归母净利润同比-29%， 毛利率持续承压。 2024H1， 公司实现营业收入 242亿元， 同比-10%， 主要受公司结算计划排布影响， 今年楼盘交付主要集中在第四季度； 归母净利润 11.7亿元， 同比-29%； 归母净利率为 4.8%， 同比下降1.2个百分点， 主要受毛利率降低影响。 2024H1， 公司毛利率 9.6%， 同比下降了 8.7个百分点， 主要因为 2020-2021年获取了一些低毛利项目， 待这些项目结算出清后， 毛利率有望企稳回升。 此外， 2024H1归母净利润占比 95%，同比提升了 11个百分点。 销售排名提升， 保持投资强度。 2024H1， 公司签约销售金额为 582亿元， 同比-37%， 行业排名第 8， 较 2023全年提升 3名。 2024H1， 公司新增土储 10宗， 新增土储计容建面 87.5万㎡， 总地价 223亿元， 同比-44%， 全部位于杭州市内， 深耕优势进一步彰显； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度维持在 38%。 截至 2024H1末， 公司总土储中 66%位于杭州市内， 25%位于浙江省内（除杭州） ， 浙江省外仅占 9%。 财务状况保持良好， 融资成本持续下降。 截至 2024H1末， 公司三道红线财务指标保持“绿档” ， 剔除预收账款的资产负债率为 55%， 净负债率为 23%，现金短债比为 2.5倍， 短期债务占比仅为 27%。 截至 2024H1末， 公司平均融资成本为 3.7%， 较上年末下降 50个基点。 投资建议： 综合考虑公司地产开发业务充沛的待结转资源和结算毛利率的下行压力， 我们维持收入预期但稍微下调盈利预测， 预计公司 2024-2025年收入分别为 802/770亿元，2024-2025年归母净利润分别为 23.3/27.2亿元（原值为 27.1/29.3亿元） ， 对应每股收益分别为 0.75/0.87元， 对应当前股价PE 分别为 10.8/9.3倍， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 公司开发物业签约销售规模、 结转进度、 盈利水平不及预期。

核心观点归母净利润同比下降34%。2024H1，公司实现营业收入248亿元，同比-21%，受结算计划的排布影响较大；归母净利润12.6亿元，同比-34%；归母净利率为5.1%，同比下降1.0个百分点，主要受毛利率降低影响。2024H1，公司毛利率16.8%，同比下降2.1个百分点；此外归母净利润占比73%，同比下降3.2个百分点。 销售排名持续提升，土储仍较充裕。2024H1，公司签约销售金额为452亿元，同比-41%，行业排名第11，较2023全年提升3名；销售面积167万㎡，同比-33%。虽然2024H1公司仅新增2宗地块，但均位于一线城市，且土储仍较充裕。截至2024H1末，公司拥有在建项目面积1008万㎡，待开发土地计容建面365万㎡，预收账款余额为895亿元，待结转资源充沛，为未来业绩提供充分保障。 融资成本持续降低，控股股东提供收储支持。2024H1，公司融资成本为5.13%，较2023全年下降35个基点；经营性现金流净额6.6亿元，保持为正。控股股东华发集团始终支持公司发展，8月发布公告，为华发股份提供不超过120亿元的存量商品房收储支持，既助力珠海市加快建立租购并举的住房制度，完善“市场+保障”住房供应体系，又盘活公司存量资产，促进销售和稳定现金流。 投资建议：考虑到公司地产开发业务充沛的待结转资源和稳健的运营实力，我们维持盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为748/785亿元，2024-2025年归母净利润分别为19.0/19.8亿元，对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为8.0/7.7倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

