协同管理软件龙头，现金流健康打造安全边界。公司专注OA的研发创新二十余年，为客户提供优质软件产品，逐步得到市场认同。目前，公司在全国设有200多家分支机构，同时在新加坡等海外地区也逐步设立服务网点，成功服务87个细分行业、8万多家客户。IDC数据显示，2023上半年中国企业团队协同软件市场在本地部署模式市场中，泛微以25.7%的市场份额位居市场第一。从经营来看，公司绑定老客提升经营韧性，技术服务收入占比逐年提升，成为公司营收增长的缓冲垫；现金流表现健康，助力公司未来可持续发展，2019至今，公司经营活动现金流入占营收比重维持在110%左右，货币资金水平较高而应收账款占比较小。 信创+AI提升OA增长潜力，综合龙头市场角逐胜率高。我国协同管理软件行业整体格局较为分散，产品主导型的综合龙头厂商具备相对优势。当前，信创政策的稳步推进加速提升国产OA软件下游替换需求，以及AI深度适配OA软件提升智能化功能水平，将进一步打开协同管理软件行业增长空间。1）从信创来看，2027年国央企100%信创国产化率时间节点将至，我们预计2027年信创OA有望达到319亿元，2023-2027CAGR预计为20.61%。2）从AI适配来看，AIAgent有望成为生产力工具在办公领域率先落地。Gartner评估，2024年只有不足1%的企业软件包含AI代理功能，到2028年这比率可望大增至33%，届时AI代理可自主完成人类日常工作决策中的15%。Salesforce和微软已在办公Agent发布多款产品，为我国协同管理软件发展Agent应用提供成功典范。 产品与渠道实现蝶变，信创+AI开启成长新篇。公司在“七大引擎”和低代码开发平台ebuilder支持下，产品高度模块化，满足组织各类业务的多样化需求，并相继发布了十四大专项产品，深度挖掘客户同质化高频需求，提升公司营收天花板。从渠道上来看，泛微在前期人员投入成本约束下，采用独特的EBU机制，助力营收快速增长，成为公司重要软实力。当前，公司紧跟信创与AI发展热潮，加大研发投入推出了系列信创产品与数智大脑Xiaoe.AI，抢占市场发展先机。信创方面，公司加速扩大信创生态适配，持续拓展多领域协同管理解决方案，目前已兼容国内100余种主流软硬件厂商产品，成为7000+党政机关单位共同选择；AI方面，数智大脑Xiaoe.AI还原了自然语言办公体验，同时公司凭借着“知识库+全接口+RPA”的优势，围绕数智大脑Xiaoe.AI开发了50多个开箱即用的智能体，并支持用户根据业务场景来搭建个性化智能体，助力业务系统智能化改造。 投资建议。我们预计公司2025-2027年将实现营收26.07、28.96、32.07亿元，同比增长10.38%、11.09%、10.72%；实现归母净利润2.83、3.54、4.31亿元，同比增长39.69%、24.87%、21.74%；基于2025年4月25日股价，PE分别为61.0、48.8、40.1X。考虑到公司为协同管理软件龙头，未来有望持续受益于信创+AI市场红利，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品拓展不及预期；营销团队搭建不及预期；信创政策不及预期；AI技术研发不及预期等。

泛微网络2024年实现营收23.62亿元（yoy-1.31%），归母净利2.03亿元（yoy+13.58%），扣非净利1.67亿元（yoy+13.03%）。其中Q4实现营收9.76亿元（yoy-1.93%），归母净利1.17亿元（yoy-30.23%）。公司24年营收略低于我们预期，主要由于AI产品商业化节奏逊于我们此期的预期。 但从24年AI产品储备以及25年初订单来看，公司AI产品已充分具备商业化能力，我们看好公司25年AI驱动下的收入提速，维持“买入”评级。 24年归母净利同比+14%，降本增效效果显著公司24年毛利率93.25%，同比下降0.69pct，其中软件产品与技术服务毛利率分别为99.31%、94.31%，分别同比下降0.39、0.76pct。公司毛利率基本维持高位稳定，小幅下滑主要受外包服务成本增长影响。公司24年销售/管理/研发费用率为68.31%/3.09%/13.75%，分别同比-1.37pct/-0.57pct/-1.05pct，公司费用控制持续加强，员工人数下降至1,448人（yoy-13%）。 我们认为，AI战略下公司人效有望持续提升，看好25年盈利能力优化。 AI产品持续迭代，卡位优势有望凸显公司在智能小e的基础上研发并推出了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座。其中，大模型为Xiaoe.AI提供基础推理能力，叠加不同职能的小模型强化Xiaoe.AI在特定业务场景的专业能力，目前AI功能已全面渗透人事管理、文档管理、采购管理、合同管理等十四大专项场景。我们认为，伴随AI产品成熟度提升，商业化落地有望同步提速，看好公司凭借卡位优势加速AI产品的业务渗透。 营销体系强化，腾讯合作加强，看好AI产品商业转化24年公司新增90支服务团队填补了32个空白城市，已在全国九大区域200多个城市建立超600个服务团队；此外，公司已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7个国家设立本地化的服务团队。公司持续加强与腾讯云、企业微信、腾讯支付、腾讯会议方面的产品合作，与腾讯企业微信共构20余种成熟应用场景。我们认为，公司AI产品商业化有望充分受益于营销体系的持续强化，同时看好公司与腾讯后续的业务协同。 盈利预测与估值考虑公司降本增效持续推进，我们预计公司25-27年EPS分别为1.07、1.42、1.76元（25-26年前值为1.06、1.23元）。可比公司2025年Wind一致预期PE均值63.9x，考虑公司AI产品优势与卡位优势，给予公司2025年70xPE，目标价74.90元（前值49.99元，对应25E47.1xPE），维持“买入”。 风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

