公司10月30日发布三季报，1-3Q24实现营收25.8亿元，同比+12%；归母净利润1.1亿元，同比-15%。受经济环境和市场竞争影响，公司业绩和市拓表现继续承压。但公司推出了前三季度利润分配预案，结合前期回购、增持方案的落地，体现了对于股东回报的重视。维持“增持”评级。 Q3业绩表现继续承压24Q3公司营收同比+4%、归母净利润同比-37%，均较24H1（同比+17%/-5%）放缓，主要受经济环境和市场竞争影响，部分项目撤场或利润空间被压缩，此外重庆区域社保基数上涨亦放大成本端压力。1-3Q累计来看，公司依旧“增收不增利”，毛利率同比-1.9pct至12.3%，城市合伙人计划导致少数股东损益占比同比+4.5pct至9.0%。结合公司市拓表现和物管行业竞争态势，我们预计公司业绩短期内或将继续承压。 首次推出前三季度利润分配预案，加强股东回报根据10月30日的公告，公司推出24年前三季度利润分配预案，拟派发现金红利2248万元，占1-3Q归母净利润的21%，进一步体现回馈股东的诚意。此前公司已于24年6月完成回购和高管增持计划，累计回购1519万元（占总股本0.64%）、增持1091万元（占总股本0.41%）.盈利预测和估值考虑到公司市拓和竞争压力，我们小幅下调营收、毛利率，调整24-26年EPS至0.67/0.79/0.94元（前值0.76/0.86/0.98元）。可比公司平均25PE为11倍（Wind一致预期），考虑到公司对于股东回报的重视和A股流动性溢价，我们认为公司合理25PE为13.5倍，目标价10.67元（前值9.12元，基于12倍24PE）。 风险提示：规模拓展不符预期，盈利能力下行风险，资产减值风险。

公司10月30日发布三季报，2024前三季度实现营收515.6亿元（YOY-27.7%），归母净利14.5亿元（YOY-41.3%），EPS0.64元，其中Q3实现营收176.6亿元（YOY-40.2%），归母净利1.4亿元（YOY-31.6%）。 尽管在行业景气度下行环境下，开发业务收缩造成业绩下行，但影响有所减弱，充沛的持有物业提升公司抗风险能力，维持“增持”评级。 地产开发业务收缩以及财务费用提升影响归母净利1-3Q24结算收入减少导致营收下滑，因开发销售收入占比下滑而商业收入稳步提升，整体毛利率同比上升2.2pct。业绩大幅下滑主要原因在于：1.现金流收缩叠加商业地产规模保持扩张，公司期内财务费用同比增加7.7亿；2.合作项目盈利质量下降，投资净收益同比减少7.2亿。期内公司地产销售面积431.5万方，销售额318.3亿元，同比分别-42.7%/-47.1%，预示着开发业务收入还将进一步收缩，不同于去年同期（2023Q3计提17亿资产减值），Q3公司没有再计减值准备，预计全年减值损失有望在去年高基数上收窄，开发业务对业绩的影响将下降。 商业收入持续增长凸显管理能力，24年目标收入完成率逾75%公司商业运营板块收入维持增长，成为公司业绩重要支撑。期内公司实现商业运营总收入94.8亿，同比+16.6%，全年目标完成率已达75.9%，持有物业平均出租率较H1末进一步提升0.4pct至97.65%。充沛的持有商业物业不仅带来稳定的现金流，还为融资渠道的稳定性增加砝码，在社零消费增速收窄的环境下，持续向好的运营表现凸显了公司商业地产管理能力。 融资支持政策下融资成本改善，债务压力逐步消减截至期末，公司有息负债规模略有上升，推动净负债率提升至54%，但依然远低于标准。随着融资环境的改善，公司现金短债比修复至1倍以上，实现三道红线转绿。期内公司成功发行中票13.6亿，利率区间为3.2%-3.4%，并顺利偿还境内外公开市场债券19.7亿，截至期末，公司的合联营公司权益有息负债合计32.44亿，较H1末压降7.08亿。根据Wind统计，公司存量公开债务总额约197亿，年内仅有一笔4.5亿美元的海外债于12月到期，短期压力得以疏解。 盈利预测和估值我们维持公司2024-2026年EPS分别为0.33/0.34/0.36元的盈利预测。我们预计公司25年BVPS为27.30元，可比公司25年Wind一致预期PB均值为0.58倍，给予公司25年0.58倍PB，予以目标价15.83元（前值11.05元），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策、销售下行风险，现金流承压风险。