归母净利润增长3.8%。2024上半年公司实现营业收入78.4亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长3.8%。分板块看，由于市场新拓物业管理项目、母公司交付项目增加以及原有物业管理项目延伸业务增长，公司物业管理业务实现收入75.4亿元，同比增长12.7%；由于在管商业运营项目增加，资产管理业务实现收入2.9亿元，同比增长2.6%。2024上半年公司整体毛利率下降0.7pct至12.6%，其中物业管理业务毛利率下降0.7pct至10.9%。 市拓放缓，持续深耕非住业务。上半年公司市场拓展较前期有所放缓，新签年度合同额达18.9亿元。其中第三方项目新签年度合同额为17.4亿元，千万级项目贡献新签年度合同额占比超50%。截至2024上半年末，公司在管项目2209个，管理面积达3.85亿平方米，其中来自第三方项目的管理面积为2.57亿平方米，占比67%。公司深耕非住宅业态，上半年第三方项目中非住宅业态新签年度合同额达15.7亿元，占比90%，当前非住宅业态管理面积增至2.52亿平方米，占比66%。 资产管理业务经营稳定。在商业运营方面，截至2024上半年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。上半年，公司集中商业销售额同比提升26.7%，同店同比提升6.9%；客流同比提升37.7%，同店同比提升15.4%。持有物业出租及经营业务方面，截至目前公司总可出租面积为46.9万平方米，总体出租率为94%。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。 投资建议：考虑到外拓竞争格局加剧等因素，我们下调公司24-25年营业收入预测至172/188亿元（原值为191/229亿元），由于行业盈利能力普遍承压，同时下调公司24-25年归母净利润预测至8.0/8.6亿元（原值为8.5/10.2亿元），对应EPS分别为0.76/0.81元，对应PE分别为11.6/10.8X，维持“优于大市”评级。

2023年归母净利润受减值拖累，2024Q1重返正增长。2023全年，公司实现营业收入704亿元，同比+70%；归母净利润25亿元，同比-32%。分季度看，2023Q4对利润几无贡献，主要因为年末公司计提资产减值准备（主要是存货跌价准备）43亿元，拖累归母净利润22亿元。2024Q1，公司实现营业收入137亿元，同比+36%；归母净利润6.6亿元，同比+18%回正。 利润率持续承压。2023全年，公司归母净利率为3.6%，较上年下降了5.4个百分点，主要受计提减值影响；整体毛利率为16.8%，较上年下降了0.7个百分点；此外，归母净利润占比89%，较上年下降7个百分点。2024Q1，公司归母净利率4.8%，而毛利率12.1%延续下行趋势。 销售排名提升，保持投资强度。2023年，公司签约销售金额为1535亿元，同比-0.3%基本持平，行业排名第11，较上年提升2名；2024Q1，公司销售排名第8，再提升3名。2023年，公司新增土储总地价577亿元，同比-15%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度38%，保持行业领先水平。截至2023年末，公司土储中60%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占15%。 财务状况持续优化。2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率56%；净负债率为15%，较上年下降40个百分点；货币资金327亿元，同比+34%，得益于经营性现金流净额创327亿元高位；现金短债比为2.4倍。2023年，公司融资成本为4.2%，较上年下降0.4个百分点。 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为27/29亿元（前次预期分别为44/51亿元），对应每股收益分别为0.87/0.94元，对应当前股价PE分别为7.9/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

2023 年营收增长但利润承压。 2023 年， 公司实现营业收入 721 亿元， 同比+22%； 归母净利润 18 亿元， 同比-29%。 分季度看， 2023Q4 利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主） 16 亿元， 拖累了归母净利润 11 亿元。 2024Q1， 公司实现营业收入为 70 亿元， 同比-41%； 归母净利润 3.5 亿元， 同比-35%； 季度表现受结算计划的排布影响较大。 利润率延续下行趋势。 2023 全年， 公司归母净利率为 2.5%， 较上年下降了1.8 个百分点； 一方面受计提减值影响， 另一方面受毛利率降低影响。 2023年， 公司毛利率为 18.1%， 较上年下降了 2.0 个百分点； 此外归母净利润占比 53%， 较上年下降了 1.5 个百分点。 2024Q1， 公司归母净利率 5.0%， 而毛利率 15.1%继续下行。 销售排名持续提升， 待结转资源充沛。 2023 年， 公司签约销售金额 1260 亿元， 同比+5%， 行业排名第 14， 较上年提升 4 名； 销售面积 399 万㎡， 同比-0.4%基本持平。 2024Q1， 公司签约销售金额 204 亿元， 虽然同比-59%随行业大势下行， 但行业排名第 11， 再提升 3 名。 截至 2023 年末， 公司土储及在建面积共 1623 万㎡， 较为充足； 截至 2024Q1 末， 公司尚未结算的预收房款为 1020 亿元， 为未来业绩提供充分保障。 财务状况良好， 债务结构持续优化。 2023 年末， 公司净负债率为 74%， 较上年下降了 11 个百分点； 短期债务占全部有息负债比重为 16%， 较上年下降了2 个百分点。 2023 年， 公司融资成本为 5.48%， 较上年下降 0.28 个百分点；经营性现金流净额 505 亿元， 连续多年创新高。 投资建议： 考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 预计公司 2024/2025 年归母净利润分别为19/20 亿元（前次预期分别为 30/33 亿元） ， 对应每股收益分别为 0.69/0.72元， 对应当前股价 PE 分别为 9.2/8.9 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业签约销售规模、 结转进度、 盈利水平不及预期

