背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕， 维持“买入”评级城投控股发布 2024年年报，公司结转规模增长， 归母净利润承压，分红派息稳健。受结转毛利率下滑影响，我们下调公司 2025-2026并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润分别为 6.1、8.4、9.9亿元（2025-2026年原值为 18.4、20.8亿元）， EPS 分别为 0.24、 0.33、 0.39元，当前股价对应 PE 为 18.0、 13.2、11.1倍， 公司背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足；同时公司投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持“买入”评级。 毛利率下滑拖累业绩， 现金分红比例提升公司 2024年实现营业收入 94.32亿元，同比+268.6%；归母净利润 2.43亿元，同比-41.58%；经营性净现金流 26.56亿元，同比+26.75%。公司收入增加主要由于结转规模同比增加，利润下降主要由于 （1）结转毛利率承压，房地产业务毛利率同比-19.7pct 至 14.97%，其中上海区域结转毛利率 13.95%； （2）投资收益同比-2.65亿元至 2.59亿元。 公司 2024年每 10股派发现金股利 0.4元，分红比例 41.28%，并且承诺 2024-2026年累计现金分红比例不低于归母净利润 35%。 销售规模大幅增长， 新增土储优质2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额 177.3亿元，同比+116%， 销售面积 11.9万方，销售均价达 14.9万元/平。公司 2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，拿地总价近百亿， 同时拿下闵行区杜行、诸翟两个城中村项目， 截至2024年末待开发土地建面约 82万方，其中 90%位于上海。 待结转资源充裕，现金流情况稳健截至 2024年末， 公司出租总建面 50.9万方， 同比+64.1%； 租金收入 3.35亿元，同比增长 13.7%。公司首批布局的八大租赁社区全部投入运营， 2024年 6月九星社区开业，年底出租率提升至 95%。公司投资板块平稳运作，截至 2024年末持有已上市证券市值约 46.74亿元，年内收到已上市证券分红约 0.56亿元。 截至2024年末，公司合同负债+预收账款规模达 116.7亿元； 货币资金达 87.0亿元，同比+32.7%； 有息负债 419.7亿元， 融资成本降至 4.04%，较年初压降 13BPs。 风险提示： 上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，给予“买入”评级城投控股背靠上海城投集团，深耕上海多年，待结转资源充足，后续在上海城市更新积极推动下，有望获取更多优质土储。同时公司保障房运营经验丰富，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润。我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.2、18.4、20.8亿元，EPS分别为0.28、0.73、0.82元，当前股价对应PE为14.9、5.8、5.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 开发业务深耕上海，项目储备价值高受项目拿地和推盘周期性变化影响，公司近年销售规模有所波动，2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额175.3亿元，同比增长113%，为历年销售金额新高，销售均价超15万元/平。公司2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，拿地总价近百亿。公司已售未结转资源较充裕，预估2025年结转货值有望超过150亿元。2024年9月，公司公告拟分别与闵行区浦江镇政府和华漕镇政府签订改造项目合作协议，将有效补充公司未来土地储备。 资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润公司资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至2024年末，出租总面积32.57万方，同比增长5%，租金收入2.98亿元，同比增长1%。公司积极参与上海市租赁住房业务建设，首批布局的八大租赁社区全部投入运营，于2024年1月发行了规模最大的保租房公募REITs，募集规模30.50亿元，供应近3000套租赁住房。