大举获取上海核心项目，彰显禀赋优势公司10月16日晚公告，通过公开遴选获取上海黄浦区六幅地块，成交总价70.8亿元。城投控股本次拿地大幅提升了公司在上海核心区域的储备，彰显公司在上海的拿地优势，以及公司长期维持销售规模的决心，今年进入地产销售快速增长期，下半年开始有望进入业绩增长期，重申“买入”。 启动“露香园”项目姊妹篇，优质土储大幅扩容本次获取的项目与露香园不仅同属风貌地块，而且位置相邻，均在上海市黄浦区豫园板块，新项目更靠近黄浦江。从规划来看，是风貌别墅+高层的组合，容积率区间为1.8-4。项目总建面约7.9万方，其中住宅面积约5.7万方。今年推出的露香园二期高层报价约16.3万/平，别墅均价接近30万/平，以此测算，新项目总货值或逾120亿，大幅提升公司在上海最核心地段的优质储备。公司9月刚获得闵行区城中村改造一二级联动项目，一级开发总投资额184亿，本月进一步获地，持续拓储，体现公司中长期维持销售规模的决心。 销售高速增长，核心项目入市带来销售及业绩拐点根据公司同日公告的三季度经营数据简报，1-9月销售金额94亿元，同比+328%。据公司官方微信公众号，长宁清溪雲邸于10月15日开盘，首批入市项目当日售罄，销售额约14.6亿，与此同时，露香园二期的别墅以及高层大面积住宅“天誉”系列也已经入市，预计将推动今年全年销售实现逆势高速增长。此外，公司2024Q3实现租赁收入0.88亿元，环比大幅增长44%，主要是城投宽庭九星社区的正式运营推动租赁面积增长。下半年也有望迎来结算高峰，推动全年结算收入实现增长。 券商资产快速重估截至2024H1，公司持有西部证券10.26%股权并为其第二大股东，直接持有海通证券0.27%股权、市值约3.0亿。截止24Q3，公司所持有西部证券的股权市值达39.8亿；海通证券处于被国泰君安吸收合并的重大资产重组进程中，10月10日复牌后的两个交易日连续涨停，Q3至今（10月16日）股价上涨37.7%，有望提振公司股权投资收益。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59元、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2025年PB为0.73倍，予以公司2025年PB0.73倍，目标价6.43元（前值5.36元）。公司核心城市资源不断扩展，投资资产持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

城中村改造提速，优质禀赋持续兑现公司8月24日公告，投资上海市闵行区两个城中村改造项目，投资总金额达183亿元。公司禀赋优势显著，本次大举补库进一步彰显公司在上海的拿地优势，以及公司长期维持销售规模的决心，今年进入地产销售快速增长期，下半年开始有望进入业绩增长期。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.64倍，予以公司2024年PB0.64倍，目标价5.36元（前值5.03元），重申“买入”。大举拓展城中村项目，一二级联动增强优质储备本次获取的两个项目均为闵行区的城中村改造项目，分别为闵行区浦江镇杜行老街和华漕镇诸翟项目。 改造要求活化利用文保建筑，打造老街实景剧场和沉浸式文旅体验。前者处于浦江郊野公园西南隅，项目容积率0.86，我们预计该项目未来将为风貌别墅产品。后者毗邻虹桥枢纽，容积率为1.81，预计也将打造为高端住宅产品。总投资额为183.6亿，占2023年销售额的223%，公司持股90%，开发周期5.5年，均可实现一二级联动。露香园的入市保障了公司2024-2026年的推货力度，后续的供应体量是市场关注焦点，本次项目获取体现公司中长期维持销售规模的决心，也是给市场的解答。上海城中村建设进入攻坚战，公司作为地方城投平台迎来机遇据“上海发布”公众号，9月21日上海市政府召开城中村改造工作推进会。 会上提出要坚决打好攻坚战，市、区国企强化中坚和骨干作用，以更大力度推动城中村改造提速扩容增效。并提出要编制好三年行动计划和年度实施方案，形成启动一批、实施一批、储备一批的滚动推进态势。从市政府的表态来看，上海市城中村改造进程即将提速，其中地方国企发挥核心作用。公司作为上海城投集团的子公司，可以优先抓住这一机遇。 销售高速增长，下半年有望进入结算高峰推动业绩提升根据亿翰数据，2024年前8月公司销售额约97.5亿，排名第49位，较去年排名提升66位，较去年全年销售额增速已达19%。随着露香园二期的持续入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，推动销售实现逆势增长。下半年也有望迎来结算高峰。上半年徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利同比增长。公司规模持续扩张，结算高峰在即，禀赋优势持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

