投资要点： 从专业石墨化转型的负极新贵。公司从石墨化加工起家，2017年转型负极一体化加工。公司高管团队都是技术人员出身，技术、管理经验丰富；重点大客户宁德时代2017年通过长江晨道参股。当前，负极材料贡献公司绝大部分收入，成功转型为一体化负极厂商，带动公司业绩快速增长。 供需反转后盈利触底，成本优势是洗牌关键。人造石墨综合性能较好，目前是行业主流，我们测算2025年全球负极需求达298万吨，三年复合增速36%。短期内成本和价格基本触底，2022年下半年供需预期反转后，石墨化价格从2.8万元/吨的高位腰斩，石油焦价格回到底部横盘，人造石墨价格也跌破此前低点。存货减值、价格战、低开工率的三重压力边际改善，我们判断盈利有望触底反弹。2023年是洗牌关键期，成本控制优势是取胜的关键。 极致发挥强控本能力，技术创新客户多元化。公司具备绝对的低成本优势，具备行业最高的石墨化自供率和丰富的经验，公司享受山西地方给予的最低电价，石墨化单吨成本0.6-0.7万元，负极单吨成本2.1万元，显著低于行业水平；客户方面，公司深度绑定宁德时代，也开拓了国轩高科、蜂巢能源等优质客户；技术方面，公司擅长的坩埚炉比行业内的箱式炉石墨化率更高、一致性更强，目前也已推出多代中高端产品，储能领域也有突破。有望在本轮洗牌中抢占更大市场份额。 盈利预测：我们预计尚太科技2023-2025年归母净利润分别为14.3/19.4/25.8亿元，同比增长11%/36%/33%，对应当前股价的PE估值分别为12/9/7倍。给予公司2023年15倍PE估值，对应目标价82.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动风险；技术和工艺路线变化风险；产能出清不及预期导致格局持续恶化等。

投资要点：公司主要聚焦射频前端芯片领域，凭借产品技术及成本控制优势处于国内射频行业第一梯队，2022年公司逐步向Fab-lite经营模式转变，开启二次成长。 射频前端行业仍有较大发展空间随着5G商用的到来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间将进一步打开，根据Yole预测，全球射频市场规模将从2020年的160亿美元提升至2025年的258亿美元，年复合增速达到9.33%，在全球手机销量萎靡情况下（2017-2020年均是负增长），射频前端市场增速仍逆势提升。从供给来看，全球CR5仍占据80%以上市场，仍有较大替代空间。国产射频厂商的供给格局逐步稳定，卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、昂瑞微相继上市（或拟上市），国产厂商的融资能力以及盈利能力有望得到改善。 短期库存向好，中长期Fab-lite有望开启二次增长公司是国内射频前端芯片龙头企业，短期受到周期影响，业绩有所下滑，中长期来看，凭借芯卓产业化项目，公司有望开启二次增长。当前行业整体库存水平较高，22Q3公司库存环比有向好趋势，我们预计23Q3有望迎来拐点。射频前端芯片是模拟芯片的一种，对工艺经验积累要求较高，IDM是首选经营模式，射频行业龙头也均是IDM经营模式。公司是国内率先在滤波器产品采用IDM的上市公司，射频开关、LNA等产品仍采用Fabless模式，以此构成的Fab-lite模式有利于发挥现有优势以及扩大模组产品竞争力，从而推动业绩的二次增长。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为40.33/48.27/60.09亿元，同比增速分别为9.65%/19.71%/24.47%，三年CAGR为17.78%；归母净利润分别为11.40/14.92/20.75亿元，对应增速分别为6.66%/30.85%/39.05%，EPS分别为2.14/2.80/3.89元，三年CAGR为24.73%。DCF绝对估值法测得公司每股价值121.34元，可比公司2023年平均PE102倍，鉴于公司是国内射频前端芯片龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年55倍PE，目标价117.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险；芯卓半导体产业化项目进展不及预期。

速冻业务积极增长，省外渠道拓张顺利。1）22 年公司营收41.1 亿（+5.7%），归母净利润5.2 亿（-6.7%），其中月饼/速冻/餐饮/其他产品及业务分别实现收入15.2 亿（-0.1%）/10.6亿（+24.7%）/7.6 亿（+5.1%）/7.4 亿（-2.4%）。2）食品制造发展稳健，估计因①疫情期间有效统筹线上线下，推动全渠道发挥较大势能，积极开拓以上海为核心的华东区域，重点布局粤港澳大湾区优势市场。②公司通过“全国性经典口味+地区性口味+当季新品”的差异化策略，打造特色产品矩阵，并增添“国潮”元素，促进品牌升级。③梅州、广州基地新增速冻产线，为产量释放增长提供支撑，后续湘潭车间建设也将为未来速冻食品增长储蓄能量。3）餐饮业务持续推动跨区域发展，22 年新增7 家餐饮门店，省内/省外分别增加5/2 家；同时成立上海餐饮管理公司，推进广州酒家上海门店建设工作，赋能华东市场拓展。 