Q2业绩符合预期，盈利水平环比提升。 公司 24H1营收 43亿、同-51%； 归母净利润-5.2亿、扣非净利润-5.4亿，亏损同比缩窄；毛利率-2%，同增 0.5pct；净利率-13%，同增 0.8pct。其中 Q2收入 24亿，同环增-38%/+29%；归母净利-3.3亿，同环增-1%/-79%； Q2毛利率-4%，环减4pct，业绩略低于市场预期。 Q2出货环增 35%， 产能利用率恢复至 90%左右。公司上半年出货 10.58万吨，同增 13%，权益出货 8.5万吨，其中我们预计 Q2出货 6.1万吨，同环增+20%/+35%，对应权益出货约 5万吨。公司达产产能 30.6万吨，包含 26.5万吨铁锂产能，另有曲靖德方 11万吨+宜宾 8万吨锰铁锂产能，现已部分投产，余 15万吨产能调试中，公司上半年产能利用率 75%，5月起下游需求逐步起量，产能利用率恢复至 90%，当前铁锂产能已满产，总体产能利用率维持 85-90%，锰铁锂产能上半年出货达千吨级规模， 我们预计下半年随着车型放量有望进一步增长，全年总体出货我们预计达 25万吨，同增 15%+。公司加大新产品规划，面向动力领域的新产品具有高全电容量、高压实密度、高动力学性能等特点，针对快充和高容量需求， 6月开始起量，单月达到千吨级规模，面向储能领域的新产品可实现万次以上循环寿命，后续也有望放量增长，提高公司市占率。 Q2单位亏损环比扩大， 当前加工费已触底。 上半年铁锂售价我们测算4.54万元（含税），单位毛利-0.07万元/吨，其中 Q2单价我们预计 4.5万元，环比下滑 5%+，单吨净利-0.69万元/吨，单位亏损环比扩大，系锂价波动持续影响公司单位盈利。我们判断当前铁锂加工费已触底，碳酸锂价格稳定后公司单位盈利有望逐步恢复， 25年行业产能出清，龙头单位净利有望扭亏为盈，且补锂剂 24年起量， 我们预计下半年可看到装机，有望增厚利润。 Q2费用控制良好、在手现金充裕。 24H1期间费用 4.3亿元，同比-30%，其中 Q2期间费用 1.8亿元，同环比-31%/-23%，费用率 7.7%，环降 5pct。 Q2末存货 10亿元，较 Q1末降 6%。 Q2经营净现金流 3亿元，环比转正；资本开支 2.1亿元，环比微降；固定资产 52亿元，在建工程 30亿元，较 Q1末微增，账面现金为 24亿元，较 Q1末维持。 投资建议： 考虑下半年行业加工费小幅下降，我们下调公司 2024-2026年 归 母 净 利 预 期 至 -7/2/6亿 元 （ 原 预 期 2/5/9亿 元 ）， 同 比+57%/+129%/+177%， 2025-2026年对应 PE 为 32/12倍， 周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

中报业绩符合预期。 公司 24H1营收 54.5亿元，同-32%，归母净利润2.38亿元，同-82%，毛利率 19%，同-11pct；其中 24Q2营收 30亿元，同环比-19％/+21％，归母净利润 1.2亿元，同环比-79%/+8％，毛利率18%，同环比-13/-1pct， 业绩处于预告中值，符合市场预期。 24Q2电解液出货 11万吨+， 公司市占率持续提升。 出货方面， 我们预计公司上半年电解液出货 20万吨+，其中 24Q2电解液出货 11万吨+，环增 20%+， 我们预计 Q2外供液体锂盐 5500吨左右（折固 1800吨左右），环比接近翻番增长，折电解液 1.5万吨，合计对应电解液出货近 13万吨，同增 40%+， 24年电解液我们预计出货接近 50万吨，同比 20%+增长，此外全年液体锂盐外供有望达 1.5-2万吨，折电解液 5万吨+，合计总出货有望达 50-55万吨，同增 30%，市占率进一步提升。 24Q2电解液利润 1亿元， 单位利润已触底。 我们测算 24Q2电解液单吨净利约 0.08万元，环比微降，贡献盈利接近 0.9亿元，外供锂盐盈利接近 0.1亿元，电解液板块 Q2合计贡献利润 1亿元左右， 我们预计 Q3电解液单位盈利可维持， 24年电解液单吨利润 0.1万元/吨。 8月六氟价格已触底，散单报价不足 6万元/吨，二三线厂商已亏现金成本，小厂关停产能，我们预计 25年行业产能利用率提升至 80%+，价格有望反转。 磷酸铁 24Q2单吨亏损缩窄， 资源循环盈利增量显著。 我们预计上半年正极板块亏损 1.5亿元，其中 24Q2磷酸铁及铁锂亏损 0.7亿元+，对应磷铁出货 2.1万吨，单吨亏损我们预计 0.3万元/吨左右，环比明显减亏，此外铁锂业务亏损 0.1亿元+， Q3起磷铁出货有望环增 30%，亏损体量进一步减少， 我们预计 24年磷酸铁业务合计影响利润 2.5亿元左右。 24Q2资源循环板块利润约 0.4亿元，其中碳酸锂套保盈利贡献大头。日化业务 24Q2我们预计减值接近 0.3亿元，合计贡献接近 0.2亿元利润，Q3起预计盈利恢复正常， 我们预计 24年贡献利润 1.5-2亿元左右。 费用控制良好、现金流 Q2环比高增长。 24H1期间费用 7.5亿元，同-5%，费用率 14%，费用控制良好，其中 Q2期间费用 3.7亿元，同环比-8%/-1%，费用率 12%； 24H1经营性净现金流 3.6亿元，同-45%，其中Q2经营性现金流 3.4亿元，环增 1455%； 24Q2末存货 12.2亿元，较 Q1末微降； 24Q2其他收益 0.42亿，主要系政府补助及碳酸锂期货收益。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润预期6.1/15.0/22.6亿元， 同比-68%/+148%/+50%，对应 PE 为 43/17/12倍， 考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示： 销量不及预期，盈利水平不及预期

