公司在境内主业承压的背景下，创新业务与境外业务已经成为业绩增长的重要支柱，在星汉大模型 2.0的加持下，公司传统业务天花板或进一步打开。 投资要点： 维持“增持”评级。公司短期利润承压并非商业模式问题，更多是由宏观环境和基期利润高导致，而且公司 25Q1利润已经开始恢复，此外公司创新和海外业务已经成为重要增长支柱，星汉大模型对产品体系的赋能更是打开了公司未来增长的新空间，但是考虑到公司传统主业仍面临较大压力，我们下调 2025-2026年 EPS 预测值至1.01/1.20元（原值为 1.42/1.70元），新增 2027年 EPS 预测值为 1.37元，公司业绩与海康威视高度类似，但体量相比海康较小，据此我们给予公司 2025年 22倍 PE，对应目标价为 22.32元/股。 25Q1公司利润增长较快。2024年，公司实现营收 321.81亿元，同比-0.12%；归母净利润 29.06亿元，同比-60.53%；扣非归母净利润23.47亿元，同比-20.74%。2025Q1，公司实现营收 62.56亿元，同比+1.22%；归母净利润 6.53亿元，同比+16.45%；扣非归母净利润5.04亿元，同比+0.44%。2023年由于出售零跑汽车股权，使得当年公司归母净利润较高，从而造成 2024年公司归母净利润明显下滑，但从 25Q1可以看出，公司利润已经进入修复轨道。 创新业务表现突出，境外业务稳步增长。2024年，公司境外业务实现营收 162.94亿元，同比+6.31%，主要系海外新兴经济体需求相对旺盛，中资企业加速出海也为公司海外业务增长提供了新动能；创新业务实现营收 55.66亿元，同比+13.44%。我们认为，在境内业务承压的背景下，公司境外业务已经成为公司主业的重要支撑，而创新业务则成为公司增长全新一极，而且重要性愈发突出。 星汉大模型 2.0全面赋能公司产品。2023年，公司推出星汉大模型1.0以视觉解析为核心，融合多模态能力与行业经验开启了行业大模型的新篇章。目前，星汉大模型 2.0已经全面升级推出，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局。公司的全系产品深度搭载星汉大模型 2.0能力，持续赋能城市治理、智慧交通、智慧能源、智慧制造等重点行业。我们认为，伴随 AI 能力的升级，公司传统业务的天花板也有望进一步增长，公司未来增长值得期待。 风险提示。行业需求低于预期，AI 相关技术发展低于预期的风险。

事件：公司签订《欧洲某海上风电场单桩基础制造、供应和运输合同的公告》，公司将为欧洲某海风项目提供超大单桩产品，合同金额约10亿元人民币，客户为全球领先的能源企业新客户，预计27年开始交付。 欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。 ②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。 首家SBTi审核的海工企业，助力公司份额扩张：5月8日，蓬莱子公司正式收到科学碳目标倡议（ScienceBasedTargetsinitiative，简称SBTi）审核通过的通知，成为全球风电海工基础装备行业首家通过SBTi审核、并设定科学碳减排目标的企业。而英国CFD合约激励，明确提出使用通过SBTi审核的供应商，开发商可以额外获得奖励，使用公司基础结果助力业主拿到更多补贴，也加强公司份额扩张。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元，同增96%/35%/30%，对应PE为19.5/14.4/11.1x，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年公司实现营业收入 1891.64亿，同比-7.26%，归母净利 321.85亿，同比+10.91%；其中 24Q4营业收入 424.41亿，同比-13.35%，归母净利 102.24亿，同比+14.55%。 2025Q1公司实现营业收入 415.1亿，同比+14.1%；归母净利润 59.0亿，同比+26.3%；扣非归母净利润 57.2亿，同比+26.3%。 评论： 2024年外销表现亮眼， 25Q1收入增长超预期。 2024年收入分区域来看， 内销1415.13亿，同比-5.45%。外销 282.03亿，同比+13.25%，海外市场增长亮眼，自主品牌占比近 70%，巴西区域销量同比增加 75%，东欧地区格力专卖店数量突破 200家，中标印尼青山工业园区、伊拉克最大商场综合体、 希腊法拉利博物馆办公大楼等多个标志性工程项目。 25Q1公司营收同比增长 14.1%、超出市场预期，预计一方面系以旧换新政策尤其空调品类拉动增长，另一方面预计系海外市场延续亮眼表现。 