公司投资板块平稳运作，截至2024H1持有已上市证券市值约38.18亿元。 待结转资源充裕，现金流情况稳健2023年以来由于房地产项目开发结转节奏差异，整体收入有所下降，截至2024Q3，公司合同负债+预收账款规模达155.6亿元，可覆盖2023年收入6.1倍，待结转资源较充裕；在手现金达90.9亿元，同比增长101%。截至2024H1，公司有息负债405.3亿元，同比下降3.6%，资产负债率和净负债率分别为73.7%和147.7%，负债结构有所优化；融资成本降至4.05%，较年初压降12BPs。 风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

大举获取上海核心项目，彰显禀赋优势公司10月16日晚公告，通过公开遴选获取上海黄浦区六幅地块，成交总价70.8亿元。城投控股本次拿地大幅提升了公司在上海核心区域的储备，彰显公司在上海的拿地优势，以及公司长期维持销售规模的决心，今年进入地产销售快速增长期，下半年开始有望进入业绩增长期，重申“买入”。 启动“露香园”项目姊妹篇，优质土储大幅扩容本次获取的项目与露香园不仅同属风貌地块，而且位置相邻，均在上海市黄浦区豫园板块，新项目更靠近黄浦江。从规划来看，是风貌别墅+高层的组合，容积率区间为1.8-4。项目总建面约7.9万方，其中住宅面积约5.7万方。今年推出的露香园二期高层报价约16.3万/平，别墅均价接近30万/平，以此测算，新项目总货值或逾120亿，大幅提升公司在上海最核心地段的优质储备。公司9月刚获得闵行区城中村改造一二级联动项目，一级开发总投资额184亿，本月进一步获地，持续拓储，体现公司中长期维持销售规模的决心。 销售高速增长，核心项目入市带来销售及业绩拐点根据公司同日公告的三季度经营数据简报，1-9月销售金额94亿元，同比+328%。据公司官方微信公众号，长宁清溪雲邸于10月15日开盘，首批入市项目当日售罄，销售额约14.6亿，与此同时，露香园二期的别墅以及高层大面积住宅“天誉”系列也已经入市，预计将推动今年全年销售实现逆势高速增长。此外，公司2024Q3实现租赁收入0.88亿元，环比大幅增长44%，主要是城投宽庭九星社区的正式运营推动租赁面积增长。下半年也有望迎来结算高峰，推动全年结算收入实现增长。 券商资产快速重估截至2024H1，公司持有西部证券10.26%股权并为其第二大股东，直接持有海通证券0.27%股权、市值约3.0亿。截止24Q3，公司所持有西部证券的股权市值达39.8亿；海通证券处于被国泰君安吸收合并的重大资产重组进程中，10月10日复牌后的两个交易日连续涨停，Q3至今（10月16日）股价上涨37.7%，有望提振公司股权投资收益。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59元、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2025年PB为0.73倍，予以公司2025年PB0.73倍，目标价6.43元（前值5.36元）。公司核心城市资源不断扩展，投资资产持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

城中村改造提速，优质禀赋持续兑现公司8月24日公告，投资上海市闵行区两个城中村改造项目，投资总金额达183亿元。公司禀赋优势显著，本次大举补库进一步彰显公司在上海的拿地优势，以及公司长期维持销售规模的决心，今年进入地产销售快速增长期，下半年开始有望进入业绩增长期。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.64倍，予以公司2024年PB0.64倍，目标价5.36元（前值5.03元），重申“买入”。大举拓展城中村项目，一二级联动增强优质储备本次获取的两个项目均为闵行区的城中村改造项目，分别为闵行区浦江镇杜行老街和华漕镇诸翟项目。 改造要求活化利用文保建筑，打造老街实景剧场和沉浸式文旅体验。前者处于浦江郊野公园西南隅，项目容积率0.86，我们预计该项目未来将为风貌别墅产品。后者毗邻虹桥枢纽，容积率为1.81，预计也将打造为高端住宅产品。总投资额为183.6亿，占2023年销售额的223%，公司持股90%，开发周期5.5年，均可实现一二级联动。露香园的入市保障了公司2024-2026年的推货力度，后续的供应体量是市场关注焦点，本次项目获取体现公司中长期维持销售规模的决心，也是给市场的解答。上海城中村建设进入攻坚战，公司作为地方城投平台迎来机遇据“上海发布”公众号，9月21日上海市政府召开城中村改造工作推进会。 会上提出要坚决打好攻坚战，市、区国企强化中坚和骨干作用，以更大力度推动城中村改造提速扩容增效。并提出要编制好三年行动计划和年度实施方案，形成启动一批、实施一批、储备一批的滚动推进态势。