全额偿还到期美元债，融资端获支持力度充分， 下调至“增持”评级万科发布公告全数偿付到期美元中期票据本息。 公司销售规模排名前三，土储相对充足，融资端获支持力度充分，负债结构不断优化。 我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为 102.6、 116.1、 121.3亿元， EPS 分别为 0.86、0.97、 1.02元，当前股价对应 PE 估值分别为 9.3、 8.2、 7.9倍。 公司销售规模收缩，受低能级城市结转项目拖累，短期业绩可能持续承压，下调至“增持”评级。 销售规模收缩， 二季度以来跌幅收窄2024年 5月公司实现销售面积 187.1万方，销售金额 233.3亿元，分别同比下降12.2%和 29.2%，环比分别增长 13.9%和 11.7%。 2024年 1-5月，公司累计实现销售面积 742.5万方，销售金额 1022.1亿元，分别同比下降 29.0%和 39.1%，仍保持克而瑞销售前三排名；销售均价 13764元/平米，同比下降 14.3%。 单月新增 2宗地块， 土地储备相对充足2024年 5月公司在沈阳新增 2宗地块，计容建面 9.7万方，总地价 4.9亿元。 1-5月公司在二线城市拿地 5宗，计容建面 45.9万方，总地价 23.3亿元，拿地权益比 50.7%，拿地强度 2.3%。 2023年公司累计获取新项目总计容建面 596.0万方，权益地价 463.2亿元；截至一季度末，公司在建项目计容建面 5675.7万方，规划中项目计容建面 3169.0万方，整体可售资源相对充足。 全额偿还到期美元债， 负债优化融资畅通2024年 6月 5日，公司公告将全数偿付到期美元中期票据本息 6.126亿美元，自3月偿还 6.47亿美元后再次偿还到期美元债，年内已无美元债到期。 公司自 5月以来获融资超 300亿元，其中 5月 16日公司成功发行 14.34亿元 CMBS，票面利率 3.6%， 5月 23日获得招商银行等金融机构 200亿元银团贷款， 是 2020年以来房地产业金额最大的单笔贷款，我们认为本次银团融资或将起到示范效应，带动公司其他融资加速落地。 截至一季度末， 公司扣预负债率 64.9%，相比2023年底下降 0.6个百分点，净负债率 59.3%；持有货币资金 830.7亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债， 一季度境内新增融资的综合成本 3.3%。 风险提示： 行业恢复不及预期、 政策放松不及预期、 公司销售恢复不及预期。

结算规模下行，开发业务毛利率下滑。 2024 年一季度，公司实现营业收入615.9 亿元，同比下降 10.0%，主要原因为一季度公司房地产开发业务贡献同比下降；公司归母净亏损 3.6 亿元，同比下降 125.0%，主要受受结算规模下降和开发业务毛利率下滑的影响；扣除税金及附加前，公司开发业务的结算毛利率为 10.5%，同比下降 6.7 个百分点；经营性业务的毛利率 18.9%，同比提高 5.4 个百分点；整体毛利率 10.8%，同比下降 4.6 个百分点。 负债结构稳健，项目回款保障。 截至 2024 年一季度末，公司扣除预收款后的负债率为 64.9%，相比 2023 年底下降 0.6 个百分点，净负债率 59.3%；持有货币资金 830.7 亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债。公司回款效率（本年回款金额/本年签约销售金额）保持 100%以上。 销售下滑，未结转资源充足。 2024 年一季度，公司实现合同销售面积 391.1万平，合同销售金额 579.8 亿元，同比分别下降 37.5%和 42.8%；实现结算面积 318.2 万平，结算金额 466.7 亿元，同比分别下降 26.7%和 13.8%。截至 2024 年一季度末，公司合并报表范围内有 2322.5 万平已售资源未竣工结算，合同金额 3501.5 亿元。 维持土地投资，在手土储足量。 2024 年一季度公司新增 3 个开发项目， 总建筑面积约 36.2 万平，权益规划建筑面积约 19.7 万平，需支付权益地价 9.3亿元。截至 2024 年一季度末，公司在建项目总计容建筑面积 5675.7 万平，权益计容建筑面积 3592.9 万平；规划中项目总计容建筑面积 3169.0 万平，权益计容建筑面积 2019.5 万平。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积合计 373.9 万平。 多元业务有序发展。 万物云持续推进多空间服务高质量发展。商企服务方面，一季度新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目。一季度租赁住宅业务（含非并表项目，即泊寓业务）实现营业收入 8.33亿元，同比增长 7.3%。一季度物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入9.7 亿元，同比增长 1.0%。一季度商业开发与运营业务实现营业收入 23.8 亿元（含非并表收入,不含轻资产管理项目收入），同比增长 2.3%。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。 预计公司 2024 年和 2025 年 EPS 在 0.94和 0.94 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照 2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间 9.38-11.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。