25Q1净利率显著提升，经营质量大幅改善。 公司 25Q1实现归母净利润 59.0亿，同比+26.3%，利润端增速超出市场预期，主要系同比费用压缩及减值减少。 25Q1实现毛利率 27.36%、同比-1.18pct，预计外销占比提升拖累；毛销差21.94%，同比-0.15pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.03、 -1.37、持平、 -0.12pct。信用减值损失同比减少 3.85亿，资产减值损失同比减少 0.68亿，公允价值变动收益同比增加 1.89亿。综合影响下， 25Q1归母净利率达14.2%，同比提升 1.3pcts。经营活动现金流净额 110.0亿，去年同期为-29.4亿，同比大幅改善。 分红率继续提升， 数字化运营加速渠道效率。 2024年分红拟每 10股派发现金红利 20元（含税），结合 2024年中期分红，全年累计分红 167.6亿，占全年归母净利的 52.06%，较 23年分红率 45.3%继续提升股东回报。 公司通过精细化管理和数字化运营手段，持续优化渠道全链路效率； 通过数据分析预测市场需求，降低库存呆滞风险； 利用数字化工具监控产品流转情况，提升产品周转率。 投资建议： 公司作为低估值高股息的行业龙头，充分享受格局红利，随着政策落地拉动家电行业需求，公司配置性价比凸显。 我们调整 25/26年归母净利润预测为 350.1/372.4亿元（原值 341.1/364.2亿元），新增 2027年归母净利润预测为 390.9亿元。 25-27年对应 PE 分别为 8/7/7倍。采用 DCF 估值法， 调整目标价为 60元， 维持“强推”评级。 风险提示： 内销市场需求疲弱、新品开拓不及预期、原材料价格上涨。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营收924.71亿元，同比-22.08%；归母净利润0.99亿元，同比-98.67%；毛利率7.34%，同比-6.70pct；归母净利率0.11%，同比-6.16pct。其中2024Q4公司实现营收207.01亿元，同比-38.36%，环比-15.57%；归母净利润-11.16亿元，同环比转亏；毛利率-0.77%，同比-10.43pct，环比-12.59pct；归母净利率-5.39%，同比-8.63pct，环比-5.45pct。 2025Q1公司实现营收138.43亿元，同比-40.03%，环比-33.13%；归母净利润-13.9亿元，同比转亏，环比增亏；毛利率-3.29%，同比-12.87pct，环比-2.52pct；归母净利率-10.04%，同比-15.13pct，环比-4.65pct。评论：低价订单及新产能爬坡影响毛利率，减值使得报表端业绩承压。2024年公司毛利率7.34%，同比-6.7pct，主要系低价订单及N型产品产能爬坡初期良率波动等因素影响。2024年公司期间费用率6.80%，同比+1.0pct；其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.09/+0.98/-0.55/+0.71pct，研发费用率下降主要系研发材料价格下降，财务费用率提升主要系汇兑收益同比大幅减少。2024年及2025年一季度，公司资产处置和计提各类信用及资产减值准备共计21.86/4.85亿元，拖累报表端业绩。 组件出货连续多年保持全球领先，储能业务有望快速发展。截至2024年底，公司组件全球累计出货超过300GW，2024年全球组件出货92.87GW，排名行业第一。面对行业价格下行和海外贸易政策变化，公司预计第二季度组件出货量将回升至20-25GW，环比将有所增长。公司持续深耕储能业务，针对户用、工商业及大型电站等多元化应用场景，不断迭代升级储能产品解决方案。2024年，公司储能系统出货量突破1GWh，同比实现较高增长，展现出强劲的业务增长潜力，2025年储能系统出货目标6GWh。 公司持续推进技术升级，增强竞争优势。截至2024年底,公司黄金片区电池量产平均效率已超26.7%，实验室TOPCon钙钛矿叠层电池效率达34.22%。公司第三代TigerNeo光伏组件，涵盖HCP、MAX、20BB等多项创新技术，主流版型功率提升至650W以上，最高功率可达670W，组件转化效率高达24.8%，双面率达85%，进一步巩固TOPCon技术的行业领先地位。 投资建议：公司技术优势及全球化布局行业领先，龙头竞争优势突出。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为4.20/17.78/38.90亿元（2025-2026年前值44.70/57.70亿元），当前市值对应PE分别为137/32/15。参考历史估值以及当前估值水平，给予2026年40xPE，对应目标价7.11元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

