滞胀背景下黄金有望维持强势。黄金价格与实际利率负相关，美债实际收益率变动成为影响黄金价格的主要因素。近年来上游能源品新增产能释放下滑或成为未来压制能源产量增速的重要因素，全球供应链受阻问题难以快速解决，通胀或持续压制实际利率。美联储将美国全年经济增长预期中值进一步调降至 2.8%，同时将全年 PCE 由 2.6%上调至 4.3%，经济增速与通胀预期同步大幅反向调整一定程度上反映了美国经济全年的滞胀压力。美国经济增速全年或面临进一步放缓风险叠加全球通胀率或仍居高不下，美联储加息或难以对实际利率产生显著影响，美债实际收益率或长期维持低位，金价预计将维持较高水平。 聚焦黄金主业，业务结构持续优化。公司主要享有国内外六座矿山资源，截至 2021年底，境内矿山保有黄金资源量约 52.57吨。海外金矿资源 Sepon 铜金矿及Wassa 金矿，保有黄金资源量分别约 158吨及 364.8吨。公司近年来逐步聚焦黄金主业，对资源综合回收利用业务及非黄金采矿业进行优化，实现公司业务纯度持续提升。2021年公司黄金销量 7.8吨，业务营收 29.7亿，2019-2021年收入复合增速达 88.8%，2021年黄金业务营收占比进一步提升至 78.4%。2021年公司境外营业收入达 25.2亿，同比增长 14.3%，总营收占比达 66.6%。受益于丰富的黄金资源储量及逐步完善的生产流程，境外矿山预计将成为公司未来主要增长点。 技改、收购并行，黄金产量加速释放。公司加大技改投入，有效提升生产规模。 国内方面，五龙矿山技改完成后，矿石处理能力将由 1200吨/天提升至 3000吨/天，截至 2021年底项目已正式竣工达产。吉隆矿业矿石处理能力计划由 450吨/天提升至 1000吨/天，预计技改项目将于 2023年竣工。海外方面，Sepon 铜金矿及 Wassa 金矿年处理矿石能力均达 300万吨。 盈利预测。公司黄金增量主要来自海外矿山金星资源并表、万象矿业新建氧气站提升矿石处理能力，同时国内矿山技改，采选产能扩大，预计 2022年国内矿山黄金产量约 2.5吨，万象矿业黄金产量 8吨，金星资源产量 5.2吨。2022-2024年公司黄金产量预计约 16/20/22吨。预计公司 2022-2024年营业收入为76.66/89.80/98.27亿元，归母净利润为 15.12/18.48/21.74亿元，对应 EPS 为0.91/1.11/1.31元，选取山东黄金、中金黄金、湖南黄金为可比公司进行估值，根据可比公司给予公司 2022年 23.3倍 PE，对应目标价 21.2元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

事件：赤峰黄金2020年 11月 1日公告，公司拟通过全资子公司赤金香港按照每股3.91美元的价格，以现金方式收购金星资源全部已发行和流通的普通股的62%，交易对价约2.91亿美元。 点评： 海外并购，再下一城。赤峰黄金（以下简称“公司”）拟通过全资子公司赤金香港按照每股3.91美元的价格，以现金方式收购加拿大金星资源全部已发行和流通的普通股的62%（公司在纽约、多伦多和加纳股票交易所三地上市），交易对价约2.91亿美元（约合人民币 18.62亿元），该公司核心资产为位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂金矿带上的大型年轻在产矿 Wassa 金矿（金星资源目前持有其90%股份，另外10%由加纳政府持有）。Wassa 金矿于2017年开始井下生产，截至2020年矿山共有资源量1172万盎司（364.8吨），平均品位 3.53克/吨，其中探明+控制的资源量为 353.7万盎司（110吨），矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，拥有日处理能力约 8000t 的选冶厂及生产所需设备。Wassa 金矿区控矿构造规模大、成矿物质运移通道畅通、具有良好的赋矿空间，且经多期次成矿叠加，存在很好的找矿潜力。 以“金”为主，再添羽翼。Wassa 金矿是一座在产矿山，产量和资源规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，且正处于良好的生命周期，现金流良好。据金星资源公告，Wassa 矿山2019-2021H1金矿产量为156/167.6/78koz（5/5.4/2.5吨）三年产量变动较为平均，2021年黄金产量指引约为165-175koz（5.3-5.6吨），矿山2021年 H1平均现金成本约为735$/oz（169元/g），成本较低。根据金星资源已发布的PEA（初步经济性调查）报告，矿山经产能提升改造后，黄金产量将有显著提升，此次交易符合公司 “以金为主”的发展战略，若本次成功收购Wassa 金矿控制权，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，并有利于拓展公司国际化布局基础，增强公司持续经营能力和盈利规模。 黄金价格中枢或长期向上。当前美联储加息预期对金价影响在边际递减，而大宗商品价格上涨对金价传导具有时滞性，预期四季度末至2022年年初金价上升窗口将打开，同时当前美元全球货币主导地位有所下滑，长期将继续受人民币国际化及外汇储备多元化的挑战，美元国际货币主导地位逐渐降低，而黄金将在此期间维持上行趋势。 盈利预测与投资评级：暂不考虑并购成功后带来业绩增厚，我们预计2021-2022年公司EPS 分别为0.54、1.13、1.21元，对应当前股价的PE 分别为31x、15x、14x。考虑黄金价格中长期上行趋势仍将延续，且公司黄金产量将伴随Sepon 金矿达产快速增长，维持公司“买 入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产及五龙技改工程进展不及预期，外海矿山所在国政治政策风险。

