25年 Q1归母净利润 4.83亿元， 同比+141%公司发布 2025年一季报， 受益黄金价格同比大幅上行， 公司业绩释放出色： 营业收入 24.07亿元， 同比增长 30%， 归母净利润 4.83亿元， 同比增长 141%， 资产负债率 38.62%， 同比下降 8.63个百分点。 产量： Q1产销量同比下降， 全年指引不变2025年 Q1， 公司黄金产销量同比下降， 产量 3.34吨， 同比下降7%， 销量 3.33吨， 同比下降 7%， 主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产， Q1集中力量加大掘进力度， 叠加入选矿石品位相对较低， 导致产销量同比出现下滑， 系正常现象。 公司在2024年年报中规划， 2025年预算合并范围内黄金产销量 16.70吨，目前该指引并未下调， 公司在 25Q1掘进工作推进后， 有望在 25年 Q2-Q4完成剩余产销量目标。 成本： 销售成本同比上行， 静待瓦萨成本企稳25Q1， 公司矿产金销售成本为 355.09元/g， 同比 24Q1的 300.51元/g 上行较多。 分具体项目来看， 公司国内矿山成本控制良好， 总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。 25Q1， 国内矿产成本为169.47元/g， 同比下降 7%， 万象矿业成本为 1,526.18美元/盎司， 同比提升4%， 金星瓦萨成本为 1,628.53美元/盎司， 同比提升了 23%， 拉动总体销售成本提升明显。 2025年 Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加， 同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升， 公司预计 25年后三季将逐步回归到正常水平。 我们预计 Q2开始， 公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金价中枢稳健上移， 公司黄金产销量稳中有升， 预计归母净利润为 32.82/38.71/42.58亿元， YOY 为86.02%/17.94%/10.01%， 对应 PE 为 15.20/12.89/11.71， 维持“买入”评级。 风险提示金价超预期下跌， 公司项目进度不及预期等。

赤峰黄金发布2024年年报公司2024年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%。单24Q4实现营收28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.3%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。 黄金量价齐增带动业绩增长2024年公司黄金收入79.78亿元，同比+26.2%；黄金板块实现毛利率46.96%，同比+11.27pcts。量方面，2024年吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目和万象矿业远西露天金矿投产贡献增量，公司全年黄金产量15.16吨，同比+5.6%，其中国内矿山产量3.91吨，同比+14.6%。2025年公司产能进一步爬坡，计划生产黄金16.7吨。价格方面，2024年伦敦现货黄金均价2386.2美元/盎司，较2023年均价+22.97%，地缘政治冲突加剧全球避险情绪，降息通道仍未关闭，黄金配置价值凸显，价格仍有空间。成本方面，公司2024年矿产金销售成本278.08元/克，同比-0.76%，降本增效成果凸显。公司矿产金全维持成本有所上涨，我们认为是随着黄金价格上涨加大了矿山开发和资本性支出。 公司具备持续扩产增储潜力五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，新增6万吨地下开采项目已完成核准，采矿能力进一步增强；华泰矿业五采区新增3万吨地下开采扩建项目2024年11月开工建设，预计2025年起将逐步贡献增量产能；万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年贡献黄金产量1.2吨，后续产能有望进一步爬坡；金星瓦萨进一步加速钻探工作，公司基于金价上涨重新评估老采坑，部分区域将在2025年贡献增量。公司在所有矿山全面加大勘探力度，并启动制作探矿增储三年计划，资源量和储量有望进一步提升。 投资建议公司黄金产量持续提升，金价上涨释放业绩弹性，今年3月H股挂牌上市有望进一步推进国际化战略。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.57/29.03/31.95亿元（前值为2025-2026年分别为21.7/24.9亿元），对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示美国政策不确定性导致黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等

