公司销量处于锂电隔膜行业前列，干法与湿法技术路线并重。公司2003年成立，进入隔膜行业多年，2018年市占率在国内排第二。公司是干法隔膜领域龙头企业，近年来加大湿法隔膜行业投入力度，两条技术路线并重。 欧洲市场成为主要增量需求，公司具备竞争力，有望参与全球供应。全球范围看，动力电池是锂电隔膜行业最大的需求。在交通减排法案的推动下，欧洲市场正逐渐成为全球新能源汽车和动力电池的主要消费地区，带来锂电隔膜的主要需求增量。星源材质有望凭借规模优势、产品优势、成本优势等因素参与国际竞争。 公司通过下游客户进入跨国车企供应链。公司公告显示，公司客户已涵盖韩国LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等国内外知名锂离子电池厂商。公司是比亚迪刀片电池主要供应商，与国轩高科通过合资公司形式实现绑定，有望随客户进入大众等车企供应链，其他客户孚能科技、亿纬锂能等企业均与欧洲传统车企建立了合作关系。公司是率先进入欧洲本土动力电池企业Northvolt的中国隔膜供应商。我们认为欧洲车企出于供应链安全、增强话语权等目的，扶持本土产业链是大概率事件，且大众和宝马集团均持有Northvolt股权，我们看好Northvolt未来的发展前景。而星源材质是目前公告的已经进入其供应链的隔膜企业，公司有望借助欧洲本土动力电池产业链的发展机遇进入快速增长期。 湿法隔膜成本或进一步下降，有望获得更多市场份额。公司湿法隔膜产品成本不断下降，且最新公告的拟投资产线单平米投资额理论值处于行业最低水平，如进展顺利，有望在产品成本上形成优势，获得更多市场份额。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.23、1.78和2.30亿元，对应当前股本EPS分别为0.28、0.40和0.51元。对应2020.06.30收盘价68、47和36倍P/E。考虑下游需求受到疫情冲击和产品价格波动对公司带来的影响，调整评级至“推荐”。 风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度不及预期，行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。

一季报数据:2020Q1收入增速-23%,归母净利润增速-79%。 公司发布一季报,2020Q1公司营收1.25亿元,同比-23%,归母净利润1600万元,同比-79%。Q1主要是疫情原因,复工延迟对销量有所影响,下游需求扰动使得价格有所下降。短期扰动不改长期向上趋势,随着复工以及下游需求修复,继续看好公司长期发展潜力。 公司与Northvolt签订战略合作协议,为未来业绩增量提供重要支撑。 Northvolt股东和管理人员具有特斯拉、大众等欧美重要电动车及电池厂背景,此次战略合作协议的签订,一方面表明公司的产品质量、市场口碑被国际市场高度认可,另一方面为公司长期业绩增长提供了重要支撑。公司有望借助Northvolt大力开拓全球市场,与Northvolt在电池产业链领域实现双赢。 推出2020年股权激励计划,绑定员工利益,彰显公司长期发展信心 公司推出股权激励计划,实现公司中高层管理和技术人员的利益绑定,更加有利于激发员工创造公司价值。同时,股权激励计划的推出,彰显公司长期发展的信心。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上。 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。 盈利预测及投资建议。 公司是干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队,未来受益于行业景气提升将加速放量。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.9、2.8、4.0亿元,按照最新收盘价对应PE分别为37、25、17倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

