一、事件概述10月13日，公司发布三季报业绩预告，21Q1-3预计实现归母净利润2.05-2.21亿元，同增99.84%-115.44%，扣非归母净利润1.92-2.05亿元，同增143.15%-159.61%，21Q3预计实现归母净利润0.98-1.04亿元，同增213.91-233.13%，实现扣费归母净利润0.88-0.93亿元，同增251.72-271.70%。预计21Q3非经常性损益对公司当期归母净利润的影响约为0.14亿元。 二、分析与判断21Q3业绩/出货环比增长，单平净利增长拐点确认21Q3归母净利润预告中值为1.01亿元，环增103%，扣非后归母净利润中值为0.91亿元，环增77%，我们预计公司21Q3出货3亿平左右，环比增加0.5亿平，对应单平净利0.34元，相比21H1的0.22元/平大幅提升，未来仍有提升空间，主要得益于：1）海外客户比例提升，公司与LG签订长单，根据价值量推算，我们预计4.5年时间内出货15亿平，21H1开始放量，此外公司还有三星SDI、日本村田、SAFT、SK、Northvolt等客户，预计未来海外客户营收占比将达到60%；2）工艺优化，公司新产线车速和幅宽进一步优化，产品稳定性和品质进一步提升；3）产能瓶颈带来涨价预期，公司是国内干法龙头，随着LFP占比提升，干法隔膜需求旺盛，而由于上游设备厂商产能有限，隔膜产能近两年释放速度较慢，存在涨价预期。 隔膜龙头产能快速释放公司现有产能15亿平（9亿湿法，6亿干法），我们预计21Q1-3隔膜销量8亿平左右，全年出货将达到11亿平，2022年扩产3-4亿干法及7-8亿湿法，全年出货将达到18亿平。22年下半年开始产能快速释放，至23年年初达到25亿平产能，年底基膜40亿平，帮助公司实现2025年市占率30%以上的远期目标。 三、投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.29、6.12、10.96亿元，同增172%、86%、79%，EPS为0.43、0.80、1.43元，对应估值108、58、32倍PE，参考中证CS新能车指数122倍PE（TTM，Wind一致盈利预期，截止10月13日），考虑到公司盈利水平将不断提升，产能大规模释放在即，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期。

公司预计2021Q3归母净利润0.98-1.04亿元，环比增长97%-109%，符合市场预期。公司预计2021Q1-Q3归母净利润2.05-2.21亿元，同比增长99.84%-115.44%，其中2021Q3归母净利润0.98-1.04亿元，同比增长214%-233%，环比增长97%-109%，2021Q3扣非归母净利润0.88-0.93亿元，环比增长72%-81%。 三季度隔膜出货环增，盈利水平大幅提升。我们预计2021Q3隔膜出货3亿平，单月约1亿平，环比增长25%，满产满产满销。从盈利水平来看，Q3公司满产满销，扣非净利润中值在9000万元左右，我们预计单平利润达0.3元/平，环比增长30%左右，主要受益于公司客户结构的改善及产能利用率的提升，我们预计Q4盈利水平将进一步提升，有望达到0.3-0.4元/平。Q3起海外客户LG湿法隔膜开始放量，全年我们预计贡献1亿平左右增量，2022年预计翻番增长，客户结构进一步优化。全年看，由于前3季度公司出货量达到8亿平，我们预计2021全年公司隔膜出货将达11亿平，同比增长近60%，其中湿法隔膜受益于宁德时代大规模采购，Q3起LG、海外三星、村田、SAFT等海外客户开始贡献新增量，我们预计湿法隔膜占比60%以上，干法受益于比亚迪刀片电池采购，出货占比接近40%，我们预计公司隔膜业务全年贡献3亿元以上利润。 加大扩产力度，支撑长期高增长。公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。2021年10月公司湿法基膜产能合计9亿平，其中深圳基地3000万平，合肥基地8000万平，常州基地8亿平（母卷）。干法方面，深圳基地近2亿平产能稳定生产，主要供货LG化学，江苏基地4亿平产能全部投产，合计公司产能15亿平。涂覆方面，公司江苏基地分2期建设，一期30条线，对应6亿平，二期20条线，对应4亿平，已全部投产。考虑一些线用于打样，2021年10月公司满产下，单月产量1亿平，产能供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩产干法、湿法产能，瑞典基地规划7亿平，一期0.9亿平涂覆产能开始建设，将于23年开始逐步投产，国内将规划8亿平产能，将于明年开始陆续投产。