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视源股份 电子元器件行业 2020-01-21 85.85 -- -- 85.60 -0.29% -- 85.60 -0.29% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩快报,报告期内实现营收171.1亿元,同比增长0.77%,实现归母净利润16.2亿元,同比增长61.74%。 核心观点: 盈利能力提升驱动业绩成长,宏观经济变化压制营收增长。报告期内,公司归母净利润同比高速增长,主要由于上游原材料成本下降以及高毛利率产品(智能板卡、大屏板卡)出货占比提升导致毛利率提升,2019年实现归母净利润率9.4%,同比提升3.5pct驱动公司利润增长。另一方面,受宏观经济以及贸易摩擦影响,公司主要产品线受不同程度冲击营收成长放缓:①液晶主板卡,智能板卡出货占比提升,但受经济环境影响,整体平均单价承压,行业渗透率仍有提升空间,但我们认为后续业务弹性并不十分显著,维持现金牛业务判断;②教育平板,考虑全国教育平板铺设进程过半,叠加宏观经济影响,2019H1教育平板逆势营收维持正向成长,龙头优势依旧显著,大屏化等产品革新有望驱使单价维稳,但平板营收放缓为合理展望,关注多元教育硬件+软件产品布局贡献业绩弹性;③会议平板,受宏观经济影响,用户支付能力&意愿下降压制订单释放,考虑目前会议平板渗透率仍然处于低位,后续弹性空间依旧较高。 行业龙头地位依旧,中长期看多元业务布局越趋成熟贡献成长。公司液晶板卡、教育&会议平板依旧是行业龙头,同时一直围绕“显控”技术同源做行业应用扩张,不断挖掘应用场景以及多元化产品品类,从而推动赛道扩容与增长持续性。目前公司在冰箱、空调等家用白电领域成品逐渐成熟;同时布局智慧医疗领域,产品已在若干家医院试点应用;汽车电子进军海外前装市场,静待市场爆发;教育信息化推出多元硬件产品,远期看好系统软件贡献增量收入。多元孵化业务的不断成熟与同赛道内产品品类的扩张,有望为公司继MAXHUB后的增长引擎提供充足的储备。 盈利预测与估值:我们维持公司19-21年归母净利润为16.4/20.7/25.6亿元,对应EPS为2.50/3.17/3.90元/股,对应PE为34/27/22倍,我们看好公司在多个显控领域进行业务孵化并不断取得较好成果,以显控技术为基础,不断拓展和重构主要的显控市场,并进行产业链整合和生态链的垂直打造,有望不断拓宽视源所面临的市场容量,维持强烈推荐评级。 风险提示:上游原材料价格波动,液晶板卡业务大幅下跌,孵化业务成熟周期不达预期。
新媒股份 传播与文化 2020-01-20 155.03 -- -- 166.77 7.57% -- 166.77 7.57% -- 详细
事件: 公司发布2019年业绩预告,报告期内实现归母净利润变动区间为3.5-3.9亿元,同比增长73%-93%。 核心观点: 业绩超预期,19年Q4归母净利润变动中枢为+100%。公司2019年归母净利润同比高速增长,主要受益于IPTV和OTT业务两者高速成长,其中IPTV顺应行业变化,继续加大超高清、体育、影视、少儿等内容的建设,通过多项重磅活动打造“粤TV”品牌影响力,有效提升用户规模和ARPU值;同时互联网电视重点布局云视听系列APP,积极拓展合作伙伴,打造智屏应用多元矩阵;2019Q3公司整体毛利率为54.21%,较2019H1小幅提升,公司2019Q3期间费用率水平约为15%,较2018Q3的22.47%有明显下调。我们认为:智能电视加速出货普及(出货量占比88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率仍有提升空间,继续看好电视大屏端“量”“价”齐升趋势。 聚焦家庭场景,外延完善产业链布局。公司于2019年11月投资2000万元收购圣剑网络10%股权,圣剑网络是专注于智能电视软硬件内容的研发、运营,目前主要提供包括游戏、电竞、教育等行业内容,且已于全国27个电信区域运营商、15个广电区域运营商、10个联通区域运营商、22个硬件终端厂商、30多个电视应用商店、23个移动运营商区域等建立了合作关系。我们认为公司有望通过投资圣剑网络,巩固双方在新媒体内容端的合作,符合公司后续发展的战略方向,且公司有望通过不断的外延布局,不断连接新应用、新模式、新平台,构建IPTV/OTT新媒体从硬件到内容端更为完整的产业链布局。 盈利预测:我们维持公司19-21年归母净利润为3.7/5.0/6.6亿元,对应PE为55/41/31倍,看好公司作为广东省内唯一的IPTV播控集成牌照与国内少数拥有OTT播控集成牌照的资源方,中短期IPTV持续发力,中长期OTT市场进一步挖掘,维持强烈推荐评级。 风险提示:用户渗透不及预期、人们使用偏好改变。
科斯伍德 基础化工业 2020-01-20 16.67 -- -- 16.48 -1.14% -- 16.48 -1.14% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩预告,实现归母净利润7700-8540万元,同比增长175%-205%。 核心观点: 龙门教育完成业绩诺,油墨主业稳定。报告期内,龙门教育实现归母净利润16.2-16.8亿元,同比增长23%-27%,完成业绩承诺,主要受益于①全封闭业务保持稳定提升,其中北京分校培训人数继续提升;②K12学习中心业务逐渐发展成熟,行业整顿负面影响得到消化,开始贡献利润。油墨主业营收和毛利率保持正向成长,为公司现金牛业务。此外,公司不断优化融资结构,不考虑其中的票据利息支出的影响下,19年利息支出同比减少654万元。同时,受收购龙门教育剩余股权的影响,确认1249万元中介费用短期压制利润释放。 龙门教育剩余股权收购接近尾声,全封闭校区异地扩张+K12学习中心齐驱,公司进入新一轮成长期。截止2019年6月30日,龙门教育在全国拥有7个全封闭校区(西安5个,北京2个),预计后续将继续在中西部重点城市进行全封闭校区扩张;目前在全国13个城市开始K12补习业务,考虑前两年为业务成长期,2019年有望开始贡献利润。我们认为,公司通过收购龙门教育剩余股权,有望进一步聚焦教育赛道,发股绑定龙门教育核心团队,并表范围扩大驱动公司业绩成长。 盈利预测与估值:①考虑交易尚未完成,受收购交易费用的影响,我们下调19年的归母净利润至0.84亿元,预计19-21年归母净利润0.84/1.16/1.41亿元,对应PE45/33/30倍;②假设龙门教育在2020年开始全年并表,我们预计20-21年公司归母净利润为2.0/2.2亿元,考虑发股和配套融资及全部债转股的影响,按现价(15.68元/股)对应增发后总市值为51亿元,对应PE为25/23倍,结合2020年A股教育平均估值为34倍,公司聚焦教育业务后有望迎来估值提升,维持强烈推荐评级。 风险提示:行业政策变化,培训人数不及预期。