维持增持评级。受疫情影响 2020年新能源汽车销量面临一定压力,下调 2020-2021年 EPS 为 0.81(-0.15)、1.24(-0.06)元,预计 2022年 EPS 为 1.64元,考虑公司后续业绩的高增长性,维持目标价 35元,对应 2021年 28X PE,维持增持评级。 业绩符合预期。公司 2019年营业收入为 6亿元,同比增长 2.79%; 实现归母净利润 1.36亿元,同比下滑 38.7%;2019年业绩下滑的主要原因是新能源汽车补贴退坡带来隔膜产品价格下滑和公司常州基地部分产线投产带来的折旧影响,整体业绩符合预期。 出货量同比快速上升,绑定龙头企业有望进一步巩固市场地位。公司 2019年隔膜出货量达到 3.5亿平米,同比增长超过 50%;公司在继续保持与 LG、亿纬锂能等企业紧密合作的同时成功切入 CATL 供应链,实现了湿法隔膜的批量供货。我们认为公司通过绑定 LG、CATL等企业有望充分受益电池全球化的浪潮,2020年出货量将继续攀升; 同时随着产能利用率的提升公司的整体盈利能力有望进一步好转。 手 牵手 Northvot 打开欧洲市场,瑞典建厂实现就近配套。公司此前与Northvot 达成战略合作协议,将为其瑞典和德国工厂供应湿法隔膜产品;同时星源将在瑞典建设隔膜工厂,包括 7.2亿平米湿法隔膜和4.2亿平米涂覆产线。我们认为随着与 Northvot 的合作将帮助公司进一步开拓欧洲市场,增强品牌国际影响力。 风险提示:新能源汽车销量不及预期,新增产能无法完全消化

年报数据:2019年收入增速+3%,归母净利润增速-39% 公司发布年报,2019年公司营收6.0亿元,同比+3%,归母净利润1.4亿元,同比-39%,毛利率42%,相比上年下滑6pct。公司业绩大幅下滑,主要是行业景气拖累。2020年疫情影响下,短期对行业景气有所扰动,但长期需求并没有消失,只是被延后,继续看好公司长期发展潜力。 公司与Northvolt签订战略合作协议,为未来业绩增量提供重要支撑 Northvolt股东和管理人员具有特斯拉、大众等欧美重要电动车及电池厂背景,此次战略合作协议的签订,一方面表明公司的产品质量、市场口碑被国际市场高度认可,另一方面为公司长期业绩增长提供了重要支撑。公司有望借助Northvolt大力开拓全球市场,与Northvolt在电池产业链领域实现双赢。 推出2020年股权激励计划,绑定员工利益,彰显公司长期发展信心 公司推出股权激励计划,实现公司中高层管理和技术人员的利益绑定,更加有利于激发员工创造公司价值。同时,股权激励计划的推出,彰显公司长期发展的信心。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。 盈利预测及投资建议 公司是干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队,未来受益于行业景气提升将加速放量。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.9、2.8、4.0亿元,按照最新收盘价对应PE分别为37、25、17倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

维持增持评级。2020年Q1公司出货量同比微增,但受价格下滑及常州基地转固影响利润大幅下滑,预计随着LG 和宁德时代等客户的起量,整体盈利有望好转。维持2019年EPS 为0.55元,下调2020-2021年EPS 为0.96(-0.25)、1.30(-0.31)元,对应下调目标价至35元(原目标价42.9元),对应2021年27X PE。维持增持评级 2020年一季度业绩低于预期。公司发布2020年一季报预告,预计归母净利润为1500-2500万元,同比下滑67%-80%;扣非后归母净利润为1058-1545万元,同比下滑58%-71%。业绩低于预期。 出货量同比略有增长,价格下滑及常州基地转固影响利润水平。预计2020年Q1公司整体出货达到8000万平,同比略有增长;其中LG受益于欧洲新能源汽车销售的持续火爆,整体需求持续向上,预计仍是公司的主要客户。我们认为公司的利润下滑主要是受价格下滑和在建工程转固的影响,其中2019年下半年以来公司常州基地陆续投产,产线在建工程转固影响公司短期利润,预计随着后续整体产能利用率整体盈利状况有望好转。 后续重点关注LG 和宁德时代的边际增量。公司一直是LG 干法隔膜的唯一供应商,并在大力开拓LG 湿法项目,预计下半年LG 湿法隔膜有望实现出货。宁德时代方面公司从19年Q4开始批量供应湿法隔膜,预计20年其在宁德的份额有望得到显著提升。 风险提示:新能源汽车销量不及预期,客户项目开拓进度低于预期。

