6月 4日招商蛇口出席了我们组织的 2025年中期策略会，会上公司就近期运营情况进行交流，去年四季度以来公司投拓力度显著增强，多 REITs 平台助力资产证券化，融资成本持续优化，维持“买入”评级。 开发业务：销售降幅收窄，投拓积极性提升2025年前 4月，公司累计销售面积达 205.9万方，销售额 498.3亿元，同比分别-20.06%/-15.29%，销售额降幅较 24年收窄 10pct。销售均价显著提升，前四月销售均价为 2.4万/平，同比增长 6.0%。拿地方面，今年投资强度显著加强，前 4月拿地强度逾 50%，较去年的 22%大幅提升。 资管业务：持有物业布局全面，借力 REITs 推进资产证券化公司的持有物业分为集中商业、租赁公寓、写字楼、产业园和酒店，公司持续提升持有物业运营效率，同时推动投资性房地产证券化。公司已经搭建了招商蛇口产业园 REIT（180101CH）、蛇口租赁住房 REIT（180502CH）以及招商局商业房托（1503HK），底层资产分别为产业园、保租房以及商办物业，招商蛇口产业园 REIT 的扩募正在推进中。公司将持续提升持有物业经营管理能力，以满足 REITs 发行收益率要求。 业绩：毛利率处于底部区间，历史充分减值降低后期对业绩影响24年公司毛利率约 14.6%，目前依然在底部区间。但 2023年以来拿地毛利率均高于 2024年结算毛利率水平，长期而言毛利率有提升空间。减值方面， 19-24年已经提了 245亿减值，未来减值需要继续观察房价走势。公司去年平均融资成本低至 2.99%， 我们预计今年还有望进一步降低。 盈利预测和估值公司投拓积极性提升，完备的资产证券化平台有望推动资产重估。 我们维持25-27年 EPS 为 0.46/0.53/0.62元、 BPS 为 12.52/12.85/13.28元的盈利预测。可比公司 2025年 Wind 一致预期 PB 均值为 0.83倍，公司融资优势显著，储备兼具质与量， 因公司拿地力度加大，资产质量持续优化，我们维持公司 2025年 1倍 PB，维持目标价 12.52元，维持“买入”。 风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。

公司 2025年 4月 29日发布一季报， 2025Q1实现营收 97.4亿元，同比-32.2%；归母净利润 3.04亿，同比+34.0%， EPS0.13元。 公司净利恢复增长，商业运营稳健发展， 开发业务减值影响逐步消减， 维持“ 买入”。 收入结构改善、减值影响趋弱， 净利显著提升期内公司收入下降，但净利显著增长，原因在于： 1. 尽管开发结算收入收缩，但商业收入稳步提升，收入结构的改善推动整体毛利率同比+4.8pct 至29.5%； 2. 减值影响消退。期内公司不再计提减值，而去年同期有 2.1亿资产减值损失。 公司 21-24年资产和信用减值累计已达 202亿， 截至 24年末，存货跌价准备达 116亿，占存货比重已达 11%，此外销售均价走势亦可说明减值影响趋弱。 期内公司地产销售面积/销售额分别为 65.8万方/51.0亿元，同比分别-60.2%/-57.3%， 但销售均价同比+7.3%， 止跌向暖的销售均价或预示着房价下行对公司的影响基本结束， 预计进一步减值空间有限。 商业保持稳健发展，板块总收入实现双位数增长公司 Q1实现商业运营总收入 34.5亿元，同比+13.5%， 新开吾悦广场 1座，累计开业项目已达 174座， 平均出租率保持在 97.22%的高位。 全年商业总收入目标完成率 24.6%，考虑到年内计划还会再开 4座吾悦广场，伴随外延式增长，我们认为完成全年增长 9.3%的目标基本无虞。整体而言，公司的商业地产板块持续保持稳健发展， 充沛的持有商业不仅带来稳定的现金流，还为公司拓展融资渠道，成为公司持续经营、健康发展的重要支撑。 有息债务持续压降，融资支持政策有望消减债务压力公司债务持续压降， 截至期末， 有息负债 547亿， 较 24年末进一步下降 6亿， 存量公开债务总额约 182亿。 公司扣除预资产负债率为 67%，符合“三道红线”标准， 但短期债务略有承压，现金较短债有 30亿缺口， 2025年有6亿美元债以及 37亿境内债到期， 其中 30亿境内债为中再增担保的中票。 截至期末，公司在中债增担保下发行的中票总额为 76亿，总额度为 150亿，即还有 74亿额度， 我们认为融资政策支持有望为公司创造更宽松的环境，缓解短期债务压力。 盈利预测和估值我们维持 25-27年 EPS 为 0.37/0.44/0.53元， BPS27.35/27.80/28.33元的预测， 可比公司 25年 Wind 一致预期 PB 均值 0.64倍， 公司开发业务拖累减轻， 利润进入修复通道， 给予公司 0.64x25PB， 目标价 17.50元（前值16.68元， 0.61xPB）， 维持“买入”。 风险提示：销售下行风险，现金流承压风险。