【事件】：公司披露2020年年报，2020年全年公司实现营收45.58亿元，同比降24.89%，实现归母净利7.84亿元，同比增317.01%，其中单Q4营收10.72亿元，同比降33.44%，单Q4实现归母净利2.77亿元，同比增1519.10%；报告期内公司基本每股收益0.46元，同比增261.54%。 矿产金量价齐升，降本增效不断显现，公司业绩快速增长。报告期内伦敦现货金价1769.59美元/盎司，同比提升376.09美元/盎司，涨幅26.99%；此外公司围绕生产目标，不断提升经营效率，海外Sepon铜金矿提前5个月实现转产，报告期内公司矿产金产量4.59吨，同增122%，销量3.90吨，同增90.53%，克金生产成本202元/克，同增61.01%，随着Sepon矿山达产，单吨成本有望进一步降低，此外公司电解铜产量3.97万吨，同降44.82%，主要系Sepon项目转产所致，公司超额完成年产金4.5吨目标；报告期内公司营业成本同比降低34.96%，其中销售、管理(含研发)及财务费用率分别变动-0.4、+1.5及-5.6pcts，期间费用率8.7%，同比降低4.2pcts，降本增效成果突出。 剥离非矿资产，降低整体负债水平。公司贯彻“以金为主”的发展战略，报告期内公司出售雄风环保全部股权，剥离部分非矿资产并回收大量现金，通过偿还债务等方式，公司资产负债率大幅降低，报告期内公司资产负债率由57.93%降至38.42%，其中有息负债占比不足10%。 Sepon矿金持续放量，拟收购Bibiani金矿采矿租约被终止不改公司长期成长趋势。截止20年末，Sepon矿山拥有金资源量102.64吨，平均品位3.8克/吨，同时Sepon铜矿堆浸工艺同步进行，未来有望贡献矿产铜产量，此外Sepon矿山拥有1247平方公里的特许经营权和丰富的铜金资源，未来勘探增储空间广阔；此外为了进一步增强资源优势，公司拟以现金方式收购RML全资子公司Mensin Bibiani Pty Ltd100%股权，收购标的核心资产是位于加纳西南部的Bibiani矿山采矿权以及两处探矿许可证，该矿山拥有77吨资源储量，平均品位3.59克/吨，目前该项目因采矿租约被终止，能否顺利完成收购存在一定不确定性，但我们认为公司未来持续成长的能力依旧强劲。 推出员工持股及股票回购计划，公司治理水平有望进一步增强。为建立完善的公司治理及员工激励机制，公司实施总金额不超过103995万元的员工持股计划以及总金额不超过7亿或回购数量不超过公司总股本2.5%的回购计划，员工持股计划的解锁条件为公司2020-2022黄金产量不低于4.5/10/16吨，回购股份主要用于员工持股计划或股权激励计划，以上完成后，管理层持股比例有望达到18.79%，公司治理水平有望进一步提升。 盈利预测及投资建议：美国经济仍处于恢复通道，货币政策易松难紧，而财政政策的进一步发力，将使通胀预期不断上行，金价仍有支撑，假设2021-2023年金价分别365/365/365元/克，假设公司矿产金产量分别10、16、16吨，预计公司2021-2023年归母净利润分别13.1亿、21.7亿、22.7亿元，截止目前243.43亿元市值，对应PE分别为19/11/11X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：金价波动、矿山开采项目不达预期、外汇波动等风险。

事件:公司发布2020年年报，全年实现营收45.6亿元、同比-24.9%，归母净利润7.8亿元、同比+317.0%，扣非归母净利润6.8亿元、同比+273.3%；基本EPS为0.47元。 投资要点::矿金单位成本后续有下降空间，221021年产量计划的支撑增强：公司营收下降与雄风环保出售2020年7月后停止并表有关，鉴于此前已发布预告，年度业绩市场预期已经较为充分，我们重点提示，11）矿金单位成本后续有下降空间。2020年克金成本202元，同比增加76元，主要受万象矿业的黄金入选品位偏低且未达产影响，后续预计随万象矿业满产和深部原生矿资源的利用，克金成本存在下降空间。22）22021年产量计划支撑增强。公司2020年矿产金产量4.6吨，略超4.5吨计划；维持2021年矿产金10吨产量计划，预计2021年资本开支20亿元、明显高出2020年10亿元不到水平，我们判断资本开支的加速将为公司产量目标提供更强力支撑。 新增资源，为公司积极的产量目标提供更多保障：：公司于2020年末进行收购，实际持有位于加纳Bibiani金矿90%权益，新增矿产金权益储量63.8吨，矿金从此前134.1吨增至205.0吨、权益储量从此前124.7吨增至188.5吨，加之公司采矿权/探矿权分别为国内矿山8/16宗、老挝万象矿业1/1宗、加纳Bibiani金矿1/2宗，勘探增储空间巨大，为公司20-22年4.5/10/16吨矿金产量目标提供更多资源保障。 当前时点如何看待金价？2020年8月以来，黄金价格整体持续调整。 中期维度，黄金作为0现金流资产，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与美国实际利率具有稳定的负相关性。就当前而言，疫后经济复苏名义利率和通胀预期同步上行，导致实际利率再向下空间有限、向上可能性则更大，故我们认为当前单纯投资黄金的性价比并不高。 战略和管理不断打开成长边界：公司贯彻“以金为主”的发展战略，董事长王建华先生带领管理层转变观念，打开边界，提升整体认知水平，进行了深刻的内部改革。公司管理团队的认知格局日渐提升，领导干部的自我成长意识逐渐提高，自我追求、共生共长理念逐渐形成。 盈利预测与投资建议：黄金的货币共识和库存基本保持稳定决定了黄金长期的抗通胀属性，21-23年伦敦金现按1,734.5/1,838.5/1,948.9美元，同时考虑公司资源增厚以及资本开支提升，21-23年矿产金产量按10/16/16吨，预计公司20-22年净利润为11.4/20.8/22.7亿元，对应PE为22.8/12.5/11.4倍。当前估值水平下，我们建议着眼公司长期战略和优秀管理，淡化周期，分享成长，维持“增持”评级。 风险因素：金价不及预期，矿产金产量不及预期。