结算静待发力，全年业绩有望增长公司 8月 30日发布中报，2024H1实现营收 6.5亿元（YOY-31.3%），归母净亏损 1.02亿元（YOY-135.8%），EPS-0.04元，符合公司中报预告预期。 随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售快速增长期。我们维持 2024-2026年 EPS分别为 0.22/0.49/0.59、BPS 8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司 2024年PB 为 0.60倍，予以公司 2024年 PB0.60倍，目标价 5.03元（前值 5.11元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为 2022-2023H1销售尚未发力，期内公司没有新增竣工面积，导致结算项目较少，营收同比下降。同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。销售管理费用率同比+6pct 至 20.6%，财务费用同比增加 0.2亿。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值变动损失 0.6亿。但我们认为下半年会迎来结算高峰。期内徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据公司披露，2024H1公司主要开发项目销售金额约 81亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在 TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的 B、D1地块已于今年 3月 17日入市，并全部售罄。上半年销售额已接近去年全年水平，露香园部分别墅产品已于 6月获预售证并启动入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，或推动销售实现大幅增长。同时，公司积极参与上海土拍，7月 9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 运营板块持续扩张，融资优势显著期内公司租赁业务进一步扩张。“城投宽庭”品牌首批布局的八大租赁社区全部投入运营。期内新开业的九星社区于 6月 4日入市，新增租赁房源 1230套，当月末出租率已达 55%。租赁板块的持续扩容推动公司持有物业运营业务收入同比+49%至 1.4亿。尽管公司处于在建高峰期，但融资优势显著，期末整体平均融资成本仅 4.05%，较 2023年末进一步下降 12bp。与此同时，公司作为截至目前规模最大的保租房 REITs 原始权益人，金融板块同样形成对主业赋能。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

开发审慎聚焦，运营及服务构筑增长点8月30日招商蛇口发布中报，2024H1实现营收512.7亿元（yoy-0.3%），归母净利14.2亿元（yoy-34.2%），符合公司业绩快报预期。因中期公司毛利率有所下滑，我们调整2024-2026年EPS预测至0.66/0.71/0.79元（前值为0.84/0.95/1.05元），可比公司2024年Wind一致预期PE均值为13.5倍，考虑公司融资优势显著，储备兼具质与量，未来可期，给予公司2024年17倍PE，目标价11.22元（前值：12.18元），维持“买入”评级。 结算毛利率下降，资产运营以及城市服务有望形成利润增长点报告期公司开发业务结算收入同比小幅下降4.2%，但公司归母净利同比降幅更为显著，原因在于：1）结算毛利率下滑，同比下降5.6pct至12.2%；2）基数效应下投资收益下降，去年蛇口产园REITs扩募，实现投资收益约8.06亿，本期没有类似收益。值得关注的是，公司资产运营业务质量双升，期内管理范围内全口径资产运营收入36亿元，同比+15%，EBITDA实现19.0亿，同比+14%，开业三年以上项目EBITDA回报率达6.34%，同比+0.2pct。城市管理业务以物管为主，还包括会展、邮轮及代建业务，板块收入同比+16.9%，这些聚焦存量/轻资产的业务有望逐步形成利润增长点。 受市场景气度影响销售下滑，投资收缩重质轻量因市场景气度仍在筑底，叠加去年高基数，公司2024H1销售有所下滑。期内实现销售面积439万方，同比-35.9%，销售额1010亿，同比-39.3%。 但销售权益同比+9pct至65%，即权益销售额同比-30%。营销能力提升，期内新推盘首开当日去化率同比+17pct。拿地力度有所收缩，全口径拿地额146亿，拿地强度同比-6pct至15%，权益拿地额比例约68.4%。销售和投拓都体现公司的聚焦战略。核心10城的销售业绩贡献占比达66%，同比提升2pct。期内所拿的7宗地均位于一二线核心城市，其中上海地块的权益拿地额52.5亿，占期内权益拿地额比例达53%，新增货值质量进一步提升。 融资优势显著，开拓租赁住房REITs通道强化存量盘活能力截至报告期末公司维持“绿档”，债务结构持续优化，期末银行融资占比达64.6%，一年内到期有息债务占比16.7%，较2023年末降低3.34pct。新增融资成本仅3.05%，综合资金成本较年初降低22bp达3.25%。此外，公司持续开拓REITs通道助力公司盘活存量。2021年基础设施REITs打响第一枪，公司的蛇口产园REIT即为首批发行项目之一，去年完成产业园REITs的首次扩募，30日，公司公告将启动租赁住房REITs的申报，底层资产包括太子湾、林下项目。我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。 风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

