单三季度收入略超市场预期，扣非净利润单季度同比正增长。 2022年单三季度公司实现收入 10.04亿元，同比增长 24.35%，前三季度实现收入 27.95亿元， 同比增长 17.83%。前三季度归母净利润 8.13亿元， 同比下降 4.10%，归母扣非净利润 6.63亿元， 同比下降 5.68%，单三季度扣非净利润同比增长 2.88%。 从收入拆分看， C 端订阅和 B 端授权略超预期。 单三季度， 国内个人办公服务订阅业务收入 5.17亿元， 同比增长 43%，会员长期转化加速推进， C 端整体订阅保持高速增长。 国内机构订阅及服务业务提速，单三季度实现收入 1.82亿元， 同比增长 47%，显著高于 Q232%的同比增速，疫情对交付影响略有减弱，数字办公平台产品加速渗透。 国内机构授权业务 Q3较 Q2有较大修复， 单三季度收入 2.25亿元，同比下滑 6%，降幅有所收窄。我们认为随着后期国产化推进及会员模式持续优化，公司 C 端有望保持高增， B 端授权或加速恢复。 研发投入增速季度下行，现金流收款端保持高速增长。 Q3单季度研发投入 3.29亿元，同比增长 21.42%，前三季度研发投入 9.72亿元， 同比增长 37.04%， 研发投入同比增速在三季度明显下行， 单三季度研发投入占营收比重 32.73%， 较去年同期下降 0.78pct， 我们认为， 公司研发投入产出期逐渐到来。 现金流层面公司在收款端依然保持了较高速的节奏，合同负债+其他流通负债+其他非流动负债达到 18.95亿元，同比增长 37.95%， 较上季度环比减少 0.35亿元。 投资建议： 维持公司 2022-2024年收入预测为 40.09/54.20/71.85亿元， 考虑到公司研发投入增速下降，微调公司 2022-2024年净利润预测为11.36/15.41/21.27（原预测 11.11/15.37/21.18亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 信创订单不及预期， C 端订阅推广不及预期， B 端新产品推广不及预期，付费渗透率提升不及预期。

事件： 公司近日发布股权激励公告，拟向激励对象授予的限制性股票数量为500.00万股，计划首次授予的激励对象总人数为 171人，计划授予价格为 21.80元/股连续三年发布股权激励计划，长期看好智能制造赛道公司近日发布股权激励计划，计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为500.00万股，计划首次授予的激励对象总人数为 171人， 主要包括中层 管理人员、核心技术（业务）人员、董事会认为应当激励的其他人员（171 人）。 计划授予价格为 21.80元/股。股权激励解锁条件 23-25年，净利润以 22年为基数，分别增长 15%/32.25%/52.08%，公司 20-22年连续三年发布股权激励计划。 我们认为连续三年发布股权激励计划表明公司长期看好所处智能制造赛道，通过股权激励方式，持续捆绑核心骨干，增强公司内部凝聚力，抓住行业高速扩张期， 有望快速占领市场。 智能制造毛利率持续提升，收购提升产品竞争力上半年公司智能制造业务实现收入 2.74亿，同比增长 25.22%，毛利率方面，智能制造提升了 3.42个百分点，智能制造毛利率显著提升。同时根据半年报公司完成对易美科软件 51%股权的收购，该项收购将使得公司在垂直行业的工业软件方面竞争力大幅提升。 我们认为随着公司自有产品比例不断提升以及行业套件不断成熟，公司毛利率有望持续提升，同时收购快速实现了产品种类的扩张，加强了产品的竞争力，同时有助于实现在细分制造业工业软件市场的行业定价权。 投资建议考虑到下半年国内疫情趋势有望波动下降，制造业预计迎来复苏趋势，公司营收有望提速。我们维持 22-24年收入为 25.9/34.65/46.05亿，归母净利润为 2.97/3.89/5.12亿，维持“买入”评级。 风险提示： 业务推广不及预期，疫情冲击客户需求的风险，市场竞争格局恶化的风险