20年公司归母净利润同比增 317.0%，维持“买入”评级 公司 20年实现营业收入 45.58亿元，同比-24.9%；归母净利润 7.84亿元， 同比增 317.0%。 20年公司业绩高增长主要因黄金产销量大幅增加且黄金价 格同比上涨 23.9%、 以及公司降本增效措施成果显著。我们预计 21-23年 公司 EPS 分别为 0.96/1.26/1.43元，维持“买入”评级。 受益黄金量价齐升，公司 20年盈利能力大幅提升 20年公司国内金矿产量增加、 万象矿业转向生产黄金； 20年公司矿产金产、 销量分别为 4.59/3.90吨， 同比+122.09%/90.53%；电解铜产、销量分别为 3.97/4.21万吨，同比-44.82%/-40.15%。 受益于黄金量价齐升， 20年公司 盈利能力提升， 销售毛利率/净利率同比+10.7pct/+14.6pct 至 30.8%/18.1%。 继续专注黄金业务，未来黄金产量或持续提升 据年报， 围绕公司中长期发展规划， 21-23年计划在现有国内矿山投入坑探 工程 17万米、钻探工程 18万米，开展矿区深部及外围的综合找矿评价， 预获黄金资源量 65.76吨， 或提高国内矿山黄金资源量（20年底国内保有 黄金资源量 52.43吨），未来国内矿产金产量具有进一步增长潜力。 海外随 着 Sepon 矿山逐步达产，预计其黄金产量逐步增加。此外，公司于 20年 12月公告称拟收购 Bibiani 矿山，若收购顺利完成及复产，预计可生产黄金 3吨/年。公司继续专注黄金业务，我们预计公司未来黄金产量或持续提升。 职业管理团队有望与公司深度绑定，公司回购彰显未来发展信心 20年 9月，公告公告称拟通过员工持股计划帮助核心管理层获得不超过 10%的股权，职业管理团队有望与公司利益共享，截至 21年 3月 2日，仍 在积极推进相关工作。此外，公司于 1月 19日公告称拟以集中竞价交易方 式回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励计划， 彰显公司发展信心。 公司业绩高增长有望持续，维持“买入”评级 因对美国经济的乐观预期， 近期美债收益率持续攀升， 不排除中期美联储有 加息可能， 出于保守考虑， 我们调低 22年金价预期（360元/克，前值 400元/克）。 公司 3月 19日公告称因生产经营需要， 21年融资总额度不超过 40亿，故我们调高 21-22年财务费用至 2.3/2.1亿元（前值 0.85/1.0亿元）。 我们预期公司 21-23年归母净利润为 16.0/21.0/23.8亿元（21-22年前值 17.9/25.8亿元），可比公司 Wind 一致预期 PE(21E)均值 27倍，因公司黄 金增量对单一矿山依赖较高，给予一定估值折价， 即 21年 23倍 PE；预计 21年 EPS 0.96元，目标价 22.08元（前值 24.84元），维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量可能低于预期；核心管理团队成员离职等

事件：公司发布2020年年报，公司实现营业收入45.58亿元，同比下降24.89%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长3.17倍；扣非归母净利为6.79亿元，同比增长2.7倍；EPS为0.47元/股，同比增长2.6倍。 点评： 黄金业务量价齐升，归母净利大幅增长。产量方面：Sepon金矿氧化矿及原生矿处理系统达产，国内矿山生产效率的提高，黄金产量同比上升1.22倍至4588千克；价格方面：2020年黄金平均价格上涨23.89%至387元/克；受益量价齐升，公司采矿板块毛利率提升10.82个pct至37.42%。此外，公司通过提前兑付公司债券偿清借款，有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至年末的38.42%，财务费用大幅下降资产结构有所改善，经营期间公司通过加大降本增效力度、建立及时兑现激励等机制，员工效率大幅提高。综合以上原因，公司实现全年归母净利润同比大幅增长3.17倍至7.84亿元。 外延并购内生扩能，黄金资源量提升。据公司公告，截至2020年末，根据公司内部评估的探矿成果，万象矿业2019年公布资源量330万盎司基础上核增金资源量约138.5万盎司，对应黄金资源量约43吨，矿山资源量提升42%至146吨；公司计划2021-2023年在国内现有矿山投入坑探工程，预计将获得黄金资源量65.76吨、有色金属资源量40万吨。同时，公司于2020年12月15日以现金方式收购MensinBibianiPtyLtd100%股权，Bibiani矿山金属量250万盎司（约70.87吨）黄金，按照Sepon最新资源量同时考虑Bibiani70.87吨新增资源量，公司合计黄金资源量约增长113.87吨至258.13吨，公司通过外延并购及内生扩能并举的方式，有效增强金矿资源量。 剥离雄风，轻装上阵。公司于2020年12月26日公告，公司已将旗下雄风环保100%股权过户登记至瀚丰联合名下，不再持有雄风环保股权，雄风环保的剥离总计可为公司回笼资金23.7亿元。当前公司正处在资本投入密集期，五龙矿业技改、LXML金矿项目建设以及进一步开启海外金矿并购等方面均需要大量资金，雄风环保的剥离，可有效缓解公司资金压力，降低公司财务费用，优化公司债务结构，为继续践行聚焦黄金主业的战略提供资金保障。 通胀预期回升，金价仍有支撑。当前全球流动性仍在继续投放，叠加拜登1.9亿刺激方案落地，鲍威尔表示将继续坚持宽松货币政策，同时近期美国首次申请失业救济人数仍有波动显示当前就业市场复苏具有间歇性，市场仍需流动性的呵护，贵金属价格仍有支撑。此外，伴随全球范围内疫苗加速投入使用，经济复苏趋势逐步明朗，在流动性充足及经济复苏的拉动下，通胀预期将回升，黄金价格有望回升。 盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.95、1.66、1.93元/股，对应当前股价的PE分别为17x、9x、8x。考虑公司未来黄金产量逐渐释放，黄金价格仍有支撑，给予公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，五龙矿业技改工程进展不及预期，海外矿山所在国政治政策风险。

