减值拖累全年业绩，核心净利率见底回升。 公司披露 23年年报及 24年一季报， 23年滨江实现收入 704亿元，同比+70%，营业利润 51亿元，同比-5%，归母净利润 25亿元，同比-32%。 24Q1营业收入 137亿元，同比+36%，营业利润 12亿元，同比-11%，归母净利润 7亿元，同比+18%。 23年公司结算收入大幅增长，毛利水平维持高位，业绩下滑主要为 43亿元减值、投资收益下降 10亿元及税费计量影响， 还原投资收益及减值后的核心净利率 4.9%，同比+0.2pct， 开始见底回升。 排名持续攀升，销售稳中有进。 23年公司销售金额 1535亿元，同比-0.3%，全国市占率 1.3%，超过年初 1%市占率的销售目标。 据克尔瑞，滨江 23年销售排名第 11，较 22年上升 2名， 24Q1继续升至第 8。 投资聚焦杭州，强把控中合作拓展。 23年公司拿地金额 567亿元，杭州占比 87%。合作拓展拉低 23年公司拿地权益比至 44%，较 22年下行 8pct，合作项目 95%以上由公司操盘，滨江保持对项目的强把控。 资产负债表改善，融资成本下行。 23年滨江有息负债 415亿元， 同比-22%， 净负债率仅 15%， 同比下降 40pct，现金短债比 2.42， 同比+0.75。融资成本压降 0.4pct 至 4.2%，公司经营安全性大幅提升。 盈利预测与投资建议。 滨江于市场下行期维持稳中有进的销售表现，通过销售回款、压降负债实现资产负债表的大幅改善，公司目前可结算资源充足，且非杭州项目减值压力得到一定程度的释放， 预计公司 24-25年归母净利润 35亿元、 45亿元，同比+39%、 +27%，对应 5.9x、4.7xPE。合理价值方面，我们根据 23年财报情况估算 NAV 387亿元，对应公司合理价值为 12.44元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 未来基本面表现不及预期；未来融资环境收紧，对于渠道管控更加严格，信贷投放量减少； 供给侧改革出清影响情绪等

营收下降利润亏损，表内外盈利能力下降。 根据公司一季报， 24 年一季度万科实现营业收入 615.9 亿元，同比下降 10%，净利润 3.3 亿元，同比下降 88%，归属母公司净亏损 3.6 亿元（ 23Q1 为 14.5 亿元）， 竣工结算节奏放缓、 表内外规模及盈利能力的下降是公司 Q1 亏损的主要原因，后续资产处置提升投资收益或一定程度上有助于公司业绩修复。 拿地开工放缓，销售跟随市场波动。 销售方面， 24Q1 万科实现销售金额 580 亿元，同比下降 43%，受制于前期拿地规模及近期开工水平（ 24Q1 拿地 18 亿，拿地力度 3%，开工 170 万方，同比-71%），公司未来销售规模仍存在一定压力。从销售节奏来看， 24Q1 受市场及自身影响， 1-2 月万科单月销售在 160 亿左右，而 3 月销售回归 240 亿以上，后续市场景气及公司销售状况值得持续关注。 负债总规模稳定，短债占比上升。 截至 24Q1 万科有息负债 3240 亿元，较 23 年末基本持平，其中短债 842 亿元，与在手现金规模基本相当，公司偿债压力有所增大。公司在 23 年年报中提到， 24 年公司计划通过处置大宗资产实现交易回款不低于 300 亿元，这一部分资金将成为公司偿债的重要来源， 关注未来公司资产处置计划及进展情况。 盈利预测与投资建议。 预计 24-25 年归母净利润分别为 109 亿元、 109亿元，同比-10.2%、 -0.2%，对应 PE 为 8.1x、 8.1x。 维持公司 23 年末归母净资产 0.5 倍合理估值，对应 A 股合理价值 10.51 元/股， 考虑汇率及 AH 溢价因素对应 H 股 9.82 港元/股， 均维持“买入”评级。 风险提示。 改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等

