产品研发驱动,公司质地较佳,过去五年收入复合增速超20%内容 公司产品主要涉及网络可视化前端业务,下游客户为运营商和政府。公司专注于网络可视化十余年,三位创始人均毕业于上海交通大学,以产品研发前瞻性在业内著称。近五年营业收入复合增长率22.4%,归母净利润复合增长率26.6%。2018年实现营业收入4.31亿元,同比增长38.18%。 网络可视化投资属于刚需,我们预计2020年报表有望显著改善内容 公司2019年三季报显示,营业收入下降1.31%。我们判断,这主要与客户预算短期结构变化,19年采购方式调整导致订单时间整体推迟有关。但是网络可视化投资属于刚需,投资量主要跟随流量变化而增长。我们将公司网络可视化业务收入增长与中国宽带速率进行回归分析,拟合效果良好。基于此,我们预计订单于2020年追回是大概率事件。 长期看,不仅仅是扩容,5G边缘侧需求有望打开新成长空间 我们判断,5G全国骨干网有望于2020年下半年到2021年启动向400G扩容,网络可视化有望同步配置,受益于5G骨干网升级的建设。根据我们测算,扩容空间在3~5倍。而不仅仅是扩容,5G重要变化在于计算与通信需求的下沉,我们认为网络可视化在5G边缘侧的网络优化、网络监管中将扮演重要角色。 投资建议 短期拐点来临,长期5G流量带来网络可视化新机遇,基于此我们看好公司的长期发展。预计2019-2021年公司实现营业收入4.4/6.29/8.8亿元,净利润1.06/1.54/2.07亿元,首次覆盖目标价27.36元,给予“增持”评级。 风险提示:公司订单回补不及预期的风险;研发进度不及预期的风险;5G落地后行业发展不及预期的风险。

意义重大,打破国外汽车电子芯片厂商垄断格局 杰发科技设计的芯片,高度集成了低功耗增强型微处理器、气压传感器、温度侦测、加速度传感器、高频射频技术及低频射频技术六大功能,这是中国品牌自主设计且推向市场的首颗车规级TPMS全功能单芯片解决方案。性能上比肩国际大厂,有望打破国外厂商的垄断格局。 前装后装齐头并进,2020年收入增量即在千万级别 由于新产品刚刚具有量产能力,预计初期将以后装为主,但自主品牌基于国产替代的考虑有望快速跟进,为公司打开前装市场提供条件。目前,新产品已获得数万颗级别订单,保守按单价5元假设,假设公司市占率能够达到全球1%左右,收入增量即可达到千万级别,长期空间广阔。 5G应用核心标的,看好订单落地和芯片业务改善 公司志在成为全球高精度地图龙头,是5G应用核心标的。同时,我们看好订单快速落地,改善公司芯片业务业绩。预计2019/2020/2021年净利润4.16/4.53/5.50亿元,对应P/E73.57/67.52/55.71倍,维持“增持”评级 风险提示:市场需求不及预期;市场竞争风险;高精度地图业务发展不及预期。

单月确认节奏影响Q3业绩,Q4报表增速反转是大概率事件 考虑公司客户属性,收入增速放缓我们认为主要与9月单月确认节奏有关。根据2018年年报,公司2019年经营目标约3.7亿元。假设经营目标实现,推算公司Q4收入约为2.2亿元,同比增长47%。 考虑公司客户多为老客户,我们认为公司经营目标的预测可靠度高。而公司在2017年年报做出2018年经营目标预测(目标收入3.2亿,实际收入3.1亿),也基本实现。 预收等前瞻指标保持积极,收入成本不匹配影响当期利润 根据三季报,公司预收达0.8亿元,环比继续增长,同比增长67%。自2018年三季度开始,公司预收账款保持高速增长,但是同期收入增速一直疲软。考虑Q4为项目确认高峰,我们看好公司收入增速与业务景气度匹配。 公司前三季度净利润微亏,主要与费用率大幅提升约18.9个百分点有关,其中管理费用率提升约13.9个百分点。我们认为,费用率大幅提升主要和收入成本不匹配有关(公司成本相对刚性,但第四季度才是收入确认高峰,根据公告公司18年第四季度收入占比全年约50%)。考虑业务景气度,我们维持盈利预测不变。 密码法实施在即,公司2020~2021年高增值得期待 根据新华社,密码法将自2020年1月1日起施行。政策驱动,密码国产化与市县下沉有望加速。基于此,不考虑新业务包括安全可控与摄像头安全贡献,维持公司2019-2021年归母净利润0.77、1.00、1.46亿元,维持目标市值52亿元,维持增持评级 风险提示:国密替代进程低于预期、物联网安全发展低于预期、市场竞争加剧。