一、事件概述 公司于 3月 19日盘后发布 2020年年报，实现 45.58亿元，同比下滑 24.89%，归母净利 润 7.84亿元，同比增长 317.01%。 二、分析与判断 业绩： 万象矿业提前投产运行， 黄金产量逐步放量 公司业绩增长主要源于黄金产量放量， 国内矿山黄金产量增加以及老挝万象矿业转向生 产黄金。 矿产金产量 4.59吨，销量 3.90吨， 电解铜 3.97万吨，销量 4.21万吨。 矿产金 单位生产成本 202.1元/g，上升 77.91元/g， 电解铜毛利率由 19%提升至 25.8%， 电解铜 单位成本 2.97万/吨，下降 2179.14元/吨；克金成本上升、电解铜成本下降主要系万象 矿业开始转向生产黄金。 瀚丰矿业经营整体稳定，铜精粉、铅精粉、锌精粉毛利率分别 为 66.1%、 72.24%和 36.63%。 主业： 剥离非矿业务，专注黄金矿山 公司 2019年确立了“以矿为主，专注黄金矿山业务”，拟剥离非矿资产，并于 2020年 12月出售雄风环保，预计回笼资金约 23.6亿元。 同时， 公司 2020年 12月以 1.09亿美 元收购澳大利亚上市公司 RML 所持有的 Mensin Bibiani 公司 100%股权。 Bibiani 矿山矿 产资源量估算结果为 2,170万吨，金品位 3.59克/吨，金金属量 250万盎司。 黄金：短期震荡，中长期上行观点不变 经济复苏预期以及美债供给的扩大，使得美债收益率不断上升，黄金短期维持震荡。随 着大宗商品的上涨以及美国房价上涨的传导，自 2020Q2开始美国通胀压力逐步显现。 三、 投资建议 公司即将专注于黄金主业，未来黄金产量有望维持高速增长， 2021-2022年预计公司黄 金产量为 10吨、 16吨，对应黄金均价分别为 385元/g、 390元/g。 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.04/1.57/1.89元./股，对应当前股价的 PE 分别为 15/10/8倍，考虑同业 黄金上市公司山东黄金 25倍（2021、 Wind 一致性预期）和银泰黄金 16倍（2021、 Wind 一致性预期），公司估值较低，首次覆盖，给予“推荐”评级。

专业管理，聚焦黄金矿业 公司确立“以矿为主，专注黄金矿业”战略；管理层在国内外矿山和并购方面经验丰富，并设立了层次分明的激励机制，将利于矿山产量增加、降本增效。21-22年我们继续看好金价上涨，预期铜价或高位震荡。我们预计20-22年公司矿产金产量将达到约5、11.9和17吨，预计公司20-22年EPS为0.45/1.08/1.55元，目标价24.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 矿产金产量预期持续大幅增长，关注低品位铜矿堆浸潜力 公司于2019年确立了“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发展战略，并已于2020年剥离部分非矿资产，有望回笼资金23.6亿元以上，将有助于公司改善资产负债结构。公司矿山重点聚焦金，未来矿产金产量有望逐年增加，我们预计公司20-22年矿产金产量分别约为5、11.9和17吨。公司Sepon低品位铜矿堆浸试验研究已完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中。我们认为应关注公司低品位铜矿堆浸潜力，22年铜矿产量相对21年有望重新实现正增长，我们预计20-22年阴极铜产量为4.2、0.7和1万吨。 职业管理团队有望与公司深度绑定，公司激励机制层次分明 以王建华董事长为代表的行业专家组成了公司现任高管团队，专业涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量、财务、法律等领域；管理层在国内外矿山管理和并购方面经验丰富，王董事长更是在山东黄金和紫金矿业任职期间实施了多起成功并购。截至21年1月26日，王建华及其一致行动人合计持股11.29%，为公司重要股东；且公司拟通过员工持股计划帮助核心管理层获得不超过10%的股权，职业管理团队有望与公司利益共享。此外，公司已建立层次分明的激励机制，降本增效成果显著，盈利能力持续改善。 看好金价继续上涨，铜价或维持高位震荡 20年12月美联储维持基准利率水平不变、点阵图显示23年前仍不会加息。我们认为流动性宽松基调不变，美国长端无风险利率较难稳定在高于核心通胀的水平，21-22年负利率情景将延续。据国际金协，70年代至19年9月，负利率情景下黄金年均收益率超15%，因此21-22年我们继续看涨金价。我们预期21-22年全球精炼铜维持供不应求的格局；21年需求增速预期快于供给增速，供需缺口有望扩大；22年缺口则可能收窄。且弱美元周期和流动性宽松情境将利好铜价，我们认为21-22年铜价有望维持高位。 公司盈利步入快速增长期，首次覆盖给予“买入”评级 我们预期公司2020-22年归属母公司净利润分别为7.5/17.9/25.8亿元，可比公司Wind一致预期PE(21E)均值26.9倍，考虑公司未来黄金产量增量对单一矿山依赖较高，给予公司一定估值折价，给予公司21年23倍PE；预计21年公司EPS为1.08元，目标价24.84元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：若经济修复不及预期，有色金属需求下滑幅度大于供给收缩，则价格可能出现显著下滑；若公司矿山技改不及预期，则公司产量可能低于预期；另外核心管理团队成员离职也可能对公司生产经营发生负面影响。