中科江南：国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，基于国库支付电子化相关技术，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供服务。公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。公司近年业绩持续增长，2022年9月，公司发布2022年限制性股票激励计划，制定高考核目标，其中对净利润目标为：以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于50%/86%/124%，体现公司信心。 财政预算一体化系统建设加速，空间广阔。2019 年财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了4个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2021年3月，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确了中央和地方预算管理一体化建设的时间表和路线图。2022年9月，财政部印发《预算指标核算管理办法（试行）》，明确了2023年7月1日起，全国范围内统一实施。公司作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与预算管理一体化相关标准文件制定。截至 2021 年12月，公司财政预算管理一体化业务已覆盖11个省、165个地市、1520个区县的各级预算单位，测算公司业务空间约 7.03 亿元，目前公司预算一体化业务相关验收较少，预计未来收入增长空间较大。 国库支付电子化深度卡位，未来有望受益于数字货币。按照《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》的要求，财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件。公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，深度卡位“电子凭证库”，截至2021年12 月，公司支付电子化业务已覆盖35个省、328个地市、2828个区县的各级预算单位。公司积极探索财政领域数币智能合约应用，与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨，我们估算公司支付电子化数币改造市场存量空间为16.97亿元。 拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点。财政信息化外，公司积极拓展移动通信、税务机关、教育行业、海关等应用领域，大力推行行业电子化应用，为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等，提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统等产品及服务。公司已开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，并已登记两项医疗保险基金相关软件著作权，以医保基金信息化为代表的行业电子化解决方案有望成为公司新成长点。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2023年营收分别为10.13/13.16/17.07亿元，归母净利润分别为2.40/3.22/4.30亿元。基于可比公司平均估值，给予2023年33倍PE，对应市值106.20亿，目标价 98.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、行业季节性风险、人员成本上升的风险、市场竞争加剧风险、市场拓展不及预期的风险、股价波动风险。

事件：公司发布《关于2022年度日常关联交易预计的公告》和《关于签署战略合作协议的公告》，预期2022年度与中移动发生的日常关联交易总额不超过8亿元（其中启明向中移动销售商品或提供劳务的交易金额约7.5亿元），同时公司将与中移动在未来三年战略协议期内，在安全业务市场联合拓展、安全产品服务共同打造、安全能力体系协同建设、安全前沿领域协同创新四个维度进行深入合作，开启安全产业的创新赛道。 点评： 此次战略合作覆盖对内和对外两个层面： 1）对内公司将支撑中移动网安能力体系建设，使得公司的网络安全能力由传统的企业级网络环境进一步深入到运营商大网场景，我们认为有望提升公司在中移动自身安全预算上的渗透率； 2）对外公司将联合中移动共同拓展安全市场，将安全应用场景从传统的政企端进一步延申至个人/家庭/新型领域，有望扩展公司产品的市场边界。 