毛利因疫情有所承压，整体费用率相对稳定。1）22 年公司毛利率35.6%（-2.2pct），其中月饼系列毛利率54.2%（-2.3pct），速冻系列毛利率36.6%（+0.4pct），餐饮业务毛利率1.9%（-7.5pct），估计毛利率小幅收缩主因食品业务让利消费者以及餐饮业务疫情下承压。2）22年公司销售费用率10.7%（+1.4pct），管理费用率9.2%（-0.5pct），财务费用率-1.2%（-0.6pct），研发费用率2.0%（+0.0pct）；归母净利率12.7%（-1.7pct）。 23 年业绩势头良好，餐饮回暖引领复苏。 1）23Q1 公司营收9.2 亿（+23.1%），归母净利润0.7 亿（+31.9%）；1-4 月公司营收11.5 亿（+24.2%），归母净利润0.7 亿（+63.4%）。 2）分产品看主营业务营收，Q1 月饼系列产品/速冻食品/餐饮业/其他产品及商品分别实现0.1亿（+41.6%）/3.1 亿（+12.3%）/3.4 亿（+55.1%）/2.5 亿（+7.9%），餐饮恢复引领复苏，且速冻食品在去年高基数背景下延续稳健增长；分区域看主营业务营收，23Q1 广东省内/境内广东省外分别实现收入7.8 亿（+27.9%）/1.2 亿（+7.2%）；一季度末，广东省内/境内广东省外经销商数分别为594 家/430 家，季度净增数量分别为1 家/6 家，多维度全国化渠道建设逐显成效。3）23Q1 毛利率32.4%（+2.1pct），因餐饮收入回暖带动综合毛利率上升；23Q1 销售费用率10.2%（+0.7pct），管理费用率9.1%（-0.1pct），研发费用率1.7%（-0.5pct），传导至归母净利率7.5%（+0.5pct）。 全年发展可期，成长看点充沛。1）短期看，公司餐饮跨区域发展+疫后恢复对业绩的持续拉动值得期待，同时端午/中秋为节庆食品销售旺季，且今年国庆中秋相连、为月饼销售大年，有望形成较高利润率和销售额水平。2）长期看，公司速冻产能释放、品质迭代、渠道铺开持续推动销售放量；且于23 年3 月6 日出资6000 万（占认缴总额30%）参与投资设立预制菜产业基金，有望发挥产能、研发、品牌、渠道等食品餐饮产业链等协同优势，形成经营新亮点。 因主业发展进度略好于此前预期，我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为1.35、1.57、1.84 元（调整前23-24 年每股收益预测值为1.31、1.51 元），参考可比公司，给予目前公司的合理估值水平为23 年的23 倍市盈率，对应目标价为31.10 元，维持买入评级。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

由石墨化加工切入负极材料业务，业绩增长进入快车道公司成立于2008年，以负极材料石墨化加工业务起步，2017年围绕石墨化加工，向前后端工序延伸，转型为负极材料厂商。切入负极材料业务后，公司业绩高速增长，2020~2022年营收CAGR为165%，归母净利润CAGR为68%。2023年受负极材料下游客户去库存影响，公司业绩有所下滑，2023Q1营收9.52亿元，同比-12%，归母净利润2.30亿元，同比-34%。 行业竞争加剧，一体化+供应链稳定为核心竞争力我们预计动力电池、储能市场有望驱动负极材料需求向上，2025年全球负极材料需求量将达到292.6万吨。另一方面，负极材料行业产能加速扩张，截至2022年底，国内主要负极企业产能达218.3万吨，同比+77%。据ICC鑫椤资讯统计，2023年中国锂电负极材料有效产能将达到450万吨。行业供过于求的情况下，头部负极材料厂商通过提高一体化水平（即石墨化自供比例），从而构筑成本优势。此外，在产能快速扩充的情况下，保障焦类原料供应链稳定也为核心竞争要素。 公司成本优势显著，绑定头部客户加速扩产公司在石墨化环节奠定成本领先优势：1）采用一体化生产模式，2021、2022H1石墨化产能配套比例在95%左右，处业内高水平；2）工艺领先，在石墨化工序前增加焙烧工序，且对石墨化炉设备更新迭代至第七代，大幅提升生产效率；3）公司主要生产基地享受优惠电价，石墨化成本进一步降低。受益于优秀的成本控制能力，公司负极材料毛利率显著高于行业，2022年公司负极材料毛利率为43.6%，行业平均毛利率21.3%。此外，公司深度绑定下游头部客户宁德时代，在此基础上积极扩产，山西尚太四期规划产能约30万吨，预计2024年二季度逐步投产，达产后预计2025年公司一体化有效产能将达到50万吨，支撑公司长期业绩增长。 投资建议综合考虑1）公司成本优势显著，护城河深厚；2）绑定下游头部客户，产能快速扩张，出货量有望保持高增速。我们预计公司2023~2025年营收分别为58.5、86.0和117.2亿元，同比+22%、+47%和+36%；归母净利润分别为13.1、18.6和24.4亿元，同比+2%、+42%和+32%。当前股价对应PE分别为12.9、9.1、6.9倍，行业可比公司平均PE分别为14.0、10.3、8.3倍，公司估值水平略低于行业，具备价格优势。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新能源汽车需求下降的风险，产能过剩的风险，能源耗用的风险，新产品、新技术和新工艺的研发风险，产能建设不及预期的风险