Q2业绩符合预期，盈利水平环比提升。公司24H1营收107.8亿元，同降53.5%，归母净利润3.9亿元，同降68.6%，毛利率8.2%，同降1.5pct，归母净利率3.6%，同降1.7pct；其中24Q2营收62.6亿元，同环比-37.4％/+38.5％，归母净利润2.3亿元，同环比-75.9%/+45.3％，毛利率8.6%，同环比-6.7/+1.1pct，符合市场预期。 Q2新产品快速放量，储能需求超预期公司维持满产。公司24H1出货30.94万吨，同增43.3%，市占率33%，公司上半年储能销售占比提升至33%，其中Q2已提升至40%+，此外上半年新产品CN-5系列及YN-9系列销量约4.79万吨，销量占比约15%。其中24Q2出货17.3万吨，环增28%，其中储能高价新产品CN-5、YN-9我们预计出货近4万吨，较24Q1增500%，产品结构改善明显。9月起美国储能抢装+新兴市场储能需求超预期，公司下游需求旺盛维持满产，Q3我们预计出货18万吨左右，我们预计24年出货70万吨，同增38%，后续公司云南、贵州及海外扩产稳步推进，25年销量有望维持30%增长。 Q2盈利环比向上，24年预计单吨净利0.14万元。Q2铁锂均价4.1万元/吨，环增9%，单吨毛利0.31万元，单吨净利0.13万元，若加回减值损失0.27亿元，对应经营性吨净利约0.15万元，较24Q1环增50%，主要系产能利用率提升及产品结构优化。24Q1加工费已触底，24H2公司出货以高端产品为主，加工费维持稳定，且新产品享受技术溢价，我们预计下半年单位利润有望进一步改善，我们预计全年单吨净利达0.14万元。25年公司磷矿投产后一体化比例提升增厚利润，25年单吨净利有望提升至0.2万元。 Q2单吨费用稳定，存货较Q1末小幅增长。公司24H1期间费用4亿元，同-26.9%，费用率3.7%，同增1.4pct，其中Q2期间费用2.4亿元，同环比-32.4%/49.4%，费用率3.9%，同环比+0.3/+0.3pct，Q2单吨费用0.14万元，环比微降；24H1经营性净现金流1亿元，同降174.2%，其中Q2经营性现金流1.9亿元，同降-81.2%，环比转正；24Q2末存货22.2亿元，较Q1末提升10.9%。 投资建议：考虑下半年行业加工费小幅下降，我们下调公司2024-2026年归母净利预期至9.6/18.2/28.1亿元（原预期10/25/34亿元），同比-39%/+90%/+55%，对应PE为20/11/7倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予25年18x，目标价43元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

公司中报业绩符合预期。 公司 24年 H1营收 24亿元，同减 33%，归母净利 4.7亿元，同减 69%，其中 24年 Q2营收 13亿元，同减 15%，环增 15%，归母净利 2.2亿元，同减 47%，环减 15%，扣非净利 2.2亿元，同减 44%，环减 5%，毛利率 45%，同环比-5pct/+7pct，业绩符合市场预期。 24Q2锂盐销量环增 10%，生产成本大幅下降。 出货端， 24H1公司锂盐产量 1.7万吨，销量 1.68万吨， 超过去年全年以自有矿为原料实现的销量， 其中 Q2销量 8800吨左右，环增 10%左右；公司合计拥有 6.6万吨电池级锂盐产能，我们预计 24全年销量有望达到 4.5-5万吨，同增 160-200%。盈利端， 24Q2锂盐销售均价近 10万元/吨， 单吨生产成本从 Q1的 6万元降至 Q2的 5.3万元，贡献毛利 3.4亿元，环增 19%。 24Q2汇兑影响大幅减弱， Bikita 不含税全成本降至 6.8万元， 锂辉石产量提升有望进一步降本。 津巴布韦 Bikita 矿山 24H1生产锂辉石精矿近14万吨，化学级透锂长石近 9万吨，技术级透锂长石 1.5万吨； 当前锂价下优先使用锂辉石， 7月锂辉石精矿月产量达到 3.5万吨， 满足下半年锂盐生产所需精矿量。成本方面， Q2完全成本降至 6.8万元/吨 LCE（不含税）， 环减 15%+， 精矿 CIF 成本降至 500美元/吨以内， 降本原因： 1）配套光伏项目和输变电项目分别于 2月、 3月投运，目前矿山用电量 20%来源于光伏发电， 80%来源于市政电，大幅降低用电成本； 2）调整选矿工艺和试剂； 3） 上半年海运成本由 195美元/吨降至 158美元/吨； 4） 4月津巴布韦出台新的主权货币， Q2汇兑损失降至 1000万元以内，环减 90%+，单吨影响减少 1万元左右。 