从市政府的表态来看，上海市城中村改造进程即将提速，其中地方国企发挥核心作用。公司作为上海城投集团的子公司，可以优先抓住这一机遇。 销售高速增长，下半年有望进入结算高峰推动业绩提升根据亿翰数据，2024年前8月公司销售额约97.5亿，排名第49位，较去年排名提升66位，较去年全年销售额增速已达19%。随着露香园二期的持续入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，推动销售实现逆势增长。下半年也有望迎来结算高峰。上半年徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利同比增长。公司规模持续扩张，结算高峰在即，禀赋优势持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

结算静待发力，全年业绩有望增长公司 8月 30日发布中报，2024H1实现营收 6.5亿元（YOY-31.3%），归母净亏损 1.02亿元（YOY-135.8%），EPS-0.04元，符合公司中报预告预期。 随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售快速增长期。我们维持 2024-2026年 EPS分别为 0.22/0.49/0.59、BPS 8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司 2024年PB 为 0.60倍，予以公司 2024年 PB0.60倍，目标价 5.03元（前值 5.11元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为 2022-2023H1销售尚未发力，期内公司没有新增竣工面积，导致结算项目较少，营收同比下降。同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。销售管理费用率同比+6pct 至 20.6%，财务费用同比增加 0.2亿。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值变动损失 0.6亿。但我们认为下半年会迎来结算高峰。期内徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据公司披露，2024H1公司主要开发项目销售金额约 81亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在 TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的 B、D1地块已于今年 3月 17日入市，并全部售罄。上半年销售额已接近去年全年水平，露香园部分别墅产品已于 6月获预售证并启动入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，或推动销售实现大幅增长。同时，公司积极参与上海土拍，7月 9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 运营板块持续扩张，融资优势显著期内公司租赁业务进一步扩张。“城投宽庭”品牌首批布局的八大租赁社区全部投入运营。期内新开业的九星社区于 6月 4日入市，新增租赁房源 1230套，当月末出租率已达 55%。租赁板块的持续扩容推动公司持有物业运营业务收入同比+49%至 1.4亿。尽管公司处于在建高峰期，但融资优势显著，期末整体平均融资成本仅 4.05%，较 2023年末进一步下降 12bp。与此同时，公司作为截至目前规模最大的保租房 REITs 原始权益人，金融板块同样形成对主业赋能。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

结算尚未发力，全年业绩增长可期公司7月9日发布业绩预亏公告，2024H1公司预计亏损0.9-1.35亿元。亏损主要受结算节奏以及金融资产公允价值影响，随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售和业绩快速增长期。同时，上海市场修复、政府收储等政策推进、地产新模式下的保租房发展空间，助力公司中长期发展。公司也积极参与上海土拍，体现其发展决心。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.61倍，予以公司2024年PB0.61倍，目标价5.11元（前值5.20元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为2022-2023H1销售尚未发力，因此期内结算项目较少，同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值亦出现下滑。