具体到量化目标层面，未来三年公司与中移动有望实现：1）产品采购层面，支持中移动关键信息基础设施保护相关安全设备采购自研比率达到20%；2）政企安全层面，重点行业打造30个千万元以上的行业示范项目；3）商机共享层面，合作项目落地省份覆盖率达到70%；4）运营中心层面，合作城市安全运营中心数量达到50个以上；5）产品研发层面，打造5款销量超过亿元的核心标杆产品 参考2022年度关联交易规模预期，我们假设公司对中移动产品和服务销售金额达到7.5亿元，同时考虑到中移动DICT解决方案2021年收入623亿元，假设DICT项目网络安全投入比例以3%为基准，我们测算双方共同开拓外部市场有望为公司带来约13亿商机。内外因素叠加，以公司2021年收入为基准，我们估算与中移动的战略合作有望为公司收入体量带来40%+增长空间。 投资建议：考虑到中国移动有望为公司带来丰富业务场景支持和战略资源，但同时也会带来费用端投入的增大，我们调整此前盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为52.63/65.79/82.24亿元（原预测51.76/63.09/74.95亿元），归母净利润为8.64/11.39/14.82亿元（原预测9.39/11.86/13.95亿元），维持“买入”评级。 风险提示：行业政策发生重大变化；市场竞争加剧风险；商机测算存在主观假设；《战略合作协议》仅反映合作意向或原则，具体项目实施需另行签署相关协议，所涉及的具体合作事宜以后续具体签订的协议为准

事件： 公司公告2022年中报：2022H1公司实现营收2.01亿元，同比下降3.38%；实现归母净利润-9082万元，去年同期为-1408万元；实现扣非归母净利润-9811万元，去年同期为-3044万元。 1、上半年业绩承压，电信行业营收高增 2022H1公司业绩承压，主要受国内疫情影响，实体对中间件投入放缓，暂时拉低了市场增速的反弹，用户侧的项目建设进程有所放缓。分行业来看，电信行业营收8081万元，同比增长52.49%；政府行业营收7302万元，同比下降24%。2022H1公司毛利率63.74%，同比下降23.97pct，主要源于部分战略拓展类项目前期投入较大，同时高毛利率的基础软件营收占比降低。 2、中间件积极拓展新兴行业市场，军工领域营收高增150% 2022H1公司基础软件产品营收7237万元，同比下降40.22%。公司中间件业务在聚焦政府、金融、电信、交通等重点行业，在传统客户持续保持市场份额优势的同时，积极拓展军工、能源、央企等新兴行业领域市场，2022H1军工领域营收同比增速超过150%。同时公司与主要的云厂商加强合作，实现中间件云化应用，促进产品向服务化销售模式演进。我们预计2022H1公司中间件业务营收下滑与政府信创节奏放缓有关，下半年不利因素有望缓解。 3、网信安全业务快速增长，市场占有率进一步扩大 公司网信安全业务主体为全资子公司东方通网信，业务立足电信运营商市场，多领域业务协同发展，安全业务核心产品IDC网络及信息安全产品快速增长，2022H1实现营收6948万元，同比增长30.92%，在疫情影响下实现快速增长。在中国移动2022年IDC/ISP信息安全管理系统二阶段工程31省集采招标中，中标信息安全标段50%份额、数据安全标段20%份额、网络安全标段10%份额，市场占有率进一步扩大。 盈利预测与投资建议：考虑到疫情及信创推进节奏影响，我们调整此前盈利预测，将公司2022-2024年归母净利润由3.48/4.70/6.15亿元调整为3.03/4.04/5.16亿元，对应当前市值PE分别为29.26/21.97/17.19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；行业信创推进不及预期；定增项目进展存在不确定性；系统性风险。