我们预计后续使用锂辉石精矿比例进一步提高，完全成本有望降至 7万元以内（含税）。 加拿大 Tanco 矿山 24H1生产锂辉石精矿 2万吨； 100万吨选矿厂进度放缓，公司预计 2026年建成。 铯铷贡献稳定利润，铜业务有望成为后续增长点。 铯铷业务 24H1实现毛利 3.4亿元， 同减 4%， Q2贡献 2.2亿元毛利，环增 80%+；其中精细化工上半年提价超 20%影响 Q1销量， Q2销量逐步恢复，环增 70%，我们预计下半年铯铷业务利润稳中有升。 公司 7月完成赞比亚 Kitumba铜矿项目 65%权益的交割，将于本月完成可研，今年开工建设，争取 2026年实现利润释放。 盈利预测与投资评级： 由于锂价超预期下跌，我们下调公司 24-26年盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润 11.1/12.7/16.1亿元（原预测为15.8/20.7/30.3亿元），同比-50%/+15%/+27%，对应 PE 为 18x/16x/12x，考虑公司降本成效显著， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

公司中报业绩符合预期。公司24年H1营收17.6亿元，同减37%，归母净利13.0亿元，同减36%，其中24年Q2营收11.5亿元，同减19%，环增87%，归母净利7.7亿元，同减31%，环增45%，扣非净利7.0亿元，同减35%，环增21%，毛利率48.5%，同环比-25pct/-1.6pct，业绩符合市场预期。 锂：Q2产量环增43%，成本优势显著。2024年H1碳酸锂产量5809吨，完成全年目标的55%，同增29%，销量7630吨，完成全年目标的73%，同增57%；其中Q2产量3423吨，环增43%，销量3660吨，环减8%。价格成本方面，24H1碳酸锂实现营收6.3亿元，平均售价9.4万元/吨，同减64%，平均销售成本4.13万元/吨，同减0.4%；其中Q2营收约3.2亿元，营业成本约1.6亿元，含税均价10万元/吨，环增13%，单吨销售成本4.2万元，环增5%+，主要受老卤价格提升的影响。 钾：Q2产销环比大幅提升，下半年价格有望回暖。2024年H1产量52万吨，完成全年目标的52%，同减1.5%，销量54万吨，完成全年目标的52%，同减8%；其中Q2产量36万吨，环增130%，销量40万吨，环增187%。价格成本方面，Q2钾肥收入约8.2亿元，营业成本约4.4亿元，含税均价2237元/吨，环减4.5%，单吨销售成本近1100元，环增10%。7月初大合同价格落地，约定24年钾肥合同价格为CFR273美元/吨，对应国内市场含税价约2400元/吨。随着国际钾肥合同价格的确定和国内市场因秋耕对需求的逐步增长，下半年钾肥价格有望回暖。 铜：Q2铜价上涨提升利润，投资收益丰厚。参股公司巨龙铜业24H1产铜8.1万吨，同增约1万吨，含税均价8.5万元，单吨净利3.4万元，实现营收61亿元，净利润28亿元，对应投资收益8.6亿元，同增46%；其中Q2产铜3.9万吨，环减7%，含税均价9.1万元，环增14%，单吨净利4.2万元，环增54%，实现营收31亿元，净利润16亿元，对应投资收益5亿元，环增43%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。 中期分红提升股东回报，回购彰显管理层信心。24年H1公司向全体股东每10股派发现金红利2.6元，中期现金分红4.08亿元，这是继22年以来连续三年中期分红。另外，公司宣布回购注销计划，准备回购1.5-3亿元公司股票，回购期限12个月，并在回购完成后将股份进行注销。 盈利预测与投资评级：由于锂价持续下跌，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润22.7/24.9/34.1亿元（原预期为26.9/30.7/40.5亿元），同比-34%/+10%/+37%，对应24-26年16x/14x/11xPE，考虑公司成本优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

电动化大有可为， 终局需求超 11TWh，仍有 10倍空间。 目前全球新能源汽车渗透率仅 20%，储能仍处于发展初期阶段，我们测算 24年全球新能源车销量 1609万辆，仍维持 20%增长，受插电占比提升影响，全球动力电池增速略低于 20%，而储能电池需求保持近 50%增长，锂电池整体需求增长 24%至 1.1TWh，海外 26年迎来新车周期，储能需求持续强劲， 25-26年增速预计提升至 25-30%， 27-30年维持 20%左右， 30年需求预计增长至近 4.0TWh。我们认为锂电池远期仍有较大空间， 考虑工程机械、机器人、飞机船舶等新兴领域， 终局电动化假设下， 锂电池需求预计超 11TWh，行业仍有 10倍空间，锂电厂商在电动化、智能化等领域大有可为。 宁德时代全球优势强化， 25年 H2起份额再提升。 