DeepSeek等国产模型性能显著突破，AI应用有望逐步迎来繁荣。DeepSeek近期分别发布大模型DeepSeek-v3和R1，前者在大模型主流榜单的开源模型中位列榜首，并与世界上最先进的闭源模型不分伯仲；后者性能对标OpenAI的o1正式版，在数学、代码和自然语言推理等任务上表现卓越。以上两个模型均通过算法和架构的创新，大幅降低了训练成本和推理成本，为AI技术的普及与创新作出了卓越的贡献。此外，阿里通义千问的Qwen2.5-Max，月之暗面的k1.5多模态思考模型也实现了较好的性能，我们认为，国内大模型公司在性能和推理成本上竞争力日益突出，为国内AI应用的落地打下了良好基础，2025年我们有望看到AI应用的繁荣。 协同办公是“AI+工作流”和“AI+知识库”应用的典型场景之一。泛微网络是国内领先的协同办公软件厂商，目前覆盖87个行业、超过8万多家客户。我们认为，协同办公软件覆盖企业与组织全体员工，并连接组织内的人、财、物、信息等资源，通过与AI结合，可以降低用户对系统的学习成本，在办公过程中明显简化大量人工操作，大幅优化和改善使用体验和使用效率，因此，协同办公是“AI+知识库”和“AI+工作流”落地的典型场景。 泛微网络数智大脑Xiaoe.AI已正式推出并在部分客户与场景落地。2024年12月5日，公司正式发布泛微·数智大脑Xiaoe.AI，该平台采用了大模型+小模型+智能体的技术架构，利用大模型的通用推理能力、小模型的转项任务能力，加上数据后形成了各类智能体应用服务，实现包括AI问答、AI搜索、AI采集、AI审批、AI摘要等在内的各项功能，帮助“市场、销售、合同、采购、项目、客服、人事、资产、财务、档案”等各种业务场景的智能化改造。据介绍，Xiaoe.AI已经为西安建筑科技大学、上海建工、雅戈尔、艾比森光电、爱美客、东芯半导体等组织提供了智能化服务，提升组织运营效率。 由于公司下游客户需求低于预期、而公司也通过积极的降本增效来积极应对，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.88、1.28、1.66元（原24-25年预测为0.87元、1.55元），采用DCF估值，对应目标价为59.42元，维持买入评级。 风险提示AI应用渗透速度不及预期；信创国产替换不及预期风险；持股子公司长期亏损风险；假设条件变化影响测算结果。

深耕协同管理软件领域，产品体系丰富。 公司成立于 2001年，专注于协同管理软件领域，帮助组织构建统一的数字化运营平台，让人、财、物、信息、流程等资源集中于一个全面协同的运营管控体系内进行管理。公司协同管理和移动办公软件产品线包含面向中大型组织系统的 e-coogy 产品、面向中小型组织的 e-office 产品、移动办公云 OA-eteams 产品和专项业务产品等。 主业经营稳健，扣非归母净利润增长超 20%。 公司披露 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 23.93亿元，同比增长 2.65%；归母净利润 1.79亿元，同比下降 19.99%；扣非归母净利润 1.48亿元，同比增长 20.21%。单 Q4实现营业收入 9.96亿元，同比增长 0.87%；归母净利润 1.67亿元，同比增长67.76%；扣非归母净利润 1.61亿元，同比增长 114.44%。 23Q4净利润大幅增长主要系公司终止 2023年员工持股计划并冲回已确认的股权激励费用0.68亿元影响。 智能化 AI 为公司重要战略。 公司研发并推出小 e（LLM 版） -智能中间件平台，是基于大语言模型构建的 7*24小时智能办公助手，形成了以文本结构化处理引擎、意图智能化处理引擎及语料算法中台引擎构建的架构体系。主要功能包括： ①AI 问答。 通过最大限度的连接和组织相关的各种数据源，利用RPA 数据采集和大模型自动进行语料库的采集，针对组织特定信息进行预训练，从而实现针对本组织的在线知识问答。 ②AI 办公。 基于智能语音办公助手，用户根据需求通过自然语言方式，使用系统相关模块等功能，最大化降低用户使用系统的学习成本。 ③AI 工具。 系统提供一组智能化的工具，用户能够在现有 OA 系统使用过程中，通过任意界面随时调用，以迅速完成查询、撰写、扩写、校对、翻译、编码等各种基本操作，提升用户工作效率。在逐步完善智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，公司将持续在协同管理智能化领域深耕，通过结合“RPA + Agent + LLM”的系统架构，在小 e 平台上，为用户提供无门槛式构建自然语言交互(LUI)的数据应用，以覆盖特定领域和场景的 AI 应用需求，从而为客户提供在工作场景下可完成强专业性任务的业务自动化智能工具。