营收相对稳定， 但业绩承压。 2023全年， 公司实现营业收入 4657亿元， 同比-8%； 归母净利润 122亿元， 同比-46%。 其中 Q4单季度营业收入 1754亿元， 同比+6%； 归母净利润-15亿元， 首次出现亏损， 主要因为年底计提存货跌价准备 48.5亿元（含非并表） 导致归母净利润减少 35.5亿元。 毛利率持续筑底， 持续影响归母净利率。 2023年， 公司综合毛利率 15.2%，同比下滑 4.3个百分点； 归母净利率 2.6%， 同比下滑 1.9个百分点。 其中Q4毛利率仅为 11.4%， 主要因为地价占售价的比例提升。 2023年， 公司归母净利润占比保持在 60%左右； 销售费率 2.64%， 近年来基本持平； 管理费率为 1.24%， 逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。 2023年， 公司实现签约销售 3761亿元， 同比-10%； 销售面积 2466万㎡， 同比-6%； 销售均价 1.5万元/㎡， 同比-4%。 虽难与高峰时期的销量相比， 但销售同比降幅已经收窄； 销售额市占率 3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升， 新增土储质量较高。 2023年， 公司新增土储 529万㎡，同比-14%， 降幅较上年明显收窄； 新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为 0.24， 呈企稳态势； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度为 22%， 同比提升 2个百分点。 2023年， 公司新增土储质量较高， 在一二线城市投资金额占比 98%， 北京、 上海、 杭州、 成都新增货值占比近 40%， 新获取项目平均地价为 13.9万元/㎡， 对比 2023年的销售均价 1.5万元/㎡， 房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力， 全力保障现金流健康。 公司总资产和负债额持续收缩， 但负债率也持续下降， 截至 2023年末， 现金短债比 1.6， 一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年， 公司经营性净现金流依然保持为正。 公司管理层表态积极应对市场变化， 确保安全底线加强回款， 坚定降杠杆， 精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展， 已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议： 考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 但仍看好公司创立 40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 97/96亿元（前次预期分别为 242/245亿元） ， 对应每股收益分别为 0.81/0.80元， 对应当前股价PE 分别为 10.1/10.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售规模、 结转进度不及预期， 融资能力不及预期。

归母净利润增长 24%。 2023年公司实现营业收入 156.3亿元， 同比增长 20%； 实现归母净利润 7.4亿元， 同比增长 24%。 分板块看， 由于原有物业管理项目增长和新拓展物业管理项目增加， 物业管理业务实现收入 147.6亿元， 同比增长 18%； 由于上年同期公司按国家政策减免房租而本年无此事项， 以及在管商业运营项目规模扩大带来收入增长，资产管理业务实现收入7.0亿元，同比增长 50.1%。 市拓强劲， 深耕非住。 公司市场拓展加大发力， 接连在多领域斩获重点项目，在业态、 区域、 路径上实现新突破， 实现新签年度合同额 40.4亿元， 其中第三方项目新签年度合同额 35.4亿元（千万级以上项目占比过半） ， 同比增长 27%。 截至 2023年末， 公司在管项目 2101个， 覆盖全国 156个城市，管理面积达 3.45亿平方米， 其中非住业态管理面积达 2.13亿平方米， 占比61.9%。 2023年， 母公司招商蛇口累计实现签约销售面积 0.12亿平方米， 累计实现签约销售金额 2936亿元， 截至 2023年末， 公司来自母公司物业管理面积为 1.19亿平方米， 新签年度合同额为 5.1亿元。 商业运营规模扩大。 