动力方面，宁德时代24年全球份额稳定于 37%，国内份额 45-50%，海外份额升至 27%，随着神行、麒麟等新品开启放量，国内份额后续预计稳定，欧洲新车型25H2推出，宁德时代新定点份额 40%+，且海外产能加速建设，美国技术授权方式 26年投产，全球份额有望提升至 40%。 储能方面，宁德时代 24年全球份额 40%，美国地区份额 50%，独供 tesla 的 megapack，随着储能电池性能要求逐步提升，宁德时代凭借突出的安全性、全周期成本和售后优势，储能竞争力持续强化，远期市占率预计 40-50%。 整体看，宁德时代 24年动储出货预计 480GWh，同增 23%， 30年出货预计超 1.5TWh。 单位盈利稳定超预期，长期竞争力始终维持。 海外定价模式可维持， 壁垒高盈利水平好， 国内电池价格已见底， 跌破部分二线现金成本，整体电池价格下探空间较小，而宁德时代盈利维持 0.1元/Wh，与国内二三线差距维持，与海外电池厂差距扩大，体现公司极强的成本、技术和规模优势，以及高海外占比的差异化结构。 随着 24H2-25年新增产能预期减少，行业供需将有所改善， 龙头产品技术持续创新， 24年麒麟、神行等差异化新品放量， 具备差异化盈利水平， 超级拉线迭代升级， 26年单wh 折旧减少， 盈利能力具备持续性。远期看，宁德时代引领行业技术发展，持续大额研发投入，全面布局新材料、新技术和新制造，陆续落地打造差异化竞争，长期竞争力始终维持。此外，由于采取严谨的会计处理，包括质保金计提、返利计提、折旧年限和存货减值计提等，宁德时代的表观净利润被低估，经营活动净现金流一直远大于净利润，净现比常年维持 30-40%水平，后续现金流质量预计持续改善。 盈利预测与投资评级： 我们预计 24-26年归母净利润 502/605/728亿元，同增 14%/21%20%，对应 PE 为 16/13/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予 24年 25x，对应目标价 285元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧超预期，原材料价格波动风险，海外政策变化风险。

Q2业绩亮眼，符合预期。Q2收入870亿元，同环比-13%/+9%，净利润123.6亿元，同环比+13%/+18%，扣非净利润108.1亿元，同环比+11%/+17%；毛利率27%，同环比+5pct/0.6pct，净利率14.2%，同环比+3pct/+1pct。 1）Q2出货量110gwh，其中储能超预期增长至25gwh。Q2出货量110gwh，同环比+17%/+16%，其中储能出货25gwh，占比提升至25%，同环比+50%/+30%，且基本为海外大储，多点开花，持续性可期；动力85gwh，同环比+10%/+12%，公司动力全球份额仍维持37.5%，但欧美短期需求放缓，影响公司出货。1H公司电池产量211gwh，同比+37%，出货量205gwh，同比+13%，去库完成后销量增速高于产量。公司目前产能650gwh，H2产能利用率提升，预计全年出货量480gwh，同比23%，其中储能出货量100gwh，增长45%。 2）Q2均价基本稳定，单wh毛利稳定。H1动力电池收入1126亿元，同比-19%，毛利率26.9%，对应均价0.79元/wh，同比-30%，Q2环比基本持平，单wh毛利0.19元/wh，基本稳定。H1储能电池收入288亿元，同比+3%，毛利率28.9%，对应均价0.74元/wh，同比-30%，预计Q2环比降10%，单wh毛利0.19元/wh，基本稳定。总体看，1H电池单wh利润0.9-0.95，同比持平，其中Q2由于费用率下降，单wh利润环比提升。由于电池价格已见底，预计全年单wh利润维持稳定。 3）其他收入重回增长。1H锂电材料回收收入143亿元，同比+13%，毛利率8%，延续H2低毛利率；矿产资源26亿，同比-8%，毛利率8%，环比下降16pct。其他收入83亿元，同比+32%，毛利率51%，贡献毛利28亿元，占比13%。 4）H1投资收益大增，Q2减值损失增加。H1投资收益21亿元，其中Q2为12.6亿元，预计主要为洛钼贡献；H1公司其他收益为54亿元，同比+79%，其中Q2为22亿元，基本为政府补助。Q2资产减值损失14亿元，环比+6亿元。 5）Q2费用率下降明显。Q2期间费用85亿元，同环比-5%/-18%，期间费用率9.7%，同环比+1pct/-3pct；其中销售费率4.2%，同环比+0.4/0pct，H1质保金51亿元，费率3%+；管理费率2.4%，同环比-0.3/-0.5pct；研发费率4.9%，同环比-0.3/-0.5pct；财务费用率-1.7%，同比-1pct/2pct，主要由于Q2基本没有汇兑损失（而Q1确认16亿元）。 6）预计负债持续增加，现金流亮眼。Q2末预计负债为592亿元，较年初75亿元，其中质保金49亿元，返利27亿元。Q2预计负债新增19亿元。Q2末存货481亿元，较Q1末增加9%，仍维持较低库存；Q2经营性净现金流164亿元，同环比+2%/-42%；资本开支67亿元，规模略降，在建产能153gwh，其中70gwh为海外基地。 投资建议：我们基本维持对公司24-26年归母净利502/605/728亿元的预测（此前预期502/622/768亿元），同比增14%/21%20%，对应PE为17/14/11x，给与24年25x，对应目标价285元，基于“买入”评级。 风险提示：电动车不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