结算尚未发力，全年业绩增长可期公司7月9日发布业绩预亏公告，2024H1公司预计亏损0.9-1.35亿元。亏损主要受结算节奏以及金融资产公允价值影响，随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售和业绩快速增长期。同时，上海市场修复、政府收储等政策推进、地产新模式下的保租房发展空间，助力公司中长期发展。公司也积极参与上海土拍，体现其发展决心。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.61倍，予以公司2024年PB0.61倍，目标价5.11元（前值5.20元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为2022-2023H1销售尚未发力，因此期内结算项目较少，同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值亦出现下滑。但随着年底杨浦高阳新里、徐汇汇樾庭等项目陆续进入交付期，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据亿翰数据，2024H1公司销售金额逾80亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的B、D1地块已于今年3月17日入市，根据中指院的统计，首推货源合计262套，开盘当日即全部售罄。同时，该项目部分别墅产品已于6月获预售证，预计即将入市。基于现有土储，我们预计公司2024、2025年新增货值均有望超过150亿，推动销售额持续高增长。与此同时，公司积极参与上海土拍，7月9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 上海市场现复苏征兆，助力公司兑现禀赋优势上海核心禀赋亟待兑现。截至2023年末，公司未售土储面积约84万平，根据我们的测算，对应未售土储货值约588亿元，其中上海货值占比达99%，且均在核心区域并定位于高端改善需求，其中黄浦区货值占比高达54%。 上海市场出现复苏征兆，6月二手房成交套数同比+83%，单月成交套数升至36个月以来的第三高位，成交量连续4个月站在荣枯线以上，促进价格趋暖，6月房价环比回正。我们认为527政策有望促进上海改善链条启动，期待二手房价趋稳传导至新房，为公司发展再创机遇。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

结算及毛利率下滑，逐步落实安全过渡战略公司 4月 29日发布一季报，2024Q1实现营收 615.9亿元（YOY-10.1%），归母净利-3.6亿元（YOY-125.0%）。我们维持 2024-2026年 EPS 分别为0.72/0.78/0.82元的盈利预测，A 股（000002CH）参考可比公司 2024年PE 均值 11.1x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以 2024年12xPE，予以目标价 8.64元（前值 10.08元），维持“增持”评级；H 股（2202HK）参考近半年平均折价率 43%，予以 A 股折价 43%，目标价 5.35港币（前值 6.03港币），维持“增持”评级。 结算收入及开发毛利率下降致亏损，经营服务业务收入增长24Q1公司竣工面积同比-22.8%，完成全年计划的 12.0%。结算面积/结算收入随之同比-26.7%/-13.8%，结算毛利率同比-6.7pct 至 10.5%，因 21年所获高地价项目步入结算，叠加集团层面其他刚性支出，因此出现归母净亏损，预期今年开发结算利润仍面临挑战。受行业景气度偏弱影响，销售规模进一步收缩。销售金额 580亿元，同比-42.8%。前端投资审慎，期内仅 1月拿地 3块，合计权益拿地额 9.3亿，新开工同比-71.2%。截至期末，土地储备同比-19%。开发业务整体收缩，经营服务业务则同比增长 12.0%。 短期债务压力提升，安全过渡的战略重心逐步落实公司短期负债有所承压，现金短债比较 2023年末再降 56pct 至 1.0，净负债率同比+11pct 至 54.7%。年报中公司表示，今年战略重心是安全过渡转型，主要从三方面发力：1. 