我们预计公司2021年出货量有望超过11亿平，同比实现近60%增长；2022年下半年公司新增干法及湿法产能放量，我们预计隔膜出货17亿平以上，同比55%；2023年产能产能释放，增长提速。为满足下游客户需求，公司拟通过定增方式募资不超过60亿加大产能扩产，后续份额有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到公司隔膜业务量利齐升，我们上修公司2021-2023年归母净利润至3.21/7/11.24亿元（原预期3.1/5.9/8.1亿元），同比增长165%/118%/61%；对应现价PE分别110/51/32倍，给予2022年65xPE，对应目标59元，维持“买入”评级。 风险提示：政策及销量不及预期，竞争加剧

一、事件概述 公司发布定增预案，拟向不超过35名对象发行不超过2.31亿股，募集不超过60亿元，其中50亿元用于建设南通20亿平湿法隔膜及涂覆项目，周期为5年，另外10亿元补充流动资金。 二、分析与判断 隔膜龙头明年开始产能快速释放 公司现有产能15亿平（9亿湿法，6亿干法），21H1隔膜销量超过5亿平，预计全年出货将达到11亿平，2022年扩产3-4亿干法，全年出货将达到18亿平。22年下半年开始产能快速释放，至23年年初达到25亿平产能，年底基膜40亿平，此后每年以10亿平以上节奏扩产。此次定增将增加南通20亿平湿法隔膜及涂覆产能，建设周期为5年。 盈利能力将逐步提升 公司上半年隔膜产品毛利率为35.06%，同比微降0.77%，二季度综合毛利率35.58%，环比提升1.53%，隔膜产品毛利率保持稳定。上半年单平净利0.22元/平左右，未来将逐步提升，主要得益于：1）海外客户比例提升，公司与LG签订长单，预计4.5年时间内出货15亿平，此外公司还有三星SDI、日本村田、SAFT、SK、Northvolt等客户，预计未来海外客户营收占比将达到60%；2）工艺优化，公司新产线车速和幅宽进一步优化，产品稳定性和品质进一步提升；3）产能瓶颈带来涨价预期，公司是国内干法龙头，随着LFP占比提升，干法隔膜需求旺盛，而由于上游设备厂商产能有限，隔膜产能近两年释放速度较慢，存在涨价预期。 三、投资建议 考虑到公司22年产能进一步提升，我们上调了公司2021-2023年归母净利润至3.29、6.12、10.96亿元（此前预测为3.03、4.07、5.48亿元），同比增长172%、86%、79%，EPS为0.43、0.80、1.43元，对应估值116、63、35倍PE，参考CS新能车指数127倍PE（TTM），考虑到公司明年开始开始将迎来量利双增，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期。

公司发布 2021年度向特定对象发行 A 股股票预案： 公司公告称， 本次向特定对象发行拟募集资金总额不超过 60亿元，其中 50亿元预计用于南通高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目，年产 20亿平方米高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜的产能，项目建设周期 5年； 10亿元用于补充流动资金。我们认为，公司是锂离子电池隔膜行业龙头，尤其在干法隔膜细分市场具备较大优势，近年在湿法隔膜领域高举高打，持续拿下海外客户订单，本次定增为公司湿法隔膜产能的快速上量提供保障，锁定公司远期成长。 客户结构优化，生产效率提升改善单平利润水平： 隔膜在海外市场的竞争不如国内激烈，造成海外客户的隔膜采购价往往更高，海外客户的持续扩展有助于公司盈利水平的提升。此外公司 2022年将推出 6.2米湿法产线，生产效率和产品一致性都将提高，叠加预计继续保持在高位的产能利用率，成本优势将进一步显现。此外，随着合作的深入，公司未来出货结构中，涂覆膜占比或进一步提升。综上我们认为公司利润水平将迎来改善。 需求端持续向好，供给端扩产具备壁垒： 新能源汽车需求持续向好，国内和全球新能源汽车销量不断超市场预期，在非限购城市购买量的提升以及个人消费者的占比提升证明了新能源汽车产品逐渐具备竞争力。在下游需求持续向好的情况下，中游电池厂加速扩产。而隔膜产能扩建具备壁垒，主要是隔膜设备市场集中度高，设备产能几乎被国内龙头隔膜厂商全额预定。这种局面下，隔膜供给相较于需求将变得紧张，甚至不排除出现硬缺口，我们认为隔膜或结束多年来因竞争而持续降价的局面，不排除大范围涨价的可能性。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年实现营业收入分别 18.45、 25.39和 34.27亿元，实现归母净利润 2.95、 5.57和 8.12亿元，对应 eps 分别为 0.38、 0.72和 1.06元，隔膜行业格局较好，考虑公司高成长性，盈利拐点将至， 我们给予公司 2022年 60-65倍 PE，对应合理价格区间 43.2-46.8元，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；产能释放不及预期

