2024 年 4 月 14 日，公司发布《2024 年 4 月 14 日投资者关系活动记录表》。 积极应对阶段挑战，交付化债双重承诺。 公司已制定一揽子稳定经营和降低负债的方案，能够妥善化解阶段性压力，首先立足“自救”，其次是用足现有的各类融资工具。公司承诺，今明两年债务规模将下降 1000 亿元，债务风险获得实质性化解；万科集团所有项目，将保证按时高质量交付。 行有不得，反求诸己。 公司自我总结导致目前挑战的三大原因： 1）转型业务超出资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成； 2）未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误； 3）对融资模式趋势性变化的认识一开始不够全面透彻，集团已经启动了房地产融资模式的调整，但从总对总的信用融资为主转向新的融资模式还需要一个过程。 正面回应舆情，化解负面影响。 1）烟台实名举报不予立案，烟台万科已提起民事诉讼。 一是烟台举报方就万科挪用资金问题于 2023 年向烟台公安机关报案并被受理；烟台公安机关经过3 个月调查取证后，于 2023 年 11 月作出决定不予立案。二是税务机关对烟台万科进行稽查，万科不存在拒不交账的情况，目前税务机关亦没有认定烟台万科存在偷逃税款之主观故意。三是合作项目中不存在所谓万科管理团队私人利益。烟台万科公司已于 2024 年 2 月在烟台法院提起民事诉讼，依法主张合法权利。该案件已进入正式审理阶段，法院已依法裁定对合作方资产采取诉讼保全。 2）济南万科总经理肖劲被公安机关带走属于个人案件，与烟台举报无关。 3）不存在领导出国不回，管理层境外公务正常开展。 原华中区域首席合伙人蔡平，孩子在美国出生，现在到了接受教育的阶段，需要家庭陪伴，其于 2023年提出辞职并获得公司同意。原总部协同中心牵头合伙人王润川，因前往香港深造提出离职，目前人常住深圳。集团管理层境外公务出行正常进行。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。 预计公司 2024 年和 2025 年 EPS 在 1.08和 1.13 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照 2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间 10.78-12.92 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪

（ 1）公司 23 年开发业务销售额小幅下滑，但行业排名仍有提升，往后看，因拿地力度处于低位，判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力；（ 2）此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进 REITs 发行，关注其对“增量”资金的促进，有望提高短端资金面安全性；中长期角度，若如年报所述：“坚定降杠杆，未来两年削减付息债务 1000 亿元以上”，或可实现可持续的内生式增长，期待永续经营假设得到进一步巩固；（ 3）公司在年报中披露：当前行业正在经历深度调整，经过综合考量， 2023年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。预计24E/25E/26E EPS 分别为 0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别-23%/+1%/+2%），当前股价对应 PE 分别为 10.2/10.0/9.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。 23 年全年业绩承压，主要受开发业务拖累。 公司 23 年实现营业收入/营业利润 /归母净利润分别 为 4657 亿元 /293 亿元 /122 亿元 ，同比分别 为-8%/-44%/-46%；（ 1）营业收入同比下降主要受开发业务结算下滑拖累，非开发业务收入维持稳定增长，结构上，开发业务实现结算收入 4016 亿元（同比-10%），非开发业务实现收入 641 亿元（同比+8%），非开发业务占收入比例约 14%；（ 2）营业利润同比增速明显低于营收增速主要是受毛利率下滑、销售费用率及财务费用率增加、资产减值损失增加以及投资收益下滑等拖累，具体看，整体毛利率下降 4.3pct 至 15.2%，销售费用率增加 0.2pct 至 2.6%，管理费用率下降 0.7pct 至 1.2%，财务费用率增加 0.3pct 至 0.8%，资产减值损失增加 30 亿至 35 亿元，投资收益占收入比例下降 0.2pct 至 0.6%；（ 3）归母净利润增速略低于营业利润增速，主要是所得税率及少数股东损益占比略有增加，具体看，所得税率（所得税/利润总额）增加 3.1pct 至 31.4%，少数股东损益占净利润比例增加 0.8pct 至 40.5%；（ 4）据公司年报披露：考虑到当前行业正在经历深度调整， 23 年度决定不分红。 