郑煤机 机械行业 2020-01-06 6.50 9.41 40.45% 7.05 8.46% -- 7.05 8.46% -- 详细
受益于行业回暖及煤机设备迎来更新周期,煤机业务景气度预计将持 续,预计利润将逐步释放。煤价近期处于高位震荡走势,原煤产量稳 定增加,19 年 1-11 月原煤产量同比增 4.5%至 34 亿吨,随着煤炭企业 收入及盈利情况改善,预计将逐步增加设备投资意愿,虽然传导至煤 炭设备企业的收入及业绩将有一定滞后,但公司作为领头地位将率先 受益。此外,更新需求也将带动公司收入提升:液压支架和采煤机的 寿命约 5-8 年,2011 年到 2013 年是煤机设备投资的高点,预计 2017 年到 2020 年将迎来下一轮的设备更新需求。我们预计煤炭机械行业的 利润将在 2018 年和 2020 年得到进一步释放,公司 19 年 Q1-3 煤机板 块收入同比增 17.8%至 67.9 亿元,净利润同比增 88.5%至 11.5 亿元, 毛利率及净利率自 17 年起持续回升。 布局汽车零部件后业务更多元化,降低受煤炭周期的影响,SEG(索 恩格)将逐步与亚新科形成协同效应,未来仍有较大的业绩贡献提升 空间。 SEG 的主要产品包括:用于柴油和汽油系统的高效能发电机和 起动机,以及起停技术和混动系统业务。SEG 客户资源优质,最大客 户为大众和宝马,其他客户包括戴姆勒、雷诺-日产、通用、福特、潍 柴等。SEG 营业收入超过 140 亿,但业绩受车市低迷拖累,19 年 1H 贡献有所下降。SEG 尽管在技术和创新能力上优势明显,但是市场潜 力和盈利能力尚未挖掘,通过加强中国本土研发与采购来降本增效, 将进一步扩大市场份额与提升盈利能力。 政策及市场双重助推燃油车电气化,SEG 将受益于 48V 市场爆发。19 年 10 月,双积分政策新增条款明确提出低能耗乘用车概念,将积分核 算系数由 0.2 提升至 0.5,加上补贴退坡的影响,现时纯电动车单位里 程成本和电池成本仍处于较高水平,从燃油车过渡至纯电动阶段减少 内燃机的排放显得非常重要,48V 系统能帮助常规内燃机实现 15%以 上的节能减排。IHSMarkit 预计全球 48V 渗透率将从 2018 年低于 1% 增加至 2025 年约 9%,而中国和欧洲为未来的主要市场,预计 2025 年 渗透率将>30%,按照此预测中国 48V 销量在未来 6 年 CAGR 将>80%, 增长潜力巨大。现时外企如奔驰和奥迪已积极推出相关车型,SEG 在 奔驰 C 级 48V 电机的唯一供应商,未来有望配套更多厂商和更多车型, 成为 SEG 的主要增长点。 亚新科产品多样性及技术领先使得与优质客户关系稳定,净利率近年 保持稳定,预计将受益于重卡行业高景气度。亚新科五大产品包括凸 轮轴,活塞环、缸体缸盖、NVH 和电机,并根据其不同的产品领域拥 有 5 家独立研发中心,主要客户包括康明斯、一汽锡柴、玉柴、潍柴 动力等。亚新科下游客户超过一半来自重卡,我们预计行业更新需求 及国六实施等将迎来新的需求释放,预计 19/20/21 年国内重卡销量分 别为 116/124/131 万辆,对应增速分别是 1%/7.1%/5.7%,重卡高景气度 将带动上游重卡零部件需求,成为亚新科未来主要的业绩增长点。 盈利预测和估值:受益于煤炭行业回暖及煤机设备迎来更新周期,我们预计公司煤机板块业绩将有所回暖,给予公司 19 年煤机板块 9 倍PE 估值,对应市值为 128 亿元。公司汽车零部件板块业绩受行业销售下行影响,但后续协同效应逐步实现,SEG 提高中国业务及运营管理能力将有助提高净利率,48V 业务发展潜力巨大,而亚新科将受益于重卡行业高景气度,其优质客户及多样性产品将有助维持稳定业绩贡献,我们保守给予公司汽车零部件板块 11 倍 PE 估值,对应市值为35 亿元。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.71、0.84、0.95 元,对应 P/E 分别为 8.91、7.55、6.73 倍。我们认为现时市场主要给予公司估值偏向于煤炭设备部分而忽略了汽车零部件的发展潜力和应有的估值,按照我们对分部的预测,给予公司 163 亿元估值,对应目标价为 9.41 元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:煤炭价格大幅下降及更新需求不及预期;煤炭行业资本开支低于预期;汽车行业销量持续下降;宏观经济增长低于预期;SEG及亚新科整合及协同效应低于预期;重卡行业不及预期;行业竞争加剧等。
文灿股份 机械行业 2020-01-06 23.66 30.00 26.21% 28.96 22.40% -- 28.96 22.40% -- 详细
主营铝合金精密压铸件,形成合理产能布局 公司成立于 1998年,主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。主 营业务为汽车类压铸件(营收占比 90%)和模具,产品主要应用于中高档汽车 的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车 零部件。公司总部设在广东省佛山市,并在江苏省南通市、江苏省宜兴市和 天津市设有生产基地,实现了珠三角、长三角、环渤海地区的合理布局。 掌握先进压铸技术,配套全球知名一级供应商和整车厂 技术方面:公司吸收掌握了现代压铸行业的多种最先进的工艺,掌握高真空压铸 技术、层流铸造技术等先进压铸技术。公司开发出了可以替代铸钢的铝合金材 料及配套压铸技术,并为德国格特拉克供应对耐磨要求特别高的变速箱换挡拨 鼓。公司掌握车身结构件铝合金材料的制备技术,为特斯拉汽车、蔚来汽车、 奔驰汽车供应铝合金车身结构件。客户方面:公司客户包括采埃孚、威伯科、 法雷奥、格特拉克等一批全球知名一级汽车零部件供应商,以及大众、通用、奔 驰、特斯拉、蔚来、长城汽车、吉利汽车等整车厂商。 业绩处于拐点,子公司产能爬坡,季度好转迹象显现 受下游乘用车销量下滑影响,2019年前三季度公司业绩下滑。天津雄邦处于逐 步达产期、江苏文灿处于试生产阶段使得其各项管理费用增加,对净利率产生了 一定的影响。天津雄邦主要给大众集团供应变速箱壳体和阀体,其在投产初期投 入较大、产出率较低,导致产品生产成本较高,未实现盈利。天津雄邦于 2017年 开始试生产,2018年和 2019年上半年录得亏损 4659万元、1400万元,2019年 第四季度出货量环比提升 40%,预计 2020年实现盈利。江苏文灿 2017年 8月设 立,目前对此前收购的工厂进行技改,预计 2021年有望实现盈利。随着天津工 厂和无锡工厂逐渐走上正轨,公司业绩有望迅速提升。 