事项：公司公布2021年三季报，实现营业收入610.8亿元，同比增长33.2%，归母净利润27.7亿元，同比下降25%，实现EPS0.72元。 平安观点：n毛利率下滑叠加投资收益减少影响利润表现，未结资源仍旧充足：公司前三季度实现营业收入610.8亿元，同比增长33.2%，归母净利润27.7亿元，同比下降25%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比降2.9个百分点至15.5%；2）投资收益同比减少8.7亿元。期末合同负债1215.4亿元，覆盖近一年营收1.3倍，未结资源仍相对充足。 n销售平稳增长，拿地趋于谨慎：公司前三季度实现销售额1536.8亿元，同比增长7.4%，销售面积1117万平米，同比增长4.3%。销售均价13759元/平米，较2020年全年上涨3.6%。其中一二线销售额占比41%、销售面积占比36%。公司前三季度新增项目47个，规划建面793.4万平米，同比下降23.2%，总地价319.6亿元，同比下降35.5%。拿地销售面积比、拿地销售金额比71%、20.8%，较2020年全年下降19.3个、13.2个百分点。平均楼面价4028元/平米，为同期销售均价的29.3%，较2020年全年下降8.4个百分点。期末在建及未开工项目509个，在建面积3103万平米，未开工面积1476万平米。 n：有息负债规模收缩，三条红线黄档达标：公司三季度末有息负债规模637.3亿元，较上半年末进一步减少130.3亿元。期末净负债率、剔除预收款后的资产负债率77.6%、75.8%，现金短债比1.08倍，三条红线黄档达标。 前三季度经营性净现金流13.9亿元，持续为正。 n投资建议：考虑市场调整下销售去化承压，下调公司盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为1.91元（原为2.09元）、1.95元（原为2.28元）、1.96元（原为2.48元），当前股价对应PE分别为2倍、2倍、2倍。 公司未结资源相对充足，负债规模收缩推动财务安全性提升，维持“推荐”评级。风险提示：1）若楼市去化压力超出预期，导致销售以价换量，将带来减值风险；2）若政策呵护力度有限，楼市调整幅度、时间超出预期，将对公司规模发展产生负面影响，带来业绩表现不及预期风险；3）若地市持续遇冷，公司土地获取不足，将对后续货量供应产生负面影响。

地产业务：增速亮眼、激励到位、布局优化2020年公司在疫情冲击下销售金额达2238亿元，同比增长14%；公司合同销售面积1,685.3万平方米，同比增长9.4%。2015-2020六年销售金额规模接近十倍增长，近年来公司，坚持快周转模式，对一线团队激励充分，带来销售规模提速迅猛，叠加公司合理的城市布局结构，预计未来公司业绩将持续释放。 建筑业务：优质工程水平，稳健协同地产共发展公司具备超20年建筑施工经验，具备多种相关资质和专利。 2020年新增合同额306.8亿元，同比增长10.4%，建筑业务毛利率8.65%，表现稳定，建筑业务不仅是集团内部房地产业务的辅助与补充，同时也是对外承担其他重要工程建设的平台。 盈利能力提升，长短期负债结构均衡2020年末公司有息负债799.0亿元，其中短期负债233.7亿元，占比29.25%，长短期结构更加均衡。公司2020年ROE达28.2%，不断新高，行业内处于上游水平，主要受益于净利率的提升。 盈利预测与估值：由于公司战略不同于传统房地产公司加杠杆经营，而是以高周转运营和高质量发展为核心，不存在较大流动性问题，我们预计2021-2023年，公司持续优化“三条红线”监管指标，提升周转和营运效率，盈利能力不断提高，归母净利润分别为81.14亿、89.21亿和97.29亿。EPS分别为2.12元/股、2.33元/股、2.55元/股。我们认为公司业绩增速将稳中向好，我们给予公司2021年PE2.2倍，首次覆盖给入“谨慎推荐”评级。 风险提示：销售去化率不达预期、利润率下行、调控政策超预期收紧、融资成本大幅上行、新增项目权益比降低等。

事件：公司10月9日发布2021年9月份经营情况公告。 单月销售额同环比下降，累计销售额增幅降至7.4%。9月公司实现销售面积94.8万方（同比-47.7%，下同），销售金额128.5亿元（-45.6%），销售均价13554.9元/平（+4.1%）。1-9月公司实现销售面积1116.9万平方米（+ 4.3%），销售金额1537.0亿元（+7.4%），销售均价13761.3元/平方米（+3%）。根据CRIC数据库，公司1-9月全口径销售金额排名维持18名，较2020年排名下降1名。 累计拿地金额同比连续6月为负，累计金额口径投销比降至21%。公司9月公告无新增土储，拿地力度自7月起开始降低（7月拿地1块，8月4块，9月0块），1-9月累计新增计容建面746.9万方（-28.7%），成交金额314.4亿元（-38.3%）。