公司 2025年 04月 21日发布年报， 2024年实现营收 26.85亿元，同比-26.57%；归母净利润 6.37亿元，同比-53.22%，符合公司业绩预告， 公司拟每 10股分派 1.28元。 因为土地市场热度仍在低位运行，同时产投业务估值受市场影响有所波动，公司净利同比下滑，但公司土储充沛，财务稳健，中长期具备收入弹性，维持“买入”评级。 土地市场景气度以及产权投资估值下行，净利有所下滑期内公司净利同比下降，主要有如下原因： 1. 因土地市场景气度仍待修复，出让面积下降导致营收规模收缩； 2. 期间费用相对刚性，叠加收入下降，期间费用率同比提升 5.3pct； 3. 资产减值损失同比+106%至 2.4亿， 因山东科臻、和顺环保预计盈利不及预期，固定资产以及商誉减值计提增加； 4.产业投资估值下降，产生了 0.07亿的亏损， 2023年则有 3.26亿收益。 展望 2025年， 在非经常性损益的基数效应下，预计净利有望修复。 区中园规模大幅增长，光伏板块稳步扩张期内公司深耕苏州工业园区，推动新加坡国际商务合作中心二期运营，持续发挥招商优势，新增注册项目 83个，持续推动 9个异地园区的开发运营，此外，区中园业务持续增长，截至期末签约落地建面同比+92%至 300万方，其中 200万方已经投入运营。 绿色发展业务方面， 期内分布式光伏电站新增并网 220MW， 2024Q4公司完成了对中华煤气（0003.HK）所持有的 6家标的公司的收购，收购价格 0.99亿， 新能源资产规模稳步扩大。 产业投资持续发力， 充分发挥融资优势助力发展期内公司新增认缴投资基金 4支，认缴额 1.6亿，新增直投项目 4个。截至期末，公司产业投资累计认缴 51支，金额约 43亿。累计直投科技项目 40个，金额 5.88亿，拉动总投资 97亿，促进园区发展协同。 基于公司区中园和产业投资业务的持续发力，公司亦充分发挥融资优势。 25年 3月公司发行 30亿公司债获批，考虑 23年所发公司债票面利率仅 2.9%， 去年市场利率持续下行，我们预计公司债务成本有望在低基数上进一步改善。 投资建议考虑产业投资业务估值修复尚待时日， 我们预计公司 2025-2026年 EPS 分别为 0.46、 0.50元（前值 0.59、 0.64元），新增 2027年预测 0.55元。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 20.1倍， 25年以来核心城市土地市场回暖，市场信心有所恢复， 给予公司 25年 20.1倍 PE，目标价 9.25元（前值 9.38元，基于 15.9x25PE），维持“买入”评级。 风险提示：土地市场下行；长三角经济下行；新能源业务拓展不及预期。

公司 3月 16日发布年报，24年实现营收 171.7亿元，同比+10%；归母净利润 8.4亿元，同比+14%，略高于我们预期（+9%），主要因为基础物管毛利率改善幅度超我们预期。公司逆势交出一份高质量的年报答卷，在盈利能力、市拓、现金流等方面具备亮点，同时派息率逐步补上短板。维持“买入”评级。 提质增效和负债压降置换推动盈利能力提升，未来或仍有改善空间24年公司物管/资管板块营收同比+12%/-4%。其中基础物管营收同比+11%，保持平稳增长态势。公司毛利率同比+0.4pct 至 12.0%，主要由于基础物管毛利率同比+1.9pct 至 10.7%，其中住宅/非住宅分别同比+3.0/1.5pct 至 10.9%/10.6%，期间费用率同比-0.7pct 至 4.8%，提质增效和负债压降置换取得亮眼成果。综合考虑公司市拓表现和盈利改善空间，我们预计 25年公司营收和盈利能力仍有望延续稳中有进的态势。 物管市拓逆势增长24年物管行业市拓竞争仍然激烈，但公司凭借优秀的市拓竞争力，第三方新签年度合同额逆势同比+4%至 36.9亿元，其中住宅/非住宅同比+46%/2%至 3.0/34.0亿元，除了在传统的非住宅优势赛道继续发力之外，亦加大了对于住宅业态的拓展力度。受房地产市场调整影响，来自关联房企的新签年度合同额同比-33%至 3.4亿元。若经济环境能够边际改善，我们预计 25年物管行业市拓竞争压力有望略有缓解，公司市拓规模有望延续低个位数增长。 回款表现突出，派息率补短板24年物管行业普遍面临较大的收缴压力，但公司表现出优秀的回款质量，应收账款同比-3%，经营性现金流净额同比+1%至 18.4亿元，现金流对归母净利润的覆盖比例高达 218%。稳健现金流支撑下，公司派息比例同比+5pct 至 30%，连续三年提升，逐步缩小与其它头部物管公司之间的差距。 盈利预测和估值考虑到公司盈利能力的改善，我们上调基础物管毛利率，上调 25/26年 EPS至 0.88/0.98元（前值 0.85/0.95元，上调 4%/3%），引入 27年 EPS 1.08元。可比公司平均 25PE 为 12倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的市拓和回款能力，盈利能力和派息率改善的趋势，以及 A 股流动性和稀缺性溢价，我们认为公司合理 25PE 为 17倍，目标价 14.96元（前值 14.03元，对应 16.5倍 25PE）。 风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。