但随着年底杨浦高阳新里、徐汇汇樾庭等项目陆续进入交付期，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据亿翰数据，2024H1公司销售金额逾80亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的B、D1地块已于今年3月17日入市，根据中指院的统计，首推货源合计262套，开盘当日即全部售罄。同时，该项目部分别墅产品已于6月获预售证，预计即将入市。基于现有土储，我们预计公司2024、2025年新增货值均有望超过150亿，推动销售额持续高增长。与此同时，公司积极参与上海土拍，7月9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 上海市场现复苏征兆，助力公司兑现禀赋优势上海核心禀赋亟待兑现。截至2023年末，公司未售土储面积约84万平，根据我们的测算，对应未售土储货值约588亿元，其中上海货值占比达99%，且均在核心区域并定位于高端改善需求，其中黄浦区货值占比高达54%。 上海市场出现复苏征兆，6月二手房成交套数同比+83%，单月成交套数升至36个月以来的第三高位，成交量连续4个月站在荣枯线以上，促进价格趋暖，6月房价环比回正。我们认为527政策有望促进上海改善链条启动，期待二手房价趋稳传导至新房，为公司发展再创机遇。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

事件：公司2020年三季报披露，2020年第三季度实现营业收入0.38亿元，同比下降86.2%，本期实现归母净利润1.51亿元，同比增长28%。2020年前三季度，公司实现营业收入1.82亿元，同比下降91.32%，实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比减少40.75%。 2020年第三季度净利润恢复明显，投资收益增速亮眼。2020年前三季度，公司实现营业收入1.82亿元，同比下降91.32%，实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比减少40.75%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3营收分别为0.55、0.89、0.38亿元，yoy-68.21%、-94.61%、-86.23%，归母净利润分别为0.44、0.97、1.51亿元，yoy-85.76%、49.23%、27.97%。同时公司2020Q2以来归母净利润增速持续为正，主要由于1）公司持有的金融资产受市场波动影响，2020Q2、Q3公允价值变动收益分别为0.81亿元、0.62亿元，较2019Q2、Q3的-0.63亿元、-0.51亿元有显著提升，2）公司2020Q1-3投资净收益为4.55亿元，同比增长74%。公司受疫情影响较为严重，结算项目推后导致业绩释放延后。 毛利率、净利率双双上升，主要由于营收较小。公司2020三季度毛利率、净利率分别为53.0%、151.4%，同比分别变动+30.6、+126.4个pct，公司结转营收过少导致毛利率及净利率波动幅度较大。销售、财务、管理费率明显提升，主要受营收影响。2020前三季度公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为10.8%、80.4%、34.7%，同比分别变动+10.0、+79.5、+32.0个pct，主要由于公司房产销售收入的减小。公司财务费用变化较大，2020Q1-3为1.46亿元，同比增加12,757.75万元，主要是由于利息支出同比增加所致。 重点项目逐步入市，下半年来销售业绩逐步释放。公司于2020年第三季度新增签约金额12.39亿元，新增销售面积5.26万平米，上海地区销售金额占比85%，面积占比50.7%。其中，公司重点项目露香园、朱家角签约金额分别为2.30、7.26亿元，因疫情推迟的业绩开始逐步释放。随着尚浦领世等高毛利重点项目逐渐开始贡献利润，预计未来业绩进入收获期、有望持续向好。 短期债务维持稳定，偿债压力良好。报告期末，公司有息负债余额为180.34亿元，同比增长51.7%，其中公司短期借款和一年内到期的非流动负债的总和为32.2亿元，同比增速为34.0%，长短债比例为4.61，结构良好。根据“三道红线”，公司报告期末的扣预收账款资产负债率、净负债率、现金短债比分别为56.27%、53.06%、2.2，均在红线之下，较2019Q3分别变动15.6个pct、14.1个pct、0.54，公司债务压力良好。 投资建议：公司作为上海市城市建设的主力军，在旧改、基建、创投等领域持续发力，下半年来公司地产销售逐步回暖、投资收益增长亮眼。随着高毛利项目全面入市，公司业绩有望继续改善，同时上海市推动二次混改，公司是一次混改标的，未来有望持续受益。我们预计2020-2022年公司净利润分别为11.37亿、16.14亿、21.93亿，对应EPS为0.45、0.64、0.87元/股，对应PE为12.28X、8.65X、6.37X，维持“买入”评级。 风险提示：长三角一体化政策不及预期，项目收入不及预期。