拿地强度方面， 1-9月全口径金额投销比为20.5%（-15.2pct），权益口径金额投销比为13.5%（-20.5pct），投销比处于头部房企低位。1-9月因公司加大了三线城市的投资力度，楼面价小幅下降，1-9月平均楼面价4208.7元/平（-13.5%），相当于当期平均售价30.6%（-5.8pct）。拿地权益比明显回落，1-9月金额口径权益比为41.3%（-20pct），1-9月面积口径权益比为43.5%（-18.8pct）。 1-9月一线和三线投资占比提升，拿地金额58.6%集中长三角。按拿地金额口径，公司1-9月在一线、二线和三线城市占比分别为6%、23.6%和70.4%，较2020年全年分别+6pct、-15.6pct、+9.6pct，主要提高了在深圳、长三角三线和关中平原三线城市的投资占比。分城市群来看， 1-9月公司拿地金额主要集中于长三角（58.6%）、粤港澳（12%）、关中平原城市群（9.9%），三大城市群占比80.5%。具体城市来看，累计拿地金额占比较高的城市有温州（18.5%）、南通（8.7%）、苏州（8.1%）、盐城（7.1%）、深圳（6%）、佛山（6%），合计占比达到54.4%。 盈利预测：我们预测公司21/22/23年营收增速为20.2%/17.7%/13.4%，归母净利润为73/85/95亿元，增速为3.3%/16.4%/12%，最新收盘价对应21年动态PE为2.4x，维持“买入”评级。 风险提示：结算进度不及预期，毛利率下降超预期，行业及融资政策收紧超预期。

事件概述中南建设发布2021年半年报，公司实现营收384.8亿元，同比+29.6%，实现归母净利润17.5亿元，同比-14.7%。 投资收益影响利润，盈利能力有所下降2021年上半年，公司实现营业收入384.8亿元，同比增长29.6%，归母净利润17.5亿元，同比下降14.7%，公司结算结构差异及非并表项目结算较少，带来投资收益同步减少，致使净利润出现下滑。上半年，公司毛利率及净利率分别为16.31%和5.27%，分别较上年同期下降0.97pct和2.71pct，受建筑行业原材料价格上升及投资收益减少盈利能力有所下滑。 销售表现优异，拿地力度减弱2021年上半年，公司实现销售金额1089.8亿元，同比增长33.9%，销售面积为790.1万平方米，同比增长29.7%，销售均价为13793元/平方米，同比增长3.2%，位居行业前20。拿地方面，公司新增41个项目，拿地面积为699.9万平方米，同比增长1.7%，拿地金额为289.5亿元，同比下降7.1%，拿地金额占销售金额的比重为26.6%，较上年同期下降11.7pct，投资趋于保守。 杠杆稳中有降，财务安全度提升截至报告期末，公司净负债率和剔除预收款项的资产负债率分别为95.27%和77.42%，分别较20年末下降2pct和1.27pct，报告期末，公司现金短债比为1.29，短期偿债风险可控。总体来看，公司正有序降低负债，杠杆率逐步下降，“三道红线”指标已达标2项，整体财务安全性持续提高。 投资建议中南建设销售表现良好，土储资源丰富，财务安全度提高，考虑建筑行业原材料成本上升以及结算项目利润率下滑的原因，我们下调公司21-22年营收1323.1/1568.6亿元的预测至970.7/1141.6亿元，下调21-22年EPS2.39/2.76元的预测至1.96/2.17元，并加入23年的盈利预测，预计营收为1320.8亿元，EPS为2.4元，对应2021年9月3日4.88元/股收盘价，PE分别为2.5/2.3/2.0倍，维持公司“增持”评级。 风险提示房地产调控政策收紧，销售不及预期，项目利润率出现下滑。

事项：公司公布2021年半年报，实现营业收入384.8亿元，同比增长29.6%，归母净利润17.5亿元，同比下降14.7%，对应EPS0.46元。 平安观点：多因素影响业绩表现，未结资源仍旧充足：：公司2021H1营收384.8亿元，同比增长29.6%，归母净利润17.5亿元，同比下降14.7%。利润同比下降主要受非并表项目结算减少影响，2021H1投资收益同比减少10.9亿元。 期内综合毛利率同比降0.97个百分点至16.3%，整体降幅有限。期末合同负债1288.2亿元，为近一年营收1.5倍，未结资源仍旧充足。 销售快速增长，拿地成本改善：2021H1销售额1089.8亿元，同比增长33.9%，销售面积790.1万平米，同比增长29.7%，销售均价13793元/平米，同比增长3.2%。其中一二线销售面积占比32%、销售金额占比36%。 上半年新增项目41个，规划建面699.9万平米、总地价287亿元；对应拿地销售面积比、拿地销售金额比88.6%、26.3%，较2020年降1.8个、7.7个百分点。平均楼面价4100元/平米，同比降7.1%，地价房价比29.7%，同比降3.2个百分点。