公司1月17日发布公告，预计24年归母净亏损6.97-9.98亿元，扣非归母净亏损12.49-17.94亿元，低于我们预期（24年归母净利润10.17亿元），主要由于24年房地产市场持续调整，尤其大部分城市房价仍在下行，导致公司并表及参股公司的地产项目出现较大规模减值，这是大部分房企24年都需要面对的问题。我们认为公司核心推荐逻辑并未发生根本改变，未来在业绩结转、销售改善、城中村改造方面具备看点，同时有望受益于北京房地产市场的率先企稳及政策催化，维持“买入”评级。 业绩预亏主要由于地产减值及重点项目尚未开启大规模结转24年公司业绩预亏的主要原因在于：1、受房地产市场调整影响，京外项目及部分京内项目计提较大规模的减值；2、参股9.24%的北科建集团主营业务为园区地产开发，地产项目同样出现较大规模减值，公司按持股比例确认投资损失；3、24年望坛项目结转以利润率较低的回迁房为主，商品房部分更多或将在25年结转。此外，24年国信证券股价上涨35.10%，我们预计为公司带来公允价值变动收益8-9亿元，这是归母和扣非归母净亏损差异的主要来源；南微医学股价下跌28.59%，我们预计导致投资亏损3-4亿元。 未来业绩结转、销售改善、城中村改造均有看点尽管24年公司出现亏损，但我们仍要强调，公司核心推荐逻辑并未发生根本改变，未来看点在于：1、待结转资源依然充裕，我们预计望坛棚改、临河村棚改项目仍有较大的待结转空间，此外22年以来新拿地项目也有望逐步开启结转，助推公司归母净利润回正；2、24年公司拿地强度为31%，除了继续在北京获取3宗地块之外，还首次在上海获取2宗地块，有望在25年收获销售成果、助力销售改善；3、24年公司成为北京通州区棚户区改造、丰台火车站站前城中村改造项目的实施主体，城中村改造的推进有望持续助力公司强化北京资源禀赋。 盈利预测和估值综合考虑公司并表地产项目及参股公司地产项目减值、重点项目结转结构和房地产市场情况，我们调高资产减值损失、调低投资收益和毛利率，下调24-26年归母净利润至-8.65/5.16/8.40亿元（前值10.17/13.52/14.56亿元，对应调整幅度-185%/-62%/-42%）。由于近年来地产公司业绩受减值等因素影响波动较大，我们将估值方式由PE估值调整为PB估值。可比公司平均25PB为0.67倍（Wind一致预期），我们认为公司合理25PB为0.67倍，25EBPS为11.09元，目标价为7.43元（前值8.45元，基于13倍25PE），维持“买入”评级。 风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

公司10月30日发布三季报，2024前三季度实现营收515.6亿元（YOY-27.7%），归母净利14.5亿元（YOY-41.3%），EPS0.64元，其中Q3实现营收176.6亿元（YOY-40.2%），归母净利1.4亿元（YOY-31.6%）。 尽管在行业景气度下行环境下，开发业务收缩造成业绩下行，但影响有所减弱，充沛的持有物业提升公司抗风险能力，维持“增持”评级。 地产开发业务收缩以及财务费用提升影响归母净利1-3Q24结算收入减少导致营收下滑，因开发销售收入占比下滑而商业收入稳步提升，整体毛利率同比上升2.2pct。业绩大幅下滑主要原因在于：1.现金流收缩叠加商业地产规模保持扩张，公司期内财务费用同比增加7.7亿；2.合作项目盈利质量下降，投资净收益同比减少7.2亿。期内公司地产销售面积431.5万方，销售额318.3亿元，同比分别-42.7%/-47.1%，预示着开发业务收入还将进一步收缩，不同于去年同期（2023Q3计提17亿资产减值），Q3公司没有再计减值准备，预计全年减值损失有望在去年高基数上收窄，开发业务对业绩的影响将下降。 商业收入持续增长凸显管理能力，24年目标收入完成率逾75%公司商业运营板块收入维持增长，成为公司业绩重要支撑。期内公司实现商业运营总收入94.8亿，同比+16.6%，全年目标完成率已达75.9%，持有物业平均出租率较H1末进一步提升0.4pct至97.65%。充沛的持有商业物业不仅带来稳定的现金流，还为融资渠道的稳定性增加砝码，在社零消费增速收窄的环境下，持续向好的运营表现凸显了公司商业地产管理能力。 融资支持政策下融资成本改善，债务压力逐步消减截至期末，公司有息负债规模略有上升，推动净负债率提升至54%，但依然远低于标准。