江苏白酒结构突出，引领全国消费升级江苏消费能力凸显韧性，公共卫生事件冲击后全省社零占全国社零比例由8.5%迅速提升至9.7%，年社零总额超4.2 万亿。近年来，江苏省内白酒市场总量规模稳步扩容，从2016 年的260 亿元提升到2021 年的500 亿元以上，五年CAGR 达14%，白酒消费结构更向次高端及以上价格带集中。我们测算，苏南地区白酒规模约270 亿，占据半壁江山，苏北地区超过140 亿，苏中地区规模在90 亿左右，省内消费南北差异大，当前以苏南为代表，商务活动用酒逐步向600 元以上升级，我们认为苏中、苏北有望在苏南带领下渐次提升消费结构。 深度调整期对症下药，大刀阔斧迎改革从2016 年开始，洋河开始步入调整阶段，相对竞争优势逐渐缩小，公司2019 年开始进入改革期，组织管理上增设事业部独立运作三大品牌，分价格带精细运作蓝色经典系列，人员方面人才提拔释放管理活力，多维激励叠加柔性考核提升运营效能；产品端，蓝色经典全价位带多维升级打造增长新一极；渠道端用“一主多辅”取代深度分销，逐步厘清渠道顽疾。 改革红利逐步兑现，洋河有望再发力梦系列于2020 年完成M6+和水晶梦两款大单品的换代升级，2021 年基本实现新老产品的交接完成。标志着洋河下一阶段增长以及引领消费升级的核心驱动已准备完毕，海、天系列正处于省外市场主流价位区间，考虑到升级换新后带来的多维改善，海、天系列有望维持稳定增长，充当公司省外扩张的基石，双沟实行“双名酒”为公司基本战略，双沟品牌得以独立运作，有望成为增长新一极；“渠道方面一商为主，多商配称”形成厂商和谐生态，费用投放以消费者为核心强化终端培育，同时通过数字化营销系统助力控货稳价，秉持消费者至上助推体验提升；品牌价值层面，公司坚持情感共鸣到名酒IP 打造，通过积极的费用投放打造强大名品价值。洋河当前逐步步入改革红利兑现期，有望再次开启增长空间。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025 年营业收入353.04/411.90/474.67 亿元，同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年归母净利润分别为113.98/135.92/160.57 亿元，同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，对应PE分别为17.8/14.9/12.6 倍，给予“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期、消费升级放缓、区域扩张不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，2023年一季度实现营业收入 204.80亿元，同比增长 66.23%，实现归母净利润 25.82亿元，同比增长 244.45% ，实现扣非归母净利润 24.90亿元，同比增长 254.75%。 出货量持续增长，盈利能力显著提升。公司电池组件出货量再创历史新高，带动营业收入快速增长。2023年一季度，电池组件出货量 11.70GW（含自用 152MW），其中组件海外出货量占比约 58%，分销出货量占比约 30%。2023年一季度毛利率达到 19.11%，同比提升 4.32pct。净利率达到 13.12%，同比提升 6.85pct。期间费用率 5.44%，同比下降 1.70pct。 其中财务费用同比下降 70.94%，主要系利息收入增加、融资费用减少及汇兑损失减少综合所致。盈利能力持续向好。 持续推进产能布局，N 型产品不断扩张。公司在鄂尔多斯高新区投资新建设年产 20GW 硅片、30GW 电池项目，提升公司新产品生产能力。 2023年一季度邢台 5GW 组件项目顺利投产，此外各在建项目按计划推进，按照公司未来产能规划， 2023年底公司组件产能超 80GW。 N型产能持续扩张，公司发行可转债项目有序推进。项目计划募集资金不超过 89.60亿元，助力公司 N 型产品产能扩张。扬州、曲靖 N 型电池产能将于 Q2-Q3陆续投产，按规划，截至 2023年末公司 N 型电池产能将达到 40GW。 垂直一体化优势加深，全球化产能布局加快。公司垂直一体化产业优势持续加深，预计 2023年底，硅片和电池产能约为组件产能的 90%。在高效组件方面，能够以一体化产业优势为研发依托，快速将硅片、电池、组件各环节的新技术、新工艺实现量产。此外公司依托”一体两翼”策略，专注与主产业链配套布局光伏材料与设备业务。公司持续推进全球化产能布局，在马来西亚、泰国、越南等国家和地区积极布局产能建设，目前越南一体化工厂能够满足美国出货需求。2023年 1月，公司宣布将在美国投资 6000万美元建设组件工厂，预计于 2023Q4投产，年产能2GW。进一步完善海外一体化布局。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为100.3/116.7/141.2亿元，对应 PE 为 12.5/10.8/8.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