期末公司全部开发项目505个，可竣工资源共计4740万平米，其中一二线占比约33%。 财务状况稳健，经营性净现金流持续为正：2021H1末净负债率95.3%、剔除预收款后的资产负债率77.4%、现金短债比1.03倍，三条红线黄档达标。期内经营活动产生现金流量净额24.1亿元，持续保持正值。 投资建议：考虑公司全年计划竣工下降，行业融资、行政监管趋严影响费用及后续增长预期。下调公司盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为2.09元（原为2.36元）、2.28元（原为2.88元）、2.48元（原为3.25元），当前股价对应PE分别为2.2倍、2.0倍、1.9倍。公司升级完善激励机制，优化资产负债结构，充足预收仍有望为业绩释放提供保障，估值及股息率亦具备吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若重点城市楼市调控力度超出预期，销售以价换量，将带来结算毛利率进一步下行、存货减值风险；2）若行业金融监管力度进一步趋严，将对公司规模发展产生负面影响；3）若基于土拍竞争压力，公司降低土储权益占比，将导致少数股东损益占比上升稀释归母净利风险。

事件：公司发布 2021半年报，报告期内实现营业收入 384.82亿元，同比上涨29.6%，实现归母净利润 17.48亿元，同比下降 14.7%。 毛利率稳步回落，非并表项目结转减少影响当期利润下滑。期内公司归母净利润下滑主要系去年同期投资收益基数较高叠加本期非并表项目结算减少，带来投资收益的减少。营收增长主要受地产结算规模增长拉动，期内地产结算金额273.8亿元，同比+31.4%。利润率方面，期内公司实现毛利率 16.31%，同比-1.0pct，较 2020全年下滑 1.0pct；实现归母净利率 4.5%，同比-2.4pct，较 2020全年下滑 4.5pct，截至期末录得合同负债 1288.4亿元，覆盖 2020年营收 1.63倍，已售未结资源 1202.9亿元，覆盖 2020年营收 2.05倍，充分保障未来增长。 费用率方面，期内三费/营收为 8.2%，同比-0.2pct；销管费用/营收为 6.7%，同比-0.2pct；销管费用/销售金额为 2.4%，同比-0.1pct；财务费用/营收为 1.5%，同比+0.03pct。 销售稳增拿地审慎，土地成本把控得当。期内公司实现销售金额 1089.8亿元，同比+33.9%，其中一二线城市占比 36%、长三角占比 62%，公司 2021年销售目标为 2500亿元，本期完成率为 44%；实现销售面积 790.1万方，同比+29.7%；实现销售均价 13793元/平，同比+3.2%。拿地方面，期内公司拿地面积 699.9万方，同比+1.7%，其中一二线城市占比 22%、长三角占比 43.8%；拿地金额 291亿元，同比-4.2%；楼面价 4158元/平，同比-5.8%，拿地金额/销售金额为 26.7%，同比-7.3pct，楼面价/销售均价为 30.1%，同比-7.6pct。开竣工方面，期内公司实现新开工 541万方，同比-5.9%，完成年度计划的 58%；竣工395万方，同比-25.0%，完成年度计划的 32%。截止期末，公司在建项目建面3193万方，未开工项目建面 1547万方，合计 4740万方，其中一二线城市面积占比约 33%，三四线城市面积占比约 67%。建筑业务方面，期内实现营收 113.5亿元，同比+17.2%，新增合同额 153.1亿元，同比增长 3.3%。其中 3亿元以上项目 17个，占新增合同额的 53%。此外，公司会加快探索第二增长曲线，整合中南置地和建筑的各自业务优势，在代建和 EPC 领域加快探索和拓展，同时在地产开发和城市基建领域输出更多管理能力。 三道红线维持黄档，经营性现金流稳健。期内，公司经营性现金流入 746.4亿元，是一年内到期的各类有息负债的 3.6倍，经营活动产生的现金流量净额24.1亿元，持续保持正值。三道红线方面，资产负债率（扣除预收款）为77.42%，同比-4.26pct；净负债率为 95.3%；现金短债比为 1.29，暂居黄档，预计在 2022年前实现三线达标。截止期末，公司录得有息负债 767.6亿元，较2020年末减少 31.5亿元，其中短期负债占比为 27.2%，同比-3.1pct，长期负债占比为 72.8%，长短期结构更为均衡。 投资建议：维持公司买入评级，预计公司 2021-23年 EPS 为 2.41/2.70/3.22元，对应 PE 为 1.90/1.69/1.42倍。 风险提示：行业销售景气度下滑超预期，政策调控收紧超预期。