事件描述公司公告，2024年一季度实现营业收入 615.9亿元（ -10.0%），归母净利润-3.6亿元（ -125.0%），综合毛利率 10.8%（ -4.6pct）。 事件评论 收入与毛利率下滑拖累业绩表现， 行业下行压力仍需消化。 2024Q1公司实现营收 615.9亿元（ -10.0%），营收下滑主要由于开发业务结算资源量减少，其中地产开发营收 466.7亿元（ -13.8%），经营服务业务营收 109.5亿元（ +12.0%）。归母业绩亏损主因综合毛利率同比下降 4.6pct 至 10.8%，其中开发业务结算毛利率 10.5%（ -6.7pct），经营性业务毛利率 18.9%（ +5.4pct）。截至 2024Q1公司预收账款合计 3002亿元（ -38.5%），预收账款/年化结算金额=0.76X，毛利率短期难有起色，结算规模也将持续承压，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，尽管经营性业务贡献边际提升，但后续业绩仍需进一步努力。 销售规模业内前三，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。 2024Q1公司销售额 579.8亿元（ -42.8%），销售面积 391.1万方（ -37.5%），销售均价 1.48万元/平（ -8.5%），销售规模稳居行业前三。拿地方面， 2024Q1累计获取 3宗地块，分别位于银川、昆明与贵阳，全口径拿地金额 18.4亿元（ -82.5%），拿地面积 36.2万方（ -58.7%），楼面价 5080元/平（ -57.6%），楼面价下降与拿地布局能级偏低有关。金额与面积维度的拿地强度分别为 3.2%（ -7.2pct）、 9.3%（ -4.7pct）， 行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2024Q1新开工量与竣工量分别为 170万方（ -71.2%）、266万方（ -22.8%），完成年度计划的 15.9%、 12.0%。截至 2024Q1公司未竣工土储 8845万方（在建 5676+待建 3169万方），同比下降 23.7%。行业需求尚未修复，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工均有一定收缩，下行周期中顺势而为或为理性选择。 第二曲线稳步成长，助力公司穿越周期。公司经营服务业务体现较强韧性，物业方面持续推进多空间服务高质量发展。 2024Q1商业全口径收入 23.8亿(+2.3%)，其中印力收入14.3亿（ +4.8%）。物流地产累计可租赁建面 1020.2万方， 实现全口径租金 9.7亿元(+1.0%)。长租公寓规模行业第一，共运营管理 23.8万间，累计开业 17.95万间，出租率93.9%， 2024Q1实现全口径营收 8.3亿元（ +7.3%），第二曲线平稳成长。 投资建议： 在动荡环境下相对保守的经营导向是理性的选择，公司计划 2024年加强大宗与股权交易工作，实现回款 300亿元以上，彰显紧抓现金流、增厚安全垫的决心，2024Q1已实现大宗资产交易回款 42亿元；降杠杆是短期内的主基调，未来两年计划削减付息债务 1000亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。中长期而言，公司在品牌和效率层面仍具备一定竞争优势，开发业务头部地位仍相对稳固，存量业务价值可观。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计 2024-2026年归母净利 109/103/99亿，同比增速-10%/-5%/-5%，P/E 为 8.1/8.6/9.0X，给予“增持”评级。 风险提示 1、行业需求承压，销售大幅下滑； 2、房价持续下行，资产减值压力加剧。

营收下降利润亏损，表内外盈利能力下降。 根据公司一季报， 24 年一季度万科实现营业收入 615.9 亿元，同比下降 10%，净利润 3.3 亿元，同比下降 88%，归属母公司净亏损 3.6 亿元（ 23Q1 为 14.5 亿元）， 竣工结算节奏放缓、 表内外规模及盈利能力的下降是公司 Q1 亏损的主要原因，后续资产处置提升投资收益或一定程度上有助于公司业绩修复。 拿地开工放缓，销售跟随市场波动。 销售方面， 24Q1 万科实现销售金额 580 亿元，同比下降 43%，受制于前期拿地规模及近期开工水平（ 24Q1 拿地 18 亿，拿地力度 3%，开工 170 万方，同比-71%），公司未来销售规模仍存在一定压力。从销售节奏来看， 24Q1 受市场及自身影响， 1-2 月万科单月销售在 160 亿左右，而 3 月销售回归 240 亿以上，后续市场景气及公司销售状况值得持续关注。 负债总规模稳定，短债占比上升。 