事件概述公司发布2023 年5 月产销快报，5 月新能源乘用车批发销售23.9 万辆，同比+109.4%，环比+14.1%。2023 年1-5 月累计批发99.6 万辆，同比+97.6%。 其中， 纯电动乘用车销售12.0 万辆， 同比+124.2%， 环比+14.6%，2023 年1-5 月累计批发48.9 万辆，同比+92.4%；插电式混动销售11.9 万辆，同比+96.4%，环比+13.7%，2023年1-5 月累计批发50.8 万辆，同比+102.8%。 5 月新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为11.5GWh，同比+85.2%，环比+15.4%。 分析判断: 纯电插混齐驱 销量表现优于行业5 月公司销量表现大幅超出行业，纯电+混动双轮驱动。根据乘联会，5 月1-28 日行业批发148.0 万辆，同比+13%，环比-6%，新能源批发55 万辆，同比+81%，环比+1%。公司5 月新能源乘用车批发销售23.9 万辆，同比+109.4%，环比+14.1%，表现优于行业，产品力持续撬动需求。公司纯电+插混双轮驱动，销量快速增长。4 月公司纯电乘用车销量为12.0 万辆，同比+124.2%，环比+14.6%；插混乘用车销量为11.9 万辆，同比+96.4%，环比+13.7%。 王朝网主力换新 插混持续发力王朝网主力换新，减价增配。5 月，汉DMi/Dmp、宋Pro Dmi 相继上市，汉DM-i 冠军版售价18.98-24.98 万元，起售价降低1.8万元；汉DMp-战神版售价28.98 万元，相比老款四驱降价3.2万元；宋Pro DM-i 冠军版增加71km 续航版本，起售价下探至13.58 万元。配置方面，汉DM-i 标配FSD 可变阻尼悬架系统与铝合金多连杆，部分款型可选配云辇-C 智能阻尼车身控制系统；DM-p 搭载云辇-C 车控系统，实现毫秒级调节。价格下探及配置升级双重加持下，我们预计将有效提升产品竞争力，刺激公司需求提振，拉动销量加速上行。 插混需求旺盛， 替代空间广阔。根据上险数据，2023Q1PHEV/EREV 在新一线/二/三/四/五线城市的增速分别为84.8%/97.9%/107.3%/100.9%/106.5%，2023Q1 公司插混分布在二线及以下城市占比已达60.0%，同比+8.5pct。下沉市场需求持续撬动，新能源替代空间广阔。 腾势销量亮眼 技术赋能高端化5 月腾势品牌表现亮眼，销量11,005 辆，环比+4.6%，D9 同时发力商用、家用市场，连续3 个月月销破万。新车腾势N7 将于6 月正式上市，预计售价在35+万元。除应用CTB、e 平台、双枪超充之外，N7 还将首搭云辇-A、电池包智能脉冲自加热，智能底盘iADC+iCVC 等技术，舒适性、操控性提升。座舱方面，N7 将全系标配帝瓦雷音响、六联屏、全车高级NAPPA 真皮、电动遮阳帘等豪华配置；智驾方面 ，N7 将会采取软件硬件一体的方案，并且在年底前开放包含城市辅助驾驶功能在内的完全体版本。公司今年将形成王朝+海洋+腾势+“F”新品牌+仰望的品牌架构，技术赋能高端化，全面覆盖各价格带，冲击300 万销量目标。 乘用车加速出海 拓展全球化布局海外市场持续推进，出口空间广阔。公司2021 年5 月开启新能源出口，2022 年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区，2022 年出口达5.6 万辆，同比+307.2%。2023 年5 月新能源乘用车出口10,203 辆，占比4.3%；1-5 月63,753 辆，占比6.4%。公司加速布局海外市场，考虑到公司产品力优势明显，我们判断公司出口新能源有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，2023 年公司出口有望突破30 万辆。 投资建议公司依托DM -i、E3.0 两大先进技术平台，技术升级驱动产品量价齐升，高端化路径清晰。同时公司垂直一体化供应链优势最大化抵御行业不可抗力影响。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上。维持盈利预测，预计公司2023-2025 年营收为6,511.8/7,987.4/9,067.8 亿元， 归母净利润为250.8/326.1/410.1 亿元，对应的EPS 为8.61/11.20/14.09元，对应2023 年6 月1 日255.45 元/股收盘价，PE 分别为30/23/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。