收入保持快速增长态势,搜索引擎算法影响边际上加速减弱 此前,公司受相关搜索引擎算法调整影响,部分流量来源受到制约。但通过技术优化,目前影响边际上已加速减弱。公司Q3单季度收入增长33%,保持快速增长态势,预计软件产品贡献较大。考虑公司主要产品仍在新版本的中前周期,我们看好收入保持快速增长态势。 实际净利润增速预计更佳,财务指标显示运营能力稳健 公司Q3单季度净利润增长42%,若剔除股权激励费用和非核心的智能家居业务影响,预计净利润增速应更高。前三季度来看,公司毛利率同比下降2.4个百分点,预计主要与业务结构变化和软件业务毛利率微降有关。 公司销售费用率下降1.7个百分点,显示公司产品运营能力健康,在不加大广告投入下收入保持快速增速。 软件正版化与安可趋势催化,国内市场有望打开,维持增持评级 展望未来三到五年,软件正版化与安可趋势有望加速,而公司作为国内稀缺的视频与办公软件厂商有望充分受益于产业趋势。通过渠道建设,公司的国内TOB市场有望打开。基于此,维持公司2019-2021年归母净利润预测1.04/1.27/1.50亿元,维持增持评级。 风险提示:知识产权保护强化进度低于预期;公司TOB市场推广进程低于预期。

事件 公司发布三季报,第三季度实现营业收入12.33亿元,同比增长39.42%;归属于上市公司股东的净利润2.46亿元,同比增长30.82%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.33亿元,同比增长32.38%; 预计Q3安全与云业务增长加速,财报指标预示高增有望持续 受益于行业景气度,相比于上半年,我们预计Q3安全和云业务增长进一步加速,仅无线业务略显平淡。公司Q3收入增长39%的同时,现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”增速和预收账款增速分别达到44%和76%。基于此,考虑行业景气度,我们看好Q4和20年保持高增态势。 Q3毛利率同比持平超预期,规模效应下看好盈利能力持续提升 相比于中报毛利率的下降,Q3毛利率同比持平,超出我们的预期。考虑服务占比提升下安全毛利率略有下降,预计云业务毛利率有所上升。我们判断,上升主要与超融合销售激励向软件倾斜有关。同时,收入高增背景下,公司销售和管理费用率均同比略有下滑。基于此,毛利率恢复和规模效应推动,看好公司进入长期利润释放通道。 建议积极关注估值体系变化,维持增持评级 考虑公司商业模式具备对上下游占款能力,我们建议投资者积极关注估值体系变化。根据公告,公司14~18年经营性现金流净额比归母净利润的平均值为155%。维持2019~2020年净利润6.21/8.12/10.97亿元,维持“增持”评级。 风险提示:费用率上升导致净利润下降;超融合业务收入增速低于预期。

