公司发布年报： 全年实现营收 130.63亿元， 同比-67.75%； 实现归母净利-79.05亿元， 同比-208.32%； 实现扣非净利-79.23亿元， 同比-210.40%； 实现经营活动产生的现金流量净额 55.54亿元， 同比-75.52%。 公司 2024年业绩大幅转亏， 主要原因包括： 1） 锂价下行， 同时受公司控股子公司泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制存在时间周期错配影响； 2） SQM 由于税费影响， 净利润同比大幅下降； 3） 公司对澳大利亚二期氢氧化锂项目的资产全额计提了减值准备； 4） 澳元及人民币兑美元的汇率变动导致 2024年汇兑损失金额同比大幅增加。 核心产品产销量数据： 2024年泰利森共生产锂精矿 141.0万吨， 其中化学级锂精矿 135.3万吨， 技术级锂精矿 5.7万吨； 锂产品方面， 公司 2024年锂化合物及衍生品的产销量均实现同比大幅提升， 其产量约 7.07万吨， 同比+39.44%， 销量约 10.28万吨， 同比+81.46%。 资源端： 格林布什锂矿目前锂精矿产能为 162万吨/年， CGP3设计产能为 52万吨/年， 预计将于 2025年 10月生产出第一批锂精矿产品； 另外公司拥有四川雅江措拉锂矿开采权， 正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选工程的相关工作。 产品端： 公司目前有 5个在产锂化工产品生产基地， 综合产能 9.16万吨/年，未来有进一步扩产规划， 中游锂加工产能优势明显。 其中四川遂宁安居工厂项目于 2024年中完成产能爬坡， 目前处于满产运营状态； 澳大利亚奎纳纳工厂项目于 2024年 10月完成一次大规模技改工程， 目前处于爬坡阶段。 投资端： 公司持有 SQM 22.16%股权， 是其第二大股东。 SQM 2024年锂盐销量约 20.5万吨， 同比+20.53%， SQM 2024年度营业收入折合人民币 323.15亿元， 净利润折合人民币-28.85亿元。 风险提示： 项目建设进度不达预期； 锂矿和锂盐产品产销量不达预期。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 由于锂价波动较大， 进一步下修公司盈利预测。 预计公司 2025-2027年营收分别为 108.06/133.40/160.97(原预测 123.34/146.83/-)亿元， 同比增速-17.3%/23.4%/20.7%； 归母净利润分别为 23.85/25.11/31.80(原预测35.67/47.14/-)亿元， 同比增速 130.2%/5.3%/26.6%； 摊薄 EPS 分别为1.45/1.53/1.94元， 当前股价对应 PE 为 21/20/16X。 公司拥有全球最好的锂辉石和锂盐湖资源， 成本优势突出， 有效抵御行业下行风险， 资源端仍有较强扩产潜能， 为中游锂盐产能的快速扩张提供坚实的原料保障， 中长期成长性值得期待， 维持“优于大市” 评级。

事件： 公司发布业绩预告， 24年归母净利-82~-71亿元，同减 197-212%，扣非净利-82~-71亿元，同减 199-214%；其中 Q4归母净利-25~-14亿元，同减 75-212%，环减 182-404%，扣非净利-24.6~-13.6亿元，同减69-206%，环减 164-377%，低于市场预期。 终止投资建设奎纳纳二期， 一期存货+二期在建工程减值影响 Q4归母净利 6亿元左右。 基于市场环境及项目最新的经济可行性分析， 公司认为继续建设奎纳纳二期氢氧化锂项目将不具备经济性， 故拟终止投资建设奎纳纳二期。 截至 2024年 12月 31日，二期项目前期相关投入累计约 14.12亿元人民币， 本次项目终止预计将减少公司 2024年归母净利润约 5.01亿元。 另外 24年计提存货减值 7亿元， 资产减值准备合计约21.6亿元， 减少归母净利润约 7.7亿元，其中我们预计 Q4归母净利润减少约 6亿元。 24年锂盐出货同比高增， Q4亏损持续。 我们预计 24全年锂盐出货 10万吨+， 同增 75%+，其中 Q4锂盐出货 3万吨左右， 环比基本持平；安居工厂 2万吨已于 24年 10月满产，奎纳纳一期 2.4万吨有望于 25年达产，我们预计 25年出货 12-14万吨，同增 30%左右。盈利端， Q4精矿和锂盐合计经营亏损近 16亿元， 主要由国内锂精矿库存结存成本较高导致； SQM Q4彭博一致预期 1.5亿美元税后净利，对应投资收益 2.3亿元左右。 盈利预测与投资评级： 由于 24年受资产减值影响，我们下调 2024年盈利预测，但考虑 25-26年锂价中枢有望上移， 我们上调 2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润-76.5/22.2/29.9亿元（原预期为-58.5/15.6/22.7亿元 ），同比-205%/+129%/+35%，对应 25-26年23x/17xPE， 考虑公司资源禀赋优异， 且高价库存逐步消化完，成本优势将凸显， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