2020年预计归母净利润37.63亿元，同比增长305.83%。据1月18日晚间公告，公司发布2020年度业绩预告，2020年归母净利润7.63亿元，同比增长305.83%；扣非净利润6.90亿元，同比增长279.35%。业绩预增主要原因一是公司黄金产量大幅增长，按照员工持股计划业绩承诺，2020年黄金产量应达到4.5吨，同比增长118%；二是黄金价格上涨，2020年金交所均价387.44元/g，同比增长24%；三是公司制定战略规划目标，实施实施科学合理的激励机制，降本成效显著。 回购股份和员工持股计划彰显公司对未来跨越式发展的信心。一是拟回购不超过过2.5%股份用于员工激励。据1月18日晚间公告，公司发布股份回购方案，拟以自有资金3-7亿元，以集中竞价交易方式，价格区间在15-22元/股，回购不超过公司总股本2.5%的股份用于员工持股计划或股权激励计划。二是拟开展不超过5%股权的员工持股计划。2020年9月27日，公司推出员工持股计划，拟自筹资金总额上限103,995万元，持股规模不超过8,320万股，约占总股本5%，并委托信托计划进行管理，按照不超过1.5：1的比例募集资金总额207,988万元。我们认为，回购和员工持股计划的初衷是为建立员工和公司利益共享的长效机制，有利于发挥员工积极性，有利于促进公司持续健康发展，彰显公司对未来跨越式发展的信心。 大股东多次转让股权，公司加速回笼现金，治理结构显著优化。第一，大股东于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元）后，通过多笔股权转让共回笼现金37.47亿元，并于2020年12月26日完成交割，公司已实际回笼资金21.03亿元，总回笼资金有望达到23.6亿元。第二，通过多次股权转让后，大股东及其一致行动人股权比例降至20.59%，王建华董事长及其一致行动人股权比例提升至11.29%，若完成5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例有望达到16.29%，如果考虑回购股份，总体比例最高有望达到18.79%，管理层持股比例显著增大，公司治理结构大幅优化。 国际矿业版图扩张，公司黄金产量进入加速期。首先，公司2020年12月15日公告收购非洲加纳Bibiani金矿，公司权益黄金资源量有望从134吨提升至204吨，增长52%；如果按照预期产量达到3吨，公司矿山达产后产量有望从16吨扩大至19吨，提升19%，公司资源厚度及盈利能力有望获得大幅提升。此外，Bibiani矿山将有望成为赤峰黄金在加纳乃至整个西非地区资源扩张的起点，与位于东南亚的老挝Sepon矿相互借鉴国际化经验，并推动公司内部的良性竞争和人才激励，实现较好的协同效应。 维持“买入--AA”投资评级，66个月目标价127.1元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，包括老挝Sepon矿、国内五龙黄金扩产，加纳Bibiani矿复产，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨（暂时不给Bibiani产量预期），假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，当前PE分别仅为36x、22x和11x，公司业绩成长性凸显，估值优势显著。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，并且并购如果成行，将进一步提升其业绩成长性，我们维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.1元，对应2021、2022年年动态市盈率分别为35x和18x。 风险提示：1）Bibiani矿收购不及预期；2）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；3）主要产品价格低迷。

事件：赤峰黄金2020年12月26日公告，截至2020年12月25日，包括第一期出售对价在内，瀚丰联合已向公司支付出售对价人民币13.098亿元，超过出售协议约定的第二期出售对价（人民币12.789亿万元），已满足雄风环保过户手续，公司已将雄风环保100%股权过户登记至瀚丰联合名下，不再持有雄风环保股权。 点评： 剥离雄风，轻装上阵。雄风环保主要从事有色金属资源综合回收利用业务，为公司非主营业务。2020年H1雄风环保实现主营业务收入7.99亿元，净利润1458万元，净利率1.8%。赤峰黄金2020年H126.46亿元，归母净利润为2.22亿元，净利率8.4%，该业务对公司业绩贡献有限。同时，雄风环保属资金密集型企业，采购原材料需占用大量资金，成功剥离雄风环保，将有利于公司提高存货周转率，优化债务结构。 资金回笼，聚焦主业。据公司公告，雄风环保100%股权评估价为15.986亿，综合与公司7.75亿元往来款项，预计雄风环保的剥离总计可为公司回笼资金23.7亿元。当前公司正处在资本投入密集期，五龙矿业技改、LXML金矿项目建设以及进一步开启海外金矿并购等方面均需要大量资金，此次非矿资产的剥离，可有效缓解公司资金压力，降低公司财务费用，为继续践行聚焦黄金主业的战略提供资金保障。 流动性充裕，金价上行有支撑。短期来看，当前海外英国新毒株加速蔓延引发市场担忧，黄金作为避险资产将继续走高；综合当前各国加速投入疫苗的使用以及民众防护意识增强，预计金价不会出现年初的大幅回落；中长期来看，当前全球流动性仍在继续投放，流动性宽裕对金价的支撑仍较为坚固。此外，全球范围内疫苗加速投入使用，经济复苏趋势有望逐步明朗，在流动性充足及经济复苏的拉动下，通胀预期将回升，带动贵金属价格继续上行。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.47、0.96、1.6元，对应当前股价的PE分别为38.5x、18.8x、11.2x。考虑黄金价格中长期上行趋势仍将延续，且公司黄金产量将伴随Sepon金矿达产快速增长，维持公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产及五龙技改工程进展不及预期，海外矿山所在国政治政策风险。