2023 年5 月31 日，新乳业召开2022 年股东大会及2023 年投资者大会&创新大会。 投资要点 明确五年战略规划，聚焦低温品类公司提出2023-2027 年战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，在收入保持双位数增长同时实现净利率翻番。具体为：1）做强低温，价值引领；2）科技加持，体验为上；3）内生为主，并购为辅；4）分布经营，区域深耕。产品端：1）全面推进朝日唯品品牌建设，将其打造为低温高端品牌；2）做强低温鲜奶和低温特色酸奶两大品类，规划以24h系列为代表鲜奶产品未来五年复合增长率不低于20%。3）构建多赛道创投生态，当前品牌包括奶寻、一只酸奶牛等。 推进数字化D2C，拓展城市集群今年将以鲜酸双强、数字化D2C 以及城市集群为营销重点。 1）鲜酸双强：在组织战略、产品矩阵、产品创新、数字化品牌营销方面形成做强低温核心竞争壁垒。2）数字化D2C：坚持431，即围绕电商、订奶入户、线下门店、学校自主征订四个核心场景，构建数字化天网、地网、人网三大网，完成AI 技术和用户运营嫁接，规划D2C 业务未来占比30%。3）城市集群：由单一基地市场拓展到核心城市集群，打造周边城市、第二基地市场以及消费高地市场城市集群。 盈利预测预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.62/0.82/1.06 元，当前股价对应PE 分别为27/20/16 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

甘源食品为口味型坚果龙头。同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局，在零食赛道优势突出。而在本轮零食渠道变革加速的环境下，我们认为制造型龙头有望成为“笑到最后的人”。甘源食品专注树坚果、多品布局、持续研发，不仅能够适应不同渠道需求，拿到更多SKU订单，零食专营系统进入较晚但发展较快，还能通过供应链调整，逐步提升规模效应；而公司KA等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障，从高势能渠道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后，我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。 业绩：长期高质量成长，短期迎加速。公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019年营收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。2022年下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。 公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。①产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机：老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约6成，规模效应强、净利率突出；同时通过较强的口味型坚果及树坚果研发经验和能力，每年持续推新，成为渠道扩张发动机。2022年下半年芥末味夏威夷果推出后迅速成为爆款。2023预计仍有大单品推出。②事业部改制，全渠道扩张：2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。从全年角度看，预计高端会员店、零食专营系统、线上有望继续延续一季度以来强势表现。 行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。③零食专营短期为催化剂：零食渠道商超及现代渠道价格高、线上龙头OEM为主性价比有限连带率较低、流通渠道缺少散称品类有限，零食专营店通过缩短供应层级、高SKU、极致性价比，短期区域割据、快速扩张，壁垒有限，但制造龙头最为受益。④模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能KA渠道）后“甜”（专营店、高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2.86/3.67元/股,对应P/E为30/23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