我们认为，未来 AI 能力有望逐步加强，在OA 落地的场景有望逐步深化。 联合华为，赋能政务和城市数字化。 根据泛微官网援引 IDC《2022中国政务协同解决方案市场份额报告》， 2022年数字政府一网协同市场规模为 13.2亿元，泛微位列政务协同解决方案市场份额第一位。公司作为华为政务一网通战略伙伴，联合华为发布了基于华为盘古大模型和泛微政务办公联合解决方案的城市治理大模型联合解决方案，实现智能公文、智能问答、智能办事、智能会议等功能。 持续推动信创及政务领域应用。 2023年公司信创业绩持续增长，客户主要涵盖党政机关、事业单位、央国企及金融机构；全年新增 5个数据库、 4款芯片及 3款操作系统的信创产品适配，截至 2023年末已完成超过 150家信创伙伴的适配互认工作。公司持续专注于信创的产品研发，公司新产品 E10平台已完成适配国内 40余种主流软硬件厂商产品，包含服务器及 OS 环境、数据库、中间件、用户终端的适配，全面完成信创底层软硬件的生态适配。公司推出了基于全栈信创环境的低代码开发平台 E-buider，为客户提供了数字化应用的自主建设能力。同时，系统基于大模型、数字可信技术优化了信创产品的公文管理模块和会议管理模块，实现集成范文推荐、智能拟稿、智能纠错、敏感词提醒、语音批示等功能，并通过信息化需求的集中化管理及落实平台运维管理制度，为客户提供需求收集、工单流转、用户行为监管等服务，从而实现建设、运营、管理一体化的政务信息化运营平台。 盈利预测与投资建议。 公司深耕协同管理和移动办公软件市场，应用领域广泛，服务各行业不同规模的企事业单位和各级政府机构，公司成立以来已服务超过 7万家大中型组织客户，积累大量成功案例和不同行业解决方案，也形成了一定的品牌效应，我们认为未来公司有望进一步提升市场占有率。随着协同管理信息化建设不断推进和 AI 应用落地渐行渐近，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 26.42/29.86/34.68亿元，同比增长 10.4%/13.0%/16.1%；归母净利润 2.50/2.93/3.48亿元，同比增长 39.9%/17.1%/18.7%； EPS 分别为 0.96/1.12/1.33元。参考可比公司，结合公司在协同 OA 领域的竞争优势以及 AI 智能化趋势，给予公司 2024年动态 50-55倍 PE，合理价值区间为 48.00-52.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期； AI 技术进步及应用不及预期；市场竞争加剧。

事件： 10月 27日晚间， 公司发布 2023年三季报： 2023年前三季度，公司实现营业收入 13.98亿元，同比增长 3.95%；实现归母净利润 1138万元，实现扣非归母净利润-1304万元。 点评： 还原非经常性因素影响后， 核心主业 23Q3收入同比增长约 4.5-5.0%。 2023年第三季度，公司实现营业收入 4.92亿元，同比减少 11.35%。 增速有所下行，我们预计主要原因在于： 下游客户经营修复过程中， 短期需求出现波动。 叠加党政信创招标节奏不及预期， 使得公司短期收入增速出现一定的波动。随着后续经济逐步转暖，公司商机/订单有望持续回升。同时需要注意的是： 去年第三季公司实现营业收入 5.55亿元，同比增长 27.72%，基数较高，其中包含了部分办公厂房出售等相关业务收入约 8千余万。 还原此项目影响， 23Q3公司核心业务收入同比增长约为 4.5-5.0%，核心业务仍保持正向增长。 利润端受员工持股计划、投资收益及研发投入等多项目影响： 23Q3公司综合毛利率 94.0%（同比+6.1pct）、销售费用率 71.4%（同比+11.8pct）、管理费用率 11.7%（同比+7.4pct）、研发费用率 18.2%（同比+2.4pct） 。 几项费用率数据的明显变动， 预计主要因去年同期处置办公房产，导致费用率计算时，分母端收入出现了波动。 23Q3公司表观利润增速下滑，我们预计主要因： 1） 公司发布了新一期员工持股计划摊销，摊销金额较大； 2）参股公司亘岩网络等股权激励摊销成本及经营亏损，体现在报表端为投资负收益； 3） 去年办公厂房处置收益垫高了同期基数。 智能办公助手小 e 正式发布，有望带来 OA 行业的体系化的产品重构与模式变革。 2023年 8月 28日，公司智能办公助手小 e 助手正式发布。小 e 助手与真实办公环境结合，场景颗粒度、丰富性、融合深度超预期。此外，公司正研发基于大模型的低代码平台 e-builder，已实现功能包括新建应用、新建表单、新建页面、新建流程、修改表格视图及页面等。 随着 AI 产品不断成熟，后续有望逐步落地商务化，从而带来 OA 行业体系化的产品重构与模式变革。 投资建议： 预计公司 2023-2025年分别实现营业收入 25.60、 33.94、 44.45亿元，实现归母净利润 0.99、 2.89、 4.85亿元，当前股价对应 2023-2025年 PE分别为 129、 44、 26倍。 多模块延伸打开远期天花板， 信创有望带来改造新需求， GPT 技术有望驱动 OA 体系化的产品重构与模式变革。 短期波动不改长期趋势， 看好发展前景， 维持“推荐”评级。 风险提示： 信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期。