事件:公司2019年三季报披露,本期实现营业收入2.76亿元,同比下降76.58%,本期实现归母净利润1.18亿元,同比减少29.96%。2019年前三季度,公司实现营业收入20.99亿元,同比下降60.57%,实现归属于上市公司股东的净利润4.92亿元,同比减少43.84%。公司短期因结算项目推后业绩释放延后,我们预计随着四季度和明年上半年进入项目收获期,未来业绩有望持续向好2019年第三季度净利润下降明显,毛利率下降、净利率提升。2019年前三季度,公司实现营业收入20.99亿元,同比下降60.57%,实现归属于上市公司股东的净利润4.92亿元,同比减少43.84%。公司毛利率同比下降4.45个pct至22.39%,净利率同比上升6.54个pct至25.00%。财务、管理费率明显提升,销售费用率保持稳定。2019前三季度公司财务费用率和管理费用率分别同比上涨1.3个pct和1.7个pct,达到0.9%和2.7%;销售费用率稳定在0.7%。 长三角一体化加速推进、湾谷科技园打造区块链基地。进入下半年以来,长三角一体化利好消息频出:7月,三省一市出台实施方案,推进建立“N+1”规划体系。 9月,上海市委常委陈寅表示,将聚焦土地管理、项目管理、要素流动、财税分享、公共服务政策、公共信用等方面,率先在示范区探索一体化发展制度创新,形成共同行为准则。10月24日,“一体化示范区”嘉善县、青浦区、吴江区签订三地战略合作协议。10月29日,国务院发布了《关于长三角生态绿色一体化发展示范区总体方案的批复》,在批复中,国务院同意该《方案》实施,并强调要确保目标如期实现。11月1日,长三角生态绿色一体化发展示范区揭牌。截止2018年末,公司在示范区土储45万方,占总在手土储530.3万方的8.49%,短期有望受益于土地价值升值,中长期来看,公司凭借集团优势公司有望深度参与一体化的基础设施和其余市场化项目,持续受益。此外,公司通过诚鼎基金持续加大创投投入,公司湾谷科技园成为上海区块链协会挂牌地,未来配合上海市区块链产业引导基金服务科创中心建设。 短期债务维持稳定,偿债压力良好,报告期末,公司短期借款和一年内到期的非流动负债的总和仍在24亿元上下,增速仅为0.15%,与去年同期水平相同。报告期末,公司资产负债率48.04%,扣预资产负债率43.90%,环比年初分别变动2.51、4.48个pct。报告期末持有货币资金39.5亿元,同比增加14.88%,现金覆盖短期债务的倍数较高,达到1.65。 投资建议:公司作为国有控股企业,积极参与到国资改革和助推长三角一体化的进程中,有较大可能长期受益于政策红利。同时由于公司重要项目推盘延后,预计在四季度和明年上半年进入项目收获期,未来业绩有望持续向好。公司创投平台及湾谷科技园在科创等领域持续布局,我们预计公司2019-2021年公司的EPS分别为0.61元/股、0.89元/股和1.25元/股,对应PE分别为9.39X、6.44X,4.61X,维持“买入”评级。 风险提示:长三角一体化政策不及预期,项目收入不及预期。

上半年竣工主力在保障房、下半年有望实现高增:公司上半年竣工面积37万方,同比去年12.9万方大幅增长187%,但公司结算收入却有所下滑,主要是本报告期竣工项目主要为九亭保障房项目、洞泾保障房项目;公司预收款近30亿,可结算资源仍旧充足,上半年营收跌幅已经较一季度跌幅明显收窄,下半年有望实现增长。 在建项目稳步推进、高毛利商品房项目入市在即:总建面74万方的公司湾谷科技园二期结构封顶,完成精装修准备工作;露香园项目展示已经开始,其中黄浦露香园商品房项目计划投资98.5亿元,总建面30万方,平均成本仅32833元/平米,计容面积18.4万方,而预计售价15万/平方米以上,总货值近300亿,是未来可售预期。 投资业务继续高增长、创投基金退出回报率高:公司拥有的已上市公司股权包括申通地铁、光大银行、西部证券、国投资本等,总市值规模约为59.76亿元;公司旗下创投基金诚鼎基金平稳运作,重点投资于节能环保、智慧城市、智能制造等行业,上半年新增完成全部退出项目4个,完全退出项目收益率183.39%。 长三角区位优势突出、上海国资改革持续推进:公司主动参与自贸试验区新片区、长三角一体化发展示范区和进口博览会相关项目的建设和运营管理,有望持续受益于上海区位优势的提升,上海国资综合改革实现方案已经发布,公司有望受益于上海国资改革。 投资建议:公司积极布局长三角一体化建设,且有望受益于上海国资改革,虽然短期因竣工结构为保障房为主业绩承压,但按季环比改善,未来随着高毛利项目进入收获期,公司业绩有望持续改善,我们预计公司2019-2021年EPS为0.61元、0.89元和1.25元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控政策超预期,长三角一体化政策不及预期。