往后看，公司 24 年计划竣工面积 2206 万方，较 23 年实际竣工面积下降 30%；同时 23 年末已售未结均价 15413 元/平，较 22 年末下降 2.2%；综上，判断开发业务收入在量、价回落预期下或仍面临下行压力。同时，在近两年房价下行背景下判断结算毛利率或仍将底部波动 23 年全年销售额小幅下滑，行业排名上升至第二。 公司 23 年实现全口径销售金额 3761 亿元（同比-10%），销售面积 2466 万方（同比-6%），销售单价15252 元/平（同比-4%），据克而瑞排行榜，公司 23 年全口径销售额排名较22 年上升 1 名至行业第二； 23 年权益拿地金额 463 亿元（同比-7%），权益拿地面积 333 万方（同比-17%），权益楼面价 13899 元/平（同比+13%），估算全口径投资力度为 22%（较 22 年上升 2pct），仍处于低位，判断 24 年可售货值或将进一步收缩。 土储方面， 截止 22 年末，估算未售建面（规划中+在建-已售未结） 5848 万方（同比-17%），对应 23 年末静态去化周期约 2.4 年。 通过大宗资产及股权交易增厚资金安全垫，计划未来两年有序压降有息负债超千亿。 公司截止 23 年末有息负债金额 3201 亿元（同比+2%），货币资金 998亿元（同比-27%），公司披露净负债率 54.7%（同比+11.0pct），剔预资产负债率 65.5%（同比-2.1pct），现金短债比 1.6（同比-0.5）；结构上，一年内到期/一年以上到期有息负债占比分别为 20%/80%，同比分别-1pct/+1pct，银 行 借款 /应 付债 券 /其他 借 款占 比分 别为 62%/25%/14%， 同比 分 别+1pct/-3pct/+1pct，境内负债/境外负债占比分别为 80%/20%，同比分别+2pct/-2pct；此外，公司年报及业绩材料提及（ 1） 24 年通过大宗资产、股权交易实现回款不低于 300 亿元，增厚资金安全垫；（ 2）未来两年削减付息债务 1000 亿以上，有序压降杠杆；（ 3）通过经营性物业贷款盘活前期在经营性资产上的投入， 24 年以来已新增经营性物业抵押贷款 108.9 亿元。 物业服务板块蝶城战略已见成效，三大经营性业务板块陆续推进 REITs 发行工作。 （ 1）物管： 23 年实现收入（含内部服务） 334 亿元（同比+10%），其中社区空间服务收入 189 亿元（同比+13%），商企及城市空间服务收入 117亿元（同比+5%）， AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 28 亿元（同比+17%），板块蝶城战略已取得成效，带动整体住宅物业毛利率提升 3.5pct，整体住宅物业毛利同比增长 55.5%；（ 2）长租： 23 年实现收入（含非并表） 35 亿元（同比+7%），累计开业间数 18.0 万间（同比+8%），管理间数 23.3 万间（同比+8%）， 23 年末出租率 95.8%（较 22 年+0.2pct），保障性租赁租房 REIT 已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作；（ 3）商业： 23 年实现收入（含非并表） 91 亿元（同比+5%），累计开业建面 1158 万方，在管建面 1463 万方， 23 年末印力出租率 94.8%（同比+1.6pct），当前中金印力消费 REIT 已完成网下询价，预计募资 32.60 亿元，并已获大股东深国资认购支持；（ 4）物流： 23 年实现收入（含非并表） 42 亿元（同比+17%），其中高标库收入23 亿元（同比+6%），冷库收入 18.8 亿元（同比+34%），累计开业可租赁面积 1002 万方（同比+4%），在管项目数 162 个（同比持平），与此同时万纬仓储物流 REIT 申报材料已获证监会受理。 投资建议： （ 1）公司 23 年开发业务销售额小幅下滑，但行业排名仍有提升，往后看，因拿地力度处于低位，判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力；（ 2）此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进 REITs 发行，关注其对“增量”资金的促进，有望提高短端资金面安全性；中长期角度，若如年报所述：“坚定降杠杆，未来两年削减付息债务 1000 亿元以上”，或可实现可持续的内生式增长，期待永续经营假设得到进一步巩固；（ 3）公司在年报中披露：当前行业正在经历深度调整，经过综合考量， 2023 年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 预计 24E/25E/26E EPS 分别为 0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别 23%/+1%/+2%），当前股价对应 PE 分别为 10.2/10.0/9.9， 综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。 风险提示： 经营性物业贷及资产交易节奏不及预期、增量资金落地不及预期、降杠杆节奏不及预期、 债务偿付不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售、资产质量下滑超预期等。

