大股东赵美光先生通过股权协议转让和大宗转让股权合计 7.79% ，直接持股比例降至 至 22.62% 。第一， 公司股权结构进一步优化。一是董事长王建华先生通过股份协议转让获得公司 5.9% 股权，彰显董事长本人对公司未来发展信心。据 2020年 11月 16日公告，赵美光先生与王建华先生签署《股份转让协议书》，向公司董事长王建华先生转让其持有的公司无限售条件流通股 98,170,771股，占总股本的 5.90%。本次转让股份的每股单价为人民币 17.00元，不低于本次转让协议签署前一交易日赤峰黄金股票收盘价的90%，交易价款合计为人民币 1,668,903,107元，即 17.00元/股×98,170,771股。 二是大股东通过大宗 交易 转让股权 1.89% ，为市场 释放更多流动性。2020年 11月 13日，赵美光先生通过大宗交易转让其所持有的公司股份 16,178,200股，占总股本的 0.97%，11月 16日，赵美光先生再次转让其所持有的公司股份 15,350,000股，占总股本的 0.92%，两日累计转让其所持有的公司无限售条件流通股 31,528,200股，占总股本的 1.89%。 第二 ， 有利于上市公司 回收大笔现金 ， 完成非矿业务剥离的战略目标 。考虑到大股东已于 7月 29日摘牌收购雄风环保 100%股权（收购对价 15.99亿元），本次股权出让将帮助大股东合计回收现金约 22.23亿元，向上市公司支付收购价款的能力显著增强，有利于上市公司如期回收流动性，完成非矿业务剥离、聚焦黄金矿业的战略目标。 坚定不移推进员工持股计划，彰显管理层对公司未来发展信心。一是员工持股自筹资金上限 4 10.4本 亿元，持股规模不超过当前股本 5% 。本次员工持股计划自筹资金总额上限为 103,995万元，持股规模不超过 8,320万股，约占总股本 5%。该员工持股计划将委托信托计划进行管理，募集资金总额上限为 207,988万元，并按照不超过 1.5：1的比例设臵优先级份额和劣后级份额。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过 103,995万元，其余为优先级份额，共同组成规模不超过 207,988万元的信托计划。 二是员工持股计划尚未实施，未来将坚定不移开展员工持股计划。据公司 11月 16日晚间第一期员工持股进展公告，目前公司尚未开始实施，后续待各方签订相关合同且资金到位后会尽快成立信托计划，彰显管理层对公司未来发展的信心。 维持“买入- -A A ”投资评级，6 6个月目标价 3 27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定 2020~2022年矿金产量分别为 4.6、10.0和 16.0吨，假设黄金均价分别为 390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为 7.8、15.2和 27.3亿元，同比增速分别为 317%、93%和 78%，公司业绩成长性凸显。 考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价 27.3元，对应 2021年动态市盈率为 30x。 风险提 示：1）Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）主要产品价格低迷。