事件:公司发布修改公司章程公告,其中新增了“将股份用于员工持股计划或股权激励”、“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”等回购股份的情形。 会计准则变更,投资收益占比提升、扣非净利润同比增长 17%2019年第一季度,公司营业收入 1.73亿元,归属于上市公司股东净利润 3.09亿元,分别同比降低 92.53%、22.32%。其中,公司归母净利润降低幅度得以控制主要得益于公司投资收益的企稳作用,但从投资收益数值变化上看,相比去年同期仍下降38.90%,这主要是因为上年同期城鼎基金项目退出而使金融资产减持所致。另外,由于公司 2019年执行新金融工具准则,公司对持有金融资产重新分类,实现公允价值变动损益 1.05亿元,进一步缓解了归属于上市公司股东净利润的下滑,公司实现归母扣非净利润 2.20亿元,同比增长 16.95%。 长三角储备有望持续增长、高毛利项目进入收获期2019年第一季度,公司地产销售收入主要来源于露香园和新江湾城 C4项目,共实现新增签约金融 175万元,结转销售金额 14415万元。此外,公司于第一季度出租房地产总面积 56021平方米,取得租金总收入 1834万元。在手土储方面,截止 2018年末,公司在手土地储备共 530.3万方,1)长三角储备未来有望持续增长:青浦区主要有诸光路、徐泾北、朱家角等项目,共占地 45万方,占总土储的 8.49%,其中朱家角商品房项目用地面积最大,为 24.17万平方米,总投资额 11.6亿元,未结算货值则达 81.2亿元,上海市委书记李强调研要求公司主动参与长三角一体化建设,公司潜在储备有望持续增长;2)高毛利项目露香园入市在即:公司黄浦、松江等地同样均遍布在建项目,其中黄浦露香园商品房项目计划投资 98.9亿元,总建面 30万方,平均成本仅 32835元/平米,计容面积 18.4万方,而预计售价 15万/平方米以上,总货值近 300亿,是贡献公司业绩的最大潜力项目之一。 修改公司章程、回购股份情形新增可用于员工持股和股权激励、维护公司价值公司 6月 5日发布修改公司章程公告,其中新增了“将股份用于员工持股计划或股权激励”、“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需” 、“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”等回购股份的情形,或将助力公司发展。 投资建议:我们认为长三角一体化上升为国家战略,政策力度有望持续超预期,上海市政府要求城投集团作为城市运营的主力军,积极主动参与自贸区新片区和长三角一体化建设,公司修改回购股份的公司章程或助力发展,此外公司长三角及高毛利的露香园项目即将进入收获期,我们预计公司 2019-2021年净利润约为 15.52亿、22.63亿、31.75亿,对应 EPS 为 0.61、0.89和 1.26元,对应 PE 为 10.99X、7.53X 和 5.37X,公司每股重估 RNAV 约 16.26元,维持“买入”评级,6个月目标价 13.0元,相当于 RNAV 折价 20%。 风险提示:一体化进程不及预期,调控政策超预期

集团公司是上海城市建设和长三角一体化建设的主力军:上海市委书记李强4月15日调研上海城投集团,要求“上海城投集团要当好城市建设和运营管理的主力军,要在民生保障上突显高品质,积极参与旧区改造、保障房建设等任务,努力提升城市品质、提供优质公共产品。要当好服务全市重大任务的突击队,主动参与自贸试验区新片区、长三角一体化发展示范区和进口博览会相关项目的建设和运营管理,勇于承担急难险重任务。要争做国企改革和创新发展的先行者。 公司是上海国企改革的先行者 城投控股的前身是上海市原水股份有限公司,于1992年7月改制成为股份制企业,公司2013年率先混改,2014年,公司启动重大无先例资产重组,换股吸收合并上海阳晨投资股份有限公司(简称“阳晨B股”),由上海环境集团有限公司承接阳晨B股并分立成为独立上市公司(601200.SH),于2017年3月完成。经过2014年-2017年的重大资产重组,城投控股目前已转型成为一家专注于创新型地产以及城市基础设备投资的控股集团。 房地产业务有望受益于长三角一体化、示范区土储约45万方 2018年公司房地产销售收入大幅提升,地产营业收入68.77亿元,同比增142%,其中:销售面积8.07万平方米,实现新增销售合同金额20.79亿元,实现销售回笼56.97亿元,销售回笼主要来自“湾谷”科技园、首府以及露香园等项目,2019年将继续去化。