支撑评级的要点 签订战略合作协议,拟欧洲建厂配套Northvolt:公司与Northvolt签订战略合作协议,拟在欧洲建立隔膜工厂配套Northvolt锂电池生产,预计总投资额不超过20亿元人民币。欧洲工厂拟从2023年起向Northvolt供货,到2024年,将向Northvolt提供超过其50%需求量的隔膜。在公司欧洲工厂建成之前,Northvolt将从公司常州基地采购隔膜。 牵手Norhthvolt,加快开拓欧洲市场:Northvolt是欧洲新兴动力电池厂商,已与宝马、大众等知名车企建立合作关系。公司与Northvolt建立长期战略合作关系,有利于公司产品在国内外的进一步推广,加速开拓欧洲市场,为公司与欧洲知名车企合作奠定良好的基础。 发布限制性股票激励计划草案,彰显长期发展信心:公司发布2020年限制性股票激励计划草案,拟授予350万股,占公司总股本的1.43%,其中首次授予135人326.20万股,授予价格16.21元/股,预留23.80万股。业绩考核目标为以2019年扣非归母净利润(业绩快报数据为0.48亿元)为基数,2020、2021年增长分别不低于130%、350%(根据业绩快报数据测算为1.11、2.17亿元)。公司发布限制性股票激励计划草案,一方面有利于绑定高中层管理人员与核心技术骨干的利益,充分调动员工积极性;另一方面也彰显了管理层对于公司长期发展的信心。 估值 在当前股本下,结合公司2019年业绩快报与行业近况,我们将公司2019-2021年每股收益调整至0.55/0.83/1.21元(原预测每股收益分别为0.95/1.20/1.35元),对应市盈率为51.6/34.3/23.6倍;公司干法隔膜龙头地位稳固,湿法具备潜力,国内外大客户均有突破,我们看好公司长期竞争力,维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车需求不达预期;价格竞争超预期;新产能释放不达预期。

本报告导读: 公司凭借与Northvolt的战略合作顺利打开欧洲市场;国内市场方面随着常州基地的投产和重点客户的持续开拓,预计2020年出货量将显著上升。 投资要点:[lTabl维e_持Su增mm持ar评y]级。公司通过配套Northvolt顺利打开欧洲市场,维持2019-2021年EPS为0.59、1.30、1.73元,维持目标价42.9元,维持增持评级。 牵手Northvolt打开欧洲市场。公司公告称与NorthvoltAB签署战略合作协议,公司将在欧洲建设工厂配合Northvolt的产能释放计划,计划于2023年开始供货,到2024年欧洲工厂将向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在内的超过50%需求量的隔膜。公司此前生产基地主要在深圳、合肥和常州,此次欧洲工厂的建设将进一步帮助公司打开欧洲工厂,开启全球化供应格局。 Northvolt快速崛起,瞄准欧洲市场产能大幅扩张。Northvolt成立于2016年,其电池生产基地主要位于德国和瑞典:1)德国工厂是其与大众的合资工厂,一期产能16GWH,预计于2023年底投产;2)瑞典工厂预计在2021年投产,到2024年产能提升到32GWH,且可扩展到每年40GWh。 常州基地产能加速释放,绑定核心客户出货量快速上升。目前常州基地8条湿法产线部分已经实现了批量供货,其余产能将在下半年陆续释放,随着常州干湿法产线的投产公司国内合计产能将达到13亿平米,继续位于行业领先地位。下游客户方面公司已经绑定了LG、宁德时代、欣旺达等优质客户,预计2020年出货量将达到7亿平。 风险提示:新能源汽车销量不及预期,新增产能投产进度低于预期。