公司发布24H1业绩预告，符合市场预期。24H1归母净利8.3-9.3亿元，同增8%-21%，扣非净利7.4-8.4亿元，同增22%-39%。其中24Q2归母净利4.5-5.5亿元，同增6%-29%，环增19%~45%，预告中值5.0亿元，同环比+17%/+32%；24Q2扣非净利4-5亿元，同增13%-42%，环增18%~47%，符合市场预期。 Q2前驱体出货环比持平，镍钴加工贡献部分利润。公司24H1镍钴磷钠四系产品销量超14万吨，同比增长15%，其中我们预计三元前驱体上半年出货11.5万吨左右，Q2出货5.7万吨左右，环比持平，全年预计出货24-25万吨，同增5-10%；我们预计磷酸铁产能释放全年出货4-5万吨，合计出货28-30万吨，同增10%。盈利端，叠加外购钴镍加工利润，我们测算24Q2三元前驱体单吨净利维持0.4万元+，贡献2.5亿元左右归母净利，其他产品亏损0.2-0.3亿元左右。 Q2镍价上涨电镍盈利提升，中青和NNI达产下半年贡献增量。镍冶炼方面，公司24H1印尼镍产品整体产出超3.5万吨，其中Q2出货2万吨+，环增39%；公司印尼建成及在建产能达20万金吨，Q2翡翠湾5.5万吨镍铁项目满产运行，5月中青2条线+NNI4条线达产，6月单月产量达到1万吨，NNI另4条线爬产中，我们预计24年镍产量13-14万吨（权益6-7万吨）。由于镍价较高，公司电解镍上半年产销量超3.7万吨（权益2万吨），其中我们预计Q2出货2万吨+（权益1万吨+），按照1.7万美金镍价计算，我们测算Q2电镍单吨净利0.3万美金+，贡献2.5亿元左右归母净利；公司已建成电镍产能8万吨，下半年镍出货仍以电镍为主，按照1.6-1.7万美金计算，全年镍冶炼预计可贡献10-12亿元归母净利，随着下半年自有镍矿持续放量，我们预计未来成本仍有1000美金下降空间。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润23.7/28.5/34.7亿元，同增22%/20%/22%，对应11x/9.5x/7.8xPE，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，给予2024年16倍PE，对应目标价40元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

公司发布24H1业绩预告，超市场预期。24H1归母净利15-18亿元，同降14%-28%，扣非净利15.7-18.7亿元，同比-15%-+2%。其中24Q2归母净利9.8-12.8亿元，同比-8%-+20%，环增87%~145%，预告中值11.3亿元，同环比+6%/+116%；24Q2扣非净利10-13亿元，同增19%-54%，环增76%~129%，业绩超市场预期。 前驱体Q2出货环比大增，盈利维持稳定。我们预计公司24H1前驱体出货5.5万吨+，同增5%左右，其中Q2出货3万吨+，环增50%+，增长显著，全年预计出货17-18万吨，同增30%+；盈利端，公司硫酸镍自供比例较高，整体盈利可维持行业平均水平。我们预计公司24H1正极出货4-4.5万吨，同比下降5%左右，整体可维持微利，此外公司乐友、浦华等合资产能逐步释放，贡献部分投资收益。 Q2镍价上涨单位盈利提升，华飞项目达产贡献显著增量。镍冶炼端，我们预计公司上半年出货镍中间品8-9万金吨左右，其中华飞项目12万吨MHP于3月达产，全年镍冶炼出货有望24万金吨左右（权益13万金吨+）。由于镍价较高，公司24H1电镍出货4万吨+，其中Q2出货2万吨+，按照1.7万美金镍价计算，我们测算Q2电镍单吨净利0.4万美金+，贡献6-7亿元利润。当前镍价下跌企稳，考虑印尼镍矿额度审批收紧，及其他地区镍冶炼产能减产，整体镍价中枢上移，按照1.6-1.7万美金计算，我们预计全年镍冶炼可贡献25-30亿元左右归母净利。 铜业务利润弹性显著，锂矿项目降本贡献利润。我们预计Q2铜产品出货2.5万吨左右，其中自有矿预计0.5万吨左右，单吨盈利0.3万美金+，叠加纯加工部分盈利，合计贡献2亿元+利润，我们预计24年整体出货10万吨，其中自有矿预计2万吨左右，叠加加工部分盈利，合计贡献5-10亿元左右利润；我们预计Q2钴产品出货1万吨+，自有矿可实现部分盈利。Arcadia锂矿项目全成本降至9-9.5万美元（含税），我们预计H1碳酸锂出货1.8万吨左右，可维持微利，全年预计出货2.5-3万吨。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润35/46/57亿元，同增5%/30%/25%，对应PE为10x/8x/6x，考虑公司一体化优势显著，给予24年15xPE，目标价31.2元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