稳健经营，销售排名持续稳步上升。根据克而瑞数据，滨江23年实现销售金额1535元，同比微降0.3%，销售增速领先百强房企17.4pct，销售面积334方，同比增长8.4%，依靠杭州稳健的房地产市场，面积增速在主流房企中处于领先地位。23年全口径销售金额排名升至第11名，较22年上升2位，近年来滨江销售排名稳步上升，已连续四年实现杭州销售第一，为当前市场环境下经营最稳健的头部民营房企。 招拍挂与合作并行，投资节奏相对积极。根据中指院数据，23年滨江拿地金额577亿元，金额口径拿地力度38%，仍领先样本房企1-11月拿地力度14pct，新增货值超1030亿元，保持相对积极的投资节奏。 23年并购拿地的金额占比61%，较22年提升39pct，拓展并购拿地方式可保障滨江在土地市场竞争相对激烈的杭州维持稳定市占率，23年滨江杭州拿地金额占比87%，杭州市场占有率25%，维持相对高位。 融资可持续，成本持续下行。23年滨江融资净偿还21亿元，债券发行多领先于到期偿还，整体安全边际较高，综合融资成本4.20%，较22年进一步下行40bp。24年滨江目前债务到期总规模80亿元，到期分布较均匀，据滨江公众号披露，23年全年现金回笼730亿，对24年到期债务的覆盖倍数为9.1倍，债务偿还压力较小，财务持续稳健。 盈利预测与投资建议。滨江保持在杭州投资的相对优势，稳定的销售贡献较充裕的可结算资源，预计Q4滨江将维持一贯的积极结算节奏，预计公司23-24年归母净利44.7、53.5亿元，同比+19.4%、+19.9%，对应5.9x、4.9xPE，根据公司中报及三季报估算NAV436亿元，维持公司合理价值14.02元/股的判断，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度恢复不及预期影响公司全年销售；市场促销因素导致销售毛利率承压；土地市场热度上升导致投资毛利率下行等。

利润率服从行业，结算质量强于市场。保利 21年实现营收 2850亿元，同比增长 17.2%，营业利润 496.7亿元，同比下降 5.0%，归母净利润273.9亿元，同比下降 5.4%。预计分红规模 69.4亿元，分红率 25%。 21年公司地产结算金额 2608亿元，同比增长 15.2%，结算面积增长6.3%，结算均价 11861元/平，同比增长 8.4%（当期销售均价高于结算 35%）。21年末未结算面积 1.95亿平，覆盖结算 6.5年。利润增速低于收入主因是毛利率的回落，21年公司整体毛利率 26.8%，较 20年回落 5.8pct，华东利润率见底回升，其他境内区域保持在 26%以上。 销售去化表现逆势提升。21年保利实现销售 5349.3亿元，同比增长6.4%，回笼率连续 3年保持在 94%左右。考虑滚存的货值去化率为73%，基本持平 20年， 22年公司具备 6000亿元的推货能力，考虑滚存，按 21年去化率估计，可实现 5821亿元销售，同比增长 8.8%。 投资大踏步前进，相对优势显著。21年保利拿地金额 1857亿元，拿地力度 35%，投资节奏稳定。21年权益占比 72%，较 20年增长 7个百分点。在 21年集中供地表现中，保利整体投资金额排名第二（771亿），三批次拿地金额排名第一（274亿）。与主流房企拿地力度对比，保利拿地力度领先 6pct，22Q1领先 25pct。 盈利预测与投资建议：22-23年 EPS 分别为 2.38元/股、2.58元/股。 预计 22-23年归母净利润分别为 285亿元、309亿元，同比分别增长4%、8%，对应 7.7xPE、7.1xPE。当前市值对应 22年归母净资产（下同）的 PB 为 1.0x，考虑地产公司在手土储及未结算资源，NAV 约为归母净资产的 1.8x，考虑到当前市场景气度资产存在折价，按照归母净资产 1.4x 估计，对应公司合理价值 25.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