公司发布半年报，2021H1营业总收入 384.8亿元，同比增长 29.6%，归属母公司净利润 17.5亿元，同比减少 14.7%。合约销售额为 1089.9亿元，同比增长33.9%，合约销售面积约 790.1万平方米，合约平均售价约为每平方米 13793元。 报告期内，受结算项目结构影响，公司净利润增长放缓，但公司定位高质量增长，谨慎拿地，现金流情况向好。 投资摘要： 房地产业务收入实现 273.8亿元，在全部收入占比 68.3%。公司“房地产+建筑”双轮驱动，房地产、建筑和其他业务收入占比分别为 68.3%、28.3%和 3.4%，同比增速分别为 31.5%、17.2%和-19.7%。房地产销售金额中，一、二线城市占比36%。 净利润受结算结构影响同比减少 14.7%。2021H1公司归属上市公司股东净利润17.5亿元，主要原因为非并表项目结算减少，导致投资收益实现 6.8亿元，同比减少 62%。受此影响，净利润率同比下降 2.36个百分点至 4.54%。 竣工计划集中在下半年，保证全年增长。2021H1竣工面积 395万平方米，同比下降 25%，完成全年竣工计划的 32%。新开工面积 541万平方米，同比下降5.9%，完成全年开工计划的 58%。 谨慎拿地，土储聚焦长三角。2021年上半年，公司新增 41个项目，规划建筑面积 699.9万平方米，平均土地收购成本为每平方米 4136元，权益地价总额为289.48亿元，对比上半年 1089.9亿元的销售额，拿地成本占销售额比重低于40%。新增 41个项目，按面积计算三四线城市占比 78%，长三角占比 40%。 下半年土地溢价率新规有望优化公司土储结构。2021年 8月 10日下午，天津规划和自然资源局发布《天津市国有建设用地使用权挂牌出让补充公告》，最高溢价率均降至不超 15%，触顶后启动摇号机制。公司上半年谨慎拿地，为下半年新规划优化土储结构奠定基础。 “三条红线”踩一条，处于“黄档”。截至 2021H1，公司的净负债率为 95.27%，现金短贷比为 1.03。仅剔除预收款项后的资产负债率不满足低于 70%的要求，2021H1为 77.42%，较 2020年末下降 1.27个百分点。 现金流情况向好。经营性现金流入 764.4亿元，同比增长 12.1%，是一年内到期的有息负债的 3.6倍，其中销售商品、提供劳务收到的现金流入 526.6亿元，同比增加 30.6%。经营活动产生的现金流量净额 24.1亿元，同比增加 18.5%，持续保持正值。 毛利率和期间费用率维持稳定。公司综合毛利率 16.31%，同比下降 0.97个百分点。销售费用率、管理费用率和销售费用率分别为 2.5%、4.59%和 1.49%，同比变动 0. 14、0.37和-0.03个百分点，整体维持稳定。 投资策略：在目前“三条红线”、“两集中”等行业政策下，中南建设采取高质量发展的策略，谨慎拿地，保证公司现金流情况向好。我们预计公司 2021~2023年的营业收入分别为 983亿元、1149亿元、1389亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 81亿元、95亿元、120亿元，每股收益分别为 2.13元、2.5元、3.15元，对应 PE 分别为 2.15、1.84、1.46倍。维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险、房地产政策调控风险、疫情反复风险

事件：公司8月4日发布2021年7月份经营情况公告。 单月销售额同环比下降，累计销售额同增28%。7月公司实现销售面积128.9万方（同比+5.1%，下同），销售金额176.7亿元（-0.8%），销售均价13708.3元/平（-5.6%）。1-7月公司实现销售面积918.9万平方米（+ 25.6%），销售金额1266.6亿元（+27.7%），销售均价13783.9元/平方米（+1.7%）。根据克而瑞排行榜，公司前7月全口径销售金额排名维持17名，销售增速排在TOP40房企中下游（27名）。 累计拿地金额同比连续4月为负，权益口径投销比降至16%。公司7月仅在温州新增1个项目，计容建面6.7万方（-96.4%），成交金额6.8亿元（-63.9%）；1-7月累计新增计容建面706.6万方（-20.2%），成交金额296.3亿元（-23.2%）。拿地强度方面， 1-7月全口径金额投销比为9.9%（-14.4pct），权益口径金额投销比为16.1%（-14.1pct），投销比处于头部房企低位，离监管规定的40%限度尚有空间。7月因仅在温州拿地，故单月楼面价大幅上涨，平均楼面价10134.1元/平（+152.1%），相当于当期平均售价的73.9%（+45.4pct）；前7月因公司加大了三线城市的投资力度，平均楼面价小幅下降，1-7月楼面价4193.4元/平（-3.8%），相当于当期平均售价30.4%（-1.7pct）。拿地权益比明显回落，7月金额口径为34%（-28.8pct），1-7月42.2%（-20.2pct）。 