事件： 公司拟在贵州合资建设 50万吨铜冶炼项目及 30万吨铁锂及磷铁项目，公司拟出资 65-70%，员工持股平台与第三方出资不超过 35%，总投资预计 150亿元，其中一期率先建设 20万吨铜冶炼联产 80万吨硫酸及蒸汽产能，建设周期 24月，且贵州黔南州政府支持公司在一期投产前新增 5000万吨以上磷矿探矿权，加深一体化布局。 远期六年新增 30万吨产能规划，谨慎扩产维持市占率持续提升。 公司当前产能 70万吨，我们预计全年出货 70万吨+，同增 35%，市占率持续提升，铁锂龙头优势明显。公司扩产谨慎，本次 30万吨为未来六年产能规划，将跟随需求增长逐步扩产，产能利用率维持较高水平， 24H2计划新增贵州 5万吨产能， 25年预计出货 90万吨+，同增 30%，行业龙头地位维持。 磷矿布局持续推进，一体化比例提升巩固成本优势。 公司已获得两个探矿权，储量 1亿吨，现已获得黄家坡采矿许可证，产能 120万吨/年，打石场在推进探转采，落地后我们预计对应 120万吨+铁锂的磷资源需求，本次贵州承诺将进一步新增 5000万吨磷矿采矿权，且铜冶炼项目中的副产品硫酸及蒸汽有助于进一步降低生产成本。磷矿价格高位为1000元/吨，而生产成本为 300元/吨左右（含资源税），若自供比例将达到 20%，对应增厚正极单吨利润 600元/吨，将从 25年起逐步增厚利润。 铁锂加工费见底，预计后续盈利企稳回升。 24H2低端产品价格小幅下行，但当前行业龙头已满产， 我们预计高端产品加工费稳定，公司 Q1单位净利达 0.1万元/吨，后续随着产能利用率提升，外加磷矿投产一体化比例提升，公司净利有望恢复至 0.2万元/吨左右。 投资建议：考虑公司深化一体化布局巩固成本优势，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10/25/34亿元，同比-35%/+147%/+35%，对应PE 为 23/9/7倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予 25年15x，目标价 50元，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

24Q1 实现归母净利 5.3 亿元，环增 17%，符合市场预期。 24 年 Q1 营收 6 亿元， 同减 55%， 环减 41%， 归母净利 5.3 亿元， 同减 43%， 环增17%，扣非净利 5.8 亿元，同减 37%，环减 8%，毛利率 50%，同减 19pct，环减 4.4pct，归母净利率 86%，同增 19pct，环增 43pct，业绩符合市场预期。 锂： Q1 销量环增 55%， 单吨成本同比略降优势维持。 24Q1 碳酸锂产量2386 吨，同增 34%，环减 38%，销量 3970 吨，同增 643%，环增 55%。价格成本方面， Q1 碳酸锂收入约 3.1 亿元，营业成本约 1.6 亿元，含税均价 8.8 万元，环减 31%，单吨销售成本 3.9 万元，同比略降，环增15%+，主要系盐湖季节性导致，单吨净利 2.7 万元左右， Q1 贡献 1.1 亿元左右利润。麻米错盐湖首期 5 万吨 LCE 项目顺利推进， 我们预计 Q2获得项目核准和采矿许可证， 25 年底前有望全面投产。 钾： Q1 销量环减 53%， 单吨销售成本环降 20%+。 24Q1 氯化钾产量15.9 万吨，同减 19%，环减 52%，销量 14 万吨，同减 63%，环减 53%。价格成本方面， Q1 钾肥收入约 3.0 亿元，营业成本约 1.4 亿元，含税均价 2337 元，环减 14%，单吨销售成本降至 1000 元以内，环减 20%+，单吨净利 700-800 元， Q1 贡献 1 亿元左右利润，价格下降单位盈利小幅下滑。 铜： Q1 投资收益 3.5 亿元， 略超预期。 参股公司巨龙铜业 Q1 产铜 4.2万吨，含税均价 8 万元左右，单吨净利 2.7 万元左右，实现营收 30 亿元，同增 21%，净利润 11 亿元，同增 12%，对应投资收益 3.5 亿元，同增 12%，环增 25%。 24 年 2 月巨龙二期改扩建项目获批， 我们预计25Q3 试产、 25Q4 投产，达产后铜年产量将从 23 年的 15.4 万吨提高至30-35 万吨。 Q1 费用率环比上升， 经营性现金流承压。 24Q1 期间费用率 10.7%，同增 5.2pct，环增 2.4pct，其中管理费用率 9.4%，环增 3.1pct。 Q1 末存货5.11 亿元，较年初增加 2.6%。 Q1 经营活动净现金流-2.4 亿元，同减181%，环减 134%； Q1 资本开支 0.3 亿元，同增 14%，环减 61%。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024-2026 年盈利预测， 预计 2024- 2026 年公司归母净利润 26.9/30.7/40.5 亿元， 同比-21%/+14%/+32%，对应 24-26 年 17x/15x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期

