卫信康为国内肠外营养用药领先企业。 卫信康成立于 2006年， 深耕肠外营养赛道，在复合维生素、静脉微量元素、静脉电解质等领域具备显著优势，核心产品注射用多种维生素（ 12）常年保持较高市占率。 近年来，公司持续加大研发投入，坚持仿创结合，以自研+合作+整合方式，多措并举丰富研发布局。除持续完善复合维生素、微量元素类的产品种类外，公司同时还在拓展氨基酸等新方向，开发儿童肠外营养用药，加快各细分领域新产品上市。 集采落地，成人十二维迎新一轮景气周期。 目前国内共两款在售成人十二维产品， 根据医药魔方数据，卫信康的成人十二维常年来一直保持约 80%左右的市场份额，为国内成人十二维龙头。尽管在国内做到了较高市占率，但2017-2020年两票制调整对其销售有较大影响，同时长年以来成人十二维仅有地方医保身份， 2020年底才正式进入国家医保，准入后又遇到了三年的疫情扰动。整体来看，我们认为公司的成人十二维在国内的临床推广和渗透并不充分，当下依然有非常广阔的市场空间。 当下时点， 2023年河南十九省联盟集采全面落地， 尽管价格降幅超 50%，但20个省的集采身份是其加快医院准入和放量的极佳契机；其次，由于集采后联盟区域市场投入大幅减少，产品成本下降幅度远超价格降幅，带动产品毛利率大幅提升。 2024年上半年在部分省份尚未执标的情况下，公司成人十二维的销量增长近 20%，毛利率相较 23年提升 7.6%， 服务性收益也已恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行后得到进一步强化，从而带动成人十二维进入新一轮经营质量更高的景气周期。根据测算，我们预计 2024年全年服务性收入能够重回增长通道，而收益方面则有望实现超 30%的增长。 新品拓展用药方案，覆盖肠外营养百亿潜在市场。 2023年中国肠外营养用药市场规模约 142.7亿元，肠外营养作为一套完整用药治疗方案，是复合维生素、微量元素、电解质、氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强的协同效应。经过多年研发积淀，卫信康已打造出包含复合维生素、 多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。而依托公司在复合维生素领域较高市场地位和强有力的销售渠道，我们认为，公司在多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域也有望培育出诸如成人十二维一样的大品种，使得收入更加多元化并推动公司业绩持续增长。 投资建议： 卫信康为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已进入新一轮高质量增长的景气周期，新品儿童十三维、多微具备较好放量潜力，短期有望迎来业绩反转；同时公司持续丰富产品管线，未来有望从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商，中长期亦具备较好成长性。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 2.83、 3.48和4.32亿元，同比增长 32.4%、 22.9%和 24.2%，当前股价对应 PE 分别为 16、 13、 10倍。根据可比公司估值，我们给予公司 2025年 20倍 PE，对应股价16.0元， 首次覆盖， 给予“强推”评级。 风险提示： 集采执行力度加大；产品竞争格局恶化；医保控费力度加大。

公司发布 2024年中期利润分配预案公告， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 25.76元（含税）。截至 2024年 9月 30日，公司总股本为 3,881,608,005股，以此计算合计拟派发现金红利 100亿元（含税）。此外公司将于 12月 31日召开股东大会，审议前期公告的《2024-2026年度股东回报规划》议案和中期利润分配方案。 评论： 中期分红 100亿， 分红承诺高效落地，对应股息率已超 4%。 本次中期分红每10股派发现金红利 25.76元（含税），合计 100亿元（含税），是公司 20年来首次中期现金分红，此前全年承诺 70%的分红率底线高效兑现，按底线分红率测算，对应 24年股息率达 4.15%左右， 明显高于十年期国债收益率， 亦高于保险资管存量负债端成本，对红利资金吸引力充足。此前 10月 31日公布《2024-2026年度股东回报规划》 到本次中期分红预案落地不足一月，同时公告 12月31日将召开股东大会， 审议通过分红相关议案，公司执行高效且诚意满满，亦展现了公司对业绩持续增长和优化股东结构的承诺， 以实际行动强化市场信心。 Q4策略务实果断，维护量价良性平衡。 结合渠道反馈， 公司四季度务实调整价格策略，对普五 969元/1019元打款货物分别返利 29/79元， 将渠道打款成本统一调整至 940元，叠加后续 1218大会奖励等， 保障经销商利润， 努力维护渠道生态，因此普五回款端进行顺畅。但由于 10-11月历来是渠道回笼资金的关键阶段，叠加双十一线上冲击、 承兑汇票到期出货等因素， 普五批价阶段性回落至 910元左右， 对此公司 11月宣布控货（较往年更早），批价略有回升，实际上公司普五今年弱需求下量价总体保持良性平衡， 渠道多可保持微幅盈利状态， 批价表现总体优于同业。 