厦门象屿是一家综合供应链服务商。近年来随着大宗商品贸易对供应链精细化管理的要求明显提高，公司积极从贸易商向供应链运营商转型。盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变，经营风险大幅降低，市场或将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。 l 实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制。2011年，象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市。上市以来，公司深耕农产和大宗商品供应链，风控、规模与周转效率构筑三重竞争优势。 象屿农产：积极探索农产品全流程服务，国储业务提升盈利。后临储时代，公司积极转型并深度介入农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、利用物流仓储网络、分销体系负责流通环节的运营。公司深耕北粮南运物流体系，玉米价格回升带动业绩改善。 l 象道物流：重点布局大宗品集散区域，提升网络效应与协同价值。象道物流在北粮南运、北煤南运、铝产业链产品跨省流通等物流线路上进行重点布局，与公司原有供应链业务协同，有望进一步盘活资产。 虚拟钢厂模式连接产业链上下游，创效赋能分享增值。通过搭建供应链服务平台，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明的问题，象屿与钢厂共享增值收益。长期看，这一模式或有望沿着市场容量大的大宗商品产业链进行上下游延伸。 盈利预测与投资建议：预计20-22年归母净利分别为12.9/15.5/18.8亿元，对应EPS分别为0.60、0.72、0.87元/股，按最新收盘价计算PE分别为10.9x、9.0x、7.5x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2020年14倍PE，合理价值为8.36元/股，给予“买入”评级。 风险提示。大宗市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险。

央企物管旗舰，定位招商局保值增值平台。 19年末，公司历时 9个月 的中航善达重大资产重组顺利实施，在资产重组后，招商积余制定了 “12347”发展战略，同时完成了组织架构调整，设立两大事业群（物业 BG、资管 BG），未来或将推进城市公司的融合。 2020年是招商蛇口 的资管年，根据蛇口年报，积余计划成为招商局资产保值增值平台、蛇 口旗下轻资产运营服务平台以及招商蛇口产业数字化标兵。 融合融效，物管业务业绩高增长。 物业管理方面， 上半年物管实现收入 35.9亿元，合并口径收入同比下降 3%， 物业收入确认口径的变化导致 单位面积收入的下滑以及利润率水平上升，上半年物业毛利率 11.2%， 较 19年上升 1.4个百分点，上半年共实现物管净利润 2.56亿元，可 比口径同比增长 37%，净利润率为 7.1%，其中中航、招商物业分别为 7.55%、 6.63%。 三季度方面， 根据三季度业绩公告， 公司前三季度物 管归母净利润同比多增 2.5-3亿元，根据我们测算， 约为 4.3亿元，同 比增长 55%，增速高于上半年。 其中招商物业前三季度实现扣非归母 净利润 1.57亿元，完成业绩承诺（ 20年 1.82亿元）的 82%。 聚焦城市运营，物业管理拓展新方向。 招商积余累计获取 5个城市运 营项目，除坪山项目外，其他 4个项目每年中标金额为 1.48亿元，管 理总面积约 1.8亿平米。实现“政府主导、社会参与、源头治理”。 预计 20-21年 EPS 分别为 0.49元/股、 0.62元/股。 我们预计 20、 21年归母净利润分别为 5.2亿元、 6.6亿元，低基数增速分别为 82%、 27%，对应 20年 51xPE， 21年 40xPE。合理价值方面，参考可比公 司及公司历史估值水平， 给予公司 21年合理估值 50倍 PE，对应合理 价值为 31.20元/股， 给予“买入”评级。 风险提示。 物业外拓进展不及预期；社会用工成本上升，利润率下行。