全球锂资源头部企业，坐拥优质锂矿与锂盐湖资源公司战略性布局中国、澳大利亚和智利的锂资源，系全球极少数同时涉足优质锂矿山和盐湖卤水矿两种原材料资源的企业之一，坐拥 2座锂矿山以及 2处锂盐湖， 合计拥有资源量超 5500万吨 LCE，权益资源量超1400万吨 LCE。 其中，公司控股 26%的格林布什矿山是全球成本最低、品位最高、产能最大的锂辉石矿山，总矿产资源量约 1600万吨 LCE。 公司控股 22%的阿塔卡马盐湖是全球在产锂盐湖产量最高的项目， 占2023年全球在产盐湖供给总量的 42%。 锂盐产能规模领先，多期项目稳步推进公司在国内外布局 5处锂化合物生产基地，规模领先、技术先进。其中四川射洪生产基地是公司最早的生产基地，综合锂化工产品年产能约2.4万吨；江苏张家港生产基地是目前全球仅有的在成熟运营中的全自动化电池级碳酸锂生产工厂，现有年产能 2万吨；四川遂宁安居工厂年产 2万吨电池级碳酸锂项目目前项目处于产能爬坡阶段。 行业出清开启，公司资源优势明显碳酸锂价格快速下行后，锂项目回报率大幅下降，行业扩产计划或将有所放缓。目前由于亏损压力，国内高成本云母矿及部分澳矿已经出现减停产现象，行业出清信号明显。公司作为行业内拥有优质资源且自给率高的锂企，资源优势更为明显。 投资建议我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 -48.62/26.29/44.71亿元， 2025-2026年对应 PE 分别为 24、 14倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新建产能不及预期；下游需求不及预期；新技术出现；不可控的全球地缘风险。

业绩符合市场预期。 公司 24Q1-3营收 101亿元，同-70%，归母净利润-57亿元，同-170%，毛利率 49%，同-38pct，归母净利率-57%，同-81pct； 其中 24Q3营收 37亿元，同环比-58％ /-5％，归母净利润-5亿元，同环比-130%/-62％，毛利率 44%，同环比-41/-10pct，归母净利率-14%，同环比-33/+21pct。公司此前预告 24H1归母净利亏损 58.5-54.5亿元，业绩处于预告中值，符合市场预期。 格林布什： Q3产量环增 22%， 现金成本环降 18%。 销量端， Q3格林布什精矿产量 40.6万吨，环增 22%，包括 39.5万吨化学级锂辉石和 1.1万吨技术级锂辉石，销量 39.2万吨，环减 26%。格林布什 25财年产量指引 135-155万吨，我们预计 24年销量 150万吨+。盈利方面， Q3平均 FOB 价格 872美元/吨，环降 15%，单吨现金成本 277澳元（ 183美元， 10月 31日汇率 0.66），环减 18%，单吨利润约 570美元+。 Q3销量环比提升， 高价库存逐步消化， 亏损持续收窄。 销量端， 24Q1-3公司锂盐销量 7万吨+， 同增 68%， Q3锂盐销量 3万吨左右，环增25%；安居项目预计 10月满产，我们预计 24年销量达 10万吨+，同增80%左右。盈利端，自供精矿成本按移动加权平均法计算， Q2公司额外承购精矿 20万吨，进一步降低原料成本， Q3末国内化学级锂精矿库存15万吨， 结存成本约 1000美元+，对应碳酸锂全成本 8.5万元左右。 Q3投资收益稳定， 经营性现金流下滑明显。 公司 Q1-3投资收益-9亿元，其中 Q3投资收益 2.2亿元，环+7%； Q1-3少数股东损益 74亿元，同-48%，其中 Q3少数股东损益 18亿元，环-32%。 Q1-3期间费用率5.6%，同+4.2pct，其中 Q3费用率 0.4%，同环比-0.4/-3.7pct； 24Q1-3经营性净现金流 42亿元，同-79%，其中 Q3经营性现金流 20亿元，同环比-75%/-315%； 24Q1-3资本开支 37亿元，同+29%，其中 Q3资本开支12亿元，同环比+9%/+6%； 24Q3末存货 25.8亿元，较 Q2末-12%。 盈利预测与投资评级： 由于 24年受高价精矿库存及 SQM 税务诉讼影响较大， 且预期锂价维持底部区间， 我们下调 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润-58.5/15.6/22.7亿元（原预期为0.1/44.7/50.6亿元），同比-180%/+127%/+45%，对应 25-26年 37x/25xPE，考虑公司盈利逐季修复， 即将扭亏为盈， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营收 100.65亿元， 同比-69.87%；实现归母净利润-57.01亿元， 同比-170.40%； 扣非归母净利润-57.37亿元， 同比-171.87%。 