营收相对稳定， 但业绩承压。 2023全年， 公司实现营业收入 4657亿元， 同比-8%； 归母净利润 122亿元， 同比-46%。 其中 Q4单季度营业收入 1754亿元， 同比+6%； 归母净利润-15亿元， 首次出现亏损， 主要因为年底计提存货跌价准备 48.5亿元（含非并表） 导致归母净利润减少 35.5亿元。 毛利率持续筑底， 持续影响归母净利率。 2023年， 公司综合毛利率 15.2%，同比下滑 4.3个百分点； 归母净利率 2.6%， 同比下滑 1.9个百分点。 其中Q4毛利率仅为 11.4%， 主要因为地价占售价的比例提升。 2023年， 公司归母净利润占比保持在 60%左右； 销售费率 2.64%， 近年来基本持平； 管理费率为 1.24%， 逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。 2023年， 公司实现签约销售 3761亿元， 同比-10%； 销售面积 2466万㎡， 同比-6%； 销售均价 1.5万元/㎡， 同比-4%。 虽难与高峰时期的销量相比， 但销售同比降幅已经收窄； 销售额市占率 3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升， 新增土储质量较高。 2023年， 公司新增土储 529万㎡，同比-14%， 降幅较上年明显收窄； 新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为 0.24， 呈企稳态势； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度为 22%， 同比提升 2个百分点。 2023年， 公司新增土储质量较高， 在一二线城市投资金额占比 98%， 北京、 上海、 杭州、 成都新增货值占比近 40%， 新获取项目平均地价为 13.9万元/㎡， 对比 2023年的销售均价 1.5万元/㎡， 房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力， 全力保障现金流健康。 公司总资产和负债额持续收缩， 但负债率也持续下降， 截至 2023年末， 现金短债比 1.6， 一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年， 公司经营性净现金流依然保持为正。 公司管理层表态积极应对市场变化， 确保安全底线加强回款， 坚定降杠杆， 精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展， 已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议： 考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 但仍看好公司创立 40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 97/96亿元（前次预期分别为 242/245亿元） ， 对应每股收益分别为 0.81/0.80元， 对应当前股价PE 分别为 10.1/10.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售规模、 结转进度不及预期， 融资能力不及预期。

归母净利润增长 24%。 2023年公司实现营业收入 156.3亿元， 同比增长 20%； 实现归母净利润 7.4亿元， 同比增长 24%。 分板块看， 由于原有物业管理项目增长和新拓展物业管理项目增加， 物业管理业务实现收入 147.6亿元， 同比增长 18%； 由于上年同期公司按国家政策减免房租而本年无此事项， 以及在管商业运营项目规模扩大带来收入增长，资产管理业务实现收入7.0亿元，同比增长 50.1%。 市拓强劲， 深耕非住。 公司市场拓展加大发力， 接连在多领域斩获重点项目，在业态、 区域、 路径上实现新突破， 实现新签年度合同额 40.4亿元， 其中第三方项目新签年度合同额 35.4亿元（千万级以上项目占比过半） ， 同比增长 27%。 截至 2023年末， 公司在管项目 2101个， 覆盖全国 156个城市，管理面积达 3.45亿平方米， 其中非住业态管理面积达 2.13亿平方米， 占比61.9%。 2023年， 母公司招商蛇口累计实现签约销售面积 0.12亿平方米， 累计实现签约销售金额 2936亿元， 截至 2023年末， 公司来自母公司物业管理面积为 1.19亿平方米， 新签年度合同额为 5.1亿元。 商业运营规模扩大。 在商业运营方面， 截至 2023年末， 招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目） ， 管理面积 397万平方米， 其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个（年内新增杭州临平花园城、 成都金牛招商花园城、 赣州招商局中心等项目） ， 第三方品牌输出项目 9个。 公司持有物业包括酒店、 购物中心、 零星商业、 写字楼等多种业态， 截至 2023年末总可出租面积为 46.9万平方米， 总体出租率为 96%。 风险提示： 地产开发超预期下行； 公司在管面积增长不及预期； 毛利率下行超预期。 投资建议： 公司作为央企物管龙头， 业态布局均衡， 非住领域保持领先，母公司招商蛇口综合实力突出， 未来公司将持续受益于行业格局的重构。 我们维持此前的盈利预测， 预计 24-26年公司归母净利润分别为8.5/10.2/11.6亿元， 对应 EPS 分别为 0.80/0.96/1.09元， 对应 PE 分别为13.9/11.6/10.2X， 维持“买入” 评级。

