公司 2021H1归母净利润同比增长 54.5%-100.9%，看好下半年量利齐升公司公布 2021H1业绩预告，公司预计 2021H1实现归母净利润 1.10亿元-1.43亿元，同比增长 54.5%-100.9%；扣非归母净利润 1.07亿元-1.39亿元，同比增长97.8%-157.1%；预计 2021Q2实现归母净利润 0.48-0.81亿元。我们预计 Q2出货量 2.4亿平米，环比略有下降，主要系公司调整部分产线的生产安排，一定程度上影响了出货量。下半年公司出货有望恢复增长，且海外占比将显著提升。我们预计公司 Q3/Q4出货量有望分别达 3/3亿平米， 2021-2023年出货量分别为11/14/19亿平米。 短期看，下半年行业供需紧张或将加剧，我们预计公司有望对更多国内客户涨价。 展望中长期，随着海外客户以及涂覆膜占比提升、工艺持续提升带动成本下降，我们预计 2023年公司单平净利润有望增至 0.4元以上。 得益于隔膜供需紧张涨价预期强烈、公司海外/涂覆膜出货量大增，我们上调 2021-2023年盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润为 3.27（+0.09） /5.82（+1.78） /7.83（+2.88） 亿元，当前股价对应 P/E 为 94.7/53.3/39.6倍，维持“买入”评级。 产能扩张积极，进军全球隔膜龙头公司拟投资 100亿元在南通分三期建设年产 30亿平米湿法基膜和涂覆膜项目。 一期/二期/三期投资额分别为 30/20/50亿元，一期、二期项目有望于 2021年 9月底前开工建设。公司扩产积极，目前已布局深圳、合肥、常州、南通、瑞典五大生产基地，并规划 47亿平米湿法基膜+6亿平米干法基膜+40亿平米涂覆加工产能。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期、隔膜行业竞争格局加剧、公司扩产进度不及预期。

星源材质：昔日隔膜龙头王者归来。公司成立于2003年，分别于2006年和2007年突破掌握了湿法和干法隔膜的制备关键技术；2013年，公司成功开拓国际市场，开始向LG 批量供货；2014年公司首条湿法隔膜产线开始投产；2016年上市后公司产能扩张进一步提速，目前公司已形成深圳、合肥、常州三大生产基地。但受新能源车补贴退坡和公司常州基地产能释放较慢影响，公司17-20年利润增速相对缓慢，但20年下半年开始，随着常州产能释放，公司业绩呈现季度环比持续改善。 行业研判：2021年隔膜进入供需紧平衡周期。湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高。优质设备是行业入场券，而制钢所、布鲁克纳等设备产能已被龙头隔膜公司锁定，基于隔膜设备占海外设备公司营收占比较低和设备厂商相对单一的客户结构，预计未来优质设备产能增加缓慢，相对有限的隔膜产能增长仍主要集中在隔膜龙头厂商。二线隔膜厂因近年来隔膜价格战造成的盈利亏损和行业洗牌，扩产能力较弱，海外隔膜厂因成本劣势和较为保守的战略规划，扩产有限。叠加21年开始的新能源车爆发增长，隔膜将进入2年左右的供需紧平衡周期，存在涨价预期。 公司分析：蛰伏已过，湿法产能迎来收获期。公司技术布局全面，设备工艺能力领先。公司申请专利数超300，领先国内同行。同时与LG 保持高度合作关系，已获得LG 在涂覆领域众多核心专利的全球授权。公司具备湿法隔膜设备设计能力，湿法设备绑定德国布鲁克纳，根据自主开发设计的工艺技术向国内外专业设备厂商定制，能够确保隔膜设备与自主工艺技术高度匹配，满足生产高品质隔膜的高精度标准要求。经过产线调整和客户验证，公司常州基地已于20年开始批量出货宁德时代、比亚迪等国内大客户，21年公司有望进一步突破海外客户。公司计划在瑞典建设湿法及涂覆膜生产线，并与Northvolt 签订六年约33.4亿元供货协议，凸显公司湿法隔膜产品优势，有望为今后海外客户拓展提供示范效应。公司也于今年5月公告了南通基地规划，100亿元总投资和30亿平的产能规划也体现了公司在常州基地工艺及客户理顺后已具备大规模上产能的基础，有望进入产能快速释放周期。 盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年 公司归母净利润3.04、5.86和8.93亿元，分别对应PE 93.01、48.18、31.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。