事件:1)发布股权激励方案,拟授予350万股,占总股本1.43%,价格16.21元/股,授予对象135人。业绩考核条件为以19年扣非归母净利润为基数(0.48亿),20-21年扣非净利润(剔除本次激励费用影响)增速分别不低于130%/350%,即要求20-21扣非净利润(剔除本次激励费用影响)分别达到1.1和2.1亿。2)公司与Northvolt签订动力电池隔膜业务的战略合作协议。星源材质拟配合Northvolt在欧洲建厂,双方优先供货及采购,前期隔膜需求来自常州基地。供货计划拟2023年开始,2024年之前将提供包括基膜、涂覆和分切在内,满足超过Northvolt50%的需求量。星源材质配合Northvolt的产能释放计划,预计总投资金额不超过20亿元。 Nothvolt规划产能48gwh,50%订单对应隔膜需求约4亿平。Northvolt共规划瑞典基地(32gwh)和德国基地(16gwh),满产后对应隔膜预计7-8亿平。2023年Northvolt产能预计达到30-40gwh,对应隔膜需求约4-6亿平,公司预计满足超过50%以上需求,对应约2-3亿平订单。 再获海外客户认可,进军欧洲锂电集群。18-19年公司已陆续和日本村田、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等签订战略合作协议。目前又获Northvolt认可,湿法隔膜产品品质已达全球较高水平。公司投建欧洲基地,有望进军又一锂电集群,LG化学波兰厂、宁德时代德国厂、三星欧洲厂、德国电池联盟、PSA/SAFT合资等均为潜在客户。 已成功切入宁德时代供应,海外动力项目起量在即。目前公司已成功进入宁德时代湿法供应链,预计20Q1末开始大批量供货,全年份额有望达到30%+,20年宁德时代全年隔膜需求预计10亿平左右,对应星源材质订单3亿平。另外公司海外项目主要有LG动力和储能多个项目、三星项目、松下、日产等,目前均认证顺利,预计20年二季度末部分项目进入供货阶段,20年将是公司客户完成布局的重要时点。我们预计公司20年目标出货量有望达到6-7亿平,同比有望翻番。 常州优质产能释放,配套海内外项目同步放量。常州基地目前2条湿法线已经达产,4条即将达产,还有2条年中将达产,合计母卷产能8亿平;同时10亿平涂覆产能同步配套。干法公司新增8条线,已达到试生产状态,合计可贡献4亿平产能。常州基地产线设计成本更低,订单稳定运行将进一步提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级:预计公司19-21年归母净利润1.4/1.7/2.9亿,同比增长-39%/22%/73%,EPS为0.58/0.72/1.24元/股,对应PE为49x/40x/23x。给予21年30倍PE,对应目标价37元,给予“买入”评级。 风险提示:销量低于预期,政策低于预期

事件:公司与Northvot签订战略合作协议,推出2020年股权激励计划 2020年3月18日,公司发布两个重要公告。 公告一:公司与Northvot签订战略合作协议。双方拟在互利共赢的前提下建立动力锂电池隔膜战略合作伙伴关系,一方面星源材质拟在欧洲建设隔膜产能配套Northvot电池生产,另一方面Northvot拟将星源材质视为隔膜优先供应商。总投资金额预计不超过20亿元人民币,星源材质向Northvot供货拟于2023年开始,到2024年提供Northvot超过50%的隔膜需求量。 公告二:公司拟推出限制性股票激励计划。总授予350万股,占总额1.43%,首次激励对象为中高层管理和技术人员等共135人,授予价格为16.21元/股。 本次激励计划的考核年度为2020-2021年,业绩考核目标为以2019年扣非归母净利润为基数,2020年增速不低于130%、2021年增速不低于350%。 点评1:合作协议显示公司市场认可度高,为未来业绩增量提供重要支撑 Northvot股东和管理人员具有特斯拉、大众等欧美重要电动车及电池厂背景,此次战略合作协议的签订,一方面表明公司的产品质量、市场口碑被国际市场高度认可,另一方面为公司长期业绩增长提供了重要支撑。公司有望借助Northvot大力开拓全球市场,与Northvot在电池产业链领域实现双赢。 点评2:股权激励计划绑定员工利益,彰显公司长期发展信心 公司推出股权激励计划,实现公司中高层管理和技术人员的利益绑定,更加有利于激发员工创造公司价值。同时,股权激励计划的推出,彰显公司长期发展的信心。由于公司尚未发布2019年报,如果以2019年归母净利润1.35亿元为参考,按照公告的比例计算,对应数值为2020年3.11亿元,2021年6.08亿元。(注:实际考核指标“净利润”定义与此有不同) 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。2019年公司干法销量2亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。2019年公司湿法销量1.5亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元,归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元,EPS为0.58/1.04/2.20元/股,当前最新股价对应PE估值为47/27/13倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