事项：公司披露2023年业绩快报，2023年公司营业收入3471亿元，同比增长23.5%；归母净利润120亿元，同比下降34.4%。公司发布2023-2025年股东回报规划，在公司未分配利润为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，公司原则上每年进行一次现金分红，2023年度至2025年度现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于40%。 国信地产观点：1）公司毛利率下滑和计提减值导致业绩承压，2023年归母净利润120亿元，同比下降34.7%；2）公司销售规模行业第一，2023全年实现销售金额4222亿元，同比下降7.7%，增速优于行业平均水平；3）公司发布股东回报规划，未来三年分红比例不低于40%，配合大股东增持计划，有助于提振市场信心；4）受毛利率下降和计提减值等因素影响，公司2023年业绩承压，随着优质项目的逐渐结转，公司未来的毛利率有望逐渐企稳。由于未来两年房价的不确定性而带来的潜在减值风险，下调2023-25年公司归母净利润至120/124/146亿元（原值为204/230/272亿元），对应EPS分别为1.01/1.03/1.22元，对应最新股价PE分别为8.7/8.4/7.1X，维持“买入”评级。 评论：毛利率下滑和计提减值导致业绩承压公司披露2023年业绩快报，2023年公司营业收入3471亿元，同比增长23.5%；归母净利润120亿元，同比下降34.4%。公司增收不增利的主要原因是项目结转毛利率下降，以及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提资产减值准备。

营收高增， 前三季度归母净利润正增， 但 Q3承压。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 473亿元， 同比+40%； 归母净利润 22亿元， 同比+1%。 Q3单季度， 实现营业收入 158亿元， 同比+95%； 但归母净利润 2.75亿元， 同比-5%。 利润主要受到毛利率下行压力和归母净利润占比降低的影响。2023年前三季度， 公司实现归母净利率 4.7%， 较 2022全年提升 0.3个百分点； 虽然整体毛利率 17.7%， 较 2022全年下降了 2.5个百分点， 但归母净利润占比 71%，较 2022全年提升 16个百分点。 而 Q3单季度， 公司归母净利率仅 1.7%， 一方面毛利率降至 15.5%， 另一方面归母净利润占比降至 47%。 销售排名不断提升， 待结转资源充沛。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 1036亿元， 同比+42%， 位列克而瑞行业销售排名第 14位， 较 2022全年提升了 4位。 受益于销售增长， 截至 2023Q3末， 公司尚未结算的预收房款1020亿元， 较年初增长 26%， 预收款的持续增厚， 为未来业绩提供充分保障。 财务健康定增助力， 控股股东不懈支持。 截至 2023Q3末， 公司剔除预收款的资产负债率为 65%； 货币资金 537亿元， 较上年末增长 2%。 前三季度， 公司经营活动净现金流为 463亿元， 经营状况良好。 此外， 10月 17日， 公司公告了控股股东增持计划实施进展， 华发集团于 10月 10日至 13日累积增持比例达到公司总股本的 1%； 10月 28日， 公司发布了定增落地情况， 截至10月 24日向特定对象发行股票总数 6.35亿股， 募集资金总额为 51.2亿元，其中控股股东认购了 28.5%。 投资建议：公司业绩平稳销售高增， 控股股东持续助力。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为27.3/29.7亿元，对应每股收益EPS 分别为1.29/1.40元，对应 PE 分别为 6.5/6.0倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期； 行业基本面下行超预期； 政策支持力度不及预期。