事件：公司拟在南通市投资100亿元，建设30亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜，分三期建设。 投资要点：投资要点：积极产能扩张，迎接全球电动化浪潮。公司当前已在常州、深圳、合肥、瑞典等地建立生产基地，合计拥有基膜产能约16亿平，其中干法产能6亿平，湿法约10亿平。涂覆产能方面，公司当前在江苏基地拥有10亿平产能。此外，公司在瑞典规划建设7亿平湿法隔膜及4.2亿平涂覆膜产能，供应Northvolt等海外客户。到2025年公司有望形成基膜产能超50亿平，涂覆产能超40亿平。全球电动化大势所趋，2025年全球电动车销量有望超1600万辆，在消费电池平稳增长，储能及动力电池高速增长拉动下，2025年全球锂电池需求有望达1400GWh，2021~2025年CAGR达38%，对应隔膜需求达222亿平方米，对应2021~2025年CAGR达35%。公司积极加码产能，迎接全球电动化浪潮。 开拓全球优质客户，量利齐升迎拐点。公司客户开拓见成效，2020年大客户分布更加均衡，包括LGC、CATL、BYD、国轩等，对单一客户依赖度明显弱化。2020年公司与Northvolt签订战略合作协议，约定2024年公司欧洲工厂将向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在内的超过50%需求量的隔膜，2021年3月公司与Northvolt签订33.4亿元供货合同。2018年~2020年，公司海外收入占比分别为44%、39%、24%，伴随海外客户Northvolt、SKI、三星SDI、LGC等逐渐放量，预计公司2022、2023年海外业务占比有望不断提升。 由于隔膜价格不断走低，公司2018/2019/2020年毛利率分别为48%/42%/35%，呈现下滑态势。2021年全球电动车产销两旺，拉动动力电池需求旺盛，隔膜价格止跌，部分产品已开始涨价。公司2020年出货量约7亿平，扣非后单平盈利约0.13元，2021Q1公司扣非后单平盈利已提升至0.22元。 我们认为，公司盈利拐点已现，若隔膜价格上涨，公司盈利弹性大，预计公司2021年出货量有望达12亿平，若价格上涨0.1元，对应业绩将增厚超1亿元。公司积极扩张湿法产能，优化产能结构，伴随明后年海外客户持续放量，公司长期成长路径亦清晰。 铁锂持续回暖，公司地位有望持续巩固。伴随特斯拉Model3、小鹏P7、比亚迪汉、MINIEV等重磅车型纷纷搭载铁锂，铁锂需求明显回暖，国内铁锂装机量占比由2019年的29%提升至2021年1-4月的40%，提升幅度明显。公司2020年干法市占率24%，排名第一，湿法市占率19%，仅次于恩捷。铁锂需求回暖，拉动干法需求回升，公司作为干法领域头部企业，技术沉淀深厚，有望持续巩固其行业地位。 整体来看，我们认为公司面临多重催化：1）铁锂回暖带来干法需求回升，有望持续巩固公司干法地位；2）湿法产能积极扩张，客户结构不断优化，公司湿法份额有望提升；3）公司整体盈利水平与恩捷差距大，长期或具备修复空间；此外，短期来看，隔膜在需求高景气拉动下存在涨价诉求，公司盈利弹性佳；4）电动车行业长期需求向好，2020年欧洲崛起，2021年中美欧三重共振，美国政策迎拐点，2022年有望持续爆发，中欧等核心经济体电动车渗透率已迈过10%，迈向10%→20%→50%，迎来最佳成长周期。 首次覆盖，给予公司“买入”评级：我们预计2021/2022/2023年公司归母净利润分别为3.0/4.2/6.0亿元，eps为0.68/0.94/1.35元，对应PE分别65/47/33倍，基于公司行业地位凸显，客户开拓见成效，盈利拐点已现，迎量利齐升，首次覆盖，给予公司“买入”“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；产能扩张不及预期；市场竞争加剧。

一、事件概述 4月27日，公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年全年实现营收9.67亿元，同比增长61.17%，归母净利润1.21亿元，同比下降11.01%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比增长94.08%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增6股。公司2021年一季度实现营收4.22亿元，同比增长238.51%，归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，位于此前业绩预告0.6-0.65亿元区间内。 二、分析与判断 2020年扣非后业绩增长，21Q1延续高增趋势 公司2020年营收9.67亿元，同比增长61.17%，归母净利润1.21亿，同比下降11.01%，业绩下降主要是由于公司2020年非经常性收益为0.33亿元，同比下降了0.58亿元，其中政府补助下降了0.59亿元，排除非经常性损益影响后，公司2020年扣非后归母净利润0.88亿元，同比增长94.08%，经营情况持续改善。