确保安全底线：通过大宗交易等手段盘活存量，24年交易回款不低于 300亿，2024Q1已实现回款 42亿；2. 降杠杆：24-25年削减付息债务 1000亿；3. 坚持开发业务的可持续内生发展。期内公司也开展组织调整，集中优化管理资源。2024Q2-Q4到期公开债约 224亿，积极盘活存量有望缓解公司现金流压力。 不动产盘活、大股东以及政策支持助力公司平稳过冬公司不动产资源充沛，4月 8日，公司成功发售中金印力消费基础设施 REIT，募资净额 32.6亿元，同时华夏万纬仓储 REITs 也进入申报，首次发售募资额约 11.6亿，保租房 REIT 同样在推进中，助力公司存量盘活。大股东也对公司予以支持：深铁集团认购了中金印力 REIT 29.75%份额。政策上反复提及对不同所有制房企“一视同仁”，亦是对公司的支持。经营性物业贷政策以及城市融资协调机制都能对公司形成资金支持，多方助力下，期内公司新增融资成本 3.33%，较 2023年下降 28bp。 风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

23年增收不增利，维持“增持”评级公司4月11日发布年报，23年实现营收31.3亿元，同比+20%；归母净利润1.6亿元，同比-14%；派息率40.1%，同比+3.3pct。考虑到市拓竞争压力，我们下调营收和毛利率，预计公司24-26年EPS为0.80/0.93/1.09元（24/25年前值0.96/1.24元）。可比公司平均24PE为10倍（Wind一致预期），尽管公司23年归母净利润承压，但考虑到公司过往表现出的优秀市拓能力和A股流动性溢价，我们认为公司合理24PE为13.5倍，目标价10.80元（前值14.63元，基于19倍23PE），维持“增持”评级。 收并购推动城市服务快速增长，盈利能力继续承压23年公司营收保持稳健增长，其中基础物管/创新业务/城市服务同比+14%/14%/184%，城市服务在22-23年和翔环保系列收并购助力下取得快速增长。但公司归母净利润同比下滑，主要因为：1、受市拓激烈竞争、客户压缩成本和新进项目仍在培育期等因素影响，毛利率同比-3.4pct至12.8%，其中基础物管毛利率同比-3.4pct至11.8%；2、受会计估计变更影响，信用减值损失同比+0.19亿元；3、城市合伙人计划导致少数股东损益占比达到5.2%。得益于股权激励费用的减少及管理提效，管理费用率同比-1.8pct至5.5%，一定程度上对冲了上述因素的影响。 市拓增速有所放缓，补强航空业态核心能力受日趋激烈的市拓竞争影响，23年公司新签合同金额同比-2%至18.8亿元，新签年化合同金额同比-4%至9.7亿元。公司战略布局的航空业态近年来受外部环境影响较大，公司通过三单收并购补强航空地面服务核心产业链（航空地面清洁、飞机客舱清洁、汽车维修），未来随着航空市场复苏，我们预计增速有望修复。此外，公司重点孵化的医养业态取得较大突破，和翔环保系列收并购为“市政环卫+公建物业”新业务转型奠定基础。军队类业态由于难以达到既定盈利标准，公司计划逐步减少相关的拓展投入。 经营性现金流大幅改善，多措并举维护股东利益23年公司加强应收账款、应付账款管理，经营性现金流净额同比+152%至2.3亿元。面对市场调整，公司采取多项举措维护股东利益：1、派息率同比+3.3pct至40.1%；2、23年10月提出1500-2000万元的回购计划，截至24年3月末已回购1247万元；3、23年12月部分董事、高管提出1070万元的增持计划，截至1月末已增持989万元。 风险提示：规模拓展不符预期，盈利能力下行风险，资产减值风险。

融合融效见成果，市拓能力仍出众 公司3月22日发布年报，2020年实现营收86.35亿元，同比+42%；实现归母净利润4.35亿元，同比+52%；拟现金分红1.38亿元，分红率32%。公司业绩符合我们预期（21年4.35亿），融合融效取得出色成果，住宅业态拓展加速，多元市拓能力出众，专业化服务快速壮大。我们预计公司21-23年EPS为0.61、0.87、1.20元，目标价25.23元，维持“买入”评级。 物管业务可比口径下盈利能力提升，融合融效取得出色成果 20年中航+招商物业净利润5.32亿元，可比口径下同比+34.16%。受益于融合融效、专业化服务占比提升以及疫情带来的政府补贴，中航+招商物业净利率达到6.66%，可比口径下较18年净利率+2.14pct，其中中航物业较19年+1.51pct，招商物业较18年+1.97pct。我们预计资管净利润5000-6000万元，地产开发净亏损2000-3000万元，总部成本约1.2-1.3亿元。 住宅业态拓展加速，多元市拓能力出众 20年新签年度合同额24.55亿元，同比+11%。得益于招商蛇口（001979 CH）的支持以及启动拓展第三方高端住宅项目，公司住宅项目拓展速度明显加快，新签年度合同额同比+47%，占比+6pct至25%。