随着融资环境的改善，公司现金短债比修复至1倍以上，实现三道红线转绿。期内公司成功发行中票13.6亿，利率区间为3.2%-3.4%，并顺利偿还境内外公开市场债券19.7亿，截至期末，公司的合联营公司权益有息负债合计32.44亿，较H1末压降7.08亿。根据Wind统计，公司存量公开债务总额约197亿，年内仅有一笔4.5亿美元的海外债于12月到期，短期压力得以疏解。 盈利预测和估值我们维持公司2024-2026年EPS分别为0.33/0.34/0.36元的盈利预测。我们预计公司25年BVPS为27.30元，可比公司25年Wind一致预期PB均值为0.58倍，给予公司25年0.58倍PB，予以目标价15.83元（前值11.05元），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策、销售下行风险，现金流承压风险。

公司10月30日发布三季报，1-3Q24实现营收25.8亿元，同比+12%；归母净利润1.1亿元，同比-15%。受经济环境和市场竞争影响，公司业绩和市拓表现继续承压。但公司推出了前三季度利润分配预案，结合前期回购、增持方案的落地，体现了对于股东回报的重视。维持“增持”评级。 Q3业绩表现继续承压24Q3公司营收同比+4%、归母净利润同比-37%，均较24H1（同比+17%/-5%）放缓，主要受经济环境和市场竞争影响，部分项目撤场或利润空间被压缩，此外重庆区域社保基数上涨亦放大成本端压力。1-3Q累计来看，公司依旧“增收不增利”，毛利率同比-1.9pct至12.3%，城市合伙人计划导致少数股东损益占比同比+4.5pct至9.0%。结合公司市拓表现和物管行业竞争态势，我们预计公司业绩短期内或将继续承压。 首次推出前三季度利润分配预案，加强股东回报根据10月30日的公告，公司推出24年前三季度利润分配预案，拟派发现金红利2248万元，占1-3Q归母净利润的21%，进一步体现回馈股东的诚意。此前公司已于24年6月完成回购和高管增持计划，累计回购1519万元（占总股本0.64%）、增持1091万元（占总股本0.41%）.盈利预测和估值考虑到公司市拓和竞争压力，我们小幅下调营收、毛利率，调整24-26年EPS至0.67/0.79/0.94元（前值0.76/0.86/0.98元）。可比公司平均25PE为11倍（Wind一致预期），考虑到公司对于股东回报的重视和A股流动性溢价，我们认为公司合理25PE为13.5倍，目标价10.67元（前值9.12元，基于12倍24PE）。 风险提示：规模拓展不符预期，盈利能力下行风险，资产减值风险。

公司 10月 30日发布三季报， 2024前三季度实现营收 780亿元（YOY+2.9%），归母净利 26.0亿元（YOY-31.0%）， EPS0.22元，其中Q3实现营收 267亿元（YOY+9.6%），归母净利 11.8亿元（YOY-26.8%）。 毛利率下滑导致期内增收不增利，但四季度有望改善， 我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。 结算毛利率下降致业绩下滑，四季度有望改善报告期公司增收不增利，原因在于结算毛利率下滑。期内毛利率同比下降8.30pct 至 9.95%，其中 Q3毛利率仅 6.05%，我们预计是 2022年前后销售的超低毛利项目集中结算所致。 我们认为全年业绩或有所改善，原因在于： 1. 公司开发结算集中在 Q4（2023Q4营收占全年比例约 57%）， 随着 Q4结算高峰到来， 有望平滑 Q3低毛利项目的影响； 2. 存量资产实现盘活。 10月 23日招商基金蛇口租赁住房 REIT 正式上市，募资总额达 13.7亿，不仅将在 Q4提升投资收益，也为公司租赁住宅资产运营打通全周期通道。 受市场景气度影响销售下滑，投资收缩重质轻量因市场景气度仍在筑底，叠加去年高基数， 1-3Q2024公司销售有所下滑。 期内实现销售面积 642万方，同比-30.0%，销售额 1452亿，同比-35.9%。 拿地力度有所收缩，全口径拿地额 289亿，拿地强度约 20%，较去年全年下降 19pct。销售和投拓都体现公司的聚焦战略。期内所拿的 14宗地均位于一二线核心城市，其中上海地块拿地额达 157亿， 广州拿地额达 50亿，合计占期内拿地额比例达 72%，新增货值质量进一步提升。 融资优势显著， 启动回购为市场注入信心截至报告期末公司维持“绿档”， Q3公司成功发行 90亿公司债，利率仅2.10%-2.35%， 10月公司再度成功发行 2.6亿中票，利率为 2.35%，体现公司融资优势。 此外， 16日公司公告拟以自有或自筹资金以集中竞价形式展开回购， 回购金额 3.51-7.02亿，回购价格不超过 15.68元/股，回购数量约占公司总股本的 0.25%-0.49%， 回购股份将全部予以注销。本次回购体现公司对未来发展的信心，也用实际行动维护了投资者的利益。 盈利预测和估值因中期公司毛利率有所下滑，我们调整 2024-2026年 EPS 预测至0.61/0.66/0.72元（前值为 0.66/0.71/0.79元），可比公司 2025年 Wind 一致预期 PE 均值为 18.4倍，考虑公司融资优势显著，储备兼具质与量，未来可期，给予公司 2025年 20倍 PE，目标价 13.20元（前值： 11.22元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险行业， 销售下行风险。

