云铝股份发布年报，2024年实现营收 544.50亿元（yoy+27.61%），归母净利 44.12亿元（yoy+11.52%）。其中 Q4实现营收 152.65亿元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），归母净利 5.92亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%）。公司 24年全年归母净利润低于我们此前 52.23亿元预期，主因 24Q4氧化铝价格上涨幅度较大对公司成本造成较大影响。展望 2025年氧化铝价格有望走弱，铝价表现强势或带动公司净利实现明显修复，我们维持买入评级。 24Q4氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压根据年报披露，公司 24年原铝产量 293.83万吨，同比增长 22.45%。24年公司综合毛利率为 13.23%，其中 24Q4毛利率为 9.60%，四季度毛利率环比-3.98pct，主因 24Q4国内氧化铝均价为 5330.02元/吨，qoq+35.64%，氧化铝价格上涨对公司成本造成较大压力。费用方面，公司 24年合计期间费用率 1.91%，同比-0.38pct。 铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间伴随国内铝运行产能逐步接近产能天花板，铝供给端约束将是看好未来25-27年铝价上涨的核心逻辑。同时全球制造业复苏背景下，需求端或仍有望延续温和增长，供需未来或延续偏紧格局。我们预计铝价在 25年或呈现偏强震荡。成本端来看，据 SMM，氧化铝大量新增产能在今年投产，未来仍有下跌空间，伴随成本进一步下降，我们认为电解铝环节利润或迎来三年维度的走扩周期，铝板块股票配置价值凸显。 电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司 25年净利或迎来高增根据年报，截至 2024年年底，公司拥有电解铝年产能 305万吨，氧化铝产能 140万吨，氧化铝外购比例较高，因此氧化铝价格在 25年年初以来从高位下跌后，电解铝环节利润释放或带动公司净利实现较大幅度修复。此外今年云南电力供给偏宽松，预计公司运行产能或进一步上升，量利同增情况下，公司 25年净利有望大放异彩。 盈利预测与估值基于氧化铝 25-27年供给过剩格局下，价格偏弱，我们上调公司净利预期，预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.98/2.48/3.13元（前值 2025-2027年 1.79/1.99/-元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 9.0X，考虑公司水电优势，叠加若电解铝环节利润扩张后业绩弹性大，给予公司 25年 10.5倍 PE（前值为 11.5倍），目标价 20.79元（前值 20.59元），维持“买入”评级。 风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。

公司公布2024年报业绩：2024年实现营收135.85亿元（yoy+67.60%），归母净利21.73亿元（yoy+52.57%）。其中Q4实现营收15.14亿元（yoy+49.81%，qoq-72.80%），归母净利4.46亿元（yoy+45.69%，qoq-31.67%）。公司年报业绩符合业绩预告（21.4-22.4亿元），金价强势、量增明确或将带动公司业绩延续高增，我们维持买入评级。 量价齐升带动公司24年业绩实现高增根据年报披露，公司24年黄金产销量分别为8.04/8.05吨（yoy+14.69%/9.67%）。价格方面，据Wind沪金24年均价560.85元/克，yoy+24.36%，其中24Q4均价为618.22元/克(yoy+30.73%,qoq+7.90%)。 盈利方面，受前三季度因贸易等其他业务拖累，24年公司毛利率为29.92%，yoy-2.12pct,但四季度金价上涨及贸易等业务修复，24Q4公司毛利率为61.83%，环比+41.3pct。费用方面，公司24年合计期间费用率4.08%，同比-0.61pct，量价齐升、费用稳定带动公司24年业绩实现高增。 成本优势是公司核竞争力，未来量增仍值得期待根据公司年报披露，2024年公司克金成本为145.40元/克，yoy-17.58%，显著低于同行业平均水平，成本优势显著。此外据公司《发展战略规划纲要》，其计划在十四五末实现年产矿产金12吨以上，叠加公司在建项目Osino预计将于27年投产，未来公司矿产金增量仍值得期待。 美国关税扰动与高赤字并行，高通胀及低利率诉求或推升黄金继续上涨特朗普上任美国总统后，市场对其加征关税预期迅速升温，由于当前美国关税政策实际落地的仍然偏少，我们认为其渐进式加关税政策或导致关税对经济的扰动仍将长期延续。同时特朗普的政府人员精简行动在未来减少企业税预期下，对财政的改善或十分有限，美国2月财政赤字超过3000亿美金，同比扩大4%。关税与高赤字并行或继续推升通胀预期攀升。此外美国财政部对低利率的诉求或进一步强化利率端对金价的支撑。因此我们认为未来高通胀预期及美国政府的低利率诉求或均推升金价继续上涨。 盈利预测与估值25年以来金价上涨幅度较多，我们上调盈利预测，最终预测25-27年归母净利润为31.75/35.88/45.66亿元（相比前值25-26年分别+15.8%/1.8%）可比公司25年平均PE为20.76X，给予公司25年20.76倍PE估值，上调目标价为23.67元（前值22.77，对应25年18.10XPE）。 风险提示：金价超预期下跌，公司在建项目进展不及预期等。