事件：公司11月16日公告，控股股东赵美光拟通过协议转让方式向公司董事长王建华转让9817.08万股（占当前总股本的5.90%）；通过大宗交易转让3152.82万股（占当前总股本的1.89%）。通过本次协议转让及大宗交易，王建华将成为公司持股5%以上的股东。 点评： 共生共长，彰显信心。公司当前总股本为16.64亿股，本次转让后王建华董事长总持股5.9%，成为持股5%以上兼第二大股东。同时，根据公司正在实施的第一期员工持股计划，董事长将通过员工持股计划自筹资金及配资持有公司6239.7万或7799.625万股股票；若此次员工持股计划成功实施，董事长王建华先生将合计持有赤峰黄金1.61或1.76亿股，总持股将达到9.5%以上。董事长及管理层持股比例的上升，进一步彰显管理层与公司“共生共长”的决心，并传达了管理层对公司业务及业绩持续增长的信心。 聚焦主业，回笼现金。经双方协商，王建华先生受让公司股份价格为17元/股，合计价款为16.69亿元；同时控股股东通过大宗交易的方式转让3152.82万股（占总股本的1.89%），合计价款约5.47亿元。大股东此次股份出让是为筹措收购子公司郴州雄风环保科技有限公司全部股权所需的资金，此举将推动上市公司既定战略的实施和全体股东利益最大化。通过此次权益变动，子公司雄风环保科技剥离进程因大股东资金回笼而加速实施，公司聚焦主业进程进一步加快，剥离雄风环保回流资金也将进一步改善公司现金流状况和资产负债表结构，资金压力大幅减缓。 量价齐升，助力业绩。公司2020年第三季度单季实现归母净利2.85亿元，同比大幅增长609%，主要原因为黄金业务量价齐升：一方面黄金价格同比、环比上涨23.34%、8%至414元/g；另一方面老挝Sepon矿300万吨矿石量/年原生金矿处理系统如期投产、国内矿山技改扩产带动产量稳步增长。当前黄金价格受市场风险偏好不确定影响，呈区间震荡走势，待全球经济复苏趋势确认、通胀预期逐步回升，贵金属价格将由避险需求转为实际利率下行驱动，价格中长期上涨趋势仍有较强逻辑支撑；公司员工持股计划承诺2020/2021/2022年黄金产量不低于4.5/10/16吨、合计不低于30.5吨，量价齐升将继续助力业绩释放。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司EPS分别为0.46、0.92、1.55元，对应当前股价的PE分别为42.16x、21.07x、12.43x。考虑黄金价格将随流动性及通胀预期回升而处于上涨趋势，同时公司未来3年黄金产量快速释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产不及预期，五龙矿业技改工程进展不及预期。

事件:公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收34.9亿元、同比-21.8%，归母净利润5.1亿元、同比+196.5%，扣非归母净利润5.0亿元、同比+269.8%。 投资要点:环保业务出售、金价续涨、Sepon矿山投产，盈利能力大幅提升，资金压力有效缓解：营收上半年同比略降，前三季度受雄风环保出售停止并表影响同比降21.8%；但由于低毛利环保业务出售、金价续涨（伦敦金现均价Q3同比+29.6%、Q1-3同比+27.3%）、Sepon矿山投产贡献，前三季度毛利率达32.8%，相比上半年续增4.5pct，相比19年同期则增9.3pct；得益于盈利能力提升，扣非归母净利润Q3同比5,031.7%、Q1-3同比+269.8%；资金压力有效缓解，Q3末资产负债率49.0%,相比19年末减8.9pct，而出售雄风环保未来还可回笼约23亿元。 Sepon矿山贡献增量，增产基础尚待夯实：：Sepon矿山21年起将贡献全年产量。公司扩储增产决心不改，在推的一期持股计划继续保持20-22年不低于4.5/10/16吨；鉴于在产矿山19年矿产金产量约2.1吨，而Sepon矿山满产产量约4.5吨，距离目标尚远，同时公司19年末黄金资源量不到150吨（在产项目53吨+Sepon矿山94吨），储备角度亦难支持长期年产16吨计划，我们暂预计公司20-22年矿产金产量4.5/7/8吨。 “以矿为主、专注黄金矿山业务”战略已成，长期发展值得期待：公司旗下非矿业务仅余广源科技，营收占比不到5%，“以矿为主、专注黄金矿山业务”战略已经成型。现任董事长王建华历任山东黄金董事长、紫金矿业总裁，矿业开发管理经验丰厚，明确“要做专注、专业的黄金公司，要经得住诱惑”，两大工作中心“一是经营，降本增效；二是落实三年战略规划，推动高质量发展”，我们看好公司长期发展。 盈利预测与投资建议：中期通胀预期下金价易上而极其难下，按20-22年矿产金产量4.5/7/8吨、金价维持现价计，预计公司20-22年净利润为8.0/13.9/15.7亿元，对应PE为38.3/22.0/19.6倍，公司战略已成，管理质量提升，长期发展值得期待，给与“增持”评级。 风险因素：出售雄风环保回笼资金不及预期、矿产金产量不及预期。