事项：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营收40.56亿元，同比+11.29%，环比+5.58%；归母净利润0.35亿元，同比-80.29%，环比-48.39%；毛利率6.94%，同比-3.71pct，环比-1.42pct；归母净利率0.85%，同比-3.97pct，环比-0.89pct。 评论：银浆出货量保持领先，加工费整体趋稳。2025年一季度公司导电银浆实现出货424.55吨，其中N型TOPCon电池导电银浆产品实现出货398.36吨，占比达94%。出货环比小幅下降，主要系一季度淡季下游排产相对较弱。目前TOPCon银浆产品加工费的降幅已经收窄，基本趋于稳定，预计未来加工费下降空间有限。 积极推进低银金属化发展，高铜浆料有望迎来产业化突破。公司与下游客户配合推动高铜浆料产业化进程，从多维度进行验证，下半年有望迎来规模化量产及出货。高铜浆料预计采用直接定价模式，随着出货量的提升，有望带动公司盈利能力改善。 向上游拓展硝酸银产能，保障供应链安全与稳定。硝酸银的纯度对于金属粉体的性能有重要影响，公司向上游布局硝酸银产能可以有效保障供应链的安全与稳定，并有助于降低原材料成本。公司江苏新沂5000吨硝酸银项目有望在下半年投入试生产。 投资建议：公司银浆出货行业领先，积极推进低银金属化浆料发展，有望受益于技术迭代。考虑行业竞争因素以及股份支付费用影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.98/5.52/6.77亿元（前值5.01/6.45/7.44），当前市值对应PE分别为14/10/8倍。参考可比公司估值，给予2025年18xPE，对应目标价50.58元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

中国制造网付费商家数量保持稳步增长趋势，推动业绩稳健提升。公司25Q1业绩整体表现出色，25Q1营收4.4亿元，YoY+15.3%，归母净利润1.12亿，YoY+45.9%，核心业务中国制造网增长稳健。25Q1中国制造网付费商家数达到28118位，环比增加703位，同比增加3100位。随着新兴市场买家群体拓展+外贸环境回暖，有望持续保持较快增速。 从业绩前瞻指标来看，25Q1合同负债10.8亿，YoY+22.4%；合并口径现金回款4.3亿，YoY+23.4%。 中美关税协商取得进展，关税对外贸影响不确定性减弱，叠加公司多地区布局，跨境电商业务有望持续回暖。25年5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》就关税问题达成共识，关税摩擦带来的不确定性降低。此外公司长期坚持多地区拓展买家群体，将拓客重心大幅向中亚、东南亚等地区倾斜，来自美国的买家流量占比持续下降且比例已较低，整体影响相对可控。同时新兴市场买家拓展速度快，重要性持续提升，2024年东南亚/中东/拉美地区买家流量同比增幅达58.5%/38.0%/32.8%；同时期欧洲流量同比增幅19%，而北美流量同比增幅仅2%。 AI助手麦可渗透率仍在持续提升，并兑现业绩。25Q1AI助手麦可会员累积超过11000位，单季度新增约2000位，渗透率约为39%。2024年AI业务已贡献超过4500万元现金回款，并确认2448万元营收（23年为632万）。 宣布股权激励计划坚定未来3年增长信心。股权激励目标25-27年净利润在24年的基数之上分别增长20%/40%/60%，即净利润3年CAGR将接近20%。本次股权激励覆盖超过1153名员工，占24年底员工总数的46.23%，共1532万份（占总股本比例4.83%），行权价格29.04元。 更新业绩预测，维持买入评级。考虑公司付费卖家拓展速度略低于此前假设，我们将25-26年归母净利润预测下调至5.5/6.7亿元（此前为5.8/7.0亿元），新增27年净利润预测为8.0亿元，对应25-27年PE为25x/20x/17x。公司长期坚持向中东、东南亚、拉美等地区多元化布局，北美市场不确定性带来的影响逐渐减弱，叠加AI业务共同拉动增长，给予公司2025年30xPE的目标估值，目标价52.2元，对应上涨空间22%，维持买入评级。 风险提示：1）外贸环境仍具有不确定性；2）AI应用落地进展不及预期风险。