2022年半年度报告， 2022H1营业收入 2.3亿元，同比增长 17.11%；归属于上市公司股东的净利润 3537.49万元，同比下降 19.12%。 点评： 1、非上海地区高景气对冲影响，全年收入增速维持 30%预期不变公司公告，“特别是二季度，公司收入中占比较高的上海区域，受疫情影响，该区域的项目实施和商务都受到较大影响”。根据 21年年报，华东地区收入占比达到 45%，在此背景下公司 Q2收入仍实现正增长凸显不易。 我们预计，其主要原因是与非上海地区业务的高景气对冲影响有关。 在财富管理和 A5信创版产品驱动下，我们维持对全年收入增速 30%+预期不变。 2、公司 Q2利润情况符合预期，下半年利润弹性有望体现2022年上半年，净利润如果扣除股权激励计提费用 1408.89万元影响，比上年同期增长 13.09% 。考虑软件公司本身的高经营杠杆，收入承压下利润略低于利润增速符合预期。考虑如果上海区域收入在下半年逐步确认，同时项目管理提升下毛利率有望恢复，我们对全年利润充满信心，下半年利润弹性有望体现。 3、维持全年盈利预测不变， 看好公司作为金融 IT 领军公司的长期成长维持公司 2022-2024年营业收入预测为 6.69/8.76/11.39亿元， 调整公司2022-2024年归母净利润预测至 1.93/2.56/3.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 疫情反复会对公司经营会产生影响； 2）金融信创推行力度不及预期会影响公司相应产品推广进度； 3）产品创新速度跟不上外部需求环境变化会对公司业绩产生影响； 4） 行业竞争加剧会给公司带来挑战

事件：公司实现营业收入5.36亿元，同比增长，实现归属于上市公司股东净利润6,544.21万元，较上年同期增长；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6,414.62万元，较上年同期增长17.81%。毛利率大幅提升，受疫情影响收入增速放缓公司上年年实现营业收入5.36亿元，同比增长2.13%，Q2收入同比下降-，从行业分类来看，国防军工行业实现营业收入2.09亿，同比下滑，高科技电子与5G和汽车及轨道交通分别实现营业收入1.13亿元和0.74亿，同比增长27.43%和；公司在民用领域拓展了新兴行业，消费品行业实现营业收入1,679.06万元。我们认为Q2收入下降主要是由于受到疫情以及军工行业订单交付延期的影响。毛利率方面，公司毛利率同比提升了5.86个百分点，其中公司智能制造业务同比提升6.63个百分点，我们认为公司毛利率提升主要是产品化和平台化效益有所体现，公司自研产品比例以及云产品比例持续提升所致。费用率方面，销售费用率、管理费用率提升了2和1.99个百分点，研发费用率、财务费用率下降了0.35和2.26个百分点。我们认为考虑到公司受到疫情影响，上半年收入增速有所放缓，相关交付有所滞后，预计下半年收入增速将有所提速。 云战略成效已现，持续加大云战略布局公司去年发布了乐仓生产力中台、乐造企业应用、基于场景的数据治理平台等自研云产品与服务产品，今年上半年公司云产品与服务收入占比达到0.87亿，占比达到，毛利率达到60.35%。公司进一步深化了与SAP、Amazon和华为在云产品与服务方面的合作，以及在新兴地区东莞成立了全资子公司能科云旗，为拓展华南市场民用领域企业数字化和云服务提供了保障。我们认为公司上半年设立全资子公司能科云旗，表明公司持续加大云战略布局，当前云战略成效已现，未来云收入占比有望持续提升。投资建议：考虑到公司上半年收入受到疫情影响，交付受到了延迟，预计下半年增速有望提升，公司由于云产品占比提升，毛利率变化显著，我们将收入由14.6/18.98/25.06亿调整为14.03/18.24/24.08亿，净利润由2.12/2.86/3.82亿调整为2.09/2.74/3.66亿，维持“买入”评级。风险提示：民用行业拓展不及预期，自研产品推广不及预期、盈利模式转型不及预期

事件： 公司实现营业收入 10.26亿，同比增长 18.26%，实现归母净利润6,771万元，同比增长 22.80%。 营收稳健增长， 毛利率持续提升上半年公司实现营业收入 10.26亿，同比增长 18.26%，实现归母净利润6,771万元，同比增长 22.80%， Q2实现收入 5.34亿，同比增长 9.88%。毛利率方面，上半年实现毛利率 31.78%，同比提升 3.36个百分点。费用率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别提高 0.38/1.23/2.87个百分点，财务费用率下降了 1.94个百分点。 上半年公司营收稳健增长，毛利率和研发费用率显著提升，研发投入大幅增加。 我们认为下半年国内疫情趋势有望波动下降，制造业预计迎来复苏趋势，公司营收有望提速。 智能制造毛利率提升显著， 客户覆盖面有望扩大上半年泛 ERP 实现 6.31亿，同比增长 14.66%，智能制造实现 2.74亿，同比增长 25.22%，毛利率方面，泛 ERP 和智能制造分别提升了 3.23和 3.42个百分点。