收购法国百炼集团,优势互补,助力全球化布局 公司 2019年 12月 8日公告,拟 2.513亿欧元(约合人民币 19.54亿元)收购法国 百炼集团 100%的股权。我们认为:1)百炼集团过去三年盈利能力稳定,兼具成 长性。公司以 9倍 PE、1.5倍 PB 收购,与收购国内的企业相比具有较高的性价 比。2)、百炼集团核心产品包括汽车制动系统(营收占比 66%)、进气系统、底 盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品,其核心工艺重力铸造,与公 司现有的高压铸造工艺,形成优势互补,丰富公司产品类型,将整合成完整的铸 造工艺链。3)、百炼集团在全球共有 12处制造基地,欧洲营收占比 64%。公司 在国内已有的布局和资源能与百炼集团的全球化生产、销售、供应体系产生多维 度的协同效应,使得并购后的公司整体更快更好地发展。 盈利预测及估值:1)假设不考虑百炼集团并表影响,预计 19/20/21年的净利润 将分别为 0.81亿元、1.27亿元、1.68亿元,19/20/21年 EPS 分别为 0.37元、0.58元、0.77元。2)假设考虑百炼集团并表影响,由百炼集团以及 SPV 公司承担并 购贷款所产生的利息支出,预计百炼集团 20年利润有所下降。我们预测百炼集 团 19/20/21年的净利润将分别为 2.12亿元、2.02亿元、2.12亿元。并表后的备考 净利润分别 2.93亿元、3.30亿元、3.81亿元。我们给与公司目标价 30元,相当 于 2020年备考净利润 x 20倍 PE。我们首次覆盖公司,并给与“强烈推荐”评 级。 风险提示:对法国百炼集团并购失败的风险;并购后整合低于预期的风险;客 户降价压力;原材料价格上涨导致毛利率承压;工厂转固对利润表影响。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2020-01-06 18.31 -- -- 19.27 5.24% -- 19.27 5.24% -- 详细
前言:本篇报告是我们围绕职业教育龙头企业-中公教育深度研究的第 4篇报告,此前分别围绕公司的整体概况介绍、公司的核心优势与基因以 及构建起快速垂直响应一体化的能力体系、考研培训赛道做了深入研究 和探讨。沿着此前报告的逻辑架构,我们重申看好公司依托垂直一体化 的快速响应能力在同心多元化方向的多重横向跨越,依托 3个原则(商 业模式可控、商业模式就低原则、项目可复制)和 4个核心能力(研发 专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化),不断优化供给,重塑 众多职业培训赛道领域,继公考龙头、公职招录龙头进一步向职业能力 提升龙头、非学历职业培训龙头拓展。当前考研培训与教师招录培训成 为公司增长的重要引擎,因此此篇报告致力于解码教师招录行业的供需 状况和中长期趋势,借此探讨中公教育在教师招录培训领域的成长空间 和天花板。 问题一:我国教师的供需状况如何?教师行业的供给侧究竟有哪些痛 点? 海外对比&国内区域对比缺口明显,小班化趋势有望拉动需求:从生师 比来看:我国整体小学、初中、高中、高校生师比为 16.97、12.79、13.1、 17.56,其中小学和初中生师比符合国家标准,高中和高校经测算合计拥 有 15万左右教师的缺口,但对比海外教育升学机制相当的日本仍有差 距。从平均班级人数来看,国家意志导向小班教学,但是目前我国小学 和初中平均班人数为 38/47人,超发达国家接近 1倍,小班化趋势有望 从班师比角度拆分出更多的教师需求。从教师分布以及质量角度看:我 国东部生师比明显优于西部地区,城市教师学历水平明显优于乡村教 师,反映对比海外&国内,分配不均为教师缺口的核心痛点,小班化趋 势成为教师招聘需求增量的重要引擎。 问题二:教师培训的驱动因素?教师行业需求侧有哪些痛点? 教师培训的红利核心体现于:教师需求&待遇均处于上升周期与考试通 过率下行周期形成的金叉。量:国家意志校内教师处于加薪周期,校外 教师就业景气度远高于全行业平均,且受政策影响,校外培训教师全部 都要持有教师资格证,教师招录和教资考培进入需求上升周期。参培率: 自 2015年教师资格证考试改革以来,通过率从原来的 70%+下降到目前 的 20%左右,教师待遇提升影响报考教师招录人数提升导致报录比不断 提升,且以深圳龙华区为代表的高薪聘请教师更是吸引了更多高学历人 群进入教师招录考试领域,考试难度提升通过率处于下行周期,进而推 高参培率。客单价:受考试难度大幅提升,培训周期延长、培训课程升 级,协议班渗透率提升成为趋势,客单价水平被抬高。 问题三:从教师培训行业供需侧看行业壁垒与成长机会? 需求高度分散,高效+有效的培训供给是突破口。我们测算全国每年公 布教师招录需求公告约 8000次,且在地域、时间、考试内容形式方面 均有差异,同时发布招聘公告到考试时间间隔一般不超过 1个月,需求 高度分散且具有紧迫性。供给端方面,高效、有效的培训供给&品牌是 行业的核心壁垒,同时看好在市场变化的趋势中,协议班有望不断适应 市场的需求提高客单价水平,小班教学有望凭借较 1对 1更健康的财务 模型以及保证教学效果突围。 如何看待中公教育在教师招录培训领域的布局和未来发展空间? 立足 1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降维打击,中性条件下看好公华文楷体 司有望在教师招录培训领域拓展近 70亿营收规模。公司目前从事的培 训赛道在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公 司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直 营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建 了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到教师培训、考研等多 个领域。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议 班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计 2019-2021年公司归母净利润为 16.7/23.6/32.5亿 元,对应 EPS 分别为 0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应 PE 为 64/46/33倍。在全社会就业压力及竞争态势居高不下的背景下,中公教育围绕高 校毕业生这一主要用户群体,致力于满足用户提升就业竞争力、提升学 历水平等刚性需求提供服务,占据了一个很好的赛道。我们看好公司立 足公考培训 1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕 用户、管理同心圆向考研、英语、IT 培训的 2.0领域乃至 3.0领域职教 龙头平台发展,再造数个公考赛道的成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风 险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。