GIL龙头蓄势待发，战略布局多点开花。公司创立于2006年，深耕输电行业十余年。成立初期，公司为国家电网、南方电网等多家电力企业客户提供地下智能输电系统整体解决方案和电力工程勘察设计及施工的配套服务。2007年，公司完成500kV超高压电缆连接件系统研发，打破国外巨头垄断。2015年，公司推出全球首创的220kV三相共箱GIL产品。2020年，公司自研“开变一体机”，将变压器和GIS开关融为一体。2021年，公司涉足数字能源领域，研发智慧海绵电力系统。目前公司战略布局主要围绕四项业务展开，分别为电缆连接件、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、智能电力以及智慧模块化变电站。 电缆连接件：筑牢业务基本盘。电缆连接件是电缆输电系统的核心组件，在保证整个电网输电可靠性中发挥着重要作用。随着国家电力电网投资提升及应用领域不断拓宽，电缆和电缆附件需求呈稳定增长态势。同时，受益于技术进步和产业政策支持，新能源发电行业将进一步催生电线电缆的增量需求。公司是国内少数实现500kV电缆连接件商业化运行的企业之一，深耕输电行业十余年，积累了大量优质客户资源。电缆连接件作为公司业务基本盘，历年营收维持在2-3亿之间。由于宏观经济影响导致电缆项目开工率不足，叠加超高压电缆连接件部分订单未确认收入，公司连接件业务2022年营收同比下滑。预计2023年起经济复苏，延迟项目批量开工、复工，该项业务将有效修复。 GIL：技术先发，静待花开。GIL即“气体绝缘金属封闭输电线路”具有输电容量大、土地使用面积少、运维简单、寿命长、无辐射、环境影响小等显著优点，逐渐成为特殊环境下替代高压架空线、地下电缆的首选方案。GIL在海外已稳定运营四十余年，实例证明在非长距离大容量输电项目中，GIL是比电缆更合适的技术选择，电力电网的建设对电力传导设备的需求有望推动国内企业加快研发和布局。GIL的应用场景大体分为城市高压架空线入地、特高压建设和工业园区需求三个方向，经我们测算行业潜在空间超2000亿元。 公司首创三相共箱技术，进一步优化制造和敷设成本并有效提升绝缘性能，经测算若采用SF6/N2混合气体（70%N2）填充单公里相比单相可节约36.9%~41.1%的建造成本；同时三相结构的最大场强值为17.77kV/mm，显著优于单相。公司凭借技术先发优势+长期沉淀奠定国内220kV GIL行业龙头地位，包揽行业近九成220kV GIL项目订单，目前在手订单充足，2023年投运的七个项目总长超28km，同年年底产能有望达到35km，我们认为公司现有及新增产能可以逐步得到有效消化并带来稳定的盈利增长。预计2023-2025年公司GIL销量分别为18/35/50km，对应业务收入分别5.76/9.60/12.60亿元。 智慧模块化变电站：打造第二成长曲线。相比传统变电站，模块化变电站能够实现变电站设备的箱式化，将变电站内各设备模块按功能进行整合，具有施工周期短、现场作业少、占地面积小等特点，能够有效解决传统变电站的痛点。公司于2020年布局智慧模块化变电站业务，以单体容量大、单台价值高的智慧模块化变电站产品切入IDC建设、城市变配电网改造、新能源等用户侧市场，研发核心产品“开变一体机”属世界首创，技术先进性位于行业乃至世界前列。目前业务顺利推进，2020年以来签订的合同金额总计约2.64亿元，预计2023-2025年业务收入分别为1.65/1.89/2.74亿元。 我们选取与安靠智电具有相似业务的公司作为比对，其中国电南瑞具备220kV GIL的生产能力、长缆科技主营业务设计中低高压的电缆附件及配套产品。参照可比公司估值水平，考虑到公司电缆连接件业务作为基本盘较为稳定、GIL技术市场领先、智慧模块化变电站逐步成为公司第二成长曲线，预期公司2023-2025年实现营收12.81/17.45/21.78亿元，分 别 同 比 增 长 65.77%/36.15%/24.86% ， 净 利 润 2.51/3.99/5.28亿 元 ， 分 别 同 比 增 长60.14%/59.32%/32.23%，对应2023年5月31日收盘价，PE为分别26.40/16.89/12.89倍。 首次覆盖，予以买入评级。 风险提示：GIL市场需求不及预期；GIL行业竞争加剧；产能投放不及预期。

事件： 2023年 4月 25日， 广和通发布 2023第一季度报告， 实现营业收入 18.13亿元， 同比增长 53.85%， 实现归母净利润 1.40亿元， 同比增长 37.99%。 营收增长亮眼， 盈利能力回升明显。 2023Q1营收的增长源于车载、 FWA、 PC 前三大行业的增长。 一季度盈利能力有所回暖， 净利率为 7.75%， 环比上升 3.67个百分点。 PC 业务逐渐恢复， 主营业务盈利能力有望触底反弹。 车载业务出货量提升， FWA 业务按订单计划正常出货， 毛利率均有改善。 费用控制方面， 公司在内部持续推行降本增效， 取得较好成效。 锐凌无线并表后， 车载业务在 2023年成为公司第一大规模的业务， 车载业务和 FWA 业务今年有望保持 30%-50%的高增长，随着今年销售规模的进一步扩大， 费用率会有一定的下降， 未来会带来盈利的边际改善， 全年业绩有望稳步增长。 车联网稳定布局， 车载/CPE 释放增长动能。 据 Counterpoint 预测， 2030年全球蜂窝物联网模组出货量将超过 12亿， 2022年实现 14%的同比增长， 广和通出货量份额 7.5%、 全球第二。 车载模组方面， 公司通过子公司广通远驰与锐凌无线分别面向国内外市场， 充分发挥协调效应， 形成全球化的车联网业务布局。 公司车载/网关持续中标， 今年新增广汽、 东风等定点项目， 叠加此前在比亚迪、 吉利、 长城、 长安等车企份额优势， 构筑增长新动能。 海外 FWA 业务， 目前处在海外家庭无线网关从 4G 向 5G 切换的时间窗口， 公司中标的份额逐年提高， 目前市场主要在北美， 未来在日本、 韩国、 澳洲、 欧洲、 中东等 5G 发展较快地区。 