截至 24Q1 万科有息负债 3240 亿元，较 23 年末基本持平，其中短债 842 亿元，与在手现金规模基本相当，公司偿债压力有所增大。公司在 23 年年报中提到， 24 年公司计划通过处置大宗资产实现交易回款不低于 300 亿元，这一部分资金将成为公司偿债的重要来源， 关注未来公司资产处置计划及进展情况。 盈利预测与投资建议。 预计 24-25 年归母净利润分别为 109 亿元、 109亿元，同比-10.2%、 -0.2%，对应 PE 为 8.1x、 8.1x。 维持公司 23 年末归母净资产 0.5 倍合理估值，对应 A 股合理价值 10.51 元/股， 考虑汇率及 AH 溢价因素对应 H 股 9.82 港元/股， 均维持“买入”评级。 风险提示。 改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等

结算及毛利率下滑，逐步落实安全过渡战略公司 4月 29日发布一季报，2024Q1实现营收 615.9亿元（YOY-10.1%），归母净利-3.6亿元（YOY-125.0%）。我们维持 2024-2026年 EPS 分别为0.72/0.78/0.82元的盈利预测，A 股（000002CH）参考可比公司 2024年PE 均值 11.1x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以 2024年12xPE，予以目标价 8.64元（前值 10.08元），维持“增持”评级；H 股（2202HK）参考近半年平均折价率 43%，予以 A 股折价 43%，目标价 5.35港币（前值 6.03港币），维持“增持”评级。 结算收入及开发毛利率下降致亏损，经营服务业务收入增长24Q1公司竣工面积同比-22.8%，完成全年计划的 12.0%。结算面积/结算收入随之同比-26.7%/-13.8%，结算毛利率同比-6.7pct 至 10.5%，因 21年所获高地价项目步入结算，叠加集团层面其他刚性支出，因此出现归母净亏损，预期今年开发结算利润仍面临挑战。受行业景气度偏弱影响，销售规模进一步收缩。销售金额 580亿元，同比-42.8%。前端投资审慎，期内仅 1月拿地 3块，合计权益拿地额 9.3亿，新开工同比-71.2%。截至期末，土地储备同比-19%。开发业务整体收缩，经营服务业务则同比增长 12.0%。 短期债务压力提升，安全过渡的战略重心逐步落实公司短期负债有所承压，现金短债比较 2023年末再降 56pct 至 1.0，净负债率同比+11pct 至 54.7%。年报中公司表示，今年战略重心是安全过渡转型，主要从三方面发力：1. 确保安全底线：通过大宗交易等手段盘活存量，24年交易回款不低于 300亿，2024Q1已实现回款 42亿；2. 降杠杆：24-25年削减付息债务 1000亿；3. 坚持开发业务的可持续内生发展。期内公司也开展组织调整，集中优化管理资源。2024Q2-Q4到期公开债约 224亿，积极盘活存量有望缓解公司现金流压力。 不动产盘活、大股东以及政策支持助力公司平稳过冬公司不动产资源充沛，4月 8日，公司成功发售中金印力消费基础设施 REIT，募资净额 32.6亿元，同时华夏万纬仓储 REITs 也进入申报，首次发售募资额约 11.6亿，保租房 REIT 同样在推进中，助力公司存量盘活。大股东也对公司予以支持：深铁集团认购了中金印力 REIT 29.75%份额。政策上反复提及对不同所有制房企“一视同仁”，亦是对公司的支持。经营性物业贷政策以及城市融资协调机制都能对公司形成资金支持，多方助力下，期内公司新增融资成本 3.33%，较 2023年下降 28bp。 风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

结转承压拖累业绩， 多举措增厚现金储备， 维持“买入”评级万科发布 2024 年一季度报告，实现营业收入 615.9 亿元，同比-10.0%。 由于地产开发业务结算规模和结算毛利率下降，实现归母净利润-3.6 亿元。 受销售回款减少影响，公司 2024Q1 经营性现金流量净额-94.2 亿元，同比-234.7%。 公司业绩短期继续承压，但销售规模仍属前列，土地储备仍较为充沛， 同时公司多元业务协同发展，待行业回暖业绩有望逐步改善。 我们维持原盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为 102.6、 116.1、 121.3 亿元， EPS 分别为 0.86、 0.97、1.02 元，当前股价对应 PE 估值分别为 8.8、 7.8、 7.4 倍， 维持“买入”评级。 地产开发收入同比下降， 经营服务业务稳定增长公司 2024Q1 开发业务收入 466.7 亿元，同比-13.8%。结转毛利率 10.5%，同比下降 6.7 个百分点。 3 月实现销售面积、金额分别为 165.6 万平方米、 245.1 亿元，同比分别下降 37.4%、 42.5%。 一季度累计销售面积、金额分别为 391.1 万平方米、 579.8 亿元，同比分别下降 37.5%、 42.8%。根据克而瑞数据，公司截至 3 月底销售排名全国第 3，较 2023 年底下降 1 名。 截至 3 月底开发业务已售未结金额 3501.5 亿元， 随着高利润率项目逐渐结转，公司盈利能力将得到提升。 