保信用转向保价值，利润改善回升。2024年，公司实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%；归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；扣非归母净利润8.70亿元，同比+183.07%。毛利和净利率分别为19.80%和0.85%，同比分别提升0.75个百分点和0.23个百分点。 紧抓销售和资金回笼，全面完成保交付任务。截至2024年末，公司实现合同销售面积538.82万平方米，同比-44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比-47.13%。2024年，公司实现411.29亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为102.38%（全口径资金回笼率=全口径资金回笼/合同销售金额）。与此同时，公司紧抓保交付工作，2024年共计完成超10万套物业，1388.85万平方米面积的交付。 商业持续保持竞争力，开业数量位居行业前列。截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座，开业面积达1601.07万平方米，出租率达97.97%。2024年，吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比+19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比+19%，含车辆总销售额为966亿元；截至2024年末，吾悦广场会员人数4370万人，较2023年末增长32%；实现商业运营总收入128.08亿元，同比+13.10%，持续提升对公司的业绩贡献。 融资通道通畅，财务保持安全稳健。截至2024年末，公司总资产为3071.93亿元，净负债率为52.44%，经营性现金流净额连续7年为正。公司融资通道通畅，2024年获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元；整体平均融资成本为5.92%，较2023年末下降0.28个百分点。2024年，公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2024年行业价格和销售持续下行，造成公司短期结算毛利金额短期下行较大，我们认为企业当前净利润不能反应后续潜在盈利变化。考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，因此采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2025年EPS为0.36元，每股净资产为27.35元，给予0.5-0.6倍PB，对应合理价值区间为每股13.67-16.41元。 风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。

事件。 公司公布 2024年年报。 2024年公司实现营业收入 71.52亿元，同比下降 54.59%（主要受房地产开发板块收入减少所致）；归母净利润-28.27亿元，同比下滑 54.71%。 其中，会展（含酒店）及商业物业板块实现营业收入 29.61亿元，同比上升11.77%，税前利润为 4.92亿元，同比上升 4.80%；房地产开发板块实现营业收入 40.11亿元（含车位），同比下降 68.92%，税前利润为-34.20亿元。 根据公司 2024年年报披露： 1、 会展（含酒店）及商业物业。 2024年， 公司自持场馆及酒店举办各类型展会活动 2243场，同比增长约 1.9%，其中重大展会活动 71场，参观参展参会客流量达 586.25万人次，同比增长约 20.6%。 2024年，公司新签约 7个场馆和酒店的委托管理项目和 8个顾问咨询项目，截至目前，公司会展场馆及酒店输出管理业务已进入全国 32个城市，遍布京津冀、粤港澳、成渝等国家重要战略发展区，其中顾问咨询场馆及酒店项目 70个，受托管理场馆及酒店项目 61个，实现受托管理场馆总面积近 500万平方米，市场份额稳步扩大，行业地位保持领先。 2024年， 公司培育管理输出能力，目前已接管服务内外部 4个项目。 2、房地产开发。 2024年， 公司实现合同销售金额和销售面积分别为 44.26亿元（含车位）和 33.95万平。匠心筑造平稳交付。夯实“大运营”管理体系，强化全周期节点管控，全年完成 4个项目 5批次集中交付超 3200套； 客户导向强化服务意识，客户满意度超行业平均水平；累计开复工面积 183.6万平方米，累计竣工面积 74.2万平。 投资建议。 公司凭借“会展+地产”的运营模式，不断加强资源整合和产业互动，“优于大市”评级。 公司主营业务包括房地产开发、会展（含酒店）及商业物业。 我们预计公司 2025年 EPS 和 BPS 分别为 0.04元、 2.91元， 考虑到公司目前已成为全国最大的会展场馆运营商之一， 给予公司 2025年 0.6-0.7倍的动态 PB，对应的合理价值区间为 1.75元-2.04元，维持公司的“优于大市” 评级。 风险提示： 公司面临房地产调控和经济下滑两大风险。