在商业运营方面， 截至 2023年末， 招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目） ， 管理面积 397万平方米， 其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个（年内新增杭州临平花园城、 成都金牛招商花园城、 赣州招商局中心等项目） ， 第三方品牌输出项目 9个。 公司持有物业包括酒店、 购物中心、 零星商业、 写字楼等多种业态， 截至 2023年末总可出租面积为 46.9万平方米， 总体出租率为 96%。 风险提示： 地产开发超预期下行； 公司在管面积增长不及预期； 毛利率下行超预期。 投资建议： 公司作为央企物管龙头， 业态布局均衡， 非住领域保持领先，母公司招商蛇口综合实力突出， 未来公司将持续受益于行业格局的重构。 我们维持此前的盈利预测， 预计 24-26年公司归母净利润分别为8.5/10.2/11.6亿元， 对应 EPS 分别为 0.80/0.96/1.09元， 对应 PE 分别为13.9/11.6/10.2X， 维持“买入” 评级。

事项：公司披露2023年业绩快报，2023年公司营业收入3471亿元，同比增长23.5%；归母净利润120亿元，同比下降34.4%。公司发布2023-2025年股东回报规划，在公司未分配利润为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，公司原则上每年进行一次现金分红，2023年度至2025年度现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于40%。 国信地产观点：1）公司毛利率下滑和计提减值导致业绩承压，2023年归母净利润120亿元，同比下降34.7%；2）公司销售规模行业第一，2023全年实现销售金额4222亿元，同比下降7.7%，增速优于行业平均水平；3）公司发布股东回报规划，未来三年分红比例不低于40%，配合大股东增持计划，有助于提振市场信心；4）受毛利率下降和计提减值等因素影响，公司2023年业绩承压，随着优质项目的逐渐结转，公司未来的毛利率有望逐渐企稳。由于未来两年房价的不确定性而带来的潜在减值风险，下调2023-25年公司归母净利润至120/124/146亿元（原值为204/230/272亿元），对应EPS分别为1.01/1.03/1.22元，对应最新股价PE分别为8.7/8.4/7.1X，维持“买入”评级。 评论：毛利率下滑和计提减值导致业绩承压公司披露2023年业绩快报，2023年公司营业收入3471亿元，同比增长23.5%；归母净利润120亿元，同比下降34.4%。公司增收不增利的主要原因是项目结转毛利率下降，以及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提资产减值准备。

营收高增， 前三季度归母净利润正增， 但 Q3承压。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 473亿元， 同比+40%； 归母净利润 22亿元， 同比+1%。 Q3单季度， 实现营业收入 158亿元， 同比+95%； 但归母净利润 2.75亿元， 同比-5%。 利润主要受到毛利率下行压力和归母净利润占比降低的影响。2023年前三季度， 公司实现归母净利率 4.7%， 较 2022全年提升 0.3个百分点； 虽然整体毛利率 17.7%， 较 2022全年下降了 2.5个百分点， 但归母净利润占比 71%，较 2022全年提升 16个百分点。 而 Q3单季度， 公司归母净利率仅 1.7%， 一方面毛利率降至 15.5%， 另一方面归母净利润占比降至 47%。 销售排名不断提升， 待结转资源充沛。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 1036亿元， 同比+42%， 位列克而瑞行业销售排名第 14位， 较 2022全年提升了 4位。 受益于销售增长， 截至 2023Q3末， 公司尚未结算的预收房款1020亿元， 较年初增长 26%， 预收款的持续增厚， 为未来业绩提供充分保障。 财务健康定增助力， 控股股东不懈支持。 截至 2023Q3末， 公司剔除预收款的资产负债率为 65%； 货币资金 537亿元， 较上年末增长 2%。 前三季度， 公司经营活动净现金流为 463亿元， 经营状况良好。 此外， 10月 17日， 公司公告了控股股东增持计划实施进展， 华发集团于 10月 10日至 13日累积增持比例达到公司总股本的 1%； 10月 28日， 公司发布了定增落地情况， 截至10月 24日向特定对象发行股票总数 6.35亿股， 募集资金总额为 51.2亿元，其中控股股东认购了 28.5%。 投资建议：公司业绩平稳销售高增， 控股股东持续助力。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为27.3/29.7亿元，对应每股收益EPS 分别为1.29/1.40元，对应 PE 分别为 6.5/6.0倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期； 行业基本面下行超预期； 政策支持力度不及预期。

