核心区域优质资产，区位优势不可复制公司是全国领先的高端商业综合体开发商及服务商，公司所运营的国贸中心位于首都北京的核心CBD区域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整体竣工，经过近30年的开发和运营，国贸中心已经成为北京市地标建筑群之一。国贸中心占地面积17公顷，总建筑规模110万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓和会展中心等商业服务设施组成。公司在品质打造方面持续投入，坚持精品化发展，所运营资产在各自领域均具备一定的影响力和标杆效应。我们认为，公司所运营资产位置得天独厚，区位优势不可复制，产品力与区位优势相适配，有望长期在持有物业市场保持竞争力。 经营稳健，抗周期能力强，2023年各项业务全面向好2022年公司营业收入34.4亿元，同比减少4.01%；归母净利润11.2亿元，同比上升8.99%。2020-2022年公司营业收入CAGR为5.4%，归母净利润CAGR为16.3%，疫情期间公司收入和利润逆势向好，公司抗周期能力强。写字楼及商场运营为公司主要的营业收入来源，2022年二者收入合计占比约为8成。公司2023Q1写字楼及商场租金较2022年平均租金分别上涨1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，较2022年底再度提升4.3%；随着商旅社交等活动恢复，公司酒店业务有望逐渐回至疫情前水平。我们认为，公司所运营资产在2023Q1均有亮眼表现，写字楼及酒店租金水平的上涨、公寓出租率持续攀升、商旅社交的恢复助力酒店业务回暖均有望带动公司2023年营业收入再度增长。 高分红+强现金流，股息率具备优势公司经营现金流长期保持为正，2017-2022年公司经营活动产生的现金净流量年均15.33亿元，5年复合增速8.64%。2022年公司分红7.1亿元，每股0.7元，分红比例63%，ROIC为10%，截止2022年12月31日公司股息率4.4%。公司主体竣工完成后，暂无新增建筑计划，折旧摊销费用可能进一步降低，且随着其他费用地有效管控，中国国贸毛利率从2018开始持续增长，2022年毛利率较2018年上涨5个百分点达到58%，我们预计随着2023年酒店业务经营改善，公司2023年毛利率会进一步攀升。我们认为，公司未来收入有望长期保持稳增长，且毛利率逐步增长，未来现金流会持续走强。此外，我们结合公司历史分红比例判断公司未来分红比例会在50%以上，分红比例高，现金流属性强，有望为投资者贡献稳定的股息。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.9、13.5、14.1亿元，对应EPS分别为1.28、1.34、1.40元/股。综合考虑公司稳健的运营情况、资产质量、高股息率等特点，我们认为公司竞争优势明显，应当享有估值溢价，给予公司2023年17倍PE估值，目标价21.76元。此外，结合我们测算中国国贸DCF估值，公司截止2023年6月15日的收盘价对应DCF估值折价40.95%，显著低估。 首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示宏观经济增速承压；就业竞争加剧；办公楼供给增加导致招租压力加大。

商写商城运营稳定，国贸公寓重装开业。 公司披露 2020年三季报， 实 现营收 22.3亿元，同比下滑 14.1%，归母净利润 6.1亿元，同比下滑 17.1%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同 比下降 3.0亿，占营收下滑的 81.7%， 但 3季度跌幅已收窄。写字楼 （ 租金同比下滑 2.9%）和商城（ 租金同比下滑 2.4%）均保持了较为 稳定的运营状态， 其中写字楼和商城租金水平环比二季度均有所恢复， 写字楼出租率有所下滑而商城出租率持续提高。疫情“大考”下体现 了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 国贸公寓重装开业租金水平大幅提高 71%， 4季度将贡献租金收入。 毛利率维持高位，经营性现金流创历史新高。 20年公司计划实现利润 总额 10.0亿元， 前三季度已实现 8.2亿元，完成 82%。 单季度来看， 酒店跌幅收窄，商城同比转正，公寓重装开业，仅写字楼有滞后影响 有所下滑但影响不大，随着全国和北京疫情逐步控制，公司经营环境 将逐步改善， 政策也支持消费恢复，公司全年业绩目标可期。 20Q3公 司实现经营性现金流净流入 5.2亿元，创上市以来单季度历史新高。 预计公司 20、 21年 EPS 分别为 0.82、 1.09元/股，维持“买入”评 级。 预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 8.2/11.0/12.0亿元，当 前 EV 对应 20年 5.6X EV/EBITDA， 21年 4.8X EV/EBITDA。我们认 为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个 纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值 也低于历史估值中枢水平（ 13X EV/EBITDA）， 处于历史低位。 随着疫 情好转和公寓竣工， 公司估值具备修复空间， 我们给予公司 20年 10X EV/EBITDA 估值， 对应合理价值为 19.10元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情发展超预期， 平均租金及出租率下滑。

