2024年实现营收35.41亿元，同比+18%，归母净利润3.64亿元，同比-37%；2025Q1营收8.89亿元，同比+24%，归母净利润0.47亿元，同比-56%。2024年公司隔膜销量39.86亿平，同比+58%，受行业降价以及客户Northvolt申请破产影响，计提信用减值损失，影响盈利。公司持续推进全球化战略，布局瑞典工厂和马来西亚工厂，并与三星SDI、大众子公司签订协议，海外工厂和客户放量可期。同时，公司自主研发固态电解质膜技术，并与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。 事件公司发布2024年报和2025年一季报。 2024年公司实现营收35.41亿元，同比+18%，归母净利润3.64亿元，同比-37%，扣非后2.83亿元，同比-48%。 其中2024Q4营收9.36亿元，同比+17%，环比-2%，归母净利润0.14亿元，同比+116%，环比-87%，扣非后0.16亿元，同比+154%，环比-83%。 2025Q1营收8.89亿元，同比+24%，环比-5%，归母净利润0.47亿元，同比-56%，环比+223%，扣非后0.34亿元，同比-65%，环比+120%。 简评量：隔膜销量高增，推进全球化布局。 销量方面，2024年公司锂离子电池隔膜销量39.86亿平，同比+58%，湿法隔膜占比略高于干法；其中预计2024Q4销量12亿平左右，预计2025Q1销量11亿平左右，环比小幅下降主要系季节性因素，Q1为传统淡季。 客户方面，公司国内主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等；国际市场，公司产品批量供应LG化学、三星SDI、远景AESC、村田、SAFT等。 产能方面，公司积极推进南通基地、佛山基地、欧洲基地的项目建设，并公告马来西亚基地20亿平湿法隔膜项目规划，持续推进全球化产能布局。利：受制于降价单位盈利同比下滑，但当前价格已基本触底。 2024年公司隔膜扣非后单位盈利，主要是受到隔膜行业整体竞争加剧趋势下价格下降影响。其中2024Q4扣非后单位盈利1分/平，除行业降价因素外，还受到信用减值损失的影响。公司电池客户Northvolt根据瑞典《破产法》申请破产，公司已暂停向Northvolt供货，与合同相关的存货原值余额合计1402.55万元，应收款项原值余额为5145.61万元（含税），合计计提减值损失0.65亿元。还原该影响后，预计公司2024Q4单平盈利为7分/平。2025Q1扣非后单位盈利3分/平，环比下降主要受到年降以及淡季产能利用率下降导致。 2024年公司与三星SDI签订了战略备忘录，约定2024年至2030年向三星SDI供应约22.2亿平湿法涂覆隔膜；与大众集团旗下子公司签订了定点协议，2025-2032年期间预计将累计供货约20.9亿平湿法涂覆隔膜，海外工厂及国际客户放量可期。 固态电池方面，公司自主研发固态电解质隔膜技术，已获得省重点领域研发计划支持，并配备完善的产品开发设备和强大的技术团队，并与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。 盈利预测：预计2025-26年公司归母净利润3.7、5.7亿元，对应PE36.1、23.5倍。风险分析1）下游新能源汽车产销不及预期造成公司产品销量不及预期：销量端可能受到宏观环境变化、阶段性需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、环保要求等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。 2）原材料价格波动风险：原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

公司近期发布 2024年年报与 2025年一季报： 2024年公司实现营业收入 35.41亿元，同比增长 17.52%；归母净利润 3.64亿元，同比下降 36.87%； 扣非归母净利润2.83亿元，同比下降 48.17%。 2025年一季度公司实现营业收入 8.89亿元， 同比增长 24.44%； 归母净利润 0.47亿元，同比下降 56.39%； 扣非归母净利润 0.34亿元，同比下降 64.66%。 隔膜产销同比高增， 盈利持续承压。 2024年公司隔膜实现产销量 40.5/39.9亿平，同比增长 56.3%/57.6%。 受隔膜价格持续下跌影响，公司盈利能力受损， 2024年毛利率和净利率分别为 29.1%和 10.3%，同比下降 15.3pct 和 8.9pct； 2025年一季度，公司毛利率 25.5%，环比微降 0.4pct；净利率 5.3%，环比提升 3.8pct。干法基膜经历连续下跌已触底，截至 4月底价格已较年初上涨 6%，公司干法膜盈利有望随之修复；而湿法膜价格仍处于下跌趋势中，短期内盈利预计将继续承压。 产能与市场全球化布局日趋完善。 公司坚持国际化发展战略，在产能方面稳步推进海外基地建设，未来马来西亚、瑞典基地投产有望提升为客户提供本土化配套的供应能力。同时公司积极开展海外市场与客户的拓展，近期与三星 SDI 签订了战略备忘录，与大众集团旗下子公司签订了定点协议， 与国际客户合作关系持续深化。 