一线和三线城市投资占比提升，拿地金额56%集中长三角。公司1-7月拿地金额在一线、二线和三线城市占比分别为6.4%、24.2%、69.4%，较2020年分别+6.4pct、-15pct、+8.6pct，主要因为提高了在深圳、长三角三线和关中平原三线城市的投资占比。分城市群来看，1-7月公司拿地金额主要集中于长三角（56.4%）、粤港澳大湾区（12.7%）、关中平原城市群（10.5%），三大城市群金额占比80%。具体城市来看，上半年拿地金额占比较高的城市有温州（19.6%）、南通（9.2%）、苏州（7.8%）、深圳（6.4%）、佛山（6.3%），合计占比近50%。 盈利预测：我们预测公司21/22/23年营收增速为35.2%/22.7%/13.4%，归母净利润为94/112/126亿元，增速为33.4%/18.6%/12.3%，最新收盘价对应21年动态PE为2x，维持“买入”评级。 风险提示：结算进度不及预期，毛利率下降超预期，行业及融资政策收紧超预期。

事件：公司7月3日发布2021年6月份经营情况公告。 单月销售同比由正转负，累计销售额同增34%。6月公司实现销售面积146万方（同比-23.8%，下同），销售金额203.1亿元（-21%），销售均价13911元/平（+3.7%）。1-6月公司实现销售面积790万平方米（+ 29.7%）；实现销售金额1089.9亿元（+33.9%），全口径销售金额在行业中排名第17名；实现销售均价13796.2元/平方米（+3.3%）。考虑到公司过去两年销售更加集中在下半年（2019和2020年上半年销售占比分别为36.3%和41.4%），预计下半年公司将加大推盘力度，推进销售目标完成。 上半年拿地稳健，金额口径投销比增至63%。公司6月新增11宗地块，计容建面196.66万方（-27%），成交金额125.50亿元（-63.9%）；1-6月累计新增计容建面699.9万方（-0.2%），成交金额289.5亿元（-7.1%）。单月楼面价同比上升，累计同比下降，6月拿地均价6381.6元/平（+111.4%），相当于当期平均售价的45.9%；1-6月拿地均价为4136.5元/平（-7%），相当于当期平均售价30%（-3.3pct）。拿地强度方面，6月金额口径投销比为61.8%（+30.1pct），面积口径为134.7%（-5.9pct）；累计拿地强度有所降低，1-6月金额口径为11.3%（-12.6pct），面积口径为88.6%（-26.5pct）。拿地权益比明显回落，6月金额口径为31.9%（-34pct），面积口径为32.6%（-33.4pct）；上半年金额口径42.4%（-19.9pct），面积口径为44.5%（-18.9pct）。上半年公司在集中供地中收获较少，在青岛以底价约8.9亿元获取两宗地块。 一线和三线城市拿地金额占比提升，拿地重心在长三角和粤港澳。公司上半年拿地金额在一线、二线和三线城市占比分别为6.53%、24.77%、68.7%，较2020年分别+6.53pct、-14.41pct、+7.88pct，一线和三线城市的布局力度加大，二线城市占比降低。分城市群来看，1-6月公司拿地金额主要集中于长江三角洲（55.40%）、粤港澳大湾区（13%）、关中平原城市群（10.71%），三大城市群金额占比79%。具体城市来看，上半年拿地金额占比较高的城市有温州（17.71%）、南通（9.45%）、苏州（8.01%）、深圳（6.53%）、佛山（6.47%）。 盈利预测：我们预测公司21/22/23年营收增速为35.2%/22.7%/13.4%，归母净利润为94/112/126亿元，增速为33.4%/18.6%/12.3%，最新收盘价对应21年动态PE为2.4x，维持“买入”评级。 风险提示：结算进度不及预期。毛利率下降超预期。行业及融资政策收紧超预期。

业绩持续提升，未结资源充足。公司一季度实现营收143.5亿元，同比增长23.9%，归母净利润6.9亿元，同比增长10.2%。利润增速低于营收主要因：1）房地产结算毛利率同比降2.14个百分点至25.7%，带动整体毛利率同比降2.35个百分点至21.4%，但相比2020年全年水平仍高出4.12个百分点；2）少数股东损益占比同比上升8.9个百分点至25.3%。期末合同负债为1238亿元，覆盖近一年营收1.5倍，奠定后续业绩增长基础。 销售表现尚佳，拿地成本改善。公司一季度销售金额484亿元、销售面积352万平米，同比增长124.3%、114.8%，较2019年同期增长56.9%、40.5%。销售均价13775元/平米，较2020年全年上涨3.7%。期内新开工273.3万平米，同比增长136.1%，竣工127.2万平米，同比增长102.6%，分别完成年初计划的29.4%和10.2%。