单季度看， 24Q3实现营收 36.46亿元， yoy-57.48%；归母净利润-4.96亿元， yoy-130.11%；归母扣非净利润-5.16亿元， yoy-132.82%。 公司采购精矿价格逐步靠拢市场， 高价库存逐步消化受公司控股子公司泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制存在时间周期的错配影响， 公司前三季度经营业绩出现阶段性亏损。 今年以来化学级锂精矿的市场价格降低，公司向泰利森新采购的锂精矿价格也随之降低。随新购低价锂精矿逐步入库及库存锂精矿的逐步消化，公司各基地生产成本中耗用的化学级锂精矿成本正逐步贴近最新采购价格，锂精矿定价机制的阶段性错配也逐步减弱，公司 2024年 Q2和 Q3亏损均实现环比减少。 安居项目基本满产， 锂化合物销量同环比大增受益于安居项目的产能爬坡， 2024年前三季度锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%， 2024年第三季度销量较第二季度销量环比增加 24.69%。 四川遂宁安居工厂年产 2万吨电池级碳酸锂项目于 2023年 10月 26日正式竣工后， 在 2024年上半年期通过产能爬坡，目前已基本达到满产状态，也拥有稳定的客户群体。 国内及海外矿端持续加码推进目前公司正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选工程的相关工作。 公司控股子公司盛合锂业取得了措拉锂辉石矿尾矿库项目的建设项目用地预审与选址意见书，为规划建设特白沟尾矿库奠定基础。 海外端， 泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目干法区已接近完成， 后续将进行机械、管道等安装工程。该项目预计将于 2025年第四季度生产出第一批锂精矿产品。 锂化工产品产能规划 14万吨/年公司已启动江苏张家港生产基地 3万吨氢氧化锂项目，同时正在进行重庆 1000吨金属锂及配套原料项目建设，并正研究重启奎纳纳工厂二期 2.4万吨电池级氢氧化锂项目的可行性或计划，将公司中期锂化工产品产能提升至超 14万吨/年。 盈利预测与估值公司矿山端持续加码推进，中游冶炼产能持续扩张， 龙头地位稳固，成长性明显。 因今年以来锂价持续下行， 且公司高价库存影响利润， 我们下调公司利润。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为-58.1亿元、 18.8亿元 、 26.0亿元， EPS 分别为-3.54/ 1.14/ 1.58元/股， 维持公司买入评级。 风险提示新能源汽车销量不及预期， 公司项目推进不及预期，锂价大幅波动。

公司Q3业绩受锂价下跌承压：Q3实现营收36.46亿元（yoy-57.48%，qoq-4.90%），归母净利-4.96亿元（yoy-130.11%，qoq+62.14%）。2024年Q1-Q3实现营收100.65亿元（yoy-69.87%），归母净利-57.01亿元（yoy-170.40%）。Q3业绩符合公司此前公告的前三季度亏损58.5—54.5亿元预告。考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，且高价库存已逐步消化，盈利环比有望持续修复，A/H均维持增持评级。 产销同环比均增长，高价库存逐步消化据三季报，受新建工厂产能稳步提升的积极影响，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同比、环比增长。其中，2024年1-9月锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024年第三季度销量较第二季度销量环比增加24.69%。此外，随着高价库存逐步消化，公司各基地生产成本中耗用的化学级锂精矿成本正逐步贴近最新采购价格，锂精矿定价机制的阶段性错配也逐步减弱，Q3单季亏损环比减少。 在建产能顺利推进公司在建项目均顺利推进，其中1）泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目预计将于2025年第四季度生产出第一批锂精矿产品；2）2024年8月16日，盛合锂业取得了雅江县自然资源和规划局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的建设项目用地预审与选址意见书，为规划建设特白沟尾矿库奠定基础；3）遂宁安居工厂年产2万吨碳酸锂项目已达到预定可使用状态。 锂价继续震荡寻底，静待海外矿山开启出清由于部分大型低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂供给过剩格局大概率延续，但同时由于精矿价格已接近Mtmarion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，25年碳酸锂低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局出现修复拐点的关键。综上我们认为锂价或仍将继续震荡寻底，静待海外矿山出清。 