商写商城运营稳定，酒店业务冲击较大。公司披露2020年中报，上半年实现营收14.3亿元，同比下滑16.8%，归母净利润4.1亿元，同比下滑16.6%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降2.3亿，占营收下滑的78.6%，是上半年营收下滑的主因。写字楼（营收同比下滑1.0%）和商城（营收同比下滑6.3%）均保持了较为稳定的运营状态，写字楼和商城整体出租率维持较高水平，多数写字楼在疫情期间租金水平有所提高，而商城则因为减免部分租户的租金与物管费，整体租金水平有所下滑。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 疫情转好业绩可期，公寓预计贡献租金。新冠疫情中北京属于管控较为严格的地区，且由于“新发地”事件管控也延续到了二季度，尽管如此，20年公司计划实现利润总额10.0亿元，上半年已实现利润总额5.44亿元，完成计划过半。考虑到自7月20日起北京突发公共卫生应急响应级别由二级调回至三级，公司下半年的经营环境将逐步恢复，且国贸公寓竣工，有望在下半年贡献租金，全年业绩目标可期。 预计公司20、21年EPS 分别为0.89、1.13元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.0/11.4/12.3亿元，当前EV对应20X EV/EBITDA，21年5.5X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。疫情好转和国贸公寓竣工公司具备估值修复空间，我们给予公司20年10X EV/EBITDA估值，对应合理价值为20.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。

核心观点: 经营计划超额完成,商城租金水平持续提升。19年中国国贸营收35.3亿元,同比增长11.3%,归母净利润9.7亿元,同比上升25.5%。公司19年经营计划预计实现利润总额10.7亿元,19年实现计划的121.5%,超额完成1/5。18年7月公司东楼商场竣工营业,19年贡献租金收入约2.4亿元,同比多增1.1亿元,是公司营收增长的主要支撑,此外,商城整体的租金水平和出租率的上涨也是公司租金增长的重要动力。20年公司计划实现利润总额10.0亿元,较19年实际利润总额下滑23%,下调主要受新冠肺炎疫情的影响,考虑到北京的严格管控情况,受影响主要集中在1季度,因此1季度的盈利情况不容乐观。 经营效率持续提高,经营性现金流创新高。公司毛利率水平继续提升,19年毛利率同比提高1.9个百分点,考虑到公司待折旧摊销规模的持续增长,毛利率提升主要由非折旧与摊销的经营性营业成本控制带动,经营性成本率下降至37.5%,同比下降1.4个百分点。19年公司实现净现金额流入15.6亿元,创上市以来历史新高。 预计公司20、21年EPS分别为0.78、1.06元/股,维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.9/10.7/12.4亿元,当前EV对应20年5.8XEV/EBITDA,21年4.9XEV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平,一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业,具有估值提升的空间,另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平(13XEV/EBITDA),处于历史低位。疫情好转和无风险利率下行公司具备估值修复空间,我们给予公司20年10XEV/EBITDA估值,对应合理价值为19.54元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情无法有效控制,新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%。截至2019年6月30日,公司实现营业收入17.23亿元,较上年同期增长11.00%,主要由于国贸东楼商城于2018年7月完成竣工验收备案投入使用后,相关营业收入增加所致;利润总额6.51亿元,较上年同期增加20.82%;归属于母公司净利润为4.88亿元,较上年同期增长20.80%;实现(稀释)每股收益0.48元,较上年同期增长20.00%。 经营情况持续向好,租金及出租率保持平稳。报告期内,公司的营业收入分为物业租赁及管理和酒店经营,分别占营业收入比重为80.95%、19.05%,其中物业租赁及管理销售毛利率为65.77%,较上年同期增加0.64个百分点;酒店经营销售毛利率为7.06%,较上年同期减少2.10个百分点。物业租赁及管理又分为写字楼、商城、公寓及其他业态,报告期内营业收入分别占到主营业务收入的45.21%、26.72%、0%、9.02%。截至报告期末,公司写字楼业态的平均租金为632元/平米/月,平均出租率95.4%,较上年同期减少2.0个百分点;商城业态平均租金为959元/平米/月,平均出租率为93.4%,较上年同期增长1.9个百分点。 利润率保持平稳,净负债率进一步下降。报告期,公司毛利率为54.58%,较上年同期增加1.51个百分点;净利率为28.35%,较上年同期上升2.31个百分点。截至报告期末,公司资产负债率为37.42%,较上年同期减少3.79个百分点;净负债率为28.45%,较上年同期下降11.32个百分点。截至报告期末,公司总资产规模113.26亿元,较上年同期增长1.64%;净资产规模70.88亿元,较上年同期增长8.19%;货币资金为6.64亿元,较上年同期增长24.32%。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。截至2019年9月4日,中国国贸收盘价为16.31元,对应2018年和2019年PE在21.21倍和19.63倍。从可比PE来看,2018年可比公司平均PE水平16.75倍,2019年平均PE水平16.14倍。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.45-20.78元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