其中20Q4营收3.56亿，同比增长321.68%，环比增长31.97%；归母净利润0.18亿，同比实现转正，环比下降40.49%，主要当期增加了诉讼及股权激励费用预计约0.40亿并计提了减值准备0.16亿元，若将以上项目加回，则Q4经营性利润0.74亿元以上，同环比均正增长。公司21Q1实现营收4.22亿元，同比增长238.51%，环比增长18.64%，归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，环比增长232.78%，量利齐升主要得益于产量大幅增加叠加海外客户放量。 预计21年出货达11亿平，产能扩张匹配优质客户需求 销量方面，公司2020年隔膜销量为7.00亿平，同比增长102.20%，其中20Q4出货预计超过2.5亿平，产能利用率超过95%。21Q1公司产能利用率维持高位，出货量预计达到2.5-2.6亿平，全年出货有望达到11亿平，维持较高产能利用率。产能方面，为满足下游旺盛需求，公司现有产能约15亿平（9亿湿法+6亿干法），预计明年下半年新增国内产能8亿平，2023年新建欧洲产能7亿平，主要面向欧洲Northvolt等客户，远期规划至2025年产能达到60亿平。客户方面，公司2020年前两大客户销售额分别为1.62亿元和1.46亿元，我们预计是来自CATL和LG。此外，公司是比亚迪刀片电池隔膜的主供应商，与中航锂电、三星SDI、国轩高科等头部动力电池厂商均建立了稳定长期的合作关系。展望未来，公司与优质客户合作稳步推进，21Q2公司有望进一步供应LG湿法隔膜，与SK、Northvolt等客户合作进展顺利，有望带来新增长点。 产品和客户结构优化有望进一步提升盈利能力 受2020年上半年疫情、隔膜价格下滑等影响，公司全年单平净利约0.17元/平；2020年下半年起隔膜价格稳定，市场需求旺盛，21Q1单平净利润约为0.24元/平，未来有望进一步提升，主要得益于：1）海外客户市场出货量持续增长，21Q1预计有30%以上销往海外市场；2）公司涂覆隔膜占比逐渐增加，预计2020年涂覆膜出货将占50%-60%。 销售、财务费用率下降，经营现金流情况改善 费用率方面：2020年，公司销售费用率为2.01%，同比下降4.01个百分点，主要原因为运输装卸费作为合同履约成本计入主营业务成本所致；管理费用为1.34亿元，同比增加0.48亿元，主要系公司实施股权激励及涉诉费较高；研发费用为0.57亿元，同比增加0.22亿元；财务费用率为2.35%，同比下降3.82个百分点，主要原因为利息支出减少导致。2021年公司费用管理水平同比好转，销售、管理、研发和财务费用率分别为1.12%、6.47%、2.86%和4.58%，同比下降了1.83、13.01、1.76和-0.30个百分点。现金流方面：2020年公司经营活动现金流量净额为2.88亿元，同比增长了95.32%，净现比为237%，同比增加了129个百分点，主要系2020年回款及税费返还增加所致。21Q1公司经营活动现金流量净额为0.34亿元，同比增长1756.13%，主要由于20Q1受疫情影响基数较低。 三、投资建议 预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.03、4.07、5.48亿元，同比增长150%、34%、35%，EPS为0.68、0.91、1.22元，对应估值45、33、25倍PE，参考CS新能车指数104倍PE（TTM），考虑到公司的长期成长空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

事件：公司披露2020年年报及2021年一季报，公司实现营业总收入9.67亿元，同比增长61.17%；归母净利润1.21亿元，同比减少11.01%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.88亿元，同比增长94.08%。公司一季度营收4.22亿元，同比增长238.51%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.57亿元，同比增长413.56%。 下游需求驱动，环比持续提升。公司2020年出货7亿平，同比增长102.5%。去年下半年开始，国内新能源车销量开始迅速回暖，下游客户开始逐步放量，配合公司的客户拓展不断突破，公司连续5个月实现环比增长。行业目前供需偏紧，公司处于满产满销的状态，公司目前单月出货能力在0.9亿平左右，预计全年出货可达10-11亿平，继续保持高速增长。 