公司收入实现增长， 利润出现下滑。 2023 上半年， 公司实现营业收入9.05 亿元， 同比增长 14.72%； 归属于母公司所有者净利润 0.39 亿元，同比下降 45.53%； 归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 0.22亿元， 同比下降 47.97%。 分产品来看， 软件产品实现营收 3.6 亿元，同比增长 6.26%， 其中 e-cology 产品实现营收 3.51 亿元， 同比增长6.82%， e-office 产品实现营收 0.94 亿元， 同比减少约 11.06%； 技术服务实现营收 4.98 亿元， 同比增长 22.18%。 技术服务收入的快速增长带动公司整体营收稳步增长。 Q2 单季度表现： 2023Q2， 公司实现营业收入 5.72 亿元， 同比增长15.38%； 归属于母公司所有者净利润 0.38 亿元， 同比下降 31.77%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 0.29 亿元， 同比下降27.97%。 毛利率略有下滑， 主要受技术服务业务毛利率下滑影响。 2023 年上半年， 公司毛利率达 93.77%， 同比下滑 0.82 个百分点。 分产品看， e-cology毛利率达 99.42%， 同比提高 0.41 个百分点； e-office 毛利率达 99.86%，同比提高 0.25 个百分点； 技术服务毛利率 94.61%， 同比下降 0.89 个百分点； 第三方产品毛利率 43%， 同比提高 2.29 个百分点。 此外， 公司经营性现金流净额-0.54 亿元， 呈现流出的状态。 持续投入研发信创适配产品以及大模型应用产品， 致使研发费用增长较快， 影响当期利润。 2023 年上半年， 公司销售费用达 6.22 亿元， 同比增长 16.32%（ 主要由授权业务运营中心收入对应的项目实施费用增长所致） ， 销售费用率达 68.76%， 同比增长 0.96 个百分点； 管理费用0.4 亿元， 同比增长 23.96%， 管理费用率达 4.38%； 研发费用达 1.75亿元， 同比增长 22.53%（ 2023 年 H1 公司对大模型应用产品和信创适配产品进行投入研发， 包括大模型智能办公助手、 基于大模型优化以及e-cology 10.0 的信创适配） ， 研发费用率达 19.36%， 同比增长 1.23个百分点。 信创业务稳健增长， 公司持续推进信创产品的适配工作。 推出基于信创环境的低代码开发平台。 信创业绩上半年持续增长， 客户主要涵盖党政机关、 事业单位、 央国企及金融机构； 上半年完成 4 个数据库、 3 款中间件及 2 个外设的信创产品适配， 截至 2023 年上半年已完成超过 150家信创伙伴的适配互认工作。 公司持续专注于信创的产品研发， 对公司新产品 e-cology10.0 平台， 已全面完成信创底层软硬件的生态适配；并推出了基于全栈信创环境的低代码开发平台 E-builder， 为客户提供了数字化应用的自主建设能力。 基于大模型构建智能办公助手， 低代码平台产品。 1.公司研发并推出小 e（ LLM 版） -智能中间件平台， 是基于大语言模型构建的 7*24 小时智能办公助手。 此外， 智能小 e 利用千里聆模型与大语言模型分工合作，形成文本结构化处理引擎、 API 智能化处理引擎及算法中台架构： 文本结构化处理引擎引导用户完成数据填写， 自动归集并表单化对话数据，提高组织运行效率； API 智能化处理引擎使用户通过智能指令使用外联系统； 算法中台结合 RPA 实现语料自动化采集， 拓展内外部知识， 支撑问答训练， 进一步训练千里聆模型。 2.公司基于大语言模型持续优化低代码平台 e-builder， 通过大模型解析用户输入的对话及上下文内容，自动生成 e-builder 的基本框架及功能， 具体已实现功能包括新建应用、新建表单、 新建页面、 新建流程、 修改表格视图及页面等。 维持“买入” 评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为0.93 元、 1.50 元、 2.00 元， 对应 PE 为 63.07/38.90/29.28 倍。 随着政府及企业需求状况进一步回暖， 加之协同管理软件业务边界不断延伸、信创和人工智能带来的行业β， 公司业绩有望重回快速增长趋势， 维持对公司的“买入” 评级。 风险因素： 1. 竞争风险： 行业竞争加剧， 产品拓展不及预期， 公司市场份额下降； 2.下游需求风险： 若企业客户受环境影响经营不理想， 数字化建设预算下滑， 市场需求会进一步受影响； 3.政策风险： 信创政策推进进展不及预期， 党政机关和国央企信息化预算不足， 公司相关订单数量受影响而下滑。