在疫情所带来的经济不确定态势下大中型制造企业仍然在积极推进智能制造和数字化转型。 我们认为公司智能制造毛利率显著提升，是由于公司自有产品比例不断提升以及行业套件不断成熟所致。公司对已有客户提供长期精细化服务，有望将可复用的行业经验推广至行业腰部客户， 不断扩大新客户数量及客户覆盖面。 收购提升产品竞争力， 盈利水平有望提升上半年通过对基甸信息剩余 49%股权收购实现全资控股，进一步夯实公司在泛 ERP 领域，尤其是业财融合、管理会计、预算及合并等财务数字化的自研产品的竞争力。同时根据半年报公司完成对易美科软件 51%股权的收购，该项收购将使得公司在垂直行业的竞争力大幅提升。 我们认为公司通过收购快速实现了产品种类的扩张，加强了产品的竞争力，同时有助于实现在细分制造业工业软件市场的行业定价权，进一步提升公司的盈利效率和综合盈利水平。 投资建议： 考虑到下半年国内疫情趋势有望波动下降，制造业预计迎来复苏趋势，公司营收有望提速。 我们维持收入为 25.9/34.65/46.05亿， 归母净利润为 2.97/3.89/5.12亿，维持“买入”评级。 风险提示： 业务推广不及预期，疫情冲击客户需求的风险，市场竞争格局恶化的风险

利润加速释放， 利润拐点有望到来。 公司上半年实现营业收入 4.23亿元，同比增长 15.82%， Q2单季度实现收入 2.81亿元， 同比增长 13.55%。 上半年实现归母净利润 3,350.12万元，同比下降 24.77%， Q2单季度实现归母净利润 6139.77万元， 同比增长48.14%。 大项目及老客户护航高景气持续， V8规模销售周期放量可期。 公司合同额百万以上项目金额 1.28亿元，同比增长 37.31%， 信创业务收入 7,043.93万元，同比增长 358.68%，国产化趋势热度不减。公司直销成交合同中，老客户关联合同金额 12,587.07万元，同比增长 61.87%，老客户加购对公司高增长形成持续提振。公司发布全新一代技术平台 V8的 V1.0版本，实现了从研发态到运营态的升级，支撑公司技术升级和平台统一，我们认为未来随着 V8从标杆试点到规模推广， 公司订单和收入端高增长将持续。 费用拐点，人员增速显著放缓，未来费用有望进一步优化公司销售费用上半年 1.61亿元， 同比增长 7.94%， Q2单季度同比下降7.33%， 管理费用上半年 0.38亿元， 同比增长 14.81%， Q2单季度同比增长3.72%， 研发费用上半年 0.97亿元， 同比增长 36.48%， Q2单季度同比增长26.60%，公司费用端增速已显著下滑，上半年公司研发人数 595人， 仅仅比 2021年末的 576人增加 19人， 人员增幅显著放缓， 我们预计公司后期费用表现有望进一步优化。 投资建议： 维持公司 2022-2024年收入预测为 13.73/18.47/23.69亿元，维持 2022-2024年归母净利润预测为 1.68/2.29/3.03亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 大项目确收进度不及预期；人员增长控制不及预期；项目回款不及预期。

事件：公司公告2022年中报：2022H1公司实现营收约10.33亿元，同比下降1.24%；实现归母净利润约8565万元，同比下降62.96%；实现扣非归母净利润约7402万元，同比下降61.72%。 1、高基数叠加疫情影响，Q2收入增速承压2022Q2单季营收约5.20亿元，同比下降12.27%，公司二季度收入增长承压。分区域看，2022H1公司北美市场营收4.38亿元，同比下降23.21%；欧洲、中国及其他市场营收分别为1.77亿元、4.05亿元，同比增长20.38%、27.86%。上半年公司北美市场营收下滑，我们认为主要源于公司21Q1收入基数较高，叠加22Q2国内疫情影响，ADAS产品和电池检测产品出现一定幅度的下降。在全球经济受地缘冲突、供应链中断、通货膨胀以及疫情等一系列因素影响下，公司欧洲、中国及其他市场收入增长依然坚韧。 2、加大研发投入，积极布局新能源化和智能化面对汽车数字化、新能源化、智能化趋势，公司持续加大在战略性领域和关键性核心技术方面的研发投入，推出充电桩、充电云平台、电池检测工具、毫米波雷达等产品。2022H1公司研发投入2.84亿元，同比增长27.74%，占营收比例达到27.46%，增加6.23pct。截止6月30日公司研发人员达1,187人，占公司总人数比例73.96%（不含生产人员）。