星源材质:干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头,2019年干法市占率约28%,湿法隔膜在加速追赶中,2019年湿法市占率约8%,处于第二梯队。受累于行业景气低,2019年是公司业绩低点,收入6.0亿元,同比+3%,归母净利润1.4亿元,同比-39%,随着干法下游需求增加以及公司湿法达产,预计公司业绩将出现加速提升。 行业分析:2025年预计干法空间53亿元,湿法557亿元,电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下,湿法第二梯队份额有望提升隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看,干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池,湿法隔膜下游主要是三元动力电池。 两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元,湿法114亿元,均将快速增长,我们预计2025年干法隔膜市场53亿元,湿法557亿元。两种隔膜竞争格局上,干法龙头稳定,湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定,2019年为28%,湿法隔膜恩捷股份(苏州捷力)由于达产快速放量,良品率和规模效应提升,成本快速降低,因此上升很快,2019年市占率55%(其中捷力12%),但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈,预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量,未来市占率有望快速提升。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年,由于政策引导高能量密度,下游需求增量主要在三元动力电池,但从2020年起,随着行业市场化加深,更具性价比的LFP动力电池有望快速增长,拉动干法隔膜起量,同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”,公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累,目前良率和成本已达到行业领先水平,公司一方面加速产能建设,另一方面加速向电池企业供货。从产能来看,2019年底湿法隔膜产能分别为5.4亿平米,预计2021年底分别为9.4亿平米。从电池客户来看,公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元,归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元,EPS为0.58/1.04/2.20元/股,当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑,给予2021年估值水平(PE)为16-18倍,对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

星源材质:干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头,2019年干法市占率约28%,湿法隔膜在加速追赶中,2019年湿法市占率约8%,处于第二梯队。受累于行业景气低,2019年是公司业绩低点,收入6.0亿元,同比+3%,归母净利润1.4亿元,同比-39%,随着干法下游需求增加以及公司湿法达产,预计公司业绩将出现加速提升。 行业分析:2025年预计干法空间53亿元,湿法557亿元,电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下,湿法第二梯队份额有望提升 隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看,干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池,湿法隔膜下游主要是三元动力电池。两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元,湿法114亿元,均将快速增长,我们预计2025年干法隔膜市场53亿元,湿法557亿元。两种隔膜竞争格局上,干法龙头稳定,湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定,2019年为28%,湿法隔膜恩捷股份(苏州捷力)由于达产快速放量,良品率和规模效应提升,成本快速降低,因此上升很快,2019年市占率55%(其中捷力12%),但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈,预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量,未来市占率有望快速提升。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年,由于政策引导高能量密度,下游需求增量主要在三元动力电池,但从2020年起,随着行业市场化加深,更具性价比的LFP动力电池有望快速增长,拉动干法隔膜起量,同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”,公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累,目前良率和成本已达到行业领先水平,公司一方面加速产能建设,另一方面加速向电池企业供货。从产能来看,2019年底湿法隔膜产能分别为5.4亿平米,预计2021年底分别为9.4亿平米。从电池客户来看,公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元,归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元,EPS为0.58/1.04/2.20元/股,当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑,给予2021年估值水平(PE)为16-18倍,对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