事项：公司发布2024年报，2024年实现营业收入49.23亿元，同比-0.98%；归母净利润3.53亿元，同比-46.42%；扣非净利润3.34亿元，同比-46.28%。2025年Q1实现营业收入8.83亿元，同比-3.64%；实现归母净利润0.69亿元，同比12.37%。 评论：传统业务需求承压，工业/行业消防产品布局顺利。2024年公司业务分产品看，火灾自动报警及联动控制系统实现收入21.56亿元，同比-6.76%；应急照明与智能疏散系统实现收入10.79亿元，同比-2.94%；“五小系统”实现收入5.30亿元，同比-6.88%；工业消防产品实现收入2.77亿元，同比+13.04%；灭火业务板块实现收入5.44亿元，同比+19.83%。核心业务下滑主要系房地产市场的低迷导致需求收缩以及国家新标准的实施对产品的性能和质量提出了更高要求，库存清理压力大，公司通过调价策略、优化供应链成本等举措，有效对冲压力，市占率稳步提升。2024年“青鸟消防”品牌的工业与行业项目累计发货约5.1亿，同比+46%，主要得益于“青鸟消防”品牌口碑，项目数量快速起量。 其中，公司国内工业与行业领域的典型产品实现2.48亿收入，其中工业报警产品实现1.2亿收入，同比+55.59%。2024年智慧消防产品发货4,390万，同比+19%。公司在既有的“1+2+N”产品体系布局基础上，推进在物联网、云计算、AI等技术方面的持续研发升级。 海外市场稳步拓展，品牌影响力不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入7.03亿元，占总营业收入的14.27%，同比+9.92%。公司通过构建北美加拿大、欧洲法国及西班牙三大海外产能基地，深耕各自品牌所在地市场，通过本地化生产和市场开拓，进一步提升国际市场份额，通过技术升级与产线扩建实现“制造+服务”双本地化能力跃升，形成覆盖欧洲及南美的市场供应。 民商用拓展、机器人领域布局展现强劲韧性和发展潜力。2025年Q1公司展现基础稳、增量快、韧劲足的特点：1）民商用领域发展相较于同行业，市占率进一步提高；2）工业领域维持高速增长，尤其是新能源、数据中心等新经济应用领域；海外业务快速增长，增速达20%以上；3）基于底层核心技术/部件的纵向一体化、规模化优势等因素，综合毛利率达37.63%；4）公司在消防机器人领域开展技术创新，目前已在子公司科力恒灭火无人车基础上，集成AI图像智能分析与无人车智能控制系统，显著提升设备的智能化水平。 投资建议：受益于国标产品更新升级及工业和行业拓展，我们预计公司20252027年营业收入为51.82亿元、55.99亿元、63.39亿元，对应增速5.3%、8.0%、13.2%；归母净利润为5.12亿元、5.67亿元、6.80亿元，对应增速45.0%、10.8%、19.9%；对应EPS（摊薄）分别为0.70元、0.77元、0.92元。估值方面，参考可比公司估值，给予2025年20倍PE，目标价为14.0元，维持“强推”评级。 风险提示：传统消防下游需求不确定性；行业竞争加剧；业务拓展不及预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报。24年全年营收44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（-7.30%）。25Q1，营收9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（-18.19%）。公司拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 评论：发光业务增速放缓。分产品看，2024年免疫诊断（主要为化学发光）收入25.56亿元（+2.91%），毛利率为80.67%（+0.59pct）；微生物检测收入3.61亿元（+11.48%），毛利率为48.89%（+3.81pct）；生化检测收入2.22亿元（-11.21%），毛利率为61.04%（-2.34pct）；分子诊断0.35亿元（+101.01%），毛利率为68.66%（+9.59pct）；检测仪器收入3.54亿元（+17.10%），毛利率为39.39%（+5.02pct）。 24年公司总体毛利率为65.41%（+0.34pct）。 国内发光业务承压，海外高速增长。分地区看，2024年境内收入41.85亿元（1.16%），境外收入2.86亿元（+36.57%）。国内业务由于集采降价、DRG解套餐、检验项目医疗收费价格下调等政策影响承压，略有下滑；公司高度重视海外业务拓展，加速全球市场布局。 持续重视研发投入。24年公司研发费用率为16.37%（+1.60pct），全自动生化分析仪AutoChemB2000系列和AutoChemB800系列产品上市，补全生化产品线；全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChromX1/AutomsTQ6000IVDSystem的获证进一步丰富了公司的高端产品线；公司全资子公司思昆生物成功推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。 