公司2024Q1 经营服务业务贡献收入 109.5 亿元，同比+12.0%。 毛利率 18.9%，同比提高 5.4 个百分点。 物业服务方面新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目；租赁住宅实现营收 8.3 亿元，同比+7.3%，截至 3月底，“泊寓”在营 23.8 万间，累计开业 17.95 万间，出租率 93.9%；物流仓储营收 9.7 亿元，同比+1.0%；商业开发与运营营收 23.8 亿元，同比+2.3%。 在手现金充裕，融资成本继续下降公司多举措增厚现金储备，确保经营安全。一季度通过大宗资产交易回款 42 亿元，中金印力消费 REIT 募资 32.6 亿元，也将于 4 月 30 日在深交所挂牌上市；境内新获融资成本 3.33%，较 2023 年全年下降 28bps； 扣除预收款后的负债率为64.9%， 较 2023 年底下降 0.6 个百分点； 截至 2024Q1 末，公司在手货币资金 830.7亿元，足以覆盖一年内到期的有息负债。 风险提示： 政策调控风险， 三四线城市项目去化风险， 吾悦广场拓展不及预期

2024 年 4 月 14 日，公司发布《2024 年 4 月 14 日投资者关系活动记录表》。 积极应对阶段挑战，交付化债双重承诺。 公司已制定一揽子稳定经营和降低负债的方案，能够妥善化解阶段性压力，首先立足“自救”，其次是用足现有的各类融资工具。公司承诺，今明两年债务规模将下降 1000 亿元，债务风险获得实质性化解；万科集团所有项目，将保证按时高质量交付。 行有不得，反求诸己。 公司自我总结导致目前挑战的三大原因： 1）转型业务超出资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成； 2）未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误； 3）对融资模式趋势性变化的认识一开始不够全面透彻，集团已经启动了房地产融资模式的调整，但从总对总的信用融资为主转向新的融资模式还需要一个过程。 正面回应舆情，化解负面影响。 1）烟台实名举报不予立案，烟台万科已提起民事诉讼。 一是烟台举报方就万科挪用资金问题于 2023 年向烟台公安机关报案并被受理；烟台公安机关经过3 个月调查取证后，于 2023 年 11 月作出决定不予立案。二是税务机关对烟台万科进行稽查，万科不存在拒不交账的情况，目前税务机关亦没有认定烟台万科存在偷逃税款之主观故意。三是合作项目中不存在所谓万科管理团队私人利益。烟台万科公司已于 2024 年 2 月在烟台法院提起民事诉讼，依法主张合法权利。该案件已进入正式审理阶段，法院已依法裁定对合作方资产采取诉讼保全。 2）济南万科总经理肖劲被公安机关带走属于个人案件，与烟台举报无关。 3）不存在领导出国不回，管理层境外公务正常开展。 原华中区域首席合伙人蔡平，孩子在美国出生，现在到了接受教育的阶段，需要家庭陪伴，其于 2023年提出辞职并获得公司同意。原总部协同中心牵头合伙人王润川，因前往香港深造提出离职，目前人常住深圳。集团管理层境外公务出行正常进行。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。 预计公司 2024 年和 2025 年 EPS 在 1.08和 1.13 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照 2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间 10.78-12.92 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪

（ 1）公司 23 年开发业务销售额小幅下滑，但行业排名仍有提升，往后看，因拿地力度处于低位，判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力；（ 2）此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进 REITs 发行，关注其对“增量”资金的促进，有望提高短端资金面安全性；中长期角度，若如年报所述：“坚定降杠杆，未来两年削减付息债务 1000 亿元以上”，或可实现可持续的内生式增长，期待永续经营假设得到进一步巩固；（ 3）公司在年报中披露：当前行业正在经历深度调整，经过综合考量， 2023年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。预计24E/25E/26E EPS 分别为 0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别-23%/+1%/+2%），当前股价对应 PE 分别为 10.2/10.0/9.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。 23 年全年业绩承压，主要受开发业务拖累。 