公司是国内低成本电解铝龙头，煤炭及电解铝业务双轮驱动。我们看好公司电解铝利润持续改善，且25年氧化铝成本压力减弱或带来更强业绩弹性。 其次，公司现有新疆+云南电解铝具备低成本能源+绿电优势。此外，公司正推进产业链一体化再补强，有望进一步增厚利润。维持“买入”评级。 核心看点1：电解铝利润持续改善，25年氧化铝成本压力有望减弱随着供给侧改革设定电解铝行业产能天花板，国内电解铝供给增速持续下降，而需求端受新能源、电力等下游拉动，需求保持较好增长，电解铝供需格局良好，行业产能利用率从2016年的80%提升至2024年10月的96%左右，电解铝利润持续改善。相较于其他电解铝上市公司，公司在氧化铝方面布局较少，24年以来氧化铝价格大幅上涨对公司电解铝板块盈利有所拖累。展望25年，随着国内外较多氧化铝项目投产，以及几内亚铝土矿供应释放，氧化铝紧张格局有望缓解，公司成本压力有望减弱，利润弹性或更强。 核心看点2：产能布局卡位优势，能源+绿电资源构筑成本护城河公司现有新疆+云南电解铝产能布局占优。其中新疆靠近煤炭产区，24Q3能源成本优势约1845元/吨，是国内电解铝盈利能力最好的地区，且风电、光伏发展前景广阔，风电利用小时数全国第一，公司正与中国电力共同建设80万千瓦风电，以实现绿电替代；同时云南水电资源丰富，但可容纳电解铝产能有限，公司卡位布局。公司在已具备较大成本优势的基础上，未来有望进一步结合潜在碳排放优势，成本护城河深筑。 核心看点3：产业链一体化再补强，打开未来增长空间公司正与中国电力、中国神华等共同推进新疆煤炭、电力、电解铝产能一体化再扩张，包括与中国电力共同推进建设80万千瓦风电项目、与中国神华等推进五彩湾五号矿开发、配套2。 660MW煤电机组，以及通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，进一步扩张电解铝产能的计划。未来随着上述项目的投产，有望进一步增厚利润。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年归母净利润分别43.5、52.8、63.6亿元，分别同比-26.4%、+21.4%、+20.6%。采用分部估值法，参考可比公司估值，其中电解铝板块，2025年Wind一致预期平均9.6xPE；煤炭板块2025年Wind一致预期平均8.3xPE。根据公司2025年电解铝：煤炭毛利占比约70%：30%测算，对应电解铝板块利润约37.0亿元、煤炭板块利润约15.9亿元，考虑公司地处新疆具有显著成本优势，分别给予电解铝、煤炭板块11.0x、10xPE，对应公司目标价25.15元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原料价格超预期变化。

公司公布24Q3业绩：收入23.1亿元（yoy-3.23%，qoq-5.29%）；归母净利润4.01亿元（yoy+1.31%,qoq+26.86%）。24Q1-3累计收入71.43亿元（yoy+16.07%）；归母净利润10.45亿元（yoy-5.68%），同比下降主因23年处置永兴材料股权贡献投资收益，扣除联营企业投资收益后归母净利润9.75亿元（yoy+52.34%），主业利润同比高增。公司是工业用不锈钢管龙头，高端化进程稳步推进，高附加值产品支撑盈利稳定向好，维持“买入”评级。 主业稳定向好，24Q3毛利率环比+8.30pct据公司三季报，24Q1-Q3整体毛利率为26.93%（yoy+2.16pct），其中24Q3毛利率为31.15%（yoy+3.46pct，qoq+8.30pct），同环比均有所改善。费用方面，公司Q1-Q3期间费用率10.58%（yoy-0.37pct），总体保持稳定，其中财务费用率-1.06%（yoy-0.63pct），主因利息收入及汇兑收益增加。投资收益方面，24Q1-Q3公司对联营企业投资收益0.69亿元，同比下降约70.2%，同比下降主因23年处置永兴材料股权，以及锂板块景气偏弱，永兴材料盈利回落。公司扣除联营企业投资收益后归母净利润9.75亿元（yoy+52.34%），主业利润同比高增。 下游石油化工行业景气偏弱，逆势下利润保持较好增长今年以来，受油气行业需求变化及部分外贸区域市场贸易保护政策等影响，油气用管需求走弱；化工方面，在全球需求偏弱及产能快速增加背景下行业盈利较弱，中国化工产品价格指数从年初的4621下降至10月29日的4374，行业资本开支节奏明显放缓，根据三桶油年报，预计2024年合计资本开支5610亿元，同比下降3.28%。