投资建议：考虑公司25年仍将受到集采、DRG、检验项目收费价格下调等因素影响，我们预计公司25-27年营收分别为46.6、52.9、61.0亿元（25-26年原预测值为54.9、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%，25-27年归母净利润为12.6、14.7、17.3亿元（25-26年原预测值为16.2、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%，EPS分别为2.21、2.57、3.02元，对应PE分别为18、15和13倍。根据可比公司估值，给予公司2025年22倍估值，对应目标价约49元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超预期；2、DRG、检验项目价格下调等影响超预期；3、海外市场拓展不及预期。

事项：公司发布2024年年报&25年一季报：24年实现营收9.42亿，同比下降11.48%，归母净利3.82亿，同比下降3.43%，扣非后归母净利3.12亿，同比下降15.82%。 25年一季度，实现营收2.45亿，同比增长19.65%，归母净利1.08亿，同比增长24.08%，扣非后归母净利9161万，同比增长20.29%。 评论：收入端同比增速连续4个季度改善，经营拐点显现。24年整体受到上半年下游养殖亏损压力以及动保行业自身内卷加剧影响，部分存量产品价格显著承压，公司营收端同比下降11.48%。但自24年2季度以来，随着下游养殖景气度提升以及公司新产品圆支二联疫苗3季度上市，公司收入端迎逐步改善趋势，分季度来看，过去4个季度营收端同比增速连续改善，今年1季度实现收入2.45亿，同比增长19.65%，经营拐点确立。 毛利率&净利率自24Q2见底后逐步修复，费用控制得力。2024年公司整体毛利率63.76%，同比下降8.33pct，主要受到行业激烈价格战冲击所致，拆分来看，以大客户销售为主的直销模式毛利率同比下降9.56pct，经销模式毛利率同比下降8.54pct。分季度来看，24年2季度毛利率59.67%，创下公司上市以来新低，而后随着高毛利的新品上市带动，毛利率触底回升，今年1季度毛利率65.88%，较去年低点向上修复6.21pct。费用端来看，24年销售、管理、研发费用率分别为12.11%、6.54%、9.14%，同比分别-2.44pct、+0.24pct、+0.83pct。 今年1季度，三项费用率分别为11.14%、5.86%、8.70%，同比分别-4.40pct、+0.40pct、-0.98pct。净利率方面，自24Q2见底以来，净利率连续3个季度正增，今年1季度净利率43.96%，同比增长1.47pct。 研发创新驱动成长，期待重磅新品放量。公司强研发属性塑造核心竞争力，周期发展新阶段持续研发创新对抗行业内卷和周期波动，24年新获得7项新兽药证书，其中包含一类新兽药“猪δ冠状病毒灭活疫苗”，此外有多款联苗获批，其中去年圆支二联新品上市后表现亮眼，猫三联疫苗亦有不错贡献。今年又新获牛支原体疫苗一类新兽药证书，重磅大单品猪瘟伪狂犬二联疫苗也获得新兽药注册，待获得产品批准文号后可正式上市销售。猪瘟、伪狂犬疫苗均为猪场必免品种，且二联苗能有效减少免疫注射频次，减少猪只副反应和疾病暴露风险，该产品为公司在行业中率先上市，后续有望贡献较好销售增量。 投资建议：行业改善+公司新品逐步放量，业绩有望持续修复，维持强推评级。 考虑到养殖景气度持续、公司新品放量等因素，我们调整预测25-26年实现归母净利4.58亿、5.19亿，并引入27年盈利预测5.91亿，对应EPS分别为0.98、1.11、1.27元，当前股价对应25年17倍PE，处于历史底部位置，参考公司历史估值以及未来增长预期，给予25年22倍PE，调整目标价21.56元，维持“强推”评级。 风险提示：养殖景气度不及预期、行业竞争加剧、产品推广不及预期、新业务拓展不及预期等。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，全年营收11.48亿元（+0.20%），归母净利润3.45亿元（+5.12%），扣非归母净利润3.28亿元（+4.69%）。单24Q4，营收2.91亿元（-13.47%），归母净利润0.88亿元（-28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（-32.14%）。单25Q1，营收2.15亿元（-29.70%），归母净利润0.54亿元（-49.93%），扣非归母净利润0.50亿元（-51.63%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.82元（含税）。 