公司 23 年实现营业收入/营业利润 /归母净利润分别 为 4657 亿元 /293 亿元 /122 亿元 ，同比分别 为-8%/-44%/-46%；（ 1）营业收入同比下降主要受开发业务结算下滑拖累，非开发业务收入维持稳定增长，结构上，开发业务实现结算收入 4016 亿元（同比-10%），非开发业务实现收入 641 亿元（同比+8%），非开发业务占收入比例约 14%；（ 2）营业利润同比增速明显低于营收增速主要是受毛利率下滑、销售费用率及财务费用率增加、资产减值损失增加以及投资收益下滑等拖累，具体看，整体毛利率下降 4.3pct 至 15.2%，销售费用率增加 0.2pct 至 2.6%，管理费用率下降 0.7pct 至 1.2%，财务费用率增加 0.3pct 至 0.8%，资产减值损失增加 30 亿至 35 亿元，投资收益占收入比例下降 0.2pct 至 0.6%；（ 3）归母净利润增速略低于营业利润增速，主要是所得税率及少数股东损益占比略有增加，具体看，所得税率（所得税/利润总额）增加 3.1pct 至 31.4%，少数股东损益占净利润比例增加 0.8pct 至 40.5%；（ 4）据公司年报披露：考虑到当前行业正在经历深度调整， 23 年度决定不分红。 往后看，公司 24 年计划竣工面积 2206 万方，较 23 年实际竣工面积下降 30%；同时 23 年末已售未结均价 15413 元/平，较 22 年末下降 2.2%；综上，判断开发业务收入在量、价回落预期下或仍面临下行压力。同时，在近两年房价下行背景下判断结算毛利率或仍将底部波动 23 年全年销售额小幅下滑，行业排名上升至第二。 公司 23 年实现全口径销售金额 3761 亿元（同比-10%），销售面积 2466 万方（同比-6%），销售单价15252 元/平（同比-4%），据克而瑞排行榜，公司 23 年全口径销售额排名较22 年上升 1 名至行业第二； 23 年权益拿地金额 463 亿元（同比-7%），权益拿地面积 333 万方（同比-17%），权益楼面价 13899 元/平（同比+13%），估算全口径投资力度为 22%（较 22 年上升 2pct），仍处于低位，判断 24 年可售货值或将进一步收缩。 土储方面， 截止 22 年末，估算未售建面（规划中+在建-已售未结） 5848 万方（同比-17%），对应 23 年末静态去化周期约 2.4 年。 通过大宗资产及股权交易增厚资金安全垫，计划未来两年有序压降有息负债超千亿。 公司截止 23 年末有息负债金额 3201 亿元（同比+2%），货币资金 998亿元（同比-27%），公司披露净负债率 54.7%（同比+11.0pct），剔预资产负债率 65.5%（同比-2.1pct），现金短债比 1.6（同比-0.5）；结构上，一年内到期/一年以上到期有息负债占比分别为 20%/80%，同比分别-1pct/+1pct，银 行 借款 /应 付债 券 /其他 借 款占 比分 别为 62%/25%/14%， 同比 分 别+1pct/-3pct/+1pct，境内负债/境外负债占比分别为 80%/20%，同比分别+2pct/-2pct；此外，公司年报及业绩材料提及（ 1） 24 年通过大宗资产、股权交易实现回款不低于 300 亿元，增厚资金安全垫；（ 2）未来两年削减付息债务 1000 亿以上，有序压降杠杆；（ 3）通过经营性物业贷款盘活前期在经营性资产上的投入， 24 年以来已新增经营性物业抵押贷款 108.9 亿元。 物业服务板块蝶城战略已见成效，三大经营性业务板块陆续推进 REITs 发行工作。 （ 1）物管： 23 年实现收入（含内部服务） 334 亿元（同比+10%），其中社区空间服务收入 189 亿元（同比+13%），商企及城市空间服务收入 117亿元（同比+5%）， AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 28 亿元（同比+17%），板块蝶城战略已取得成效，带动整体住宅物业毛利率提升 3.5pct，整体住宅物业毛利同比增长 55.5%；（ 2）长租： 23 年实现收入（含非并表） 35 亿元（同比+7%），累计开业间数 18.0 万间（同比+8%），管理间数 23.3 万间（同比+8%）， 23 年末出租率 95.8%（较 22 年+0.2pct），保障性租赁租房 REIT 已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作；（ 3）商业： 23 年实现收入（含非并表） 91 亿元（同比+5%），累计开业建面 1158 万方，在管建面 1463 万方， 23 年末印力出租率 94.8%（同比+1.6pct），当前中金印力消费 REIT 已完成网下询价，预计募资 32.60 亿元，并已获大股东深国资认购支持；（ 4）物流： 23 年实现收入（含非并表） 42 亿元（同比+17%），其中高标库收入23 亿元（同比+6%），冷库收入 18.8 亿元（同比+34%），累计开业可租赁面积 1002 万方（同比+4%），在管项目数 162 个（同比持平），与此同时万纬仓储物流 REIT 申报材料已获证监会受理。 投资建议： （ 1）公司 23 年开发业务销售额小幅下滑，但行业排名仍有提升，往后看，因拿地力度处于低位，判断推货减少背景下销售额增速仍将面临一定下行压力；（ 2）此外公司年报披露将推动大宗资产及股权交易、经营性物业抵押贷款以及推进 REITs 发行，关注其对“增量”资金的促进，有望提高短端资金面安全性；中长期角度，若如年报所述：“坚定降杠杆，未来两年削减付息债务 1000 亿元以上”，或可实现可持续的内生式增长，期待永续经营假设得到进一步巩固；（ 3）公司在年报中披露：当前行业正在经历深度调整，经过综合考量， 2023 年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 预计 24E/25E/26E EPS 分别为 0.79/0.80/0.81 元/股（同比分别 23%/+1%/+2%），当前股价对应 PE 分别为 10.2/10.0/9.9， 综合考虑公司销售仍面临下行压力以及降杠杆规划等，给予“增持”评级。 风险提示： 经营性物业贷及资产交易节奏不及预期、增量资金落地不及预期、降杠杆节奏不及预期、 债务偿付不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售、资产质量下滑超预期等。