公司公布2024年年报， 2024年实现营业收入90.26亿元， 同比+24.99%； 实现归母净利润17.64亿元， 同比+119.46%； 实现扣非归母净利润17.00亿元，同比+96.28%。 矿产金量价齐升， 公司 Q4业绩创历史新高。 单季度来看， 公司 2024Q4实现营业收入 28.03亿元， 同比+29.85%， 环比+38.30%； 实现归母净利润 6.59亿元， 同比+132.05%， 环比+67.02%。 盈利能力方面， 2024年公司毛利率为 43.84%， 同比增加 11.26个百分点； 净利率为 22.00%， 同比增加 9.94个百分点。 2024年， 公司实现黄金产量 15.16吨， 同比增长 5.60%， 其中国内矿山贡献 3.91吨， 同比增长 14.6%， 增速表现突出； 境外矿山贡献11.25吨， 继续发挥核心支撑作用。 2024年公司矿产金产量稳步增长， 成本管控持续优化， 叠加期间国际黄金价格大幅上涨， 推动公司业绩翻倍增长。 专注黄金主业， 资源量增厚奠定产量增长潜力。 公司坚定“以金为主” 的发展战略， 并深入推进国际化战略。 国内方面， 五龙矿业采矿及运输能力持续提升， 于 2024年底达到日处理量 2000吨以上， 计划于 2025年达到每日 3000吨的满产能力。吉隆矿业 18万吨金矿石扩建项目于 2024年 6月启动试生产， 年末通过验收。 海外方面， 万象矿业运营的塞班铜金矿是老挝最大的有色金属矿山， 享有包括塞班矿区在内的合计 1000余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利， 探矿前景广阔。 万象矿业远西露天金矿于 2024年 9月完成投产， 投产首年即贡献黄金产量 1.2吨。 金星资源核心资产瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段， 矿区及外围找矿潜力仍然巨大。金星瓦萨在 2024年下半年已启动 B-Shoot 南区深部扩建项目的加密钻探， 预计在 2025年将进一步加速加大整体钻探工作， 以提高资源级别并增加黄金储量， 增强未来产能保障。 黄金产量连年增长， 叠加金价有望维持高位， 公司业绩增长得到保障。 近年来， 公司通过加快内部探矿增储及外部资源整合并购， 保有资源量显著增加。 2025年公司计划黄金产量将进一步增长， 预算合并范围内黄金产销量 16.70吨， 电解铜 10010吨， 铜铅锌精粉 33350吨， 钼精粉 660吨。 同时， 当前美国关税政策的不确定性增强且全球范围内地缘政治局势延续，黄金的避险价值持续凸显， 黄金价格易涨难跌。 随着公司重点黄金项目逐步爬产， 叠加金价有望维持高位， 公司业绩持续增长值得期待。 投资建议： 公司坚定不移地发展黄金矿业主业， 随着重点开发的矿山项目持续推进， 降本增效进一步深化， 公司未来业绩增长值得期待。 预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.19元和1.40元， 对应3月31日收盘价的PE分别为19.32和16.37倍， 维持对公司的买入评级。

事件公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入90.26亿元，同比增长24.99%；归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%；扣非归母净利润17.00亿元，同比增长96.28%。2024Q4公司实现营业收入28.03亿元，同比增长29.85%，环比增长38.30%；归母净利润6.59亿元，同比增长132.05%，环比增长67.02%；扣非归母净利润6.62亿元，同比增长118.44%，环比增长65.87%。 矿产金产量稳步增长，盈利能力显著优化2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2025年，公司计划实现矿产金产量16.70吨，电解铜1.0万吨，铜铅锌精粉3.3万吨，钼精粉660吨。根据iFinD，2024年，COMEX黄金均价为2406美元/盎司，同比上涨23.1%；沪金均价为559元/克，同比上涨24.2%。2024年，公司毛利率/净利率分别为43.84%/22.00%，分别同比提高11.27/9.94pct。 矿产金销售成本下降，期间费用率下行2024年，公司矿产金销售成本同比下降0.76%，全维持成本同比增加5.25%；其中，公司国内矿山销售成本/全维持成本分别同比增加2.88%/12.94%，万象矿业销售成本/全维持成本分别同比+0.48%/-0.47%，金星瓦萨销售成本/全维持成本分别同比-0.88%/+8.97%。2024年，公司费用端管控良好，期间费用率下降明显；公司期间费用率为7.88%，同比下降1.91pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.004%/5.45%/0.70%/1.72%，分别同比下降0.01/0.94/0.01/0.95pct。 重点项目加速推进，驱动产能提升2024年，公司在重点工程建设和产能扩张方面取得显著进展。五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，2024年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准。华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。万象矿业远西露天金矿于2024年9月投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。 盈利预测、估值与评级基于公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善；我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.27/29.96/33.77亿元，分别同比增长48.90%/14.06%/12.69%，EPS分别为1.41/1.60/1.81元，当前股价对应P/E分别为16.3/14.3/12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：商品价格波动风险；美联储降息不及预期；安全和环保风险；境外投资国别风险。