竣工带动业绩平稳增长，已售未结资源充足。 20Q3蓝光发展实现营业 收入 155.7亿元，同比+16.7%，主要受益于竣工提速， 归母净利润 13.1亿元，同比增长 3.3%。 20Q1-3公司实现营业收入 313.8亿元，同比 增长 12.5%，归母净利润 26.7亿元，同比增长 5.4%，公司前三季度 总体实现平稳增长，截至 20Q3公司账面预收账款为 738亿元，对营 收覆盖倍数为 1.88x，已售未结资源较为充足。 开工高增推动销售扩张，成都、华东成土投重点。 销售方面， 20Q3公司实现销售金额 282亿元，同比增长 12.7%，主要受益于开工面积 的快速增长， Q3开工同比增长 51%。 20Q1-3销售金额 662亿元，同 比下降 7.4%，对应回款率为 54%，高于 19全年回款水平（ 52%）。 土地投资方面， 20Q3公司拿地金额 82亿元，同比低基数下增长 131%， 成都区重新成为公司投资重点。 20Q3公司金额口径拿地力度为 29%， 较20H1大幅下降38pct， Q1-3拿地力度为51%，较19全年上升20pct。 有息负债减少成功降档，杠杆结构略有改善。 截至 20Q3公司账面有 息负债 707亿元，同比下降 1.0%。 20Q3公司成功实现降档，由三道 踩线转为两道踩线：净负债率由20H1的105.6%下降8.0pct至 97.6%， 回到安全区间（ 100%以下）。杠杆结构方面，截至 20Q3公司杠杆乘 数为 11.0x，较 20H1下降 0.6x，其中财务杠杆、经营杠杆分别下降 0.3x，经营杠杆占比略有提升，杠杆结构小幅改善。 预测 20-21年业绩分别对应 PE3.8x、 3.0x。 预计公司 20-21年归母净 利润为 40/50亿元， 对应 PE3.8x/3.0x。我们维持公司合理价值 8.61元/股，对应 20年 6.5xPE，“买入”评级。 风险提示。 行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影 响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。

合联营收益助推业绩高速增长，利润率明显改善。20Q3单季度南建设实现营收162亿元，同比下降8%，归母净利润16亿元，同比增长72%，增速较20H1扩大16pct。20Q1-3公司实现营业收入同比增长12%，归母净利润同比增长63%。截至20Q3公司预收账款规模为1267亿元，对营收规模覆盖接近1.8倍，已售未结资源充足。利润率方面，Q3公司实现整体毛利率提升，费用率有所改善，非并表项目贡献突出。 量价齐升带动销售规模增长，单季度土投力度下降。销售方面，20Q3单季度公司销售金额同比增长27%，增速较Q2提升8pct，Q1-3销售金额同比增长10%，销售目标完成率63.5%。回款方面，公司Q3单季度现金流量表回款率为46%，Q1-3回款率为48%，高于19年同期18pct，回款水平有所改善。土地拓展方面，Q3公司拿地金额198亿元，同比增长36%，投资仍集于长三角、环渤海等传统优势区域。 Q3公司金额口径拿地力度（拿地金额/销售金额）为32%，较20H拿地力度37%有所下降，Q1-3公司全口金额口径拿地力度35%。 有息负债小幅上升，杠杆结构略有改善。截至20Q3公司账面有息负债808亿元，较20H1增长3%，总资产、存货则均增长6%，资产积累速度高于有息负债增速。截至20Q3公司仍是两道踩线，但标有所改善。杠杆结构方面，截至20Q3公司杠杆乘数为13.9x，较20H1下降0.3x，经营负债占比有所提升，杠杆结构略有改善。 预计预计20-21年年EPS分别为1.91元/股、2.51元元/股股。预计20-21年归母净利润为72/95亿元，对应20-21年4.7xPE、3.5xPE。维持合理价值为11.49元/股，对应20年合理估值6.0xPE，维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓。公司地产结算进度不及预期。新冠疫情对行业影响超预期。