国贸东楼商城竣工营业带动租金收入增长19年上半年中国国贸主营业务收入 17.2亿元,同比增长 11.0%,归母净利润 4.9亿元,同比上升 20.8%。公司 19年经营计划预计实现营收 34.8亿元,利润总额 10.7亿元,较 18年公司经营计划提升 15%,截至 19年 6月底公司已实现利润总额 6.5亿元,同比增长 20.8%,完成全年利润目标的 60.8%,预计全年业绩有望超过经营计划表现。18年 7月公司东楼商场竣工营业,为公司贡献租金收入约 1.2亿元,是公司营收增长的主要支撑。 经营成本率继续改善,EBITDA 规模持续增长除预计 19年竣工的国贸公寓项目,公司暂时无更进一步的资本开支,而随着18年国贸三期B阶段项目和东楼商场逐步运营成熟和租金收入的增长,公司的当期经营成本率边际改善,19年上半年公司经营性成本率持续下降至 35.5%,创 12年以来历史新低,19年上半年实现 EBITDA 11.1亿元,较去年同期增长 1.2亿元,同比增长 12.2%。 预计公司 19、20年 EPS 分别为 0.92、1.04元,维持“买入”评级预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 9.3/10.4/11.2亿元,当前EV 对应 19年 8.44X EV/EBITDA,20年 7.52X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值较低,一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业,具有估值提升的空间,另一方面公司当前估值也低于自己的历史估值中枢水平(13X EV/EBITDA) , 我们认为公司的合理估值是19年10.0X EV/EBITDA,合理价值为 19.86元/股,给予“买入”评级。 风险提示新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

一季度写字楼及商城租金、空置率较为平稳。公司一季度写字楼平均租金同比实现不同幅度的上涨;一期及三期B写字楼出租率显著低于上年同期,主要是有租户提前解约或租约到期未续。一季度商城平均租金同比多实现上涨,仅有三期B略有下行,主要是2018年下半年入驻的国际知玩具品牌租金较低;平均出租率整体保持高位,二期商城出租率下滑11.8个百分点,主要是二期裙楼竣工验收备案,新增可出租面积2000余平方米,尚有部分区域待租。 公司旗下物业地处北京CBD核心,具备较强市场竞争力。从北京的甲级写字楼市场来看,2019年一季度租金稳定在约400元/平米/月,空置率为7.9%。中国国贸的写字楼平均租金为630元/平米/月,显著高于市场水平;空置率为4.9%,显著低于市场水平。2019年一季度北京优质零售物业空置率为5%,中国国贸已进入成熟运营阶段的商城一期、三期A、三期B空置率低于或持平市场水平。 公司分红比例保持高位,潜在分红能力较强。公司近三年的股利支付率分别为44.03%、50.78%、41.61%,持续保持高位。截至2018年末,公司总融资额约26.8亿元,每年需支付利息约1.28亿元。近三年公司经营活动现金流量净额逐年增加,投资活动现金流净流出显著减少。不考虑筹资活动现金流,公司的经营活动+投资活动现金流净额在2018年已达到10.65亿元,具备逐步清偿融资的能力。我们预计公司2021年各项物业业态的平均租金及平均出租率接近稳定状态,对应的归母净利润为9.88亿元。我们认为,从长远来看,若公司及时清偿所有融资,有望节约约1.28亿的财务费用,净利润有望达到约11亿元(不考虑后续价格上涨因素、所得税税率假设为25%);假设全部利润分红,则股息率有望达到约6.6%。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年7月26日,中国国贸收盘价为16.35元,对应2019年和2020年PE在19.67倍和17.88倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑、空置率上升。