2023 年 8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报，上半年实现营收9.1 亿元，同比增长 14.7%；扣非归母净利润为 0.22 亿元，同比下降 48.0%；若剔除股份支付转回对 22H1 基数的影响，23H1扣非归母净利润同比下降 38.5%。 分业务而言，上半年营收增长主要受到技术服务增长拉动（同比增长 22.2%），标准化软件相对而言增长趋缓(同比增长 6.3%)。 原因可能为：1）公司上半年信创业绩持续增长，相关项目相较标准化 OA 需要的实施交付较多；2）十大专项产品目前还处于打磨阶段，因而技术服务需求较标准软件需求更高；3）上半年宏观经济承压，因而拉低标准化 OA 需求。 成本费用方面，剔除股份支付转回和项目实施费影响后，公司23 年 H1 成本费用同比增长 21.0%，略超预期。细拆而言，上半年销售费用(剔除项目实施费)同比增长 21.1%、管理费用(剔除股份支付转回)同比增长 2.8%、研发费用同比增加 22.5%。信创大客户需要质量稳定可控的实施交付、十大专项产品需要建设营销及研发团队、以及 AI相关产品需要补充研发共同构成了成本费用增长的原因。 AI 方面，公司研发并推出小 e（LLM 版）智能中间件平台，是基于大语言模型构建的 7*24 小时智能办公助手。公司积极参与腾讯生态体系发展，与腾讯企业微信共研内外协同办公平台，同时底层合作 minimax 及智谱，有望借助大模型能力进一步完善企业服务产品功能。 根据公司发布的半年报数据，我们预测 2023~2025 年公司营业收入为 27.0/34.3/43.8 亿元；归母净利润为 2.3/3.4/5.5 亿元；公司股票现价对应 PE 估值为 82.5/57.0/35.0 倍，维持“增持”评级。 模块拓展不及预期；AI 等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险

公司是我国协同管理软件行业龙头，2012~2022 年营收复合增速达28.5%，扣非归母净利润复合增速达14.7%，保持较快的增长势头。从行业演变情况来看，协同管理软件市场边界持续拓宽，头部公司由于拥有品牌效应、移动端流量入口合作、信创适配能力及资本优势，市场份额有望进一步提升。 销售模式的演进是公司的第一成长曲线。公司自2015 年开始推行EBU 模式，将内部的销售和交付进行剥离、成为独立的外部公司，至2021 年公司约95%的营收由EBU贡献。与经销模式相比，EBU对原厂的依赖性更强、忠诚度更高；与直销相比，EBU 有利于提升拓展长尾产品、打开市场空间。 专项模块拓展打造公司第二成长曲线。近年来随EBU 数量增长相对放缓（2015-2022 年EBU 数量复合增速超过38%）、技术服务占比提升（由2013 年的20.2%提升至2022 年的54.3%），公司增长的动能正在由渠道向产品切换。目前公司正积极进行平台化布局，通过投资+自研的方式持续丰富产品矩阵，预计内部产品创业将会成为公司拓展产品的主要方式。 公司积极布局生成式AI 技术，有望取得智能办公入口先机、进一步助力模块拓展。目前公司已推出“小e 机器人”、“千里聆”信息采集数字化员工等产品。由于进行大模型研发有较高的数据和研发投入壁垒，公司作为行业龙头，在本轮AI 变革中拥有相对优势，市占率有望进一步提升。 公司于2023 年5 月发布员工持股计划（草案），拟向不超过237名员工授予不超过423.71 万股，约占当前总股本的1.63%，在稳定核心团队的同时有利于激发内部创新动力。持股计划业绩考核以2022 年为基数，2023 年营业收入或净利润增速不低于10%。 腾讯作为公司第三大股东，持股比例为4.89%，与公司业务多有协同，公司有望受益于腾讯B 端大模型的持续推广。 我们预测，2023~2025 年公司实现营业收入27.0/34.3/43.8 亿元，同比增长15.6%/27.4%/27.5%；归母净利润2.3/3.4/5.5 亿元，同比增长4.1%/44.7%/63.0%，对应EPS 为0.89/1.29/2.10 元。我们采用市销率法对公司进行估值，选取3 家可比公司，给予公司2023 年7.6 倍PS 估值，目标价78.58 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：监管警示风险；模块拓展不及预期；AI 等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

泛微网络是国内 OA 行业龙头。公司成立于 2001年，专注于协同管理软件领域，为企业构建统一的数字化办公平台。2017年公司在上海证券交易所上市，成为 OA 行业内第一家主板上市公司。2020年，腾讯 7.7亿元战略投资泛微，截至 2023年 3月 20日持股比例 4.89%。22年来，公司不断探索发展，积累了丰富的协同管理软件产品体系、创新地发展出具备强大活力的 EBU 模式，驱动公司持续高速增长，目前已成累计服务 7万家中大型企业客户。2022年公司实现营收 23.31亿元，同比增长 16.41%，实现归母净利润 2.23亿元，同比减少27.69%。2017-2022年营收 CAGR 为 27.05%，归母净利润 CAGR 达 20.74%。 信创驱动行业 3-5年高景气，多模块延伸打开远期天花板。ChatGPT 有望带来范式革命，驱动体系化的产品重构与模式变革。1）信创方面：2023年行业信创正式启航，OA 是上层应用系统中最先实现改造的环节。据我们测算，OA 信创有望驱动 200亿元新增需求。由于研发和交付难度大，市场向泛微、致远等头部公司集中；2）多模块拓展：OA 是企业全员应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向其他系统延伸的基础。当前 OA 厂商逐步向费控、合同管理等多种方向延伸，打破行业天花板。