赤峰黄金拟收购加纳Bibiani金矿90%股权。据2020年12月15日晚间公告，公司拟通过现金方式收购澳大利亚上市公司ResoluteMiningLimited（RML）所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，标的股权的核心资产为位于非洲加纳共和国的Bibiani金矿，加纳政府在该金矿中拥有10%权益，但仅享受分红权。本次交易对价为1.089亿美元（约7.13亿人民币），对价包含公司关联债务9,283万美元以及外部债务和未决诉讼可能导致的最高赔付额383万美元的处理。 Bibiani金矿位于非洲加纳，是一座基础设施完善的成熟停产矿山。Bibiani金矿位于加纳著名的Sefwi-Bibiani黄金成矿带中部，该矿山有超过100年的生产历史，据估算，已经累计产金500万盎司2013年5月，由于当时因金价大幅下跌而进入停产维护状态，目前仍处于维护状态。一是资源禀赋较好，开采成本低，增储潜力较大。根据JORC标准的储量报告，截至2017年10月，Bibiani矿山矿产资源量估算结果为2,170万吨，金品位3.59克/吨，金金属量250万盎司（约78吨），赋存于地下200-550米，底部未封闭。根据技术顾问出具的技术尽调报告，在Bibiani矿权范围内，有较大的勘探潜力。据2018年可研数据，Bibiani金矿地质平均品位为3.4克/吨，克金AISC约为764美元/盎司，按照当前人民币汇率约6.6计算，对应人民币成本为154元/克，可开采年限为11年，具备较强的盈利能力。二是基础设施完善，扩产潜力大。Bibiani金矿山拥有完整的基础设施，具备一个每小时处理能力为145吨（设计处理能力为350吨/小时），年处理能力116万吨矿石的炭浸法工艺（CIL）处理选厂，以及使地下矿山恢复运作所需的地面辅助基础设施，能够充分满足生产和扩产的需要。据可研报告，当前复产的资本开支为7,500万美元，未来总的项目开支为1.15亿美元，年产黄金可达约3吨，并且从设计处理能力看具备产量翻倍潜力。 本次收购交易对价便宜，极具吸引力。从吨储量交易对价来看，本次交易对价约1.089亿美元，以公司JORC标准黄金资源量77.75吨计算，本次交易对价/黄金储量约1.40百万美元/吨，处于今年以来众多黄金并购项交易中最低位置。如果加上7500万美金的重启投资，交易对价为1.839亿美金，吨储量交易对价也仅2.37百万美元/吨，仍与同类交易相比较为便宜。再加上Bibiani金矿是一座处于停产状态的成熟矿山，基础设施较为完备，综合来看更加具备吸引力。 国际化扩张开辟新天地，加纳Bibiani金矿有望成为公司在西非地区资源扩张的新起点。首先，若本次成功收购Bibiani金矿，赤峰黄金权益黄金资源量有望从134吨提升至204吨，增长52%；如果按照预期产量达到3吨，公司矿山达产后产量有望从16吨扩大至19吨，提升19%，公司资源厚度及盈利能力有望获得大幅提升。第二，加纳有“黄金海岸”之称，是非洲政权、政策稳定，黄金采掘业发达的国家。赤峰黄金收购Bibiani矿山将有望成为赤峰黄金在加纳乃至整个西非地区资源扩张的起点，与位于东南亚的老挝Sepon矿相互借鉴国际化经验，并推动公司内部的良性竞争和人才激励，实现较好的协同效应。 近期大股东多次转让股权，公司加速回笼现金，治理结构显著优化。第一，大股东已于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元），承诺2021年4月30日之前完成剥离。大股东可通过近期多笔股权转让共回笼现金37.47亿元，有助于尽快完成剥离事项。如果顺利完成剥离雄风环保，再加上债权转让将帮助公司回收现金约7.6亿元，上市公司有望回笼总计约23.6亿元现金。第二，本次交易结束后，大股东及其一致行动人股权比例降至20.59%，王建华董事长及其一致行动人股权比例提升至11.29%，若完成5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例有望达到16.29%，管理层持股比例显著增大，公司治理结构大幅优化。 维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价27.1元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，包括老挝Sepon矿、国内五龙黄金扩产，加纳Bibiani矿复产，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨（暂时不给Bibiani产量预期），假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，当前PE分别仅为37x、22x和11x，公司业绩成长性凸显，估值优势显著。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，并且本次并购如果成行，将进一步提升其业绩成长性，我们维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价至27.1元，对应2021、2022年年动态市盈率分别为35x和18x。 风险提示：1）Bibiani矿收购不及预期；2）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；3）主要产品价格低迷。