展望 2023年： 1） 海外家庭网关 5G 需求打开， 有望持续放量； 2） 新能源、 机器人、 安防以及工业检测等领域有望成为公司模组新的增长点； 3） 受益边缘 AI， 智能模组渗透率有望快速提升， 催生新应用场景。 加入 RedCap 测试认证工作组， 开启 5G+AI 新航道。 目前公司的算力模组产品已广泛应用于视频会议、 边缘计算、 机器人、 AR/VR 等终端产品和行业。 公司已发布多款高算力智能模组， 并已在工业机器人等智能终端落地应用。 2023年 5月最新发布的 5G 智能模组 SC151系列， 将助力打造搞生产与高效率的智能应用场景。 发布基于高通最新一代骁龙 X75和 X725G 调制解调器及射频系统的 5G R17模组Fx190/Fx180系列， 助力开启 5G 在工业物联网等行业的下一阶段演进。 公司加入中国联通物联网产业联盟 RedCap 工作组， 与中国联通及产业链生态围绕 RedCap紧密合作， 有助于公司持续扩大 RedCap 生态合作的广度与深度， 促进 RedCap模组终端纵深发展， 拓宽 RedCap 应用场景。 投资建议： 我们预计， 随着智能模组渗透率有望进一步提高， 公司深度布局车联网，将进一步利好公司的发展。 预测公司 2023-2025年收入 85.37/ 111.33/ 142.39亿元， 同比增长 51.2%/30.4%/27.9%， 公司归母净利润分别为 6.10/7.68/10.23亿元， 同比增长 67.5% / 25.9% /33.2%， 对应 EPS 0.81/1.01/ 1.35元， PE 27.0/ 21.5/16.1； 首次覆盖， 给予“增持-B” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 车载市场拓展不及预期； 外汇波动风险。

市场经济下行影响，公司业绩短期承压2022 年度，受市场经济环境影响，短期经济形成下行压力，公司营业收入为17.46 亿，与上年度同比下降4.71%，归母利润1.63 亿元，同比下降18.72%，扣非后归母利润为1.09亿元，同比下降5.08%。 从业务上来看，公司高纯化学品实现营业收入 8.27 亿，较上年同期增长 6.26%。光刻胶实现营业收入 1.40 亿，较上年同期下降 1.94%。锂电池材料方面实现收入 5.32 亿，较上年同期下降 20.08%，同比下降的原因主要系公司锂电池材料产品结构调整及原材料价格波动导致产品波动所致，锂电池材料核心产品 NMP 实现收入 4.84 亿。 费用方面，2022 年公司销售费用同比下降24.10%，管理费用同比下降11.39%，财务费用同比下降16.74%，同时公司加大研发投入，研发费用同比上升50.33%。 聚焦半导体领域，高纯化学品及光刻胶稳健发展在高纯化学品方面，公司高纯系列主流产品全线达到了最高纯度 SEMI G5 等级，其它小批量高纯化学品均普遍达到G3、G4 等级。公司超大规模集成电路用超净高纯双氧水技术突破了国外技术垄断，产品品质可达到 10ppt 以下，满足SEMI 制定的最高纯度等级，成功填补了国内空白，已经成为头部芯片公司的主要供应商。公司一期 3 万吨半导体级高纯硫酸产线产品已达到 G5 等级，成为国内规模最大的半导体级高纯硫酸基地之一。目前该产品已供应国内半导体市场（12 英寸），同时半导体级高纯硫酸二期 6 万吨项目正在积极建设中，预计 2023 年建成。 光刻胶方面，公司子公司瑞红苏州拥有紫外宽谱系列、g 线系列、i 线系列、KrF 系列等数上百个型号产品。i 线光刻胶已向国内中芯国际、合肥长鑫等知名大尺寸半导体厂商供货，KrF 光刻胶已量产并供应市场。同时公司加大相应的光刻胶相关研发， 2020 年公司启动了集成电路制造用高端光刻胶研发项目，并于 2020 年下半年购买了 ASML1900 Gi 型光刻机及配套设备，于2021 年下半年购入了尼康 KrF S207光刻机及配套设备，已建成 ArF、 KrF 光刻实验室。公司现拥有由 5 台光刻机为主组成的光刻胶研发平台。目前 ArF高端光刻胶研发工作在有序开展中，KrF 高端光刻胶部分品种已量产。 新能源产业积极发展，锂电池业务前景广阔根据我国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年我国新能源汽车新车销售量占汽车新车销售总量的比例（即渗透率）将达到 20%，到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。 公司锂电池材料主要产品包括 NMP，CMCLi 等锂电池粘结剂，电解液。公司 NMP 产品是中国区唯一通过韩国三星集团SDI 公司认证合格的产品，供应于三星环新，并与其达成战略合作关系，连续五年位列三星公司供应商综合排名第一。 公司孙公司渭南美特瑞拟筹建年产 2 万吨 γ-丁内酯、10万吨电子级 N-甲基吡咯烷酮、2 万吨 N-甲基吡咯烷酮回收再生及 1 万吨导电浆项目，该项目建成后，公司 NMP 产能大幅提升，有望给公司经营业绩带来积极影响，该项目正在积极建设中。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为21.25、25.44、29.81 亿元，EPS 分别为0.32、0.43、0.53 元，当前股价对应PE 分别为69、52、42 倍，去年受宏观影响业绩承压，但看好公司的产品布局以及随着行业周期复苏有望迎来业绩修复，继续维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下行风险、产品研发进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。