19年归母净利润1.35亿,同比-39.11%,偏业绩预告下限:公司2019年全年实现营收6.0亿元,同比增长2.83%,归母净利润1.35亿元,同比减少39.1%,偏业绩预告下限。非经常性损益约0.87亿,同比减少18%,主要是政府补贴。对应扣非归母净利润约0.48亿,同比下降54.3%。全年归母净利率为22.55%,同比下降15.53pct;扣非净利率8.05%,同比减少10.06pct。 出货低于预期,19Q4环比下滑明显:分季度看,19Q4单季度实现营收0.85亿元,同比下降47.1%,环比下降47.9%;归母净利润为-0.60亿元,同比下降238.76%,环比下降352.5%;扣非归母利润为-0.61亿元,同比下降408.5%,环比降98.4%。19Q4单季度归母净利率-71.25%。 产能利用率偏低,及常州基地费用增加,公司Q4利润略低于预期:我们预计四季度公司隔膜出货6000万平左右,环比下降25%;19全年预计出货3亿平左右,同比增加30+%,其中干法预计2亿平,湿法1平左右。LG的干法订单因储能火灾影响,Q4有所下降,同时国内市场需求较弱也影响公司常州基地放量。此外常州基地转固及调试也导致成本和费用增加影响利润。 已成功切入宁德时代供应,海外动力项目起量在即。公司目前已经进入宁德时代湿法供应链,预计20Q1末开始大批量供货,全年份额有望达到30%+,20年宁德时代全年隔膜需求预计10亿平左右,对应星源材质订单3亿平。另外公司海外项目主要有LG动力和储能多个项目、三星项目、松下、日产等,目前均认证顺利,预计20年二季度末部分项目进入供货阶段,20年将是公司客户完成布局的重要时点。我们预计公司20年目标出货量有望达到6-7亿平,同比有望翻番。 常州优质产能释放,配套海内外项目同步放量。常州基地目前2条湿法线已经达产,4条即将达产,还有2条年中将达产,合计母卷产能8亿平;同时10亿平涂覆产能同步配套。干法公司新增8条线,已达到试生产状态,合计可贡献4亿平产能。常州基地产线设计成本更低,订单稳定运行将进一步提升公司盈利能力。合肥基地方面,19H1已经实现盈亏平衡,下半年因国内减产,产能利用率较低,全年预计亏损约1000万,20年预计实现扭亏。 盈利预测与投资评级:预计公司19-21年归母净利润1.35/1.65/2.86亿,同比增长-39%/22%/73%,EPS为0.58/0.72/1.24元/股,对应PE为56x/46x/26x。给予20年60倍PE,对应目标价43元,给予“买入”评级。 风险提示:销量低于预期,政策低于预期。

拟授予激励对象权益总计不超过300万股,上市以来首次。本次激励计划拟授予激励对象权益总计不超过300万股,涉及的标的股票种类为A股普通股,约占公司目前股本总额230,406,826股的1.30%。本次股权激励的激励对象范围原则上为公司董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工,但不包括独立董事和监事、单独或合计持股5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。公司于2016年底成功上市,本次拟筹划股权激励计划是公司上市以来首次,有助于绑定核心员工利益,进一步完善公司长效激励机制,助力公司长期发展。 稳固干法隔膜优势,向湿法、涂覆隔膜拓展。(1)常州星源“年产36,000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目”的建设正在有序进行中,预计项目将于2019年12月完工。(2)江苏星源“超级涂覆工厂项目”计划分两期先后建设,拟建设50条高性能锂离子电池涂覆隔膜生产线和8条新一代锂离子电池干法隔膜生产线;项目达产后将实现锂离子电池干法隔膜年产能40,000万平方米、高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力100,000万平方米。 深入到国内外优质客户,海外业务竞争力十足。在国内市场,公司主要客户覆盖宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、捷威动力、孚能科技等国内知名锂离子电池厂商中的多家企业;在国际市场,公司产品批量供应韩国LG化学、日本村田等国外著名厂商。欧盟2021年执行全球最严碳排放法规,倒逼车企加速电动化转型,海外大车企陆续启动在电动化领域的高投入,预计2020下半年到2021年会持续放量,公司海外业务占比高,有望持续受益全球电动化的浪潮。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入为8.30亿元、14.82亿元、22.31亿元,EPS为1.00元、1.42元、1.90元,对应当前股价PE为24.8倍、17.3倍、13.0倍。公司是干法隔膜龙头企业,积极向湿法、涂覆隔膜拓展,已经深入到国内外优质客户,估值与可比公司相比具有优势,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示 1)产品价格大幅下降的影响;2)新能源汽车销量不及预期的风险;3)产能扩张进程不及预期的风险。