营收相对稳定， 但业绩承压。 2023全年， 公司实现营业收入 4657亿元， 同比-8%； 归母净利润 122亿元， 同比-46%。 其中 Q4单季度营业收入 1754亿元， 同比+6%； 归母净利润-15亿元， 首次出现亏损， 主要因为年底计提存货跌价准备 48.5亿元（含非并表） 导致归母净利润减少 35.5亿元。 毛利率持续筑底， 持续影响归母净利率。 2023年， 公司综合毛利率 15.2%，同比下滑 4.3个百分点； 归母净利率 2.6%， 同比下滑 1.9个百分点。 其中Q4毛利率仅为 11.4%， 主要因为地价占售价的比例提升。 2023年， 公司归母净利润占比保持在 60%左右； 销售费率 2.64%， 近年来基本持平； 管理费率为 1.24%， 逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。 2023年， 公司实现签约销售 3761亿元， 同比-10%； 销售面积 2466万㎡， 同比-6%； 销售均价 1.5万元/㎡， 同比-4%。 虽难与高峰时期的销量相比， 但销售同比降幅已经收窄； 销售额市占率 3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升， 新增土储质量较高。 2023年， 公司新增土储 529万㎡，同比-14%， 降幅较上年明显收窄； 新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为 0.24， 呈企稳态势； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度为 22%， 同比提升 2个百分点。 2023年， 公司新增土储质量较高， 在一二线城市投资金额占比 98%， 北京、 上海、 杭州、 成都新增货值占比近 40%， 新获取项目平均地价为 13.9万元/㎡， 对比 2023年的销售均价 1.5万元/㎡， 房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力， 全力保障现金流健康。 公司总资产和负债额持续收缩， 但负债率也持续下降， 截至 2023年末， 现金短债比 1.6， 一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年， 公司经营性净现金流依然保持为正。 公司管理层表态积极应对市场变化， 确保安全底线加强回款， 坚定降杠杆， 精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展， 已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议： 考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 但仍看好公司创立 40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 97/96亿元（前次预期分别为 242/245亿元） ， 对应每股收益分别为 0.81/0.80元， 对应当前股价PE 分别为 10.1/10.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售规模、 结转进度不及预期， 融资能力不及预期。

结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级万科发布 2023年年报， 公司收入下滑业绩承压， 在年报中提出 2024发展展望： （1） 确保安全底线：经营层面现金流为正， 加强大宗交易和股权交易工作，回款 300亿元以上； （2） 坚定降杠杆，未来两年削减付息债务 1000亿元； （3） 做好产品、好服务； （4） 精简高效、节衣缩食。 受行业销售低迷、公司销售规模下降影响， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 102.6、 116.1、 121.3亿元（2024-2025年原值 238.4、 258.4亿元）， EPS 分别为 0.86、 0.97、 1.02元，当前股价对应 PE 估值分别为 10.5、 9.3、8.8倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复， 维持“买入”评级。 开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平公司 2023年实现营业收入 4657.39亿元，同比-7.6%；实现归母净利润 121.63亿元，同比-46.4%； 经营性现金净流入 39.1亿元， 基本每股收益 1.03元；结算毛利率 15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率 15.7%，同比-4.7pct。