天士力 医药生物 2020-01-01 15.18 19.00 17.94% 16.91 11.40% -- 16.91 11.40% -- 详细
国内儿童药紧缺、研发难度大,芍麻止痉颗粒进入优先审评审批并较快获批上市: 受限于儿童药研发难度大,国内儿童药紧缺,临床较多情况为成人药减半和根据经验“酌减”的超说明书用药,把儿童作为缩小版的成人,儿童因药物不良反应导致耳聋和致病屡见不鲜,因此国家政策鼓励儿童药品的研制和创新,并对儿童药品予以优先审评审批。芍麻止痉颗粒2018年1月报国家审评申请,2018年9月份纳入优先审评程序,2019年10月份完成药品注册生产现场检查,2019年12月获批上市,体现国家对市场紧缺和临床迫切需要儿童药研发的鼓励,通过特殊审评通道加速该产品上市。 芍麻止痉颗粒治疗儿童抽动综合征,对应超500万慢性病患者,市场潜力大: 芍麻止痉颗粒适应症为Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍,具有平抑肝阳,息风止痉,清火豁痰的功效。中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者,症见头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主的抽动或伴有口鼻、咽喉部的异常发声,急躁易怒、手足心热、睡卧不宁、大便偏干、小便短黄、舌红苔薄黄或薄黄腻。临床研究结果表明,芍麻止痉颗粒疗效明确,安全性良好。 Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍是起病于儿童时期,,患病特点为不自主性、无目的性,快速的、刻板的收缩。根据文献报道,Tourette综合征患病率为0.3~0.9%、慢性抽动障碍患病率为1~2%,具有发病率高、病程长、病情易反复、临床表现多样、共患病复杂等特点。国内该治疗领域的主要药物为化学精神类药物。以国内约2.5亿儿童(14岁及以下)人口,0.6%的Tourette综合征患病率和1.5%的慢性抽动患病率测算,则儿童潜在患者人群为525万,市场潜力大。 近年来鲜有获批上市的中成药,体现公司现代中药的创新研发实力: 天士力是现代中药的领军企业,公司以临床需求为导向,推动中药品种的临床研究。推动核心产品复方丹参滴丸在海外临床,摸索FDA上市,推动中药国际化的进程。2015年国家药审改革以后,中药品种上市门槛大幅挺高,近3年鲜有获批上市的中成药品种,此次芍麻止痉颗粒上市,体现公司现代中药的创新研发实力。 盈利预测与估值:根据公司业务经营情况,暂时不考虑医药商业剥离进展,我们测算公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元,目前229亿市值,分别对应19-21年17、15、14倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:销售、研发进度不达预期;降价风险。
佳禾智能 计算机行业 2019-12-30 53.59 66.55 33.63% 53.99 0.75% -- 53.99 0.75% -- 详细
与市场不同观点:当前TWS耳机行业景气度高,我们认为公司投资机会来源于未来行业竞争格局变化。我们认为非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变。 TWS耳机行业景气度高企,产品体验开始进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出货量从918万副增长到4600万副,年复合增长率达到124%,2019年前三季度出货量合计达7750万副,已远远超过2018年全年,TWS耳机当前行业景气度高。我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟,各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题,在解决基本无线蓝牙传输问题后,产品将聚焦消费者产品体验本身,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展,下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。 非Airpods耳机市场加速启动,“中间小”格局有望改善,投资视角需切换。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场,看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部,Airpods今年销量0.62亿副,渗透率为32%。而在安卓端,安卓手机假设今年销量11.92亿部,其TWS耳机销量仅0.55亿副,渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价,我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动,预计2023年市场规模相比2019年增长8倍,而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析,整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征,即高端机型以Airpods销量最多,其次是低端机型(售价200元以下),最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析,结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断,我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长,“中间小”格局将会获得改善,这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。 公司三大优势构建竞争优势,受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面,2017开始公司推进大客户大订单战略,客户集中度不断上升,其中哈曼一直是公司的第一大客户,2019H1营收占比49.18%。