归母净利润增长， 但利润率仍有下行压力。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 464亿元， 同比+134%； 归母净利润 25亿元， 同比+20%。 Q3单季度实现营业收入 194亿元， 同比+111%； 归母净利润 11亿元， 同比+8%。 但利润率承压。 2023年前三季度， 公司实现归母净利率 5.3%， 较 2022全年下降 3.7个百分点； 主要因为整体毛利率 15.0%， 较 2022全年下降了 2.5个百分点； 此外归母净利润占比 84%， 较 2022全年下降了 12个百分点。 销售增速高于行业整体， 预收款持续增厚。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 1221亿元， 同比+16%， 位列克而瑞行业销售排名第 10位， 较 2022全年提升了 3位。 受益于销售增长， 截至 2023Q3末， 公司尚未结算的预收房款为 1552亿元， 较年初增长 19%， 预收款的持续增厚， 为未来业绩提供了充分保障。 财务稳健， 资金充裕。 截至 2023Q3末， 公司总资产为 3053亿元， 较上年末增长 11%； 净资产 613亿元， 较上年末增长 16%； 剔除预收账款的资产负债率为 59%； 货币资金为 299亿元， 较上年末增长 23%。 2023年前三季度， 公司经营性现金流净额为 279亿元， 资金状况良好。 投资建议： 公司营收高增， 业绩靓眼。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为 39/44亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为 1.24/1.43元， 对应最新股价的PE 分别为 6.8/5.9倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。

经营稳健， 按竣工节奏， Q4结算收入可期。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 2903亿元， 同比-14%； 归母净利润 136亿元， 同比-20%。 Q3单季度实现营业收入 894亿元， 同比-32%； 归母净利润 38亿元， 同比-22%。 其中，房地产开发业务的结算面积前三季度同比-19%， Q3单季度同比-38%； 结算收入前三季度同比-17%， Q3单季度同比-37%。 主要因为前三季度， 公司完成竣工面积仅占全年计划的 59%， 预计竣工将集中在 Q4兑现结算收入。 毛利率持续筑底但归母净利率略升。 2023年前三季度， 公司实现归母净利率4.7%， 较 2022全年略升 0.2个百分点； 虽然整体毛利率 17.6%， 较 2022全年下降 2.0个百分点，但归母净利润占比 65%，较 2022全年提升 5个百分点。 销售企稳， 投资谨慎。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 2806亿元，同比-11%； 销售面积 1818万㎡， 同比-6%。 2023年前三季度， 公司新增土储529万㎡，100%位于一二线城市，权益占比58%，与2022年度持平。截至2023Q3末， 公司总土储建面仍有超 1亿㎡， 可保障未来两三年的发展需要。 财务表现良好， 现金流健康。 截至 2023Q3末， 公司净负债率 54%保持低位； 现金短债比为 2.2倍； 短期负债占比较年初下降 6个百分点至 15%； 前三季度公司在境内新增融资的综合成本为 3.64%。 前三季度， 公司经营性现金流在覆盖新项目投资支出后依然保持为正， 已连续 14年为正。 投资建议： 公司经营稳健， 财务健康。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为 241/242亿元， 对应的 EPS 分别为 2.07/2.08元， 对应当前股价的 PE 分别为 5.5/5.5倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。