下游需求偏弱背景下，公司高端化进程稳步推进，公司积极开拓国内外石化天然气中高端产品市场，同时合金公司、EBK、管件业务布局盈利开始释放，逆势下利润保持较好增长。 给予目标价26.66元，维持“买入”评级我们略下调投资收益假设，上调主业毛利率假设，预计24-26年公司EPS分别1.49/1.72/1.91元（前值1.52/1.72/1.92元），可比公司PE（2025E）均值为10.9X，公司作为工业不锈钢管行业龙头，给予公司25年15.5倍PE估值，对应目标价26.66元（前值23.56元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。

公司Q3业绩受锂价下跌承压：Q3实现营收36.46亿元（yoy-57.48%，qoq-4.90%），归母净利-4.96亿元（yoy-130.11%，qoq+62.14%）。2024年Q1-Q3实现营收100.65亿元（yoy-69.87%），归母净利-57.01亿元（yoy-170.40%）。Q3业绩符合公司此前公告的前三季度亏损58.5—54.5亿元预告。考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，且高价库存已逐步消化，盈利环比有望持续修复，A/H均维持增持评级。 产销同环比均增长，高价库存逐步消化据三季报，受新建工厂产能稳步提升的积极影响，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同比、环比增长。其中，2024年1-9月锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024年第三季度销量较第二季度销量环比增加24.69%。此外，随着高价库存逐步消化，公司各基地生产成本中耗用的化学级锂精矿成本正逐步贴近最新采购价格，锂精矿定价机制的阶段性错配也逐步减弱，Q3单季亏损环比减少。 在建产能顺利推进公司在建项目均顺利推进，其中1）泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目预计将于2025年第四季度生产出第一批锂精矿产品；2）2024年8月16日，盛合锂业取得了雅江县自然资源和规划局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的建设项目用地预审与选址意见书，为规划建设特白沟尾矿库奠定基础；3）遂宁安居工厂年产2万吨碳酸锂项目已达到预定可使用状态。 锂价继续震荡寻底，静待海外矿山开启出清由于部分大型低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂供给过剩格局大概率延续，但同时由于精矿价格已接近Mtmarion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，25年碳酸锂低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局出现修复拐点的关键。综上我们认为锂价或仍将继续震荡寻底，静待海外矿山出清。 维持增持评级我们根据锂价表现下调锂价假设，预计24-26年EPS为-2.5/1.5/2.58元（前值-2.13/2.03/3.23元）。可比公司25年Wind一致预期PB均值为1.33倍，考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，给予公司25年1.4倍PB，25年BPS28.39元，公司近3个月A/H平均溢价率为43.21%，基于24年10月30日港元兑人民币汇率0.919，对应A/H目标价39.75元/30.20港元（前值34.23元/26.34港元），均维持增持评级。 风险提示：新建产能投产不及预期，下游需求不及预期等。

赣锋锂业发布三季报：Q3实现营收43.36亿元（yoy-42.46%，qoq-4.29%），归母净利1.20亿元（yoy-24.85%，qoq+137.32%）。2024年Q1-Q3实现营收139.25亿元（yoy-45.78%），归母净利-6.40亿元（yoy-110.66%），扣非净利-3.58亿元（yoy-108.22%）。锂价下跌，公司三季度业绩承压，公司为行业龙头，锂价见底后公司或率先迎来利润释放，维持“增持”评级。 锂价下跌，公司三季度业绩承压公司24Q3毛利率9.33%，环比下降6.61pct，公司毛利下降主要系三季度碳酸锂均价8.00万元/吨，环比下降24.46%。费用方面，公司24Q3合计期间费用率为10.57%，环比-9.59pct，费用下降较多主要系三季度财务费用为-6228.56万元。此外公司三季度公允价值变动净收益3.03亿元，对公司业绩形成一定支撑，公司三季度资产减值-1.90亿元，为本期计提的存货跌价准备减少所致。 