公司 10月 30日发布三季报， 1-3Q24实现营收 117.6亿元，同比-27%；归母净利润 5.5亿元， 同比-9%。 公司股权投资在 Q3取得亮眼表现， Q4重点项目结转有望进一步推动业绩释放； 公司凭借资源禀赋优势，有望受益于北京房地产市场复苏和城中村改造推进。维持“买入”评级。 股权投资取得亮眼表现， Q4重点项目结转有望进一步释放业绩1-3Q24公司业绩相较 24H1扭亏，主要因为直接持有的国信证券（002736CH）和间接持有的南微医学（688029CH） 在 Q3分别上涨 36%、 24%，推动 Q3投资收益、公允价值收益达到 0.9、 8.2亿元。剔除股权投资， Q3结转的地产项目利润偏低，毛利率仅为 12.9%、营业利润为负。 公司待结转资源充足， Q3合同负债相对 23年营收的覆盖率为 174%， 我们预计随着天坛府、临河村等重点项目结转的稳步推进， Q4公司业绩有望进一步释放。 Q4地产销售有望受益于政策催化和北京市场率先复苏1-3Q 公司地产业务实现销售金额 154亿元，同比-51%，主要受房地产市场调整和推货减少的影响。 9月地产“组合拳”出台后， 10月以来北京新房和二手房网签数据同比显著改善， 根据北京房管局的数据， 10月 1-29日北京新房、二手房销售面积同比-3%、 +57%， 9月分别为-45%、 -4%。我们预计 Q4公司销售有望受益于地产政策优化和北京市场的率先复苏。 持续获取京沪高质量地块，资源禀赋优势有望进一步凸显1-3Q 公司共拿下 5宗地块， 其中北京 3宗、上海 2宗，拿地总价 75亿元，拿地强度 49%， 权益比例 77%， 在保持北京补库强度的同时，首次进入上海。 此外，公司继续彰显北京资源禀赋优势： 一方面， 公司获取的临河村地块为此前一级开发项目的后续出让地块；另一方面，公司成为北京市通州区老城范围内平房棚户区改造项目一期实施主体，拓展管理费业务，同时也有望在该项目进入招拍挂阶段后获取资源。随着城中村和危旧房改造的提速，公司在北京城市更新方面的资源禀赋优势未来有望得到进一步凸显。 盈利预测和估值我们维持归母净利润的预测，但由于公司进行了回购注销， 相应调整 24-26年 EPS 至 0.49/0.65/0.70（前值 0.47/0.63/0.68元）。可比公司平均 25PE为 10倍，考虑到公司在北京的资源禀赋优势、充足的待结转资源，以及北京房地产市场复苏、城中村改造推进带来的催化作用，我们认为公司合理25PE 为 13倍，目标价 8.45元（前值 5.17元，基于 11倍 24PE）。 风险提示： 北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

公司 10月 28日发布三季报， 2024前三季度实现营收 19.9亿元（YOY-23.98%），归母净利 6.7亿元（YOY-34.77%）， EPS0.45元，其中Q3实现营收 4.7亿元（YOY-32.41%），归母净利 1.1亿元（YOY-57.39%）。 公司主要收入源自长三角园区土地一级开发，因为土地市场热度仍在低位运行，同时产投业务估值受市场影响有所波动，公司业绩降幅较中报有所扩大，但公司土储充沛，财务稳健，中长期具备收入弹性， 维持“买入”评级。 受制于土地市场景气度以及投资产业市场环境，归母净利下滑期内公司营收同比下降，主要因为土地市场景气度仍在筑底，公司开发项目的出让规模下滑导致一级开发收入同比有所下降，但因为一季度出让了核心项目苏州科技城地块，推动整体毛利率同比提升 7.2pct 至 56.1%。归母净利同比降幅高于营收，主要原因在于： 1. 因公司业务架构调整，财务费用率同比提升 2.9pct 至 7.1%； 2.受市场环境影响，产业投资贡献收益下滑。 期内实现投资净收益及公允价值变动净收益合计 2.7亿，同比减少 2.4亿。 面对市场波动， 聚焦主业盘活资源面对市场波动，公司在中报中即强调， 聚焦主业，稳中求进。此外，对非核心项目进行存量盘活， 7月 8日公司公告，拟分期转让中新和顺 100%股权，底层资产为苏州工业园区内商业运营项目“星尚邻里”，计划今年完成首期转让，比例暂定 51%。项目全部权益评估价值为 5.7亿，账面净值 0.6亿，即评估增值额达 5.1亿。如果今年成功实现转让，有望对全年业绩形成支撑。 