我们认为，公司保持高强度研发投入，积极布局新能源化和智能化，牺牲短期利润，利于公司长期竞争力，打开未来成长空间。 3、推出新能源产品，期待充电桩放量公司在新能源领域布局智慧充电检测产品、诊断维修工具两大产品线，其中智慧充电检测产品包括充电桩和云平台。目前公司多系列交流桩及直流桩产品通过了海外多国认证，对比同等级MID产品，体积降低50%-70%，整机成本降低30%，计量误差度小于0.5%；充电云平台构建了运营、运维、智慧广告、ChargeAPP交互功能四大模块。上半年道通充电桩在多国实现销售突破，在北美、欧洲、亚洲等地区多国逐步实现交付。6月公司交流充电桩登陆亚马逊美国站，目前已冲进该类目前5名，期待下半年充电桩产品放量。 盈利预测与投资建议：考虑美国通胀、国内疫情、公司新产品投入加大等因素，我们调整公司盈利预测，将公司2022-2024年归母净利润由5.40/7.71/10.51亿元调整为2.01/4.40/6.89亿元，对应当前公司市值PE为74.36/33.99/21.71倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司传统诊断工具业务增长不及预期；公司新能源产品推广不及预期；公司研发投入高于预期；系统性风险。

政策推动储能行业发展，“十四五”期间南网区域储能市场空间达600亿元。“十四五”期间，在推动实现“双碳”目标和构建以新能源为主体的新型电力系统中，新兴业务发展将迎来重要的战略机遇期、产业升级期、改革攻坚期。南方电网公司新兴业务部相关人员介绍，公司将大力拓展数字产业、储能、电动汽车充换电服务、新能源等业务，推动公司业务沿能源产业价值链向高端迈进，实现内涵式增长、外延化发展，形成“服务电网高质量发展-形成核心竞争能力-构建能源生态系统”的良性循环，更好发挥公司在推动能源电力产业融合化、集群化、生态化发展中的主导作用。据我们测算，“十四五”期间，南方电网储能市场空间预计有望达600亿元。 “十四五”期间火电网灵活性改造需求有望增长。2021年国家发改委、国家能源局发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》中提到，各地在推进煤电机组改造升级工作过程中，需统筹考虑煤电节能降耗改造、供热改造和灵活性改造制造，实现“三改”联动，有望带动相关检测和调试等服务的需求增长。 智能电表明年有望实现规模化应用。公司自主研发的智能电表操作系统InOS未来搭载在新一代的智能电表，包括智能配电的控制模块等等这些设备上面，能够实现配用电设备的一个双向通信、双向互动和统一的平台接入，填补了电网在配用电环节领域的智能化应用的空白。智能电表目前处于试点应用的阶段，待相关国家标准、企业标准的落地和试点项目完成验收之后，明年有望实现规模化应用。 盈利预测：我们预计公司2022年-2024年营业收入分别为22.23亿元、43.66亿元、71.40亿元；归母净利润分别为2.19亿元、4.36亿元、6.12亿元；对应P/E123.16倍、61.77倍、44.03倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度相对较高的风险；智能设备发展时间较短且增长较快的风险；疫情风险；行业竞争加剧；股价波动风险。

视源股份跨界能力卓越，现已是多领域龙头。公司核心有三条成长曲线： 1）2005-2015年：电视产业技术升级阶段成为全球液晶电视板卡龙头。该业务21年营收规模达62亿，毛利率在14%左右，为公司现金流业务。 2）2008-2018年：教育信息化1.0时期率先开发出教育交互智能平板，并成为全球龙头，盈利结构改善。 3）2017-至今：企业数字化转型加速，会议交互智能平板放量，与海外教育信息化转型构成公司后续的主要增长点。 我们认为视源股份的业务布局用意在于：传统业务液晶显示板卡做大收入，旨在供应稳定现金流，同时积累供应链管理know-how；跨界布局交互智能平板，享受行业高beta的同时增厚利润，目前会议与海外市场预计仍存在较大空间，依托供应链管理与研发能力，公司有望持续受益行业高增红利。同时，持续以公司平台支持创新业务孵化，LED、家电显示模组等新业务有望成为公司新的增长点。 看短期，视源股份在21年业绩压制因素有望在22年得到改善，原因在于1）收入端：国内教育业务高单价产品智慧黑板逐步放量，教育业务营收增速有望提升；2）成本端：面板价格持续走低，22年综合毛利率有望改善；3）费用端：21年是人员扩张与渠道建设大年，22年期间费用投入增速有望放缓。 