收入增长减值加速，多项业务全面开花。2024年，公司营业收入1789.48亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%；主要系受行业整体下行影响，公司开发业务项目结转毛利率同比下降，计提房地产项目减值准备同比增加所致。2024年，公司聚焦产品突围和创新营销，销售排名站稳行业五强，产品力跃居中国房企排行榜第四；公司加大力度转型发展，不断提高资产运营质量和物业服务规模。 财务策略更为稳健，融资成本持续下行。公司全年经营活动现金流量净额319.64亿元，期末货币资金余额达1003.51亿元。2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款92亿元。公司全年新增公开市场融资154.60亿元，票面利率均为同期同行业最低水平；2024年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。 多年持续稳定分红。2024年度公司利润分配方案预案为：以公司总股本90.61亿股扣除公司回购专用证券账户上的股份0.19亿股后的股本总额90.42亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.9353元（含税），合计现金分红金额（含税）为17.50亿元，占到合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的43.33%，按照3月17日收盘价测算股息率为2.00%。公司近几年现金分红比例维持在归属于上市公司普通股股东的净利润的40%左右，分红派息政策稳健，2023年起分红比例较前几个年度有所提升。 销售聚焦核心城市，积极培养代建能力。2024年公司累计实现签约销售面积935.90万平，签约销售金额2193.02亿元。2024年，公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元。2024年，公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。公司于2024年3月正式设立专业公司招商建管，作为招商蛇口旗下统筹管理并开展代建业务的专业公司。2024年，公司新增77个代建项目，新增代建管理面积约898万平。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2025、2026年的EPS分别为0.49和0.59元，每股净资产分别为12.44和12.68元，考虑公司销售保持竞争优势，融资背景强，集中出清历史遗留问题，我们给予公司估值适度溢价，即2025年20-25XPE与0.9-1.1XPB，综合两种估值方法，合理价值区间为11.20~12.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临销售下行和政策不及预期风险。

公司公告 2024年年报：业务规模稳健增长，融资成本持续下行。 2024年，公司实现营业收入 171.72亿元，同比增长 9.89%。其中，物业管理业务实现营业收入 164.87亿元，同比增长 11.72%，主要系原有物业管理项目业务增长和新拓展物业管理项目增加；资产管理业务实现营业收入 6.70亿元，同比下降 4.03%。 2024年，公司实现归母净利润 8.40亿元，同比增长 14.24%； 归母扣非净利润7.99亿元，同比增长21.12%。公司经董事会审议通过的利 润分配预案为：以 2025年 3月 13日的公司总股本 10.60亿股扣除公司回购专用证券账户上的股份 99.58万股后的股本总额 10.59亿股为基数， 向全体股东每 10股派发现金红利 2.40元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。公司年内股息支付率为 30.3%，按照 3月 14日收盘价测算股息率为 2.2%。 2024年，公司毛利率为 11.96%，较 2023年提高 0.40个百分点。 