公司矿端迎来密集投产期，锂盐项目积极调整项目建设重心阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目在23年实现投产，目前产出已爬坡至设计产能的70%左右，2024年计划完成20,000吨-25,000吨碳酸锂产品的生产，预计明年实现满产；马里Goulamina锂辉石项目一期的浮选产线建设正在进行收尾工作，预计将于2024年年内产出首批锂辉石产品。此外公司锂盐端根据市场需求，积极调整项目重心，据公司最新公告，公司计划与江西升华成立合资公司，合作建设10万吨/年磷酸二氢锂产能。 锂价：中长期震荡寻底，静待海外矿山开启出清由于部分大型低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂长期供给过剩格局大概率延续，但同时由于精矿价格已接近Mtmarion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，25年碳酸锂低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局出现修复拐点的关键。综上我们认为锂价中长期看或仍将震荡寻底，静待海外矿山出清。 盈利预测与估值由于锂价下跌对公司影响较多，我们下调锂价预期后预计公司24-26年BPS分别为23.02/23.39/24.32元（前值分别为24.48/27.59/31.29），可比公司25年Wind一致预期PB均值为1.41倍，考虑公司作为行业龙头，多个矿端项目临近投产，给予公司25年1.5倍PB，对应目标价35.09元（前值31.82元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司产能扩张不及预期。

公司发布三季报：Q3实现营收175.12亿元（yoy+9.20%，qoq+13.95%），归母净利9.00亿元（yoy+29.24%，qoq-6.25%）。2024年Q1-Q3实现营收460.45亿元（yoy+1.08%），归母净利26.43亿元（yoy+27.55%），扣非净利26.18亿元（yoy+24.84%）。公司Q3铜销量及价格环比下跌对业绩形成一定影响。我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值，维持买入评级。 Q3矿山铜销量及价格环比下跌影响业绩表现据三季报，公司Q1-3矿产金产量13.05吨，yoy-6.24%，销量12.74吨，yoy-4.41%，其中Q1/Q2/Q3矿产金产量分别为4.47/4.45/4.13吨，销量分别为4.15/4.22/4.37吨。Q1-3矿山铜产量6.21万吨，yoy+2.34%，销量6.49万吨，yoy-4.68%，其中Q1/Q2/Q3矿山铜产量分别为1.87/2.30/2.04万吨，销量分别为2.09/2.24/2.16万吨。据wind，Q3金/铜均价分别环比+3.04%/-5.67%，矿山铜销量及价格环比下跌是业绩环比下滑的主要原因。 加大对企业周边区域资源的整合力度据《2024年度“提质增效重回报”行动方案的公告》（2024.09.25），公司全力推进周边资源拓展及深部找矿，持续加大对企业周边区域资源的整合力度，计划探矿增储新增金金属量26.86吨、铜金属量4.7万吨，同时稳步推进资源并购工作。此外，公司近几年均保持高分红，23年分红率65%，我们预计2024年公司或将保持相对稳定的分红政策，持续提升投资者回报。 金价长期依旧具备上升空间，期待消费恢复带动铜价上涨金方面，近期美国大选交易逐步升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。铜方面，暂时受到基本面抑制，上周库存先降后升、COMEX上升、LME下降。展望后市，我们认为若消费进一步恢复、电解铜重新进入去库周期，铜价或重启上涨维持买入评级我们根据三季报下调24年矿产金产量预期，预计24-26年EPS分别为0.75/0.91/1.18元（前值0.77/0.91/1.18元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值15.4倍，考虑公司加大资源的整合力度且维持高分红，给予公司25年19倍PE，目标价17.29元（前值16.94元），维持买入评级。 风险提示：行业下游需求低于预期，联储降息不及预期等。