事件：赤峰黄金2020年12月15日公告，公司拟通过全资子公司赤金香港以现金方式收购ResoluteMiningLimited所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，以及其旗下三家加纳全资子公司，交易对价为1.089亿美元。 点评：海外并购，又下一城。赤峰黄金拟通过全资子公司以现金方式收购澳大利亚上市公司ResoluteMiningLimited所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，以及目标公司旗下三家加纳全资子公司，标的股权交易对价为1.089亿美元，约合人民币7.126亿元。Bibiani金矿位于加纳著名的Sefwi-Bibiani黄金成矿带中部，该国政权政策稳定，黄金采掘业营商环境发达。Bibiani金矿为成熟矿山，根据最新的JORC标准储量报告，Bibiani矿山控制+推断矿产资源量（332+333）为2170万吨，品位3.59克/吨，金属量250万盎司（约70.87吨）黄金，赋存于地下200-550米，底部未封闭，仍有较大的勘探潜力。 一体两翼，羽翼渐丰。据测算，Bibiani金矿的交易对价约为11.17元/克，低于2020年大部分中资企业12.39元/克海外收购矿山平均交易对价。Bibiani矿山已累计产金500万盎司（约141.7吨），但自2014年受金价拖累，一直处于停产状态，当前矿山已有完整的基础设施，包括矿石量处理能力116万吨/年的处理选厂，以及场外基础设施、运输和物流等，有助于交易完成后加快恢复矿山生产。公司当前合计黄金资源量约为144.26吨，Bibiani矿山的收购将使公司黄金资源量提升至215.13吨。据矿山可研报告，Bibiani生产成本约为624$/oz，低于2020年大部分中资企业693$/oz海外收购矿山生产成本，主因矿山3.59g/吨品位优于平均2.14g/吨品位。本次交易完成后，公司将进入重要产金地区，“以金为主”发展战略进一步夯实，并伴随内部增储与外延扩张并举的发展策略，为公司可持续发展奠定坚实基础。 预期回暖，支撑金价。短期来看，考虑到当前冬季疫情仍有反复，各国经济刺激计划继续加码，流动性仍处于较为宽松状态，叠加疫苗陆续投入使用增强经济向好预期，贵金属价格有望延续上行趋势；长期来看，伴随全球经济复苏趋势逐步确认、通胀预期回升，贵金属价格将由避险需求转为实际利率下行驱动。 盈利预测与投资评：级：我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.46、0.92、1.55元，对应当前股价的PE分别为37.82x、18.91x、11.15x。 考虑黄金价格中长期上行趋势仍将延续，且公司黄金产量将伴随Sepon金矿达产快速增长，维持公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产及五龙技改工程进展不及预期，外海矿山所在国政治政策风险。

事件 公司通过全资子公司赤金国际（香港）有限公司以1.089亿美元的价格，现金收购澳大利亚上市公司ResoluteMiningLimited所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，以及目标公司旗下三家加纳全资子公司。 点评 并购项目落地西非，公司战略稳步推进：Bibiani金矿位于加纳著名的Sefwi-Bibiani黄金成矿带的中部。根据JORC标准的储量报告，截至2017年10月，该矿山金金属量250万盎司，金品位3.59克/吨，底部未封闭，矿权范围内仍有较大的勘探潜力。本次交易完成后，公司将进入西非这一国际重要产金地区，符合公司内部增储与外延扩张并进的发展战略。 矿山恢复生产后，黄金产量继续增长：Bibiani是一个成熟矿山，2013年5月，由于金价大幅下跌而停产。矿山基建设施完善，拥有地下矿山建设以及选矿厂等，并且恢复生产计划完备，成本可控。根据卖方编制的可行性研究报告，复产后预计可生产黄金3吨/年，公司的成长逻辑进一步得到验证。 剥离非矿业务和出售债权，为主业提供资金支持：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司将雄风环保100%股权进行出售，并将与雄风环保之间的往来款进行转移。我们认为，出售股权和债权可以加快资金回笼，为公司矿山主业提供资金支持。 提高管理层持股比例，员工持股积极推进：2020年11月16日，实际控制人协议转让9817.08万股股份给董事长；2020年11月13日和16日，实际控制人通过大宗交易转让3152.82万股股份。股权转让后，实际控制人回收22.05亿元现金，一方面可以加快雄风环保的资产剥离进度，另一方面可以提高管理层持股比例，绑定利益。根据公司公告，公司正在积极推进员工持股计划，待各方签订合同且资金到位后，将尽快成立集合基金信托计划，通过二级市场购买等方式取得公司股票，我们认为公司的治理拐点即将到来。 盈利调整与投资建议 我们上调2021-2022年金价预测，预计2020-2022年国内金价390/410/420元（上次预测为390/400/410元）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.56/14.65/25.23亿元（变动0/+4.9/+4.6%），对应PE38/20/11X，维持“买入”评级。 风险提示 金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风险。