2024年公司三项费用率为 4.80%，较 2023年降低 0.71个百分点。截至 2024年末，公司持有货币现金为 46.69亿元，同比增加 7.39%。 2024年公司经营活动现金流净额为 18.36亿元，同比增加 1.10%。 2024年末公司融资余额为 8.33亿元，平均融资成本为 1.95%~2.65%。 非住优势突出，住宅拓展突破。 截至 2024年末，公司在管项目 2296个，覆盖全国 162个城市，管理面积达 3.65亿平，年内实现新签年度合同额 40.29亿元。 2024年实现第三方新签年度合同额 36.93亿元，公司非住宅业态新签年度合同额 33.96亿元，占市拓业绩的 92%。此外，公司市场化住宅拓展取得突破， 2024年全年新签年度合同额同比增长 47%。 深化增值服务布局，突破发展携手并进。 公司平台增值业务蓬勃发展。以到家汇等平台为代表，通过持续深化数字化升级，带动平台交易额突破 11亿元。 公司通过“千机行动”在全国范围内实现智能设备运营业务规模化覆盖，构建起全域覆盖的智慧服务网络；加速数字化服务升级，创新营销模式带动线上营收显著提升。公司专业增值服务质效并进。公司创新房产经纪服务模式，通过深耕细作快速实现“余房网”平台经济规模突破；以“招小充”为代表的智慧能源业务加速布局，充电桩累计部署近 3万台，服务用户规模持续扩大。 投资建议：维持“优于大市”评级。 我们预测公司 2025、 2026年的 EPS 分别为 0.89元、 1.03元。考虑公司增速速度和目前基本面发展趋势，我们给予公司 2025年 17-20XPE，合理价值区间为 15.09-17.75元。 风险提示： 行业面临销售下行和政策不及预期风险

衢州国资委成为公司第一大股东，公司进入发展新阶段。公司经过两次股权转让后，截止2024年三季度末，衢州国资委旗下的衢州智宝及其关联方新安财通合计持有公司28.86%股份，为公司第一大股东。公司聚焦地产开发和股权投资。 公司房地产项目储备充足。2024年上半年末，公司持有房地产开发项目权益规划计容建面1404.4万平。房地产开发土地储备权益计容建面1088.63万平。持有出租物业权益计容建面27.24万平。此外，公司还持有海涂开发项目权益占地面积1044.8万平。不考虑海涂项目，公司上述地产项目合计权益计容建面2520.3万平。 公司开发项目主要分布在长三角。截止2024年上半年末，公司拥有地产开发项目合计建筑面积2158.41万平。其中浙江、上海、江苏、辽宁、江西、其他区域占比分别为43%、8%、22%、11%、7%和9%。 目前公司对高科技企业的投资累计已超过100亿元。目前公司已形成较为庞大的股权投资规模和体系，众多被投企业拥有国际领先的国产自主可控技术和数字化技术，未来有望受益于股权投资增值收益。目前公司各类股权投资500亿，对高科技企业的投资累计已超过100亿元：目前公司已形成较为庞大的股权投资规模和体系，众多被投企业拥有国际领先的国产自主可控技术和数字化技术，未来有望受益于股权投资增值收益。例如公司参股的趣链科技致力于构建可信价值互联的分布式商业基础设施，在2017-2022年中国信通院可信区块测评中连续四年荣获第一。2024，企业荣获“福布斯中国数字科技领军企业”！此外，金融股权方面包括：中信银行、温州银行、盛京银行、新湖期货、湘财股份等。 衢州国资板块，资本市场新势力。衢州市政府提出到2025年末全市上市公司数量要达到30家以上、总市值达到3000亿元以上的目标（截止12月6日，衢州市上市公司合计17家，合计市值1690.8亿元）。目前，衢州已经形成资金全过程参与、政策全周期支持、服务全链条保障的工作格局。 投资建议：我们预计公司2024年EPS和BPS分别是0.26和5.20元。我们认为科创投资规模的扩大使得公司价值更适合PB进行估值，因此我们给予公司2024年0.8-1.0倍的动态PB，对应的合理价值区间为4.16-5.20元，相应的公司2024年动态PE区间为16.13-20.17倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：公司销售业务面临政策调控的风险，以及股权投资风险。