据我们测算，核心延伸模块对应市场空间有望达到 749亿元，约是当前 OA 市场规模的 3倍；3）ChatGPT 驱动体系化的架构重塑与模式变革：协同办公是企业信息、流程和管理的交互中心，是 ChatGPT应用的天然入口。微软 ChatGPT 三大应用方向之一就是协同管理软软件 Teams。 ChatGPT 有望驱动 OA 体系化的升级与重构。龙头泛微、致远已在相关领域前瞻深度布局，有望充分受益。 信创及多模块延伸开启大周期，公司迎来平台化质变。公司前瞻布局信创市场，综合优势显著，在信创 1.0阶段政府和金融市场取得了突出成绩，信创市场份额较原来整体 OA 市场大幅提升，2.0行业信创有望延续趋势，充分受益；其次，公司全年以来先后发布十大专项产品，开启深度模块拓展，打开公司远期业务空间。公司产品、渠道等方面能力突出，并有契约锁成功模块，专项产品有望快速发展突破。更重要的是，渠道端 EBU 的延展性，叠加产品端专项模块的延伸性，使得公司业务兼具弹性与韧性。渠道侧与产品侧的延伸性，使得公司已经摆脱了传统项目型公司的特征，进入平台化升级质变。 投资建议：预计公司 2023-2025年分别实现营业收入 31.69、42.62、57.68亿元，实现归母净利润 3.72、5.22、7.21亿元，当前股价对应 23-25年 PE 分别为 51、36、26倍。信创驱动行业 3-5年高景气，多模块延伸打开远期天花板，并带来公司平台化升级质变。看好发展前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期；行业竞争加剧。

事件：3月20日晚间，ST泛微发布2022年年报，实现营收23.31亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比减少40.65%；经营活动产生的现金流量净额为2.33亿元，同比减少37.39%。 营收较快增长，毛利率略有下降。营收方面，公司2022年实现营收23.31亿元，同比增长16.41%，保持较快增长趋势。分产品来看，软件产品实现营收9.31亿元，同比增长0.15%，其中e-cology产品实现营收9.07亿元，同比增长0.48%，e-office产品实现营收0.24亿元，同比减少约10.86%；技术服务实现营收12.15亿元，同比增长22.25%；第三方产品实现营收0.91亿元，同比增长18.87%；其他业务收入0.95亿元，同比增长2,871.52%，技术服务收入的快速增长带动公司整体营收稳步增长。毛利率方面，公司2022年整体毛利率约为93.23%，同比下降约2.24个百分点，我们认为主要因软件产品及技术服务毛利率略有下降及毛利率较低的其他业务收入大幅增加所致。其中，软件产品毛利率为98.56%，同比减少0.64个百分点，主要因本期软件外包合同增加所致；技术服务毛利率为96.69%，同比下降约0.28个百分点，主要因本期外包服务成本增长所致；第三方产品毛利率约为34.76%，同比增加1.82个百分点。 研发投入加大、毛利率下降及投资收益减少等因素影响短期净利润，后续净利率有望逐步修复。公司2022年实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比减少40.65%，我们认为主要因：（1）公司本期研发费用率为14.58%，同比增长2.42个百分点，研发投入的增加利于公司不断完善产品，提升产品标准化水平，进而提升公司未来商机获取能力和快速部署能力；（2）公司综合毛利率同比下降约2.24个百分点；（3）本期因持有亘岩网络和上海CA股权按权益法核算确认投资损失约0.53亿元，而2021年确认投资损失约为0.25亿元，亏损加大或与投入加大有关；（4）2021年有处置长期股权投资产生的投资收益0.36亿元，本期无相关处置收益。此外，2022年公司销售费用率及管理费用率均有所下降，其中销售费用率约为67.80%，同比下降1.09个百分点；管理费用率约为2.94%，同比下降1.6个百分点，主要因报告期内期权激励计划终止，冲回已摊销的期权激励费用所致。同时，经营活动产生的现金流量净额为2.33亿元，同比减少37.39%，主要因报告期内研发费用投入及人力成本增加所致。 历史上看投入波动导致不同年份的盈利水平有较大波动，公司2022年扣非净利率为5.27%，并非常态化水平，2018-2021的扣非净利率在8.60%-10.33%之间，后续随着收入增速有望修复，研发费用率或有下降空间；且参股公司亘岩网络及上海CA亏损有望逐步收窄。净利率有望逐步修复。 协同管理软件产品边界延伸叠加信创催化，公司业绩有望重回快速增长。2022年，公司紧跟协同管理软件边界不断延伸的行业发展趋势，成立独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景。此外，将AI与协同管理软件融合，发布信息采集智能机器人“千里聆”，并进一步增加小e智能门户功能，不断拓宽协同管理软件应用边界。信创领域，持续扩大产品信创生态适配能力。2023年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。 维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件龙头，2023年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。我们预计2023-2025年EPS分别为1.47/1.95/2.61元，对应PE为47.77/35.92/26.89倍，维持“买入”评级。 风险提示：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。