海外客户放量在即， 公司利润将迎来腾飞由于海外电池厂普遍对隔膜要求极高同时愿意支付高价换取高品质产品， 因此海外头部客户隔膜产品单价普遍较国内均价要高 2-3倍甚至更高。 公司接连打入 LG 和 Northvolt 的供应链， 目前与 LG 签订总价值 43.1亿元为期 4.5年的长期供货协议， 对应约 13-15亿平湿法涂覆隔膜销量， 占公司产能的 20%以上。 Northvolt 预计将于 22-23年进入批量生产阶段， 届时伴随公司配套欧洲产能投产， 公司海外出货将进入高速增长期， 为公司利润率提振奠定基石。 单平净利迎拐点， 凸显公司运营渐入佳境2020年公司隔膜产品单平盈利为 0.14元/平米（为最低点）， 这并非公司产品存在硬伤而是受疫情影响产线利用率较低以及下游需求不振共同导致。 今年 Q1公司单平净利为 0.24元/平米， 已呈现明确拐点， 考虑到今年全球新能源汽车市场迎来爆发式增长， 隔膜供给端偏紧， 公司产线排产饱满利用率高将极大改善公司盈利能力， 预计全年单平净利将升至 0.3元/平米。 盈利预测及估值预 计 公 司 2021-2023年 归 母 净 利 润 分 别 为 3.4/5.8/9.0亿 元 ， 同 比 增 长178.6%/72.6%/54.1%， EPS 为 0.75/1.3/2.00元， 考虑到公司是行业的龙头之一， 产能扩产加速， 同时国际化拓展顺利业务将迎放量， 给予公司买入评级。 风险提示： 新能源汽车放量不及预期， 海外业务拓展不及预期致盈利下滑。

一、事件概述8 月19 日，公司发布2021 年半年报，上半年营收8.31 亿，同比增长143.65%，归母净利润1.12 亿，同比增长56.39%，扣非后归母净利润1.08 亿，同比增长100.10%。 二、分析与判断 2021 年上半年营收增长143.65%，扣非净利润增长100%，基本符合市场预期公司上半年营收8.31 亿，同比增长143.65%，归母净利润1.12 亿，同比增长56.39%，扣非后归母净利润1.08 亿，同比增长100.10%，利润增速低于收入增速，主要是由于费用增加以及非经常性损益减少。公司7 月发布的业绩预告中，预计上半年归母净利润1.10-1.43 亿，实际业绩位于预告区间偏下限，基本符合市场预期。21Q2 公司营收4.08亿，同比增长88.94%，归母净利润0.50 亿，同比下降10.2%，扣非后归母净利润0.51亿，同比增长19.48%。 上半年出货5 亿平以上，预计全年出货11 亿平，产能扩张积极推进公司上半年隔膜销量超过5 亿平，产能利用率维持高位，预计全年出货达11 亿平米。 公司进一步加大与LG 化学、三星SDI、日本村田、SAFT 等国外锂电池厂商合作，并向宁德时代、比亚迪、国轩、中航锂电、亿纬锂能、力神、欣旺达等国内主流电池企业批量供货。上半年公司隔膜单平净利润约0.22 元/平，明年预计海外客户占比将显著提升，单平盈利将显著改善。公司现有产能约15 亿平（9 亿湿法+6 亿干法），预计明年下半年新增国内产能8 亿平，2023 年新建欧洲产能7 亿平，主要面向欧洲Northvolt 等客户，公司拟在南通投资100 亿元，建设30 亿平湿法隔膜和涂覆隔膜产线，2025 年产能达到60 亿平，预计公司明年起出货量将持续高增长。 毛利率维持稳定，期间费用率上升影响短期业绩公司上半年隔膜产品毛利率为35.06%，同比微降0.77%，二季度综合毛利率35.58%，环比提升1.53%，隔膜产品毛利率保持稳定。上半年销售费用为0.16 亿，同比增长41.85%；管理费用0.63 亿，同比增长61.63%，主要是由于股权激励及诉讼费用增加；财务费用0.40 亿，同比增长286.69%。二季度销售费用率为2.67%，环比增长1.55%，管理费用率8.79%，环比增加2.32%，财务费用率5.07%，环比增加0.49%。公司上半年研发投入为0.34 亿，同比增长64.32%。上半年经营性现金流为1.63 亿，同比降低37.05%，不过仍高于净利润。 三、投资建议预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.03、4.07、5.48 亿元，同比增长150%、34%、35%，EPS 为0.68、0.91、1.22 元，对应估值65、49、36 倍PE，参考CS 新能车指数157 倍PE（TTM），考虑到公司的长期成长空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