公司一季度新增项目12个，规划建面222万平米、总地价74亿元，为同期销售面积、销售金额63.2%、15.3%，较2020年降27.2个、18.7个百分点。平均楼面地价3340元/平米，较2020年降33.2%，地价房价比24.2%，较2020年降13.4个百分点。期末在建项目规划建面3185万平米，未开工项目规划建面1383万平米，整体可竣工资源中一二线占比约35%。 财务持续优化，现金流状况良好。期末净负债率、剔除预收款的资产负债率为97.5%、78.6%，较2020年末降0.27个、1.13个百分点；现金短债比进一步提升至1.11倍，风险保障能力持续提升。一季度公司继续保持良好经营性现金流状况，经营活动产生的现金流量净额为18.54亿元。 投资建议：维持此前预测，公司存在股权激励行权，按最新股本计算，预计公司2021-2023年EPS分别为2.36元、2.88元、3.25元，当前股价对应PE分别为3.2倍、2.6倍、2.3倍。公司践行高周转策略，升级完善激励机制，持续优化资产负债表，同时充足预收奠定业绩释放基础，估值及股息率亦具有吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）基于需求提前释放、热点城市调控加码，若后续楼市再现调整，需求释放低于预期，未来存在公司以价换量提升需求，带来减值风险；2）若后续行业金融监管力度超出预期，将对公司规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期风险；3）新冠疫情影响下三四线城市春节返乡置业缺失，叠加供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，对应区域楼市面临调整风险，进而影响公司三四线项目销售。

事件：公司发布2020年度报告，报告期内实现营业收入786.01亿元，同比上涨9.4%，实现归母净利润70.78亿元，同比上涨70.0%。 地产业务毛利率筑底回升，派息率逐渐提升至30%+。营收稳增主要受地产结算规模增长拉动，期内地产结算金额585.70亿元，同比+13.5%。期内公司净利润高增主要系投资收益同比+105.1%至42.90亿元，从公司2019年股权激励计划的2020年行权条件（归母净利润≥69.9亿元）来看，本期业绩顺利达成行权条件。利润率方面，期内公司实现毛利率17.3%，同比+0.5pct，其中地产开发业务实现毛利率19.14%，同比+1.21pct，在行业面临毛利率普遍下降的大背景下，本期公司毛利率筑底反弹得益于近年来深耕江浙鲁下投资端较低的拓地成本；实现归母净利率9.0%，同比+3.2pct，截至期末录得合同负债1203.11亿元，覆盖2020年营收1.53倍，已售未结资源1202.9亿元，覆盖2020年营收2.05倍，未来业绩增长确定性强。费用率方面，期内三费/营收为6.5%，同比-1.0pct，销管费用/营收为5.8%，同比-0.7pct，财务费用/营收为0.7%，同比-0.2pct。公司派息率逐年提升，本期每股派息0.556元，派息率30.05%。 目标销售增速维持10%+，期内投资力度上行，土地质量把控得当。期内公司实现销售金额2238.30亿元，同比+14.2%，其中一二线城市占比41%、长三角占比61%，公司2021年销售目标为2500亿元，较本期实际销售额+11.7%；实现销售面积1685.30万方，同比+9.4%；实现销售均价13281元/平，同比+4.4%。拿地方面，期内公司拿地面积1523万方，同比+54.0%，其中一二线城市占比44%、长三角占比50%；拿地金额762亿元，同比+46.8%；楼面价5003元/平，同比-4.7%，拿地金额/销售金额为34.0%，同比+7.6pct，楼面价/销售均价为37.7%，同比-3.6pct。开竣工方面，期内公司实现新开工1357万方，同比-3.5%，较本期计划规模+56.7%；竣工1349万方，同比+42.6%，较本期计划规模-6.2%。截止期末，公司在建项目建面3042万方，未开工项目建面1430万方，合计4472万方，其中长三角2080万方，合计占比47%。建筑业务方面，期内实现营收222亿元，同比+0.09%，新增合同额306.8亿元，同比+10.4%。其中3亿元以上项目共有33个。 三道红线提升至黄档，2022年有望实现达标。期内公司获标普、穆迪上调信评，融资成本有望继续优化。三道红线方面，资产负债率（扣除预收款）为79.8%，同比-4.2pct；净负债率为97.3%，同比-71.1pct；现金短债比为1.4，同比+0.4，暂居黄档，管理层表示公司有望在2022年前实现三线达标。截至期末，短期负债占比为29.2%，同比-5.1pct，长期负债占比为70.8%，长短期结构更为均衡。 投资建议：维持公司买入评级，考虑本期竣工节奏较计划小幅滞后，下调公司2021年EPS至2.41，上调2022年EPS至2.70，预计2023年EPS为3.22元，对应PE为3.05/2.71/2.28倍。 风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。