公司发布三季报： 24Q3实现营收 796.05亿元（yoy-6.53%， qoq-3.44%），归母净利 13.38亿元（yoy-64.78%， qoq-48.92%）。 2024Q1-3实现营收2428.56亿元（yoy-4.91%），归母净利 58.82亿元（yoy-29.56%），扣非净利 54.88亿元（yoy-25.78%）。 公司已完成回购用于股权激励， 主营业务也在积极优化产品结构和降本， 维持“买入”评级。 24Q3钢铁行业景气差，公司业绩承压据中钢协，前三季度钢材价格指数下跌 8.5%，期间重点统计钢铁企业利润总额同比下降 56.39%，平均利润率 0.64%，同比下降 0.72pct。其中 Q3国内需求较差导致钢价持续下跌，据 Mysteel， 247家钢铁企业盈利率从 6月的 50%左右下降至几乎全行业亏损，三季度钢铁企业经营环境尤为严峻； 但公司通过品种结构调整和降本，实现了归母净利润 13.4亿元，显著优于行业绝大多数钢企。 值得一提的是， 1-9月累计国内出口钢材 8071.1万吨，同比增长 21.2%； 对板带材等制造业相关产品需求形成了较好支撑，公司1-3季度出口合同签约量 466万吨，出口销量占比也创历史新高。 24年 10月公司用自有资金约 24.9亿元完成回购将用于股权激励2023年 10月 16日公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司 A股股份的议案》， 用不超过 30亿元自有资金，以不超过 8.86元/股的价格回购公司 A 股股份，回购股份数量 3.3至 5亿股（占公司回购前总股本约1.48%-2.25%），回购股份将用于未来连续实施股权激励计划。 截至 2024年 10月 15日，已完成回购，合计回购股份 404,772,657股，占公司总股本比例约为 1.84%，回购均价 6.16元/股（耗资约 24.9亿元）。 给予目标价 7.65元，维持“买入”评级考虑钢铁需求偏弱，行业运行承压， 我们下调钢价假设， 预计 24-26年公司EPS 分别为 0.41/0.49/0.53元（前值 0.57/0.65/0.69元）。公司有望受益于产品技术优势带来的竞争潜力及稳固的龙头地位，我们维持“买入”评级，目标价 7.65元（前值 7.73元），对应 0.80x 2025-26E 平均 BVPS 9.59元，与公司 2017年至今历史中位水平一致。 风险提示： 大宗商品价格波动、 停产公司不复产、 公司产量释放不及预期。

明泰铝业发布三季报： Q3实现营收 83.41亿元（yoy+22.37%， qoq+2.61%），归母净利 3.41亿元（yoy-4.65%， qoq-51.77%）。 2024年 Q1-Q3实现营收236.55亿元（yoy+21.59%），归母净利 14.11亿元（yoy+21.58%），扣非净利 11.62亿元（yoy+24.85%）。 在铝下游需求恢复高景气度预期下，我们认为公司 24年业绩或将维持较高增速， 维持“买入”评级。 公司三季度毛利率环比下降 4.22pct，费用环比上升 1.41pct根据公司经营月报，公司 24Q3铝板带箔/铝型材销量分别为 37.91/0.31万吨，合计产量 37.17万吨（yoy+18.3%,qoq+2.8%）。公司 24Q3毛利率为9.39%，环比-4.22pct， 我们认为或主要系铝价下跌，成本错配所致。 费用方面，公司 24Q3合计期间费用率为 6.77%,(yoy+0.45pct， qoq+1.41pct)。 其中 24Q3研发费用 4.61亿元， qoq+16.79%,为主要费用增加项。 分红方面，公司公告前三季度利润分配预案：拟以未来实施本次利润分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每 10股派发现金 0.50元（含税）。 公司拥有废铝年处理能力 100万吨， 铝板带箔产能 140万吨公司较早布局再生资源产业链，现已拥有年处理废铝产能 100万吨、铝灰渣综合利用产能 12万吨， 成为国内目前在变形铝保级应用领域规模和工艺均处于领先的企业。 公司铝板带箔业务方面现有产能 140万吨，公司生产的软包电池铝箔、电子箔、花纹板、商用车轻量化材料、食药品包装箔等多种产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高。 下游汽车需求或维持高增速，低碳背景下公司竞争优势显著行业层面， 根据中汽协数据， 24年 1-9月国内新能源车消费累计同比+32.53%，“以旧换新”政策效果逐步显现， 叠加国内目前政策端发力预期升温，我们认为下游汽车消费或大概率延续高增长。 同时欧盟碳关税目前正试行阶段，预计在 2026年开始正式实施，公司海外客户占比高，再生铝规模行业领先，预计未来公司铝产品优势或愈发凸显。 盈利预测与估值尽管三季度业绩受到毛利率下降影响，但铝价企稳后， 我们认为公司全年业绩仍能维持高增长，维持盈利预测预计公司 24-26年 EPS 分别为1.47/1.77/2.06元。 可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 10.03倍，给予公司 25年 10.03倍 PE， 对应目标价 17.75元（前值 16.17元），维持买入评级。 风险提示： 下游需求不及预期，公司在建产能不及预期。