三期B项目全面投入运营,纯现金流企业成形 18年中国国贸主营业务收入31.7亿元,同比增长14.6%,归母净利润7.7亿元,同比上升22.0%,每股收益0.77元。向全体股东每10股派发现金3.20元,分红比例达41.6%。公司19年经营计划预计实现营收34.8亿元,利润总额10.7亿元,较18年公司经营计划提升15%,截至19年1季度末公司已实现营收8.6亿元,实现利润总额3.27亿元,同比增长21.6%,完成全年利润目标的30.5%,预计全年业绩有望超过经营计划表现。18年公司三期B阶段项目全部投入运营,东楼商场也已竣工,中国国贸未来一段时期将进入无资本开支,持续运营阶段,进而发展为一家纯现金流企业。 当期经营成本率边际改善,EBITDA规模创历史新高 除预计19年竣工的国贸公寓项目,公司暂时无更进一步的资本开支,而随着18年国贸三期B阶段项目和东楼商场开展运营,公司的当期经营成本率边际改善,从17年的42.7%下降至18年的38.9%,回落到16年以前的水平。公司18年实现EBITDA 19.39亿元,较16年有近5亿的提升,18年经营净现金流13.91亿元,较16年之前提升3亿。 预计公司19、20 年EPS 分别为0.92、1.04元,维持“买入”评级 预计2019-2021年公司归母净利润分别为9.3/10.4/11.2亿元,当前EV对应19年7.68X EV/EBITDA,20年6.81X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值较低,一方面低于强现金流属性的其他属性资产项目,另一方面也低于公司自己的历史估值中枢水平,我们认为公司的合理估值是19年10.0X EV/EBITDA,合理价值为19.86元/股,给予“买入”评级。 风险提示 新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

投资要点: 经营稳健增长,归母净利润增长22.03%。2018年公司实现营业收入31.71亿,较上年同期增长14.61%;实现归属于上市公司股东的净利润为7.75亿元,较上年同期增长22.03%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.78亿元,较上年同期增加25.85%;实现(稀释)每股收益0.77元,同比增长22.03%。2018年度,公司利润分配方案为:以公司2018年年末总股份10.07亿股为基数,向全体股东每10股派发现金3.20元(含税),共计派发股利3.22亿元。 利润率保持平稳,负债率进一步降低。2018年公司毛利率为51.56%,比上年同期减少0.02百分点;净利率为24.46%,比上年同期上升1.48个百分点。截至2018年12月31日,公司资产负债率为37.60%,较上年同期减少6.95个百分点;有息负债率为22.97%,较上年同期下降5.32个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为36.26%,较上年同期下降7.26个百分点;净负债率30.87%,较上年同期下降3.09个百分点。公司三项费用占收入比为10.01%,较上年同期减少2.54个百分点。 19年经营计划。2019年公司预计实现营业收入34.8亿元,成本费用21.0亿元,税金及附加3.1亿元,利润总额10.7亿元。与2018年相比,营业收入、成本费用和税金增加,主要是国贸中心东楼投入使用后,相关的营业收入、成本费用及税金均有所增加,以及公司拟以东楼全年开业为契机,对商城店铺进行重新布局和调整并加大宣传推广力度,使相关费用有所增加。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年4月19日,中国国贸收盘价为14.87元,对应2018年和2019年PE在19.31倍和17.92倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