营收相对稳定， 但业绩承压。 2023全年， 公司实现营业收入 4657亿元， 同比-8%； 归母净利润 122亿元， 同比-46%。 其中 Q4单季度营业收入 1754亿元， 同比+6%； 归母净利润-15亿元， 首次出现亏损， 主要因为年底计提存货跌价准备 48.5亿元（含非并表） 导致归母净利润减少 35.5亿元。 毛利率持续筑底， 持续影响归母净利率。 2023年， 公司综合毛利率 15.2%，同比下滑 4.3个百分点； 归母净利率 2.6%， 同比下滑 1.9个百分点。 其中Q4毛利率仅为 11.4%， 主要因为地价占售价的比例提升。 2023年， 公司归母净利润占比保持在 60%左右； 销售费率 2.64%， 近年来基本持平； 管理费率为 1.24%， 逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。 2023年， 公司实现签约销售 3761亿元， 同比-10%； 销售面积 2466万㎡， 同比-6%； 销售均价 1.5万元/㎡， 同比-4%。 虽难与高峰时期的销量相比， 但销售同比降幅已经收窄； 销售额市占率 3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升， 新增土储质量较高。 2023年， 公司新增土储 529万㎡，同比-14%， 降幅较上年明显收窄； 新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为 0.24， 呈企稳态势； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度为 22%， 同比提升 2个百分点。 2023年， 公司新增土储质量较高， 在一二线城市投资金额占比 98%， 北京、 上海、 杭州、 成都新增货值占比近 40%， 新获取项目平均地价为 13.9万元/㎡， 对比 2023年的销售均价 1.5万元/㎡， 房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力， 全力保障现金流健康。 公司总资产和负债额持续收缩， 但负债率也持续下降， 截至 2023年末， 现金短债比 1.6， 一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年， 公司经营性净现金流依然保持为正。 公司管理层表态积极应对市场变化， 确保安全底线加强回款， 坚定降杠杆， 精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展， 已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议： 考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 但仍看好公司创立 40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 97/96亿元（前次预期分别为 242/245亿元） ， 对应每股收益分别为 0.81/0.80元， 对应当前股价PE 分别为 10.1/10.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售规模、 结转进度不及预期， 融资能力不及预期。

结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级万科发布 2023年年报， 公司收入下滑业绩承压， 在年报中提出 2024发展展望： （1） 确保安全底线：经营层面现金流为正， 加强大宗交易和股权交易工作，回款 300亿元以上； （2） 坚定降杠杆，未来两年削减付息债务 1000亿元； （3） 做好产品、好服务； （4） 精简高效、节衣缩食。 受行业销售低迷、公司销售规模下降影响， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 102.6、 116.1、 121.3亿元（2024-2025年原值 238.4、 258.4亿元）， EPS 分别为 0.86、 0.97、 1.02元，当前股价对应 PE 估值分别为 10.5、 9.3、8.8倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复， 维持“买入”评级。 