客户拓展进度顺利，海外有望占比逐步回升。公司由于海外客户产线认证受疫情影响较为缓慢，而国内客户拓展顺利开始放量导致的被动变化，2020年海外销售占比下降至24.18%。公司目前已经完成了对LG供货动力电池湿法隔膜的产线认证，叠加消费隔膜预计年内对LG出货可达2.5亿平左右，2021年海外客户占比有望回升至50%左右。公司目前是比亚迪刀片电池主供，并进入宁德供应链，全年对宁德时代出货有望达到3亿平，下游客户需求饱满为公司销量提供了保障。 行业供需格局偏紧，盈利有望逐步回升。公司2020年毛利率34.64%，同比下降7.18%，主要来源于出货结构的变动。今年受下游需求超预期增长的拉动，行业供需格局偏紧，年内价格有望保持稳定，同时受益于湿法和海外占比的提升，公司年内毛利率有望持续提升。公司现有产能15亿平，2022年国内新增8亿平产能，2023年瑞典投放7亿平产能，产能持续稳健增加保障客户需求。 投资建议：我们预计公司2021年/2022年/2023年营收17.8亿元/26亿元/33.8亿元，对应归母净利润2.54亿元/3.8亿元/5.1亿元，以2021年4月27日收盘价计算PE为54倍/36倍/27倍，维持买入评级。 风险提示：新能源车销量不及预期

公司内外部环境全面向好，业绩拐点确立，首次覆盖，给予“买入”评级星源材质是国内锂电池隔膜行业的先行者，过去几年内公司出货量持续增长，但盈利水平不及预期，引起市场对公司后续成长性的担忧。我们认为国内隔膜价格大幅下跌、湿法隔膜业务尚处于探索期是导致过去几年内公司业绩承压的主要原因。目前来看，未来三年内行业将处于供需偏紧的状况，隔膜价格降幅有望趋稳；另外，公司湿法隔膜业务已迎来发展拐点，产品结构优化增厚单品价值量、工艺改进、产能利用率提升推动成本下降，制约公司成长的两大因素已显著改善。长期看，公司的竞争优势持续强化，有望成长为行业寡头之一。我们预计2020-2022年归母净利润分别为1.18/2.69/3.75亿元，EPS分别为0.26/0.60/0.84元，当前股价对应P/E为97.5/42.9/30.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 立足当下，需求高增、产品结构升级、降本推进贡献盈利弹性（1）销量层面，LFP电池需求回暖带动干法隔膜复苏，湿法隔膜已完成前期的积累，步入增长快车道；（2）价格层面，下游需求大增导致供需偏紧，预计未来三年内国内隔膜价格降幅有望趋稳；结构上，海外+涂覆膜占比提升增厚单品价值量；（3）成本层面，新产线效率大幅提升+工艺改进推动良品率提升+产能利用率提升，与龙头的成本差距显著缩小。我们预计2020-2022年公司隔膜业务毛利率分别为34.0%/43.4%/44.4%。 展望未来，替代海外隔膜厂趋势明确，公司有望进阶行业寡头之一隔膜为重资产行业，且对生产工艺高度依赖，具备较强的规模经济性。因此，技术实力、管理能力、资金实力占优的厂商往往能在成本上与同业拉开差距，并通过持续扩产、改进工艺巩固竞争优势，行业有望形成寡头垄断格局。公司相较于日系隔膜厂在产线效率、产能布局、响应速度等方面优势突出，有望凭借持续的工艺改进+大规模扩产，在成本上与日系厂大幅拉开差距，并成为行业寡头之一。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、隔膜行业竞争加剧、公司业务拓展进度不及预期。

公司预告 2021年第一季度归母净利润 0.6-0.65亿元，同比增长 276.44.%-307.81%，符合预期。 公司发布业绩预增公告， 21Q1归母净利 润 0.6-0.65亿元，同比增长 276.44.%-307.81%，环比 270.37%~301.23%， 超预期；扣非归母净利润 0.55-0.6亿元，同比增长 396.55%-441.85%， 环比 256.08%~288.56%。 2021年 Q1出货量环比微增，单平利润大幅提升： 我们预计 21年 Q1公 司隔膜实现 2.6-2.7亿平出货，同比增长 300%左右，环比微增。产品拆 分来看，公司湿法隔膜受益于宁德时代大规模采购，干法受益于比亚迪 刀片电池采购，我们预计公司出货量中湿法隔膜占比 60%以上，干法接 近 40%。从盈利水平看， Q1公司实现满产满销，若不考虑股权激励费用 影响， Q1扣非净利润中值在 6700万左右，单平利润达 0.26元/平，环 比增长 10%左右，主要受益于公司客户结构改善及产能利用率提升。 Q2起 LG 湿法隔膜开始放量，全年预计贡献 1亿平左右增量，客户结构进 一步优化。我们预计随着产品结构优化，单平利润有望进一步提升，全 年单平净利上修至 0.3元/平左右，全年预计贡献 3亿元左右利润。 