事件：公司公告2024年三季报结转规模及毛利率下滑影响经营业绩。2024年1-9月，公司实现营业收410.03亿元，同比-21.59%；归属于上市公司股东的净利润-34.10亿元，同比-5978.05%；毛利率为12.57%，较2023年同期下降4.38个百分点。截至2024年三季度末，公司总资产为3308.10亿元，较23年年末下降11.51%，归属于上市公司股东的净资产为614.75亿元，较23年年末下降5.51%；资产负债率为67.61%，较23年年末下降1.12个百分点。 继续计提资产减值。2024年第三季度公司计提资产减值准备51413万元，其中：计提信用损失准备合计24271万元，计提存货跌价准备合计27142万元，此前，公司于2024年上半年计提资产减值准备292525万元，其中：计提信用损失准备合计83443万元，计提存货跌价准备合计209082万元。 行业政策底已现，静待销售改善。2024年1-9月，公司累计实现签约面积359.3万平方米，同比下降46.29%；累计实现签约金额528.1亿元，同比下降56.69%。2024年前三季度，公司累计完成新开工面积约70.9万平方米，累计完成竣工面积约643.6万平方米，累计实现签约面积约359.3万平方米，累计实现签约金额约528.1亿元。2024年9月，中央政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，我们认为当前房地产行业政策支持力度明显加强，有利于公司后续销售情况得到改善。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2023年行业价格和销售下行速度超预期，造成公司计提减值和短期结算利润率下行较大。我们认为企业当前净利润不能反映后续潜在盈利变化，考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2024年EPS为-0.32元，每股净资产为14.07元，给予0.5-0.6倍PB，对应合理价值区间为每股7.03-8.44元。 风险提示：1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。

收入利润持续增长，降费提效稳健扩张。2024年1-9月，公司实现营业收入121.60亿元，同比增长12.01%；实现归母净利润6.20亿元，同比增长4.19%；归母扣非净利润5.92亿元，同比增长10.20%。2024年1-9月，公司毛利率为11.31%，较2023年同期下滑1.35个百分点，三项费用率为3.88%，较2023年同期下降1.18个百分点。 截至2024年9月末，公司总资产为190.46亿元，归母净资产为102.07亿元。新增合约稳定增长，住宅业态加大拓展。截至2024年9月末，公司在管物业项目2252个，管理面积4.01亿平方米。2024年1-9月物业管理业务实现新签年度合同额29.09亿元，同比增长3.94%。公司持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，中标贵州黔源电力、成都太行实验室、广州医科大学附属第五医院、深圳鄱阳湖科技园项目等千万级项目，同时加大对住宅业态的拓展力度，前三季度市场化住宅业态新签年度合同额同比增长79%。 增值服务更新迭代，积极探索创新模式。其中到家服务和租售业务围绕业主多元需求，持续拓展业务深度，服务覆盖率显著提升；充电桩业务多渠道接入，充电桩数与充电量大幅提升；社区康养业务积极探索“物业+康养”创新模式，落地试点项目，扎实做好服务内容。资产运营精细管理，挖掘客户潜在需求。公司截至2024年9月末在管商业项目71个（含筹备项目），管理面积402万平，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目10个，持续聚焦在管商业项目商户精细化管理，开展新开业品牌赋能，商户经营业绩诊断与帮扶、系统内外资源整合等多项运营举措；持有物业稳定现有客户资源同时关注潜在客户租赁需求，适度调整租赁政策，积极拓展新客户，报告期末总体出租率为95%。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2024、2025年的EPS分别为0.85元、1.07元。考虑公司增速速度和目前基本面发展趋势，我们给予公司2024年15-17XPE，合理价值区间为12.71~14.41元。 风险提示：行业面临销售下行和政策不及预期风险