截至2023年末，公司已售未结资源 2338.6万方，同比-30.4%，合同金额 3604.4亿元，同比-32.0%； 公司净负债率为 54.7%， 同比+ 11.0pct； 有息负债 3200.5亿元，其中一年内到期占比 19.5%；年内境内新获融资的综合成本为 3.61%。 2023年计提存货跌价准备 34.9亿元（2022年 4.5亿元），影响归母净利润 29.5亿元。 销售小幅下降，拿地均价提升2023年公司实现销售面积和金额 2466.0万方、 3761.2亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目 50个，首开当日去化率 67%。 全年累计获取新项目 43个，总计容建筑面积 596.0万方，同比下降 13.6%；权益地价总额约 463.2亿元，同比下降 6.7%；新增项目平均地价为 13899元/平米，同比提升 1602元/平米。 多元业务发展保持稳健 （1） 万物云： 2023年实现营业收入 334.2亿元，同比+10.2%； （2）物流业务： 实现经营收入 41.8亿元，同比+17.2%； （3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6亿元，同比+6.8%。 （4）商业业务：实现营业收入 91.1亿元，同比+4.6%。 截至 2023年末，公司合计开业 203个商业项目，建筑面积 1158万方。 风险提示： 行业恢复不及预期、 政策放松不及预期、 公司销售恢复不及预期。

事项：公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点：多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米，可保障未来2年左右销售。 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

事件：3月5日，万科针对其3月11日到期的一笔美元债偿付作出回应，表示所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。 行业销售规模整体收缩，万科销售保持韧性。23年全年以及24年初始，房地产整体销售规模收缩明显，从2023年克尔瑞百强房企销售金额来看，百强同比下跌17.7%、前五房企下跌11.8%，而万科的合同销售额同比下滑9.8%。24年1-2月万科合同销售额同比下降41.7%，而百强销售额跌幅过半。在行业下行期万科销售端不可避免承压，但万科降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。 万科拥有较大体量的行经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。近期公司积极处置经营性资产，包括出售悦榕庄、七宝商业广场、深圳高新投6.16%的股权等，直接快速回笼资金以应对2024年偿债工作。除了直接出售资产，万科积极推进以REITs为代表的不动产长期股权投资，为其经营性物业开拓资产增值变现路径。万科第一支公募REITs中金印力于2023年11月正式获批，成为首批消费基础设施REITs之一；其后，万科仓储物流也走上了REITs的道路，3月1日华夏万纬REITs正式进入发行阶段。24年1月央行等印发通知，表示经营性物业贷款可用于偿还房企的公开债。对于万科等持有较大体量非房开资产的房企来说，该政策有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。 房地产融资协调机制加速落地，以项目为载体稳资金链、稳建设。近期，我国多个城市加快了房地产融资协调机制的构建步伐，以解决当前房企面临的债务压力问题。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。 有利于资产优质、合规经营的项目及时获得融资支持，推进建设、按期交付。随着项目资金逐渐落位，预计能够对房地产行业进一步托底。综上，我们认为在目前房地产行业困难时期，万科持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债风险较低。 维持前期预测，预计公司23-25年归母净利润为214.6/203.9/219.9亿元。参考可比公司24年调整后平均6.4倍市盈率，对应目标价10.94元，维持买入评级。 风险提示房地产销售低于预期、政策放松不及预期、行业持续下行带来万科偿债能力快速下滑