来年增速目标或务实降至个位数， 穿越周期经营工具仍足。 展望全年规划进度及来年， 公司当前正按全年目标规划积极推进营销工作，但考虑宏观需求疲软，我们认为务实追求高质比盲目追求高速更重要，应结合外部因素适当放宽年初预期下既定的 10%增长考核。展望来年，在追求高质量发展的定调下，我们认为在不确定的环境中， 25年增长目标降至个位数（略高于 GDP 增速）将更显务实。 公司仍有较足穿越周期的经营底牌： 一是提价部分主要体现在明年，今年 80%仍按 969元价格打款，二是普五仍有望小幅精准放量； 三是经典五粮液、 68度/45度新品、非标文创以及其他价位产品推新（ 计划推出腰部价格带新品窖龄酒）、 老酒业务等均可贡献一定增量。 投资建议： 经营平稳度较高，股息率具备吸引力， 价值布局优选。 五粮液在千元价格带强大品牌号召力是公司穿越周期的底气，且随着营销执行能力明显改善，我们认为公司经营平稳性较高。 且随着公司高效兑现前期分红承诺，股息率 4%以上已具备较高吸引力，为长线价值投资者提供充分安全垫。 当下投资五粮液向下空间有限， 后续宏观需求好转有望逐步传导，且流动性充裕环境下估值有望进一步修复估值。综上，我们维持 24-26年 EPS 预测为 8.54/9.15/9.92元，维持目标价 215元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。

公司 11/27公告，索米妥昔单抗获批治疗 2-4线铂耐药卵巢癌，Arcalyst 获批治疗冷吡啉综合征，代理艺妙神州的 CD19CAR-T 上市申请获受理。我们认为公司短期集采风险有望出清（百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集 采 无 品 种 纳 入 ）， GLP-1系 列 （ GLP-1小 分 子 全 球 第 四 、GLP-1/GCGR/FGF21全球 FIC、双靶点）有望 license out，我们预期 BD有望大幅提振公司估值。考虑到 24-25年集采影响较小+创新药密集获批+利拉鲁肽放量，维持“买入”评级。 索米妥昔单抗：全球首款上市的 FRα-ADC，看好中国 15+亿元峰值索米妥昔单抗为公司 10M20以 4000万美金首付款+最高 2.65亿美金里程碑付款+销售提成自 ImmunoGen 引进，我们预期中国峰值 15+亿元，基于： 1）竞争格局较好：我国每年新发卵巢癌 5.7万人，其中 FRα高表达率76-89%，当前治疗以手术和化疗为主，FRα-ADC 竞争格局较好（中国仅3款 FRα-ADC 处于 1/2期临床）；2）3期临床显示出优异疗效：3期临床OS：16.46个月 vs 化疗组 12.75个月；PFS：5.62个月 vs 安慰剂 3.98个月；3级 TEAE：42.0% vs 化疗组 54.0%；3）美国市场快速放量：索米妥昔单抗 11M22/3M24获 FDA 有条件/完全批准，23年和 1-3Q24销售额 3.26和 3.31亿美元。 Arcalyst：冷吡啉综合征已获批，复方心包炎获批在即公司 2M22以 2200万美元首付款、不超过 6.4亿美元里程碑，及两位数净销售提成自美国 Kiniksa 引进 Arcalyst 和 Mavrilimumab，Arcalyst 分别于2008/2020/2021年获 FDA 批准治疗冷吡啉综合征/IL-1受体拮抗剂缺乏症/复发性心包炎，21-23年销售额 0.41/1.23/2.33亿美元，1-3Q24销售额 2.95亿美元（+82%yoy）。除冷吡啉综合征外，Arcalyst 复发心包炎国内即将获批（5M24报产），看好产品放量，基于：1）人群广阔：急性心包炎中国发病率约 0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约 30%，即 30-40万；2）激素治疗为主，副作用大，亟需新疗法；3）Arcalyst 效果较好：随访 16周，试验组 7%复发 vs 安慰机组 74%复发。 盈利预测与估值我 们 维 持 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 33.45/40.18/44.39亿 元 ，+17.8/20.1/10.5%yoy。基于 SOTP 估值，给予公司估值 896.31亿元，对应目标价为 51.09元（前值：50.03元，主因创新药估值提升）。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