事件公司前三季度实现营收 7.34亿元,同比增长 18.49%;实现归属母公司净利润 2387.53万元,同比下降 21.16%;扣非净利润为 1950.27万元,同比增长 4.13%。 剔除股权激励影响前三季度扣非净利润同比增长 29%,符合预期剔除股权激励影响,前三季度扣非净利润约为 4919万元,同比增长约 29%。 业绩快速增长,主要与收入稳定增长和成本控制能力提升有关。其中,前三季度营收同比增长约 18%,费用率下降 5.7个百分点。 18年以来,公司经营策略从扩规模调整至规模与利润并重,我们看好公司进入利润释放的长期通道。 财务数据显示相关项目密集推进中,预计 Q4与全年营收端加速公司第三季度收入增速约为 15%略低于预期,我们认为主要与季度波动有关。根据三季报,公司其他流动资产项目猛增(569980%),主要与合同中标后项目启动但未正式签署合同,项目仍在实施初期有关。考虑实施周期和 Q4为确认高峰,我们预计 Q4与全年营收端有望加速。 预计在手订单饱满, 两驾马车推动公司中长期成长动力十足考虑银行 IT 景气度和公司行业地位,我们认为公司订单增速在 20%以上是大概率事件。 展望未来三年,我们认为公司成长动力十足。 1)海外业务方面,预计 19年开始投入产出比有望显著提升。 2)国产化方面,预计 20年银行国产数据库改造有望密集落地。 维持买入评级。 根据 2018年年报,考虑股权激励影响,公司 2018年归母净利润约 0.56亿,若剔除股权激励的影响,则 2018年实际归母净利润为.55亿元。不考虑股权激励费用影响,维持盈利预测 2019-2021年 EPS 为.45/0.57/0.70元。 风险提示: 海外市场政策风险;公司技术研发进度不及预期

事件公司披露三季报,公司 2019年前三季度实现营业收入 12.74亿元,同比增长 41.68%;净利润 1.55亿元,同比增长 50.73%。 赛道景气度推动,公司营收增速超市场预期近 30%公司此前三季报预告 Q3单季度收入增速接近 40%,而此次公告 Q3单季度收入增达 68%。拆分来看我们预计,5G 和海外推动手机业务保持稳定增长,行业景气度和市占率提升推动汽车业务实现持续高速增长, 供应链改善下IOT 业务增速显著提升。展望全年,我们预计公司收入高增长有望保持。 费用率下降 5个百分点,看好新业务投入产出比持续提升受业务结构变化如 IOT 业务占比提升影响,公司毛利率下降 2.37个百分点,但我们预计汽车软件业务毛利率持续改善。规模效应推动,公司费用率下降 5.03个百分点。 新业务板块蓄势已久,考虑商业模式正逐步变化,我们看好新业务汽车软件、 IOT 业务毛利率持续改善。 5G 应用的核心资产, 继续战略看好,维持增持评级车厂智能驾驶舱相关车型有望在将来集中量产,渗透率加速提升下汽车软件行业高增速有望再上一个台阶。 长期看, IOT 业务有望打开长期成长空间。 维持公司 2019-2021年归母净利润分别分 2.24、 3. 10、 4.11亿元,维持盈利预测 2019-2021年 EPS 为 0.56/0.77/1.02元,维持增持评级。 风险提示: 5G 智能终端普及速度不及预期;智能网联汽车景气程度不及预期;公司智能汽车业务市占率提升不及预期

事件 公司发布2019年半年报,实现营业收入2.57亿元,同比增长34.54%,实现归母净利润7681万元,同比增长23.33%。 受益军种拓展实现收入高增,高研发投入拖累短期利润 公司营业收入增长达35%,其中图形显控产品增长达43%。公司产品正从以往的机载拓展到船载等领域,我们看好收入保持快速增长态势。公司毛利率下降约3.5个百分点,预计主要与细分产品结构变化有关。公司费用率下降约4.8个百分点,主要与利息收入有关。报告期内,公司研发投入0.56亿元,研发占比从18年同期18.7%提升至22.0%。公司面向GPU领域的投入拖累了短期利润,但是为长期成长打下基础。 GPU适配工作基本完成,公司有望显著受益于安可趋势加速 根据公告,公司已完成与龙芯、飞腾、中标麒麟等主要CPU和操作系统厂商的适配,同时与中国长城、超越电子等整机厂商建立合作关系并进行产品测试。GPU是PC的关键部件,实现GPU国产化已基本形成共识。安可趋势加速,我们看好公司作为国内GPU行业的领军者显著受益。若2020~2021年产品出货加速,芯片产业规模效应下,公司盈利弹性十足。 维持增持评级,被低估的安可产业弹性标的 中报情况乐观,尤其是收入层面。而若GPU出货加速,则有望打开公司长期成长空间。考虑到公司收入增速快于预期,调整公司2019-2020年归母净利润预测从1.73、2.33亿元至1.78、2.31亿元,维持增持评级。 风险提示:产品出货速度低于预期;竞争对手技术水平快速提高。