归母净利润增长， 但利润率仍有下行压力。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 464亿元， 同比+134%； 归母净利润 25亿元， 同比+20%。 Q3单季度实现营业收入 194亿元， 同比+111%； 归母净利润 11亿元， 同比+8%。 但利润率承压。 2023年前三季度， 公司实现归母净利率 5.3%， 较 2022全年下降 3.7个百分点； 主要因为整体毛利率 15.0%， 较 2022全年下降了 2.5个百分点； 此外归母净利润占比 84%， 较 2022全年下降了 12个百分点。 销售增速高于行业整体， 预收款持续增厚。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 1221亿元， 同比+16%， 位列克而瑞行业销售排名第 10位， 较 2022全年提升了 3位。 受益于销售增长， 截至 2023Q3末， 公司尚未结算的预收房款为 1552亿元， 较年初增长 19%， 预收款的持续增厚， 为未来业绩提供了充分保障。 财务稳健， 资金充裕。 截至 2023Q3末， 公司总资产为 3053亿元， 较上年末增长 11%； 净资产 613亿元， 较上年末增长 16%； 剔除预收账款的资产负债率为 59%； 货币资金为 299亿元， 较上年末增长 23%。 2023年前三季度， 公司经营性现金流净额为 279亿元， 资金状况良好。 投资建议： 公司营收高增， 业绩靓眼。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为 39/44亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为 1.24/1.43元， 对应最新股价的PE 分别为 6.8/5.9倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。

经营稳健， 按竣工节奏， Q4结算收入可期。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 2903亿元， 同比-14%； 归母净利润 136亿元， 同比-20%。 Q3单季度实现营业收入 894亿元， 同比-32%； 归母净利润 38亿元， 同比-22%。 其中，房地产开发业务的结算面积前三季度同比-19%， Q3单季度同比-38%； 结算收入前三季度同比-17%， Q3单季度同比-37%。 主要因为前三季度， 公司完成竣工面积仅占全年计划的 59%， 预计竣工将集中在 Q4兑现结算收入。 毛利率持续筑底但归母净利率略升。 2023年前三季度， 公司实现归母净利率4.7%， 较 2022全年略升 0.2个百分点； 虽然整体毛利率 17.6%， 较 2022全年下降 2.0个百分点，但归母净利润占比 65%，较 2022全年提升 5个百分点。 销售企稳， 投资谨慎。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 2806亿元，同比-11%； 销售面积 1818万㎡， 同比-6%。 2023年前三季度， 公司新增土储529万㎡，100%位于一二线城市，权益占比58%，与2022年度持平。截至2023Q3末， 公司总土储建面仍有超 1亿㎡， 可保障未来两三年的发展需要。 财务表现良好， 现金流健康。 截至 2023Q3末， 公司净负债率 54%保持低位； 现金短债比为 2.2倍； 短期负债占比较年初下降 6个百分点至 15%； 前三季度公司在境内新增融资的综合成本为 3.64%。 前三季度， 公司经营性现金流在覆盖新项目投资支出后依然保持为正， 已连续 14年为正。 投资建议： 公司经营稳健， 财务健康。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为 241/242亿元， 对应的 EPS 分别为 2.07/2.08元， 对应当前股价的 PE 分别为 5.5/5.5倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。