产业投资节奏有所放缓，蛰伏蓄势产业投资方面，第三季度没有新增项目。产业投资节奏有所放缓，我们认为原因在于： 1. 产业投资资产增值速度放缓， 2. 公司主业收入有所下降。新能源板块方面，期内公司完成了对香港中华煤气（0003HK）所持有的 6家标的公司的收购，收购价格 0.99亿， 扩大分布式光伏板块布局。公司财务稳健，截至期末现金短债比达 159%，净负债率仅 31.6%。 10月 1日公司公告拟发行 20亿 10年期公司债，充沛的现金流为公司未来投拓蓄势。 维持“买入”评级因土地市场景气度回温尚待时日，我们将公司 2024-2026年 EPS 调整至0.59/0.59/0.64元（前值 0.67/0.67/0.72元）。可比公司 2025年平均 PE（Wind一致预期）为 14.6倍， 考虑公司在园区开发板块具备运营优势，两翼业务进入发展期，未来可期， 予以公司 2025年 15.9倍 PE，目标价 9.38元（前值 9.05元）， 维持“买入”。 风险提示：土地市场下行；长三角经济下行；新能源业务拓展不及预期。

大举获取上海核心项目，彰显禀赋优势公司10月16日晚公告，通过公开遴选获取上海黄浦区六幅地块，成交总价70.8亿元。城投控股本次拿地大幅提升了公司在上海核心区域的储备，彰显公司在上海的拿地优势，以及公司长期维持销售规模的决心，今年进入地产销售快速增长期，下半年开始有望进入业绩增长期，重申“买入”。 启动“露香园”项目姊妹篇，优质土储大幅扩容本次获取的项目与露香园不仅同属风貌地块，而且位置相邻，均在上海市黄浦区豫园板块，新项目更靠近黄浦江。从规划来看，是风貌别墅+高层的组合，容积率区间为1.8-4。项目总建面约7.9万方，其中住宅面积约5.7万方。今年推出的露香园二期高层报价约16.3万/平，别墅均价接近30万/平，以此测算，新项目总货值或逾120亿，大幅提升公司在上海最核心地段的优质储备。公司9月刚获得闵行区城中村改造一二级联动项目，一级开发总投资额184亿，本月进一步获地，持续拓储，体现公司中长期维持销售规模的决心。 销售高速增长，核心项目入市带来销售及业绩拐点根据公司同日公告的三季度经营数据简报，1-9月销售金额94亿元，同比+328%。据公司官方微信公众号，长宁清溪雲邸于10月15日开盘，首批入市项目当日售罄，销售额约14.6亿，与此同时，露香园二期的别墅以及高层大面积住宅“天誉”系列也已经入市，预计将推动今年全年销售实现逆势高速增长。此外，公司2024Q3实现租赁收入0.88亿元，环比大幅增长44%，主要是城投宽庭九星社区的正式运营推动租赁面积增长。下半年也有望迎来结算高峰，推动全年结算收入实现增长。 券商资产快速重估截至2024H1，公司持有西部证券10.26%股权并为其第二大股东，直接持有海通证券0.27%股权、市值约3.0亿。截止24Q3，公司所持有西部证券的股权市值达39.8亿；海通证券处于被国泰君安吸收合并的重大资产重组进程中，10月10日复牌后的两个交易日连续涨停，Q3至今（10月16日）股价上涨37.7%，有望提振公司股权投资收益。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59元、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2025年PB为0.73倍，予以公司2025年PB0.73倍，目标价6.43元（前值5.36元）。公司核心城市资源不断扩展，投资资产持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

城中村改造提速，优质禀赋持续兑现公司8月24日公告，投资上海市闵行区两个城中村改造项目，投资总金额达183亿元。公司禀赋优势显著，本次大举补库进一步彰显公司在上海的拿地优势，以及公司长期维持销售规模的决心，今年进入地产销售快速增长期，下半年开始有望进入业绩增长期。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.64倍，予以公司2024年PB0.64倍，目标价5.36元（前值5.03元），重申“买入”。大举拓展城中村项目，一二级联动增强优质储备本次获取的两个项目均为闵行区的城中村改造项目，分别为闵行区浦江镇杜行老街和华漕镇诸翟项目。 改造要求活化利用文保建筑，打造老街实景剧场和沉浸式文旅体验。前者处于浦江郊野公园西南隅，项目容积率0.86，我们预计该项目未来将为风貌别墅产品。后者毗邻虹桥枢纽，容积率为1.81，预计也将打造为高端住宅产品。总投资额为183.6亿，占2023年销售额的223%，公司持股90%，开发周期5.5年，均可实现一二级联动。露香园的入市保障了公司2024-2026年的推货力度，后续的供应体量是市场关注焦点，本次项目获取体现公司中长期维持销售规模的决心，也是给市场的解答。