公司公布 24Q3业绩：收入 145.38亿元（yoy+20.24%， qoq+9.39%）；归母净利润 13.01亿元（yoy+31.42%,qoq-3.99%）。 24Q1-3累计收入 391.86亿元（yoy+31.67%）；归母净利润 38.20亿元（yoy+52.49%）。环比来看，公司产量进一步提高，而吨铝利润略有下降，主因 Q3电解铝均价环比下降。 同比来看，公司产量增长支持利润同比高增。 公司在云南形成一体化绿色铝产业布局，水电资源卡位优势明显，同时产能利用率提升支撑业绩同比显著改善， 维持“买入”评级。 24Q3产量进一步增长，吨毛利略有下降产量方面，公司前三季度生产原铝 214.8万吨，同比增长 26.32%，其中Q3产量 79.73万吨，环比增长 11.7%，今年 3月以来云南电力供应明显改善， 6月左右恢复至满产状态，公司三季度实现满负荷生产带动产量进一步增长。盈利方面，我们测算公司 Q3吨铝毛利约 2477元/吨，环比下降 517元/吨，其中 Q3铝均价（含税） 19562元/吨，环比下降 975元/吨，是盈利下降主要原因。成本方面，我们测算公司吨铝生产成本约 14834元/吨，环比下降 346元/吨。 电解铝供需格局良好， 看好吨铝利润维持较好水平短期来看，铝旺季需求较好，铝锭库存保持较好去化， 9月以来铝价持续上涨，行业平均吨铝利润从 8月中旬的 1000元/吨左右恢复至 10月的 2000元/吨左右。 中期来看，国内电解铝运行产能接近 4500万吨天花板，供给增量空间十分有限，而需求端在新能源、特高压、家电等铝制品拉动下保持较好增长，我们看好电解铝供需持续改善，吨铝利润有望维持较好水平。 给予目标价 20.59元，维持“买入”评级考虑云南电力供应情况较好，公司产能利用率持续提升， 我们上调产量预期，预计 24-26年公司 EPS 为 1.51/1.79/1.99元（前值 1.42/1.58/1.68元）， 可比公司 PE（2025E）均值为 9.8倍， 考虑公司水电铝卡位优势，给予公司25年 11.5倍 PE 估值，对应目标价 20.59元（前值 17.04元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 原材料价格大幅波动， 产能释放不及预期。

公司公布24Q3业绩：收入83.49亿元（yoy-29.25%，qoq-13.10%）；归母净利润0.56亿元（yoy-77.77%,qoq-78.30%）。24Q1-3累计收入270.80亿元（yoy-25.44%）；归母净利润4.83亿元（yoy-55.61%）。 三季度钢铁需求偏弱，行业运行承压，公司利润同环比回落，与行业情况基本一致。展望四季度，随着国内政策提振信心，以及水利建设投资持续发力，公司经营情况有望改善，维持“增持”评级。三季度行业运行承压，公司盈利环比恶化据公司三季报，24Q3公司销售毛利率4.8%（yoy-1.7pct，qoq-2.0pct）。 三季度钢铁行业经营承压，据中钢协，前三季度重点统计钢铁企业利润总额同比下降56.39%，平均利润率0.64%，同比下降0.72pct。其中Q3需求弱势下钢价持续下行，据Mysteel，247家钢铁企业盈利率从6月的50%左右下降至几乎全行业亏损，三季度钢铁企业经营环境尤为严峻。公司前三季度利润总额5.4亿元，同比下降57.59%，与行业情况基本一致。 政策预期提振信心，钢铁企业四季度经营情况有望改善9月底以来国家召开多场发布会，发改委、财政部等多个部门发表讲话，包括积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施、合理加大基础设施投资等显著提振市场信心。9月底以来，中国钢材综合价格指数从90.42反弹至100以上，带动钢材利润明显修复，据Mysteel，247家钢铁企业盈利率从8月底的几乎全行业亏损恢复至10月的70%左右，钢铁企业四季度经营情况有望改善。 给予目标价4.68元，维持“增持”评级考虑行业及公司经营承压，我们下调钢材及铸管价格假设，上调期间费用率假设，预计24-26年公司EPS分别为0.20/0.22/0.25元（前值0.26/0.28/0.32元），BPS为6.52/6.68/6.86元（前值6.58/6.78/7.01元），可比公司Wind一致预期PB（2025E）均值为0.60X，考虑公司铸管需求受益水利投资高景气，给予公司0.70倍PB估值，对应目标价4.68元（前值3.95元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