维持增持评级我们根据锂价表现下调锂价假设，预计24-26年EPS为-2.5/1.5/2.58元（前值-2.13/2.03/3.23元）。可比公司25年Wind一致预期PB均值为1.33倍，考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，给予公司25年1.4倍PB，25年BPS28.39元，公司近3个月A/H平均溢价率为43.21%，基于24年10月30日港元兑人民币汇率0.919，对应A/H目标价39.75元/30.20港元（前值34.23元/26.34港元），均维持增持评级。 风险提示：新建产能投产不及预期，下游需求不及预期等。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营收36.46亿元，yoy-57.48%；归母净利润-4.96亿元，yoy-130.11%；归母扣非净利润-5.16亿元，yoy-132.82%；2024年前三季度实现营收100.65亿元，yoy-69.87%；实现归母净利润-57.01亿元，yoy-170.40%；归母扣非净利润-57.37亿元，yoy-171.87%。 平安观点：锂产品售价持续下行，公司业绩阶段性亏损。2024年以来，受终端需求增速放缓，锂电产业链相关产品供应端竞争激烈、库存累积等因素影响，锂精矿和锂盐售价大幅下降。锂精矿方面，据百川盈孚数据，24Q3锂辉石精矿（5.5%≤Li2O＜6%，中国）销售均价环比下降28.8%，截至2024年10月30日，锂精矿售价同比下降了61.1%；锂盐产品方面，据ifid数据，24Q3国产99.5%电池级碳酸锂销售均价环比下降24.5%，截至10月30日售价同比下降了55.5%。锂产品销售均价和毛利较上年同期大幅下降导致公司业绩承压，呈现阶段性亏损。 新建工厂产能稳步提升，锂产品产销实现增长，业绩亏损环比显著收窄。随着新建工厂遂宁安居年产2万吨碳酸锂项目投产并对外销售，公司锂产品产能稳步提升，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同环比增长，2024Q1-Q3锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024Q3销量环比增加24.69%。产销规模增加使得公司利润亏损环比显著收窄，24Q3公司归母净利为-4.96亿元，较24Q1的-38.97亿元和24Q2的-13.09亿元亏损显著减小。 持股公司SQM业绩下滑，公司确认的投资收益减幅较大。SQM的盐湖碳酸锂售价大幅下跌导致公司利润同比下滑，据彭博社预计，公司联营公司SQM2024年第三季度业绩同比将大幅下降，公司在本报告期确认的对该联营公司的投资收益较上年同期降幅较大，24Q3公司确认投资收益2.2亿元，同比减少了8.48亿元，2024年前三季度为-9.0亿元，主要系24Q1SQM税务诉讼裁决案件导致其确认了11亿美元的所得税费用。下游市场需求回暖，锂价下方空间有限。随着终端新能源汽车产销增速回升，储能需求维持高增态势，锂电池市场有望逐步转好。据CABIA数据，9月，我国动力和其他锂电池（主要是储能）销量为103.9GWh，环比增长11.9%，同比增长44.8%；1-9月，我国动力和其他电池累计销量为685.7GWh，累计同比增长42.5%，其中，动力电池累计销量为525.3GWh，累计同比增长26.1%。同时，锂产品售价的大幅下跌导致目前市场价格已靠近成本线附近，外购锂矿的锂盐生产厂家因亏损逐渐出清，供应端竞争格局有望逐步转好，叠加下游材料厂的锂盐库存已处于较低位，我们认为锂价下方空间已相对有限。 投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力。综上，预计公司2024-2026年归母净利润为-60.6、16.2、21.8亿元（原值为-24.2、16.5、22.3亿元，主要是大幅上调了2024年少数股东损益，由于锂精矿和锂化工品销售定价机制存在周期错配，此前公司从控股子公司泰利森购买锂精矿原料采用季度定价（2024年起调整为月度定价），而锂盐以市价销售，锂价的大幅下跌导致原材料库存价值缩水、锂盐产品出现亏损，而锂矿端利润有较大占比分配给其他股东IGO（持有泰利森25%股权）和ALB（持有泰利森49%股权），这部分损失体现在少数股东损益远超净利润），对应2024年10月30日收盘价PE分别为-9.4、35.4、26.2倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目等产能释放进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