公司发布2018年年报,实现营收31.7亿元,同比增长14.6%;归母净利7.7亿元,同比增长22%;EPS0.77元。 业绩完成超预期,今年目标以稳为主。收入扩张主要因国贸三期B阶段写字楼、酒店和商城陆续投入运营带来的运营面积增量所贡献,而归母净利润增速高于营收的主要原因在于:三费较上年下降2.52pct至10.01%。展望2019年,公司将全年业绩定在一个较稳的增长目标上,预计实现营业收入34.8亿元,利润总额10.7亿元,同比增速分别为9.8%和2.9%,我们认为也是充分考虑到了2019年经济形势复杂多变,加上周围写字楼新增竞品入市、商业物业领域进入存量时代等经营环境,期待公司依靠扎实的运营水平实现全年的业绩目标。 东楼商城入市平滑公寓改造期影响,租金稳中有升。写字楼、商城出租率分别为96.7%和89.4%,均较去年提升。公寓物业方面,由于国贸公寓于4月起停业进行装修改造,可租面积大幅缩减,导致出租率大幅下滑42个百分点。租金价格方面,三项物业平均租金均较去年有所提升,写字楼、商场及公寓平均租金分别上涨5.8%、6.5%、1.2%。我们认为,2019年经济下行压力叠加周围竞品增加将压制写字楼整体市场租金水平,公司写字楼物业租金亦可能承压,但是北京商业物业已进入存量时代,供给有限叠加周围写字楼新增入市带来新增需求,商业物业租金有望维持在高位甚至有继续上行空间。 负债率降至低位,纯收租时代到来。资产负债率以及有息负债率分别为37.6%以及24.2%,均较年初下滑。负债结构乐观稳健,融资成本和债务违约风险均控制在低位,同时资本投入期基本已过,此外,公司每年保持30%以上的分红率,最近三年分红率更是在40%以上,这都意味着公司具备鲜明的“现金牛”属性,也是目前A股市场的稀缺标的。 盈利预测与投资评级:预计公司19-20年EPS分别为0.79、0.88元,给予“增持”评级。

事件:公司公告2018年半年报。 1H经营业绩靓丽,净利润同增37%。截至报告期末,公司实现营业收入15.5亿元,较上年同期增长23.7%;利润总额5.4亿元,较上年同期增加36.9%;归属于母公司净利润为4.04亿元,较上年同期增长36.92%;实现(稀释)每股收益0.40元,较上年同期增长36.92%。三项费用方面,报告期内,公司销售费用为2763万元,较上年同期减少34.10%;管理费用为4108万元,较上年同期减少35.08%;财务费用7106万元,较上年同期增加21.12%。 经营情况持续向好,租金及出租率小幅提升。公司写字楼业态的平均租金为617元/平米/月,平均出租率97.4%,较上年同期增长1.3个百分点;商城业态平均租金为796元/平米/月,平均出租率为91.5%,较上年同期增长8.2个百分点;公寓的平均租金246元/平米/月,出租率为36.2%,较上年同期减少46.7个百分点,主要因为改造停业。 利润率保持平稳,负债率稳步下行。截至报告期末,公司毛利率为53.07%,较上年同期减少0.83个百分点;净利率为26.04%,较上年同期上升2.52个百分点。公司资产负债率为41.21%,较上年同期减少5.28个百分点;净负债率为40.29%,较上年同期下降1.12个百分点。 旧楼焕新颜,改造带来新契机。2018年7月23日,国贸中心东楼改造项目改造完成,全部用作商城出租,目前已经开始有租户陆续进行装修。另外,结合国贸中心东楼改造工程一并进行的交通一体化项工程进展顺利。该项工程预计2021年投入使用,将有助于改善出行环境,并增强国贸中心与外部的连通性。此外,公司于2018年4月开始国贸公寓改造,预计于2019年9月全部完工。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计公司2018年和2019年EPS分别在0.71元和0.81元。截至2018年9月5日,公司收盘于14.63元,对应2018和2019年PE在20.71倍和17.96倍。我们按照自由现金流法计算的中值约为301亿元,按照最新股本计算下对应股价为29.89元。2017年可比公司平均PE水平在27.28倍,2018年平均PE对于在22.47倍。考虑公司资产地处核心较为优质,我们认为公司2018年合理PE估值水平应该略高于可比公司,在25~29倍,对应合理价值区间在17.75~20.59元。基于审慎原则,我们选择两种估值方法之下较低值,给予公司“优于大市”评级,2018年未来6个月合理价值区间在17.75~20.59元。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