评论：国际业务持续高增长。分区域看，24年公司国内收入7.76亿元（-5.58%），国际收入3.72亿元（+14.87%）。24年国际收入占比已达到32.43%（+4.14pct）。 IVD业务保持较快增长，试剂收入占比提高拉动整体毛利率上升。IVD业务24年收入9.11亿元（+9.96%），其中国内5.62亿元（+4.51%），国际3.50亿元（+20.00%）；IVD试剂收入6.52亿元（+25.73%），IVD设备收入2.60亿元（-16.36%）。高毛利产品IVD试剂的收入占比和毛利率提高，带动公司整体毛利率提升，24年公司毛利率为67.21%（+1.40pct）。 治疗康复业务24年由于高基数等原因承压。治疗康复业务24年收入2.20亿元（-27.68%）。23年呼吸道感染疾病高发的影响，使得相关产品如排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统销售额提升，24年相关需求回归至常态。其中临床医疗业务1.15亿元（-40.62%），皮肤医美业务0.82亿元（-12.16%），消费者健康业务0.22亿元（+36.29%）。 盈利能力增强，持续加大研发投入。2024年公司总体毛利率在IVD试剂增长下提高至67.21%（+1.40pct）。销售费用率为13.31%（-3.68pct），管理费用率为6.01%（+0.68pct），研发费用率为17.55%（+2.73pct），公司持续加大研发投入。由于毛利率提高和销售费用率的降低，公司24年销售净利率为29.87%（+1.29pct），盈利能力得到进一步提高。 25Q1业绩短暂承压。25Q1公司收入承压，一方面是由于24Q1呼吸道疾病蔓延导致收入基数较高，另一方面是由于随着DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格规范治理要求的逐步落地，终端医院试剂销售量存在一定程度的减少，叠加糖化血红蛋白检测项目、BNP项目收费标准统一降价，导致试剂价格承压。25Q1毛利率下降至64.97%（-5.02pct），预计与试剂收入占比下降有关。 投资建议：由于2025年Q1业绩持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为3.9、4.5、5.2亿元（25-26年原预测值为4.9、5.9亿元），同比增长13.1%、14.8%和15.7%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应PE分别为14、12和11倍。我们给予公司2025年18倍估值，对应目标价约16元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。

维持“增持”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.34、0.43、0.44元。参考可比公司估值，给予公司25年16.5倍PE，对应目标价5.61元，维持“增持”评级。 公司发布年报与一季报：2024年公司实现营业收入200亿元，YOY+7.3%；实现归母净利18.1亿元，YOY+3.8%。25Q1公司实现营业收入41.8亿元，YOY-19.7%；实现归母净利3.6亿元，YOY54.3%，主因是来水不佳，Q1水电发电量YOY-46%（25Q1公司主要水库水布垭以上流域累计入库水量为6.77亿立方米，较去年同期偏少55.68%，较多年平均偏少21.55%。25年水布垭水库年初水位379米，Q1末库水位376米）。 24年公司各板块利润情况：2024年实现净利润22.2亿元，同比增加3.4亿元。（1）水电净利润同比增长3.8亿元至11.2亿元，主因秘鲁查格亚水电站发电量增加且为履行长期购售电协议所需的购电成本减少。（2）火电实现净利润8.7亿元，同比增加6.9亿元，主因23年底投产的宜城火电贡献发电增量，测算公司火电度电净利0.035元，同比+0.025元（度电收入同比-0.007至0.424元，度电成本-0.03至0.37元）。（3）新能源净利润同比减少2.6亿元至3.2亿元，主因风光电价下降和计提信用减值损失同比增加。（4）长期股权投资计提减值4.9亿元（主要为参股的内陆核电项目）。 25年展望：（1）假设水电利用小时2100h（2021-24分别为2857、2133、2363、2355h），预计水电净利润下滑5亿元。（2）假设电价下行1分，标煤价格下行100元/吨，预计火电净利润增加2.6亿元。（3）减值减少5.3亿元至1.6亿元。综上我们预计公司25年归母净利22亿元，YOY+23%，对应PE13.6x。此外，公司仍有2。 66万千瓦火电机组在建，预计将于25年底、26年中各投运1台，测算单台年净利贡献1.1亿元；国家发改委提出推动湖北省现货于25年6月底前转入正式运行，看好现货市场推进，公司火电价值地持续释放。 风险提示。来水不及预期、电价下行、新能源盈利性下滑。