收入保持正增长： 2022H1， 公司实现营业收入 150亿元， 同比增长 5%。 其中销售物业收入 122亿元， 同比增长 12%， 占比为 81%； 持有物业收入 20亿元，同比下降 19%， 占比为 13%。 截至 2022H1末， 公司合同负债为 373亿元， 奠定未来收入基础。公司预计2022年租金减免安排会影响收入9.7-13.5亿元。 归母净利占比下滑拖累业绩： 2022H1公司实现净利润 10.6亿元， 同比下降9%， 但归母净利润仅 0.86亿元， 同比下降 86%， 主要因为本期结算项目权益占比较低， 导致归母净利润占比仅为 8%， 较上年同期下降了 45个百分点，较2021全年下降了6个百分点；公司归母净资产占比维持在36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。 所以， 虽然 2022H1毛利率和净利率分别为 34%和 7%， 较 2021全年分别提升了 6.5和 5.3个百分点； 但归母净利率为 0.6%， 仅较 2021全年提升了 0.3个百分点。 销售表现优于行业， 投资强度有所下降： 2022H1销售金额为 285亿元， 同比下降 21%， 降幅低于行业整体水平； 销售面积为 106万㎡， 同比下降 35%。 2022H1新增土储计容建面 41万㎡， 新增土储对销售面积的覆盖率为 39%； 拿地金额 77亿元， 以全口径销售金额计算的拿地强度为 27%。 截至 2022H1末， 公司土储可售货值约 2165亿元， 足够满足未来 2-3年的开发需要。 商业地产稳步发展： 2022H1公司新获取 2个轻资产商业项目， 并实现武汉大悦城开业。 截至 2022H1末， 公司已开业 27家购物中心（包括轻资产和非标准化产品） ， 商业总建面 300万㎡， 其中包括 16个大悦城， 商业总建面 239万㎡， 平均出租率 90.5%； 此外公司在建筹备（含轻资产） 项目共 20个， 商业总建面约 184万㎡。 财务稳健， 融资成本下降： 截至 2022H1末， 公司维持黄档， 净负债率 93%，现金短债比1.4，剔除预收的资产负债率71%，离迈入绿档仅一步之遥。2022H1公司新增借款平均成本 4.84%；截至 2021年末， 公司平均融资成本为 4.87%，较上年末下降 0.04个百分点。 投资建议： 公司收入保持正增长， 归母净利占比下滑。 预计公司 2022/2023年归母净利分别为 9.5/11.5亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为 0.22/0.27元， 对应最新股价的 PE 分别为 16.1/13.3倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业拓展、 收入不及预期， 计提资产减值准备超预期， 或市场环境改善不及预期。

归母净利润同增5.1%，利润率下行。2022 上半年公司实现收入1107.2 亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润108.3 亿元，同比增长5.1%。受行业整体下行和结算结构影响，上半年公司毛利率为25.6%，较去年同期下降7.0pct，与行业整体利润率下行趋势一致，上半年司净利率为13.5%，同比下降2.9pct。 销售优于行业，保持投资定力。2022 年上半年公司实现销售额2102.2 亿元，同比下降26.3%；实现销售面积1307.3 万平方米，同比下降21.8%，虽然受市场下行影响销售规模出现下降，但表现仍优于行业平均水平。公司在核心城市贡献度提升，38 个核心城市销售贡献为79%，同比提升2pct；公司在22 个城市销售排名第一，46 个城市排名前三。上半年公司拓展项目37 个，新增容积率面积412 万平方米，拓展金额607 亿元，一二线城市、38 个核心城市拓展金额占比分别为85%和90%，分别同比提升16、14pct，且资源全部位于市场有效边界内。 财务表现优秀。截至2022 上半年末，公司净负债率64.1%，剔除应收账款后的资产负债率66.5%，现金短债比1.4，“三道红线”指标处于绿档。上半年公司实现回笼金额1995 亿元，回笼率为94.9%。截至2022 上半年末，公司有息负债规模为3635 亿元，综合融资成本约4.32%，较去年末下降14bp，继续保持业内领先优势。 积极应对行业挑战。公司持续加强纵向联动机制，关键岗位下沉督导提升销售表现；强化数字化营销能力，落地“云和+”在线销售平台；基于核心城市布局优势，开展跨区域、跨业态项目的联动营销。同时，公司全面强化合作项目风险管控，提前做好竣工交付预案，上半年合计交付规模7.9 万套，同比增长1%。 风险提示：公司销售、结算进度不及预期，结算项目利润率不及预期。 投资建议：公司作为经营稳健、信用优异的央企龙头，积极应对行业挑战，有望率先走出行业下行周期，进一步提升市场份额和行业地位。预计公司22-23 年的归母净利润分别为288.6、299.8 亿元，对应最新股本的EPS 为2.41、2.50 元，对应最新股价的PE 为7.1、6.8X，维持“买入”评级。