营收持平利润稳增长。2024年1-9月，公司实现营业收入29.50亿元，同比增加0.02%；实现归母净利润10.19亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润10.07亿元，同比增长1.20%。我们认为在营收持平的情况下实现利润增长源于费用率的俭省。2024年1-9月，公司毛利率为60.51%，较2023年同期上升0.17个百分点；三项费用率为5.39%，较2023年同期下降0.70个百分点。写字楼租金同比增加，出租率受招租因素扰动。2024年1-9月，公司写字楼平均租金为645元/平方米/月，较2023年同期增长8元/平方米/月，平均出租率为93.2%，较2023年同期下降3.0个百分点。其中三期A写字楼出租率同比下降6.0个百分点，对整体出租率影响较大，主要是因有租户租约到期，相关区域正在招租。截至2024年9月底，公司写字楼可出租面积为20.61万平。 商城租金持续上行，公寓出租率明显提升。2024年1-9月，公司商城平均租金为1335元/平方米/月，较2023年同期增长64元/平方米/月，平均出租率为96.6%，较2023年同期下降2.1个百分点。其中三期A商城出租率同比下降5.3个百分点，对整体出租率影响较大，主要是因有租户租约到期及提前解约，相关区域正在招租。截至2024年9月底，公司商城可出租面积为8.01万平。2024年1-9月，公司公寓平均租金为367元/平方米/月，较2023年同期降低3元/平方米/月，平均出租率为89.3%，较2023年同期提升4.9个百分点。截至2024年9月底，公司公寓可出租面积为4.66万平。国贸中心支持核心收益。北京中国国际贸易中心业态包括写字楼、商城、公寓等。2024年1-9月，国贸中心写字楼出租建筑面积35.62万平，产生租金收入11.21亿元；商城出租面积18.05万平，产生租金收入9.29亿元；公寓出租面积8.01万平，产生租金收入1.40亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。未来公司将抓住北京市培育建设国际消费中心城市等战略机遇，重点围绕北京市传统商圈布局，推进国贸商圈改造升级，强化科技赋能，进一步提升公司的核心竞争力。我们预计公司2024-2025年EPS分别为1.27元、1.30元，给予公司2024年20-21XPE，合理价值区间在25.32-26.58元，维持公司“优于大市”评级 风险提示：经济下行导致写字楼、商城需求不足

事件：公司公告2024年三季报剔除美凯龙重组收益影响后，三季度净利润较二季度降幅收窄。2024年1-9月，公司实现营业收入5021.36亿元，同比-16.1%；归母净利润20.58亿元，同比-83.4%。剔除美凯龙重组收益的影响后，公司前三季度归母净利润同比-29.76%；7-9月归母净利润同比-14.64%，第三季度降幅相较第二季度降幅有所收窄。截至2024年三季度末，公司毛利率为4.37%，较2023年同期提升1.32个百分点；经营活动现金流净额为-141.13亿元，同比-157.90%，主要系房地产销售回款减少所致。 计提减值影响房地产业务利润。2024年1-9月，公司房地产业务分部实现营业收入813.66亿元，同比+26.03%；归母净利润3.81亿元，同比-19.04%。其中：1）子公司建发房产根据谨慎性原则计提6.65亿元存货跌价准备，实现归母净利润16.05亿元，为公司房地产业务分部贡献归母净利润6.59亿元，同比增加1.01亿元；2）子公司联发集团根据谨慎性原则计提6.64亿元存货跌价准备，实现归母净利润为-3.52亿元，为公司房地产业务分部贡献归母净利润-3.73亿元，同比减少2.85亿元；3）公司出售天津金晨房地产开发有限责任公司股权，取得投资收益0.94亿元。 供应链运营业务三季度环比增长。2024年1-9月，公司供应链运营业务分部实现营业收入4146.65亿元，同比-22.22%；归母净利润22.44亿元，同比-10.20%，主要是由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较23年同期下降。单季度看，公司供应链运营业务2024年三季度实现归母净利润8.23亿元，同比-0.32%，相较第二季度环比增加1.74亿元，环比+26.87%。 家居商场运营业务出租率阶段性承压。2024年1-9月，公司家居商场运营业务分部实现归母净利润-5.67亿元，主要是由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，为了支持商户持续经营，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因素致使其营业收入及利润同比减少；同时，由于投资性房地产的公允价值变动损失增加，综合导致美凯龙归母净利润为-19.11亿元，为建发股份合并报表贡献的归母净利润为-5.67亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2024年EPS为1.25元，给予公司2024年7-8倍PE估值，对应合理市值区间为259-295亿元，对应合理价值区间为每股8.77-10.03元。 风险提示：销售和结算不及预期。