收入保持正增长： 2022H1， 公司实现营业收入 150亿元， 同比增长 5%。 其中销售物业收入 122亿元， 同比增长 12%， 占比为 81%； 持有物业收入 20亿元，同比下降 19%， 占比为 13%。 截至 2022H1末， 公司合同负债为 373亿元， 奠定未来收入基础。公司预计2022年租金减免安排会影响收入9.7-13.5亿元。 归母净利占比下滑拖累业绩： 2022H1公司实现净利润 10.6亿元， 同比下降9%， 但归母净利润仅 0.86亿元， 同比下降 86%， 主要因为本期结算项目权益占比较低， 导致归母净利润占比仅为 8%， 较上年同期下降了 45个百分点，较2021全年下降了6个百分点；公司归母净资产占比维持在36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。 所以， 虽然 2022H1毛利率和净利率分别为 34%和 7%， 较 2021全年分别提升了 6.5和 5.3个百分点； 但归母净利率为 0.6%， 仅较 2021全年提升了 0.3个百分点。 销售表现优于行业， 投资强度有所下降： 2022H1销售金额为 285亿元， 同比下降 21%， 降幅低于行业整体水平； 销售面积为 106万㎡， 同比下降 35%。 2022H1新增土储计容建面 41万㎡， 新增土储对销售面积的覆盖率为 39%； 拿地金额 77亿元， 以全口径销售金额计算的拿地强度为 27%。 截至 2022H1末， 公司土储可售货值约 2165亿元， 足够满足未来 2-3年的开发需要。 商业地产稳步发展： 2022H1公司新获取 2个轻资产商业项目， 并实现武汉大悦城开业。 截至 2022H1末， 公司已开业 27家购物中心（包括轻资产和非标准化产品） ， 商业总建面 300万㎡， 其中包括 16个大悦城， 商业总建面 239万㎡， 平均出租率 90.5%； 此外公司在建筹备（含轻资产） 项目共 20个， 商业总建面约 184万㎡。 财务稳健， 融资成本下降： 截至 2022H1末， 公司维持黄档， 净负债率 93%，现金短债比1.4，剔除预收的资产负债率71%，离迈入绿档仅一步之遥。2022H1公司新增借款平均成本 4.84%；截至 2021年末， 公司平均融资成本为 4.87%，较上年末下降 0.04个百分点。 投资建议： 公司收入保持正增长， 归母净利占比下滑。 预计公司 2022/2023年归母净利分别为 9.5/11.5亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为 0.22/0.27元， 对应最新股价的 PE 分别为 16.1/13.3倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业拓展、 收入不及预期， 计提资产减值准备超预期， 或市场环境改善不及预期。

归母净利润同增5.1%，利润率下行。2022 上半年公司实现收入1107.2 亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润108.3 亿元，同比增长5.1%。受行业整体下行和结算结构影响，上半年公司毛利率为25.6%，较去年同期下降7.0pct，与行业整体利润率下行趋势一致，上半年司净利率为13.5%，同比下降2.9pct。 销售优于行业，保持投资定力。2022 年上半年公司实现销售额2102.2 亿元，同比下降26.3%；实现销售面积1307.3 万平方米，同比下降21.8%，虽然受市场下行影响销售规模出现下降，但表现仍优于行业平均水平。公司在核心城市贡献度提升，38 个核心城市销售贡献为79%，同比提升2pct；公司在22 个城市销售排名第一，46 个城市排名前三。上半年公司拓展项目37 个，新增容积率面积412 万平方米，拓展金额607 亿元，一二线城市、38 个核心城市拓展金额占比分别为85%和90%，分别同比提升16、14pct，且资源全部位于市场有效边界内。 财务表现优秀。截至2022 上半年末，公司净负债率64.1%，剔除应收账款后的资产负债率66.5%，现金短债比1.4，“三道红线”指标处于绿档。上半年公司实现回笼金额1995 亿元，回笼率为94.9%。截至2022 上半年末，公司有息负债规模为3635 亿元，综合融资成本约4.32%，较去年末下降14bp，继续保持业内领先优势。 积极应对行业挑战。公司持续加强纵向联动机制，关键岗位下沉督导提升销售表现；强化数字化营销能力，落地“云和+”在线销售平台；基于核心城市布局优势，开展跨区域、跨业态项目的联动营销。同时，公司全面强化合作项目风险管控，提前做好竣工交付预案，上半年合计交付规模7.9 万套，同比增长1%。 风险提示：公司销售、结算进度不及预期，结算项目利润率不及预期。 投资建议：公司作为经营稳健、信用优异的央企龙头，积极应对行业挑战，有望率先走出行业下行周期，进一步提升市场份额和行业地位。预计公司22-23 年的归母净利润分别为288.6、299.8 亿元，对应最新股本的EPS 为2.41、2.50 元，对应最新股价的PE 为7.1、6.8X，维持“买入”评级。