事件。 公司公告2020年实现营业收入786.0亿元，同比增长9.4%；实现归属于上市公司股东的净利润70.8亿元，同比增长70.0%。 核心观点 投资收益提升带动利润高增，高成长性持续兑现。公司业绩同比高增70%，略高于市场预期，由于结算项目权益占比较低导致投资收益显著提升，使得业绩增速高于营收增速。因为同样原因，权益净利率提升3.2个pct 至9.0%，ROE 达到28.2%，公司周转效率继续提升。毛利率提升1.2个pct 至19.1%，仍低于行业平均水平，作为高周转公司，公司并不以盈利能力见长，我们预计未来毛利趋于稳定。 建筑地产双轮驱动，未来结算增速仍有保障。2020年公司合同销售金额2238.3亿元，销售面积1685.3万平方米，同比分别增加14.2%和9.4%，新增项目107个，规划建筑面积合计1522.9万平方米，同比增加54%。建筑业方面，2020年新增合同额306.8亿元，同比增长10.4%。从销售推算结算，预计未来3年业绩复合增速仍然可以维持在双位数增长。 财务指标全面优化，分红提升增厚股东回报。2020年底公司净负债率97.3%，同比下降71.1个百分点，扣除预收款之后的资产负债率79.9%，下降4.2个百分点，非受限现金短债比1.04，财务指标全面优化，从红档降至黄档。2020年公司分红率进一步提升至30%，按当前估值计股息回报率达到8%，股东回报明显增厚，兼具防御性和业绩弹性！财务预测与投资建议。 维持买入评级，调整目标价至11.28元（原目标价13.09元）。根据公司年报数据我们调整了2022-2023年的结转速度和结算利润率，调整对公司2021-2023年归母净利润的预测为90.1/102.5/105.0亿元（原预测为2021-2022年91.1/116.5亿元）。可比公司2021年估值为4.8X，对应目标价11.28元。 风险提示。 房地产市场销售大幅低于预期。公司毛利率提升不及预期。利率上升超预期。

利润高增符合预期，分红比例持续提升 2020年，公司实现营业收入786.0亿元，同比增长9.4%；归母净利润70.8亿元，同比增长70.0%，符合预期。净利润增速远高于营收增速，主要由于非并表项目投资收益明显增加。公司毛利率多年来维持稳定，2020年达17.3%，同比提升0.5个百分点。公司现金分红比例持续提升，2020年派发现金红利总额占年度归母净利润的30.05%，同比提升了4.8个百分点，根据最新收盘价计算股息率达7.7%。 销售趋于稳健增长，土储充足布局合理 2020年公司实现销售金额2238亿元，同比增长14.2%，增速在20强房企中处于领先水平，预期公司未来会维持10%的销售年复合增速；实现销售面积1685万㎡，同比增长9.4%。2020年公司新增土储规划建面1523万㎡，其中一二线城市占比44%，长三角占比50%。截止2020 年末，公司总土储约4472万㎡，其中一二线城市占比约36%，长三角占比47%，充分满足未来2-3年的经营需要。 财务指标大幅改善，现金流状况良好 截止2020年末，公司净负债率为97%，同比下降了71个百分点；剔除预收的资产负债率为79.8%，同比下降了4.2个百分点；剔除受限资金计算的现金短债比为1.04。按“三道红线”的监管要求，公司目前处于“黄档”。公司经营性现金流状况良好，年内经营活动产生的现金流量净额84.7亿元，连续3年保持正值。 业绩延续高增，财务持续改善，维持“买入”评级 公司业绩延续高增，财务持续改善，预计公司2021、2022年的归母净利分别为91、105亿元，对应EPS为2.38、2.75元，对应最新股价的PE为3.0、2.6倍，维持“买入”评级。 风险 公司开发物业销售、结算不及预期或市场调控超预期。

毛利率同比逆势提升 0.54pt，归母净利润 70.8亿元同比大增 70%，分红创历史 新高。 2020年公司实现营业收入 786.0亿元，同比增长 9.4%；每股分红 0.556元，分红率 30.05%，同比提升 4.75pct，创历史新高。公司 2020年合并报表范围 内已售未结资源 1202.9亿元，覆盖当期房地产业务收入 2.05倍，为未来营业收入 增长奠定扎实基础。 利润方面： 房地产开发业务毛利率较去年提升 1.21pct 至 19.14%，带动公司整体毛利率提升 0.54pct 至 17.29%。归母净利润 70.8亿元， 同比大增 70.0%，归母净利率 9.0%，同比提升 3.2pct；同时非并表项目投资收益 同增 105.1%至 42.9亿元，得益于净利润大幅增加，平均加权净资产收益率同比提 升 6.60pct 至 28.18%。 