21H1业绩公告：公司2021H1实现营收8.31亿元，同比增长144%，归母净利润1.12亿元，同比增长56%，扣非后归母净利润为1.08亿元，同比增长100%，略高于预告下限。 Q2短期承压，看好下半年利润释放。2021年Q2公司实现营收4.1亿元，同比增长88.9%，环比下滑3.2%；归母净利润0.5亿元，同比下降10.2%，环比下降19.5%；Q2单季度净利率为12.2%，同比下降13.5pct，环比下降2.5pct。公司第二季度营收同比仍保持高速增长，虽然业绩短期承压，营收与利润环比有所下滑，但行业保持高景气，看好下半年利润释放。 期间费用整体改善，二季度环比有所提升。2021H1公司期间费用率为18.4%，同比下降5.4pct，Q2期间费用率为21.9%，同比上升2.4pct，环比提升6.9pct。其中，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/8.8%/5.4%/5.1%，分别同比变动0.7/+1.9/-1.5/+2.8pct，分别环比上升1.6/2.3/2.5/0.5pct。公司上半年整体费用管控同比有改善，Q2费用率环比提升主要系第二季度公司实施股权激励和加大研发投入分别导致管理费用、研发费用有较大提升。 海外客户出货将放量，产品结构改善提升盈利。公司2021上半年出货超5亿平米，同比增长超125.4%，其中海外/国内营收分别为1.9/6.4亿元，海外/国内产品毛利率分别为50.1%/30.2%。目前公司产线已经跑通，常州星源（湿法）项目已经大批量供货，江苏星源（湿法+干法）超级涂覆工厂项目推进顺利并开始供货。 随着产能逐步释放，预计下半年公司湿法隔膜出货将大幅放量，产品结构改善将提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年公司归母净利润3.04、5.86和8.93亿元，分别对应PE 98.09、50.81、33.37倍，维持“买入”评级。 风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。

公司 2021H1归母净利润同比增长 54.5%-100.9%，看好下半年量利齐升公司公布 2021H1业绩预告，公司预计 2021H1实现归母净利润 1.10亿元-1.43亿元，同比增长 54.5%-100.9%；扣非归母净利润 1.07亿元-1.39亿元，同比增长97.8%-157.1%；预计 2021Q2实现归母净利润 0.48-0.81亿元。我们预计 Q2出货量 2.4亿平米，环比略有下降，主要系公司调整部分产线的生产安排，一定程度上影响了出货量。下半年公司出货有望恢复增长，且海外占比将显著提升。我们预计公司 Q3/Q4出货量有望分别达 3/3亿平米， 2021-2023年出货量分别为11/14/19亿平米。 短期看，下半年行业供需紧张或将加剧，我们预计公司有望对更多国内客户涨价。 展望中长期，随着海外客户以及涂覆膜占比提升、工艺持续提升带动成本下降，我们预计 2023年公司单平净利润有望增至 0.4元以上。 得益于隔膜供需紧张涨价预期强烈、公司海外/涂覆膜出货量大增，我们上调 2021-2023年盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润为 3.27（+0.09） /5.82（+1.78） /7.83（+2.88） 亿元，当前股价对应 P/E 为 94.7/53.3/39.6倍，维持“买入”评级。 产能扩张积极，进军全球隔膜龙头公司拟投资 100亿元在南通分三期建设年产 30亿平米湿法基膜和涂覆膜项目。 一期/二期/三期投资额分别为 30/20/50亿元，一期、二期项目有望于 2021年 9月底前开工建设。公司扩产积极，目前已布局深圳、合肥、常州、南通、瑞典五大生产基地，并规划 47亿平米湿法基膜+6亿平米干法基膜+40亿平米涂覆加工产能。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期、隔膜行业竞争格局加剧、公司扩产进度不及预期。