积极投入新产品新技术开发。 应对安全、快充的电池新技术趋势，公司率先量产新型涂层隔膜产品，纳米纤维涂覆隔膜、聚酰亚胺涂覆隔膜、芳纶涂覆隔膜等新产品持续开发更新。 固态电池方面， 公司与大曹化工、 Sepion、中科深蓝汇泽开展合作，研发固态电解质膜产品；同时参股公司深圳新源邦氧化物电解质已达量产阶段，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。 由于隔膜价格下跌， 我们下调公司 2025-2026年每股收益预测值至 0.34、 0.54元（原预测值为 0.83、 0.99元） ， 并新增 2027年预测值 0.80元。 结合可比公司估值水平， 给予公司 2025年 34倍市盈率，对应目标价为 11.56元， 维持买入评级。 风险提示 锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降； 假设条件变化影响测算结果； 公司海外项目推进不及预期等。

事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。 点评：n产品价格走低毛利率下滑，2024年和2025Q1业绩承压。公司2024年实现营收35.41亿元，同比增长17.52%；归母净利润3.64亿元，同比下降36.87%。毛利率29.09%，同比下降15.33pct；净利率10.47%，同比下降9.23pct。期间费用率17.06%，同比下降2.55pct，研发费用同比基本持平。公司2024年隔膜出货量同比增长58%，产品价格持续走低使得毛利率大幅下滑，从而净利润降幅较大。2025年Q1营收8.89亿元，同比增长24.44%；归母净利润0.47亿元，同比下降56.39%。毛利率25.53%，同比下降10.46pct；净利率5.67%，同比下降9.16pct。期间费用率20.81%，同比上升1.48pct，研发费用同比基本持平，财务费用较大幅度增加主要系利息支出增加所致。 积极开拓客户和布局新产能，进一步提升市场份额。2024年公司与三星SDI签订了战略合作备忘录，与大众Powerco签订了定点协议，与亿纬锂能等多家头部企业签订了战略合作协议。同时，公司积极推进南通、佛山、欧洲、马来西亚等项目的建设，进一步扩大湿法隔膜及涂覆隔膜产能。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，国内市场份额18.3%，同比提升3.1pct。多个战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，有望推动市占率进一步提升。 战略布局固态电池领域，与多家企业开展固态电解质膜产品合作。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已实现量产，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。公司成为大曹化工半固态电池项目专用隔膜的唯一指定合作伙伴；与Sepion开展聚合物涂层材料与隔膜基材、涂层技术和涂层工艺的合作；与全固态电池制造商中科深蓝汇泽签订战略合作框架协议，联合开发固态电解质膜。此外，公司与知名车企共同研发全固态电解质膜产品。 投资建议：维持买入评级。公司为全球锂电隔膜头部企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。公司产品保持竞争力，市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享电池新技术发展机遇。预计2025-2026年EPS分别为0.33元、0.43元，对应PE分别为30倍、23倍，维持买入评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

事件。 2025年 4月 28日，公司发布 2024年年报和 2025年一季报。 24年公司全年实现营收 35.41亿元，同比增长 17.52%；实现归母净利润 3.64亿元，同比减少 36.87%；扣非后归母净利润 2.83亿元，同比减少 48.17%。 25年一季度实现营收 8.89亿元，同比增长 24.44%；实现归母净利润 0.47亿元，同比减少 56.39%；扣非后归母净利润 0.34亿元，同比减少 64.66%。 Q4业绩拆分。 营收和净利： 公司 2024Q4营收 9.36亿元,同比+16.58%，环比-1.68%； 归母净利润为 0.14亿元，同比扭亏，环比-86.52%； 扣非后归母净利润为 0.16亿元，同比扭亏，环比-82.70%。 毛利率： 2024Q4毛利率为25.93%，同比-12.37pcts， 环比-2.03pct。 净利率： 2024Q4净利率为 2.13%，同比+13.69pcts， 环比-9.33pcts。 技术不断升级，隔膜产销同比大幅增长。 2024年隔膜材料产量实现 40.5亿平，同比增长 56.25%；销量实现 39.9亿平，同比增长 57.64%。 