公司市场化拓展能力依旧出众，第三方新签年度合同额同比+21%至18.46亿元，占比+5pct至75%。公司保持非住宅物管领域的领先地位，在城市服务领域也有突破。截至20年末，在管项目达到1438个，管理面积达到1.91亿平，同比+25%。 专业化服务快速壮大 20年专业化服务营收15.72亿元，同比+186%，占物管营收的比例+8.9pct至19.6%。案场协销业务是专业化服务快速上量的最大助力。我们预计随着招商蛇口对于公司支持力度的加大，以及公司加码住宅业态后对于社区增值服务的探索，公司专业化服务有望保持快速增长的势头。 融合融效，振翮高飞，维持“买入”评级 公司提出21年力争实现营业收入103亿元，对应增速为19%。我们认为这一目标相对保守，实际增速将快于目标。我们参考20年报的情况，下调公司营收但上调毛利率，同时引入23年盈利预测。我们预计公司21-23年EPS为0.61、0.87、1.20元（21-22年前值0.62、0.88元）。可比公司22PE平均为21倍（Wind一致预期），考虑到公司在非住宅物管领域具有较强的竞争壁垒，我们认为公司合理22PE估值水平为29倍，目标价25.23元（前值25.08元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

公司迎来多重利好催化，竞争力大幅提升公司2月22日发布多个公告，包括设立限制性股票激励计划、任命中航系副总裁、变更公司名称、增加经营范围、设立全资子公司等重要事项，从多个维度大幅强化了公司竞争力。我们上调20-22年EPS至1.26、1.70、2.31元，上调目标价至71.40元，维持“买入”评级。 启动限制性股票激励计划，高于预期的业绩考核彰显发展信心公司发布2021年限制性股票激励计划，首次授予激励对象17人，包括董事、高管、核心骨干，业绩考核要求21-25年营收/归母净利润（剔除股权激励费用影响）CAGR为36%/31%。我们认为股权激励对于公司这样的第三方物管企业而言意义重大，有望帮助公司吸引和留住优秀人才，通过充分激发员工的潜能，克服母公司支持方面的短板（相对于头部房企背景的物管公司而言）。而高于我们盈利预测（21、22年归母净利润均同比+27%）的业绩考核充分彰显了公司对于物管行业及自身发展的坚定信心。 再度引进业界知名高管，突显人才吸引力，强化竞争力公司聘任高文田为公司副总裁，是继刘文波总裁（曾任中航物业总经理）后，自中航物业引进的第二位高管。在本次股权激励中，高文田也获授11万股，数量仅次于刘文波总裁。中航物业（现为招商积余全资子公司）为非住宅物管头部企业，公司能够从其连续引进重要高管，突显了公司对于行业优秀人才的强大吸引力，也有助于从公司治理、行业资源等多方面提升竞争力。 拟变更公司名称、增加经营范围、推动信息化建设，多维助力成长公司名称拟变更为“新大正物业集团股份有限公司”，删去“重庆”，更加符合全国化布局战略。拟增加的经营范围主要包括增值服务和城市服务两大类，有助于增强公司全业态一体化服务能力。公司拟在深圳设立全资子公司推动企业信息化建设项目，有助于依托深圳的产业优势，吸引高端技术人才、争取税收政策支持。 多重利好催化，维持“买入”评级综合考虑民兴物业并表和组织调整带来的管理费用率上行，我们小幅上调20年归母净利润。考虑到公司竞争力不断提升，上调21-22年营收，同时由于业务和组织扩展，上调销售和管理费用率。上调公司20-22年EPS至1.26、1.70、2.31元（前值1.22、1.55、1.97元）。可比公司21年平均PE为28倍（Wind一致预期），考虑到公司在航空、公建等业态竞争力出色且积极进取，我们认为公司21年合理PE为42倍，目标价71.40元（前值69.75元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；人工成本上涨风

销售拿地保持积极态度，维持“买入”评级 公司1月销售维持高增长，拿地积极，“三道红线”下融资成本优化已经有所体现。我们预期公司2020-2022年EPS为3.55、3.98和4.51元，稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，目标价35.82元（前值35.87元），维持“买入”评级。 1月销售延续高增长，全年有望实现两位数增长 2021年1月公司实现合同销售面积398.6万方，同比增长19.5%，销售额714.7亿元，同比增长30.2%，单月销售额仅次于公司20年12月（1015亿）以及6月（734亿），位列1月房企销售额克而瑞排行榜首。公司自20年下半年以来销售提速，20年12月销售额破千亿，同比增速高达77%，带动全年销售额同比增长11.6%达7041亿。1月销售延续高增长，我们认为公司21年全年销售额有望实现两位数增长。 拿地积极，权益有所提升 公司去年12月拿地额高达533亿，1月延续积极拓展态度，拿地面积280.7万方，拿地额195亿，同比增长411%，较19年1月增长57%，权益口径金额163亿，同比增长616%，较19年1月增长124%。