开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平公司 2023年实现营业收入 4657.39亿元，同比-7.6%；实现归母净利润 121.63亿元，同比-46.4%； 经营性现金净流入 39.1亿元， 基本每股收益 1.03元；结算毛利率 15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率 15.7%，同比-4.7pct。截至2023年末，公司已售未结资源 2338.6万方，同比-30.4%，合同金额 3604.4亿元，同比-32.0%； 公司净负债率为 54.7%， 同比+ 11.0pct； 有息负债 3200.5亿元，其中一年内到期占比 19.5%；年内境内新获融资的综合成本为 3.61%。 2023年计提存货跌价准备 34.9亿元（2022年 4.5亿元），影响归母净利润 29.5亿元。 销售小幅下降，拿地均价提升2023年公司实现销售面积和金额 2466.0万方、 3761.2亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目 50个，首开当日去化率 67%。 全年累计获取新项目 43个，总计容建筑面积 596.0万方，同比下降 13.6%；权益地价总额约 463.2亿元，同比下降 6.7%；新增项目平均地价为 13899元/平米，同比提升 1602元/平米。 多元业务发展保持稳健 （1） 万物云： 2023年实现营业收入 334.2亿元，同比+10.2%； （2）物流业务： 实现经营收入 41.8亿元，同比+17.2%； （3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6亿元，同比+6.8%。 （4）商业业务：实现营业收入 91.1亿元，同比+4.6%。 截至 2023年末，公司合计开业 203个商业项目，建筑面积 1158万方。 风险提示： 行业恢复不及预期、 政策放松不及预期、 公司销售恢复不及预期。

事项：公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点：多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米，可保障未来2年左右销售。 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

事件：3月5日，万科针对其3月11日到期的一笔美元债偿付作出回应，表示所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。 行业销售规模整体收缩，万科销售保持韧性。23年全年以及24年初始，房地产整体销售规模收缩明显，从2023年克尔瑞百强房企销售金额来看，百强同比下跌17.7%、前五房企下跌11.8%，而万科的合同销售额同比下滑9.8%。24年1-2月万科合同销售额同比下降41.7%，而百强销售额跌幅过半。在行业下行期万科销售端不可避免承压，但万科降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。 万科拥有较大体量的行经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。近期公司积极处置经营性资产，包括出售悦榕庄、七宝商业广场、深圳高新投6.16%的股权等，直接快速回笼资金以应对2024年偿债工作。除了直接出售资产，万科积极推进以REITs为代表的不动产长期股权投资，为其经营性物业开拓资产增值变现路径。万科第一支公募REITs中金印力于2023年11月正式获批，成为首批消费基础设施REITs之一；其后，万科仓储物流也走上了REITs的道路，3月1日华夏万纬REITs正式进入发行阶段。24年1月央行等印发通知，表示经营性物业贷款可用于偿还房企的公开债。对于万科等持有较大体量非房开资产的房企来说，该政策有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。 房地产融资协调机制加速落地，以项目为载体稳资金链、稳建设。近期，我国多个城市加快了房地产融资协调机制的构建步伐，以解决当前房企面临的债务压力问题。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。 有利于资产优质、合规经营的项目及时获得融资支持，推进建设、按期交付。随着项目资金逐渐落位，预计能够对房地产行业进一步托底。综上，我们认为在目前房地产行业困难时期，万科持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债风险较低。 维持前期预测，预计公司23-25年归母净利润为214.6/203.9/219.9亿元。参考可比公司24年调整后平均6.4倍市盈率，对应目标价10.94元，维持买入评级。 风险提示房地产销售低于预期、政策放松不及预期、行业持续下行带来万科偿债能力快速下滑