利润端暂时承压，业务结构持续多元收入端：公司2023 年一季度实现营业收入18.66 亿元。同比增长7.59%，收入规模创一季度新高。 利润端：公司2023 年一季度归母净利润5807.55 万元，同比减少41.37%；扣非归母净利润4088.34 万元，同比减少50.20%；毛利率为21.59%，同比下降4.15pct；净利润/净利率为5784.32 万元/3.10%，同比变化-41.60%/-2.61pct。利润同比下降主要原因是市场情况波动及防水工程复杂度提升，导致公司防水卷材平均售价同比下滑，叠加沥青等原材料价格上涨导致毛利率降低。 费用端：2023 年一季度公司期间费用率12.69%，其中销售费用率为7.06%，同比-0.26pct；管理费用率为4.61%，同比-0.34pct；财务费用率为1.02%，与2022 年一季度持平。 2023 年一季度公司研发费用/研发费用率为6651.00 万元 /3.56%，同比变化+25.70%/+0.51pct，系公司于2023 年一季度开展新研发项目（沥青卷材用交叉膜、 D100 易施型堵漏宝等）所致。我们认为公司研发费用的增长有助于企业不断加强研发高附加值的防水产品，提高核心竞争力。 分产品来看，2023 年一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工/ 减隔震类产品营业收入占比分别为53.42%/23.78%/17.99%/4.32%，基本与2022 年一季度持平。2023 一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为18.89%/26.65%/20.42%，同比-6.73pct/+2.38pct/-7.64pct。防水卷材毛利下滑主要系公司结合市场情况及供需情况等调整产品价格，防水卷材单价有所下降导致；防水工程施工业务毛利下滑主要是受到材料成本以及防水工程施工复杂度提升的影响。我们认为，随着原材料价格的回落公司毛利率将得到修复。 现金流：2023 年一季度经营活动现金流净流出6.57 亿元，流出额同比减少4.41 亿元；收现比为0.82X，2022 年同期为0.69X，同比增加13.82pct。2023 年一季度末公司货币资金余额18.40 亿元，同比增长14.07%。2023 年一季度末资产负债率为56.72%，同比下降1.78pct;存货周转天数为61.62天，同比减少3.24 天。公司资产质量边际提升。 募投项目持续推进，竣工端显著恢复摘要内容2023 年4 月公司可转债过会，拟募资21.98 亿元，计划投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。根据公司募集说明书，预计在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28 亿平方米/7.53 万吨、1.53 亿平方米/21.52 万吨、1.92亿平方米26.90 万 吨，分别占公司 2022 年防水卷材产能3.09 亿平方米及防水涂料产能41.10 万吨的9.20%/18.31%、49.66% /52.36%、62.07%/65.45%。我们认为公司发行可转债将在一定程度上缓解资金压力，随着募投项目逐渐实现效益，公司盈利能力将进一步提升。 下游地产开工端对防水材料需求拉动减弱，竣工端恢复显著。1）开工端持续承压。2023 年1-4 月份房屋新开工面积2.37 亿平方米，同比下降21.20%。2）竣工端修复明显。 2023 年1-4 月份房屋竣工面积3.12 亿平方米，同比增加18.80%；各地保交楼政策相继落地，如《南京市商品房预售资金监管办法》于2022 年12 月1 日正式实施等。我们认为，随着下游地产竣工端修复预期兑现及政府保交楼政策的持续推出与落实，地产“贝塔”脱离底部区域可期。 盈利预测在不考虑公司募资影响的情况下，预测2023-2025 年收入分别为94.15、132.83、177.74 亿元，EPS 分别为0.53、0.71、0.91 元，当前股价对应PE 分别为21.3、15.8、12.4倍。公司此前横向拓展减隔震业务，并加速经销渠道布局，市占率有望进一步提升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示（1）原材料价格波动风险；（2）产能扩张不及预期风险；（3）下游房地产需求恢复不及预期风险；（4）行业竞争加剧风险；（5）可转债募集进度不及预期风险。