核心看点：公司是国内协同管理软件行业龙头，产品线生态丰富，客户端同时覆盖政企用户，产品端支持桌面、移动、云端多种办公场景。随着协同管理软件业务边界不断拓宽，加之信创催化，行业有望迎来快速增长，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升。两家头部厂商（致远互联和ST泛微）在OA市场的总占有率从2018年的13%提升到了2021年的15%，市场份额呈现逐渐集中的趋势，头部公司有研发、销售、品牌等优势，行业马太效应明显。 协同管理软件行业业务边界不断拓宽，打开更加广阔的增量市场空间，行业增速较快，保持在15%-20%左右。公司的产品布局已经涵盖非传统OA业务，如HRM、CRM，并覆盖了移动端和云端多种场景，随着业务的不断扩展，有望迎来快速发展。目前行业的整体市场竞争格局比较分散，但头部厂商相较于中小厂商在研发和营销上有比较明显的优势，再加上软件行业的马太效应，未来市场份额有望持续朝头部公司集中。 公司凭借自己在研发以及营销上的优势有望持续扩大市场份额。主要体现在：公司产品生态丰富，通过从客户高频使用的模块入手，开发了信息采集、费用管理等专项业务模块；独特的EBU销售模式在激励员工不断挖掘用户的同时，还兼容了直销和经销优点。此外，EBU模式的推广需要优秀的研发能力以及大量优秀的代理商支撑，难以被竞争对手简单复制。 信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一。伴随政企单位IT系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。据我们测算，2023-2025年我国机关法人、国有及集体企业协同管理软件信创市场每年市场规模分别有望达到35.2亿元、52.2亿元、76.3亿元，行业增速接近50%，公司作为行业龙头，信创收入增速有望高于行业增速。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件行业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化以及行业集中度不断提升的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2022-2024年EPS为1.18/1.48/1.93元，对应PE为53.15/42.46/32.41倍。参考PCF估值，2023年预计公司经营性现金流4.97亿元，考虑到公司的成长性以及行业地位，给予40倍PCF，对应2023年市值200亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。

2020年净利润同增64.28%，经营质量同步提升 公司发布2020年报：全年实现营收14.82亿元，同比增长15.27%，受非流动资产处置收益和政府补助增加影响，归母净利润2.30亿元，同比增长64.28%，扣非后归母净利润1.39亿元，同比增长25.27%。经营活动现金流净额为3.05亿元，同比增长28.08%，经营质量和收入实现同步提升。 净利率同比增长4.64pct，研发投入继续加大 2020年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分为67.97%/5.38%/-2.07%，同比-2.75/-1.41/-0.01pct，费用控制效果显著。盈利方面，公司毛利率为95.38%，同比微降0.88pct，净利率15.48%，同比增长4.64pct，达到近五年最高值。公司坚持高研发投入，全年研发投入为1.99亿元，占总收入的13.44%，同比+0.50pct。2020年，公司进一步增加小e智能门户功能，系统提升了无代码化的构建平台，并在协同应用、移动端应用、数据中心等方面进行持续优化升级，移动办公领域的核心竞争力得到持续增强。 服务圈进一步扩大，营销体系持续完善 2020年，公司进一步完善各市场区域的多层次营销服务体系。e-cology：全国九大区域已建立超过400个服务团队提供本地化的服务，巩固及提升覆盖全国所有省区的2小时服务圈；e-office：重点在一线城市发展合作伙伴和事业合伙人，成立按区域负责产品支持、销售支持的专职团队；OA-eteams：完善线上销售和区域销售团队，发展鲲鹏合作伙伴，打造强有力的营销网络体系。截至2020年，公司在全国范围内一百多个城市建立了服务网点。 腾讯成为第一大机构股东，业务协同空间广阔 2020年，腾讯获得公司5%股权，成为公司第一大机构股东。基于腾讯企业微信的用户连接能力及通讯能力，以及公司产品在功能构建和数据集成方面的能力，公司将从处理组织内部的协同应用拓展到处理组织外部协同事务。同时，双方通过共享客户、渠道、品牌、信息方面的资源，拓展了业务商机，增强了市场影响力。未来，公司与腾讯在市场和技术方面的协同效应明显。 投资建议：看好国内OA行业领先厂商发展空间，维持“推荐”评级公司是我国OA行业领先厂商，渠道体系不断完善，腾讯入股增强协同效应，长期将受益于云计算发展机遇。预计2021-2023年归母净利润为2.77、3.39和4.17亿元，对应PE为68.1、55.6和45.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行，市场竞争加剧，云业务发展不及预期