净利率是最大亮点,供不应求下盈利能力仍有提升空间。 公司净利率12.9%,同比提升15.8个百分点。一方面,受益于价格稳中有升下毛利率提升5.4个百分点,另一方面费用率受益于规模效应下降6.2个百分点。考虑产品阶段性供不应求和业务规模效应,盈利能力仍有提升空间。 迎接订单和业绩密集的释放期,看好业绩逐季加速 考虑政策要求时点和交通部公示的完工进度,预计Q3有望迎来订单高峰。 根据公告,公司已积极进行产能的扩张。考虑订单密集释放下收入高增以及盈利能力可能的进一步提升,我们看好公司业绩逐季加速。 ETC前装、ETC停车、V2X三驾马车有望打开长期成长空间 根据公告,公司已经进行ETC前装、ETC停车、V2X相关的产品研发和准备工作。其中,考虑政策进度ETC前装有望在2020年落地,考虑政策进度ETC停车和V2X有望在2020~2022年迎来落地。 再中大单彰显行业地位,维持增持评级 公司此次再次中标,考虑OBU单价情况我们预计增厚业绩显著,进一步提升全年业绩能见度。维持增持评级,考虑订单规模超预期,上调公司2019-2021年归母净利润预测从3.10、3.22、1.97亿元至4.93、5.25、2.74亿元,维持增持评级。 风险提示:产品出货速度低于预期;上游原材料供应问题。

事件 公司披露半年报,实现营业总收入3.39亿元,同比增长35.22%,实现归母净利润0.56亿元,同比增长16.82%。 消费类软件收入增速29%符合预期,中期增速在20%+公司收入增长约35%,其中消费类软件同比增长约29%。拆分来看,视频编辑类同比增长约26%,数据恢复类同比增长约33%,PDF类同比增长约28%。我们认为,收入快速增长,主要与新版本投放下用户需求旺盛有关。考虑非欧美国家开拓和新版本投放周期,公司中期收入增速在20%+。 消费类软件盈利能力稳定,看好海外业务提供稳定现金流 毛利率下降2.95个百分点,预计主要与业务结构变化有关,消费类软件毛利率稳定。公司三费费用率基本与去年同期持平。若剔除股权支付费用(约990万),公司净利润增速达到约37%。公司业务由产品驱动,经营性现金流稳健,我们看好海外业务消费类软件提供稳定长期现金流。 华为生态催化国产软件大潮,看好云化与国内市场启动 以鲲鹏和鸿蒙为抓手,我们看好华为生态推动国产软件加速替代,进入企业和大众市场。公司是A股稀缺的通用软件产品公司,上市后加速产品云化和国内市场的开拓。云化目前已经取得较大突破。产品力强,若加大资源投入,我们看好公司国内市场进一步打开。 基于此,维持公司2019-2021年归母净利润预测1.04/1.27/1.50亿元,维持EPS预测1.28/1.56/1.84元/股,给予公司目标市值59亿元,维持增持评级。 风险提示:知识产权保护强化进度低于预期,造成pdfSaaS国内市场进程低于预期;公司依赖营销打开市场,营销费用影响盈利表现;公司客户以C端为主,存在黏性不强的风险。