2024年1月，整体房地产市场持续承压，公司销售整体保持低位运行状态；1月通常为公司拿地低谷，土地投资强度仅为为9%。 投资要点：业绩符合预期，维持增持评级。鉴于公司拿地更加聚焦高能级核心城市，同时深铁董事长担任公司董事会副主席，公司未来长期发展有望获深国资强有力的支持，因此维持增持评级，维持2023/2024/2025年EPS分别为1.72/1.70/1.76元，维持目标价25.4元，对应2023年14.8XPE。 房地产市场持续承压，销售整体保持低位运行状态。2024年1月，万科实现合同销售面积125万方，同比下降25.0%；实现合同销售金额194.5亿元，同比下降32.1%。1月销售均价为15510元/平，和2023年年末相差不大。 1月通常为公司拿地低谷，土地投资强度仅为为9%。公司2024年1月新增3个地产项目，土地投资强度（拿地金额/销售金额）为9%，因为拿地项目在银川、昆明和贵阳，因此拿地均价为5080元/平米。 1月新增2个物流地产项目，需支付权益价款1.69亿元。1月公司新增佛山、济南2个物流地产项目，规划可租赁建筑面积为8.9万方，万科权益可租赁建筑面积为8.1万方。 风险提示：管理红利体现较慢，同时原开发业务大幅放缓。

全年销售规模同比下滑，投资强度有所提升，维持“买入”评级万科发布 2023年 12月经营简报，公司全年销售数据同比下降，投资强度有所提升，消费基础设施 REIT 获批盘活商业存量资产，我们认为公司有动力和机会保持现有规模。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 228.1、238.4、258.4亿元（原值为 278.0、320.5、342.8亿元），EPS 分别为 1.91、2.00、2.17元，当前股价对应 PE 估值分别为 5.2、5.0、4.6倍。公司投资拿地积极，2023年全口径销售金额仍维持行业前二水平，我们看好公司整体盈利水平持续修复，维持“买入”评级。 单月销售同比下降环比增长，全年销售规模下滑公司 12月合同销售面积 256.7万方，合同销售金额 329.8亿元，同比分别下降10.5%、17.1%（11月分别下降 8.0%、增长 0.9%），环比分别增长 34.5%、7.4%。 公司 1-12月累计合同销售面积 2466.0万方，合同销售金额 3761.2亿元，分别同比下降 6.2%、9.8%。公司在 2023年克而瑞全口径销售金额榜单排名第二，截至9月末公司已售未结金额约 4617亿元，充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 拿地保持稳健，投资强度有所提升根据月度公告数据，公司 12月无新增开发、物流地产项目，1-12月累计获取 40宗开发项目，对应累计拿地建筑面积 569.3万方，累计拿地金额 829.7亿元，分别同比下降 17.5%和 6.4%，拿地权益比 63.9%（2022年为 56.0%），拿地强度 22.1%（2022年为 21.3%），投资力度明显增强。公司投资聚焦于高能级城市，2023年一二线城市拿地金额占比 95.6%。 融资渠道通畅，消费基础设施 REIT 获批公司 2023年公开市场发行债券 188.12亿元，包括四笔共 80亿元中期票据和一笔 20亿元公司债，票面利率均不超 3.1%。11月 26日，中金印力消费 REIT 获得中国证监会准予注册的批复，成为首批消费基础设施 REITs 之一，如成功发行，将有助于盘活印力集团商业不动产存量项目，打通公司重资产商业的退出路径。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

事件：2024年1月3日，公司发布2023年12月经营数据。2023年12月公司实现签约面积256.7万平方米，同比减少10.5%；实现签约金额329.8亿元，同比减少17.1%。 点评：2023全年销售累计同比个位数下滑，但优于百强销售数据。2023年12月公司实现签约面积256.7万平方米，同比减少10.5%（11月为减少8.0%），环比增加34.5%；实现签约金额329.8亿元，同比减少17.1%（11月为增加0.9%），环比增加7.4%。公司2023年全年累计实现销售金额3761.2亿元，同比下降9.8%；累计销售面积2466万平方米，同比下降6.2%；累计销售均价15252元/㎡，同比下降3.8%。单月及全年销售表现均优于百强房企整体表现，根据克而瑞数据，12月百强房企整体销售金额同比下滑38.6%，2023年全年百强房企整体销售金额同比下滑17.9%。 2023年年全年拿地聚焦核心城市，长三角和珠三角拿地金额近占比近8成。 2023年全年累计拿地金额829.7亿元，拿地金额占销售金额比重22.1%。 2023年以来，公司拿地集中于长三角及珠三角地区，根据累计拿地金额计算，长三角占比50.8%，珠三角占比26.2%。其中：上海（24.3%），东莞（14.4%），杭州（8.6%），合肥（5.5%）。 三道红线持续保持绿档。1）23年公司累计新增发债173.0亿元，新增公开市场债券成本进一步下降至3.01%（22年发债成本为3.11%）。2）三道红线持续达标。根据公司2023年三季度报，公司现金短债比为2.2，净负债率为53.9%，剔除预收账款的资产负债率为67.1%。3）财务管控稳健，债务结构也明显优化，一年内到期的有息负债占比为14.8%。 投资建议：公司销售规模保持第一梯队，投资质量提升，经营服务业务快速发展，具备中长期价值。我们维持万科2023-2024年EPS分别预计为1.55元、1.56元，按照2024年1月2日收盘价计算PE分别为6.5倍、6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：