事件： 公司 2024年全年实现归母净利 17.6亿，同比增长 119.5%，扣非净利 17.0亿，同比增长 96.3%。 公司成本管控成效显著，金价上涨带动公司业绩充分释放。 1）公司金矿产销整体稳健，国内矿山产量小幅增长。 公司 2024年矿产金产量为15.16吨，同比+5.6%，销量为 15.22吨，同比+4.9%，其中国内矿山贡献 3.91吨，同比 14.6%，境外矿山贡献 11.25吨，与 2023年大致持平，总体看公司矿山产量基本保持稳健。 2） 公司矿产金销售成本小幅下降。 公司 2024年克金销售成本为 278.1元，同比略下滑 0.76%， 其中国内矿山销售成本 157.1元/克，同比+2.9%，万象销售成本 1497美元/盎司，同比+0.48%，金星瓦萨销售成本 1304美元/盎司，同比-0.88%， 在全球矿山成本不断抬升的背景下，公司成本管控工作成效显著，或与万象矿业回收率改善以及瓦萨采购成本管控优化等有关。 3）受益于金价上涨，公司盈利能力大幅提升。 2024年公司矿产金销售克金单价为 524.3元，同比+20.3%， 克金毛利为 246.2元，同比+58%，盈利能力大幅改善； 4）公司铅锌产量高增。 公司铅精粉/锌精粉销量为 4109/15325吨，同比+62.3%/+41.4%，产销量实现高增，瀚丰矿业净利润提升至 7524.5万元。 公司各项重点工程均取得突破，港股上市助力公司长足发展。 1）量增： ①五龙矿业计划在 2025年达 3000吨/天的满产能力；②吉隆矿业 18万吨金矿扩建项目于 2024年末通过验收， 新增 6万吨地下开采项目已完成核准；③华泰矿业五采区新增 3万吨/年地下开采扩建项目于 2024/11开工建设，预计将于 2025年起逐步贡献增量； ④锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过； ⑤万象矿业远西露天金矿于 2024/9完成投产，投产首年即贡献黄金产量 1.2吨；⑥金星瓦萨通过重启和优化 DMH露天坑开采，增加矿石供给量。与此同时，公司于 2025/3实现港股上市，也有利于公司进一步推进国际化发展和全球资源配置。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2025-2027年归母净利 27.7/33.6/38.8亿， 考虑到公司未来黄金业务量价齐升，给予公司“增持”评级。 风险提示： 美联储紧缩超预期、金矿品位波动、 盈利预测不及预期。

公司发布 2024年年报： 2024年实现营业收入 90.3亿元，同比+ 25.0%；实现归母净利润 17.6亿元，同比+119.5%，实现扣非归母净利润 17.0亿元，同比+96.3%。 24Q4实现营业收入 28.0亿元，同比/环比分别+29.8%/+38.3%，实现归母净利润 6.6亿元，同比/环比分别+132.1%/+67.0%，实现扣非归母净利润为 6.6亿元，同比/环比分+118.4%/+65.9%。 产销量： 2024年矿产金产销量分别 15.16/15.22吨， 同比+5.6%/+4.9%，其中国内矿山 2024年产金 3.91吨，同比+14.6%， 境外黄金矿山 2024年产金11.25吨，同比+2.0%。 成本：总体较为稳定? 整体： 2024年矿产金销售成本 278元/克，同比-2元/克；? 国内矿山： 2024年矿产金销售成本 157元/克，同比+4元/克；? 万象矿业： 2024年矿产金销售成本 1497美元/盎司，同比+7美元/盎司；? 金星瓦萨： 2024年矿产金销售成本 1304美元/盎司，同比-12美元/盎司。 2025年产销指引： 预计黄金产销量 16.7吨， 同比+10.2%， 电解铜 10,010吨，铜铅锌精粉 3.335万吨，钼精粉 660吨。 重视股东回报，制定分红规划。 公司发布《未来三年（ 2025—2027年）股东回报规划》， 公司优先采取现金分红的方式进行利润分配， 在满足现金分红条件的前提下， 公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于该三年累计实现年均可分配利润的 45%。 维持“强烈推荐”投资评级。 考虑金价中枢上涨， 我们上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润 29.6/32.7/36.4亿元，对应市盈率 14/13/12倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险、地缘政治风险、汇兑风险、租赁融资业务亏损风险等。

公司发布2024年报：全年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非净利润17.00亿元，同比+96.28；实现经营活动产生现金流量净额32.68亿元，同比+48.36%。 产销量数据方面：2024年，公司黄金产量达到15.16吨，同比+5.60%，完成年初计划的94.63%，销量达到15.22吨，同比+4.88%。其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为3.59/3.97/3.20/4.41吨，Q4环比+37.81%，销量分别为3.58/4.01/3.36/4.27吨，Q4环比+27.08%。2025年产量计划：黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。 