营收、 净利均下滑但业务结构明显优化： 2022H1， 公司实现营业收入 428亿元， 同比下降 46%； 实现归母净利润 30亿元， 同比下降 30%。 归母净利率为7.0%，较 2021H1提升了 1.6个百分点，主要由于毛利率较 2021H1提升了 2.3个百分点至 21.9%。 其中， 开发物业结算毛利率较 2021H1下降 1.0个百分点至 16.1%， 投资物业租金毛利率则提升 1.6个百分点至 72.2%。 通过细拆业务类型， 可持续经营且高毛利的投资物业 2022H1的营收和毛利润占比分别为 10%和 34%， 提升显著。 销售随市场下滑， 土储仍较充裕： 2022H1公司实现销售金额 652亿元， 同比下降 45%； 销售面积 657万㎡， 同比下降 40%。 公司紧抓回款， 2022H1全口径资金回笼 760亿元， 按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为 117%。 虽然公司 2022H1仅新增一宗建面 1.6万㎡的土储， 但截止 2022H1末总土储1.3亿㎡仍可满足未来 2-3年开发运营所需。 公司土储结构也较为合理， 一二线城市占比约 37%， 长三角区域三四线城市占比约 29%。 商业地产规模领先， 助力公司穿越周期： 2022H1公司实现商场租金收入 44亿元， 同比增长 17%。 截至 2022H1， 公司已布局 189座吾悦广场， 行业规模稳居前列； 已开业及委托管理的吾悦广场数量达 131座， 已开业建面 1189万㎡， 同比增长 25%； 吾悦广场的平均出租率达 96%， 运营状况良好。 经营稳健， 资金状况良好： 截至 2022H1， 公司监管口径下净负债率为 48%，剔除预收的资产负债率为 67%， 现金短债比为 1.06， 短期偿债能力较好， 保持“绿档” 。 2022H1， 公司经营性现金净流入 115亿元， 自 2018年以来持续为正； 平均融资成本为 6.5%， 较上年末持续下降。 投资建议： 公司营收净利下滑但结构优化， 投资物业助力穿越周期。 预计2022/2023年归母净利分别为 122/110亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为5.40/4.89元， 对应最新股价 PE 分别为 3.8/4.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期， 或市场环境恶化超预期。

业绩稳健增长，待结转资源充足：2022H1 公司实现营业收入250 亿元，同比增长20.4%；归母净利润18.5 亿元，同比增长9.4%；归母净利率较2021 全年提升1.1 个百分点至7.4%；虽然整体毛利率受到房地产开发业务的结算毛利率下行影响，较2021 全年下降4.4 个百分点至21.4%，但税金及附加中土地增值税的支出比例大幅下降，且归母净利润占比较上年提升12.9 个百分点至81%。截至2022H1 末，公司预收楼款为743 亿元，较年初增长9%，奠定未来营收基础。 销售排名显著提升，战略深耕核心区域：2022H1，公司实现销售金额469 亿元，同比下降7.0%，远远好于行业水平，排名较2021 年上升15 名至第17。 公司深耕华东地区，2022H1 华东大区、珠海大区、华南大区、北方区域、北京大区的销售额占比分别为59%、20%、14%、4%、2%。截至2022H1，公司待开发土地计容建面434 万㎡，在建面积1595 万㎡，土储充裕保障未来经营。 公司践行“一核两翼”业务战略：以住宅业务为核心，持续优化商业地产的核心竞争力，并积极向城市更新、长租公寓等地产链上下游业务延伸。其中商业运营方面，随着商业板块全国化布局持续推进，2022H1 公司实现租金收入2.0 亿元。截至2022H1 末，公司已进驻16 个城市，出租房地产总面积达51 万平方米。 财务保持“绿档”，债务结构健康：继2021 年珠海国资委控股大股东增资、助力公司达标“三道红线”后，截至2022H1 末，公司保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为67%，净负债率为90%，现金短债比为1.75。截至2022H1末，公司短期债务占有息负债的比例为20%，保持合理水平；公司整体平均融资成本为5.79%。 投资建议：公司2022H1 业绩稳健增长，销售排名显著提升。预计公司2022/2023 年归母净利分别为34.0/36.2 亿元，对应最新股本的EPS 分别为1.60/1.71 元，对应最新股价的PE 分别为4.9/4.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，行业基本面下行超预期，政策支持不及预期。