鼎泰高科： PCB 钻针全球龙头， 多赛道布局打开成长天花板广东鼎泰高科技术股份有限公司成立于 2013 年，位于广东省东莞市厚街镇，业务范围从 PCB 钻针、铣刀、刷磨轮、自动化设备、工业膜产品到数控刀具、表面涂层等，产品广泛应用于 PCB、3C、汽车零配件、模具等行业。被中国电子电路行业协会连续多年评定为“优秀民族品牌企业”。2020 年 PCB 钻针销量跃踞全球第一位，全球市场占有率 19%，成为线路板行业微钻领域全球龙头供应商。在技术研究方面，始终坚持“产学研用”的理念，秉承以企业为主体、以研发为核心、以市场为导向的原则，不仅与各大院校长期保持合作，还与业内多家知名企业建立了战略研发关系。PCB 钻针主业： 借力数字化信息化驱动，积极顺应 AI 服务器产业变革国务院发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》等顶层设计，均将电子信息产业作为重点发展领域。政策的支持，有助于推动 PCB 技术水平持续提高、应用领域持续扩大、市场规模持续增长，进而对公司未来经营发展起到促进作用。公司自成立以来一直专注于 PCB 用微型刀具这一细分市场，技术人员对钻针及铣刀的各个加工环节进行深入研究，对生产过程不断探索，同时结合对行业新技术、新产品研发，积累了丰富行业经验及技术储备，为向客户提供品质优良的产品提供了充分保障。同时，公司自研 CVD 涂层、 PVD 硬质涂层及 Ta-C 润滑涂层等各类涂层技术，提升刀具的使用性能，满足客户不同的刀具涂层需求，并通过自研涂层设备成功实现涂层加工的规模化量产，形成差异化竞争优势。公司生产、检测刀具产品的的设备均以自研为主，基本实现进口替代。通过自研设备，解决了进口设备成本高、周期长等问题，既可以有效地提高市场响应效率及扩产灵活性，又进一步降低了产品的加工成本，提高生产效率和良品率。数控刀具、铣刀业务：开拓高端优势，提质增效打开增长空间我国数控机床市场规模未来将稳定较快增长，到 2024 年将达到 5728 亿元。数控机床市场规模的提升将带动数控机床易耗部件数控刀具的消费需求。公司在稳固 PCB 领域钻针、铣刀、磨刷等成熟产品的同时，做优做强数控刀具、膜材料、数控智能装备等延伸领域，并积极开发适应行业发展前景的新产品，逐步丰富产品类型，为客户提供整体解决方案，致力于成为全球工业制造领先的关键工具、材料、装备与解决方案提供商。功能膜材料业务：持续加码掘进，打造第二增长曲线功能性膜品种多样，可应用于电子电气、光电显示、工控、新能源、航空航天等众多领域，成为工业领域中不可或缺的材料之一。公司在深耕 PCB 领域业务的同时，持续加码新兴产业，在功能性膜材料市场，公司凭借精准的市场洞察和快速响应能力，成功抓住了市场机遇，实现了业绩的迅猛增长。 盈利预测与估值模型： 首次覆盖给予“买入”评级我们预计鼎泰高科 2024-2026 年分别实现归母净利润 2.88、 3.99、 5.08 亿元。 考虑到鼎泰高科为 PCB 钻针细分赛道龙头，高端数控刀具、功能膜等业务不断开拓全新成长曲线，公司成长性较强，我们采用 PEG 估值法，同业可比公司 2024 年 PEG 为 1.20 倍，我们给予鼎泰高科 2024 年PEG1.1 倍，对应 PE35.56 倍，对应目标市值 102.4 亿元，目标价 24.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险， 原材料价格波动及供应风险， 技术替代风险， 募集资金投资项目实施风险，测算主观性风险

推荐逻辑：公司迎来稳定增长的外部+内部条件均已成熟：1、动力煤产能扩张，炼焦煤贡献增量，红二煤矿预计将带来240万吨/年产能增长，同时公司也在积极寻找新的煤矿资源以便于完成“十四五”期间规划3000万吨/年生产目标。2、动力煤旺季将至长协价稳定，炼焦煤受产能过剩影响价格承压，动力煤因其政策性质预计价格将维持稳定态势，公司长协煤占比仅为60%左右，具备相对利润优势。3、分红政策鼓励，2023年公司每股股利0.35元，股息率3.8%，分红总额5.04亿元，分红比例48.5%，均较2022年同比增长。 动力煤价格稳定，炼焦煤产能过剩。1、动力煤方面，2024年二季度动力煤产量为95.7亿吨，同比回升4.8%，动力煤进口量约为6.1亿吨，同比上涨9.2%，供给端增长显著，火力发电仍然是中国电力供应的主要方式，截至2024年8月底，我国主要电厂动力煤日耗量为900万吨，较去年同期上涨18.4%，需求端同步回暖，动力煤因其政策性质而成为市场的焦点，叠加火电旺季将至，预计四季度其价格将维持稳定态势。2、炼焦煤方面，国内新批准和增加的炼焦煤产能受限，2024年二季度全国炼焦煤产量同比下滑4.2%至11.8亿吨，钢铁和建材行业需求下降，加剧了炼焦煤价格中枢的下移，炼焦煤目前正处于产能过剩的状态，其市场价格可能会面临一定的下行压力。 动力煤仍为业绩基础，炼焦煤有望提供增量。1、公司通过加强预算管理，确保经营业绩的稳定和向好，2024年前三季度，公司实现煤炭销量约1400万吨，创历史最好水平。2、公司强化了成本和费用的控制，以提高经营效率和盈利能力，煤化工业务通过一系列措施来改善财务状况以减少亏损。3、公司稳步释放了新的煤炭产能，红二煤矿的优质炼焦煤产能释放，对公司煤炭产量增长起到了关键作用，炼焦煤毛利率相比动力煤更高。 化工业务盈利好转，铁路专线投产降本。公司坚持“煤为核心、煤电平衡、协同发展”的战略，“煤—化—运”一体化产业布局和产业链已经形成，实现了稳定有序接替。1、随着当前煤价企稳回落，甲醇业务盈利能力或将有所改善，且随着智能化设备投产和减亏举措施行，减少了约3000万元费用。2、铁路运输收入端主要为煤电化运一体化蓄势，目前随着一体化系统逐步完善趋于稳定，成本端随着铁路的陆续投入使用开始逐年下降。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达13.7%，基于煤价走势及公司未来产能扩张和降本增效举措，给予2025年10倍估值，对应目标价10.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格超预期下行风险，下属煤矿扩能扩产及达产进度或不及预期的风险，煤化工业务减亏增效进度或不及预期的风险。