截止2018年末,公司在手土储530.3万方,绝大部分在上海,其中长三角一体化示范区45万方,占比8.49%;更重要的凭借集团优势公司有望深度参与一体化的基础设施和其余市场化项目,成为中期受益的核心标的。 投资业务有望受益于股市回暖、股权价值有望大幅增值 公司投资业务,主要依托上海城投集团的综合实力和产业资源,与城投集团的基础设施板块协同,与城投产业链相关的上海国企联动,把握各类投资机会,合作共赢1)公司旗下创投业务由诚鼎基金负责,诚鼎是“2017年中国私募股权投资机构”50强,2018年诚鼎基金项目退出合计收回资金17.17亿元,退出对应投资收益7.46亿元。2)可供出售金融资产最新增值近2.5亿:公司持有申通地铁、光大银行、中国铁建、国投资本,持有股份受益于股市回暖,已经实现增值额2.51亿元,虽然波动不计入实际利润,但未来不排除公司会实现部分收益的可能;3)公司持股西部证券收益有望大幅增加近3.5亿:公司持有西部证券15.09%的股权,且派驻有董事,2018年西部证券实现净利润2亿元,由此对城投公司净利润增值3020万元,由于股票市场的火热,西部证券业绩也大幅增长,一季度就实现了5.83亿,同比大幅增长199.9%,我们简单假设未来4季度也维持这个业绩,西部证券全年有望实现净利润23.32亿元,有望给城投控股实现利润贡献约3.51亿元,远超过去年的3020万元。 投资建议:我们认为长三角一体化上升为国家战略,政策力度有望持续超预期,上海市政府要求城投集团作为城市运营的主力军,积极主动参与自贸区新片区和长三角一体化建设,且集团是国企改革和创新创投发展的先行者,从公司本身看,公司在长三角区域有45万方土地储备(我们认为不单要看短期的土地储备增值预期,更需要看集团公司在未来深度参与长三角一体化带来的业务机会),地产业务在上海市场持续回暖的情况下将稳定增长,投资业务在股票市场大幅回暖的情况下,有望大幅增厚公司利润(尤其是西部证券),我们预计公司2019-2021年净利润约为15.52亿、22.63亿、31.75亿,对应EPS为0.61、0.89和1.26元,对应PE为13.3X、9.1X和6.5X,公司每股重估RNAV约16.26元,首次覆盖给予“买入”评级,6个月目标价13.0元,相当于RNAV折价20%。 风险提示:房地产调控政策超预期,长三角一体化政策不及预期。

重组方案得到证监会核准批复,重大事项核实完毕,股票将于10月24日起复牌。 投资要点: 吸收合并、分立上市方案获证监会核准。城投控股向阳晨B股全体股东发行24459.6万股,以I:I的换股比例、15.50元/股的换股价格吸收合并阳晨B股。合并后的存续方城投控股(股本由298752.4万股增至323211.0万股)将安排全资子公司环境集团承接阳晨B股的全部资产、负债、业务等:被合并方阳晨B股将终止上市。合并生效后,城投控股将环境集团以存续分立的方式实施分立,城投控股(股本252957.6万股)继 续运营房地产及股权投资业务,环境集团变更为上海环境(股本70254.4万股),并申请其股份在上交所上市。城投控股和阳晨B股的控股股东均为上海城投,实际控制人均为上海市国资委,交易完成后控股股东、实际控制人未发生变,不构成借壳上市。 毛利率回升,三费费率显著降低。16年上半年公司实现营业收入48.3亿元,同比增79.6%;归母净利润14.9亿元,由于去年同期投资收益金额较大同比降49.6%;归母扣非净利润10.7亿元,同比增29.5%。综合毛利率34.2%,较年初提升9.1个百分点;净负债率仅30%,较年初降低2个百分点,远低于行业平均;资产负债率49%,较年初降低4个百分点预收账款36.7亿元较年初降12.4亿元。综合融资成本5.88%,较年初提升0.21个百分点。此外,公司预计前三季度归母净利润约31.3亿元,由于去年同期出售股票取得的投资收益金额较大,同比减少约38%。 资产管理业务发展迅猛,大有可为。拓展投资渠道,完善业务布局。截至上半年末,公司持有金融股权市值约129.8亿元,持有成本28.9亿元,账面浮盈100.9亿元。参与弘毅八期基金投资,并计划以不超过7.5亿元全额参与西部证券募资配股工作。旗下诚鼎基金于新增投资项目5个,其中定增2个,PE 3个,累计投资金额3.4亿元。截至16H,诚鼎基金累计投资项目67个,其中PE 42个,定增25个,累计投资额57.4亿。 本次重组获准将加速公司转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团,发展模式由重资产向轻资产转型,模式独特,长期高增长发展值得期待。RNAV 20元,股,暂不调整盈利预测,预计16-18年营业收入为87、115、147亿元,同比增速分别为9%、33%、28%,三年复合增速22.5%:16-18年以吸收合并后总股本摊薄EPS为0.74、0.87、0.96元,三年复合增长-7.5%,对应当前股价PE20、17、15倍,6个月目标价20元,对应16年PE27倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场波动剧烈、资产重组进度不及预期、政策调控影响风险偏好。