事项： 6月 16日， 公司发布公告， 拟以 5.36亿元收购新中物业 67%股权。 新中物业成立于 2000年， 主要为银行类金融机构客户提供综合物业管理服务以及银行辅助服务。 20年、 21年净利润分别为 4129万元、 4001万元。 国信地产观点： 1） 标的盈利能力强， 并表后将一定程度上改善公司盈利水平； 2） 并购对价估值合理， 对应 21年净利润的估值为 20倍， 若提出账面现金后的估值约为 13.4倍； 3） 并购加速正在兑现， 地产困局之下， 物业板块热度下降， 正是具备优质资源的国央企物管加速并购的好时机， 持续的收并购将助力公司加速成长； 4） 预计公司 2022、 23年 EPS 为 0.61、 0.79元， 对应 PE 为 28.6、 22.3倍， 若将公司重资产按照账面价值变现后进行重估， 对应公司物业管理业务静态 PE 约 20倍， 估值水平处于行业低位， 维持“买入” 评级。 评论： 收购标的为新中物业， 盈利能力强截至 2021年 7月底， 新中物业在管建筑面积约 559万平方米， 其中在管办公物业建筑面积约 457万平方米， 占比约 82%。 20年、 21年净利润分别为 4129万元、 4001万元， 平均净利润率为 10.9%（而招商积余2021年净利润率仅 4.3%） ， 并表后将一定程度上改善公司盈利水平。 投资建议： 公司估值水平处于行业低位， 维持“买入” 评级公司系非住领域龙头， 业态布局均衡， 非住业态收入贡献占比高。 随着公司业务结构成熟、 经营效率提升，加之未来住宅新盘不断交付和高毛利非主业态不断扩展， 公司盈利能力有较大提升空间。 母公司招蛇综合实力突出， 近年保持稳定的销售增长和拿地力度， 公司未来将受益于招蛇对物业板块的强力支持， 在管面积的增长确定性有保障。 预计公司 2022、 23年归母净利润分别为 6.5亿、 8.3亿元， 对应 EPS 为 0.61、0.79元， 对应 PE 为 28.6、 22.3倍。 公司重资产剥离加速进行， 若将公司重资产按照账面价值变现后进行重估， 对应公司物业管理业务静态 PE 约 20倍， 估值水平处于行业低位。 维持“买入” 评级。 风险提示地产开发超预期下行； 公司在管面积增长不及预期； 毛利率下行超预期； 重资产剥离进度不及预期。

地产龙头，多元先锋。公司耕耘房地产开发行业30余年，历经多轮周期，开发实力领先，全国化布局品牌认可度高。销售规模始终位于行业前三，2021年签约销售额6278亿元，市占率为3.5%。同时，公司积极发展物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等多元业务，2021年房地产开发、物业管理及其他业务收入占比分别为95%、4.4%、0.7%。 成熟晚期赛道仍宽，“快周转”走向“慢时代”。我们测算2020-2030年商品住宅需求年均12亿㎡，行业并不会急剧萎缩，房地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持增长。短期基本面仍未好转，政策博弈将持续进行。长期房地产金融属性淡化，向制造业靠拢，一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。 地产开发主业基本盘扎实。2021年，房开业务收入4299亿元，同比增长7%。 毛利率降至21.7%，预期伴随高价项目出清以及快周转模式退出止跌企稳。 公司谨慎投资量入为出，2021年拿地强度30%，新增土储覆盖销售倍数70%。 2021年Q1末，总土储建面1.47亿㎡，仍能满足未来两三年的开工需要。 多元业务领先优势明显。2021年，公司物业管理业务收入为164亿元，同比增长29%，毛利率17.4%；其他业务收入近年来在30亿元左右浮动，毛利率始终保持在60%以上。物管服务万物云明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动，已于2022年4月向港交所递交招股书；万纬物流持续发力高标仓储和冷链物流，冷链仓储规模国内第一；租赁住宅泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位；商业地产依托印力平台，管理规模居前、追求轻重并举。 