2020年前三季度归母净利润5.07亿，同比增长196.52%；2020Q3单季度归母净利润2.85亿元，再超市场预期。10月18日，公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营业收入34.86亿元，同比下降21.80%；归母净利润5.07亿元，同比增长196.52%；扣非净利润4.98亿元，同比增长269.80%；ROE实现14.84%，同比增长8.8pct。2020Q3单季实现归母净利润2.85亿元，同比增长608.10%，环比增长33.80%；扣非净利润2.86亿元，同比增长1058.37%，环比增长36.19%。 金价上行，成本和费用大幅下降，毛利率升高，现金流创历史新高。一是成本和费用端环比大幅下行，其中财务费用同比下降103%。由于Sepon矿8月从铜转金矿生产，铜产量下降，公司前三季度营业收入下降21.8%，但营业成本同比下降30.75%，环比下降54.56%，主要归因于公司开展有效的降本增效措施控制成本所致。前三季度销售、管理和财务费用同比分别下降16.75%、23.07%和103.09%，2020Q3单季度环比分别下降38.96%、17.31%和271.32%，其中2020年Q3单季财务费用为-0.87亿，财务费用大幅下行主要系有息负债下降使得利息支出减少及人民币对美元升值使美元借款产生浮动汇兑收益所致。二是金价上行，毛利率同比大幅提升9.34pct，经营性现金流达到8.56亿元。2020年前三季度黄金价格同比上涨26.58%，公司整体毛利率提升至32.80%，同比提升9.34pct，实现经营性现金流8.56亿元，同比提升48.61%，创下公司现金流历史新高。 老挝金矿投产助力业绩强劲增长，员工持股计划彰显未来信心。据公告，8月28日老挝Sepon铜金矿原生金矿处理系统正式投产运行，初步预计2020年可实现黄金产量2吨以上。9月27日公司推出员工持股方案，显著提升管理层及核心骨干持股比例并将产量承诺写入解锁条件，彰显管理层对未来公司发展的信心。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、15.2和27.3亿元，同比增速分别为317%、93%和78%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元，对应2021年动态市盈率为30x。 风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素

【事件】：公司披露2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收34.86亿元，同比降21.8%，实现归母净利5.07亿元，同比增196.52%，其中调整前单Q3营收8.40亿元，同比降51.7%，单Q3实现归母净利2.85亿元，同比增608.1%；前三季度公司基本每股收益0.30元，同比增172.73%。 三季度矿产金量价齐升，公司业绩快速增长。三季度伦敦现货金价1910美元/盎司，相比二季度提升198美元/盎司，涨幅11.6%，同时公司Sepon金矿的原生金矿处理系统于8月底如期投产，项目达产后金矿石处理能力提升至300万吨/年，根据公司公告，Sepon金矿平均金品位4.1克/吨，金资源量109吨，预计Sepon金矿项目将带动公司矿产金产量实现快速增长。 聚焦矿业主业，降本增效成果显著。公司贯彻“以金为主”的发展战略，2020年7月29日签署资产出售协议，拟以15.99亿元对价出售雄风环保全部股权，剥离非矿资产并降低负债水平，同时公司加强并兑现考核及激励机制，降本增效成果突出，2020年前三季度，公司主营业务成本23.43亿元，同比降29.51%，综合毛利率32.8%，同比升9.34pcts，销售、管理(含研发)及财务费用率分别变动+0.08pcts、+0.02pcts及-3.45pcts，整体期间费用率降低3.36pcts。 推出员工持股计划，改善公司治理水平，考核标准彰显公司未来发展信心。为建立完善的公司治理及员工激励机制，公司拟实施总金额不超过103995万元的员工持股计划，其中8位管理层分别认购7800万元，其他不超过90名核心员工认购不超过4.16亿，员工持股计划认购信托计划的劣后级（优先：劣后不超过1.5:1），信托计划购买公司股票，员工持股计划的解锁条件为公司2020-2022黄金产量不低于4.5/10/16吨，且三年公司矿产金的累计产量不低于30.5吨，2019年公司矿产金产量2.06吨，按考核标准公司未来三年矿产金产量年均复合增速达98%，彰显公司未来发展信心。 盈利预测及投资建议：美国经济仍处于恢复通道，货币政策易松难紧，名义利率维持低位，而经济恢复下通胀预期不断上行，实际收益率仍处于下跌通道，金价上涨趋势完整，假设2020-2022年金价分别400/410/420元/克，考虑Sepon项目进度超预期，假设公司矿产金产量分别4.5、10、16吨，上修公司2020-2022年归母净利润分别8.04亿、15.36亿、23.36亿元（前值分别6.83、10.98、17.20亿），截止目前307亿元市值，对应PE分别为38/20/13X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：金价波动、矿山开采项目不达预期、外汇波动等风险。