单月销售金额增速转正，消费基础设施 REIT 获批，维持“买入”评级万科发布 2023年 11月经营简报， 公司单月销售金额同比增速转正， 投资拿地同比增强， 消费基础设施 REIT 获批盘活商业存量资产， 我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。 我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 278.0、 320.5、 342.8亿元， EPS 分别为 2.33、 2.69、 2.87元，当前股价对应 PE 估值分别为 4.7、 4.0、 3.8倍，维持“买入”评级。 单月销售金同比增速转正， 未结资源充足公司 11月实现合同销售面积 190.8万方，合同销售金额 307.0亿元，同比分别下降 8.0%、 增长 0.9%（10月分别增长 0.6%、 下降 0.8%）， 环比分别下降 4.6%、3.6%。 1-11月公司累计实现合同销售面积 2209.2万方，合同销售金额 3431.4亿元，分别同比下降 5.7%、 9.0%，销售金额仍保持行业第二排名。 公司单月销售金额增速同比转正， 截至 9月末公司已售未结金额约 4617亿元， 充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 投资力度同比增强， 单月新增 2宗开发地块公司 11月在三亚和昆明新增 2宗开发地块，总建筑面积 26.8万方，总地价 30.1亿元。 1-11月公司累计获取 40宗开发项目， 对应累计拿地建筑面积 569.3万方，累计拿地金额 829.7亿元， 分别同比下降 3.0%和增长 14.9%， 拿地权益比 63.9%，拿地强度 26.6%（2022年同期为 20.8%），投资力度明显增强。 公司投资聚焦于高能级城市， 1-11月一二线城市拿地金额占比 95.6%。 消费基础设施 REIT 获批， 商业不动产存量项目盘活根据公司公告 11月 26日，中金印力消费 REIT 获得中国证监会准予注册的批复，成为首批消费基础设施 REITs 之一， 如成功发行，将有助于盘活印力集团商业不动产存量项目，打通公司重资产商业的退出路径。 中金印力消费 REIT 目标基础设施资产为杭州西溪印象城， 是杭州城西单体总建面最大的 TOD 购物中心，2022年总营业额超 35亿元， 截至 6月 30日出租率达到 99.2%，估值 39.59亿元。 风险提示： 行业恢复不及预期、 政策放松不及预期、 公司销售恢复不及预期。

事件： 12月 4日，公司发布 11月经营数据。2023年 11月公司实现签约面积 190.8万平方米，同比减少 8.0%；实现签约金额 307.0亿元，同比增加 0.9%。 点评：11月销售金额同比增加，优于百强销售数据。2023年 11月公司实现签约面积 190.8万平方米，同比减少 8.0%（10月为增加 0.6%），环比减少 4.6%；实现签约金额 307.0亿元，同比增加 0.9%（10月为下降 0.8%），环比下降 3.6%。销售表现优于百强房企整体表现，根据克而瑞数据，11月百强房企整体销售金额同比下滑 29.3%，金额环比下滑 3.1%。公司 1-11月累计实现销售金额 3431.4亿元，同比下降 9.0%；累计销售面积 2209.2万平方米，同比下降 5.7%；累计销售均价 15532元/㎡，同比下降 3.5%。 拿地聚焦核心城市，长三角和珠三角拿地金额占比近 8成。公司 11月拿地总金额 30.13亿元，拿地总建筑面积 26.80万方，拿地楼面均价 11241元/㎡，拿地金额占销售金额比重 9.8%。23年 1-11月，累计拿地金额 829.7亿元，拿地金额占销售金额比重 24.2%。2023年以来，公司拿地集中于长三角及珠三角地区，根据累计拿地金额计算，长三角占比 50.8%，珠三角占比 26.2%。其中：上海（24.3%），东莞（14.4%），杭州（8.6%），合肥（5.5%）。 三道红线持续保持绿档。1）23年公司累计新增发债 173.0亿元，新增公开市场债券成本进一步下降至 3.01%（22年发债成本为 3.11%）。2）三道红线持续达标。根据公司 2023年三季度报，公司现金短债比为 2.2，净负债率为 53.9%，剔除预收账款的资产负债率为 67.1%。3）财务管控稳健，债务结构也明显优化，一年内到期的有息负债占比为 14.8%。 公司首单消费 REIT 获批，有利于盘活存量资产。2023年 11月 26日，中金印力消费 REIT 获得中国证监会准予注册的批复，成为首批消费基础设施 REITs 之一。其目标基础设施资产为杭州西溪印象城。该 REIT 如成功发行，将有助于盘活公司商业不动产存量项目，打通重资产退出路径，提升购物中心的运营效率，吸引资金参与投资，增强流动性。 投资建议：公司销售规模保持第一梯队，投资质量提升，经营服务业务快速发展，具备中长期价值。我们维持万科 2023-2024年 EPS 分别预计为1.55元、1.56元，按照 2023年 12月 4日收盘价计算 PE 分别为 7.2倍、7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售不及预期，货币政策收紧，地产政策调控。