公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等新产品均体现显著的产品优势；生产设备方面，公司湿法隔膜设备迭代至第五代超级湿法线，干法隔膜产线迭代至第六代产线，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。 深化厂商合作， 积极开拓客户。 在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等知名锂离子电池厂商中的多家企业；在国际市场，公司产品批量供应 LG 化学、三星SDI、远景 AESC、 NORTHVOLT、村田、 SAFT 等一线厂商，并与多家大型锂离子电池厂商建立了业务合作关系。报告期内，公司与三星 SDI 签订了战略备忘录，与大众集团旗下子公司签订了定点协议，与多家头部企业签订了战略合作协议，深化合作关系。 开拓半导体领域，打造第二成长曲线。 公司 25年 Q1与株氏会社 RSTechnologies 签订《战略合作框架协议》，合作内容包括：科技成果转化、产业化投资及商业化赋能以及信息共享等。 《战略合作框架协议》的签订，将进一步凸显公司在材料领域的领军地位， 打造公司半导体第二成长曲线。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年实现营收 44.65、 57. 10、 70.06亿元，同比增速分别为 26.1%、 27.9%、 22.7%，归母净利润 4.67、 7.29、 9.71亿元，同比增速分别为 28.4%、 56.1%、 33.2%，对应 PE 为 26、 16、 12倍，考虑到公司客户结构优良，隔膜技术领先，维持“推荐”评级。 风险提示： 汇率变动的风险， 业务和产品单一的风险，原材料价格波动。

业绩符合市场预期。公司24年营收35.4亿元，同比+17.5%，归母净利润3.6亿元，同比-36.9%，毛利率29.1%，同比-15.3pct；其中24Q4营收9.4亿元，同环比+16.6％/-1.7％，归母净利润0.1亿元，同环比-115.8%/-86.5％，利润下降系计提Northvolt0.65亿元减值损失所致，Q4毛利率25.9%，同环比-12.4/-2pct。公司25年Q1营收8.9亿元，同环比+24.4％/-5％，归母净利润0.5亿元，同环比-56.4%/+223.2％，毛利率25.5%，同环比-10.5/-0.4pct。 25Q1出货高增长、25年预计可维持25%增长。24年出货40亿平，同增58%，其中我们预计干法出货接近18亿平，湿法比例50%+，我们预计25Q1出货11亿平，同增70%+，公司当前需求旺盛，25年佛山新增4条湿法线，对应约11亿平母卷产能，我们预计25年出货增长25%至50亿平，湿法份额有望进一步提升至60%+，海外占比维持稳定。 单平盈利受降价及产能利用率影响、25年预计恢复至0.05-0.1元/平。我们测算24年均价1元/平（含税），25Q1均价0.9元/平（含税），主要系大客户Q1进一步降价10-15%，24年单位毛利0.25元/平，单位净利0.09元/平，其中Q4加回减值后单平净利0.08元/平，环比持平。25Q1单位毛利0.2元/平，环比持平，单位净利0.03元/平，环比下降主要系大客户降价及产能利用率下降影响，且财务费用环增明显。当前隔膜价格基本见底，Q1干法价格已上涨30%左右，我们预计单平盈利由盈利平衡提升至0.05元/平+，且公司湿法占比提升，我们预计25年公司单平利润可维持0.05元/平+。 Q1财务费用增加、经营性现金流改善。公司24年期间费用6亿元，同比+2.3%，费用率17.1%，同比-2.5pct，公司25年Q1期间费用1.9亿元，同环比+33.9%/+26.1%，费用率20.8%，同环比+1.5/+5.1pct；24年经营性净现金流3.7亿元，同比-67.5%，25Q1经营性现金流2亿元，同环比+52.9%/+495.9%；24年资本开支45.4亿元，同比+7.7%，25年Q1资本开支11.4亿元，同环比+13.5%/-20.8%；25年Q1末存货6.1亿元，较年初18.1%。 投资建议：考虑湿法隔膜价格下降，我们下修25-26年公司归母净利预期4/5.1亿元（原预期5.7/8.1亿元），新增27年归母净利预期6.9亿，同比增11%/25%/37%，对应PE为30x/24x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

事件：2024年11月以来，星源材质接连公告了与大众Powerco、大曹化工、Sepio、亿纬锂能、中科深蓝汇泽等多家公司签订的战略合作框架协议/定点协议。 点评：公司近期公告了两则固态电解质膜相关合作协议。2024年11月，公司分别公告了与大曹化工、中科深蓝汇泽在固态电池上的合作。大曹化工为公司提供聚合物，公司加工后进行半固态电池用隔膜量产。中科深蓝汇泽为新一代全固态电池制造商，独创了“刚柔并济、原位热聚合”的固态电池技术，引入支撑性良好功能膜作为“刚性骨架”。公司与中科深蓝汇泽签订《战略合作框架协议》，联合开发固态电解质膜，并在合适的时机双方进一步拓展商业合作，进行固态电解质膜的开发、生产和销售。 公司固态电解质膜产品已进入多家客户认证或测试阶段，实现小批量供货。