营收同比正增长。 2024年 1-9月，公司实现营业收入 780.09亿元，同比上升 2.88%，实现归属于上市公司股东的净利润 26.01亿元，同比下降 31.00%，基本每股收益 0.22元/股，同比下降 43.59%，主要系公司开发业务项目结转毛利率同比下降。 2024年 1-9月，公司毛利率为 9.95%，较 2023年同期下降 8.30个百分点；公司净利率为 4.38%，较 2023年同期下降 2.90个百分点； 三项费用率为 6.41%，较 2023年同期下降 0.10个百分点。截至 2024年 9月底，公司经营活动产生的现金流量净额为 129.71亿元，同比下降 49.58%，主要系房地产项目销售回款同比减少。 销售业绩同比下滑，业内排名保持领先。 2024年 1-9月，公司累计实现签约销售面积 642.44万平，同比降低 29.99%；累计实现签约销售金额 1451.71亿元，同比降低 35.85%。根据中指数据， 2024年 1-9月，公司全口径销售面积为 638.0万平，位列全国第六，全口径销售金额为 1451.4亿元，位列全国第六。 首单回购专项贷款，响应号召维护市场。 2024年 10月 20日，公司与招行深圳分行签署了《合作协议》并获得招行深圳分行出具的《贷款承诺函》。 招行深圳分行拟为公司的股票回购项目提供不超过 7.02亿元的贷款额度，贷款期限 12个月，贷款利率原则上不超过 2.25%且不超过市场利率。 租赁 REIT 上市发行，盘活资产拓宽资金渠道。 招商基金蛇口租赁住房 REIT已于 2024年 9月 20日完成发售，并于 2024年 10月 23日在深交所上市。 招商基金蛇口租赁住房 REIT 最终募集基金份额 5亿份，发售单价为 2.727元/份，基金募集资金净额为 13.635亿元；与募集期利息合并计算，基金募集资金总额为 13.687亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。 我们预测公司 2024、 2025年的 EPS 分别为 0.67和 0.72元，考虑公司销售保持竞争优势， 融资背景强，在当前市场供给侧改革背景下，我们给予公司估值适度溢价，即 2024年 18-20XPE，合理价值区间为 12.04-13.38元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临下行风险。

房产销售影响收入利润，调整期充分计提减值。2024年1-9月，公司实现营业收入144.63亿元，同比下降55.69%，主要原因为本期房屋集中交付项目数量减少，房屋销售收入减少。2024年1-9月，公司归属于上市公司股东的净亏损为42.83亿元，亏损同比增长39.71%，主要原因为本期收入减少、毛利率下降、费用率提升、计提存货跌价准备导致利润总额降低。 2024年1-9月，公司毛利率为6.91%，较2023年同期下降5.09个百分点。 2024年1-9月，公司毛利率三费率为25.54%，较2023年同期提高14.19个百分点，主要由于财务费用同比增长12.66%至24.32亿元。2024年1-9月，公司资产减值损失为-11.78亿元，同比增长260.74%。 资产负债率稳中有降，销售回款影响现金回流。2024年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为-24.72亿元，同比下行140.23%，主要原因为本期房屋销售回款减少、非并表项目资金收回降低、支付的地价款减少，总体上经营性现金流出幅度大于经营性现金流入，导致经营活动产生的现金流量净额为负。截至2024年9月底，公司持有货币资金137.01亿元，同比下降42.38%。截至2024年9月底，公司资产负债率为76.12%，较2023年同期下降0.04个百分点。 深耕京内占比提升，市场修复有望先行受益。2024年1-9月，公司共实现签约面积125.77万平，同比下降25.95%，共实现签约金额249.02亿元，同比下降44.33%。2024年1-9月，公司已售（预售）面积中京内项目占比为44.15%，较2023年同期提升5.02个百分点。2024年1-9月，公司在建面积为989.90万平，同比下降32.71%，其中京内项目占比为47.99%，较2023年同期提升6.50个百分点。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2024-2025年EPS分别为人民币0.08元、0.14元，公司2023-2024年每股净资产为人民币8.43元、8.50元。截至11月1日，公司收盘于2.91元。我们给予公司0.5-0.6X2024年PB估值，对应合理价值区间为4.22-5.06元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临下行风险。