业绩主要受车市环境影响,预计自身份额有所提升 公司业绩主要受两方面影响,一是车市疲软影响本部和杰发科技经营情况,二是四维智联投入加大带来的投资负收益(约为1.12亿元)。拆分来看,核心业务导航业务收入增长7.36%。考虑车载导航地图行业情况(车市疲软,预计负增长),而公司收入增长,我们预计公司份额有所提升。公司定位中高端市场策略的成果,有望得到进一步体现。导航地图毛利率下滑,预计主要与数据采集成本提升有关,售价影响有限。 成本控制情况良好,预计杰发科技19年商誉减值概率低 公司管理和销售费用率分别下降2.04和1.24个百分点,体现公司成本管控持续提升。杰发科技上半年实现净利润0.32亿元(去年上半年同期1.00亿元),我们预计主要与车市疲软和竞争加大有关。考虑18年已进行商誉减值准备并估计后续情况,我们预计19年再次计提概率低。根据公告,杰发科技新一代4G车联网芯片已经完成客户送样,车规级MCU正持续合作OEM客户。 维持增持评级,看好战略业务加速落地 公司价值核心在于高精度地图业务,5G自动驾驶与车联网下的必需基础设施。考虑头部车企和T1如华为的研发进度,我们预计业务有望加速落地。考虑车市疲软,下调2019~2020年净利润从4.44/5.52至4.16/4.53亿元。稀缺产业价值值得重视,维持增持评级。 风险提示:芯片业务发展进度低于预期,高精度地图业务进度低于预期。

事件披露 2019年半年度报告,报告期内公司实现营业收入 15.59亿元,同比增长 32.27%;归属于上市公司股东的净利润 6684.95万元,同比下降 46.46%。 营收 30%+增速符合预期,下半年高增持续是大概率事件公司整体收入增长 32%,其中 Q2单季收入加速至 40%。 营收快速增长,我们预计主要与信息安全业务拉动有关(同比增长约 30%)。信息安全业务增速加快, 预计主要与态势感知在内新品推广和相关行动推安全运营放量有关。考虑政策驱动行业景气周期,安全业务拉动整体营收维持高增是大概率事件。 云业务增速 37%低于预期属短期波动,中长期展望不变云业务同比增长约 37%。考虑业务结构,预计其中超融合业务增速低于 50%。 低于预期预计主要有两个原因,第一宏观环境疲软,第二销售策略变化,即年初以来资源投向中高端市场。 若宏观经济企稳, 考虑销售策略调整,全年云业务增速恢复值得期待。 产品竞争力决定,超融合行业低渗透率下,我们对业务中长期展望维持不变。 盈利压力主要与研发高投入有关,建议关注投入产出比变化盈利端,公司毛利率下滑 2点 8个百分点,主要与业务结构变化有关,如较低毛利的安全服务和云业务占比提升。剔除股权激励后,公司费用率保持稳定。其中, 销售费用和管理费用分别同比增长 31%和 38%。费用端压力主要体现于研发, 研发投入同比增长 50%(不含股份支付)。预计高投入仍将持续一定时间, 后续建议关注投入产出变化。 重申战略看好,计算机行业报表角度优质公司典范我们此前曾发布报告《财务视角,再看深信服——公司系列专题研究之一》,18年年报显示相关财务指标仍保持健康。 公司收入高增, 短期投入只为夯实长期护城河。 维持 2019~2020年净利润 6.21/8.12/10.97亿元,维持“增持”评级风险提示: 费用率上升导致净利润下降;超融合业务收入增速低于预期

事件 公司于8月13日晚间发布公告,宣布在12日与江苏通行宝签署了680万台的OBU采购合同,合同周期为今年8月1日至10月31日。 订单有望为公司带来至少4亿元收入,行业高景气得以验证 据2019年度安徽省高速公路ETC蓝牙电子标签采购项目评标结果公示,OBU最低报价约65元/个,保守假设本次订单OBU单价约60元,基于此,我们预计这笔订单有望为公司带来4.08亿元营收,这相当于2018年公司全年收入的67.55%,行业高景气得以验证。同时据公司公告,公司具备履行此次合同的能力,公司产能无虞,公司Q3业绩有望迎来大幅提升。 公司业绩有望加速兑现,维持增持评级 据央广网,截至2019年7月底,全国ETC用户数累计达9780万,仅完成今年OBU总发行任务的51.25%,若今年OBU发行任务顺利完成,则我们预计各ETC设备厂商今年内还需出货约8200万台OBU。同时,据公司公告,公司获得了对山东高速ETC发卡和运营主体信联支付的增资资格,公司客户资源和销售渠道亦有望进一步拓宽。 考虑到公司的行业地位,公司Q4业绩加速兑现值得期待,维持公司2019-2021年净利润3.10、3.22、1.97亿元,给予公司目标市值70亿元,对应2019年22.5倍PE,维持增持评级。 风险提示:公司订单落地进程低于预期;公司产品单价低于预期。