2019年,公司成功与华为、Skullcandy实现了合作,2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面,2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂,华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌,公司打入其供应体系,符合行业竞争格局推演。研发方面,公司技术积累深厚,持续向无线化智能化发力,募投研发中心也将促进技术创新升级,进一步提升未来发展潜力。规模方面,公司已经具备制造及质量优势,公司募投智能工厂建设项目,有助推动生产效率提升。产能方面,公司越南工厂投产在即,助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升,降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况,我们认为公司具有相对规模及盈利优势。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元,归母净利润分别为1.39/2.02/2.92亿元,对应EPS为0.83 /1.21/1.75元,当前股价对应PE为63.89/43.88/30.27倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高,非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,哈曼持续为公司第一大客户,且公司打入华为、三星供应链,华为上半年已成前五大客户,未来具有较高的订单弹性,另外明年越南工厂产能也将释放,公司未来业绩确定性较高。因而,我们认为行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变,我们首次覆盖,给予2020年55倍PE,结合2020年EPS为1.21元,给予目标价66.55元,合理估值上涨空间为23.91%,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:TWS耳机销量不及预期风险;公司大客户订单流失风险;公司产能扩张不及预期风险;汇率大幅波动风险。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-30 12.80 14.76 18.84% 14.13 10.39% -- 14.13 10.39% -- 详细
(1)根据中怡康数据,截至今年 11月,油烟机零售量 1584万台,零售额 358亿元,同比增速分别为-0.8%、-3.5%。 (2)根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,精装房渗透率 27.5%;预计 2019年精装房规模 336万套,精装房渗透率将达 32%。 (3)截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数1.2万家(1万家,2018)。 (4)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求,新房领域前装集采大幅度挤占后装零售。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在 2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始的电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(工程渠道)大幅挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。新房引致需求中,我们估算 2017、2018年新房引致零售需求分别为 622万台、416万台,前装集采对后装零售的比例分别为 26:100、61:100。我们预计,2019-2021年该比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升,城镇存量房引致烟机需求将有明显增长。 (4)我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 工程领域:公司大力发展代理商模式,厨电和家居协同。 (1)公司从 2016年加大了房地产工程渠道的力度。2018年公司积极开拓工程渠道代理商,共签约代理商 9家;新增融创地产、中国铁建、奥园集团、山湖海集团等 14家战略采购客户,累计达 41家。 (2)我们估算,2018年公司工程领域烟机销量份额约占 5%左右,对应 14万台。今年预计占比接近 6%,预计 2020-2021年分别为 8%和 10%,对应的烟机量分别为 30万台和 42万台,增速分别为 58%和 39%。 (3)公司工程渠道,除了厨电还有家具业务,目前主要是橱柜产品。 2018年公司全资子公司华帝智慧家居从厨柜业务扩展至全屋定制业务,正式推出“华帝家居”品牌。华帝家居品牌一级经销商 154个。 (4)我们预计,2019-2021年公司整体工程收入(厨电+家具)分别为 4.4亿元、6.3亿元和 8.9亿元,增速分别为 0%、44%和 40%,公司总收入占比分别为 7.3%、9.7%和11.9%,成为公司未来增长的主要引擎之一。 零售领域:公司积极拥抱新零售。 (1)公司线下经销商渠道,除了自有线下渠道、KA 渠道,2019年还新增了新零售渠道。2018年公司线下渠道 34.2亿元,我们估算其中华帝线下渠道 29.8亿元。华帝线下渠道中,KA 约 11亿元,占线下渠道收入的 37%左右,占总收入的 18%;华帝自有线下渠道 15.4亿元,占线下渠道收入的 63%左右,占总收入的 31%。 (2)2019年上半年,公司积极拥抱京东、天猫、苏宁等大型电商平台所主导的新零售模式。目前,公司已进驻京东专卖店新零售渠道。我们假定公司京东线下店入驻率25%,单店收入参照华帝原有线下渠道乡镇网点收入的 1/4到 1/3估算,大概 4-5万元。我们预计今年公司新零售收入大概不到 1.5亿元。随着京东线下店的快速扩张、公司入驻率的提升,以及店效的提升,我们预计公司明、后年的收入分别为 2.9亿元、5.8亿元,增速均翻倍,成为公司未来增长的第二个引擎。 (3)综合华帝线下三个渠道,我们预计, 2019-2021年华帝线下渠道收入分别为 26.9亿元、 28亿元和 31.9亿元,增速分别为-9.6%、3.8%和 14.1%。 期待百得品牌在电商下沉中放量。 (1)百得是华帝全资子公司,是华帝三大品牌之一。