上海城中村建设进入攻坚战，公司作为地方城投平台迎来机遇据“上海发布”公众号，9月21日上海市政府召开城中村改造工作推进会。 会上提出要坚决打好攻坚战，市、区国企强化中坚和骨干作用，以更大力度推动城中村改造提速扩容增效。并提出要编制好三年行动计划和年度实施方案，形成启动一批、实施一批、储备一批的滚动推进态势。从市政府的表态来看，上海市城中村改造进程即将提速，其中地方国企发挥核心作用。公司作为上海城投集团的子公司，可以优先抓住这一机遇。 销售高速增长，下半年有望进入结算高峰推动业绩提升根据亿翰数据，2024年前8月公司销售额约97.5亿，排名第49位，较去年排名提升66位，较去年全年销售额增速已达19%。随着露香园二期的持续入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，推动销售实现逆势增长。下半年也有望迎来结算高峰。上半年徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利同比增长。公司规模持续扩张，结算高峰在即，禀赋优势持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

开发审慎聚焦，运营及服务构筑增长点8月30日招商蛇口发布中报，2024H1实现营收512.7亿元（yoy-0.3%），归母净利14.2亿元（yoy-34.2%），符合公司业绩快报预期。因中期公司毛利率有所下滑，我们调整2024-2026年EPS预测至0.66/0.71/0.79元（前值为0.84/0.95/1.05元），可比公司2024年Wind一致预期PE均值为13.5倍，考虑公司融资优势显著，储备兼具质与量，未来可期，给予公司2024年17倍PE，目标价11.22元（前值：12.18元），维持“买入”评级。 结算毛利率下降，资产运营以及城市服务有望形成利润增长点报告期公司开发业务结算收入同比小幅下降4.2%，但公司归母净利同比降幅更为显著，原因在于：1）结算毛利率下滑，同比下降5.6pct至12.2%；2）基数效应下投资收益下降，去年蛇口产园REITs扩募，实现投资收益约8.06亿，本期没有类似收益。值得关注的是，公司资产运营业务质量双升，期内管理范围内全口径资产运营收入36亿元，同比+15%，EBITDA实现19.0亿，同比+14%，开业三年以上项目EBITDA回报率达6.34%，同比+0.2pct。城市管理业务以物管为主，还包括会展、邮轮及代建业务，板块收入同比+16.9%，这些聚焦存量/轻资产的业务有望逐步形成利润增长点。 受市场景气度影响销售下滑，投资收缩重质轻量因市场景气度仍在筑底，叠加去年高基数，公司2024H1销售有所下滑。期内实现销售面积439万方，同比-35.9%，销售额1010亿，同比-39.3%。 但销售权益同比+9pct至65%，即权益销售额同比-30%。营销能力提升，期内新推盘首开当日去化率同比+17pct。拿地力度有所收缩，全口径拿地额146亿，拿地强度同比-6pct至15%，权益拿地额比例约68.4%。销售和投拓都体现公司的聚焦战略。核心10城的销售业绩贡献占比达66%，同比提升2pct。期内所拿的7宗地均位于一二线核心城市，其中上海地块的权益拿地额52.5亿，占期内权益拿地额比例达53%，新增货值质量进一步提升。 融资优势显著，开拓租赁住房REITs通道强化存量盘活能力截至报告期末公司维持“绿档”，债务结构持续优化，期末银行融资占比达64.6%，一年内到期有息债务占比16.7%，较2023年末降低3.34pct。新增融资成本仅3.05%，综合资金成本较年初降低22bp达3.25%。此外，公司持续开拓REITs通道助力公司盘活存量。2021年基础设施REITs打响第一枪，公司的蛇口产园REIT即为首批发行项目之一，去年完成产业园REITs的首次扩募，30日，公司公告将启动租赁住房REITs的申报，底层资产包括太子湾、林下项目。我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。 风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