合联营收益助推业绩高速增长，利润率明显改善。20Q3单季度中南建设实现营收162亿元，同比下降8%，归母净利润16亿元，同比增长72%，增速较20H1扩大16pct。20Q1-3公司实现营业收入同比增长12%，归母净利润同比增长63%。截至20Q3公司预收账款规模为1267亿元，对营收规模覆盖接近1.8倍，已售未结资源充足。利润率方面，Q3公司实现整体毛利率提升，费用率有所改善，非并表项目贡献突出。 量价齐升带动销售规模增长，单季度土投力度下降。销售方面，20Q3单季度公司销售金额同比增长27%，增速较Q2提升8pct，Q1-3销售金额同比增长10%，销售目标完成率63.5%。回款方面，公司Q3单季度现金流量表回款率为46%，Q1-3回款率为48%，高于19年同期18pct，回款水平有所改善。土地拓展方面，Q3公司拿地金额198亿元，同比增长36%，投资仍集中于长三角、环渤海等传统优势区域。 Q3公司金额口径拿地力度（拿地金额/销售金额）为32%，较20H拿地力度37%有所下降，Q1-3公司全口金额口径拿地力度35%。 有息负债小幅上升，杠杆结构略有改善。截至20Q3公司账面有息负债808亿元，较20H1增长3%，总资产、存货则均增长6%，资产积累速度高于有息负债增速。截至20Q3公司仍是两道踩线，但指标有所改善。杠杆结构方面，截至20Q3公司杠杆乘数为13.9x，较20H1下降0.3x，经营负债占比有所提升，杠杆结构略有改善。 预计预计20-21年年EPS分别为1.91元/股、2.51元/股股。预计20-21年归母净利润为72/95亿元，对应20-21年4.7xPE、3.5xPE。维持合理价值为11.49元/股，对应20年合理估值6.0xPE，维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓。公司地产结算进度不及预期。新冠疫情对行业影响超预期。

非并表项目结算带动业绩快速增长。20年 Q3单季度阳光城营收同比增长 46.5%，归属净利润同比增长 29.0%，增速较 20H1扩大 11.5pct。 20年前三季度营收同比增长 18.9%，归属净利润同比增长 21.6%，三季度竣工结算加速，业绩增速进一步提升。Q3单季度毛利率同比下降12.1pct，投资收益大幅增长是公司业绩增长的核心原因。 Q3销售增速小幅下降，土地投资力度收缩。销售方面，20Q3单季度公司实现销售金额 572亿元，同比下降 5%， 20Q1-3公司实现销售金额 1472亿元，同比下降 2%，当前销售完成率为 66.9%。土地拓展方面，Q3公司拿地金额 80亿元，同比下降 18%，金额口径拿地力度（拿地金额/销售金额，下同）为 14%，较 20H 下降 29pct， Q1-3公司全口径金额口径拿地力度 43%， 18、19年则分别为 35%、31%。 有息负债下降，杠杆结构改善。截至 20Q3公司账面有息负债 1101亿元，较 20H1下降 2.0%，总资产规模增长 16%，存货规模增长 13.7%，依靠周转能力的表现，公司实现了稳定负债规模的同时保证增长所需的资源。从三道红线考核标来看，截至 20Q3公司仍是两道踩线，但标有一定改善：扣除预收账款的资产负债率为 79.2%，较 20H1）9.2pct 小幅上升 ；净负债率为 1.0pct，高出红线（ 113.2%，较20H1下降 1.8pct，现金短债比 1.43x，且较 20H1改善 0.15x。 预计 20-21年业绩分别为 1.33元/股、1.66元/股。预计 20/21年归母净利润 55/68亿元，对应 5.2x、4.2x20/21，考虑公司历史 年 PE 为平均估值水平，我们维持合理价值为 10.80元/股，对应 20年 8.1XPE估值，给予“买入”评级。 风险提示。疫情影响公司项目销售；行业景气度下行影响公司销售及工程进度；公司地产结算进度不及预期；土地投资力度下降。

结算提速节奏依然落后，利润水平维持高位。根据公司三季报，20Q3公司营收205.64亿元，同比增长2.6%，营业利润57.26亿元，同比增长36%，归母净利润20.1亿元，同比增长12.1%。上半年竣工规模511万方，完成调整后目标的47%（19年同期为61%），竣工交付体量更多集中在了Q4。利润率水平方面，公司Q3整体毛利率及扣税毛利率分别为39.2%、29.6%，较20H1回升2.2pct、0.2pct。 销售量价齐升，有望超额完成全年目标。20Q1-3公司累计实现销售金额1701亿元，同比增长20%（面积+16%，均价+3%），单季度销售金额684亿元，同比增长22%，销售完成进度高于主流房企平均水平，若四季度完成去年同期等量销售，全年销售有望接近2400亿元。 拿地态度谨慎，深耕核心区域。20Q1-3公司总拿地金额649亿元，总拿地建面785万方，金额及面积口径拿地力度分别为38%，95%，较19年分别回落8pct、38pct。前三季度公司加大了华南、华东的投资力度，金额占比分别从19年的7%、27%上升至12%、41%。 财务结构良好。截至20Q3公司有息负债规模稳定，现金短债比100.4%，净负债率74.4%，扣除预收账款的资产负债率69.9%。 预计20-21年年EPS分别为2.48元/股、2.70元/股。股。金地集团去年三季度业绩基数较高，今年由于疫情整体竣工节奏将会更加靠后，由此导致了业绩负增长，全年公司竣工计划增长19%，结合1-3季度的利润率表现，我们认为全年业绩依然具备维持两位数增长的能力。我们预计20-21年归母净利润分别为112亿元、122亿元，同比增长11%、9%，对应2020年5.4XPE，2021年4.9XPE，我们维持合理价值16.83元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