维持“增持”评级。2024年上半年公司实现营业收入64.19亿元（同比-74.1%），实现归母净利润-52.06亿元，其中Q2实现营业收入38.34亿元（同比-71.3%，环比+48.3%）；实现归母净利润-13.09亿元。业绩低于预期。低于预期的主要理由为：受其参股公司SQM税务诉讼裁决影响，公司上半年投资净亏损11.21亿元。与此前预期投资收益为公司带来利润丰厚有所出入。基于锂价下行预期，下调预测公司2024-2026年EPS分别至-1.83/1.81/2.45元（原2.16/2.60/3.08元）。参考当前行业2025年PE均值和公司作为行业龙头，且有产能扩张预期带来的估值溢价，给予2025年公司19倍PE估值，下调目标价至34.2元，维持“增持”评级。 矿盐定价错配减弱，二季度亏损环比收窄。2024年上半年，公司锂矿/锂盐分别实现销售收入25.7亿元/38.4亿元，同比-84.0%/-56.2%；毛利率分别为65.6%/42.6%，同比-26.1pct/-36.1pct。亏损环比收窄主要系前期高价锂精矿库存逐步消化，锂精矿定价机制的阶段性错配逐步减弱。同时，受自产工厂顺利爬坡及委外加工的积极影响，公司2024上半年锂盐销量同比+30.13%，其中二季度销量环比+46.18%；产量也录得同比、环比双增长。 格林布什三期稳步推进，配套锂盐有序扩张。报告期内，公司化学级锂精矿工厂三期已进入钢结构安装阶段，预计2025年投产，届时锂精矿产能将达214万吨/年。下游方面，奎纳纳一期2.4万吨/年氢氧化锂及遂宁2万吨/年碳酸锂项目均处爬坡期；张家港3万吨/年氢氧化锂与奎纳纳二期2.4万吨/年氢氧化锂项目计划启动。 投资收益环比回正，SQM预计销量保持平稳。2024年上半年，受到一季度SQM税务诉讼裁决的影响，公司实现投资净亏损11.21亿元；其中二季度投资净收益2.06亿元，环比回正。SQM二季度实现锂盐销量5.23万吨LCE，创历史新高；销售均价1.27万美元/吨，销售成本0.94万美元/吨；SQM预计2024年锂盐产量21万吨LCE，下半年销量或将与上半年相近。 风险提示。产能建设进度不及预期。终端需求增速不及预期。

锂价下行和税务诉讼拖累公司 Q1业绩。 公司 2024年 Q1营收 25.9亿元，同减 77.4%；归母净利为亏损 39.0亿元。我们认为公司 Q1的亏损主要受锂价下跌和 SQM 税务诉讼裁决影响。 锂矿产量创新高，彰显格林布什资源禀赋。 公司同时布局优质的硬岩锂矿和盐湖锂矿资源，以格林布什锂辉石矿和四川雅江措拉矿为资源基地，并通过投资 SQM 和日喀则扎布耶的部分股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的布局。公司锂资源 100%自给自足，截止 2023年年底，公司权益锂资源量约 1777万吨。 2023年公司生产锂精矿 152.2万吨，同增 12.9%；销售锂精矿 84.5万吨，同增 11.3%；库存锂精矿为 40.9万吨，同增 38.3%。 我们认为公司锂精矿产量上升，反映了格林布什锂矿优秀的资源禀赋和有效的技改升级。但较高的库存锂精矿和 2024年前锂精矿和锂盐定价机制存在时间周期错配，使得公司在 24年上半年存在消化高价锂矿的经营压力。 锂矿定价机制调整，锂盐盈利能力修复。 公司在国内外共建有五个锂化合物生产基地，锂化合物年产能已达到 8.88万吨。公司计划在张家港和奎纳纳再建设 3万吨和 2.4万吨氢氧化锂项目，使得公司锂盐产能达到 14.38万吨。 2023年，公司产量为 50714吨，同增 7.3%；销量 56654吨，同减 2.5%。 截止 23年年末，公司锂盐库存为 13186吨，同增 350%。我们认为公司优质的锂资源供应是公司锂盐环境竞争力的主要来源，随着公司与格林布什锂精矿定价机制的调整，公司锂盐环节的盈利能力有望修复。 SQM 税务诉讼带来业绩冲击。 根据彭博社预计，公司联营公司 SQM2024年第一季度业绩同比将大幅下降。同时据 SQM，其基于最新税务诉讼裁决情况重新审视所有税务争议金额的会计处理，并预计可能将减少其 2024年第一季度的净利润约 11亿美元。考虑公司股权比例，对公司业绩影响为 2.4亿美元。 盈利预测与评级。 公司是锂全产业链核心标的，拥有全球最优质锂矿山泰利森，通过参股 SQM 等方式控制全球顶级盐湖资源，矿山及锂盐产品成本处于领先位置。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为-0.53、 1.83和 2.63元/股，每股净资产为 30.84、 32.67和 35.30元。由于公司 24Q1存在 SQM税务纠纷等影响，对公司 24年净利润冲击较为明显，我们选择 PB 作为估值方法。参考可比公司估值水平，给予 2024年 1.4-1.6倍 PB 估值，对应合理价值区间 43.18-49.34元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 锂盐价格下跌，奎纳纳等新建锂盐项目建设、爬坡进度低于预期。