加大扩产力度，长期高增长维持： 公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆 基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基膜产能合计 9亿平，其中深圳 基地 3000万平，合肥基地 8000万平，常州基地 8亿（母卷）。干法隔 膜方面，深圳基地近 2亿平产能稳定生产，主要供货 LG 化学，江苏基 地 4亿平产能基本全部投产，合计公司产能 15亿平。涂覆方面，公司 江苏基地将分 2期建设，一期 30条线，对应 6亿平，二期 20条线，对 应 4亿平，已全部投产。考虑一些线用于打样，目前公司满产下，单月 产量 0.9-1亿平，产能供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩 产，瑞典基地规划 7亿平，将于 23年开始逐步投产，国内将规划 8亿 平产能，将于明年开始陆续投产。我们预计公司 21年出货量有望超过 11亿平，同比实现近 60%增长， 22年预计出货 15亿平左右，同比 35% 左右。 投资建议： 我们预计随着产能利用率的提升与产品结构的优化， 公司盈 利拐点确立，我们将 2020-2022年的归母净利润从 1.2/2.7/4亿元上调 至 1.2/3/4亿元，同比分别-12%/148%/35%； EPS 从 0.27/0.59/0.9元上 调至 0.27/0.66/0.89元；当前市值对应 20-22年 PE 分别 89/36/27倍， 维持目标价 33元，维持“买入”评级。

公司公告一季度业绩预告：2021年3月15日，公司发布一季度业绩预告， 预计实现归母净利润6000万元– 6500万元， 同比增长276.44%-307.81%，实现扣非归母净利润5480万元–5980万元，同比增长396.55%-441.85%。预计非经常性损益对公司当期归属于上市公司股东净利润的影响金额约为520万元。 下游需求保持旺盛，Q1继续满产满销。在下游旺盛需求的刺激下，公司1月、2月继续保持满产满销的状态，预计Q1隔膜出货将超过2.5亿平，继续维持四季度以来的高位。根据公司扣非净利润情况来看，我们测算公司单平净利润超过0.2元，与四季度基本持平，相比去年同期显著回升，在量利齐升的背景下，公司一季度归母净利润实现了非常快速的增长。 客户拓展配套产能投放，未来出货持续高增。公司现有产能15亿平，明年下半年预计投产8亿平新产能，2023年新增产能7亿平，均为湿法产能，产能保持快速投放。公司前期突破CATL 后，在2020年对其出货开始快速放量，同时公司作为刀片电池隔膜的主供应商，与比亚迪保持了良好合作，我们测算公司2020年全年出货大约在7亿平左右。 公司前期与LG 在干法隔膜领域已有较为深入合作，在此基础上，目前用于动力锂电的湿法隔膜已经通过了LG 的产线认证，预计下半年开始批量出货。在下游优质客户资源带动和产能投放配套下，我们预计公司未来几年销量仍将维持快速增长。 出货结构持续优化，盈利能力有望进一步提升。在海外客户持续放量和涂覆客户不断增长的背景下，公司涂覆膜出货占比和海外客户出货占比未来有望持续提升。在目前产业需求旺盛供给偏紧的背景下，我们预计隔膜价格将保持稳定，同时公司通过物料节约和产线利用效率提升可以进一步降低成本，在出货结构优化和成本降低的共同促进下，公司隔膜单平盈利能力未来可能进一步增长。 投资建议：我们预计公司2020年/2021年/2022年隔膜出货7亿平/11亿平/15亿平，营收9.72亿元/16.28亿元/23.8亿元，对应归母净利润为1.19亿元/2.4亿元/3.3亿元，对应目前价格PE 为90倍/45倍/32倍，给予公司买入评级。

2020全年净利润 1.19亿，低于预期： 根据公司业绩快报， 2020公司营 收 9.72亿元，同比增长 62.14%，归母净利润 1.19亿元，同比下降 12.74%；扣非净利润 0.94亿元，同比增长 106.97%，其中非经常性损益 0.24亿，主要为政府补贴。 20年净利率为 12.22%，同比下降 10.5pct。 20Q4归母净利润 0.16亿，诉讼及股权激励费用影响利润： 20Q4单季度 收入 3.62亿元，同比增长 328.55%，环比增长 33.98%；归母净利润 0.16亿，同比转正，环比下降 48.0%；扣非归母净利润 0.15亿，同比转正， 环比下降 38.5%； 20Q4净利率 4.49%，同比转正，环比下降 6.13pct。 Q4股权激励费用及诉讼费用等影响约 4000万+利润，若加回，则 Q4公 司扣非利润可超过 5500万，环比翻倍以上增长，实现经营拐点。 