养殖产能扩张，益生909市占率继续提升。从长期发展空间看，随着对鸡肉消费偏好和消费提振，长期需求支撑行业扩容，进而支撑鸡苗价格。 投资要点：维持“增持”评级，下调目标价至11.59元。行业祖代鸡引种量总体充裕，因此下调2024年鸡苗价格预测，由于公司规模扩张，上调2025年预测，因此2024~2025年EPS调整为0.42/0.61元（前值1.41/0.51元），预计2026年EPS为0.68元。基于可比公司估值2025年18.58XPE，给予公司2025年19XPE，下调目标价至11.59元（前值15.49元），维持“增持”评级。 事件：10月白羽肉鸡苗销售数量5314.02万只，销售收入25844.01万元，同比变动分别为2.06%、48.82%，环比变动分别为7.50%、27.90%。益生909小型白羽肉鸡苗销售数量703.39万只，销售收入1012.37万元，同比变动分别为135.55%、152.79%，环比变动分别为25.04%、20.36%。 养殖产能扩张，益生909销售量继续增长。2024年预计公司商品代鸡苗销售约6亿羽，父母代鸡苗销售超过1200万套。随着公司山西、东营、河北等新建场区投产，2025年预计商品代鸡苗的产能同比增长。同时益生909挤占小白鸡和黄羽快速鸡市场，看好其未来的市占率继续提升。 长期需求支撑肉禽行业扩容，鸡苗价格有支撑。我国鸡肉人均消费量偏低，近年来鸡肉消费占比有上升趋势，市场发展空间较大。消费结构转变与“快餐文化”的兴起带动鸡肉需求增加。2025年预计在持续释放刺激消费的利好政策下，餐饮消费的提振也带动鸡肉需求上升。此外，宠物食品行业的增长也将带动鸡肉消费的增加。从日常消费和宠物消费情况来看，长期需求支撑肉禽行业扩容，进而带动鸡苗需求量的增长。 风险提示：农产品价格大幅波动、养殖疫病风险等。

矿用橡胶耐磨备件领先者，主营业务盈利能力提升。 耐普矿机主营重型矿山的选矿装备及其耐磨备件制造、 选矿系统方案及服务， 公司的耐磨新材料选矿装备及备件凭借性能、 寿命等优势广销海内外知名客户。主力产品橡胶耐磨备件 23年年产约 1.47万吨， 销售额中高速增长、盈利能力提升， 24Q1-3橡胶耐磨备件营收 5.1亿元， 同比+34.9%，毛利率 44.0%，同比+2.4pct。 耐磨备件因其耗材属性市场需求相对稳定，备件供应后市场重要性日益凸显。 采矿企业通常使用耐磨备件来保护选矿设备主机， 以减少物料对主机的直接冲击和损耗， 且耐磨备件在使用过程中会逐渐磨损从而需要定期更换，所以选矿耐磨备件具有明显的耗材属性。 基于矿业机械庞大的市场存量，且矿企对选矿备件的需求具有持续性，使得选矿耐磨备件的销量能够保持相对稳定。 另外， 当前全球矿业及工业化投资周期波动， 行业景气度尚未进入高涨期。 在资本开支受限的时期， 备件供应后市场的重要性日益凸显。 橡胶耐磨备件具备经济性替代空间广阔。 公司的主力产品复合橡胶耐磨备件相较于传统金属备件有更耐磨、耐腐、更轻、更长使用寿命的优势， 能帮助客户减少停机次数、降低能耗及提升安全稳定性， 从而增加产量、 优化成本，具备综合经济性从而实现对传统金属备件的有效替代， 目前选矿环节橡胶耐磨备件对传统的替代率不足 15%， 随着矿山技改升级及公司产品推广， 替代率提升可期。 此外， 橡胶耐磨备件产品优势为公司深耕行业多年积累所得，新进厂家无法在短时间内迅速获取，对后来竞争者构成较强的技术壁垒。 海内外产能陆续释放， 将进一步扩大海外市场并贡献业绩增量。 公司产品过去两年订单增长均超 50%， 且海外市场持续发力， 24Q1-3外销占比达 68%。 为满足快速增长的销量及扩大海外市场，公司在海外战略布局多个生产基地。 其中， 赞比亚生产基地一期于 24年 10月建成投产， 复合衬板、渣浆泵过流件等耐磨备件的年产能为 4000吨， 该基地毗邻赞比亚-刚果（金）铜矿带，可满足当地矿山需求。 同时， 国内二期扩建项目、智利工厂正有序建设，塞尔维亚、秘鲁的基地在规划中。我们认为， 若规划产能陆续顺利投产， 公司将形成覆盖全球主要矿业地区的生产布局， 加强公司全球竞争力，未来有利于增加公司海外营收与利润，并提升毛利率水平。 盈利预测与估值。 预计公司 24-26年归母净利润分别为 1.58、 2.23、 2.95亿元，对应 EPS 分别为 1.00、 1.42、 1.88元/股。 参考可比公司估值，同时考虑到公司核心产品的盈利能力强且渗透率有望进一步提升，增量产能项目布局广泛且投产进展有序， 海外市场订单增长势头良好， 我们认为在内外因素共同推动下公司业绩具备长期的成长性， 给予 2024年 33-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 33.16-35.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 渗透率提升不及预期，海外扩张不及预期，下游资本开支大幅下降，行业竞争加剧，国际政治经济环境变动。