销售金额降幅收窄，获大股东深铁集团坚定支持，维持“买入”评级级万科发布2023年10月经营简报，公司销售金额累计降幅持续收窄，投资拿地同比增强，坚持“开发经营服务”并重的发展战略，我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为278.0、320.5、342.8亿元，EPS分别为2.33、2.69、2.87元，当前股价对应PE估值分别为5.0、4.3、4.0倍，维持“买入”评级。 销售金额同比降幅持续收窄，充足未结资源保障未来业绩公司10月实现合同销售面积200万方，合同销售金额318.3亿元，同比分别增长0.6%、下降0.8%（9月分别下降14.7%、7.8%），环比分别增长3.2%、下降0.6%。1-10月累计实现合同销售面积2018.4万方，合同销售金额3124.4亿元，分别同比下降5.5%、9.9%，销售金额仍保持行业第二排名。公司在“金九银十”窗口期逐渐发力，销售数据明显改善。截至9月末公司已售未结金额约4617亿元，充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 投资力度同比增强，单月增新增1宗宗开发地块公司10月在合肥新增1宗开发地块，总建筑面积4.7万方，总地价6.6亿元。1-10月公司累计获取38宗开发项目，对应累计拿地建筑面积542.5万方，累计拿地金额799.5亿元，分别同比增长4.3%和26.3%，拿地权益比63.1%，拿地强度25.6%（2022年同期为18.3%），投资力度明显增强。公司投资聚焦于高能级城市，1-10月一二线城市拿地金额占比95.5%。 大股东深铁集团力挺，计划出资百亿盘活旧改项目根据公司公告，大股东深铁集团坚定看好公司的发展前景，从未制定过任何减持公司股份的计划，承诺将按照市场化、法治化方式，承接公司在深圳的部分城市更新项目，帮助公司盘活资产，交易金额预计超100亿元。同时深铁集团正在积极准备，择机购买公司在公开市场发行的债券。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

销售金额环比大增，投资力度同比增强，维持“买入”评级级万科发布2023年三季报，公司结转规模同比下降，投资力度明显增强，坚持“开发经营服务”并重的发展战略，我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为278.0、320.5、342.8亿元，EPS分别为2.33、2.69、2.87元，当前股价对应PE估值分别为5.0、4.4、4.1倍，维持“买入”评级。 结转规模同比下降，结转毛利率承压下滑公司前三季度实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.0%；实现归母净利润136.2亿元，同比下降20.3%；实现经营性现金流2.35亿元，每股收益1.16元；毛利率和净利率分别为17.6%和7.2%。公司营收利润下降主要源于房产结算面积和收入分别同比下降19.0%和17.4%，同时开发业务的税前毛利率降至18.5%。 销售数据同比仍降，投资力度明显增强公司前三季度累计实现合同销售面积1818.4万方，合同销售金额2806.1亿元，分别同比下降6.1%和10.8%，截至9月末已售未结转金额约4617.3亿元。公司前三季度累计获取37宗开发项目，对应累计拿地建面528.8万方，累计拿地金额792.9亿元，拿地金额权益比63.3%，拿地强度28.3%（2022年同期为16.4%），投资力度明显增强。截至9月末公司在建面积6966.1万方，规划建面3444.7万方，旧改项目储备建面373.9万方，开竣工分别完成年初计划的98.5%和58.6%。 多元业务齐头并进，债务结构持续优化公司前三季度仓储物流业务实现营收29.8亿元，同比增长14.8%；租赁住宅业务实现营收25.3亿元，同比增长9.4%；商业运营业务实现营收65.8亿元，同比增长5.2%。公司债务结构持续优化，截至9月底，净负债率为53.9%，一年内到期的有息负债占比较年初下降5.7个百分点至14.8%，货币资金对短期债务的覆盖倍数为2.2倍，前三季度境内新增融资的综合成本为3.64%。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