经营稳健，财务无忧。公司坚持稳健运营，2021年加权ROE水平为9.8%，较上年下降10个百分点，主要受利润率下行影响，为保障投资人收益上调分红比例至50%。公司重视财务安全，2021年经营性现金流净额为41亿元，连续13年为正。“三道红线”始终保持绿档，融资成本持续降低至4.11%。 估值与投资建议：公司作为地产龙头、多元先锋，主业基本盘稳固，且新兴业务快速成长。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.5至25.4元，较当前股价有16%至31%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为258/273/287亿元，每股收益分别为2.22/2.35/2.47元，对应当前股价PE分别为8.7/8.3/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业基本面大幅衰退；政策宽松低于预期；融资环境恶化；公司销售失速、回款滞后、存货贬值；公司竣工结算节奏不及预期。

营收持续增长， 盈利水平下行： 2021年， 公司实现营业收入 992亿元， 同比增长 18.2%； 归母净利润 94.1亿元， 同比下降 9.5%； 归母净利率为 9.5%，较上年下降 2.9个百分点， 主要是营收占比 89%的房地产开发业务结算毛利率较上年下降 13.9个百分点至 19.7%， 导致整体毛利率较上年下降 11.7个百分点至 21.2%。 不过， 归母净利润占比较上年提升 4.4个百分点至 73%，为业绩稳定提供了一定支撑。 截至 2021年末， 公司预收账款及合同负债总计 1128亿元， 奠定未来营收基础。 销售量价逆势提升， 土储丰厚蓄势待发： 2021年， 公司实现销售金额 2867亿元， 同比增长 18%， 增幅遥居行业前列， 行业排名提升 2名次至第 11， 而2022年 Q1又继续提升 3名次至第 8； 其中， 销售面积 1377万㎡， 同比增长15%； 销售均价 20821元/㎡， 同比增长 2.5%， 量价表现均有提升， 并未采用以价换量。 2021年， 公司新增土储 1636万㎡， 新增土储覆盖率为 119%； 拿地金额 1309亿元， 投资强度为 46%， 均高于行业水平。 公司聚焦高能级城市，控制三四线投资下沉， 2021年新增土储建面中一二线城市占比为 65%， 而一线城市占比明显提升至 34%。 截至 2021年末， 公司拥有总土储 6398万㎡。 多元业务发展良好， 抗风险能力提升： 物管服务方面， 2021年， 公司通过单项目拓展和收并购双轮驱动新增外拓合约面积超7000万㎡，截至2021年末，合约管理面积突破 3.3亿平方米， 其中外拓占比高达 71%， 非住业态占比达15%； 商办物业方面， 截至 2021年末， 公司在营购物中心平均出租率维持 90%以上， 进入成熟期的写字楼平均出租率达到 95%以上； 代建业务方面， 截至2021年末， 公司已布局全国超 30座城市、 管理服务项目近 90个， 累计开发管理面积超 1500万㎡。 财务继续优化， 稳稳保持“绿档” ： 截至 2021年末， 公司净负债率为 55.2%，较上年下降了 7.3个百分点； 剔除预收的资产负债率为 67.6%； 剔除受限资金后的现金短债比为 1.4。 公司融资成本持续下降， 截至 2021年末， 公司整体债务平均融资成本为 4.56%， 较上年下降了 0.18个百分点。 投资建议：公司经营稳健财务优化， 销售逆增投资蓄力。预计公司 2022-2023年归母净利分别为100.4/105.6亿元，对应最新股本的EPS分别为2.22/2.34元， 对应最新股价的 PE 分别为 6.2/5.9倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。

归母净利润同降 5.4%， 毛利率承压。 2021年公司实现收入 2849.3亿元， 同比增长 17.2%； 实现归母净利润 273.9亿元， 同比下降 5.4%。 增收不增利的主要原因是受地产项目利润率下降的影响。 2021年公司毛利率位 26.8%， 较上年末下降 5.8pct， 与行业整体利润率下行趋势一致， 未来随着高价地项目的陆续体现， 公司毛利率表现仍将有所承压。 销售保持稳健， 合理补充资源。 2021年公司实现销售额 5349.3亿元， 同比增长 6.4%； 实现销售面积 3333.0万平方米， 同比下降 2.2%。 公司 38个核心城市销售贡献达 78%， 珠三角、 长三角合计销售占比达 53%， 区域结构保持稳定； 单城签约过百亿城市 17个， 城市深耕效果显著。 