事项：公司2024年实现营收275.39亿元，同比+2.78%，实现归母净利润21.69亿元，同比-32.79%。其中Q4实现营收66.54亿元，同比+2.2%/环比-6.03%，实现归母净利润-3.95亿元，同比-136.43%/环比-146.91%，实现扣非后归母净利润-4.32亿元，同比-140.82%/环比-150.74%，Q4因新能源材料业务亏损、商誉存货减值及回购云南国钛股份产生的较多费用计提拖累业绩（回购云南国钛产生的总价款合计为25.97亿元，其中2024Q4财务费用环比增加约3.1亿元，利息费用环比增加约3.1亿元，资产减值损失环比增加3.76亿元），但25Q1已转正。2025Q1实现营收70.6亿元，同比-3.21%/环比+6.10%，实现归母净利润6.86亿元，同比-27.86%/环比+273.67%，实现毛利率22.82%/净利率9.85%。 评论：24Q4-25Q1钛白粉价格总体稳定且在底部，产销为正增长。钛白粉价格自24Q3之后持续下跌，直到2月底触底反弹，整体成V字形走势。从均价来看，25Q1钛白粉（金红石型）均价为1.45万元/吨，环比-0.4%，24Q4均价为1.46万元/吨，环比-3.8%。销量方面，2024FY公司钛白粉销量为125.45万吨，同比+8.25%，其中国内占比42.9%/出口占比57.1%。开工方面，根据百川盈孚，24Q4-25Q1钛白粉行业开工率基本维持在78%左右，波动不大。且公司具备龙头优势，开工率相较于行业更为饱和。根据年报数据，2024FY公司钛白粉开工率为85.79%。 公司新增产能集中在钛矿端，未来增量可期。公司目前拥有钛精矿生产能力，后续随着两矿整合项目的推进，公司控制的钒钛磁铁矿资源量将翻倍，矿山服务年限延长。此外，公司也于2024年8月官宣与四川资源集团签订战略合作框架协议，将合作开发红格南矿（储量：铁矿石32.5579亿吨、TiO22.8527亿吨）。此次合作有望进一步强化公司在矿产端的把控力。钛矿资源的高度集中使得价格较为坚挺，公司业绩底相对扎实。 投资建议：公司目前钛白粉及海绵钛产能已成为全球第一龙头，此外不断向上布局钛矿资源，与海外企业相比具有较强成本优势，看好公司全球定价优势及资源壁垒带来的持续业绩兑现。由于钛白粉价格2025年以来持续回调以及铁精矿销量同比有一定下降，我们下调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润28.24/38.21/42.56亿元（2025-2026年前值为37.90/45.66亿元），同比+30.2%/+35.3%/+11.4%，对应P/E分别为14/10/9x，根据历史估值水平来看，我们给予公司2025年17xP/E，目标价格20.06元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游地产等行业需求下滑、新建新能源材料盈利不及预期等。

投资建议。考虑国际贸易环境波动较大以及公司投资的越疆港股股价不确定性，下调公司2025/2026年EPS至1.55/1.75元(原1.73/2.06元)，新增2027年EPS为1.96元。参考可比公司2025年平均估值PE为16.49倍，我们给予公司2025年17倍PE，下调目标价至26.34元，维持增持评级。 公司公告2024年年报、2025年一季报公司。2024年实现营收27.53亿元(同比+3.77%)，归母净利润5.41亿元(同比+5.89%)，扣非归母净利润4.98亿元(同比+0.3%);2025Q1公司营收为6.14亿元(同比2.81%)，归母净利润为2.00亿元(同比+21.36%)，扣非归母净利润为1.12亿元(同比-29.14%)。 盈利小幅波动，费用率管控良好。2024年公司毛利率和净利率分别为43.01%/19.66%，同比变动-0.49pp/0.39pp；其中24Q4毛利率/净利率为33.11%/9.36%，同比-15.56pp/-8.12pp，受到海运费波动影响，24Q4运费成本上行。25Q1毛利率/净利率为46.10%/32.54%，同比-2.05pp/+6.48pp。分产品来看，主业毛利率稳健。①商用制冷设备毛利率为43.03%，同比+0.73pp。②西厨设备毛利率为44.79%，同比+6.04pp。从费用率来看，2024年公司期间费用率为20.7%，同比+0.01pp，25Q1公司期间费用率为22.50%，同比+4.84pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.86%/6.28%/-3.43%/2.79%，同比+3.69pp/+0.41pp/-0.05pp/+0.79pp。 