营收、 净利均下滑但业务结构明显优化： 2022H1， 公司实现营业收入 428亿元， 同比下降 46%； 实现归母净利润 30亿元， 同比下降 30%。 归母净利率为7.0%，较 2021H1提升了 1.6个百分点，主要由于毛利率较 2021H1提升了 2.3个百分点至 21.9%。 其中， 开发物业结算毛利率较 2021H1下降 1.0个百分点至 16.1%， 投资物业租金毛利率则提升 1.6个百分点至 72.2%。 通过细拆业务类型， 可持续经营且高毛利的投资物业 2022H1的营收和毛利润占比分别为 10%和 34%， 提升显著。 销售随市场下滑， 土储仍较充裕： 2022H1公司实现销售金额 652亿元， 同比下降 45%； 销售面积 657万㎡， 同比下降 40%。 公司紧抓回款， 2022H1全口径资金回笼 760亿元， 按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为 117%。 虽然公司 2022H1仅新增一宗建面 1.6万㎡的土储， 但截止 2022H1末总土储1.3亿㎡仍可满足未来 2-3年开发运营所需。 公司土储结构也较为合理， 一二线城市占比约 37%， 长三角区域三四线城市占比约 29%。 商业地产规模领先， 助力公司穿越周期： 2022H1公司实现商场租金收入 44亿元， 同比增长 17%。 截至 2022H1， 公司已布局 189座吾悦广场， 行业规模稳居前列； 已开业及委托管理的吾悦广场数量达 131座， 已开业建面 1189万㎡， 同比增长 25%； 吾悦广场的平均出租率达 96%， 运营状况良好。 经营稳健， 资金状况良好： 截至 2022H1， 公司监管口径下净负债率为 48%，剔除预收的资产负债率为 67%， 现金短债比为 1.06， 短期偿债能力较好， 保持“绿档” 。 2022H1， 公司经营性现金净流入 115亿元， 自 2018年以来持续为正； 平均融资成本为 6.5%， 较上年末持续下降。 投资建议： 公司营收净利下滑但结构优化， 投资物业助力穿越周期。 预计2022/2023年归母净利分别为 122/110亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为5.40/4.89元， 对应最新股价 PE 分别为 3.8/4.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期， 或市场环境恶化超预期。

业绩稳健增长，待结转资源充足：2022H1 公司实现营业收入250 亿元，同比增长20.4%；归母净利润18.5 亿元，同比增长9.4%；归母净利率较2021 全年提升1.1 个百分点至7.4%；虽然整体毛利率受到房地产开发业务的结算毛利率下行影响，较2021 全年下降4.4 个百分点至21.4%，但税金及附加中土地增值税的支出比例大幅下降，且归母净利润占比较上年提升12.9 个百分点至81%。截至2022H1 末，公司预收楼款为743 亿元，较年初增长9%，奠定未来营收基础。 销售排名显著提升，战略深耕核心区域：2022H1，公司实现销售金额469 亿元，同比下降7.0%，远远好于行业水平，排名较2021 年上升15 名至第17。 公司深耕华东地区，2022H1 华东大区、珠海大区、华南大区、北方区域、北京大区的销售额占比分别为59%、20%、14%、4%、2%。截至2022H1，公司待开发土地计容建面434 万㎡，在建面积1595 万㎡，土储充裕保障未来经营。 公司践行“一核两翼”业务战略：以住宅业务为核心，持续优化商业地产的核心竞争力，并积极向城市更新、长租公寓等地产链上下游业务延伸。其中商业运营方面，随着商业板块全国化布局持续推进，2022H1 公司实现租金收入2.0 亿元。截至2022H1 末，公司已进驻16 个城市，出租房地产总面积达51 万平方米。 财务保持“绿档”，债务结构健康：继2021 年珠海国资委控股大股东增资、助力公司达标“三道红线”后，截至2022H1 末，公司保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为67%，净负债率为90%，现金短债比为1.75。截至2022H1末，公司短期债务占有息负债的比例为20%，保持合理水平；公司整体平均融资成本为5.79%。 投资建议：公司2022H1 业绩稳健增长，销售排名显著提升。预计公司2022/2023 年归母净利分别为34.0/36.2 亿元，对应最新股本的EPS 分别为1.60/1.71 元，对应最新股价的PE 分别为4.9/4.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，行业基本面下行超预期，政策支持不及预期。