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已达量产阶段，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司组建了固态电解质隔膜开发项目组，于2021年开发出固态电解质复合隔膜，产品已进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。此外，公司也与知名车企合作共同研发全固态电解质膜产品，在全固态电池领域进行紧密的技术开发与布局。 积极拓展国际化业务，全球市占率有望进一步提升。继2023年11月、2024年4月公司分别与LGES、三星SDI签订战略合作备忘录后，2024年11月，公司接连与多家公司签订了合作协议，分别有：与大众Powerco签订《定点协议》，预计2025-2032年累计供货约20.9亿㎡湿法涂覆隔膜；子公司新加坡英诺威与亿纬锂能签订全球战略合作协议，预计2025-2030年在东南亚、欧洲等市场供应不少于20亿㎡隔膜产品；与Sepio签订《备忘录》，双方合作提供具有差异化性能的新产品拓展全球隔膜市场，预计2026-2028年隔膜销售约11.74亿㎡。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，全球市场份额15.4%，同比提升3.3pct。战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，未来全球市占率有望进一步提升。 制造工艺持续迭代升级，盈利能力优于同行。公司聚焦降本路径，着力技术创新与设备革新。目前干法设备已经迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率提升了10倍。湿法设备已迭代至第五代超级湿法线，单线产能达2.5亿平方米，相比于第四代湿法产线提升超2倍。干法、湿法设备单线产能均得到大幅提高，有效降低单位产品成本。2024年前三季度公司实现营收同比增长18%，毛利率30%，净利率13%，均优于同行。投资建议：给予买入评级。公司为全球第二大锂电隔膜供应商，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。 公司产品保持竞争力，全球市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享行业发展机遇。预计2024-2025年EPS分别为0.34元、0.42元，对应PE分别为28倍、23倍，给予买入评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

事件：25年1月8日，公司与株式会社RSTechnologies达成《战略合作框架协议》，建立长期战略合作关系，共同致力于半导体材料领域协同公关、科技成果转化、科技服务生态等方面的合作交流，推动双方互利共赢。 公司与株式会社sRSTechnologies达成《战略合作框架协议》，凸显公司在材料领域的领军地位。公司作为新能源材料行业的全球领军企业，与株式会社RSTechnologies达成《战略合作框架协议》,合作内容包括：1）科技成果转化：株式会社RSTechnologies愿意优先将其半导体材料科技成果与公司开展合作交流，双方共同探讨对半导体材料科技成果进行商业化合作，建立符合市场化标准的科技成果转移转化管理运作机制；共同致力于协同半导体材料攻关，建立国际合作交流；2）产业化投资及商业化赋能：乙方愿意将其优势资源及推动相关第三方与甲方联合共同推进半导体材料科技成果产业化的合作，用商业模式赋能半导体材料科技成果转化及产业化；在两国政策法规允许的范围内，协助中日两地市场的共同研发、销售及半导体材料企业的资源整合等相关工作的实施；3）信息共享：双方建立沟通机制，定期组织双方交流座谈，定期组织联合召开专项成果展示会、政策发布会、技术需求发布会等活动。该框架协议的签订，将进一步凸显公司在材料领域的领军地位，进一步发挥公司在材料领域研发、生产和销售的优势，为半导体材料推广带来积极作用；有助于提高公司科技创新能力及竞争力，符合公司长远发展战略和全体股东的利益。 隔膜订单持续放量，国内外出货量及市场占有率稳步提升。近日，公司全资子公司欧洲星源与大众集团旗下动力电池子公司签订了《定点协议》，约定自25年至32年期间由欧洲星源向客户供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料，如协议顺利履行，25-32年期间预计将累计供货约20.9亿平方米湿法涂覆锂离子电池隔膜材料。与此同时，在全球汽车电动化大趋势之下，公司积极海内外扩产，提升市场占有率，继23年公司与LGEnergySolution,Ltd.签订《全球战略合作备忘录》后，24年4月，公司与SamsungSDICo.,Ltd.签订《战略备忘录》，深化动力锂电池隔膜相关业务的全球战略合作,推动双方互利共赢。随着公司后续产能的逐步释放，夯实海外市场布局，公司出货量及市场占有率将得到进一步的提升。 盈利预测、估值与评级：公司锂电隔膜的产能放量顺利。但由于锂离子电池隔膜价格仍然维持低迷的状态，我们下调公司24-26年的盈利预测，预计24-26年的归母净利润分别为4.61（下调15.9%）/5.67（下调13.6%）/6.90（下调12.2%）亿元。我们持续看好公司作为锂电隔膜行业龙头的后续发展，维持“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，工艺迭代风险。