20年隔膜销量大幅提升， Q4满产满销，实际单平利润大幅提升：我们 预计 20年公司隔膜实现近 7亿平出货，同比近翻番，其中 Q4出货预计 超过 2.5亿平，同比增长 220%，环比增长 35%以上。 产品拆分来看，我 们预计公司出货量中湿法隔膜占比 60%以上，干法接近 40%。从盈利水 平看， 20年下半年隔膜价格稳定，特别是进入 Q4需求旺盛，部分小单 价格微涨，同时 Q4公司实现满产满销，单月出货量均在 8000-9000万 平以上，产能利用率提升及产线效率提升， Q4公司单平利润提升明显， 我们测算若不考虑股权激励及诉讼等一次性费用影响， Q4扣非利润超 过 5000万，单平利润超过 0.2元/平，环比实现翻番，预计 21年随着 产品结构优化，单平利润有望进一步提升。 加大扩产力度， 21年销量维持高增，且客户结构将进一步优化： 公司常 州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基 膜产能合计 9亿平，其中深圳基地 3000万平，合肥基地 8000万平，常 州基地 8亿（母卷）。干法隔膜方面，深圳基地近 2亿平产能稳定生产， 主要供货 LG 化学，江苏基地 4亿平产能基本全部投产，合计公司产能 15亿平。涂覆方面，公司江苏基地将分 2期建设，一期 30条线，对应 6亿平，二期 20条线，对应 4亿平，已全部投产。 考虑一些线用于打 样， 目前公司满产下，单月产量 0.9-1亿平，产能供不应求，因此后续 还将于常州、瑞典进一步扩产，瑞典基地规划 7亿平，将于 23年开始 逐步投产，国内将规划 8亿平产能，将于明年开始陆续投产。 投资建议： 预计公司 20-22年归母净利润为 1.2/2.7/4亿元，同比分 别-13%/124%/52%； EPS 分别 0.27/0.59/0.9元；对应现价 PE 分别 101/45/30倍，给予 21年 55x，对应目标 33元，维持“买入”评级。 风险提示： 销量及价格不及预期，新客户拓展不及预期

一、事件概述2月26日，公司发布业绩快报，公司2020年营收9.72亿，同比增长62.14%，归母净利润1.19亿，同比下降12.74%，扣非后归母净利润0.94亿，同比增长106.97%。 二、分析与判断2020年扣非后归母净利润高增长，Q4业绩同环比持续提升公司2020年归母净利润1.19亿，同比下滑12.74%，主要是由于公司2019年非经常性损益高达0.91亿（主要是政府补贴），而公司2020年非经常性损益对净利润影响金额约0.24亿，公司去年扣非后归母净利润同比增长106.97%，则较好反映去年公司经营情况持续改善。公司2020Q4营收3.62亿，同比增长329%，环比增长34%，归母净利润0.16亿，同比实现转正，环比下降48%。Q4业绩环比下滑，主要是由于Q4承担与Celgard诉讼费用预计约3000万，以及股权激励费用计提预计约1000多万，若将以上两笔费用加回，则Q4归母净利润5500万以上，同比环比均实现高增长。 隔膜销量快速放量，预计今年出货有望持续高增长，产能扩张加速公司去年隔膜销量预计达到7亿平左右，同比实现翻倍增长，湿法隔膜占比预计60%。 公司2019年突破了CATL，去年快速放量，目前CATL已成为公司第一大客户；公司与LG维持长期良好合作关系，目前以干法产品为主，湿法产品今年将小批量供货；公司与比亚迪合作的刀片电池等高端项目进展良好。我们预计今年公司隔膜出货有望达到11亿平米。目前公司产能约15亿平，公司10亿元可转债已发行完成，将用于湿法隔膜和涂覆工厂扩产，预计明年公司将新增国内产能8亿平，后年将在欧洲新增7亿平，主要针对欧洲Northvolt等客户，我们预计未来三年公司隔膜出货将持续高增长。 产能利用率显著提升，涂覆膜占比稳步增加，盈利能力有望进一步改善公司2019年因新建产能释放，隔膜产能利用率偏低，导致隔膜单平扣非后净利润大幅下降至0.13元/平。2020年上半年公司隔膜单平扣非后净利润提升至0.2元以上。去年Q4公司隔膜销量预计约2.5亿平，若不考虑诉讼费用和股权激励费用，单平盈利也达到0.2元以上。今年新能源汽车需求高速增长，进入一线动力电池企业的高端隔膜产能供需偏紧，预计公司隔膜价格将相对稳定。公司涂覆隔膜占比逐渐增加，预计今年涂覆膜出货将占50%-60%，公司的设备单线产能也持续提升，进而降低成本，我们预计今年公司隔膜产品盈利水平有望进一步提升。 三、投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.19、2.42、3.83亿元，同比增长-13%、104%、58%，EPS为0.27、0.54、0.85元，对应估值102、50、32倍PE，参考CS新能车指数142倍PE（TTM），考虑到公司的长期成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：新能源汽车销售不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