平均地价6952元/平，相比去年全年上升6%，主要受拿地结构影响，1月新增项目中杭州项目地价占比达21%，楼面价达1.9万/平，拉高整体水平。地货比角度，1月新增项目楼面价/销售均价为39%，较去年全年低5个百分点。1月拿地权益有所提升，拿地额口径下拿地权益为83%，高于20年16个百分点。 “三道红线”下，融资优势进一步强化 基于“三条红线”标准，截至2020Q3公司属于黄档，净负债率27.6%，维持行业低位，短债覆盖率高达196.8%，财务结构健康。今年以来，公司发行了30亿公司债以及20亿中票，利率区间为3.38%-3.98%。其中7年期公司债利率为3.98%，较去年四季度发行的同期限公司债下降了13BP。我们认为融资新政会强化优质房企的融资优势，预计未来公司融资仍将进一步优化。 维持“买入”评级 由于近期房企计提减值准备步入高峰期，我们预计公司合作项目收益将受影响，下调20-22年EPS至3.55、3.98和4.51元（前值3.73、4.21、4.79元），参考可比公司2021年7.3倍平均PE估值（Wind一致预期），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们予以公司2021年9倍PE，目标价35.82元（前值35.87元），维持“买入”评级。 风险提示：行业销售下行风险；拿地节奏低预期致可售货量不足风险。

计提减值准备，全年业绩亏损1月29日晚公司发布20年业绩预告，2020年实现营收384-385亿元，同比+13.7%~14.0%，归母净亏损3.5~4.5亿元。计提减值以及疫情影响下业绩下滑，销售保持稳步增长，我们下调公司2020-2022年EPS至为-0.09、0.36和0.43元，目标价4.14元（前值6.33元），下调至“增持”评级。 在建在售项目亏损，商业收入亦受疫情影响20年全年业绩亏损，主要原因在于：1、因天津、厦门等在建在售项目销售价格不达预期，公司计提13亿存货跌价准备；2、持有物业运营业务受疫情影响显著，影响收入9.6亿元；3、非并表项目出现亏损，前三季度即亏损7.3亿元；4、去年结算上海、深圳高毛利项目，结算结构影响导致报告期毛利率同比-10pct至28%。展望2021年，17年所获低毛利项目带来的亏损大部分已计提，销售规模持续增长，20年下半年持有物业收入已恢复，我们预计21年公司运营回到正轨，扣非净利有望恢复至19年水平以上。 2020年销售额822亿亿，谨慎扩张据克而瑞数据，公司20年全年全口径销售面积358万方，销售金额822亿，位列全国房企销售额排行第54位，销售额同比增长约16%。拿地方面趋于谨慎，全年公司新增土储总建面约459万方，总土地额约172亿元，拿地额占销售额比重约21%。20年公司新开购物中心两座，疫情下商业地产扩张也趋于谨慎。据中报披露，截至2020H1未售土储合计1191万方，充沛货值下，我们预计2021年销售有望突破千亿规模。 央企背景与商业地产加持，融资成本具备优势基于“三条红线”标准，截至2020Q3公司属于橙档，但资产负债率指标仅超2pct，去化提速大幅提升短期偿债能力，我们预计年底财务结构会进一步改善。20年子公司中粮置业发行15亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，7月获批发行20亿公司债，并于8月完成发行，利率3.78%。21年1月发行20亿购房尾款ABS，利率4.13%。 下调为“增持”评级由于公司存货亏损程度超预期，大幅计提减值准备，我们下调2020-2022年EPS至-0.09、0.36和0.43元（前值0.47、0.55和0.64元），参考可比公司2021年9倍PE估值（Wind一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们维持公司2021年11.5倍PE估值不变，目标价4.14元（前值6.33元），下调为“增持”评级。 风险提示：疫情不确定性；存货亏损超预期；商业地产竞争激烈。

核心观点 公司1月29日发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润4.2-4.5亿元，同比增长47%-57%，低于我们的预测（5.47亿元）；实现扣非归母净利润3.7-4.0亿元，同比增长28%-38%。受到疫情等因素干扰，公司Q4物管业绩有所波动，资管和地产业务受到一次性拖累。招商系高管上任后，整合进程有望提速，良好的市场拓展、收并购的持续推进都将为后续业绩释放奠定基础。我们预计公司20-22年EPS为0.41、0.62、0.88元，目标价25.08元，维持“买入”评级。 