以全球化战略为核心引擎，渠道快速拓展。公司积极行动，对“85国计划”所涉的国家或地区展开深入的实地市场调研，在美、英、德等发达国家设立自主品牌子公司，依托"备货仓+快速配送"模式强化属地服务能力，截至2024年底建成20个自建仓+18个代理仓。 产能方面，泰国地块二（一期）完成主体建设，进入产能爬坡阶段，预留地块以满足公司的生产规划及不断增长的海外市场销售需求。 风险提示。海运费波动风险、原材料上涨风险、汇率波动风险、新品放量不及预期、投资港股越疆的股价不确定性、国际贸易冲突影响、海外产能投产不及预期等。

给予“谨慎增持”评级。考虑到公司利润率修复，我们预计公司20252027年EPS为2.18/2.52/2.81元，同比+19%/+16%/+11%，参考同行业公司，我们给予公司2025年22xPE，对应目标价47.96元，给予“谨慎增持”评级。 业绩简述：25Q1公司实现收入13.20亿元，同比10.58%，归母净利润1.30亿元，同比-13.96%，扣非1.24亿元，同比8.24%。 收入拆分：由于公司2024年并表罗曼智能，我们测算25Q1罗曼贡献收入约1亿元，小熊业务收入基本持平。 盈利能力有所修复。25Q1公司毛利率36.81%，同比-1.70pct，25Q1归母净利润率9.83%，同比-2.80pct，扣非利润率9.39%，同比-0.2pct。 费用端来看，公司严控销售费用，提升营销效率，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.30%/4.35%/3.81%/-0.01%，同比2.55pct/0.42pct/0.68pct/-0.21pct。利润端来看，归母净利增速及扣非的差异主要源于：24Q1因税收因素公司收到政府补助约2000万元，而25Q1相关政府补助约为100万元。分季度看利润率，公司24Q2/24Q3/24Q4归母净利润率分别为1.08%/1.91%/6.65%，公司25Q1归母利润率相对于24年多个季度有明显恢复。 风险提示。终端需求不佳，品牌竞争激烈。

公司发布 2024年年报和 2025年一季报2024年公司共实现营业收入 45.31亿元，同比减少 5.91%；归母净利润 1.10亿元，同比增长 123.46%； 扣除非经常性损益后的净利润为 0.34亿元，同比增长107.90%；经营活动现金流净额2.37亿元；加权平均净资产收益率3.57%，较2023年增加1.94pct。 2025年一季度，公司实现营收11.63亿元（+0.26%）； 归母净利润0.30亿元（+2.90%）；扣非后归母净利润0.31亿元（+25.59%）。 工业制冷积极开拓高端客户， 商用冷链业务领先工业制冷方面， 工业制冷是体现公司冷热核心技术的重要领域，公司工业制冷技术接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现了赶超。 报告期内，公司积极服务高端客户，在石油炼化一体化、精细化工、新材料等领域签订多个高标项目， 市场竞争力较强。 商用冷冻冷藏方面， 公司在我国率先打通从田间地头最初一公里到居民社区最后一百米全程绿色智能冷链，具备领先竞争能力。围绕食品冷冻冷藏，公司在吸收日本、欧洲、美国相关经验的基础上，结合我国的新需求，为食品冷冻提供更优方案。 并购事业稳健发展， 持续拓展新事业报告期内， 公司并购的松洋子公司均稳健发展。 其中， 松洋压缩机积极拓展欧洲及南美市场，出口收入快速增长；松洋制冷聚焦工业节能，成立海外事业部，快速打通海外渠道，强力推进溴化锂吸收式制冷机组出口；松洋冷机聚焦自产品开拓，专注双碳及储能新领域。 新事业领域， 公司围绕国家节能减碳和可持续发展的战略要求持续拓展， 公司储能热管理、 CCUS 等新事业取得良好进展，订单大幅增长。 投资建议我们考虑到当前下游化工等工业行业需求较为疲弱， 因此，我们修改公司盈利预测为： 2025-2027年预测营业收入为49.97/55.19/61.79亿元（2025-2026年前值为 60.92/69.87亿元）；归母净利润分别为 1.60/2.07/2.70亿元（2025-2026年前值为1.58/2.05亿元）；对应的EPS 为0.19/0.25/0.32元（2025-2026年前值为 0.19/0.24元）。公司当前股价对应的 PE 为 29/22/17倍。维持“买入”投资评级。 风险提示1）政策波动风险； 2）市场竞争加剧影响利润率的风险； 3）原材料大幅波动的风险； 4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。