业绩百花齐放,实现高速增长。公司本年度业绩大幅上涨主要受益于房地产销售结转的增加以及BOT业务承包及工程设计业务量的增加。 公司本期出售西部证券和光大银行股票带来巨大投资收益,拉动业绩大幅增长。由于地产销售成本上升,导致毛利率有所下滑;上期政府补贴以及本期环境工程承包设计项目平均毛利的下滑致使环保业务整体毛利也有所下降。公司资产负债率为52.85%,货币资金/(短期借款+一年到期偿债)高达4.5倍,偿债压力小。 地产去化显著,资源再度拓展。报告期内,公司地产业务实现营业收入63.32亿元,同比增长67.78%。地产业务主要围绕基础设施和保障房项目。保障房方面,部分项目已全部完成配售;本期商品房去化方面效果十分显著,露香园高区项目去化率达88%,闻喜华庭项目去化率高达99%。本年度公司获取蛇佘山北、松江南部新城、九亭保障房项目及金山城中村改造项目,为后续的发展提供雄厚的资源保障。 积极打造“大环境”产业平台。报告期内公司环境业务实现营收16.50亿元,净利润3.02亿元,同比增长30.18%。全年垃圾焚烧量同比增长25.49%,固废业务总量同比增长17.48%。目前,公司正在推进换股吸收合并上海阳晨股份有限公司及分立上市的重大资产重组事项,有望借此契机打造“大环境”产业平台,推动环境集团成为“城市环境综合服务提供商”。 投资业务空间巨大。公司在直接股权投资方面,目前拥有的已上市公司股权总市值规模为175.33亿元;私募股权投资基金管理方面,本期公司旗下“诚鼎基金”成立了第四期基金,新增投资项目17个,投资总额26亿元,主要投资于上市公司定向增发;合作设立了100亿元的城市产业基金,主要投资于城市基础设施和公共服务领域。 投资评级:公司在保障房销售方面一直保持行业领先优势,环境业务平台建设在不断加强,且公司投资业务经验丰富,收益可期。预计公司2016、2017年EPS为1.34和1.59元/股,对应当前股价的PE分别为12倍和10倍,首次覆盖给予“买入”评级。

投资收益拉动业绩增198%,证金汇金位列前十大股东:公司前三季度营收34.6亿元,同比小降5.46%,降幅较半年报收窄近3个百分点,归母净利润31.3亿元,EPS1.05元,同比大增198.02%,符合业绩预告。营业收入下降主要受累于房地产销售结转减少,业绩大增主要是因为出售部分西部证券和光大银行股票获得较高投资收益所致,扣除投资收益后的利润总额同比下降40.9%,主营业务毛利率33.7%,同比下滑约4个百分点,由于增加的资产重组费用以及环境集团项目投入运营三费率也同比攀升了近3个百分点至13.25%,但公司负债情况大幅好转,主要受益减持金融资产增加现金流入及中票的发行,此外公司三季报中证金、汇金分别持股2.2%、0.98%位列前十大股东的第三及第六位。 合并分立方案稳步推进:公司合并分立方案已获国务院国资委、上海市国资委原则同意,临时股东大会审议通过,目前正在证监会受理。根据方案城投控股换股价格为15.50元/股,城投控股第一第二次现金选择权价格均为10.00元/股。方案完成后,城投控股将剥离环保业务,转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团,公司将以PPP 基金为主要领域,同时通过PE 基金寻找产业链上的投资机会。公司目前已与工行、交行合作成立了各100亿的PPP 基金。未来将会投资大量收费的城市基础设施,包括道路桥梁隧道、污水垃圾、地下管沟等,有望通过PPP 模式做出一定规模、收益稳定的基础设施收费项目。 地产围绕基础设施及保障房项目:公司地产项目有两个特点,一是凭借基础设施资源优势布局以一线城市为主,二是结合上海棚户区改造、城中村改造的步伐拓展保障房及棚户区改造项目。根据公司半年报上半年公司竣工面积10.56万平方米,在建工程量70万平方米,保障房项目拓展取得较大进展,部分项目基本达成资源获取意向,截止上半年末公司商品房未售面积约33万方,土储约54万方,位于青浦朱家角及新江湾城,业绩锁定性强。 投资业务表现突出:投资业务公司由本部及旗下的诚鼎基金进行,诚鼎基金管理规模已超过300亿,投资思路主要是围绕着城市基础设施的产业链展开的。此外,截止上半年末公司持有各类股权市值余额约153.09亿,7月公司通过资产管理计划参与中国铁建一年期定增项目,最终发行价格为8元,公司出资5亿元认购。 维持推荐评级:公司受益国企改革和PPP 概念,合并分立方案稳步推进,我们维持业绩预测不变,维持推荐评级。 风险提示:销售不及预期、环境业务推进不及预期、合并分立事项推进不及预期。