星源材质：昔日隔膜龙头王者归来。公司成立于2003年，分别于2006年和2007年突破掌握了湿法和干法隔膜的制备关键技术；2013年，公司成功开拓国际市场，开始向LG 批量供货；2014年公司首条湿法隔膜产线开始投产；2016年上市后公司产能扩张进一步提速，目前公司已形成深圳、合肥、常州三大生产基地。但受新能源车补贴退坡和公司常州基地产能释放较慢影响，公司17-20年利润增速相对缓慢，但20年下半年开始，随着常州产能释放，公司业绩呈现季度环比持续改善。 行业研判：2021年隔膜进入供需紧平衡周期。湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高。优质设备是行业入场券，而制钢所、布鲁克纳等设备产能已被龙头隔膜公司锁定，基于隔膜设备占海外设备公司营收占比较低和设备厂商相对单一的客户结构，预计未来优质设备产能增加缓慢，相对有限的隔膜产能增长仍主要集中在隔膜龙头厂商。二线隔膜厂因近年来隔膜价格战造成的盈利亏损和行业洗牌，扩产能力较弱，海外隔膜厂因成本劣势和较为保守的战略规划，扩产有限。叠加21年开始的新能源车爆发增长，隔膜将进入2年左右的供需紧平衡周期，存在涨价预期。 公司分析：蛰伏已过，湿法产能迎来收获期。公司技术布局全面，设备工艺能力领先。公司申请专利数超300，领先国内同行。同时与LG 保持高度合作关系，已获得LG 在涂覆领域众多核心专利的全球授权。公司具备湿法隔膜设备设计能力，湿法设备绑定德国布鲁克纳，根据自主开发设计的工艺技术向国内外专业设备厂商定制，能够确保隔膜设备与自主工艺技术高度匹配，满足生产高品质隔膜的高精度标准要求。经过产线调整和客户验证，公司常州基地已于20年开始批量出货宁德时代、比亚迪等国内大客户，21年公司有望进一步突破海外客户。公司计划在瑞典建设湿法及涂覆膜生产线，并与Northvolt 签订六年约33.4亿元供货协议，凸显公司湿法隔膜产品优势，有望为今后海外客户拓展提供示范效应。公司也于今年5月公告了南通基地规划，100亿元总投资和30亿平的产能规划也体现了公司在常州基地工艺及客户理顺后已具备大规模上产能的基础，有望进入产能快速释放周期。 盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年 公司归母净利润3.04、5.86和8.93亿元，分别对应PE 93.01、48.18、31.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。

事件：公司拟在南通市投资100亿元，建设30亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜，分三期建设。 投资要点：投资要点：积极产能扩张，迎接全球电动化浪潮。公司当前已在常州、深圳、合肥、瑞典等地建立生产基地，合计拥有基膜产能约16亿平，其中干法产能6亿平，湿法约10亿平。涂覆产能方面，公司当前在江苏基地拥有10亿平产能。此外，公司在瑞典规划建设7亿平湿法隔膜及4.2亿平涂覆膜产能，供应Northvolt等海外客户。到2025年公司有望形成基膜产能超50亿平，涂覆产能超40亿平。全球电动化大势所趋，2025年全球电动车销量有望超1600万辆，在消费电池平稳增长，储能及动力电池高速增长拉动下，2025年全球锂电池需求有望达1400GWh，2021~2025年CAGR达38%，对应隔膜需求达222亿平方米，对应2021~2025年CAGR达35%。公司积极加码产能，迎接全球电动化浪潮。 开拓全球优质客户，量利齐升迎拐点。公司客户开拓见成效，2020年大客户分布更加均衡，包括LGC、CATL、BYD、国轩等，对单一客户依赖度明显弱化。2020年公司与Northvolt签订战略合作协议，约定2024年公司欧洲工厂将向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在内的超过50%需求量的隔膜，2021年3月公司与Northvolt签订33.4亿元供货合同。2018年~2020年，公司海外收入占比分别为44%、39%、24%，伴随海外客户Northvolt、SKI、三星SDI、LGC等逐渐放量，预计公司2022、2023年海外业务占比有望不断提升。 由于隔膜价格不断走低，公司2018/2019/2020年毛利率分别为48%/42%/35%，呈现下滑态势。2021年全球电动车产销两旺，拉动动力电池需求旺盛，隔膜价格止跌，部分产品已开始涨价。公司2020年出货量约7亿平，扣非后单平盈利约0.13元，2021Q1公司扣非后单平盈利已提升至0.22元。 