星源材质发布 2024年三季度报告： 公司 2024年前三季度营收 26.05亿元，同比 17.86%；归母净利润 3.49亿元，同比-47.66%；扣非归母净利润 2.67亿元，同比-53.49%。 评论： 第五代产线大幅提高生产效率。 公司制造工艺升级创新的第五代超级湿法线单线，设备宽幅超 8米，产能 2.5亿平方米，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。 目前公司产能利用率充足，随着工艺突破和海外订单落地，有望获得更多的话语权。 积极布局固态电池领域。 在固态电池方面，星源材质研发团队开发的氧化物、聚合物固态电解质膜已经具备量产化制备的条件，在客户的半固态电池评测中， 低温性能、电池循环稳定性、安全性能表现优异，处于行业领先地位， 相关产品已经进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。 持续推进海外客户验证与产能建设。 星源材质积极拓展海外客户，以开放发展的心态紧跟行业发展步伐，持续深化并加快与国外大型知名锂离子电池厂商的稳定业务合作关系和产品认证工作，推动国际化业务发展，提升全球市场份额。 公司正积极推进欧洲“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的项目建设，同时去年也已经在马来西亚选址投资建设锂电隔膜基地。 星源材质在海外客户方面已经与LG、三星 SDI、 NorthVolt、索尼、日产、 CATL、 BYD 等全球一流电池厂商持续开展深度合作，并与奔驰、宝马、大众、丰田等全球知名汽车厂商建立了合作关系。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.77/5.50/6.88亿元，当前市值对应 PE 分别为 32/28/22倍。考虑到公司高成长性和技术壁垒，给予2025年 32x PE，对应目标价 13.12元，维持“强推”评级。 风险提示： 新能源车市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、技术路线替代等。

全资子公司与大众集团旗下动力电池子公司签订《定点协议》。 2024年 11月11日，公司全资子公司欧洲星源在与德国大众集团旗下动力电池子公司签订了《定点协议》，约定自 2025年至 2032年期间由欧洲星源向客户供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料。 此次签订的《定点协议》属于框架性约定，实际采购数量将会根据市场情况及客户实际需求变动， 如协议顺利履行，2025-2032年期间公司预计将向客户累计供货约 20.9亿平方米湿法涂覆锂离子电池隔膜材料。 频签海外大单， 彰显强大市场竞争力。 2023年 11月和 2024年 4月。公司分别与海外知名厂商 LG Energy Soution, Ltd.和 Samsung SDI Co., Ltd.签订了战略备忘录。公司此次的交易对手方为大众集团旗下新成立的公司，将承担所有电池业务。经营范围包括原材料加工、开发统一的大众电池，以及管理欧洲的超大规模工厂。 公司已与多个海外知名厂商签订合作协议，体现了公司在国际市场上的强大竞争力， 此次《定点协议》的签订将进一步凸显公司在锂离子电池隔膜领域的优势地位 积极拓展海外市场，提升全球市场份额。 公司积极布局海外产能， 2023年在马来西亚槟城州选址，投资建设锂电池隔膜生产基地，同时欧洲的“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”也在顺利推进中。客户方面，公司持续深化和加快与国外大型知名锂离子电池厂商的稳定业务合作关系和产品认证工作， 目前已经与 LG、三星 SDI、 Northvot 等全球一流电池厂商开展深度合作，并与奔驰、宝马、丰田等全球知名汽车厂商建立了合作关系。我们认为 2025年是公司海外基膜及涂覆产能集中投产的一年，海外产能的扩张将推动公司海外订单增长， 有助于公司跳出内卷格局，提升自身盈利水平。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 4.01、 4.82、 6.09亿元，同比-30.5%、 +20.2%、 +26.4%。公司为全球锂电隔膜龙头，参考可比公司给予公司 2024年 40-42倍 PE 估值，对应合理价值区间 12.00-12.60元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险；汇率变动风险。