中国国贸发布18年中报,实现营收15.5 亿元,同比增长23.68%;归母净利4.04亿元,同比增长36.92%;EPS0.4元。 业绩持续反弹,完成率过半:报告期公司营业收入同比增长23.68%,收入的扩张主要因物业运营面积增量所贡献:国贸三期B阶段办公物业部分于去年4月份正式入市,报告期内则已全面运营,目前写字楼基本满租,商城以及新国贸饭店已达成熟物业出租率标准;业绩较大幅度增长36.92%,主要原因有:1、国贸三期B阶段项目逐步成熟,期间费用率也开始下滑;2、期内收到政策奖励款、租户提前解约的违约罚款和投资收益。业绩目标完成过半,全年实现业绩预期无虞。 东城项目入市平滑公寓改造期影响:公司目前的入市物业均已运营成熟,写字楼、商业物业出租率分别达97.4%以及91.2%,公寓物业出租率大幅下滑,这主要因为公司对公寓进行装修改造,从4月起停止营业。租金水平角度,上半年三项物业平均租金均较去年有所提升。由于报告期内三期B写字楼物业仍受免租期影响,预计全年平均租金有望继续上行。7月,国贸中心东楼项目改造项目建成并投入使用,东楼项目的入市将平滑公寓改造期造成的部分减收,从而为公司提供较为稳定的现金流入。未来CBD片区虽有部分优质写字楼竞品入市,但更多需求也将在此汇聚,未来供需走向均衡,叠加零售物业、高端酒店、服务式公寓等新增供给有限,公司稳定收租的时代值得期待。 负债率低位运行,纯收租时代到来:资产负债率以及有息负债率分别为41.21%以及28.17%。随着三期B的入市,公司在建工程急速缩量。公司负债结构乐观稳健,融资成本和债务违约风险均控制在低位,同时资本投入期基本已过,此外,公司每年保持30%以上的分红率,这都意味着公司具备鲜明的“现金牛”属性,也是目前A股市场的稀缺标的。 盈利预测与投资评级 预计公司18-19年EPS分别为0.70、0.79元,给予“增持”评级。

中国国贸发布18年一季报,实现营收7.78亿元,同比增长29.1%;归母净利2.01亿元,同比增长27.1%;EPS0.20元。 业绩如期反弹:报告期公司营业收入同比增长29.1%,收入的扩张主要因物业运营面积增量所贡献:国贸三期B阶段办公物业部分于去年4月份正式入市,报告期内则已全面运营,目前写字楼基本满租,商城以及新国贸饭店已达成熟物业出租率标准;业绩同样增长27%,去年因房产税计缴政策调整而产生增收不增利现象,今年营业税金及附加项的基数效应消失,此外,随着国贸三期B阶段项目逐步成熟,期间费用率也开始下滑,报告期内业绩如期反弹,预计全年业绩有超预期的空间。 物业步入成熟期,租金回升:公司目前的入市物业均已运营成熟,写字楼、商业物业出租率分别达97.4%以及91.2%,公寓物业出租率大幅下滑,这主要因为公司对公寓进行装修改造,从4月起停止营业。租金水平角度,一季度四项物业平均租金均在去年年底基础上有所提升。由于报告期内三期B写字楼物业仍受免租期影响,预计全年平均租金有望继续上行。虽因公寓进入改造期,短期租金收入会收缩6%,但18年公司也将迎来外延式扩张:国贸中心东楼改造项目已经基本建成,目前已经进入工程收尾阶段,公司也力争其尽早投入,预计今年入市将是大概率事件。随着国贸三期B项目的入市也将提升整体片区的运营效率以及品质标准,为未来稳定的现金流打下坚实基础。 负债率较去年基本持平,纯收租时代即将来临:资产负债率以及有息负债率分别在50%以及30%以下。随着三期B的入市,公司在建工程急速缩量。公司负债结构稳健,融资成本极低,同时资本投入期基本已过,此外,公司每年保持30%以上的分红率,这都意味着公司具备鲜明的“现金牛”属性,也是目前A股市场的稀缺标的。 盈利预测与投资评级 预计公司18-19年EPS分别为0.70、0.79元,给予“增持”评级。