降本控费效果明显：2024年，公司矿产金实现全维持成本281.19元/克，同比+5.25%，实现销售成本278.08元/克，同比-0.76%，面对全行业成本快速上升的趋势，公司降本控费卓有成效。分区域来看，2024年，国内矿山销售成本157.09元/克，同比+2.88%，虽有所提升，但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1497.05美元/盎司，同比+0.48%，全维持成本1323.75美元/盎司，同比-0.47%，成本保持相对稳定；金星瓦萨销售成本1303.89美元/盎司，同比-0.88%，全维持成本1304.46美元/盎司，同比+8.97%。公司两座海外矿山的成本预计还有进一步优化的空间。 公司成功于港股上市：公司于2024年8月29日向香港联交所递交公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，且于2025年3月10日成功挂牌上市，募集资金净额约26.76亿港元。 利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元(含税)，总计拟派发现金红利约2.99亿元，占2024年归母净利润的16.95%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收分别为120.31/135.76/151.20(原预测109.50/128.59/-)亿元，同比增速33.3%/12.8%/11.4%；归母净利润分别为29.43/32.71/36.00(原预测22.01/25.05/-)亿元，同比增速66.8%/11.2%/10.1%；摊薄EPS分别为1.57/1.75/1.93元，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

事件。公司发布2024年年报，2024年公司实现营业总收入90.26亿元，同比提升25%，实现归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%，自由现金流17.49亿元，同比增长279.22%；经营性现金流净额达32.68亿元，同比增长48.34%。 产量提升，单位成本下降，推动利润增长。产量方面，生产矿产金15.16吨，较上年增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用；成本方面，自2020年恢复黄金生产以来，万象矿业塞班矿在克服难选矿石相关的挑战方面取得了长足进步，并不断改进其选矿和回收流程，选矿回收率自投产之初提升了近20%；同时公司通过优化采购渠道、提高材料利用率及扩大产能等措施，在降低瓦萨金矿成本方面取得良好成效；在中国境内矿山，公司通过渐进式投资和改造，持续提升矿山运营效率。2024年公司矿产金销售成本约为278元/克，较2023年280元/克有所下降，其中金星瓦萨成本下降对整体带来的影响相对更为突出。 连续多年产量提升，2025年公司金铜产品产量或仍保持提升趋势。黄金是公司主要产品，2020年至2024年，公司黄金产量分别为4.59吨、8.10吨、13.57吨、14.35吨、15.16吨，实现连年增长，通过内部探矿增储和外部资源整合并购，保有资源量显著增加。2025年，公司将持续研发应用新技术，并继续通过集中采购、组织结构和人员优化等措施狠抓降本控费，预计合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10,010吨，铜铅锌精粉33,350吨，钼精粉660吨。 2025年至今黄金价格表现优异，或带动公司利润持续向好。2025年至今的金价表现来看，截至2025年3月31日，国内黄金价格约为730.8元/克，较年初上行约17.5%，较去年同期上行约38.5%。黄金价格的大幅提升或带动公司业绩持续向好发展。 投资建议。公司黄金产量持续增长，单位成本同步下降。我们认为伴随黄金价格的持续上涨，公司未来业绩有望持续向好。预计2025-2027年公司营业总收入为114、126、138亿元，归母净利润分别为26、31、35亿元。维持“买入”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期变动，生产事故，全球地缘政治风险加剧。

24全年归母净利润17.64亿元，同比+119%公司发布2024年年报：受益黄金量价齐升，公司创造历史最好业绩：营业收入90.26亿元，同比增长25%，归母净利润17.64亿元，同比增长119%，自由现金流17.49亿元，同比增长279%；经营性现金流净额达32.68亿元，同比增长48%。 与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币2.99亿元（含税），现金分红比例约为17%。 产量：产能扩产顺利，25年黄金产量进一步提升2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。 2024年，公司在重点工程建设和产能扩张方面取得显著进展：1、五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。2、吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1,000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。3、华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。4、锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。