我们认为，公司盈利拐点已现，若隔膜价格上涨，公司盈利弹性大，预计公司2021年出货量有望达12亿平，若价格上涨0.1元，对应业绩将增厚超1亿元。公司积极扩张湿法产能，优化产能结构，伴随明后年海外客户持续放量，公司长期成长路径亦清晰。 铁锂持续回暖，公司地位有望持续巩固。伴随特斯拉Model3、小鹏P7、比亚迪汉、MINIEV等重磅车型纷纷搭载铁锂，铁锂需求明显回暖，国内铁锂装机量占比由2019年的29%提升至2021年1-4月的40%，提升幅度明显。公司2020年干法市占率24%，排名第一，湿法市占率19%，仅次于恩捷。铁锂需求回暖，拉动干法需求回升，公司作为干法领域头部企业，技术沉淀深厚，有望持续巩固其行业地位。 整体来看，我们认为公司面临多重催化：1）铁锂回暖带来干法需求回升，有望持续巩固公司干法地位；2）湿法产能积极扩张，客户结构不断优化，公司湿法份额有望提升；3）公司整体盈利水平与恩捷差距大，长期或具备修复空间；此外，短期来看，隔膜在需求高景气拉动下存在涨价诉求，公司盈利弹性佳；4）电动车行业长期需求向好，2020年欧洲崛起，2021年中美欧三重共振，美国政策迎拐点，2022年有望持续爆发，中欧等核心经济体电动车渗透率已迈过10%，迈向10%→20%→50%，迎来最佳成长周期。 首次覆盖，给予公司“买入”评级：我们预计2021/2022/2023年公司归母净利润分别为3.0/4.2/6.0亿元，eps为0.68/0.94/1.35元，对应PE分别65/47/33倍，基于公司行业地位凸显，客户开拓见成效，盈利拐点已现，迎量利齐升，首次覆盖，给予公司“买入”“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；产能扩张不及预期；市场竞争加剧。

一、事件概述 4月27日，公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年全年实现营收9.67亿元，同比增长61.17%，归母净利润1.21亿元，同比下降11.01%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比增长94.08%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增6股。公司2021年一季度实现营收4.22亿元，同比增长238.51%，归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，位于此前业绩预告0.6-0.65亿元区间内。 二、分析与判断 2020年扣非后业绩增长，21Q1延续高增趋势 公司2020年营收9.67亿元，同比增长61.17%，归母净利润1.21亿，同比下降11.01%，业绩下降主要是由于公司2020年非经常性收益为0.33亿元，同比下降了0.58亿元，其中政府补助下降了0.59亿元，排除非经常性损益影响后，公司2020年扣非后归母净利润0.88亿元，同比增长94.08%，经营情况持续改善。其中20Q4营收3.56亿，同比增长321.68%，环比增长31.97%；归母净利润0.18亿，同比实现转正，环比下降40.49%，主要当期增加了诉讼及股权激励费用预计约0.40亿并计提了减值准备0.16亿元，若将以上项目加回，则Q4经营性利润0.74亿元以上，同环比均正增长。公司21Q1实现营收4.22亿元，同比增长238.51%，环比增长18.64%，归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，环比增长232.78%，量利齐升主要得益于产量大幅增加叠加海外客户放量。 预计21年出货达11亿平，产能扩张匹配优质客户需求 销量方面，公司2020年隔膜销量为7.00亿平，同比增长102.20%，其中20Q4出货预计超过2.5亿平，产能利用率超过95%。21Q1公司产能利用率维持高位，出货量预计达到2.5-2.6亿平，全年出货有望达到11亿平，维持较高产能利用率。产能方面，为满足下游旺盛需求，公司现有产能约15亿平（9亿湿法+6亿干法），预计明年下半年新增国内产能8亿平，2023年新建欧洲产能7亿平，主要面向欧洲Northvolt等客户，远期规划至2025年产能达到60亿平。客户方面，公司2020年前两大客户销售额分别为1.62亿元和1.46亿元，我们预计是来自CATL和LG。此外，公司是比亚迪刀片电池隔膜的主供应商，与中航锂电、三星SDI、国轩高科等头部动力电池厂商均建立了稳定长期的合作关系。展望未来，公司与优质客户合作稳步推进，21Q2公司有望进一步供应LG湿法隔膜，与SK、Northvolt等客户合作进展顺利，有望带来新增长点。 