2018年,百得提出“全球专业厨卫”的全新品牌战略方向,建立全新 SI 终端形象,整体收入 14.1亿元,增速 13.3%。我们分拆估算,百得自有品牌线下渠道约为 4-4.5亿元,电商渠道不到 1亿元,海外收入约 5亿元左右,OEM约有 3.5-4亿元。 (2)百得品牌一直具有渠道、产品和价格优势,伴随未来几年电商下沉,百得线下渠道有放量的可能。我们按百得线下渠道未来三年收入增速分别为-8%、0.2%和 6.7%的保守预计,2019-2021年百得整体收入分别为 14.1亿元、15.1亿元和 16.5亿元,增速分别为 0.1%、6.7%和 9.1%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司整体收入分别为 60.6亿元、65.8亿元和 75.0亿元,增速分别为-0.5%、8.5%和 14%,明年将有较大反转;净利润分别为 7.6亿元、8.3亿元、9.6亿元,增速分别为 12%、10.1%、15.1%;EPS 分别为 0.87元、0.96元和 1.10元。 (3)作为厨大电中高端品牌之一,公司保持均价稳定;制造端提效方面公司仍有一定空间,预计毛利率持续提升。公司两大增长引擎——工程渠道和新零售渠道将给公司带来明显增长。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 12.6%。我们按 2019年预计 EPS 的 17倍估算,合理股价为 14.76元,较 20191223收盘价 12.12元有 21.8%的空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。 (1)公司线下渠道虽有新零售的增长,但中低价格段的品牌很多,竞争比较激烈。此外,京东线下店的发展和店长上样比例,也会给公司新零售带来一定的不确定性。 (2)公司工程领域有较好的产品和品牌基础,拥有厨电+家居协同优势,但工程领域 TOP3的集中度较高,公司份额提升有一定的不确定性。 (3)低线城市的消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟灶和新兴嵌入式厨电的消费需求,而且会挤占一部分高端需求。
智飞生物 医药生物 2019-12-30 50.00 62.00 0.44% 62.87 25.74% -- 62.87 25.74% -- 详细
肺结核防治的母牛分枝杆菌疫苗和 EC 诊断新品即将上市,开始发力学生入学及健康体检市场,预计有望爆发式放量公司自研产品 EC 诊断试剂(宜卡)与母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)已经完成现场核查,预计 2020年有望上市开始销售。传统结核疫苗卡介苗接种目标人群有限且对已经感染结核人群无效。而母牛分枝杆菌疫苗用于 15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防,它既可用于耐药结核病患者的治疗用疫苗,还可作为帮助清除结核潜伏感染者体内结核杆菌的预防用疫苗。 随着我国对结核防治工作的重视程度越来越高,EC 和母牛分枝杆菌疫苗的市场前景广阔,我们测算学生体检和健康体检人群市场规模测算预计有望超 70亿。 我们预计 2020-2021年 EC 和母牛分枝杆菌疫苗作为终榜新品有望为公司分别新增 4亿、9亿收入。 自主产品三联苗和各单苗均升级换代,有望保持 20%稳健增长; 公司自研产品近年技术升级把原有西林瓶规格均升级换代为预充式规格:目前各产品原有西林瓶规格库存基本清理完毕,产品升级换代后的产品招标和准入工作基本到位,2020年开始上量,如 AC 结合疫苗预充式中标价格 120元/剂; Hib 疫苗预充式中标价 102元/剂; ACYW135群流脑多糖疫苗预充式中标价 136元/剂。2019年 4月公司核心品种 AC-hib 三联苗再注册未通过,目前正处于再处于申请过程中,如果暂时未通过,预计公司 2020将主推升级后的 AC 结合疫苗和 Hib 疫苗产品,有望推动公司自营品种实现 20%稳健增长。 代理产品:HPV 宫颈癌疫苗市场供不应求,2020产能释放有望超 40%增长;五价轮状病毒疫苗有望持续 20-30%增长; 2018年四价 HPV 疫苗全年批签发量 380万支,九价 HPV 疫苗批签发量 122万支;2019年 1-11月公司 HPV 疫苗批签发合计 678万支,较上年全年增长 35%,其中四价 HPV 疫苗增长 16%,九价 HPV 疫苗增长 96%;我们预计 2019年全年合计有望销售 850万支;目前市场对 HPV 疫苗供不应求,受益默沙东荷兰新产线供货增长,保守估计 2020年 HPV 疫苗有望超 40%增速,达到 1200-1300万支。2018年智飞开始代理五价轮状病毒疫苗批,当年签发量 79万支,2019年1-11月五价轮状病毒疫苗出货量已达 386万支,预计 2020-2021年有望持续稳健 20%-30%增长。 研发管线储备众多重磅品种,逐步进入上市收获期,其中四价流感疫苗和二倍体狂犬疫苗有望 2021年上市。 管线产品储备丰富,13个项目进入临床,其中 8个自研疫苗处于临床二期至三期阶段,其中 15价肺炎疫苗正启动三期临床,四价流感疫苗和二倍体狂犬病疫苗预计 2020年上半年完成三期临床,进入申报阶段,2021年有望上市,二倍体狂犬病疫苗有望替代动物来源狂犬病疫苗,公司研发进度处于行业前列; 四价流感疫苗市场需求迫切,市场规模巨大。两个疫苗品种销售额预计均超过十亿。 盈利预测与估值:我们测算公司 19-21年对应 EPS 分别为 1.47/2.16/2.83元,当前股价(48.8元/股)对应 33/23/17倍 PE。给予公司 2020年 30倍PE,对应目标股价 62元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:政策风险;产品销售不达预期;产品研发进度不达预期风险。 -
药明康德 医药生物 2019-12-26 91.90 117.60 19.37% 99.94 8.75% -- 99.94 8.75% -- 详细