RW增速75%超出市场预期,预计全年整体收入增速区间在25~30% 公司实现归母净利润0.88亿元,同比增长约44%,扣非后归母净利润0.71亿元,同比增长约29%,符合市场预期。扣非后净利润高增,主要与收入端高增有关。公司实现收入7.35亿元,同比增长约27%。结构看,手机/汽车/物联网业务同比增长18%/74%/22%。物联网业务略低于预期,但核心业务汽车业务增速略超预期,其中智能座舱软件厂商RW增速达76%。我们预计,RW高增主要与协同效应下国内业务高增有关。考虑行业景气度和订单情况,预计全年整体收入增速区间在25~30%是大概率事件。 股权激励费用影响费用率下降约3.6个百分点,现金流全年有望改善 公司毛利率同比下降3.0个百分点,环比基本持平,预计与物联网业务有关。费用率同比下降约3.6个百分点,其中销售费用率提升0.42个百分点,管理(含研发)费用率下降3.8个百分点。剔除股权激励费用后,管理(含研发)费用率基本持平。现金流情况略低于预期,主要与物联网业务引致下库存/预付等数据增加有关。考虑物联网业务健康度改善,我们预计现金流情况全年改善是大概率事件。 智能驾驶舱20~22年集中量产催化,5G应用的方向型核心资产 车厂智能驾驶舱相关车型有望在20~22年集中量产,渗透率加速提升下汽车软件行业增速有望再上一个台阶。公司早在2013年左右即从手机向汽车软件方向业务升级,产品线从底层操作系统优化到上层关键软件应用授权,已具备全球竞争力。一方面,公司与高通深度绑定带来的渠道优势。 另一方面,依托RW协同效应,开始进入国际市场。根据中报,公司已经设立欧洲、加拿大汽车软件开发子公司。 核心业务略超预期,维持增持评级 维持公司2019-2021年归母净利润分别分2.24、3.10、4.11亿元,维持盈利预测2019-2021年EPS为0.56/0.77/1.02元,给予公司2019年69倍PE,维持目标市值为155.67亿元。 风险提示:5G智能终端普及速度不及预期;智能网联汽车景气程度不及预期;公司智能汽车业务市占率提升不及预期。

收入增速约20%,预计全年收入增速能见度较高 上半年收入增速约20%,其中,传统核心同比增长约30%,大数据业务同比增长约14%,互联网核心同比增长约3%。我们认为,上半年部分业务增速受收入确认影响较大,下半年重回高增长是大概率事件。展望未来三年,考虑银行IT行业景气度和公司行业地位,我们判断公司成长中枢(收入)应在20~30%。 海外业务增速达149%,海外业务投入产出比乐观 公司海外业务增速达149%,我们预计与订单持续收获下实施加快有关。过去三年,公司海外业务受困于业务实施,随着团队进一步优化,我们预计实施效率已较好解决。而以泰国、印尼等地客户为标杆,后续当地国家客户复制是大概率事件。而我们预计,该国定制化版本开发后,投入产出比会有较好体现。 扣非净利润增速超出预期,维持买入评级 剔除股权激励影响,公司净利润增长约41%。公司18年以来进一步加强成本管控,这在销售费用率上得到明显体现。在收入保持20%以上增速和毛利率稳定(上半年受业务结构影响)的背景下,我们对全年利润维持乐观态度。 根据2018年年报,考虑股权激励影响,公司2018年归母净利润约0.56亿,若剔除股权激励的影响,则2018年实际归母净利润为1.55亿元,维持盈利预测2019-2021年EPS为0.67/0.84/1.05元。 风险提示:四大行IT市场落地不及预期;海外市场政策风险;公司技术研发进度不及预期。