看中期，海外平板与国内会议市场业务景气度较高。原因在于1）海外教育信息化建设处于市场初期，且多政府明确相关预算充足，有望复制国内信息化1.0发展路径；2）会议市场随着疫情后混合办公模式的逐步推广，会议交互屏需求随着企业认知逐步提升；3）视源股份对比国内外厂商，成本与技术优势明显领先，市场龙头地位有望持续巩固。 看长期，研发实力加持下，孵化新业务有望成为新增长极。原因在于1）公司定增投入智能制造工厂，有效保护企业know-how壁垒，在技术研发方面持续领先；2）LED与智慧家电业务初显规模，随着市场规模提升有望持续享受行业红利。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为251.52/312.76/375.32亿元，同比增长18.50%、24.35%、20.00%；我们测算公司2022-2024年归母净利润分别为26.57/32.23/37.53亿元，对应17.89/14.75/12.67倍PE。考虑公司业务高盈利增速以及高盈利质量（扣非净利率），及41.28倍历史估值中枢，给予22年24倍PE作为目标估值，对应市值638亿，目标价91.62元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，核心原材料涨价风险，竞争环境变化风险，测算具有一定主观性。

公司公告 2022年中报： 2022H1公司实现营收约 5.44亿元，同比增长14.47%；实现归母净利润约 1.25亿元，同比下降 0.86%；实现扣非归母净利润约 1.08亿元，同比下降 12.51%。 1、 二季度业绩承压， 信创趋势下具备长期成长性2022Q2单季营收约 1.82亿元，同比下降 30.68%， 二季度业绩承压， 我们认为主要原因是 Q2信创采购较少，影响公司芯片业务表现。目前国内党政公文系统信创已覆盖到部委、省级、地市级， 下一步有望下沉到区县级，电子政务系统国产化也有望开启，同时以金融、运营商为代表的行业信创加速推进，景嘉微作为国产 GPU 龙头，具备长期成长性。 2、 军用产品稳定增长，图显产品向车载、船舶等领域拓展公司图形显控、 小型专用化雷达产品主要应用于军用领域，其中图显产品在机载领域取得优势，并逐步向车载、船舶等领域拓展， 雷达业务逐步实现由模块级产品向系统级产品转变。2022H1公司图形显控领域产品营收约2.63亿元，同比增长 25.36%，小型专用化雷达领域产品营收约 6551万元，同比增长 46.19%。 我们预计“十四五”期间公司军用领域产品将持续稳定增长。 3、 GPU 芯片信创市场规模化落地， JM9芯片拓展行业市场公司目前已经实现了三个系列 GPU 产品的量产应用， 其中 JM5400主要应用于公司图显模块产品中； JM7200成功拓展了通用市场，实现信创市场的规模化落地。 2022年 5月完成 JM9系列第二款芯片性能测试，可以满足地理信息系统、媒体处理、 CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，可广泛应用于台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等设备。目前 JM9系列已成功拓展行业市场，逐步实现了在政务、电信、电力、能源、金融、轨交等多领域的试点应用。 盈利预测与投资建议： 考虑到信创落地节奏不及预期，我们调整公司盈利预 测 ， 将 公 司 2022-2024年 净 利 润 由 4.49/6.40/8.62亿 元 调 整 为3.17/4.85/6.82亿元，对应当前公司市值 PE 为 93.19/60.79/43.28倍， 下调至“增持”评级。 风险提示： 公司图型/雷达等军用领域产品收入增速不及预期；信创推进速度不及预期； GPU 芯片民用拓展速度不及预期；行业竞争加剧。