结算静待发力，全年业绩有望增长公司 8月 30日发布中报，2024H1实现营收 6.5亿元（YOY-31.3%），归母净亏损 1.02亿元（YOY-135.8%），EPS-0.04元，符合公司中报预告预期。 随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售快速增长期。我们维持 2024-2026年 EPS分别为 0.22/0.49/0.59、BPS 8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司 2024年PB 为 0.60倍，予以公司 2024年 PB0.60倍，目标价 5.03元（前值 5.11元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为 2022-2023H1销售尚未发力，期内公司没有新增竣工面积，导致结算项目较少，营收同比下降。同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。销售管理费用率同比+6pct 至 20.6%，财务费用同比增加 0.2亿。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值变动损失 0.6亿。但我们认为下半年会迎来结算高峰。期内徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据公司披露，2024H1公司主要开发项目销售金额约 81亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在 TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的 B、D1地块已于今年 3月 17日入市，并全部售罄。上半年销售额已接近去年全年水平，露香园部分别墅产品已于 6月获预售证并启动入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，或推动销售实现大幅增长。同时，公司积极参与上海土拍，7月 9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 运营板块持续扩张，融资优势显著期内公司租赁业务进一步扩张。“城投宽庭”品牌首批布局的八大租赁社区全部投入运营。期内新开业的九星社区于 6月 4日入市，新增租赁房源 1230套，当月末出租率已达 55%。租赁板块的持续扩容推动公司持有物业运营业务收入同比+49%至 1.4亿。尽管公司处于在建高峰期，但融资优势显著，期末整体平均融资成本仅 4.05%，较 2023年末进一步下降 12bp。与此同时，公司作为截至目前规模最大的保租房 REITs 原始权益人，金融板块同样形成对主业赋能。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

结算尚未发力，全年业绩增长可期公司7月9日发布业绩预亏公告，2024H1公司预计亏损0.9-1.35亿元。亏损主要受结算节奏以及金融资产公允价值影响，随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售和业绩快速增长期。同时，上海市场修复、政府收储等政策推进、地产新模式下的保租房发展空间，助力公司中长期发展。公司也积极参与上海土拍，体现其发展决心。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.61倍，予以公司2024年PB0.61倍，目标价5.11元（前值5.20元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为2022-2023H1销售尚未发力，因此期内结算项目较少，同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值亦出现下滑。但随着年底杨浦高阳新里、徐汇汇樾庭等项目陆续进入交付期，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据亿翰数据，2024H1公司销售金额逾80亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的B、D1地块已于今年3月17日入市，根据中指院的统计，首推货源合计262套，开盘当日即全部售罄。同时，该项目部分别墅产品已于6月获预售证，预计即将入市。基于现有土储，我们预计公司2024、2025年新增货值均有望超过150亿，推动销售额持续高增长。与此同时，公司积极参与上海土拍，7月9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 上海市场现复苏征兆，助力公司兑现禀赋优势上海核心禀赋亟待兑现。截至2023年末，公司未售土储面积约84万平，根据我们的测算，对应未售土储货值约588亿元，其中上海货值占比达99%，且均在核心区域并定位于高端改善需求，其中黄浦区货值占比高达54%。 上海市场出现复苏征兆，6月二手房成交套数同比+83%，单月成交套数升至36个月以来的第三高位，成交量连续4个月站在荣枯线以上，促进价格趋暖，6月房价环比回正。我们认为527政策有望促进上海改善链条启动，期待二手房价趋稳传导至新房，为公司发展再创机遇。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。