2024年 11月 28日，五粮液发布 2024年中期利润分配预案公告。 投资要点 发布中期利润分配预案，提升股东回报根据公告， 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 25.76元（含税）。截至 2024年 9月 30日，公司总股本为 38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利 100亿元（含税）。 公司中期利润分配预案发布利于提振股东信心，提高股东长期回报，提升公司长期价值。 履行股东回报规划，彰显企业担当公司此前发布 2024-2026年度股东回报规划公告， 2024-2026年公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于 200亿元（含税）；公司每年度的现金分红可分一次或多次（即年度分红、中期分红、特殊分红）实施。 盈利预测我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为8.49/8.99/9.98元，当前股价对应 PE 分别为 17/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等

公司发布 2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现收入 216.99 亿元，同比下降 14.44%；实现归母净利润12.77 亿元，同比下降 45.73%；实现扣非归母净利润 10.99 亿元，同比下降49.41%。2024 年单 Q3 公司实现收入 64.80 亿元， 同比下降 23.84%；实现归母净利润 3.34亿元，同比下降 67.23%；实现扣非归母净利润 2.63 亿元， 同比下降 71.72%。 零售/工程渠道逆势增长，直销业务收缩影响整体收入 。公司大力发展民建战略， 新品类仍然实现较快增长，渠道赋能叠加客单价提升逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。 2024 年前三季度零售渠道收入 78 亿元，实现逆势增长。其中，民建集团前三季度实现收入 72 亿元，同比增长约9%。依托原有渠道下公司零售渠道占比快速提升，有利于公司优化盈利结构和优化现金流。同时工程渠道前三季度实现收入 100 亿元，实现逆势增长。 公司前三季度收入下滑主要系直销业务收入下滑，其中地产集采前三季度营业收入同比下降幅度超过 60%，施工收入下降亦影响直销收入规模，渠道结构持续优化调整。同时，公司坚持海外优先战略，加速推动全球布局，截至 2024 年中报已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、沙特、墨西哥、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处。 C+小 B 优先，渠道变革改善财务报表质量。零售优先、合伙人优先的渠道变革成效显著，目前 C端和小 B端占公司收入比重达到 80%，公司销售模式已经由原来地产大 B为主的直销模式转型升级为以 C和小 B 为主的渠道销售模式，盈利能力及现金流情况改善。公司 24Q3 经营性现金流净额 8.35 亿元，而 23Q3 为-8.17 亿元， 我们认为主要系加强经营回款， 24Q3收现比 1.15，同比+0.18，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少。 2024 年三季度末公司应收款项 106.75 亿元，同比下降 29.30%，应收账款同比明显改善。 毛利率稳定，预计费用率仍有优化空间。公司 2024 年单 Q3 毛利率 28.92%，同/环比分别-0.46/+0.11pct， 24 前三季度毛利率 29.13%相对稳定。单 Q3 净利率 5.15%，同/环比分别-6.89/-2.23pct，主要系期间费用率影响。 24Q3期间费用率 18.48%，同比+3.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.05/+0.20/+0.35/+0.23pct。公司销售费用主要为人工费用及市场推广费用，其中市场推广费用主要投放在零售市场。我们认为，随着渠道结构调整及需求下行速度边际趋缓，收入端有望改善，叠加公司对公司销售费用率仍有优化空间。 拟回购 5-10 亿元，彰显公司长期发展信心。公司发布回购方案，拟用于回购的资金总额为 5-10亿元，约占公司总股本比例的1.06%-2.13%。本次回购股份用于注销并减少公司注册资本，彰显公司对自身长期发展的信心。 盈利预测与估值我们认为， 2024 年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性， 我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 292.98、 315.18、 344.07 亿元，同比增长-10.74%、 7.58%、 9.17%，实现归母净利润 15.22、 21.41、 27.84 亿元，同比增长-33.03%、 40.61%、 30.04%，对应 PE 为 21.33、 15.17、 11.67X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，渠道变革带来经营质量明显改善，此外非防水业务协同增长以及海外布局有望贡献增量， 维持“买入”评级。 风险提示 基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等