营收业绩双修复，期间费用率大幅下降。公司披露20年三季报，20Q3实现营收46.5亿元，同比增长21.4%，归母净利润6.6亿元，同比增长104%，扣非归母净利润4.0亿元，同比增长6.4%。20Q3营收增长主要是地产结算加快，结算金额41亿元，同比+31%，持有型业务收入5亿元，同比-23%。营收结构的变化和地产毛利率下降导致公司20Q3扣税毛利率同比-8.3pct达到30.5%。公司加强费用管控、降低融资成本，期间费用率同比-5.0pct，此外公司少数股东损益占比大幅下降，对冲了毛利率下滑的影响，扣非归母净利率8.7%，同比-1.2pct。 销售高速增长，土地投资较为谨慎。20Q3公司销售金额107亿元，同比大幅增长48%，我们在金融街深度报告《蛰伏三载，蓄势待发》所提及的逻辑，公司17-19年大幅加大拿地力度和开工力度，在新进城市储备了大量的开工未售土储，具备短期销售快速增长的能力，这一预测在公司20Q3销售中得到充分印证。20年上半年公司没有新增拿地，Q3也仅获取3宗地块，拿地较为谨慎，但公司土储仍然丰富，截至2020年6月底，公司未结算储备建面1723万方，总货值3963亿元，储备资源丰富，足以支持未来2-3年销售的增长。 。杠杆结构有所优化。截至20Q3，公司扣除预收账款资产负债率74.6%，现金短债比0.55，净负债率200%，杠杆结构中经营杠杆有所提升，公司拿地力度下降全年经营性现金流净额也已回正。 预计预计20/21年年EPS分别为1.21/1.46元。预计20-22年公司归母净利润分别为36/44/47亿元，当前市值对应20/21年PE分别为5.5/4.6倍。考虑到公司持有的优质且充足的土储，公司具备增长机遇，我们维持公司合理价值10.31元/股，对应20年8xPE，给予“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。

商写商城运营稳定，国贸公寓重装开业。 公司披露 2020年三季报， 实 现营收 22.3亿元，同比下滑 14.1%，归母净利润 6.1亿元，同比下滑 17.1%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同 比下降 3.0亿，占营收下滑的 81.7%， 但 3季度跌幅已收窄。写字楼 （ 租金同比下滑 2.9%）和商城（ 租金同比下滑 2.4%）均保持了较为 稳定的运营状态， 其中写字楼和商城租金水平环比二季度均有所恢复， 写字楼出租率有所下滑而商城出租率持续提高。疫情“大考”下体现 了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 国贸公寓重装开业租金水平大幅提高 71%， 4季度将贡献租金收入。 毛利率维持高位，经营性现金流创历史新高。 20年公司计划实现利润 总额 10.0亿元， 前三季度已实现 8.2亿元，完成 82%。 单季度来看， 酒店跌幅收窄，商城同比转正，公寓重装开业，仅写字楼有滞后影响 有所下滑但影响不大，随着全国和北京疫情逐步控制，公司经营环境 将逐步改善， 政策也支持消费恢复，公司全年业绩目标可期。 20Q3公 司实现经营性现金流净流入 5.2亿元，创上市以来单季度历史新高。 预计公司 20、 21年 EPS 分别为 0.82、 1.09元/股，维持“买入”评 级。 预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 8.2/11.0/12.0亿元，当 前 EV 对应 20年 5.6X EV/EBITDA， 21年 4.8X EV/EBITDA。我们认 为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个 纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值 也低于历史估值中枢水平（ 13X EV/EBITDA）， 处于历史低位。 随着疫 情好转和公寓竣工， 公司估值具备修复空间， 我们给予公司 20年 10X EV/EBITDA 估值， 对应合理价值为 19.10元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情发展超预期， 平均租金及出租率下滑。