费用管控方面： 20年销管费率、财务费用率分别为 5.8%、 0.7%，较 19年分别下降 0.7、 0.2个百分点。 因此归母净利润大幅增长的原因为毛 利率的逆势提升、优秀的费用管控以及非并表项目投资收益的增加。 销售金额 2238亿元同增 14.2%，拿地积极，可竣工资源丰富。 销售方面： 2020年公司房地产开发业务实现销售额 2238.3亿元，同比增长 14.2%，占全国商品房 市场份额的 1.29%，近 5年公司销售额市占率迅速上升；实现销售面积 1658.3万 方，同比增长 9.4%；销售均价 13281元/平，同比增长 4.4%； 拿地方面：公司 2020年新获取项目 107个，新增土储建面共计 1523万方，同比增长 54.0%； 新增土储 总投资额 762亿元，同比增长 46.8%；拿地楼面价为 5002元/平，同比降低 4.7%。 金额口径和面积口径的投销比分别为为 34.0%和 90.4%。公司聚集深耕长三角、珠 三角以及中西部核心城市。截至 2020年末，公司在建及未开工项目规划建筑面积合 计 4472万方，覆盖当期竣工面积 3.31倍，可竣工资源丰富，其中一二线城市占比 36.4%。 新开工和竣工方面： 2020年新开工面积约 1357万方，同比微降 3.5%；竣 工面积约 1349万方，同增 42.6%。 2021年计划新开工面积约 930万方，竣工面积 约 1251万方。 财务结构大幅改善，“三道红线”已达标两项。 公司 2020年“三道红线”指标已 有两项转绿：剔除预收账款的资产负债率为 79.76%，同比下降 4.20pct；净负债 率 97.27%，同比下降 71.12pct；现金短债比 1.41，扣除受限资金之后的现金短 债比 1.04；公司坚持不依赖有息负债的发展模式， 2020年末有息负债 799.0亿元， 绝对值在行业内同等规模的企业中保持低位，其中短期负债占比 29.25%，同比下降 5.06pct，长短期结构更加均衡。 投资建议： 我们预测公司 21/22/23年收入增速为 35.2%/22.7%/13.4%，归母净利 润 为 94.40/111.97/125.69亿 元 ， 增 速 为 33.4%/18.6%/12.3% ， EPS 为 2.47/2.93/3.29元/股，对应 PE 为 2.9/2.5/2.2x。维持“买入”评级。

业绩表现亮眼，未结资源充足。 公司 2020年实现营收 786亿元，同比增 长 9.4%， 归母净利润 70.8亿元，同比增长 70%。 利润增速高于营收主要 因： 1） 毛利率同比提升 0.5个百分点至 17.3%； 2） 管理效率提升下，期 间费用率同比降 0.9个百分点至 6.6%； 3）随着合作项目增多并陆续进入 结转期，投资收益同比增加 22亿元至 42.9亿元； 4）公允价值变动收益 同比增加 2.4亿元至 2.9亿元。 期末合同负债 1202.9亿元，覆盖近一年营 收 1.5倍，奠定业绩增长基础。 销售稳健增长，土储资源适中。 公司 2020年完成销售额 2238.3亿元，同 比增长 14.2%；销售面积 1685.3万平米，同比增长 9.4%；销售均价 13281元/平米，同比增长 4.4%。 销售金额中一二线城市占比 41%，同比略有下 滑。 期内新开工 1357万平米、竣工 1349万平米，同比下降 3.5%、增长 42.6%，完成计划规模的 156.7%、 93.7%。 2021年计划新开工 930万平 米，同比下降 31.5%，计划竣工面积 1251万平米，同比下降 7.3%。 期末 在建项目规划建面 3042万平米，未开工建面 1430万平米，可保障未来 2年左右开发建设，其中一二线占比 36.4%。 拿地强度提升， 财务状况优化。 公司全年新增建面 1523万平米，同比增 长 54%，总地价 762亿元，同比增长 47%；拿地销售面积比、拿地销售 金额比分别为 90.4%、 34%，较 2019年提升 26.2个、 7.6个百分点。 其 中公开方式获取建面占比 88%。新增项目平均楼面价 5002元/平米， 同比 下降 4.7%，地价房价比 37.7%，同比下降 3.6个百分点。期末净负债率、 剔除预收款的资产负债率分别为 97.3%、 79.8%， 较 2019年末降 71.1个4.2个百分点；期末现金短债比 1.04倍，“三条红线” 黄档达标。 期内经营活动产生的现金流量净额84.7亿元，连续 3年保持正值。 投资建议： 维持此前预测， 公司存在股权激励行权，按最新股本计算，预计公司 2021-2023年 EPS分别为 2.36元、 2.88元、 3.25元，当前股价对应 PE 分别为 3倍、 2.5倍、 2.2倍。 公司践行高周转策略， 升级完善激励机制， 持续优化资产负债表，同时充足预收奠定业绩释放基础， 估值及股息率亦具有吸引力， 维持“推荐”评级。