公司发布2024年一季度报告。2024年第一季度公司实现营业收入25.85亿元，同比-77.4%，环比-63.6%；归母净利润-38.97亿元，同比-179.9%，环比亏损进一步加大；扣非后归母净利润-39.17亿元，环比亏损进一步加大，业绩低于预期。 SQM补缴矿业税对应影响公司投资收益约17亿元。智利矿业税征税行业和产品仅针对铜矿，锂矿暂未被纳入范围，但智利政府在实践中扩大了矿业税的征税范围。此前智利法院曾做出裁决支持SQM不缴纳矿业税的诉求，但随着智利左派总统的上台，智利圣地亚哥法院撤销了此前裁决，要求SQM补缴税费。此前一直将该笔费用计入“其他非流动资产”，但随着智利法院判决的下达，SQM有大概率将其调整到当期利润表，并预计可能将减少其2024年第一季度的净利润约11亿美元（涵盖2011-2023财年矿业税金额）。按照持股比例22.16%计算在2024年第一季度应分担的被投资单位的净利润影响，金额约为17亿元人民币。 23年高价包销的精矿库存致公司少数股东损益增大。2023年泰利森Q1-Q4精矿包销价格为5783/5431/3740/3016美元/吨，而2023年泰利森销售给两位股东精矿量约143.2万吨，其中销售给雅保以及公司外售技术级精矿量合计84.5万吨。考虑到公司去年自有锂盐产量和委外加工量，以及2022年度包销的剩余精矿库存，2024年度仍有2023年年度包销的未使用的精矿库存，参考此前季度包销价格，该批库存精矿包销成本超过3000美元。公司矿端权益仅为26%，高价的包销价格意味着利润从冶炼端向矿端转移，而因为矿端权益较少导致少数股东损益提高。目前两位股东从泰利森包销的精矿定价机制为M-1，随着大量较低的精矿使用移动加权平均成本，预计该批高价包销的精矿对利润的影响将逐步消除。 SQM与Codelco合作开发阿塔卡马盐湖对公司长期股权投资暂无影响。此前SQM与Corfo的租赁合同将在2030年到期，而2030-2060年租赁合同归属于Codelco。为了延长对智利阿塔卡马盐湖开发时间，SQM与智利国家铜业公司Codelco就2025年至2060年期间阿塔卡马盐湖的运营和开发达成了不具有法律约束力的谅解备忘录，共同开发盐湖，成功延续了采矿期限。目前天齐锂业正在提请SQM召开新的临时股东大会，就该不具有法律约束力的框架性协议是否损害股东权益进行讨论，因此截止23年年底对SQM长期股权投资不存在减值。 盈利预测与投资建议：我们考虑SQM补缴税费以及公司2023年遗留的高价包销精矿影响，预计24-26年公司归母净利润为-9.39/39.10/51.46亿元（24-26年前值为32.95/39.20/51.48亿元）。考虑到高价精矿库存以及SQM补缴税费为一次性费用，对公司长期业绩并无影响，维持“买入”评级。 风险提示新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期

24Q1实现归母净利-39亿元，处于预告中值，符合市场预期。 24年 Q1营收 25.9亿元、同减 77%、环减 64%、归母净利-39.0亿元、同减 180%、环减 386%，扣非净利-39.2亿元，同减 181%，环减 384%，毛利率 48%，同减 41pct，环减 29pct，归母净利率-151%，同减 193pct，环减 139pct，主要受高价精矿库存和 SQM 税务争议影响。公司此前预告 24Q1归母净利-43~-36亿元，处于预告中值，符合市场预期。 格林布什： Q1精矿销量环减 34%， 价格大幅下降。 销量端， Q1格林布什精矿产量 28万吨，环减 22%，销量 18万吨，环减 34%。盈利方面，Q1精矿收入 13.5亿元，不含税均价 0.75万元（1034美元），环降 70%，单位现金成本 0.18万元（250美元），环增 8%，主要系产量下降所致，单位运营成本（含特许权使用费） 0.21万元，环减 26%；天齐 Q1销售锂精矿 14万吨， 我们预计贡献 2.5亿元左右归母盈利。 Q1少数股东权益高企影响盈利， Q2起高价库存逐步消化影响减弱。 销量端， 24Q1公司锂盐销量近 1.7万吨，同增 109%，环增 20%， 24年预计销量达 7-8万吨，同增 25%-30%。盈利端， 23年年末公司合并报表口径有 40万吨锂精矿库存，其中公司主体内库存 20万吨左右，整体成本较高， Q1自供精矿成本按移动加权平均法计算， 公司预计均价在3000-3700美元/吨，对应碳酸锂全成本 20-24万元，我们预计 Q1锂盐销售含税均价在 10万元左右，对应单吨锂盐产品亏损 15万元左右， Q1共亏损 25亿元左右。公司 Q1消化 14万吨左右精矿库存，我们预计 Q1末国内剩余高价精矿库存约 6万吨， Q2随着新矿入库摊薄成本，冶炼端有望大幅减亏。 SQM 税务争议裁决影响投资收益 17亿， 覆盖历史争议税收年度、预计后续影响较小。 重要联营公司 SQM 由于税务诉讼裁决，预计可能减少其 24Q1净利润约 11亿美元，公司持股 22%，大约影响 17亿元利润。 11亿美元覆盖了 2011-2023年所有有争议的矿业税费用，且 SQM 已经支付了 9亿美元+，预计对公司现金流、分红影响较小。 Q1费用率环比上升明显， 存货较年初减少。 24Q1投资收益-13亿元，环减 143%， 24Q1期间费用率 15.0%，同增 14.6pct，环增 11.6pct，其中管理费用率 4.7%，环增 3.1pct，财务费用率 9.8%，环增 8.3pct。 