多条外拓渠道。 截至 2024年 3月 31日，公司在管项目数量达到 2155个，管理面积达到 3.74亿平， 2024年一季度公司物业管理业务实现新签年度合同额 7.91亿元。 2024年一季度内，公司中标广州国际金融城、中国人寿大厦等多个大项目，办公类、园区类、政府类优势赛道贡献显著；金融、医院、轨道交通类项目拓展再突破，中标国家开发银行四川省分行、广州市第一人民医院南沙医院、上海轨道交通 3、 4号线 50座车站等服务项目；中标中兴、荣耀、京东、海康威视等大客户多个项目；与佛山市禅城区公用事业有限公司、佛山市城市更新开发建设有限公司共同设立佛山市城建积余智慧城市服务有限公司。 平台增值加快转型，专业增值竞争力提升。 平台增值服务方面，一季度公司做强做大易采品牌；一季度“招小播”自有直播平台直播总销售额较去年同期增长 5倍；到家服务新增收纳整理服务品类，一季度销售额同比增长 41%； 一季度落地“招小柜” 149台；截至一季度末招小充平台累计已接入充电桩台数超 25000台。专业增值服务方面，积余设施一季度接连中标荣耀全国代表处（南区）、海康威视滨江五期、新凯来平湖智造园等项目；建筑科技成功中标贵州茅台酒库等大型园区项目，市拓总合同额超 2000万元。 资管业务有序发展。 商业运营业务方面，截至一季度末，公司在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积 397万平，其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口持有项目 58个，第三方品牌输出项目 9个。一季度内，集中商业销售额同比提升 27.6%，同店同比提升 7.2%；客流同比提升 44.3%，同店同比提升 21.2%，会员总数同比增长 32.27%。持有物业出租及经营业务方面，公司总可出租面积为 46.92万平， 2024年 3月末总体出租率为 95%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 我们预测公司 2024、 2025年的 EPS 分别为 0.85元、 1.07元。考虑公司增速速度和目前基本面发展趋势，我们给予公司 2024年 15-18XPE，合理价值区间为 12.71-15.26元。 风险提示： 1）行业面临销售下行和政策不及预期风险 2）毛利率恢复不及预期。

事件。 公司公布 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 47.27亿元，同比增加 5.45%；归母净利润 15.60亿元，同比下滑 35.06%。公司 2023年度利润分配预案为向全体股东按每 10股派发现金红利 2.8元（含税）。 深耕南京区域， 经适房销售占比高。 1） 2023年，公司房地产业务实现合同销售面积 25.46万平方米（商品房项目 3.13万平方米、经济适用房项目 22.33万平方米），同比增加 48.51%；实现合同销售金额 19.14亿元（商品住宅、车位等项目 10.70亿元、经济适用房项目 8.44亿元），同比增加 63.18%。新开工面积 26.95万平方米，同比增加 208.71%。竣工面积 34.46万平方米，同比增加 8.54%。 房地产开发销售业务营业收入 35.03亿元（商品房项目结转营业收入 9438.50万元，经济适用房项目结转营业收入 33.30亿元，委建代建项目结转营业收入 7923.40万元），同比下降 3.93%。 2）公司新中标NO.2022G34地块商品房工程总承包、污水处理厂提标技术改造工程总承包等项目，合同总额达 13.8亿元。 2023年，公司市政业务实现营业收入 12.23亿元，同比增加 46.42%。 完善投资布局， 推进滚动投资。 1） 2023年，公司专注于生物医疗、信息科技、半导体等赛道，新增投资了曼森生物、汉欣医药、关怀医疗、嘉悦智能、亚格盛、芯科半导体、电气储能等 7个项目，并对纽瑞特实施了追加投资。 2）公司择机减持了部分所持金埔园林股份，成功转让臣功制药剩余 49%股权。 3）公司投资项目中，海纳医药创业板上市申请已问询，一脉阳光完成港交所上市备案。 4） 全年实现投资收益 19.65亿元，同比减少 18.32%；实现公允价值变动收益-1.41亿元。 负债水平低位， 融资成本继续下行。 2023年底， 公司资产负债率继续保持低位，为 50.24%；期末公司有息负债总额为 98.49亿元，占总资产的 26.42%。 2023年， 公司平均融资成本为 2.99%，较 2022年下降 0.22个百分点。 2024年，公司计划新开工面积 5.16万平方米（燕栖渡），预计较 2023年实际新开工面积减少 80.85%；计划竣工面积 30.36万平方米（主要为品院、星院、 景院），预计较 2023年实际竣工面积减少 11.90%。 合理价值区间为 6.12-7.14元， “优于大市”评级。 我们预计公司 2024、 2025年 EPS 分别是 1.02元和 1.12元。给予公司 2024年 6-7倍动态 PE，对应的合理价值区间为 6.12-7.14元，维持公司“优于大市”评级。 风险提示： 公司面临加息和政策调控风险，以及转型不成功的风险。

营收规模稳步提升，财务业绩扎实稳健。 2023年，公司实现营业收入 3468亿元，同比+23.42%；归母净利润 120.67亿元，同比-34.13%；全年结转毛利率 16.02%，同比下降 5.99个百分点，主要是由于低利润项目结转占比提升。同时，公司出于谨慎性原则，对存货和长期股权投资计提减值合计约 50亿元，业绩扎实稳健。截至 2023年末，公司合同负债为 3772亿元，未来收入保障度高。 销售规模领先市场，市场占有率稳步提升。 2023年，公司实现销售金额 4222亿元，位居行业第一；实现销售面积 2386万平方米，位于核心 38城的销售贡献近 9成，同比提升 2个百分点，城市深耕效果持续凸显。 另一方面，公司 2023年的市占有率同比提升 0.2个百分点至 3.6%，其中，核心 38城市占率达 6.8%，同比提升 0.7个百分点；市占率超过 10%的城市共 27个，单城市占率天花板不断突破提升。此外，公司加大对存量项目的去化力度，年内存量项目签约金额和面积分别达到 2575元和 1643万平方米，占全年销售金额和面积的 61%和 69%。 聚焦高质量拓展，土储结构持续优化。 2023年，公司共拓展项目 103个，总地价 1632亿元，权益地价 1359亿元，同比+26%，拓展权益比提升 16个百分点至 83%，新增项目税前成本利润率平均在 15%以上，具有较强盈利能力。 具体来看，拓展金额中 99%位于核心 38城，住宅业态货值占比 95%，新增项目楼面均价 15187元/平方米，由此保证了开发效率和去化速度，年内新获取项目中 40%当年开盘并贡献签约金额超 300亿， 2022年新获取项目年内收回全部股东投入。 资产负债结构持续优化，融资成本不断降低。 截至 2023年末，公司资产负债率、扣预收资产负债率和净负债率分别为 76.55%、 67.14%和 61.20%，分别较年初下降 1.56、 1.34和 2.37个百分点；现金短债比为 1.28， 1年内到期的债务余额为 737亿元，占有息负债比重为 20.82%。另一方面，公司融资空间充足，成本持续降低。截至 2023年末，公司有息债务余额 3543亿元，较年初减少 271亿元，综合融资成本约 3.56%，较 2022年末下降 36个 BP。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到公司各项业务扎实稳健，积极推动大股东增持回购并提升现金分红比例，体现出股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，我们给予公司 2024年 EPS 为人民币 1.07元，10-12倍 PE 估值，对应市值区间为 1280-1536亿元、对应合理价值区间为每股10.69-12.83元。风险提示：市场修复不及预期。 风险提示： 市场修复不及预期。