产品和客户结构优化有望进一步提升盈利能力 受2020年上半年疫情、隔膜价格下滑等影响，公司全年单平净利约0.17元/平；2020年下半年起隔膜价格稳定，市场需求旺盛，21Q1单平净利润约为0.24元/平，未来有望进一步提升，主要得益于：1）海外客户市场出货量持续增长，21Q1预计有30%以上销往海外市场；2）公司涂覆隔膜占比逐渐增加，预计2020年涂覆膜出货将占50%-60%。 销售、财务费用率下降，经营现金流情况改善 费用率方面：2020年，公司销售费用率为2.01%，同比下降4.01个百分点，主要原因为运输装卸费作为合同履约成本计入主营业务成本所致；管理费用为1.34亿元，同比增加0.48亿元，主要系公司实施股权激励及涉诉费较高；研发费用为0.57亿元，同比增加0.22亿元；财务费用率为2.35%，同比下降3.82个百分点，主要原因为利息支出减少导致。2021年公司费用管理水平同比好转，销售、管理、研发和财务费用率分别为1.12%、6.47%、2.86%和4.58%，同比下降了1.83、13.01、1.76和-0.30个百分点。现金流方面：2020年公司经营活动现金流量净额为2.88亿元，同比增长了95.32%，净现比为237%，同比增加了129个百分点，主要系2020年回款及税费返还增加所致。21Q1公司经营活动现金流量净额为0.34亿元，同比增长1756.13%，主要由于20Q1受疫情影响基数较低。 三、投资建议 预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.03、4.07、5.48亿元，同比增长150%、34%、35%，EPS为0.68、0.91、1.22元，对应估值45、33、25倍PE，参考CS新能车指数104倍PE（TTM），考虑到公司的长期成长空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

事件：公司披露2020年年报及2021年一季报，公司实现营业总收入9.67亿元，同比增长61.17%；归母净利润1.21亿元，同比减少11.01%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.88亿元，同比增长94.08%。公司一季度营收4.22亿元，同比增长238.51%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.57亿元，同比增长413.56%。 下游需求驱动，环比持续提升。公司2020年出货7亿平，同比增长102.5%。去年下半年开始，国内新能源车销量开始迅速回暖，下游客户开始逐步放量，配合公司的客户拓展不断突破，公司连续5个月实现环比增长。行业目前供需偏紧，公司处于满产满销的状态，公司目前单月出货能力在0.9亿平左右，预计全年出货可达10-11亿平，继续保持高速增长。 客户拓展进度顺利，海外有望占比逐步回升。公司由于海外客户产线认证受疫情影响较为缓慢，而国内客户拓展顺利开始放量导致的被动变化，2020年海外销售占比下降至24.18%。公司目前已经完成了对LG供货动力电池湿法隔膜的产线认证，叠加消费隔膜预计年内对LG出货可达2.5亿平左右，2021年海外客户占比有望回升至50%左右。公司目前是比亚迪刀片电池主供，并进入宁德供应链，全年对宁德时代出货有望达到3亿平，下游客户需求饱满为公司销量提供了保障。 行业供需格局偏紧，盈利有望逐步回升。公司2020年毛利率34.64%，同比下降7.18%，主要来源于出货结构的变动。今年受下游需求超预期增长的拉动，行业供需格局偏紧，年内价格有望保持稳定，同时受益于湿法和海外占比的提升，公司年内毛利率有望持续提升。公司现有产能15亿平，2022年国内新增8亿平产能，2023年瑞典投放7亿平产能，产能持续稳健增加保障客户需求。 投资建议：我们预计公司2021年/2022年/2023年营收17.8亿元/26亿元/33.8亿元，对应归母净利润2.54亿元/3.8亿元/5.1亿元，以2021年4月27日收盘价计算PE为54倍/36倍/27倍，维持买入评级。 风险提示：新能源车销量不及预期