恒邦股份发布三季报：Q3实现营收 171.90亿元（yoy-6.91%，qoq-14.74%），归母净利 1.66亿元（yoy+40.19%，qoq+5.82%）。2024年 Q1-Q3实现营收 581.61亿元（yoy+14.73%），归母净利 4.65亿元（yoy+13.23%），扣非净利 6.31亿元（yoy+38.69%）。其中 24Q3扣非净利润 8255.14万元，环比-71.91%。维持“增持”评级。 公司套期保值收益对冲三季度扣非盈利下滑公司三季度整体扣非利润环比回落，从毛利率角度来看，公司 24Q3毛利率为 2.10%，环比-1.04pct，我们认为主要为黄金冶炼业务盈利下降及三季度铜等有色金属价格下跌导致，此外 8月冶炼一公司发生安全事故停产或对公司业绩造成一定影响。公司三季度非经常性损益 8355万元，主要为公司套期保值收益。费用方面，公司 24Q3费用率为 1.72%，qoq+0.55pct，费率维持稳定。 公司具备黄金冶炼产能 98.33吨，积极推进石坞金矿股权转让工作根据公告，公司建设拥有 3套火法冶金系统生产线，具备年产黄金 98.33吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。矿产金方面公司积极推进金矿资源注入，根据公司公告，石坞金矿矿权和江西黄金股权的资产评估与备案工作已完成，后续将积极推动石坞金矿矿权权益调整与采矿权证办理。 金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值近期美国大选交易逐步持续升温，特朗普胜率迅速增加，美国 5y 盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。 伴随美国大选临近叠加 11月初美国经济数据密集出炉，金价或大概率短期延续高位偏强震荡走势。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。 维持增持评级我们预测 2024-2026年归母净利润为 6.06亿元、10.87亿元、13.84亿元，我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.53、0.95、1.21元（前值2024-2026年 0.62、0.91、1.15元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE均值为 16.5倍，考虑公司以冶炼金为主，我们给予公司 25年 12.6倍 PE，对应目标价 11.97元（前值 11.78元）。 风险提示：联储降息不及预期，公司安全事故对生产影响超预期。

公司发布三季报：Q3实现营收55.66亿元（yoy+120.65%，qoq+49.17%），归母净利6.52亿元（yoy+69.99%，qoq+14.04%）。2024年Q1-Q3实现营收120.71亿元（yoy+70.14%），归母净利17.27亿元（yoy+54.46%），扣非净利17.86亿元（yoy+64.21%）。公司季度矿产金产销相对稳定，且24Q1/Q2/Q3成本环比持续下行。我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值，维持公司“买入”评级。 季度矿产金产销相对稳定，成本环比持续下行据三季报，24Q1-3公司实现矿产金产/销量分别6.28/6.51吨，测算24Q3实现矿产金产/销量分别2.12/2.1吨（24Q2产/销量分别2.18/2.13吨）。受益于金价持续上行及成本环比下行，24Q3公司归母净利润环比继续增长。 价格方面，据Wind，24Q3上期所金价572.98元/克（qoq+2.87%，yoy+24.53%）；成本方面，24Q1-3合并摊销后单位成本142.80元/克，测算24Q1/Q2/Q3合并摊销后单位成本分别为156.32/136.05/134.97元/克。 公司规划目标产量持续增长，但完成或需进一步的外延并购24Q1-Q3公司实现产量6.28吨，我们预计24年全年产量水平在8吨左右。 公司于《发展战略规划纲要》（2023.11.15）中提及公司规划十四五末矿产金产量12吨，而公司现有两个未投产矿山：1）Twinhills项目预计2027年初投产；2）芒市华盛金矿的复产工作尚未公告新进展，因此我们认为公司25年仅通过内生增长或难以实现规划目标，需要进一步的外延并购。 金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值近期美国大选交易逐步升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。伴随美国大选临近叠加11月初美国经济数据密集出炉，金价或大概率短期延续高位偏强震荡走势。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。 维持买入评级我们维持盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.85/0.99/1.27元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为18.10倍，考虑公司规划了明确的产量增长目标，给予公司25年23倍PE，对应目标价22.77元（前值22.03元），维持买入评级。 风险提示：联储降息不及预期，公司外延并购不及预期等。