24Q1实现归母净利-39亿元，处于预告中值，符合市场预期。 24年 Q1营收 25.9亿元、同减 77%、环减 64%、归母净利-39.0亿元、同减 180%、环减 386%，扣非净利-39.2亿元，同减 181%，环减 384%，毛利率 48%，同减 41pct，环减 29pct，归母净利率-151%，同减 193pct，环减 139pct，主要受高价精矿库存和 SQM 税务争议影响。公司此前预告 24Q1归母净利-43~-36亿元，处于预告中值，符合市场预期。 格林布什： Q1精矿销量环减 34%， 价格大幅下降。 销量端， Q1格林布什精矿产量 28万吨，环减 22%，销量 18万吨，环减 34%。盈利方面，Q1精矿收入 13.5亿元，不含税均价 0.75万元（1034美元），环降 70%，单位现金成本 0.18万元（250美元），环增 8%，主要系产量下降所致，单位运营成本（含特许权使用费） 0.21万元，环减 26%；天齐 Q1销售锂精矿 14万吨， 我们预计贡献 2.5亿元左右归母盈利。 Q1少数股东权益高企影响盈利， Q2起高价库存逐步消化影响减弱。 销量端， 24Q1公司锂盐销量近 1.7万吨，同增 109%，环增 20%， 24年预计销量达 7-8万吨，同增 25%-30%。盈利端， 23年年末公司合并报表口径有 40万吨锂精矿库存，其中公司主体内库存 20万吨左右，整体成本较高， Q1自供精矿成本按移动加权平均法计算， 公司预计均价在3000-3700美元/吨，对应碳酸锂全成本 20-24万元，我们预计 Q1锂盐销售含税均价在 10万元左右，对应单吨锂盐产品亏损 15万元左右， Q1共亏损 25亿元左右。公司 Q1消化 14万吨左右精矿库存，我们预计 Q1末国内剩余高价精矿库存约 6万吨， Q2随着新矿入库摊薄成本，冶炼端有望大幅减亏。 SQM 税务争议裁决影响投资收益 17亿， 覆盖历史争议税收年度、预计后续影响较小。 重要联营公司 SQM 由于税务诉讼裁决，预计可能减少其 24Q1净利润约 11亿美元，公司持股 22%，大约影响 17亿元利润。 11亿美元覆盖了 2011-2023年所有有争议的矿业税费用，且 SQM 已经支付了 9亿美元+，预计对公司现金流、分红影响较小。 Q1费用率环比上升明显， 存货较年初减少。 24Q1投资收益-13亿元，环减 143%， 24Q1期间费用率 15.0%，同增 14.6pct，环增 11.6pct，其中管理费用率 4.7%，环增 3.1pct，财务费用率 9.8%，环增 8.3pct。 Q1末存货 29.94亿元，较年初减少 5.0%； Q1计提资产减值损失 0.6亿元，主要是对奎纳纳工厂存货计提减值。 Q1经营活动净现金流 31.4亿元，同减 36%，环减 19%； Q1资本开支 12.7亿元，同增 76%，环减 21%。 盈利预测与投资评级： 由于 24年上半年高价精矿库存影响较大， 后续影响减小， 我们下调 2024年盈利预测， 上调 2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润 0.1/44.7/50.6亿元（原预期为35.7/42.6/48.7亿元），同比 -100%/+57212%/+13%，对应 24-26年8577x/15x/13x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

公司年报符合预期， 一季报略超市场预期。 公司 23年营收 122亿元，同减 22%，归母净利 34亿元，同减 46%，扣非净利 32亿元，同减 48%，其中 Q4营收 25亿元，环减 18%，归母净利 3.5亿元，环减 69%，扣非归母净利 3.7亿元，环减 62%，符合市场预期。 24年 Q1营收 23亿元，同减 31%，环减 7.4%，归母净利 4.7亿元，同减 50%，环增 32%，扣非净利 3.1亿元，同减 67%，环减 16%，非经常性损益主要为政府补助 1.8亿元，业绩略超市场预期。 Q1碳酸锂成本进一步下降， 单吨净利略超预期。 23年公司碳酸锂产品产量 2.7万吨，同增 37%，销量 2.7万吨，同增 36%； 我们预计 24Q1出货 6900吨，环比略降， 24年出货 3万吨，同增 11%， 25年新建 900万吨采矿设施投产，预计出货 4.5万吨左右。盈利方面， 23年碳酸锂业务收入 51亿元，贡献归母净利 29亿元，对应含税均价 21万元，单吨营业成本 5.3万元，单吨净利 10.7万元， 其中 23H2含税均价 17万元，单吨营业成本 5万元，单吨净利 8.4万元；我们预计 24Q1碳酸锂贡献近2亿元利润，对应含税均价 9.5万元左右，全成本进一步降至 6万元以内，单吨利润 2.8万元左右，略超市场预期。 特钢需求向好， 贡献稳定利润。 23年公司不锈钢销量 31万吨，同比增长 3.6%，受火电、核电、新能源装备需求带动， 23年贡献收入 69亿元，归母净利 5.3亿元，其中货币资金贡献部分收益； 我们预计 24Q1特钢贡献 1.1亿元左右利润， 24全年有望维持 4.5-5亿元稳定利润。 Q1末存货较年初减少， 在手现金富裕。 24Q1期间费用率 2.5%，同减0.3pct，环减 0.7pct。 Q1末公司存货 7.6亿元，较年初减少 30%；在手现金 100亿元，较 24年初增加 6%。 24Q1公司经营活动净现金流为-1.7亿元，同减 113%，环减 137%；资本开支为 0.56亿元，环增 233%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 24年降本明显， 我们上调 24-25年盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润为 17/19/24亿元（24-25年原预期为 11/14亿元），同比 -50%/+9%/+28%，对应 PE 为 15x/14x/11x， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期