事件： 公司于近期披露三季报、可转债募集说明书（修订稿）、关于发行可转 债的审核问询函的回复等多份公告，内容显示， 2020年上半年， 公司湿法隔 膜销量已经超过干法隔膜，对宁德时代销售额大幅提升，湿法产能利用率、 盈利能力显著提升，且三季度营收和归母净利润同比均有较大幅度增长。 上半年湿法隔膜出货已成主力， 对宁德时代销售额增长明显。 公司公告显示， 2020年上半年湿法隔膜产量 1.87亿平方米，销量 1.15平方米， 湿法隔膜产 量占比 68.17%，销量占比 51.83%，湿法隔膜已经成为主要产品。 上半年公 司 5.5%的销售额（0.19亿元）来自第三大客户宁德时代， 如按照公司披露的 湿法 1.24元/平方米的均价计算，上半年公司对宁德时代销量约为 0.15亿平 方米。 2019年公司与其交易额未超过 0.194亿元， 预计全年增长明显。 湿法产线产能利用率提升，成本下降，盈利能力显著提升。 2020年上半年， 公司在湿法产能较 2019年增长 2.65亿平方米至 4.72亿平方米的背景下，产 能利用率进一步提升至 79.44%。 因为折旧成本在隔膜成本中占比近 3成，公 司在湿法隔膜产品均价下降 28.74%至 1.24元/平方米的背景下，平均成本下 降至 0.75元/平方米，毛利率提升至 39.73%。 三大变化或助推公司市场份额提升： 1） 从成本管控方面看，最新拟投产的年 产 2亿平米湿法隔膜项目单位产能投资额大幅下降，有望凭借成本优势获得 更多订单。 2） 从海外客户看， Northvolt 在欧洲锂电产业本土化发展趋势中 优势明显，公司已公告成为其湿法隔膜供应商，有望受益。 3） 从国内客户看， 头部企业或出于供应链安全等考量，适度均衡采购比例，公司在最大本土电 池商宁德时代的供货份额已显著提升。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.39、 1.86和 2.29亿元，对应当前股本 EPS 分别为 0.31、 0.41和 0.51元。 对应 2020.10.28收盘价 85.30、 63.67和 51.69倍 P/E。 维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业和客户需求或不及预期， 产能投产进度或不及预期， 成本下 降幅度或不及预期， 行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。

维持“审慎增持”评级。2020Q3国内新能源车市场明显好转、公司新产能稳步放量，带动公司Q3营收同比大幅上涨，前三季度同比增速已转正。但隔膜产品售价下跌拖累公司毛利、净利下滑。 星源材质是我国锂电池隔膜行业的龙头企业。新能源汽车行业在全球范围内景气向上趋势确定，将带动锂电隔膜需求持续快速增长。公司合肥星源湿法隔膜项目已顺利投产，常州星源、江苏星源项目在建产能储备丰富； 此外，公司与Northvolt 战略合作、建设瑞典项目稳步推进全球化战略，随着未来新产能逐步投产，公司综合竞争实力将得以提升，后续发展前景良好。我们维持公司2020-2022年EPS 预测分别为0.47、0.70、0.85元，维持“审慎增持”的投资评级。 风险提示：新产品投产不及预期风险，行业竞争加剧风险。

前三季度净利润1.03亿，符合预期：20年前三季度营收6.11亿元，同比增18.52%；归母净利润1.03亿元，同比下降47.55%；扣非净利润0.79亿元，同比下降27.58%，其中非经常性损益0.24亿，主要为政府补贴。20Q1-3毛利率为39.7%，同比降2.1pct；净利率为15.4%，同比降22.0pct。 20Q3归母净利润0.31亿，同比+31%：20Q3单季度收入2.70亿元，同比增66.11%，环比增25%。归母净利润0.31亿，同比增30.73%，环比降43.6%，扣非归母净利润0.25亿，同比增33.96%，环比降41.9%，因二季度熔喷布需求大增拉高Q2利润。20Q3毛利率33.0%，同比降，环比降12.9pct；净利率10.62%，同比降2.59pct，环比降12.43pct。 湿法大客户起量，Q3出货同环比大幅增长。20Q1-3累计出货约4.3亿平（预计含B平约0.3亿平），同比增长50%；20Q3单季度出货预计2亿平左右，同比增长90%，环比增长50%，主要来自湿法放量。产品拆分来看，Q3出货预计干法1亿平，湿法1亿平。