玉龙股份：积极转型聚焦黄金矿业，首次覆盖给予“增持”评级公司转型矿业赛道，聚焦黄金业务，23年黄金产量达2.85吨，公司核心资产帕金戈金矿预计未来产量稳定。金价方面，高赤字、高通胀背景下，黄金货币属性正在回归，同时随着美国经济走弱迹象逐步显现，美联储降息预期升温，多重积极因素推升下，我们认为金价或将延续上涨态势。基于此我们预计24-26年公司归母净利润分别为5.10/6.12/7.80亿元，对应EPS分别为0.65/0.78/1.00元。24年可比公司Wind一致预期21.01XPE，由于公司黄金产量规模较上述可比公司较小，且目前产量预期稳定，我们给予公司24年20.0XPE，对应目标价分别为13.0元，首次覆盖给予“增持”评级。 国资控股明确矿业发展方向，持有金矿增储潜力较大、成本优势显著伴随2021年济高控股成为公司实控人，公司明确黄金、新能源矿产资源双轮驱动发展方向，并在2022年完成帕金戈金矿资源的收购。帕金戈项目产量从20年的1.59吨提升至23年的2.85吨，24年上半年产量1.53吨，增产效果显著。同时公司着力于增储工作，截至6月，帕金戈矿区面积已经由原来的1700平方公里扩大至3050平方公里，矿区增储潜力较大。成本方面，据我们测算该矿山因高品位优势，23年矿产金单克营业成本仅为210元/克，处于行业较低水平。同时公司以收取服务费方式负责巴拓金矿运营，据《采选方案设计》，该矿山预期达产黄金产量6吨以上，23年扭亏为盈。 公司布局钒、石墨等新能源资源，有望陆续投产形成利润贡献公司布局新能源矿业资产，先后收购位于陕西商南县的楼房沟钒矿资源67%的股权以及拥有多座石墨矿山的催腾公司11.44%股权。钒矿方面，公司计划产能5000吨，预计25年实现投产。石墨资源方面公司计划通过子公司收购催腾矿业旗下安夸贝、眼镜蛇等石墨资源70%股份，若收购成功公司将实现对上述两个大型石墨矿的控制权。此外公司计划增持双利硅石矿业股份至45%，该项目预计24年投产。 多重正面因素积聚，金价或处于历史性上行周期受美国财政赤字高企、“逆全球化”思潮涌动以及频发的地缘性事件等因素影响，全球央行在22-23年大额购金，促使金价在加息周期逆势上行。该现象本质为大周期的高通胀预期、美元信用的损耗推升黄金上行，基于未来美国财政支出难收敛以及“逆全球化”趋势难反转的判断，我们认为上述交易逻辑仍将大概率延续。同时近期美国经济数据迎来明显走弱迹象，美联储开启降息周期或渐行渐近，多重正面因素积聚，我们判断金价或处于历史性上行周期，预计本轮金价或在25年突破3000美元/盎司。 风险提示：黄金价格波动，公司在建产能不及预期，海外矿产经营风险。

24H1归母净利润同比-9.56%，维持“买入”评级公司24H1实现营收48.31亿元（yoy+28.33%），归母净利润6.44亿元（yoy-9.56%）。我们维持盈利预测，预计24-26年公司EPS分别1.52/1.72/1.92元，可比公司PE（2024E）均值为11.4X，公司作为工业不锈钢管行业龙头，给予公司24年15.5倍PE估值，对应目标价23.56元（前值25.84元），维持“买入”评级。 高附加值产品支撑盈利稳定向好，毛利率同比+1.99pct据公司半年报，24H1公司整体毛利率24.91%（yoy+1.99pct），其中无缝管毛利率30.02%（yoy+1.15pct）、焊接管毛利率22.35%（yoy-1.23pct）。 公司进一步加大对高附加值产品的研发投入和市场推广，上半年高端装备制造及新材料领域收入达10.57亿元（yoy+40%），占营业收入比重约22%。 分行业来看，24H1石油、化工、天然气行业毛利率28.40%（yoy+2.29%）、电力设备制造行业毛利率27.60%（yoy+2.31%），均有所改善。同时石油、化工、天然气行业营收同比增39.30%，公司积极开拓国内外石化天然气中高端产品市场，取得明显效果。 扣除联营企业投资收益后归母净利润同比高增据公司半年报，24H1公司扣除联营企业投资收益后归母净利润5.89亿元（yoy+81.06%），公司主业利润高速增长。期间费用率进一步下降，24H1公司期间费用率9.39%（yoy-1.57pct），其中销售费用率3.60%（yoy-0.49pct）、管理费用率3.24%（yoy+0.03pct）、研发费用率3.85%（yoy-0.26pct）、财务费用率-1.30%（yoy-0.84pct），主因存款利息收入上升。 合金公司、EBK、管件等盈利开始释放24H1公司复合管实现营收6.42亿元（yoy+5335%），毛利率24.32%（yoy+29.72pct），主因公司深耕复合管市场取得阶段性成果，且EBK盈利开始释放，久立欧洲子公司实现净利润3781万元，净利率9.92%。合金材料实现营收3.45亿元（yoy+177.42%），毛利率23.75%（yoy+18.55pct），主因合金公司产量提高，并通过内部挖潜将本及布局中高端市场，境内外市场开拓取得成果，合金公司实现净利润6800万元。此外，管件产品实现营收3.88亿元（yoy+37.9%），毛利率23.71%（yoy+8.79pct），主因预制件业务取得新突破，以及部分高附加值产品与境外市场实现销售。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。