Q1末存货 29.94亿元，较年初减少 5.0%； Q1计提资产减值损失 0.6亿元，主要是对奎纳纳工厂存货计提减值。 Q1经营活动净现金流 31.4亿元，同减 36%，环减 19%； Q1资本开支 12.7亿元，同增 76%，环减 21%。 盈利预测与投资评级： 由于 24年上半年高价精矿库存影响较大， 后续影响减小， 我们下调 2024年盈利预测， 上调 2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润 0.1/44.7/50.6亿元（原预期为35.7/42.6/48.7亿元），同比 -100%/+57212%/+13%，对应 24-26年8577x/15x/13x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

24Q1归母净利润同比下降-179.93%，维持增持评级公司24年一季度实现营业收入25.85亿元，yoy-77.42%；归母净利润-38.97亿元，由盈转亏，扣除非经常性损益净利润-39.17亿元。高价锂精矿成本及确认联营公司投资收益大幅下滑对公司24Q1业绩造成较大影响，基于目前存货情况，我们下调公司24-26年归母净利润分别为-11.81/39.30/59.45亿元（前值24-26年分别32.41/40.03/63.36亿元）。可比公司24年Wind一致预期PB1.53X，给予公司24年1.53XPB，公司近三个月A/H溢价率为46.43%，基于2024年4月29日港元兑人民币汇率0.926，对应A/H目标价46.93/34.61元（前值50.06/37.76元），维持“增持”评级。 锂价下跌，高价成本导致公司净利转负24Q1公司综合毛利率、净利率分别为48.39%/-32.13%，同比分别下降-41.40pct/-105.97pct。主因为公司锂产品销售价格较上年同期大幅下降，叠加公司本期销售产品与成本错配，精矿锂产品盈利情况大幅下降。费率方面，24Q1合计期间费用率14.96%，yoy+14.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.15%/4.66%/0.34%/9.81%，yoy+0.08pct/+3.68pct/+0.27pct/+10.52pct。 公司确认SQM税务裁决争议对24Q1业绩造成较大影响据公司一季报披露，公司24年一季度投资净收益亏损13.27亿元。据公司公告，智利圣地亚哥法院于2024年4月对公司联营公司SQM在2017年和2018年税务年度的税务诉讼进行了裁决，撤销了税务和海关法庭在2022年11月7日对于该案件的裁决结论。SQM基于最新裁决情况重新审视所有税务争议金额的会计处理，并预计可能将减少其2024年第一季度的净利润约11亿美元。公司根据彭博社预测一季度SQM每股收益，结合SQM税务争议裁决的影响，确认24Q1投资收益大幅下滑。 “以旧换新”汽车补贴新政出台，锂行业景气度回暖在路上4月26日，商务部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，对2018年4月30日前登记的报废新能源乘用车并购买新车给予一次性定额补贴一万元。根据汽车工业协会数据，24年一季度全国新能源汽车销量209万辆，同比增速达到31.78%，补贴新政落地后新能源汽车高景气度或得到延续。同时伴随着23年年末以来海外多家矿山宣布下调了24年的产量指引，锂供给过剩格局已出现一定程度收窄迹象。基于此判断，我们预计24-25年锂价或在寻底后企稳，行业盈利情况正在回暖路上。 风险提示：上游扩产超预期，下游需求不及预期。

业绩概要：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入405.03亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%；实现扣非后归母净利润为71.77亿元，同比下降68.88%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利13.5元（含税）。 锂价下滑叠加投资收益减少，2023年公司盈利回落。2023年公司实现归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%，主要受公司主营产品碳酸锂价格下跌影响。价：受供需格局逆转等因素影响，2023年SMM电池级碳酸锂均价为25.88万元/吨，同比下滑46.36%。量量：：2023年公司碳酸锂销量约5.67万吨，同比下滑2.48%。此外公司参股公司SQM2023年业绩同比下降48%，致使公司2023年对联营企业的投资收益下降约27.78亿元；另外2022年内公司参股的SES在纽交所上市，公司对其长期股权投资变为投资收益，2023年内无此项，导致公司投资收益同比减少约12亿元；除上述因素外，2023年内由于泰利森精矿价格偏高，公司分配给澳洲少数股东利润较多，在一定程度上也导致公司归母净利润下滑。 投资收益下降叠加存货跌价，Q4盈利环比下滑。