事件。公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入141.21亿元，同比增加279.28%（第三季度实现营业收入15.02亿元，同比增加69.66%）；归属于上市公司股东的净利润19.83亿元（第三季度实现归母净利润4.48亿元，同比增加30.98%），同比增加1.43%；实现全面摊薄每股收益0.233元（第三季度实现全面摊薄每股收益0.053元）。 2024年前三季度，公司实现加权平均净资产收益率为4.59%，同比下降0.02个百分点（第三季度实现加权平均净资产收益率为1.03%，同比增加0.24个百分点）。 2024年第三季度，公司营业收入同比增加69.66%的主要原因为本期房地产结算收入增加。2024年第三季度，公司归母净利润同比增加30.98%的主要原因为本期房地产结算毛利增加，及交易性金融资产的公允价值变动损益增加。 2024年第三季度，公司房地产业务主要经营数据为：一、2024年1-9月，公司无新增土地储备；新开工面积35.90万平方米，新竣工面积41.59万平方米，上年同期无新开工面积，新竣工面积同比下降6.54%，其中权益新开工面积18.00万平方米，权益新竣工面积27.07万平方米；实现结算面积37.24万平方米和结算收入156.80亿元，同比下降7.98%和增加241.58%，其中权益结算面积24.93万平方米、权益结算收入103.66亿元；合同销售面积27.80万平方米，合同销售收入67.58亿元，同比增加25.35%和186.36%，其中权益销售面积17.71万平方米、权益销售金额40.46亿元，同比增加29.57%和152.41%。二、截至2024年9月末，公司出租房地产总面积为34.33万平方米，其中权益出租房地产总面积为32.20万平方米；2024年1-9月，公司取得租金总收入6566.94万元，其中权益租金总收入6526.03万元。 投资建议：合理价值区间为2.86-3.38元，维持“优于大市”评级。我们预计公司2024年EPS和BPS分别是0.26和5.20元。考虑到目前公司对高科技企业的投资累计已超过100亿元，已形成较为庞大的规模和体系，众多被投企业拥有国际领先的国产自主可控技术和数字化技术，我们认为科创投资规模的扩大使得公司价值更适合使用PB进行估值，因此我们给予公司2024年0.55-0.65倍的动态PB，对应的合理价值区间为2.86-3.38元，相应的公司2024年动态PE区间为11.02-13.03倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司销售业务面临政策调控的风险，以及股权投资风险。

事件：公司公告2024年三季报。 主营业务亏损，但同比减亏。2024年1-9月，公司实现营业收293.30亿元，同比-7.7%；归属于上市公司股东的净利润-23.51亿元，同比-29.8%；毛利率为12.88%，较2023年同期下降8.58个百分点。截至2024年三季度末，公司总资产为3456.83亿元，较23年年末下降6.83%，归属于上市公司股东的净资产为597.34亿元，较23年年末下降3.58%；经营活动现金流净额为16.67亿元，同比-29.5%，主要系销售回款减少所致。 行业政策底已现，静待销售改善。2024年1-9月，公司累计实现合同销售面积110.1万平方米，同比-29%；合同销售金额169.3亿元，同比-47%。2024年三季度，公司无新增土地情况。2024年9月，中央政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，我们认为当前房地产行业政策支持力度明显加强，有利于公司后续销售情况得到改善。 文旅产品力持续提升，丰富消费场景。公司聚焦客户需求和市场趋势，整合优质资源、丰富消费场景，打造更加高品质的旅游产品。2024年1-9月，公司旗下文旅企业合计接待游客6025万人次。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2023年行业价格和销售下行速度超预期，造成公司计提减值和短期结算利润率下行较大。我们认为企业当前净利润不能反映后续潜在盈利变化，考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2024年EPS为-0.12元，每股净资产为7.49元，给予0.4-0.5倍PB，对应合理价值区间为每股3.00-3.74元。 风险提示：1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。