全年拓展项目 145个， 下半年市场回归理性时， 公司迅速加大投资力度， 获取了广州、 南京、厦门等低溢价率的优质地块， 全年公司拓展楼面地价为 6821元/平方米， 同比下降 8%。 公司坚持“核心城市+城市群” 深耕战略， 重点补仓销售贡献高的优质区域， 珠三角、 长三角拓展金额占比合计为 54%， 较去年提升 7pct。 财务表现优秀。 截至 2021年末， 公司净负债率 55.1%， 剔除应收账款后的资产负债率 69.1%， 现金短债比 2.7， “三道红线” 指标处于绿档。 2021年公司实现回笼金额 5020亿元， 回笼率为 93.8%， 居于行业高位， 已连续 4年保持经营活动现金流为正。 截至 2021年末， 公司有息负债规模为 3382亿元，综合融资成本约 4.46%， 较去年末下降 31bp， 继续保持业内领先优势。 不动产生态产业加速发展。 2021年， 保利物业在管面积达 4.65亿平方米，合同面积达 6.56亿平方米， 合同管理项目 2428个， 实现营业收入 107.8亿元， 同比增长 34.2%。 保利商业积极扩展业务规模， 已开业购物中心 35个，项目分布于广州、 上海、 武汉等 38个城市， 开业面积 247.5万平方米。 保利酒管已开业酒店、 会议中心 20个， 客房数近 5000间。 公司继续布局租赁租房市场， 在营长租公寓项目 43个， 覆盖上海、 广州、 杭州、 成都等核心城市。 不动产金融方面， 公司基金累计管理规模超 1700亿元。 风险提示： 公司销售、 结算进度不及预期， 结算项目利润率不及预期。 投资建议： 公司寻求精细化发展， 作为经营稳健、 信用优异的央企龙头， 有望受益于行业新格局， 进一步提升销售规模和市场份额。 公司 2021年末合同负债为 4160亿元， 能较好的支撑未来的收入增长。 预计公司 2022、 23年的归母净利润分别为 288.6、299.8亿元， 对应最新股本的 EPS 为 2.41、2.50元， 对应最新股价的 PE 为 7.6、 7.3X， 维持“买入” 评级。

在92019年完成“AA控红筹”资产重组后，公司成为央企中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅商业双轮驱动的协同性更强：2021年，公司营业收入为426亿元，同比增长11%。其中销售物业收入为356亿元，同比增长9%，占比为84%；投资物业收入为50.5亿元，同比增长14%，占比为12%。 业绩扭亏为盈，留存利润暂不分红：2021年实现净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润则转正，为1.1亿元；归母净利率微升，但仍仅为0.3%，主要因为（1）毛利率下降4.0个百分点至27.4%，主要是开发结算毛利率下降5.7个百分点至22.0%；（2）计提资产减值准备导致净利润减少21.3亿元；（3）投资收益损失14.4亿元。为保障后续经营需要，2021年不分红。 签约销售稳增，拿地强度保持：2021年，公司销售金额为727亿元，同比增长5%；销售面积虽同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；设定2022年销售目标为800亿元。2021年，公司新增土储计容建面327万㎡，新增土储覆盖率为114%，拿地金额316亿元，拿地强度为44%，彰显公司逆势投资能力；截至2021年末，公司土储可售货值约2230亿元。 保持商业地产领先优势，坚持“轻重并举”拓展模式：公司在购物中心领域耕耘多年，专注于打磨运营能力，现已构筑“2+X”产品线。2021年公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目，新开业4个项目。截至2021年末已开业24个项目，商业总建面294万㎡；储备项目20个，商业总建面约179万㎡。公司计划2022年拓展不低于7个轻资产项目。2021年公司购物中心及写字楼轻资产项目管理输出收入1.9亿元，占管理输出收入的63%。 财务继续优化，融资成本下降：截至2021年末，公司净负债率90%，现金短债比1.4；剔除预收的资产负债率70.3%，较上年下降1.4个百分点，离绿档仅一步之遥。公司精准把握融资时机，2021年新增借款平均成本4.63%；截至2021年末，平均融资成本为4.91%，较上年末下降0.19个百分点。 投资建议：公司积极布局，整装待发。预计公司2022年、2023年归母净利分别为18.1亿元、20.2亿元，对应最新股本的EPS分别为0.42、0.47元，对应最新股价的PE分别为10.6、9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。