收购盈德事项：杭州盈德气体公司增资至187.5亿，进展推进1）据企查查数据：杭州盈德气体有限公司发生工商变更，新增中国平安人寿保险股份有限公司、阳光人寿保险股份有限公司、杭州杭盟管理咨询合伙企业（有限合伙）等为股东，注册资本由1亿人民币增至187.5亿人民币。2）杭州盈德气体：公司成立于今年5月，法定代表人为黄德炜，经营范围含工业自动控制系统装置制造、工业自动控制系统装置销售、电气信号设备装置制造、电气信号设备装置销售、控股公司服务、企业总部管理等，现由TIGERROCKPTE.LTD.及上述新增股东共同持股。3）PAG拟68亿美金出售气体业务：据彭博社11月21日消息，香港私募股权投资公司太盟投资集团(PAG)同意将气体动力科技有限公司（AirPowerTechnologiesLtd.）工业气体业务以68亿美元出售给一家中国财团。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.3、13.4、16.2亿元，同比增速分别为-15%、30%、21%，对应PE分别为23、18、15倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

24Q3归母净利润 0.84亿元， 同比+10.56%， 业绩符合预期2024年前三季度， 公司实现营收 16.34亿元，同比+5.87%；分别实现归母/扣非归母净利润 2.28/2.06亿元，同比分别+13.03%/15.53%。其中，Q3单季度公司实现营收 5.82亿元，同比+6.95%，环比+20.73%；实现归母/扣非归母净利润 0.84/0.79亿元，同比+10.56%/+27.65%，环比+40.54%/+70.25%。 2024前三季度销售毛利率/净利率同比上升 1.72/0.86ppt公司 2024年前三季度实现毛利率 32.18%，同比+1.72ppt；实现净利率13.92%，同比+0.86ppt。其中 24Q3实现毛利率 33.26%，同比+2.83ppt，环比+0.18ppt；实现净利率 14.46%，同比+0.45ppt，环比-2.09ppt。 2024年前三季度， 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.82%/5.34%/5.04%/1.15%，同比分别-0.30/+0.48/+1.19/-0.21ppt；其中 Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.32%/5.20%/5.84%/1.12%，同比分别-0.54/+0.97/+2.30/-0.39ppt。 分业务看： 核电阀门稳健； 瑞帆节能盈利释放； 半导体阀门在验证阶段1）瑞帆节能业务在三季度释放盈利： 津西 135MW 超超临界煤气发电项目自投入生产以来， 在三季度开始效益分享。此外，邯钢能嘉钢铁煤气发电项目的 1号和 2号炉于 2023年 10月投入运行，并已陆续完成调试投产。随着这两个项目在 2024年全面进入效益分享期，预计将显著提升瑞帆节能的营业收入。 2）半导体阀门业务： 子公司神通半导体研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入用户端样机验证阶段，尚处于市场拓展初期，暂未有批量化订单， 未来有望实现更大规模的商业化应用。 3）核电阀门： 公司目前拥有的核电阀门年产能可以支持现有核电阀门的市场需求， 公司计划通过再融资筹集资金，以扩大产能，预计新增的产能将能够为不少于 4个新建核电机组提供所需的阀门，公司的核电阀门确认收入和订单交付通常分布在订单确认后的第二至第三年。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年实现收入 23.89/27.98/32.11亿元，同比+12.0%/+17.1%/+14.8%， 下调归母净利润预期至 3.11/3.79/4.38亿元（前值为 3.61/4.54/5.77亿元，主要系考虑到公司核电业务放量和瑞帆节能业务盈利释放节奏或有不确定性），同比+15.8%/+21.9%/15.5%，对应当下 21/17/15倍市盈率， 维持“增持”评级。 风险提示核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。