中国区实验室:药物发现具备国际竞争力,药物分析业务积极参与国际竞争 中国区实验室从事化合物发现服务和药物分析服务。化合物发现业务发展初期属蓝海市场,受到医院和法规外部因素影响小,公司选择该细分赛道国际化布局,目前具备国际竞争力且市占率领先,药物发现营收2018年约40.91亿元,全球市占率5.36%,预计保持20%-25%稳定增长;药物分析业务国内规模领先,一方面受益于国内创新药发展的红利,另一方面通过客户导流积极参与国际竞争。2018年实现营收约10.10亿元,未来业绩弹性来自安评中心新增产能2020-2021年投产。扩建8.7万m2产能按目前1.75万元/m2平均产出测算,新增产能达产后有望实现营收15.2亿元以上,我们预计药物分析业务未来30%以上高速增长。 临床CRO业务:借助国内临床研发红利快速成长,并及时推进国际化布局 临床CRO业务主要包括SMO、临床试验技术服务等。国内SMO市场规模2017年0.97亿美元,预计未来5年CAGR为54%。国内SMO两大龙头药明康德、泰格医药人均产出和业务体量领先,市占率分别为28%、20%。国内新药研发规范化是公司SMO业务增长的主要驱动力。按照新增2248名SMO人员和16万元人均产出估算,未来三年SMO营收CAGR为31%;临床试验服务中短期受益于国内创新药研发红利,按照新增1708人、39万人均产出估算,未来三年临床试验服务营收CAGR为49%,与龙头泰格医药相比,药明康德39万元人均产出和30%毛利率具备提升空间。长期看好康德弘翼和Pharmapace等海外并购的战略布局,强化临床试验国际化服务能力。 CDMO业务:中短期成长维持高增长,长期增长具备确定性和稳定性 旗下合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的CDMO团队。中短期,订单储备充足,预计2019-2021年每年5-6个项目进入三期,6-7个项目进入商业化,三年后订单规模近30亿元;供给端,自2016年扩产后产能超100万升,按合全药业单位固定资产收入比峰值3.89预测,目前产能满足64亿营收订单需求。CDMO板块未来三年CAGR约32%以上。长期来看,一级市场对创新药风险投资金额创新高、公司临床和商业化项目储备均匀、对单一订单和客户依赖度低等因素,保证业务长期增长具备确定性和稳定性。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.32、1.66、2.07元,对应69倍、55倍、44倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:新药研发外包需求、新业务、国际化拓展不达预期、汇率波动等。
隆基股份 电子元器件行业 2019-12-26 24.40 33.20 9.93% 29.98 22.87% -- 29.98 22.87% -- 详细
单晶硅片绝对龙头产能持续扩张,深挖护城河: 目前隆基股份单晶硅片已经达到 50GW,接近行业单晶硅片总产能的 50%,处于绝对领先地位。由于市场对单晶产品需求旺盛,多晶份额持续萎缩,公司决定在宁夏和云南继续扩产 30GW,至 2020年底产能有望达到 80GW,扩大规模效应与行业壁垒,深挖护城河。 此外公司计划电池和组件产能分别扩产 15和 20GW,拓展公司产品链, 公司已不仅是全球单晶硅片的龙头供应商, 正逐步成长为全球高效单晶太阳能发电解决方案引领者。 力推 M6硅片,现有设备的最佳解决方案,统一行业标准: 2013年 M2规格硅片统一了之前繁乱的硅片规格种类,迅速成为行业主流,统一的规格也利于下游扩产。 随着加工成本下降, 2018年以来 M4、 G1等更大规格的硅片推向市场, 市场上硅片规格又复杂起来。 隆基深挖现有设备产能推出166mm-M6硅片,电池和组件产线仅需改变工装夹具即可适配, M6硅片面积较M2提升 12.2%, M6硅片大规模批量化生产后价格仅增加 6%,同时 M6可使硅片、电池和组件的非硅成本进一步下降, 单晶 PERC60与 72型组件可分别提升约 40W 和 50W, 下游均能获益,配合意愿强烈。预计 2020年 M6硅片将大规模得到应用, 大硅片规格又将重新统一。 全球光伏需求强劲, 持续看好公司议价与盈利能力: 尽管 2020年隆基和中环股份均有新产能投产, 但由于绝大部分产能都在下半年或四季度投产, 实际释放产能可能仅有 30GW。 而光伏在全球已经属于低成本能源, 展现了极强的竞争力, 1-10月组件出口增长 54.5GW, 同比增长 75%, 出口组件单晶占比已经达到 60%, 继续蚕食多晶市场份额。 预计 2020年海外市场仍然能保持 20%以上的增速, 市场可达 90GW, 而国内市场今年留存项目叠加当年额度, 装机规模大概率止跌反弹, 全球装机规模可到 130GW 以上。 单晶市场两强独占的格局也很难打破, 持续看好公司议价能力。 即使作较保守假设, 硅片价格下降 15%, 隆基仍然能保持硅片环节 27%的毛利率, 盈利能力也无需担忧。 投资建议: 我们调整公司盈利预测, 不考虑可转债发行与转股, 预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.27、 1.66和 2.12元,以 2020年 20倍 PE 给予目标价 33.2元,目标价维持不变,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 光伏产业政策变化和行业波动的风险; 行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏产品价格不及预期的风险。
完美世界 传播与文化 2019-12-26 41.96 -- -- 51.83 23.52% -- 51.83 23.52% -- 详细
行业政策边际放松,游戏关注科技赋能+ARPU提升打开增量空间,影视关注政策业绩边际改善。受版号重启,游戏行业规模成长逻辑从过去的用户增量红利转移为对ARPU提升,精品化游戏是后续行业突围的关键,具备研发优势的企业有望持续获益市场集中度进一步提高;在国内竞争加剧的形势下,游戏公司纷纷出海,有望打开海外增量空间。影视行业2018年以来监管驱严,影视作品供给收缩,行业逻辑从重阵容向重内容转变,集中度提升;关注19年Q4受去年板块业绩深蹲有望迎来业绩边际拐点,政策从过去的收紧转为相对正向鼓励有望驱动行业整体正向成长。 游戏业务:多款精品验证研发实力,产品储备依旧丰富值得期待。公司打造了《完美世界》手游爆款游戏,长线运营的有《诛仙手游》搭建精品游戏矩阵,公司重视研发,近年来研发费用率在16%以上(占游戏收入的25%左右),处于行业较高水平。目前公司拥有《新诛仙世界》、《TorchlightII》等20多款游戏储备搭建完善产品矩阵,后续业绩值得期待。公司牵手Google布局全球手游市场,有望借Google优势在海外营销领域加速布局,同时牵手Steam战略合作,搭建全球化游戏平台,推动公司全球化战略的实施。此外,公司积极布局VR、人工智能等创新科技实现产品的创新与升级,在5G来临之际有望为广大游戏用户提供更加前沿、丰富的游戏体验。 影视业务:匠心打造口碑剧,政策影响逐渐消化期待业绩边际。剔除院线资产剥离的影响,19年H1影视业务营收同增32%,政策影响基本得到消化。影视出品具备实力基因,2018年全年共三部剧集《香蜜》、《归去来》和《烈火如歌》播放量位居全年前10;考虑后续公司依然有近20部精品剧做储备,成长可期。绑定优秀团队推进文化输出:公司通过间接持股等方式绑定鑫宝源、华美时空、完美蓬瑞等五大核心制作团队,与赵宝刚、丁芯、滕华涛等国内知名导演、制片人建立紧密合作关系。 盈利预测:我们预计公司19-21年归母净利润为21.6/26.1/30.9亿元,对应25/21/18倍估值,首次覆盖,看好公司作为影游巨头,历史产品验证实力,精品产品储备丰富成长可期,给予强烈推荐评级。 风险提示:政策风险,游戏上线时间和流水不达预期,影视项目不达预期。