电动全球化趋势形成,隔膜需求量大增。 在汽车销售寒冬下,新能源汽车成为唯一的增长亮点。在高能量密度导向的乘用车领域中,我们预计动力电池湿法隔膜的渗透率将逐步提升。在成本导向的储能电池等领域中,干法隔膜仍将占据优势。 预计 19-21年全球湿法隔膜需求量将达到 24.92、 31.22、 38.51亿平方米,全球干法隔膜需求量将达到 10.63、 12.16、 14.30亿平方米。 干法龙头,国产替代先锋。 2008年星源材质打破日韩企业垄断,生产出中国第一卷锂电池隔膜,公司的干法隔膜在技术、规模、产品上一直遥遥领先国内同行,龙头地位无可撼动,公司干法隔膜市占率在 2019H1已经逐步提升到了 29%,未来凭借常州工厂的先进干法产线产能释放,成本仍有下降空间,领先优势将会更加明显。 布局湿法和涂覆, 完善产品结构。 公司募投江苏星源“超级涂覆工厂”和常州星源湿法隔膜项目,目前项目进展顺利,部分产线已经为客户批量供货, 2019年 H1星源材质的湿法市占率首次进入国内前 5,达到了 7%,市占率快速提升。常州湿法工厂定位海外客户,目标客户包括索尼、松下、三星、 LG 等,随着湿法产能的逐步投放和认证项目的顺利进行,湿法项目有望成为公司盈利的新增长点。 全球化供应,大客户为 LG 化学。 星源材质与国内外大部分一线电池厂商结成稳定的供货关系。公司主要客户覆盖宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神等国内知名锂电池厂商。在国际市场,公司为韩国 LG 化学干法唯一供应商,海外业务占比 40%+,高出口占比一定程度上可以对冲国内隔膜产品价格下跌给公司业绩带来的影响,增强公司在国际市场上的竞争能力。 首次覆盖给予“增持”评级。 公司是 LG 化学的干法唯一供应商,在海外市场的拓展上走在了行业的最前沿,不仅受益国内新能源汽车行业的爆发,更能享受新能源汽车全球化发展的大浪潮。我们认为,未来两年星源将在湿法隔膜上加速放量,并保持在干法隔膜方面的优势,在产能利用率提升的同时,降低单位成本, 提高隔膜产品的毛利率。预计公司 19/20/21年总营业收入为 7.5/10.7/14.85亿元,归母净利润为 2.24/2.94/3.89亿元,对应 19/20/21年 EPS 为 0.97/1.28/1.69元, 给予 20年 22倍 PE,对应目标价 28.16元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。 产品价格超预期下跌的风险;新能源汽车销量不及预期的风险;公司产能无法及时消化的风险;主要原材料价格波动的风险。

公司前三季度业绩基本符合预期,后续常州工厂湿法隔膜产能的陆续释放和国内外大客户的持续开拓有望带来较大业绩弹性。 投资要点: [Tabe_Summary] 维持增持评级。 受新能源汽车行业整体销量欠佳和公司常州工厂转固影响,前三季度业绩略低于预期;考虑公司隔膜出货量以及产品价格的变化,下调 2019-2021年 EPS 至 1.02(-0.1)、1.37(-0.07)、1.65(-0.09)元,对应下调目标价至 32.8元(原目标价 36元) ,维持增持评级。 业绩基本符合预期。公司 2019年前三季度营业收入达到 5.15亿元,同比增长 22%;归母净利润达到 1.96亿元,同比增长 9.5%;扣非后归母净利润为 1.09亿元,同比增长 27%。其中 Q3收入为 1.62亿元,同比增长 53.6%,扣非后归母净利润为 1868万元,业绩基本符合预期。 整体出货量继续上升,常州工厂转固影响短期收益。公司上半年公司隔膜销量达到 1.53亿平,Q3出货量接近 9000万平,预计全年整体出货量在 3.5-4亿平。具体来看公司第三季度对常州工厂部分产线进行转固处理,短期内对隔膜盈利有一定影响,但随着后续整体产能利用率的提升,公司盈利能力有望持续好转。 湿法隔膜产能陆续释放,持续开拓国内外大客户。公司合肥工厂今年实现扭亏为盈,目前基本处于满产状态;常州工厂 8条湿法隔膜产线其中部分已经量产,部分产线处于试生产状态,预计全部产线将于今年全部投产,届时将有效缓解公司湿法产能不足问题。此外今年以来公司相继与亿纬锂能、欣旺达、比克、孚能、合肥国轩等企业签订战略合作或者是供货协议,新增产能消化得以有效保证。 风险提示:新能源汽车销量不及预期,大客户拓展进度低于预期