消费电子行业龙头，业务版图持续扩张。立讯精密是消费电子行业龙头公司，公司以连接器起家，目前产品覆盖消费电子、汽车电子、通信电子等三大领域。公司历史曾有多次收购，持续提高产品线覆盖率，业务版图不断拓展，同时持续进行垂直整合，形成“零组件-模组-系统”的布局。 AppleIntelligence正式上线，功能持续迭代，合作北美大客户拥抱AI浪潮。苹果是全球消费电子巨头，我们认为苹果是产品定义先驱者，旗下手机、电脑、TWS等均定义产品性质，引领消费电子行业发展。公司深度布局声光电热磁技术，有望持续拿到新料号和产品组装订单，同时苹果AppleIntelligence正式上线，AI功能持续迭代，有望引起一波换机潮，公司是北美大客户核心供应商，在手机、手表、耳机等产品上均合作紧密，部分品类份额有望持续提升，业绩有望显著受益。 AI算力需求持续释放，持续开拓新客户。AI服务器出货量快速增长，新技术持续迭代，如GB200NVL72互联模式通过NVSwitch实现，GPU与NVSwitch采用铜互联形式，内部使用的电缆长度累计接近2英里，共有5000条独立铜缆。公司产品线丰富，是一体化解决方案供应商，并收购汇聚科技完善相关布局，持续开拓新客户。 汽车业务享受赛道和国产替代红利，外延并购助力公司打造Tier1平台。汽车新四化趋势明显，国内新能源车企崛起有望带动公司份额提高。1）电动化趋势带动线束+连接器需求量和ASP提升，公司线束和连接器产品线较全，受益国产替代，份额有望提升；2）汽车智能化趋势助推智能驾驶和智能座舱市场规模快速增长，作为传统消费电子龙头，公司相关技术成熟；3）公司控股股东参股奇瑞集团，且公司预计将在2025年Q1-Q2期间完成并购莱尼的所有程序，加强自身技术实力和丰富自身客户群体，助力公司发展汽车Tier1业务。 盈利预测和投资评级：公司是消费电子龙头，与北美大客户合作紧密，有望持续拿到新料号和系统组装业务订单，同时积极拓展汽车和通讯业务。我们预计公司2024-2026年营收分别为2547.73、3265.21、3901.50亿元，同比分别+10%、+28%、+19%，归母净利润分别为134.14、170.02、210.03亿元，同比分别+22%、+27%、+24%，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，国际贸易形势波动，消费电子需求不及预期，大客户新品不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，汇率波动风险，AI手机拓展不及预期。

山西民爆行业龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动。 公司拥有民爆产品产能数码电子雷管 5880 万发、工业炸药 7.8 万吨、普通工业雷管 2000 万发、中继起爆具 2300吨。 出口方面， 近年来海外需求旺盛， 公司起爆具供不应求。 民爆领域， 公司拥有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，在保持雷管行业领先优势的同时，加快发展爆破服务业务， 2023年该部分业务收入 1.40 亿元，毛利率 49%。后续伴随我国矿山、水利及其他基建开发， 公司爆破服务业务有望成为新的业绩增长引擎。 军工领域， 公司加快布局，拥有“军工四证”，公司民爆产品可用于国防工程施工，且已参股三家优质军工企业。成都飞亚航空设备应用研究所有限公司（目前持股比例 11.05%）是一家集机载设备研制、航空地面保障设备研制、航空器部件维修和飞机加改装等业务为一体的航空综合运维保障服务商与机载产品提供商；另外还参股航天科工火箭技术有限公司（国内领先的商业航天发射服务公司）、重庆新承航锐科技股份有限公司，军工产业布局不断深化。 据 2023 年年报， 未来，公司将积极参与国防施工和军品配套，实施并购重组和资本运作，参股、控股、收购成长性好的军工企业，力争军品收入在“十四五”期间占到集团总收入的 10%。 2023 年，公司实现营收 13.14 亿元，同比增加36.31%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比增加 68.69%。 民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气。 民爆行业供给约束严格，行业持续出清。近年来，民爆行业鲜有新审批产能，据工信部及中爆协数据， 2023 年，我国民爆企业生产总值 CR10 已接近 60%， CR20 已超 80%。国债增发及西部建设，需求端迎来长周期景气。 2021 年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山 3-10 年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。 政策端，国债增发为基建项目提供资金，西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。 地处山西区位优势显著，助力煤炭/水利领域业务开拓。 山西省内煤炭资源丰富，据中国煤炭网， 2022 年，山西省煤炭储量 483.1 亿吨，占全国煤炭储量比重为 23.30%， 2022 年山西省原料煤产量占全国比为 29.1%。采矿活动需要爆破服务的持续参与， 公司地处富煤区，稳定且充足的采矿活动为公司业绩的持续释放提供保证。 水利方面， 2024 年 1-7 月，中国水利管理业固定资产投资完成额累计同比增长 28.9%。 