景嘉微 电子元器件行业 2019-12-24 60.45 77.60 12.11% 67.20 11.17%
69.26 14.57% -- 详细
国产唯一自主可控 GPU 先锋,自主研发提升行业竞争力景嘉微是国内 GPU 领域的龙头企业, 产品主要包括图形显控、小型专用化雷达和芯片等, 主要应用于军用领域。 公司引入国家产业基金为二股东, 体现出国家及行业对公司的认可。 公司是国内唯一能自主研发出 GPU 的企业,具备高层次科技人才的核心团队,推动了军用图形显控国产化的进程。 公司大力投入技术研发,助力 GPU 产品加速迭代更新。 军用品具备较高的资质壁垒, 客户具备很强的客户粘性。 公司营收规模快速增长,净利润加速提升, 近三年年均复合增长率分别为 21.84%和 19.50%。 公司还持续加强研发费用投入,保持产品业务的技术领先, 为公司后续发展储备了战略增长点,保证了公司的长期竞争力。 发挥产品技术竞争优势,提升军用领域市场空间公司 GPU 芯片实现国产化替代, 产品的研发周期不断缩短, 与全球先进水平差距逐步缩小。 第一代 GPU JM5400打破了国外芯片在我国军用领域的垄断; 第二代 GPU JM7200完成适配,有望进行大规模推广; 第三代 GPU JM9系列加强了计算性能, 有望进入人工智能等高端应用市场。 公司的图形显控产品在军用航空领域有着深刻的应用, 随着军机需求增加,图形显控产品在空军领域需求稳健增长。 基于公司的技术优势及航载领域的市场基础,其产品有望进一步实现在军用舰载、陆载领域的快速发展,将产品业务覆盖面扩大至海陆空三军。 此外, 公司的小型专用化雷达也是未来军用领域的重要需求产品之一。 享受自主可控政策红利,拓展业务至民用领域基于加强自主可控推进的政策方针,公司的市场覆盖范围可以扩大至民用领域。 公司目前生产制造的空中防撞系统主要用于军用,随着民用飞机需求的增加,以及国产空中防撞系统渗透率的逐渐提升,公司产品有望拓展到国内民用市场,使公司业绩充分受益。 消费型芯片市场广阔,有较大发展空间, 随着国产 GPU 产品实力及渗透率的提升,公司业绩也有望进一步增厚。 国内独显市场空间潜力巨大, 公司有望获得首个 GPU 民品订单,打破国外厂商垄断地位,标志着公司从军转民市场拓展战略的顺利推进。 公司盈利预测与估值: 预计 19-21年营收分别为 5.64、 7.84和 10.65亿元,归母净利润分别为 2.04、2.92和 4.01亿元, 对应 EPS 分别为 0.68、 0.97和 1.33元, 对应 PE 分别为94.09、 65.67和 47.81倍, 给予 20年 80倍 PE, 对应 6个月目标价 77.60元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 产品迭代更新及研发进度不及预期;军品领域需求及产品市场份额提升不及预期;民用领域拓展进度不及预期。
爱柯迪 交运设备行业 2019-12-24 13.05 16.00 11.27% 15.22 16.63%
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公司专注铝合金精密压铸件行业,在中小件领域建立了竞争壁垒。公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售,公司产品包括汽车类产品(营收占比比95%),工业类产品(营收占比5%)。汽车类产品包括汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统及其他系统。公司产品以中小件为主,品类多,销量大,折合按吨计算的单价高,产品附加值高,毛利率高。公司在中小件领域建立了竞争壁垒,形成了差异化优势。 公司客户优质,境外收入占比较大,外销毛利率更高。公司主要客户是法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特等全球知名一级供应商,前五名客户占比在60%左右。公司国内、境外收入分别占1/3和2/3,形成了中国、欧洲、美洲三足鼎立的收入结构。海外客户需求相对稳定,公司抗风险能力更强。外销毛利率高于内销毛利率,因此公司整体毛利率高于同行。 短期投资逻辑:拐点反转,盈利能力回升。受国内汽车市场下行影响,公司Q1收入下滑1.6%,而Q2、Q3收入分别实现4.2%,6.2%的增长。由于国内汽车市场跌幅收窄,而国外市场对铝合金轻量化的需求旺盛,公司2020年有望加速增长。公司固定资产17-18年快速增加,而收入增速低于固定资产增速,导致固定资产周转率下降。公司18年H2和19年H1受制造费用(含折旧摊销)大幅增加的影响,公司毛利率下滑。随着募投项目大部分投产以及产能利用率提升,19Q3公司毛利率触底回升,预计明年毛利率继续改善,盈利能力提升。 中期投资逻辑:抓住新能源机遇,积极扩充产品线。汽车轻量化已经成为了全球不可逆转的趋势,汽车用铝量稳步提升。公司加大在新能源汽车电控、电驱动系统上的产品开发力度,获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔等新能源汽车项目。随着新能源工厂投产,有望扩大销售收入,提升单车配套价值。 长期投资逻辑:行业集中度提升。根据我们的测算,目前国内铝合金压铸件市场规模约840亿元,未来2-3年有望突破1000亿元。国内压铸企业市场集中度较低,行业尚未进入整合阶段,A股上市的单一铝合金压铸企业市场份额没有超过5%。国外同行市场集中度较高,龙头企业市场份额较高。规模最大企业市场份额超过10%。参考国际发展历史,国内铝合金压铸市场行业集中度有望提升。 估值与盈利预测:我们预测公司19/20/21年营业收入分别为26.45,29.15,32.17亿元,归母净利润分别为4.11,4.99,5.76亿元,EPS分别为0.48,0.58,0.67元,对应20/21年22、19倍PE。我们上调公司目标价至16元,对应20年27倍PE。维持“强烈推荐”评级,当前股价12.88元,股价具有24.2%上涨空间。 风险提示:下游客户需求低于预期;客户年降压力;产能利用率低于预期;外贸占比大,汇率风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名