2022Q4-2023Q4公司归母净利润分别为81.43亿元、48.75亿元、15.77亿元、16.46亿元和-8.01亿元。 23Q4公司亏损，主要受碳酸锂价格下滑导致的存货跌价以及投资收益回落影响。价价：根据SMM数据，23Q4电池级碳酸锂均价约14.06万元/吨，同比下降74.54%，环比下降41.61%，锂盐价格大幅下滑导致公司碳酸锂业务利润显著回落；量：：受下游需求波动等因素影响，预计23Q4公司锂盐销售环比基本持平。此外，由于碳酸锂价格下滑，存货跌价等因素导致公司Q4计提了6.38亿元资产减值，一定程度上影响了公司利润释放；公司参股企业SQM业绩下滑，使公司23Q4对联营企业的投资收益环比下降10.59亿元。总体来看，23Q4公司盈利下滑主要受锂盐价格大幅回落导致的存货跌价和投资收益减少影响。 资源端、冶炼端产能持续扩张。资源端：公司控股子公司泰利森为全球最大的锂开采运营商。目前拥有产能162万吨/年，远期规划产能超过210万吨/年。冶炼端：公司现阶段拥有各类锂化工产品产能8.88万吨/年，在公司中期规划中，已宣布的规划锂化工产品产能+现有锂化工产品产能合计超过14万吨/年。资源端和冶炼端产能不断扩充，为公司业绩提升注入强劲动力。紫金矿业入股子公司，强强联合加快矿端开发进度。2023年5月，公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业。本次增资计划由紫金矿业的全资子公司海南紫金锂业以现金方式认购盛合锂业20%股份，公司及公司全资子公司射洪天齐放弃本次对盛合锂业的全部优先认缴出资权。增资完成后，公司及子公司合计持有盛合锂业80%的股权，海南紫金锂业持有盛合锂业20%的股权。引入紫金矿业作为盛合锂业战略投资者，有利于充分发挥公司拥有的资源优势和紫金矿业在矿产开发与建设方面的优势。 供给过剩压力仍存，锂盐价格预计持续承压。考虑到后续全球锂资源新增产能的陆续释放，中期维度锂盐供需预计将持续偏过剩，我们预计后续锂盐价格将持续承压。 盈利预测与投资建议：考虑到后续锂盐价格波动，因此我们对公司盈利预期进行调整，预计2024-2026年公司归母净利润分别为30. 11、43.75、52.31亿元，EPS分别为1.83、2.67、3.19元，4月3日收盘价对应PE分别为27.8、19.1、16.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求大幅下滑、锂盐价格大幅波动、项目投产不及预期等。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收405.0亿元，同比+0.13%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%，计提资产减值损失7.3亿元。其中，Q4实现营收71.0亿元，环比-17.2%，归母净利-8.0亿元，环比-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，环比-151.3%。 Q4因泰利森股东减少拿矿销量下降。1）量：由于股东减少拿矿，Q4泰利森锂精矿产量为35.8万吨，环比-13.6%；销量27.5万吨，环比-29.8%。2）价：Q4泰利森精矿销售均价为3016美元/吨，环比-19.4%，碳酸锂均价14.1万元/吨，环比-41.2%，氢氧化锂均价13.7万元/吨，环比-41.4%。3）本：Q4精矿单吨综合COGS为614澳元，环比+18.1%，现金生产成本提升至357澳元，环比+36.3%，主因系产量下降。 锂盐和锂矿价格倒挂，2023年公司业绩承压。1）量：23年公司精矿产量152.3万吨，同比+12.9%；销量84.5万吨，同比+11.3%；库存量40.9万吨，同比+38.3%。锂盐产量5.07万吨，同比+7.3%，销量5.67万吨，同比-2.5%，库存量1.32万吨，同比+350.3%。2）价：23年锂精矿均价4586美元/吨，同比+58%，高于市场价格，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）本：23年精矿单吨综合COGS为599澳元，同比-6.4%，主因系锂价下跌特许权使用金降低。 泰利森定价机制从从Q-1变更为M-1，成本优势铸就护城河。温德菲尔德董事会已同意自2024年1月1日起采用M-1的定价机制，主要参考四家报价平均值，并且给予5%的折扣，矿端利润向冶炼端转移。FY24（23H2-24H1）锂精矿现金生产成本指引为330-380澳元/吨，产量指引为130-140万吨精矿。 盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行，我们下调了锂价假设，我们预计24-26年公司归母净利润32.95/39.20/51.48亿元（原24-25年预测值为70.6/74.3亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价格50.20元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期。