业绩释放节奏加快，前三季度扣非净利润增长四成。根据公司三季报，前三季度公司营业收入700.91亿元，同比增长137.1%，归母净利润47.36亿元，同比增长26.9%，扣非净利润42.7亿元，同比增长39.21%，Q3营收323.54亿元，同比增长158.9%，归母净利润15.32亿元，同比增长34.5%，结算节奏加快。 销售降幅持续收窄，拿地权益比例提升。根据经营公告，销售方面，Q3单季度销售金额655.3亿元，同比下降13%，较20H1增速收窄7个百分点。20Q1-3公司累计实现销售金额1630.5元，同比下降18%，完成进度略低于行业平均，关注公司四季度销售表现。拿地方面，Q3公司拿地金额234亿元，前三季度累计拿地金额730.18亿元（权益91%），拿地权益较过去三年（70%左右）有明显回升，20Q1-3累计拿地力度为45%。投资方向来看，公司前三季度加大了贵阳、重庆、昆明等西部二线的投资力度，整体拿地质量维持稳定。 新开8座吾悦广场，出租率逐步回升。公司累计运营吾悦广场70座，前三季度租金收入34.4亿元，同比上涨23%，19年前开业项目租金同比下降12%，1-3季度租金分别收入6.1、8.6、8.7亿元，稳步增长。 负债端表现稳健，短债占比下降。截至20Q3公司有息负债908.5亿元，短债占比从Q2的43%下降至37%，现金短债比为167%，净负债率52%，扣除预收账款的资产负债率为78%。 预计20-21年业绩分别为7.1元/股、8.5元/股。预计20-21年归母净利润分别为160亿元、192亿元，同比增长27%、20%，当前股价对应PE分别为4.6x、3.8x，基于公司基本面表现，维持合理价值为46.08元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。景气程度不断下降，商业项目租金收入及竣工不及预期。

竣工节奏加快，业绩平稳释放。根据公司三季报，三季度实现营业总收入437.76亿元，同比增长7.6%，归母净利润同比增长7.0%，扣非业绩增长22%。非经常性损益主要为招商积余股价变动所导致的交易性金融资产价格波动。从竣工来看，Q3竣工990万方，同比增长78%，3季度竣工大部分将在4季度贡献结算增长，竣工节奏加快。 销售增速提速，回款率改善。根据三季报，公司三季度销售金额1428.4亿元，同比增长51.7%，1-3季度累计销售金额3673.8亿元，同比增长5.9%，量增价稳，全年销售有望接近5000亿元。回款方面，前三季度并表回款率55%，较上半年上升4pct，回款水平有所改善。 拿地区域结构更加均衡，开工规模高增长。根据经营公告，Q1到3季度金额口径拿地力度分别为49%、31%、35%，力度基本维持平稳。 区域结构来看，保利加大了华北拿地占比，区域投资更加均衡。公司获取土地质量较高，20Q1-3公司拿地静态毛利率为38%，较19年上升3.6pct。公司储备资源充沛，三季度开工973万方，同比+25%。 财务状况稳健。截至20Q3公司有息负债较二季度持平，现金短债比为191%，净负债率71%，扣除预收账款的资产负债率为67%。 预计预计20-21年年EPS分别为2.58元/股、3.04元/股。股。保利三季度整体经营与业绩表现良好，销售表现改善突出，并将会延续到四季度，在负债端表现良好的同时，公司稳定拿地力度，且部分旧改和并购项目有较好的利润率，结合公司竣工及资源情况，预计20、21年的归母净利润分别为309亿元、364亿元，增速分别为11%、18%，对应2020年5.9XPE、2021年5.0XPE。我们维持合理价值20.90元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期