Q1业绩略低于预期： 24Q1营收 19亿元，同环比-62％/-29%；归母净利润-1.85亿，同环比+74%/+71％，扣非归母净利润-1.92亿元，同环比+74%/70%。 Q1毛利率为 0.03%，同环比增 0.02/10.5pct； 归母净利率-9.8%，同环比+4.8/14pct；扣非归母净利率-10%，同环比+4.7/13.8pct，略低于预期。 Q1出货环降 18%、 我们预计 24年出货同增 38%。 我们预计公司 Q1出货4.5万吨，同增 13%，环降 18%，权益出货约 4万吨， 我们预计 Q2出货约6万吨，环增约 30%。公司达产产能 37万吨，另有 8万吨 1H24投产，合计 45万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计 24年出货量增 38%至约 30万吨，其中锰铁锂混用已装车、 24年出货可上万吨。 Q1单位亏损环比缩窄、加工费触底有望逐步扭亏。 Q1铁锂售价 4.75万元/吨，环降 13%，单吨毛利 0，单吨净利-0.48万元/吨，单位亏损环比缩窄，系 Q1锂价波动减弱对盈利影响减小，但年初铁锂加工费下滑、开工率降低抬高成本造成亏损。我们判断 Q1加工费已触底，公司有一定成本优势， 24年有望扭亏。 25年行业产能出清，龙头单位净利有望恢复至近 0.2万元/吨，且补锂剂 24年起量，有望增厚利润。 Q1费用率环比提升、资本开支同比显著下降。 24Q1期间费用 2.4亿元，同环比-27%/-13%，费用率 13%，同环比+6.1/2.3pct。 Q1存货 11亿元，较年初增 31%；应收账款 17亿元，较年初-26%；合同负债 0.8亿元，较年初-2%。 Q1经营现金流净额-7.2亿元，同增 8.4%；投资现金流净额 7.6亿元，同增 203%；资本开支 2.1亿元，同比降 71%； 货币资金为 24亿元，较年初降 17.2%。 盈利预测与投资评级： 考虑铁锂加工费下滑，我们维持 2024-2026年归母净利润预测为 1.8/5/9亿元，同比+111%/182%/86%，对应 PE 为 50/18/10x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、市场竞争加剧风险。

24Q1实现归母净利 0.3亿元，环减 54%，符合市场预期。 公司 24Q1营收 51亿元， 同增 14%，环增 6%， 归母净利 0.3亿元， 同减 80%， 环减54%， 扣非净利 0.27亿元，同减 81%， 环减 58%， 24Q1毛利率 10%，同减 4pct，环增 1pct，符合市场预期。 24Q1电池箔出货同比持平微增， 24年有望实现 25%增长。 我们预计公司 24Q1电池箔出货 2.6万吨，同比微增 5%左右，公司 4月起排产环增明显， 我们预计 Q2出货有望同增 30%，全年电池箔出货有望达 16万吨，实现 25%左右增长。盈利方面， Q1电池箔单吨扣非利润降至 0.2万元左右，环比下降 0.1万元，主要系加工费下降及产能利用率较低所致，当前铝箔加工费基本见底，我们预计 24年单吨利润有望达 0.25万元左右， 25年有望恢复至 0.3万元左右。 24Q1包装箔亏损逐步缩窄， 后续需求逐步恢复有望扭亏为盈。 我们预计 24Q1包装箔出货 6.5万吨左右，环比增长明显， Q1单吨亏损缩窄至0.05万元/吨左右，公司目前具备意大利 12万吨+德国 1.5万吨食品包装箔产能，由于海外厂生产成本较高及产能爬坡导致亏损，后续随着海外包装箔需求恢复， 我们预计 24年可逐步扭亏为盈。 我们预计 24Q1空调箔及板带出货 10万吨左右，环比持平，基本维持微利。 费用控制良好， 资本开支显著下滑。 24Q1期间费用率 7%，同比下降0.7pct，费用控制良好； 24Q1末底存货 43.4亿元，较年初增长 12%； 24Q1计提资产减值损失 0.2亿元，计提信用减值损失 0.3亿元。 24Q1经营活动净现金流-5.5亿元，同环比转负； 24Q1资本开支 0.5亿元，同比下滑 31%。 盈利预测与投资评级： 由于海外包装箔需求仍较弱，我们下调公司 2024-2026年盈利预测，我们预计 2024-2026年归母净利润 4/6/8.5亿元（原预期为 5.0/7.3/9.5亿元），同比-25%/+52%/+40%，对应PE为 24x/16x/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。