5、万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。西尾矿库延伸扩建、地下泵站、地下产能扩建及顽石破碎线路等重要工程均按计划推进。6、金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。 2025年，公司黄金产量预计同比2024年进一步增长，公司预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10,010吨，铜铅锌精粉33,350吨，钼精粉660吨。 成本：降本初见成效，有望保持稳定成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司矿产金单位销售成本为278.08元/g，同比2023年的280.20元/g下降了0.76%，取得了一定的降本成效。 公司成本控制来自于两个途径：一是精进技术创新与流程优化，提高生产效率。国内矿山全面推进数字化智能化矿山改造，实现对生产过程的智能优化调度，促进矿山资源的高效配置，海外矿山采取技改等途径，实现了选矿成本的降低及选矿回收率的提升。二是深化供应链管理，加强采购环节成本控制。公司成立全球供应链中心，全面推进集中采购战略。提升了供应链效率、优化资源配置、降低采购成本，并确保全球运营的一致性与可持续性。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司金产销量稳中有升，预计归母净利润为28.74/33.52/38.83亿元，YOY为62.89%/16.65%/15.84%，对应PE为14.08/12.07/10.42，维持“买入”评级。 风险提示金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

持续进阶的国际化黄金矿企。赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司主要经营黄金及有色金属采选业务，公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业开发项目。公司黄金业务纯度高，2023年公司矿产金业务营收规模占比超87%，毛利占比约96%。矿产金产量稳步提升，2023年公司矿产金产量14.35吨，同比增长5.8%。2024年前三季度黄金产量达10.7吨，同比增长5.1%。公司享有较高成本优势：2024年上半年，全球金矿生产总维持成本达1388美元/盎司，同比上涨6%；而公司2024年上半年矿产金维持成本为264.67元/克（折算约为1158.6美元/盎司），同比下降0.9%，显著低于全球生产成本。 金矿资源丰富，内外项目齐驱打开成长空间。公司保有丰富的矿产资源，2023年公司黄金保有资源量达1.27亿吨，黄金金属资源量约454吨。公司在国内主要运营吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业等高品位黄金矿山，在境外加速海外项目扩建，黄金资源打开成长空间；截至2023年金星瓦萨及塞班铜金矿黄金资源量分别达9280万吨和1500万吨，预计到2025年，塞班铜金矿地下开采产能将由53.6万吨增长至80.6万吨；到2028年瓦萨金矿年选矿量将达为330万吨，黄金年产量达35万盎司。 长期主线明确，金价有望延续上行。我们认为，在特朗普政府执政背景下，其政策不确定性将驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，2024年全球央行购金1180吨，同比增长12.3%，央行购金节奏进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将呈现持续上涨趋势。盈利预测与投资建议：金价方面来看，我们认为特朗普政府执政背景下，美元信用走弱仍是长期助推金价进入趋势上升的核心主线。央行购金节奏预计仍将持续，黄金价格中枢有望逐步走高。公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。预计公司2024-2026年营业收入为91.02、106.19、114.04亿元，归母净利润为17.86、21.23、23.02亿元。对应PE为17.9、15.0、13.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1.金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。 2.公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。 3.安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。 公司主营黄金、 有色金属采选业务， 资源涉及中国、 东南亚（ 老挝） 和西非（ 加纳） 三大区域 7个矿业开发项目， 国际化程度较高。 公司产品秉承“以金为主” 战略， 涉及合质金、 金精粉等多个品类， 2018、 2022年先后收购海外金矿， 产量进入快速爬坡期， 至 2023年黄金产量达到 14.35吨。 高速度+高质量发展齐头并进， 公司经营业绩进入快车道。 根据公司业绩预增预告， 2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 16.7亿元到 17.4亿元， 同比增加 92.79%到 100.87%。 其中， 矿产金为公司营收（ 2024H1占比 89.56%） 和毛利润（ 占比 96.09%） 主要来源。 与此同时， 公司提质增效持续推进， 2024年前三季度三项（ 销售、 财务、 管理） 费用占营收比重为 7.18%， 较 2023年下降 2.42个百分点。 “降息交易” +“特朗普 2.0” 双主线持续催化， 金价上行动能充足。 美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓， 但细分部门仍存在较强韧性。 美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长， 但仍具备较大政策空间， 增加了黄金的做多窗口期。 特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行， 若竞选承诺全部兑现， 或将金价推向新高。 同时， 保护主义+大国博弈背景下， 央行增储将对金价形成强有力底部支撑。 高黄金含量+高业绩弹性， 内生+外延并行推进， 公司有望持续实现量价齐升。 受益于金价上行， 横向对比公司有三个主要优势。 1） 全球来看， 公司盈利能力显著高于行业平均水平： 公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。 2） 国内来看， 公司黄金业务毛利占比较高： 赤峰黄金的矿产金毛利占比（ 96.09%） 显著高于其他公司。 3） 成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队： 金价（ 637.85元/克，25年 1月 21日） 上涨 1%将对应公司归母净利润增量 0.32亿元（ 以 24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准） ， 业绩弹性达到 4.57倍。 内生+外延并行推进， 驱动公司产量稳步增长。 内生方面， 公司所属矿山重点建设项目进展顺利。 公司预计 2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约 70万吨； 2025年底吉隆金矿开采能力提升至约 30万吨； 2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至 80.6万吨； 2028年瓦萨金矿年选矿量增至约 330万吨。 外延方面， 公司已于 2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请， 我们认为， H 股融资有助于改善公司收并购现金储备， 进一步扩大业务版图。 控费降本持续推进， 文化建设+股权激励双措并举， 利润空间增厚可期。 公司持续严格控制资本开支， 优化生产流程， 降低采购成本。 针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率； 通过集采、加强库存管理、 替代供应商等方式实现成本压缩。 2023年， 公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为 12.0%， 同期， 国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为 7.2%。 王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长” 的企业文化， 先后推出两期员工持股计划， 并于 2024年 12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案， 充分调动管理团队工作积极性。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.64/19.93/22.49亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 119.47%/12.94%/12.86% ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.66X/16.53X/14.64X。 我们选取同行业 A 股相关公司为可比公司， 平均 PE 分别为25.43X/18.89X/15.71X。 公司矿山重点建设项目进展顺利， 精细管理释放业绩弹性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险； 环保风险。

事件： 公司披露 2024年年度业绩预增预告，全年实现归母净利润 17.3亿元-18.0亿元，同比+115.2%-123.9%； 全年实现扣非归母净利润 16.7-17.4亿元，同比+92.8%到 100.9%。 单 2024年四季度实现净利润 6.2-6.9亿元；全年降本持续推进， 叠加黄金价格高位， 公司业绩稳步增长。 增量项目稳步推进，持续增产可期。 年内公司增量项目持续推进， 采选规模进一步提升。 吉隆矿业年新增 18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于 2024年 6月建设完成， 7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%。 五龙矿业 3000吨/天选厂处理规模逐步提升， 2024年上半年日均处理矿量已达 2000吨左右。 公司还与丹东市政府签订项目投资协议，在国家新一轮找矿突破战略行动的指引下，在丹东继续投资实施“找大矿建大矿”项目。 海外矿山方面， 塞班矿持续推进“六大增长项目”， 整体矿石量上台阶， 保障维持平稳的黄金产量。 2024年上半年瓦萨矿井下出矿能力提升至 7000吨/天，并重启优化 DMH 露天坑开采，增加矿石供给量。 成本控制与探矿齐发力， 夯实公司成长逻辑。 公司年内持续采取降本控费措施，生产成本得到有效控制。 