2024 年 7 月 9 日，工程估算总投资约 614.39 亿元的国家Ⅰ等大（1）型工程——黄河古贤水利枢纽工程开建。 黄河古贤水利枢纽工程位于黄河中游北干流河段，毗邻山西。 挺进大西北民爆需求高增区，设立西藏分公司。 2024年 7 月 18 日， 公司设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司。 公司参股弘合公司（壶化股份为其唯一省外股东），其子公司弘合爆破致力于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业”。 西藏水能资源丰富，全区水力资源理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3，居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在藏南和藏东，即雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，其下游大拐弯地区堪称世界水能富集之最。《“十四五”现代能源体系规划》指出，要积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。此外，西藏矿产资源丰富，公司或迎增长新机遇。 投资建议公司是山西省民爆龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动，民爆行业供给受控，需求端迎长周期景气，公司充分享受山西区位优势，并加快开拓西北需求高增长地区业务，军工领域积极参与并购重组和资本运作，深化布局，公司业绩或底部反转。 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 10.55/19.73/30.87亿元，归母净利润分别为 1.49/3.13/5.02 亿元， EPS 分别为0.75/1.57/2.51 元，对应 11 月 27 日 23.33 元收盘价， PE 分别为 31/15/9 倍。参考可比公司高争民爆、广东宏大、易普力，2024-2026 年 PE 均值为 36/26/19 倍。我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示矿山及西部开发建设进度不及预期；原材料价格剧烈波动风险；重大安全、环保事故风险等。

深耕药用真菌制药领域，乌灵系列为增长主力，新品蓄势待发公司掌握药用真菌乌灵参的产业化生产技术，成功研制多个中药新药品种，现已逐步形成成药为“一体”，中药饮片和中药颗粒为“两翼”的战略布局。目前，公司旗下以乌灵菌粉为核心成分的乌灵系列产品营收占比约60%，2024H1实现销售收入8.36亿元（+29.15%yoy），未来将持续强化产品矩阵，将乌灵系列产品数量拓展至10个。 三大核心品种基药、医保优势明显，研发+渠道双轮驱动，集采放量在即公司主要聚焦三大核心品种乌灵胶囊、百令片和灵泽片进行产品研发和市场开拓。总体看，三大核心产品的核心优势在于：成分作用机制明确，有循证医学证据作支撑，疗效佳、安全性高，且均已进入国家基本药物目录、医保目录和多个指南共识，临床应用广泛。分产品往后看，三大产品各自的增长点为：1）乌灵胶囊：中短期看，集采大包装“以价换量”得到验证，产销量快速增长。收入端看，集采降价约20%，2024H1乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%；利润端看，乌灵系列（约等于乌灵胶囊）自2022年集采以来毛利率稳定在86%以上，利润率基本不受集采降价影响。长期看，业绩增长持续性来源有三，一是加强集采区域或销售不良区域医院覆盖，二是OTC市场开拓，三是二次开发阿兹海默适应症。 2）百令片：医保适应症放宽至“慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”；新剂型百令胶囊将于2024Q3起上市销售。 3）灵泽片：治疗良性前列腺增生症（BPH）的创新药物，中药二级保护品种，近年来保持良好增速，2024H1销售额较去年同期增长30.84%。 中药饮片和中药配方颗粒增势强劲，有望贡献第二增长中药饮片系列是公司营收占比第二大业务，2023全年营收占比约24%，由全资子公司佐力百草中药生产。2024H1因互联网饮片“乌梅汤2.0版”销售火爆，公司中药饮片系列实现销售售收入3.89亿元，同比增长57.11%。中药配方颗粒系列2023年受国标和省标转换的影响，销售收入有所下降，但公司现已完成国标和省标备案382个，2024年恢复快速增长，2024H1同比增长256.73%。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为25.85亿、32.49亿及41.03亿元，归母净利润分别为5.30亿、6.97亿及9.00亿元，对应EPS分别为0.76元、0.99及1.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、核心品种二次开发失败风险；3、行业政策变动风险；4、盈利预测不成立或不及预期的风险。

公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。