2024年1月，整体房地产市场持续承压，公司销售整体保持低位运行状态；1月通常为公司拿地低谷，土地投资强度仅为为9%。 投资要点：业绩符合预期，维持增持评级。鉴于公司拿地更加聚焦高能级核心城市，同时深铁董事长担任公司董事会副主席，公司未来长期发展有望获深国资强有力的支持，因此维持增持评级，维持2023/2024/2025年EPS分别为1.72/1.70/1.76元，维持目标价25.4元，对应2023年14.8XPE。 房地产市场持续承压，销售整体保持低位运行状态。2024年1月，万科实现合同销售面积125万方，同比下降25.0%；实现合同销售金额194.5亿元，同比下降32.1%。1月销售均价为15510元/平，和2023年年末相差不大。 1月通常为公司拿地低谷，土地投资强度仅为为9%。公司2024年1月新增3个地产项目，土地投资强度（拿地金额/销售金额）为9%，因为拿地项目在银川、昆明和贵阳，因此拿地均价为5080元/平米。 1月新增2个物流地产项目，需支付权益价款1.69亿元。1月公司新增佛山、济南2个物流地产项目，规划可租赁建筑面积为8.9万方，万科权益可租赁建筑面积为8.1万方。 风险提示：管理红利体现较慢，同时原开发业务大幅放缓。

全年销售规模同比下滑，投资强度有所提升，维持“买入”评级万科发布 2023年 12月经营简报，公司全年销售数据同比下降，投资强度有所提升，消费基础设施 REIT 获批盘活商业存量资产，我们认为公司有动力和机会保持现有规模。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 228.1、238.4、258.4亿元（原值为 278.0、320.5、342.8亿元），EPS 分别为 1.91、2.00、2.17元，当前股价对应 PE 估值分别为 5.2、5.0、4.6倍。公司投资拿地积极，2023年全口径销售金额仍维持行业前二水平，我们看好公司整体盈利水平持续修复，维持“买入”评级。 单月销售同比下降环比增长，全年销售规模下滑公司 12月合同销售面积 256.7万方，合同销售金额 329.8亿元，同比分别下降10.5%、17.1%（11月分别下降 8.0%、增长 0.9%），环比分别增长 34.5%、7.4%。 公司 1-12月累计合同销售面积 2466.0万方，合同销售金额 3761.2亿元，分别同比下降 6.2%、9.8%。公司在 2023年克而瑞全口径销售金额榜单排名第二，截至9月末公司已售未结金额约 4617亿元，充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 拿地保持稳健，投资强度有所提升根据月度公告数据，公司 12月无新增开发、物流地产项目，1-12月累计获取 40宗开发项目，对应累计拿地建筑面积 569.3万方，累计拿地金额 829.7亿元，分别同比下降 17.5%和 6.4%，拿地权益比 63.9%（2022年为 56.0%），拿地强度 22.1%（2022年为 21.3%），投资力度明显增强。公司投资聚焦于高能级城市，2023年一二线城市拿地金额占比 95.6%。 融资渠道通畅，消费基础设施 REIT 获批公司 2023年公开市场发行债券 188.12亿元，包括四笔共 80亿元中期票据和一笔 20亿元公司债，票面利率均不超 3.1%。11月 26日，中金印力消费 REIT 获得中国证监会准予注册的批复，成为首批消费基础设施 REITs 之一，如成功发行，将有助于盘活印力集团商业不动产存量项目，打通公司重资产商业的退出路径。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

事件：2024年1月3日，公司发布2023年12月经营数据。2023年12月公司实现签约面积256.7万平方米，同比减少10.5%；实现签约金额329.8亿元，同比减少17.1%。 点评：2023全年销售累计同比个位数下滑，但优于百强销售数据。2023年12月公司实现签约面积256.7万平方米，同比减少10.5%（11月为减少8.0%），环比增加34.5%；实现签约金额329.8亿元，同比减少17.1%（11月为增加0.9%），环比增加7.4%。公司2023年全年累计实现销售金额3761.2亿元，同比下降9.8%；累计销售面积2466万平方米，同比下降6.2%；累计销售均价15252元/㎡，同比下降3.8%。单月及全年销售表现均优于百强房企整体表现，根据克而瑞数据，12月百强房企整体销售金额同比下滑38.6%，2023年全年百强房企整体销售金额同比下滑17.9%。 2023年年全年拿地聚焦核心城市，长三角和珠三角拿地金额近占比近8成。 2023年全年累计拿地金额829.7亿元，拿地金额占销售金额比重22.1%。 2023年以来，公司拿地集中于长三角及珠三角地区，根据累计拿地金额计算，长三角占比50.8%，珠三角占比26.2%。其中：上海（24.3%），东莞（14.4%），杭州（8.6%），合肥（5.5%）。 三道红线持续保持绿档。1）23年公司累计新增发债173.0亿元，新增公开市场债券成本进一步下降至3.01%（22年发债成本为3.11%）。2）三道红线持续达标。根据公司2023年三季度报，公司现金短债比为2.2，净负债率为53.9%，剔除预收账款的资产负债率为67.1%。3）财务管控稳健，债务结构也明显优化，一年内到期的有息负债占比为14.8%。 投资建议：公司销售规模保持第一梯队，投资质量提升，经营服务业务快速发展，具备中长期价值。我们维持万科2023-2024年EPS分别预计为1.55元、1.56元，按照2024年1月2日收盘价计算PE分别为6.5倍、6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：