中国国贸发布17年年报,实现营收27.66亿元,同比增长17.75%; 归母净利6.34亿元,同比降7.51%;EPS0.63元,拟10派3.2元。 税制变化及新增物业培育期,业绩同比如期下滑:增收不增利主要原因依然是房产税计缴政策调整带来的营业税金增加,以及因国贸三期B 阶段项目今年上半年入市,处于培育期,造成的期间费用上升。诚如我们所预期,业绩在中报基础上有所恢复,主要在于影响公司业绩释放的两方面因素影响均有所弱化:去年下半年房产税计缴政策已经调整,因此这一基数效应在三季度已经消失,预计未来税金及附加占营业收入比重将维持在9%-10%的水平,此外,因国贸三期B 阶段的逐步成熟,期间费用投入也将逐步递减,预计全年业绩同比降幅预计将收窄至个位数水平。 国贸三期B 迅速渗透,区位优势显著:16年末国贸三期B 阶段商场部分开始入市,总计2.6万方,今年4月份办公物业入市,增加办公物业4.3万方,酒店客房450套。新项目市场吸纳情况十分迅速,办公物业入市两个月,出租率已达77.4%,报告期内,三期B 阶段写字楼和商城平均出租率分别达到88.4%和73.4%,即三季度末已基本满租,出租率已达成熟物业水平,足见区位优势之下,国贸项目的市场渗透能力。待2年培育期结束,外延式增量部分可为公司营业收入带来逾30%的增长,而随着国贸三期B 项目的入市也将提升整体片区的运营效率以及品质标准,为未来稳定的现金流打下坚实基础。 负债率较去年基本持平,纯收租时代即将来临:随着三期B 的入市,目前在建工程仅有国贸中心东楼改造项目,总投资3.9亿,目前工程累计投入3.5亿,即17年项目投入基本结束。这意味着在相当长的一段时间内,公司不再负有工程支出的压力,将全面迎来纯收租时代。 盈利预测与投资评级。 预计公司18-19年EPS 分别为0.70、0.79元,给予“增持”评级。

国贸三期B竣工使用,整体运营好于预期。2017年4月20日国贸三期B阶段项目全部竣工,B写字楼部分于2017年4月开业,商业裙楼部分已于2016年10月投入使用,新国贸饭店已于2017年5月开业。我们年初预计公司三期B写字楼、商场的平均出租率在60%~65%,实际2017年9月写字楼和商城的当月平均出租率已分别达到98.0%和82.3%。按照当前招商进度,预计写字楼和商城在2018年上半年可达到满租状态。企业真实运营好于我们此前预期。 旧楼焕新颜,改造带来新契机。公司目前在推进国贸中心东楼改造及交通一体化工程,总建筑面积约为6.5万平米,其中归属于上市公司的建筑面积3.8万平米,该项目完工后将作为商场出租,目前尚在办理相关土地出让手续阶段,我们预计2018年投入使用。此外,公司于2018年4月开始国贸公寓改造,预计于2019年9月全部完工,预计总投资额约6.1亿元,投资回收期约6.5年,投资回报率(营业前10年年均净利润/投资总额)约为9.3%。 营收稳健增长,业绩预期提升。2017年前三季度实现营业总收入19.92亿元,较上年同期增加15.59%;实现归属于上市公司股东的净利润为4.77亿元,较上年同期减少13.05%。营业收入增加而净利润减少主要是国贸三期B阶段项目投入使用初期,成本费用相对较高,而营业收入逐步增长,其次由于房产税计缴政策调整和公司新的物业项目投入使用,公司缴纳的房产税较上年同期有所增加。 资产规模迅速扩张,负债结构相对稳定。截至三季度末,公司总资产规模116.26亿元,较上年同期增长7.89%;净资产规模63.12亿元,较上年同期增长5.21%。公司的毛利率为52.69%,较上年同期减少0.94个百分点;净利率为23.97%,较上年同期减少7.88个百分点。资产负债率为45.71%,较去年同期增加1.38个百分点;净负债率为36.74%,较去年同期减少5.34个百分点。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2020年公司自由现金流为17.98亿元,考虑偿还长期借款的影响因素,调整后的自由现金流为14.57亿元。我们假设WACC为7.82%,自由现金流法计算的中值约为302亿元。按照最新股本计算下对应股价为29.99元。公司2017年11月15日收盘于17.27元,对应2017、2018年PE分别为22.66倍、20.32倍,市场可比商业地产公司2017年PE均值为33倍。考虑到临近年末估值切换,而且公司属于纯商业类质地更接近皇庭国际,给予2018年36XPE,对应目标价为30.60元。我们取两种估值方法下较低值,目标价为30元,维持“买入”评级。风险提示:北京商业地产市场租金下滑。