公司向东方资产子公司转让其持有的雄风环保应付本息债权.7.575亿元。据12月11日晚间公告，公司12月10日签署《债权转让暨债务重组协议》，将持有雄风环保往来款本息债权合计7.75（债权本金7.61亿元，利息0.14亿元）亿元转让天津东富华睿企业管理咨询中心（有限合伙）（以下简称“东富华睿”，实控人为东方资产），转让对价为7.6亿元。由东富华睿进行债务重组，重组期限24个月，王建华及其配偶、赵美光及其配偶分别为雄风环保及瀚丰联合承担的债务清偿义务提供连带责任保证担保，王建华同时以其所持有的7,250万股赤峰黄金股票提供质押担保。 本次债权转让叠加前期大股东股权转让有助于上市公司尽快实现非矿业务剥离的战略目标，加速速现金流回笼，并进一步改善股权结构。首先，2020年11月16日，赵美光先生与王建华先生签署《股份转让协议书》，向公司董事长王建华先生转让其持有的公司无限售条件流通股98,170,771股，占总股本的5.90%，交易对价16.69亿元，每股单价17元/股；第二，2020年11月13日、16日，赵美光先生通过大宗交易累计转让其所持有的公司无限售条件流通股31,528,200股，占总股本的1.89%，交易对价5.36亿元，每股价格约17元/股；第三，本次《协议》约定协议生效5个工作日内进行对价款支付，可回收现金7.6亿元。综合以上三笔交易，我们认为，大股东已于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元），承诺2021年4月30日之前完成剥离，大股东可通过以上交易回笼现金22.05亿元，有助于尽快完成剥离事项。 如果顺利完成剥离雄风环保，再加上本次债权转让将帮公司回收现金约7.6亿元，公司有望回笼总计约23.6亿元现金，并提升管理层持股比例，将为进一步的内生和外延发展奠定更加坚实的财务和公司治理基础。 员工持股计划彰显管理层对公司未来发展信心。2020年9月27日，公司推出员工持股计划，计划自筹资金总额上限为103,995万元，持股规模不超过8,320万股，约占总股本5%。该员工持股计划将委托信托计划进行管理，募集资金总额上限为207,988万元，并按照不超过1.5：1的比例设置优先级份额和劣后级份额。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过103,995万元，其余为优先级份额，共同组成规模不超过207,988万元的信托计划。 维持“买入-A”投资评级，66个月目标价223.2元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，PE分别为36x、22x和11x，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.2元，对应2021年动态市盈率为30x。 风险提示：1）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）主要产品价格低迷。

大股东赵美光先生通过股权协议转让和大宗转让股权合计 7.79% ，直接持股比例降至 至 22.62% 。第一， 公司股权结构进一步优化。一是董事长王建华先生通过股份协议转让获得公司 5.9% 股权，彰显董事长本人对公司未来发展信心。据 2020年 11月 16日公告，赵美光先生与王建华先生签署《股份转让协议书》，向公司董事长王建华先生转让其持有的公司无限售条件流通股 98,170,771股，占总股本的 5.90%。本次转让股份的每股单价为人民币 17.00元，不低于本次转让协议签署前一交易日赤峰黄金股票收盘价的90%，交易价款合计为人民币 1,668,903,107元，即 17.00元/股×98,170,771股。 二是大股东通过大宗 交易 转让股权 1.89% ，为市场 释放更多流动性。2020年 11月 13日，赵美光先生通过大宗交易转让其所持有的公司股份 16,178,200股，占总股本的 0.97%，11月 16日，赵美光先生再次转让其所持有的公司股份 15,350,000股，占总股本的 0.92%，两日累计转让其所持有的公司无限售条件流通股 31,528,200股，占总股本的 1.89%。 第二 ， 有利于上市公司 回收大笔现金 ， 完成非矿业务剥离的战略目标 。考虑到大股东已于 7月 29日摘牌收购雄风环保 100%股权（收购对价 15.99亿元），本次股权出让将帮助大股东合计回收现金约 22.23亿元，向上市公司支付收购价款的能力显著增强，有利于上市公司如期回收流动性，完成非矿业务剥离、聚焦黄金矿业的战略目标。 坚定不移推进员工持股计划，彰显管理层对公司未来发展信心。一是员工持股自筹资金上限 4 10.4本 亿元，持股规模不超过当前股本 5% 。本次员工持股计划自筹资金总额上限为 103,995万元，持股规模不超过 8,320万股，约占总股本 5%。该员工持股计划将委托信托计划进行管理，募集资金总额上限为 207,988万元，并按照不超过 1.5：1的比例设臵优先级份额和劣后级份额。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过 103,995万元，其余为优先级份额，共同组成规模不超过 207,988万元的信托计划。 二是员工持股计划尚未实施，未来将坚定不移开展员工持股计划。据公司 11月 16日晚间第一期员工持股进展公告，目前公司尚未开始实施，后续待各方签订相关合同且资金到位后会尽快成立信托计划，彰显管理层对公司未来发展的信心。 维持“买入- -A A ”投资评级，6 6个月目标价 3 27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定 2020~2022年矿金产量分别为 4.6、10.0和 16.0吨，假设黄金均价分别为 390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为 7.8、15.2和 27.3亿元，同比增速分别为 317%、93%和 78%，公司业绩成长性凸显。 考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价 27.3元，对应 2021年动态市盈率为 30x。 风险提 示：1）Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）主要产品价格低迷。