公司 2024年前三季度实现营业收入 26.05亿元，同比+18%，归母净利润 3.49亿元，同比-48%，其中 2024Q3营业收入 9.52亿元，同比+11%，环比+1%，归母净利润 1.07亿元，同比-63%，环比-21%。 公司与大众的动力电池子公司签订《定点协议》，约定自2025年至 2032年期间累计供应 20.9亿平方米湿法涂覆隔膜。 公司海外客户及产能持续推进， 海外产能获取海外订单首单落地，后续可期。 事件公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度实现营收 26.05亿元，同比+18%，归母净利润3.49亿元，同比-48%，扣非后 2.67亿元，同比-53%。 其中 2024Q3营收 9.52亿元，同比+11%，环比+1%，归母净利润1.07亿元，同比-63%，环比-21%，扣非后 0.90亿元，同比-67%，环比+12%。 公司获得大众子公司定点。 公司全资子公司欧洲星源与德国大众集团旗下动力电池子公司签订了《定点协议》，约定自 2025年至 2032年期间由欧洲星源向客户供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料， 累计供货约 20.9亿平方米。 简评出货量方面， 我们测算 2024年前三季度公司隔膜产品出货量 28亿平左右，同比增长 50%以上，超出行业平均增速。结构上湿法和干法占比各一半。 盈利能力方面， 以扣非后归母净利润口径测算， 2024Q3公司单平扣非净利润 0.08元，公司成本降幅与价格降幅相当，盈利能力保持稳定。 客户方面， 公司积极拓展海外客户，推进与国外电池厂的稳定业务合作关系和产品认证。目前公司在海外已经与 LGES、三星SDI、 Northvolt AB 等全球一流电池厂商持续开展深度合作，并与奔驰、宝马、大众、丰田等全球知名汽车厂商建立了合作关系。 海外工厂方面， 公司目前除了国内建设完成和正在建设的 6个生产基地以外， 2020年开始在欧洲进行布局，2022年 5月份实现欧洲一期工厂涂覆产线的投产。 2023年公司在马来西亚槟城州选址投建隔膜工厂，瑞典基膜产线和马来西亚工厂持续推进中。近日公司发布公告，获得大众旗下动力电池子公司的湿法隔膜材料定点，预计瑞典工程投产达产后，将由瑞典工厂实现本土化供应。 设备方面， 公司第五代超级湿法线单线，设备宽幅超 8米，年产能 2.5亿平方米，新的湿法设备单线产能得到大幅提高，有助于公司进一步降低生产成本。 新产品方面， 公司布局纳米纤维涂覆隔膜、 PI 涂覆隔膜、芳纶涂覆隔膜等具有耐高温、高强度和快浸润特点的隔膜产品，能够有效延缓热蔓延，提升动力电池安全性能。 新技术方面， 公司研发团队开发的氧化物、聚合物固态电解质膜已经具备量产化制备的条件， 已经进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。 盈利预测： 预计 2024-25年公司归母净利润 4.7、 5.4亿元，对应 PE 37、 32倍。

Q3经营性利润环比稳定，归母利润受补贴减少影响。2024Q3公司实现营业收入9.52亿元，同比增长11.45%，环比增长1.37%；实现归母净利润1.07亿元，同比下降62.84%，环比下降20.62%，我们认为环比下滑因Q3补贴减少；实现扣非归母利润0.9亿，同比下降-66.82%，环比增长11.99%；毛利率27.96%，同比下降19.94pct，环比下降0.17pct。 加速创新迭代，产线持续升级。公司是中国第一家同时拥有干、湿制备技术的企业，生产效率在行业内处于领军地位。干法方面，公司干法设备已迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率提升10倍左右，同时已基本实现干法设备的国产化；湿法方面，公司于2023年8月发布第五代超级湿法线，设备宽幅超8米，单线产能可达2.5亿平方米，相较于第四代湿法产线提升超2倍。 稳步推进国内外生产基地建设，产能快速扩张。目前公司南通基地已全面投产；佛山基地于9月6日成功举行点火仪式，预计将迎来全面投产。同时，公司不断拓展海外产能布局，积极推进欧洲“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的建设，并于2023年在马来西亚槟城州选址，投资建设锂电池隔膜生产基地。 不断加大研发投入，新技术多点开花。1）固态电池方面，公司研发团队开发的氧化物、聚合物固态电解质膜已经具备量产化制备的条件，具有优秀的电化学性能，在客户的半固态电池评测中低温性能、电池循环稳定性、安全性能表现优异，处于行业领先，产品已经进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户；2）涂覆隔膜方面，公司的芳纶涂覆隔膜具有耐高温、高强度和快浸润的特点，最高破膜温度超400℃，能够有效延缓热蔓延，为锂电池安全提供关键性、基础性的支撑、保障和服务。目前公司正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程，随着芳纶涂覆隔膜优势的不断凸显和新产能的投产，有望创造新的利润增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.01、4.82、6.09亿元，同比-30.5%、+20.2%、+26.4%。公司为全球锂电隔膜龙头，参考可比公司给予公司2024年40-42倍PE估值，对应合理价值区间12.00-12.60元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险。