事件：公司发布2020年年报：20年收入为14.82亿元，同增15.27%；归母净利润为2.30亿元，同增64.28%；扣非后归母净利润为1.39亿元，同增25.27%；经营性现金流净额为3.05亿元，同增28.08%，各项财务指标稳健向好。 收入增速逐步回升，利润增速超预期：全年收入增长15.27%，其中Q1、Q2、Q3和Q4分别增长-1.98%、10.78%、18.88%和23.01%，疫情影响逐步减弱，收入增速逐步回升；分业务板块看，软件产品增长0.96%至7.41亿元，其中e-cology和e-office分别增长1%和-4%；受益于老客户贡献收入占比提升和云业务拓展顺利，技术服务收入增长34.13%至6.96亿元，收入占比进一步提升至47%。全年整体毛利率小幅下降0.88个百分点至95.38%，主要是因为外包服务成本、第三方产品随业务增长而大幅增长。20年公司期间费用率、销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率相比19年同期变化-3.66，-2.75、-1.41、0.50和-0.01个百分点，整体费用率稳步下降，其中研发费用率增长明显，公司持续加大研发投入以提升产品竞争力。20年归母净利润增长远高于收入增速，主要是处置长期股权投资带来的投资收益大幅增长和公司费用率大幅减少。 通过协议转让引入腾讯战略入股，双方合作进一步深化：2020年7月，腾讯产业基金受让公司5%股份，成为公司第一大机构股东。从业务合作到战略入股，公司与腾讯的合作进一步深化，为公司提升在市场推广和技术研发方面的能力起到了积极的推动作用，巨头的进入有望进一步加大行业的集中度。此外，2021年度，公司将配合企业微信推出SAAS平台的增值应用，未来二者合作值得期待。 与契约锁协同效应进一步显现：参股子公司亘岩网络（公司持股33.3%）深耕企业服务市场，提供契约锁电子合同公有云端SaaS平台、私有化部署电子合同管理平台、最小化电子签章系统、智能印控管理系统、防伪打印一体化解决方案。双方业务具备明显的协同效应，亘岩网络通过与公司各产品线实现集成应用，可以共同为组织提供全程数字化解决方案，双方合作推销取得良好的效果，2020年亘岩网络实现收入6050万元，同比大幅增长216.26%。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司利润增长超预期，上调公司21-22年归母净利润预测分别为2.80和3.58亿元（上调幅度分别为12.00%和12.25%）,同时预计公司23年归母净利润为4.54亿元。我们看好腾讯入股对公司业务拓展带来的助力、公司作为OA龙头企业营收增速快于行业增速、e-cology受益潜在客户数量增长和云业务加速发展带来估值提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业增速不及预期，云OA推广不及预期，双方合作不及预期，市场整体估值水平下降。

协同办公行业龙头，业务发展确定性高泛微网络作为国内领先的协同管理和移动办公软件产品提供商，产品线齐全，随着腾讯入股，以及下游政府、企业协同办公需求的复苏，公司业绩有望快速提升。 根据2020年年报和线下销售持续推进的情况，我们维持2021年-2022年、新增2023年盈利预测，即2021-2023年的归母净利润为2.31、2.74、3.20亿元，EPS为1.07、1.26、1.47元/股，当前股价对应的2021年-2023年PE为85.4、72.2、61.7倍，略高于行业可比公司均值，但考虑公司业务的成长性和优质的现金流，认可一定的估值溢价，维持“买入”评级。 事件：年报业绩接近预告上限，降本增效提升盈利水平公司2020年实现收入14.82亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长64.28%；实现扣非后归母净利润1.39亿元，同比增长25.27%，接近此前预告上限；经营性现金流净额为3.05亿元，同比增长28.08%，增速亮眼。 Q4业绩回暖明显，技术投入持续公司2020年Q4实现收入6.16亿元，同比增长23.01%；净利润1.51亿元，同比增长118.92%，较2020年Q1-Q3同比增速恢复明显，疫情对公司业务开展影响已逐步减弱，业务开展恢复明显。此外，公司研发投入持续，推出多项应用功能、解决方案和配置工具来增强公司在移动办公领域的核心竞争力，通过PAAS平台进行应用扩展，提升云服务平台功能，最终实现“七大引擎”的持续应用和迭代。 腾讯成为公司第一大机构股东，双方合作持续深化2020年8月腾讯通过协议转让获得公司5%股权，成为第一大机构股东以来，双方战略合作不断深化。2020年10月，双方正式发布“内外协同的移动办公平台”，实现泛微OA和企业微信的打通，功能上实现企业内部员工和外部供应商等间的互联互通，完成包括采购、销售等在内的多种需求。未来合作双方将通过共享客户、渠道、品牌、信息方面的资源，增强了市场影响力。 风险提示：疫情反复造成业务开拓不及预期、下游客户IT投入下降