根据 2024年三季报， 万象矿业销售成本较上年同期-4.95%； 金星瓦萨销售成本较上年同期-1.65%； 境内矿山亦通过直采、集采、磋商等方式降低材料单价， 成本控制成效显著。 资源勘探方面，年内吉隆矿业持续投资在矿区外围和深部进行资源勘探并取得显著成果，完成了撰山子金矿四采区、五采区、六采区及七采区四项探矿权合并转采矿权手续； 华泰矿业矿区采深部的探矿权均已成功办理探转采，并与原采矿权整合。 锦泰矿业二期探转采申请手续亦在按计划办理。 持续看好“二次通胀”预期下金价中枢上行。 美国 2024年 12月未季调CPI 年率符合预期录得 2.9%（（值 2.7%，预期 2.9%）， 2024年 12月季调后 CPI 月率超预期录得 0.4%（值 0.3%，预期 0.3%），通胀数据超预期或使美联储偏向延后降息。 虽然美联储在 2025年或继续基于宽松预期来制定货币政策主线，但对应到当值阶段宽松节奏或将放慢，而美国国内经济滞胀风险或逐步凸显，带动抗通胀资产的需求，对金价形成较为坚实的支撑，对冲降息放缓带来的利空影响。 未来我们持续看好黄金作为“二次通胀”预期升温背景下抗通胀品种以及美元资产替代角色的向上弹性。 中远期看，我们判断黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与通胀溢价双线逻辑。 公司未来将继续受益于金价高位，叠加增量项目与降本推进，增长可期。 盈利预测： 公司基本面优化，叠加“二次通胀”预期下金价中枢上行，矿产金盈利能力增强，预计 2024-2026年归母净利润分别为 17.6/20.8/23.5亿元，对应 PE 分别为 16.9/14.3/12.6倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 地缘政治风险、项目投产不及预期风险、金属价格风险等。

黄金行业优秀采选企业，降本增效持续推进。公司目前拥有5座国内矿山和2座境外金矿，2023年合计保有金金属资源量454吨（国内占比18%），铜金属48万吨，矿产金产量14.35吨、电解铜产量6485吨，实现营业收入72.21亿元，归母净利润8.04亿元。公司近年持续降本增效，23年全维持成本267.17元/克，同比下降12%，24年Q1-Q3克金销售成本281.55元，同比下降1.7%。 国内矿山品位高、资源丰富，大型化扩建有序推进。2023年，国内矿山保有金金属资源量80吨，黄金产量3.3吨。1）吉隆矿业（100%）：国内少有高品位富矿床，23年金金属资源量15.58吨，采矿量15.4万吨，产金1.39吨，24年7月选矿产能由18万吨提升至30万吨，规划25年底前将采矿产能提升至30万吨；2）五龙矿业（100%）：23年金金属资源量23.62吨，采矿量57.7万吨，产金1.89吨，规划24年底采选产能提升至70万吨；3）锦泰矿业（45.9%）：23年金金属资源量14.14吨，一期采选规模14万吨/年，二期规划采选规模80-100万吨，计划未来年产金1.2吨；4）华泰矿业（100%）：2021年技改停产，预计2027年逐步恢复采矿生产；5）瀚丰矿业（100%）：布局锌铅铜钼资源，当前立山矿66万吨/年扩建项目预计24年底投产，东风矿钼生产已经重启，未来多金属矿将增厚公司业绩。 海外矿山整合加速布局，未来增量空间广阔。2023年，海外矿山保有金金属资源量374吨，黄金产量11吨。1）万象矿业塞班铜金矿（90%）：23年金金属资源量为55.5吨，铜金属量46.4万吨，选矿回收率66.5%，生产黄金6吨，铜6485吨，净利润2.9亿元，矿山金AISC1330美元/盎司，24年计划产金6.20吨和产铜5305吨，未来预期年处理矿石300万吨，回收率提升至80%，计划25年地下采矿产能从目前53.6万吨提升至80.6万吨，并开启Kharong矿区铜生产，当前再磨项目和树脂浸出选矿项目或推动成本进一步下降；2）金星瓦萨金矿（55.8%）：23年金金属资源量318吨，黄金产量5.10吨，净利润1237万元，AISC为1197美元/盎司。当前瓦萨金矿露天开采重启，并推动井下掘进和采矿效率提升，24年或进入年产金6吨以上行列，“双万计划”预计3-5年产黄金达10吨及以上，规划28年产金35.3万盎司（约折12.5吨）。 拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩。公司子公司赤金厦钨以总价约1,896.30万美元收购老挝稀土矿90%权益，目前赤金厦钨已完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购及全面接收，计划混合稀土氧化物3,675吨/年，已开始产出少量稀土矿半成品，伴随稀土矿价格企稳抬升，有望增厚公司业绩。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为16.4、20.2、22.2亿元，分别同比+104%、+23%、+10%。我们选取山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金为可比公司，2025年可比公司平均估值16倍，我们给予公司2025年16倍估值，对应目标价19.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。