24Q3业绩符合预期。公司24Q1-Q3营收26.1亿元，同+17.9%，归母净利润3.5亿元，同-47.7%，毛利率30.2%，同-16.4pct，归母净利率13.4%，同-16.8pct；其中24Q3营收9.5亿元，同环比+11.5％/+1.4％，归母净利润1.1亿元，同环比-62.8%/-20.6％，毛利率28%，同环比-19.9/-0.2pct，归母净利率11.3%，同环比-22.5/-3.1pct。 24Q3出货同增60%、25年预计可维持25%-30%增长。24Q1-Q3我们预计出货近28亿平，其中24Q3我们预计出货约11.5亿平，环增15%，其中湿法比例50%+，我们预计Q4出货环比维持增长，24年出货有望达40亿平左右，同增近60%，全年湿法出货份额50%+。25年佛山新增4条湿法线，对应约11亿平母卷产能，我们预计25年出货25%-30%增长至50亿平+，湿法份额有望进一步提升，海外占比维持稳定。 Q3单位盈利环比持平、25年预计可维持。我们测算24Q3均价1.06元/平（含税），较Q2环降约10%。24Q3单平扣非净利0.08元/平，环比持平，其中干法盈亏平衡，环比持平，我们预计24年单平净利0.1元。 湿法隔膜价格降价压力持续，但公司通过提升直通率、设备效率等途径降本可部分对冲，预计25年公司单平利润可维持。 Q3费用率环比改善、存货下降明显。公司24Q1-Q3期间费用4.6亿元，同17.5%，费用率17.6%，同-0.1pct，其中Q3期间费用1.5亿元，同环比+18.4%/-7.5%，费用率16.1%，同环比+0.9/-1.5pct；24Q1-Q3经营性净现金流3.3亿元，同-63.4%，其中Q3经营性现金流1亿元，同环比-83.3%/+4.2%；24Q3末存货3.9亿元，较Q2末-14.2%。 盈利预测与投资：评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.6/5.7/8.1亿元（原预期为5.76/7.03/9.30亿元），同比-20%/+23%/+42%，对应PE为31/25/17倍，考虑到我们预计公司盈利已触底，长期增长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

事件： 公司发布 2024年半年报， 公司 2024上半年实现营收 16.54亿元，同比+21.89%；归母净利 2.42亿元，同比-36.11%，扣非净利 1.77亿元，同比-41.59%。 定位于中高端锂电隔膜供应商， 市占率保持全球领先。 公司作为全球中高端锂电隔膜供应商之一， 主要客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等国内企业， 批量供应 LG 化学、三星 SDI、远景 AESC、 NORTHVOLT、村田、 SAFT 等国际一线厂商， 市场规模长期保持全球领先，具备稳固的行业地位。在全球汽车电动化的大趋势之下，公司着眼全球积极扩产提升市场占有率，产品出口占比连续多年保持隔膜行业领先水平。 高度重视研发创新， 增强产品力及盈利能力。 2023年 8月公司全球首发第五代超级湿法线单线，设备宽幅超 8米，产能 2.5亿平方米，在第四代湿法线的基础上单线产能提升超 2倍，生产效率刷新行业标准，打造了设备上的竞争壁垒。公司在生产效率上保持行业领先优势，公司盈利能力有望不断增强， 市占率有望进一步提升。 投资建议： 我们预计 2024/2025/2026年公司营业收入分别为37.19/44.51/65.31亿元,同比增长 23.42%/19.70%/46.73%；归母净利润分别 5.59/6.97/9.23亿元，同比增长-3.07%/24.79%/32.44%。对应EPS 分 0.42/0.52/0.69元。当前股价对应 PE 17.43/13.97/10.55。维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、下游需求不及预期、 海外及新业务发展不及预期。

2024上半年，公司实现营收16.54亿元，同比增长21.89%；归母净利润2.42亿元，同比下降36.11%。 投资要点锂电隔膜营收维持增长，盈利能力领先同业2024上半年，公司销售毛利率31.52%，同比下降14.33个百分点，销售净利率14.62%，同比下降13.81个百分点，主要系锂电隔膜行业竞争加剧产品价格走低。上半年公司锂电隔膜产品实现营收16.29亿元，同比增长20.90%，主要系销量增长带动；毛利率31.31%，同比下降14.19%，显著领先同业。海外业务盈利能力更具韧性，上半年海外收入2.27亿元，同比增长16.58%，毛利率46.18%，同比仅下降5.48个百分点。 工艺突破有望支撑成本优势，固态产品小批量出货新工艺：当前公司湿法隔膜设备迭代至第五代超级湿法线，干法隔膜产线迭代至第六代产线。其中，新湿法线宽幅超8米，产能大幅提升至2.5亿平方米，有望通过提升生产效率增强盈利能力。新产品：公司针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等均体现显著优势。