上半年疫情影响较大， 下半年增速有望恢复22公司上半年实现收入 1.94亿，同比下降 5.73%，其中 Q2实现 1.08亿，同比下降-10.64%。公司增速下滑主要由于新冠疫情反复，公司长三角以及京津冀地区业务受上海、北京等区域疫情影响较大，同时经济增长放缓，一定程度上影响了工业软件采购预算。公司上半年毛利率同比提升 0.07个百分点，费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别提升了21.66/3.03/24.53个百分点，财务费用降低了-0.91个百分点。公司销售费用提升主要是由于薪酬福利费同比上升 64.06%以及股权激励费用的增加。 研发费用增加主要由于公司研发体系招聘了大量优秀人才导致本期研发人员薪酬福利费等较上年同期增加较多。 我们认为下半年随着疫情逐步可控，公司业务增速将逐步恢复。 3D CAD 增速逆势增长， 下半年商业市场有望加速发力公司收入从产品类型来看，2D CAD 实现 1.31亿，同比下降-10.08%， 3D CAD实现 0.51亿，同比增长 3.14%， CAE 实现 7.43万，同比增长 795.18%。从市 场 占 比 来 看 ， 商 业 市 场 、 教 育 市 场 以 及 境 外 市 场 占 比 分 别 为61.94%/21.21%/16.85%,分别提升了 1.29/0.23以及降低了 1.52个百分点。 上半年部分时间由于业务人员无法直接触达客户，通过免费赠送三个月授权号的形式助力受疫情影响的用户在家办公。 我们认为由于商业市场团队组织架构进行了调整，随着新的组织架构的磨合，公司持续与众多重点行业客户开展和深化合作，未来组织效能有望持续提升。 研发投入持续增大， 产品性能持续提升公司研发投入总额达 1.3亿，同比增长 78.90%，研发人数同比增长 71.04%，研发费用率提升 24.53个百分点。报告期内，公司发布 2D 2023版、 3D 2023版，继续通过加大研发力度，通过强化一体化 CAx（CAD/CAE/CAM）产品布局，打磨自主三维几何建模内核等核心技术。产品方面，公司在 2D CAD产品系列重点改进大图操作及显示效率； 3D CAD 产品系列强化复杂场景支撑能力，提升复杂零部件设计、整机产品设计的稳定性及效率， CAE 产品系列持续提升基础能力，丰富仿真分析类型，提升计算精度和效率。 投资建议： 公司上半年受到疫情的影响，随着疫情的减弱相关业务下半年有望持续恢复。我们调整 22-24年盈利预测，收入由 8.04/11.66/16.44亿调整为 7.3/10.59/14.93亿，净利润由 2.00/2.81/4.50调整为 1.84/2.54/4.07亿，维持“买入”评级。 风险提示： 政策落地不及预期；国产化进展不及预期；研发进度不及预期。

事件公司 2022年上半年实现营业收入 6.82亿元，同比增长 38.36%；归属于上市公司股东的净利润 678万元，同比下降 20.39%；扣非后归属于上市公司股东的净利润 316万元，同比上升 253.81%。2022年 Q2实现营业收入 4.05亿元，同比增长 25.58%；扣非后归属于上市公司股东的净利润约 1478万元，同比上升 366.79%。 1、 公司成长属性不改， 数字金融与海外业务保持高速增长。 疫情之下，公司营收增速保持稳健。其中， 数字金融业务与海外市场收入增速亮眼，分别同比增长约 51%/47%。 同时，以信创为指导的大数据业务逐步走向头部，营收同比增速近 29%。目前公司在手订单充沛，待履约合同金额约 9.79亿元，其中 6.85亿元预计于今年确认收入。 2、 疫情影响公司人员调度，短期公司盈利能力承压2022年上半年，公司毛利率与净利率分别为 39.51%/1.21%，同比下降2.43/0.61pct。我们判断主要受到 22年上半年疫情，导致员工调动成本增加导致。但考虑疫情逐步消退，同时 2022年软件开发人力市场供应充沛，公司人力成本支出占比有望下降，带动公司盈利能力回升。 3、 信创催化中小行核心系统建设加速，收入利润剪刀差有望兑现金融信创逐步拓展至中小行， 2022年上半年，公司中标湖州银行、金华银行、龙江银行等多家重量级客户的核心类系统项目。 我们认为，公司通过将大行经验在中小行产品化落地，公司营收与盈利质量有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 我们认为，金融信创催化下行业景气度，大行核心系统建设标杆项目逐步向中小行渗透，公司盈利质量与营收增速有望持续改善。预计公司 22-24年公司营业收入为 22.32/28.57/38.57亿元；归属上市 公 司 净 利 润 为 2.44/3.17/4.45亿 元 ， 对 应 当 前 市 值 P/E 为28.55/22.01/15.68X。考虑到海外及大行业务顺利拓展，维持“买入” 评级。 风险提示： 银行 IT 行业增速低于预期；公司业务开拓不及预期； 疫情反复风险； 海外市场政策风险。