其中宁德时代供货产品已经跑顺开始放量，单季度出货超过2000万平，占比10%，其中9月单月在宁德份额接近15%，后续有望逐月提升。价格方面，20Q3预计产品价格环比微降5%，预计目前公司国内基膜价格1.2-1.3元/平（不含税），海外价格超过3元/平。 湿法产能释放，宁德+三星跑顺起量，LG松下平稳推进，预计全年出货量近6亿平：公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基膜产能合计4.7亿平，其中深圳基地3000万平，合肥基地8000万平，常州基地3.6亿，且常州基地已开始向宁德、三星（Q3开始批量出货）、村田、Saft供货，四季度有望批量出货LG和松下。干法隔膜方面，深圳基地近2亿平产能稳定生产，主要预计年底常州基地全部建成，年底产能达到15亿平（9亿湿法+6亿干法）。同时宁德和三星逐步跑顺起量，LG验证顺利预计Q4开始批量。国内外订单同步爬坡，预计20年出货量近6亿平左右，同比增70%。21年预期出货超过9亿，同比增速50%以上。 三费同环比小幅增长。20Q1-3公司三费（含研发）合计1.34亿元，同比增长12.87%，费用率为21.94%，同比减少1.1pct。20Q3公司三费（含研发）合计0.53亿，同比增长22.8%，环比增长25.5%。其中管理费用亿元，环比增长60.0%，管理费用率8.78%，同下降3.76pct，环比增长1.93pct；研发费用0.13亿元，同环比基本持平，研发费用率4.65%，同比下降0.76pct。 投资建议：预计公司20-22年归母净利润为1.4/2.1/3.1亿元，同比分别增长2%/53%/47%；EPS分别为0.31/0.47/0.69元；对应现价PE分别为/46/31倍，给予21年55xPE，对应目标价26元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不达预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营业收入3.41亿元，同比减少3.39%，实现归母净利润0.71亿元，同比减少58.44%，实现营业利润0.82亿元，同比减少24.84%。 多方面原因影响隔膜价格下降幅度略超预期。2020年上半年，公司隔膜销量2.22亿平米，同比增长45.28%，营收2.74亿元，均价1.23元/平米，较2019年上半年隔膜平均售价2.05元/平米下滑39.72%，较2019年全年隔膜平均售价1.72元/平米下滑28.49%。我们认为原因有二：首先，隔膜行业价格仍在下降。鑫椤锂电统计数据显示，2020年上半年，国内9微米湿法基膜的价格为1.4元/平米左右，16微米干法基膜价格在0.95元/平米左右，而2019年同期价格分别为1.6元/平米、1.11元/平米左右，降幅超过10%。其次，我们判断，公司湿法隔膜销售取得一定进展，主要是常州基地生产的基膜，因此公司价格更高的涂布产品的比例有所下降，拉低了公司产品均价。合肥星源订单减少、常州星源与江苏星源新产能转固短期对公司盈利能力形成一定压力。产能利用率对隔膜产品成本影响较大，从而影响盈利能力。2020年上半年子公司合肥星源订单减少，实现营收0.27亿元，同比减少61.78%，产能利用率有所下降。同时常州星源3.6亿平湿法产能建设基本完成，江苏星源年产10亿平涂覆隔膜产线建设取得一定进展，均开始转固，我们认为，新产能存在爬坡期，期内产线盈利能力或不如已稳定投产的产线。 海外业务比例稳定，湿法业务进展有序，产能持续扩张，份额有望提升。公司海外业务比例一直维持在40%左右，2020年上半年公司海外锂离子电池隔膜实现营收1.11亿元，占当期锂电隔膜营收40.58%，公司已披露和欧洲电池企业Northvolt达成合作，海外业务持续性良好。国内市场方面，报告期内常州基地营收环比2019H2增长141%至1.06亿元，盈利能力也有极大改善，公司有望在湿法领域取得进一步突破。产能支撑方面，公司2020年中报显示，现有产能7.3亿平，在建产能12.35亿平。长期看，公司市场份额有望提升，我们预计2020年公司出货5-6亿平。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.94、1.26和1.40亿元，对应当前股本EPS分别为0.21、0.28和0.31元。对应2020.08.20收盘价89.68、66.91和60.42倍P/E。维持“推荐”评级。 风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度或不及预期，行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。