其中，固态电解质膜产品已经进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户积极布局建设全球产能，稳步提升全球市场份额公司持续加码国内外产能布局，积极推进南通基地、佛山基地、欧洲基地、东盟基地的项目建设，进一步扩大公司干、湿法及涂覆隔膜产能。同时，持续深化与宁德时代、比亚迪、韩国LG化学、三星SDI、日本村田等头部电池厂的合作关系，并进一步加大海内外市场的开发力度，提升全球市场份额。上半年，公司与三星SDI签订MoU，为公司隔膜产品在国内外市场的进一步推广带来积极作用。盈利预测与估值下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到行业竞争加剧和产品价格下降，我们谨慎下调2024-2026年公司归母净利润至5.32、6.95、8.84亿元(下调前分别为5.99、8.22、10.08亿元），对应EPS分别为0.40、0.52、0.66元/股，对应PE为18、14、11倍。维持“增持”评级。风险提示行业竞争加剧、市场需求不及预期、技术路线变更风险。

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划(草案)，拟授予激励对象的限制性股票1,300.00万股，首次授予限制性股票的授予价格为每股3.75元，首次授予激励对象共计50人，首次授予第二类限制性股票激励对象考核年度为24年至26年三个会计年度，第一/二/三个归属期的业绩考核目标分别为公司24/25/26年度锂离子电池隔膜销售量较23年度增长率分别不低于30%/60%/137%。公司发布股权激励计划，彰显公司长期发展信心。为进一步建立、健全公司长期激励约束机制，吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现，公司制定了激励计划方案，该激励计划首次授予第二类限制性股票激励对象考核年度为24年至26年三个会计年度，第一/二/三个归属期的业绩考核目标分别为公司24/25/26年度锂离子电池隔膜销售量较23年度增长率分别不低于30%/60%/137%。若预留部分在2024年三季度报告披露之前授予完成，则预留部分归属安排与首次授予归属安排一致；若预留部分在2024年三季度报告披露之后授予完成，则预留部分在授予日起满12个月后分两期归属，各期归属的比例分别为50%、50%。 公司层面的业绩考核要求如表1所示。锂电隔膜市场竞争加剧价格下跌，24H1公司盈利同比下滑，Q2盈利环比改善。24H1公司隔膜的新增产能释放顺利，销量增长带动营收同比增长，但由于锂离子电池隔膜市场竞争加剧产品价格下跌，公司盈利同比下滑。24H1，公司实现营业收入16.54亿元，同比+21.9%；实现归母净利润2.42亿元，同比-36.1%。24Q2，公司实现营业收入9.39亿元，同比+35.7%，环比+31.4%；实现归母净利润1.35亿元，同比-31.1%，环比+26.1%。毛利率方面，24H1公司毛利率为31.52%，同比-14.3pct。费用率方面，24H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、8.9%、7.0%、1.5%，同比分别变动-0.1、-1.3、-1.5、+2.2pct。持续完善全球隔膜产能布局，广泛覆盖国内外多家大客户。近年来，公司持续加码国内外产能布局，完善国内外生产基地布局和产能提升，积极推进江苏南通“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”、欧洲“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”、广东佛山“华南新能源产业基地项目”及马来西亚“高性能锂离子电池隔膜一期项目”，将进一步提升公司干法、湿法及涂覆隔膜的产能。目前公司的主要客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能、韩国LG化学、三星SDI等国内外知名的锂离子电池厂商。聚焦成本降低路径，着力技术创新与设备革新。目前公司的干法设备已经迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率已提升10倍左右，同时基本实现了干法设备的国产化，有效推动隔膜行业国产化进程。同时，湿法设备通过与设备供应商共同合作研发已经迭代至第五代超级湿法线产线，设备宽幅超8米，单线产能可达2.5亿平方米，在资本支出没有大幅提升的情况下，单线产能相较于第四代湿法产线提升超2倍，制造工艺不断升级创新，大幅提升生产效率与产能。 盈利预测、估值与评级：公司锂电隔膜的产能放量顺利。但由于锂离子电池隔膜价格仍然维持低迷的状态，我们下调公司24-25年的盈利预测，新增26年的盈利预测，预计24-26年的归母净利润分别为5.48（下调57.3%）/6.56（下调60.8%）/7.86亿元。我们持续看好公司作为锂电隔膜行业龙头的后续发展，维持“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，工艺迭代风险。