全年物管业绩实现平稳增长 根据业绩预告，2020年公司物管业务归母净利润同比增长2.7-3.0亿元，考虑到少数股东权益较少，可以推测2020年物管净利润约为5.12-5.42亿元，可比口径下同比增长29%-37%。其中，我们预计2020Q4物管净利润约为1.11亿元，同环比可能出现一定程度下滑，或是由于疫情导致部分项目进场延后、Q4政府补贴减少。 资管和地产业务受到一次性拖累，后续负面影响将逐步减弱 根据业绩预告，2020年资管业务归母净利润同比下滑0.4-0.5亿元，前三季度同比下滑0.8-1.0亿元，即Q4同比上升0.4-0.5亿元，已经逐步摆脱疫情影响，我们预计21年将继续修复。2020年房地产业务归母净利润同比下滑0.7-1.0亿元，主要因为2019年冲回以前年度多计提土地增值税导致的一次性拖累，我们预计后续开发业务对公司业绩影响将大幅减弱（不考虑重资产项目剥离）。 招商系高管走马上任，整合进程有望提速 公司25日公告，公司董事会同意聘任陈海照先生担任公司总经理。陈总曾任招商局物流集团总经理助理、中外运冷链物流总经理，意味着招商局集团（而不仅是招商蛇口）对于公司发展的高度重视。去年公司已经完成三总部整合，我们预计目前正在进行城市公司层面的整合，稳步推进重资产剥离、股权激励等事项。陈总上任后或将加速公司整合进程，加强公司与招商局集团兄弟公司之间的协同（包括收购创毅控股、重资产剥离等事项），更好促进公司战略目标的实现。我们预计公司2020年物管拓展指标完成较好，收并购进程持续推进，也将为后续业绩释放奠定基础。 稳中求进，整合加速，维持“买入”评级 参考业绩预告，我们下调物管业务营收和利润率，修正资管业务、开发业务和总部成本的盈利预测，据此调整公司20-22年EPS至0.41、0.62、0.88元（前值0.52、0.77、1.05元）。考虑到公司21年业绩可能还会受到疫情的影响，我们采用22年作为估值基础，可比公司22PE平均为20倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为合理22PE估值水平为28.5倍，目标价25.08元（前值30.73元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

核心观点公司1月25日发布公告，石正林先生因个人原因辞去公司董事、总经理及董事会战略委员会委员职务，公司董事会同意聘任陈海照先生担任公司总经理。我们预计招商系高管上任后，公司整合进程和招商局集团内部协同有望加速。此外我们预计20Q4公司拓展受疫情影响不大，投资团队到位后收并购落地在即。我们预计公司20-22年EPS为0.52、0.77、1.05元，目标价30.73元，维持“买入”评级。 招商系高管走马上任，整合进程有望提速公司1月4日公告，招商蛇口将就公司总经理候选人进行公开招聘，以“进一步激活市场化管理的动力与活力，更好更快地迈上新台阶”。本次陈海照上任即为公开招聘的结果，其曾任招商局物流集团总经理助理、中外运冷链物流总经理，意味着招商局集团（而不仅是招商蛇口）对于公司发展的高度重视。去年公司已经完成三总部整合，我们预计目前正在进行城市公司层面的整合，稳步推进重资产剥离、股权激励等事项。陈总上任后或将加速公司整合进程，加强公司与招商局集团兄弟公司之间的协同（包括收购创毅控股、重资产剥离等事项），更好促进公司战略目标的实现。 20Q4拓展受疫情影响预计不大市场此前担心因为疫情对于项目拓展的滞后影响，20Q4新签合约金额可能受到负面影响。但根据公司官网，四季度公司拓展持续取得佳绩，例如在医院业态方面，新增南方医院、中山大学附属第八医院两大项目；城市服务方面，与烟台蓝天集团旗下烟台蓝天智慧物业成立合资公司。我们预计公司20Q4拓展受到疫情影响不大，全年拓展指标完成情况较好。 期待收并购项目正式落地根据公司官网，公司已经组建起实力强大的投资团队，在举措“JY3-完善物业投资标的搜寻及筛选的制度建设”的持续推动下，2020年截至10月底已接收并深入洽谈收并购项目20个，对接合资合作项目10余个，提交投委会审议的投资项目9个，审议通过6个，已经超出年度所定目标。我们期待公司后续收并购项目的正式落地。 整合进程有望加速，维持“买入”评级由于公司部分物管项目更改会计确认方法，我们下调物管业务营收、上调毛利率；由于疫情对于资管业务的影响，下调资管业务营收和毛利率，并假设21-22年逐步恢复至19年水平；21年“16积余债”到期将节约财务成本。据此我们调整公司20-22年EPS至0.52、0.77、1.05元（前值0.58、0.81、1.13元）。考虑到公司投资性房地产租金收入已在资管业务中体现，我们估值时不再考虑地产分部。可比公司21年平均PE为28倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为合理PE估值水平为40倍，目标价30.73元（前值31.13元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。