事件： 2024年 10月 30日，赤峰黄金发布 2024年三季报，公司 2024前三季度营业收入为 62.23亿元，同比上涨 22.93%；归母净利润 11.05亿元，同比上涨 112.59%；扣非净利润 10.38亿元，同比上涨 84.35%。对应 3Q24公司实现营业收入 20.27亿元，同比上涨 19.88%，环比下跌 13.47%；归母净利润 3.95亿元，同比上涨 89.83%，环比下跌 22.61%。 点评： 2024年前三季度公司业绩大幅提升， 国际金价上升助力企业成长。 2024年 前 三季度 公司总体 销售毛 利率为 41.96%， 较 上年 同期上涨11.19pcts。 2024前三季度财务费用同比下降 0.51%；销售费用同比下降41.27%；管理费用同比下降 9.33%；研发费用同比上升 91.94%。 2024前三季度公司净利率为 20.15%，较上年同期增长 9.18pcts。 我们认为， 公司业绩增长主要受益于 3Q24国际金价稳步上升，公司矿产金产销稳中有升，毛利同比增加； 瀚丰矿业生产设施改造完成， 铜精粉、铅精粉、锌精粉、钼精粉的产销量较上年同期大幅增长。 公司 2024年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。 2024年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 20.03亿元，同比增长 67.17%。投资性活动产生的现金流量净额为-6.09亿元，同比增长 52.10%。筹资活动产生的现金流量净额为-5.80亿元，同比减少 719.28%。期末现金及现金等价物余额为 20.95亿元，同比上升 93.07%。应收账款 6.07亿元，同比上升 1.66%，应收账款周转率上升，从 2023年同期 10.48次变为 11.11次。存货周转率下降，从 2023年同期 1.53次变为 1.49次。 公司 2024年前三季度多项主营产品产销同比增长，国际金价同比提升。 根据公司 2024年前三季度经营数据披露，在产品产销方面，公司 2024年前三季 度 电 解 铜 / 铜 精 粉 / 铅 精 粉 / 锌 精 粉 / 钼 精 粉 的 产 量 分 别 为4025.05/1184.82/2626.22/10178.45/490.71吨 ， 同 比 分 别 为-18.45%/88.10%/84.31%/83.53%/561.42% ； 销 量 分 别 为3746.62/701.30/2829.88/10784.02/585.07吨 ， 同 比 分 别 为-22.74%/12.44%/133.81%/128.22%（钼精粉去年同期未销售）。 矿产金方面，公司 2024年前三季度矿产金产量为 10749.83吨， 销量为 10949.64吨，同比分别上升 5.05%、 4.95%。 我们认为，伴随瀚丰矿业生产设施改造结束，公司多项主营产品产销恢复，助力公司业绩提升。公司充分受益国际金价上行，矿产金量价齐升，考虑到国际金价仍处于震荡上行阶段，公司有望持续受益。 矿产金成本保持稳定，看好公司降本空间。 2024年前三季度公司矿产金销售成本为 281.55元/克，全维持成本为 285.53元/克。 分矿山来看， 2024年前三季度，万象矿业销售成本为 1482.97美元/盎司， 全维持成本为 1408.26美元/盎司， 较去年同期分别-4.95%、 +1.68%。金星瓦萨销售成本为 1278.69美元/盎司， 全维持成本为 1240.78美元/盎司， 较去年同期分别-1.65%、+2.21%。国内矿山销售成本为 171.16元/克， 全维持成本为 230.52元/克，较去年同期分别+16.72%、 +8.88%。国内矿山成本较上年同期增加主要是由于掘进、探矿及采矿等工作量同比增加，但品位略有下降导致产量增加幅度较小。 我们认为， 2024年前三季度公司矿产金生产成本整体稳定， 国外矿山销售成本有所降低，全维持成本仍有降低空间，看好公司未来成本管控成效。 多项工程建设稳步推进，未来有望持续放量。 公司所属矿山重点建设项目进展顺利， 吉隆矿业年新增 18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于今年6月建设完成， 7月启动试生产； 五龙矿业 3000吨/天选矿处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达 2000吨左右； 塞班矿持续推进“六大增长项目”，预计卡农露天铜矿项目在 2024年 9月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下” 金矿项目预计 2024年 9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量。 公司瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率， 截至 3Q24井下出矿能力已经提升至 7000吨/天。瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工，计划 2024年 12月底完成。 我们认为，伴随公司新产能逐步投产，未来公司产品产销有望持续放量，带动公司业绩持续提升。 投资建议： 预计公司 2024-2026年实现营业收入分别为 90.13/98.69/108.21亿元，实现归母净利润分别为 16.55/19.75/22.67亿元，对应 EPS 分别为0.99/1.19/1.36元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 18.0X、 15.1X、 13.1X。 我们基于以下几个方面： 1）公司多项主营产品产销量有望维持增长，叠加国际金价持续走高，盈利水平有望继续提升； 2） 多项在建工程稳步推进， 瀚丰矿业改造完成，未来新产能不断放量支撑公司成长。我们看好国际金价维持高景气以及公司产品加速放量，维持“买入”评级。 风险提示： 国际金价波动风险；生产不及预期风险；新产能投产不及预期风险；宏观经济波动风险等。