公司内外部环境全面向好，业绩拐点确立，首次覆盖，给予“买入”评级星源材质是国内锂电池隔膜行业的先行者，过去几年内公司出货量持续增长，但盈利水平不及预期，引起市场对公司后续成长性的担忧。我们认为国内隔膜价格大幅下跌、湿法隔膜业务尚处于探索期是导致过去几年内公司业绩承压的主要原因。目前来看，未来三年内行业将处于供需偏紧的状况，隔膜价格降幅有望趋稳；另外，公司湿法隔膜业务已迎来发展拐点，产品结构优化增厚单品价值量、工艺改进、产能利用率提升推动成本下降，制约公司成长的两大因素已显著改善。长期看，公司的竞争优势持续强化，有望成长为行业寡头之一。我们预计2020-2022年归母净利润分别为1.18/2.69/3.75亿元，EPS分别为0.26/0.60/0.84元，当前股价对应P/E为97.5/42.9/30.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 立足当下，需求高增、产品结构升级、降本推进贡献盈利弹性（1）销量层面，LFP电池需求回暖带动干法隔膜复苏，湿法隔膜已完成前期的积累，步入增长快车道；（2）价格层面，下游需求大增导致供需偏紧，预计未来三年内国内隔膜价格降幅有望趋稳；结构上，海外+涂覆膜占比提升增厚单品价值量；（3）成本层面，新产线效率大幅提升+工艺改进推动良品率提升+产能利用率提升，与龙头的成本差距显著缩小。我们预计2020-2022年公司隔膜业务毛利率分别为34.0%/43.4%/44.4%。 展望未来，替代海外隔膜厂趋势明确，公司有望进阶行业寡头之一隔膜为重资产行业，且对生产工艺高度依赖，具备较强的规模经济性。因此，技术实力、管理能力、资金实力占优的厂商往往能在成本上与同业拉开差距，并通过持续扩产、改进工艺巩固竞争优势，行业有望形成寡头垄断格局。公司相较于日系隔膜厂在产线效率、产能布局、响应速度等方面优势突出，有望凭借持续的工艺改进+大规模扩产，在成本上与日系厂大幅拉开差距，并成为行业寡头之一。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、隔膜行业竞争加剧、公司业务拓展进度不及预期。

公司预告 2021年第一季度归母净利润 0.6-0.65亿元，同比增长 276.44.%-307.81%，符合预期。 公司发布业绩预增公告， 21Q1归母净利 润 0.6-0.65亿元，同比增长 276.44.%-307.81%，环比 270.37%~301.23%， 超预期；扣非归母净利润 0.55-0.6亿元，同比增长 396.55%-441.85%， 环比 256.08%~288.56%。 2021年 Q1出货量环比微增，单平利润大幅提升： 我们预计 21年 Q1公 司隔膜实现 2.6-2.7亿平出货，同比增长 300%左右，环比微增。产品拆 分来看，公司湿法隔膜受益于宁德时代大规模采购，干法受益于比亚迪 刀片电池采购，我们预计公司出货量中湿法隔膜占比 60%以上，干法接 近 40%。从盈利水平看， Q1公司实现满产满销，若不考虑股权激励费用 影响， Q1扣非净利润中值在 6700万左右，单平利润达 0.26元/平，环 比增长 10%左右，主要受益于公司客户结构改善及产能利用率提升。 Q2起 LG 湿法隔膜开始放量，全年预计贡献 1亿平左右增量，客户结构进 一步优化。我们预计随着产品结构优化，单平利润有望进一步提升，全 年单平净利上修至 0.3元/平左右，全年预计贡献 3亿元左右利润。 加大扩产力度，长期高增长维持： 公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆 基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基膜产能合计 9亿平，其中深圳 基地 3000万平，合肥基地 8000万平，常州基地 8亿（母卷）。干法隔 膜方面，深圳基地近 2亿平产能稳定生产，主要供货 LG 化学，江苏基 地 4亿平产能基本全部投产，合计公司产能 15亿平。涂覆方面，公司 江苏基地将分 2期建设，一期 30条线，对应 6亿平，二期 20条线，对 应 4亿平，已全部投产。考虑一些线用于打样，目前公司满产下，单月 产量 0.9-1亿平，产能供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩 产，瑞典基地规划 7亿平，将于 23年开始逐步投产，国内将规划 8亿 平产能，将于明年开始陆续投产。我们预计公司 21年出货量有望超过 11亿平，同比实现近 60%增长， 22年预计出货 15亿平左右，同比 35% 左右。 投资建议： 我们预计随着产能利用率的提升与产品结构的优化， 公司盈 利拐点确立，我们将 2020-2022年的归母净利润从 1.2/2.7/4亿元上调 至 1.2/3/4亿元，同比分别-12%/148%/35%； EPS 从 0.27/0.59/0.9元上 调至 0.27/0.66/0.89元；当前市值对应 20-22年 PE 分别 89/36/27倍， 维持目标价 33元，维持“买入”评级。