3Q金融投资表现突出，实现扭亏为盈。2024年1-9月，公司实现营业收入117.61亿元，同比下降26.72%。2024年1-9月，公司成功实现扭亏为盈，实现归母净利润为5.45亿元，主要原因为公司三季度直接和间接持有的金融资产股价大幅上涨导致净利润增加。 2024年1-9月公司投资净收益、公允价值变动收益分别为-1.98亿、8.59亿元，三季度公司投资净收益与公允价值变动收益分别为0.86亿元、8.17亿元。3Q发力新增土储，销售有望率先复苏。2024年1-9月，公司新增土地储备总建筑面积35.29万平，同比下滑44.92%，权益面积29.97万平，同比下滑22.46%。2024年1-9月，公司开复工面积973.65万平，同比下滑21.61%，新开工面积48.31万平，同比下滑38.44%，竣工面积111.88万平，同比下滑14.52%。2024年1-9月，公司实现销售面积23.02万平，同比下滑66.03%，销售额153.98亿元，同比下滑51.32%。我们认为，随着房地产政策进入宽松区间，一线城市有望率先实现市场复苏，公司深耕北京地区未来具备获益空间。完成第二次股份注销，积极维护股东价值。2024年7月，公司召开董事会决议将全部第二次回购股份用途由“用于出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。2024年9月，公司注销第二次回购股份0.79亿股，股份总数减少为20.75亿股，本次注销前后城建集团持有公司股票比例分别为43.84%、45.51%。 投资建议：中特估值相关标的，“优于大市”评级。我们预测公司2024年和2025年EPS分别为0.29元和0.35元，公司2024年和2025年每股净资产分别为11.54元和11.76元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年0.6-0.7倍PB估值，对应合理价值区间为6.92-8.08元每股。给予公司“优于大市”评级。 风险提示：公司一级土地开发和棚改项目结转速度不及预期，投资收益表现存在波动性。

事件。公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入16.83亿元，同比下降3.66%（第三季度实现营业收入4.57亿元，同比下降62.08%）；归属于上市公司股东的净利润5.11亿元（第三季度实现归母净利润2.45亿元，同比下降34.10%），同比下降33.09%；实现全面摊薄每股收益0.33元（第三季度实现全面摊薄每股收益0.16元）。 2024年前三季度，公司实现加权平均净资产收益率为4.03%，同比下降2.31个百分点（第三季度实现加权平均净资产收益率为1.91%，同比下降1.15个百分点）。 2024年第三季度，公司营业收入同比下降62.08%的主要原因为本期空间载体销售收入较上期减少。2024年第三季度，公司归母净利润同比减少34.10%的主要原因为本期空间载体销售收入较上期减少，但本期公司投资收益和公允价值变动收益大幅增加，导致本期归母净利润降幅相对营收降幅有所收窄。 2024年第三季度，公司房地产业务主要经营数据为：1.2024年1-9月，公司无新增房地产项目储备。2.2024年1-9月，公司房地产业务新开工面积19.42万平方米，竣工项目面积63.56万平方米。其中2024年7-9月，公司房地产业务无新开工项目。竣工面积12.77万平方米。3.2024年1-9月，公司房地产业务实现销售收入9.05亿元，同比下降5.29%。其中，公司2024年7-9月公司实现销售收入1.79亿元，2023年7-9月公司实现销售收入9.33亿元。4.2024年9月末，公司出租房地产总面积150.7万平方米。2024年1-9月公司房地产业务取得租金总收入7.6亿元，同比下降1.33%。其中2024年7-9月，公司房地产业务取得租金总收入2.75亿元，同比增加2.21%。 合理价值区间为32.37-40.46元，维持“优于大市”评级。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.76元、0.86元。考虑到公司作为张江科学城的重要开发主体，张江科学城运营主体中唯一上市公司，积极响应国家战略机遇，积极对接全球创新资源，以及公司RNAV值40.46元，因此给予公司2024年0.8-1倍的RNAV的估值，则对应的公司合理区间为32.37-40.46元，对应2024年动态PB为3.68-4.60倍，维持“优于大市”评级。 风险提示。公司租售业务面临政策调控的风险，以及创投业务拓展不顺风险。