10月28日万科发布223023年三季报，公司前三季度累计实现营业收入12,903.1亿元，同比--14.0%；归母净利润人民币2136.2亿元，同比--20.3%。第三季度营收2894.2亿，同比--31.6%；归母净利润537.5亿，同比--22.5%。 营收利润同比下滑，项目复工竣工稳步推进前三季度公司实现营业收入2,903.1亿，较上年同期下降14.0%。其中，房地产开发业务结算面积为1,831.7万平方米，贡献营业收入人民币2,442.1亿元，同比分别下降19.0%和17.4%。主要原因有地产行业下行，地价上涨与限价的影响。前三季度，公司新增37个房地产开发项目，总计容建筑面积约528.8万平方米，权益计容规划建筑面积约306.3万平方米。在建项目总计容建筑面积约6,966.1万平方米，权益计容建筑面积约4,487.2万平方米；规划中项目总计容建筑面积约3,444.7万平方米，权益计容建筑面积约2,172.4万平方米，开发土储充足。1-9月，实现新开工及复工计容面积1,647.4万平方米，占全年开复工计划的98.5%；实现竣工计容面积1,891.7万平方米，占全年计划竣工面积的58.6%。开复工计划推进迅速，竣工计划稳步进行。 财务状况稳健，债务结构持续优化公司保持稳健的财务、资金状况。截至9月底，净负债率为53.9%。报告期内完成2022年度股息分派人民币80.6亿元。同时重视融资降本增效，持续通过各类融资工具优化债务结构。截至三季度末，一年内到期的有息负债占比为14.8%，较年初下降5.7个百分点。三季度，公司先后发行了20亿元的3年期中期票据，以及20亿元的3年期公司债券，发行利率分别为3.07%和3.10%。前三季度境内新增融资的综合成本为3.64%，优化效果显著。 多元业务布局，发展持续向好公司业务布局多元化，运营业务持续稳健发展。物业服务业务，“万物云”在2023中国物业服务力百强峰会暨品牌价值峰会上荣获“2023中国住宅物业服务力TOP1企业”、“2023中国物业服务质量领先企业”等多项荣誉，持续聚焦战略客户的项目拓展，新增阿里巴巴上海总部园区、北京小米M1手机工厂、扬州远景能源基地等项目。物流仓储业务1-9月实现营业收入29.8亿元（含非并表项目），同比增长14.8%，高标库收入17.0亿元，同比增长6.8%，冷链营业收入（不含供应链业务收入）12.8亿元，同比增长27.6%。租赁住宅业务方面，1-9月实现营业收入25.3亿元（含非并表项目），同比增长9.4%，第三季度新拓展房源4,761间，新增开业6,229间。 截至9月底共运营管理22.9万间租赁住房，开业18.0万间，出租率94.4%。商业开发与运营业务实现营业收入65.8亿元（含非并表收入），同比增长5.2%。多元业务布局下，细分领域业绩稳健增长，助力公司发展。 投资建议：2023年前三季度公司营收利润同比下滑主要因房地产行业大周期往下，市场销售整体疲软导致，公司作为行业标杆龙头，保持了稳健的财务状况，债务结构优化成效显著，在多元业务转型方面持续发展向好。考虑到房地产行业整体下行带来结转毛利率承压及存货减值因素，调整公司2023-2025年净利润预测至222亿、226亿、233亿（原值266亿、294亿、301亿），对应EPS1.86、1.89、1.95元/股（原值2.23、2.46、2.52元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：毛利率下行超预期，房地产市场销售回暖不及预期。

经营稳健， 按竣工节奏， Q4结算收入可期。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 2903亿元， 同比-14%； 归母净利润 136亿元， 同比-20%。 Q3单季度实现营业收入 894亿元， 同比-32%； 归母净利润 38亿元， 同比-22%。 其中，房地产开发业务的结算面积前三季度同比-19%， Q3单季度同比-38%； 结算收入前三季度同比-17%， Q3单季度同比-37%。 主要因为前三季度， 公司完成竣工面积仅占全年计划的 59%， 预计竣工将集中在 Q4兑现结算收入。 毛利率持续筑底但归母净利率略升。 2023年前三季度， 公司实现归母净利率4.7%， 较 2022全年略升 0.2个百分点； 虽然整体毛利率 17.6%， 较 2022全年下降 2.0个百分点，但归母净利润占比 65%，较 2022全年提升 5个百分点。 销售企稳， 投资谨慎。 2023年前三季度， 公司实现签约销售额 2806亿元，同比-11%； 销售面积 1818万㎡， 同比-6%。 2023年前三季度， 公司新增土储529万㎡，100%位于一二线城市，权益占比58%，与2022年度持平。截至2023Q3末， 公司总土储建面仍有超 1亿㎡， 可保障未来两三年的发展需要。 财务表现良好， 现金流健康。 截至 2023Q3末， 公司净负债率 54%保持低位； 现金短债比为 2.2倍； 短期负债占比较年初下降 6个百分点至 15%； 前三季度公司在境内新增融资的综合成本为 3.64%。 前三季度， 公司经营性现金流在覆盖新项目投资支出后依然保持为正， 已连续 14年为正。 投资建议： 公司经营稳健， 财务健康。 预计公司 2023-2024年归母净利分别为 241/242亿元， 对应的 EPS 分别为 2.07/2.08元， 对应当前股价的 PE 分别为 5.5/5.5倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。