受益量价齐升，三季报超预期：2020年1-9月，国内黄金均价386元，同比上涨27%。得益于金价上涨，公司净利润大幅增长，其中三季度单季实现净利润2.85亿元，超过上半年的利润水平。公司三季度单季利润大幅增长与量价齐升有关，三季度国内黄金均价413元，较上半年均价上涨11%，由于万象矿业黄金产品投产，矿产金产量也出现增长。 海外金矿重启，境内外有望双丰收：境外万象矿业的金矿项目已于2020年5月投产，6月出产黄金，未来金矿处理量将达到300万吨/年，万象矿业的产品将从铜变更为金。境内五龙矿业扩产也在进行中，选厂规模从1200t/d增至3000t/d（增幅150%），扩建项目预计2022年完成。 剥离资源回收，雄风环保不再并表：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司以15.99亿元转让雄风环保100%股权，转让完成后将有助于公司集中资金发展矿山主业。由于交易双方已经正式签订资产出售协议，雄风环保从8月起不再纳入合并报表范围，该项交易导致公司三季度单季的收入规模同比和环比均出现大幅下滑。 定增方案调整，员工持股接替：由于盈利好转和资产出售的进行，公司资金压力缓解，公司终止非公开发行事项，这将有助于减少对每股收益的摊薄。定增方案中对于未来三年矿产金产量的预测并未因为定增的取消而变化，公司将产量预测嵌入员工持股计划中，彰显对未来黄金产量的信心。 盈利调整与投资建议 我们看好金价走势，上调2020-2022年金价预测，预计未来三年国内金价390/400/410元（上次预测为380/390/390元）；由于雄风环保不再纳入合并报表范围，我们下调未来三年资源回收业务收入至8.35/1.7/1.7亿元（上次预测为17.67/17.67/17.67亿元）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.56/13.96/24.12亿元（较上次预测上调39%/18%/19%），同比增长302%/85%/72%，维持“买入”评级。 风险提示 金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风险。

维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。 风险提示：1）老挝Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。

事件：公司9月27日晚间公告：鉴于公司资金压力已得到有效缓解，同时考虑目前相关政策及资本市场环境变化，公司决定终止自3月2日提出的非公开发行 A 股股票事宜，并向中国证监会申请撤回申报文件；公司拟实施第一期员工持股计划，自筹资金总额上限为103,995万元，持股规模不超过8,319.56万股。 点评： 盈利能力大幅提升带来融资通畅，剥离资产带来资产结构优化。前期拟募集资金主要用于补充流动资金及偿还金融机构借款。自2020年二季度以来受黄金量价齐升带动，公司盈利能力大幅增长，带动银行融资渠道恢复，现金流紧张得到大幅缓解。同时公司剥离非矿资产雄风环保进展顺利，也将回流大额现金，并推动资产结构持续优化。考虑公司基本情况和资本市场政策环境变化，公司决定终止本次非公开发行。 实施大额高比例员工持股计划，信心增厚、红利共享。为进一步改善公司治理水平，增厚员工信心共享企业红利，公司拟实施资金总额不超过103,995万元的大额高比例员工持股计划，其中8位高管分别认购7800万元（信托1:1配资）、其他不超过90名人员认购4.16亿元。预计本计划草案获得公司股东大会批准后，将委托具备资产管理资质的专业机构设立信托计划进行管理并在6个月内通过二级市场购买（包括集中竞价交易，大宗交易及协议转让等方式），这一举措进一步彰显了管理层对于企业未来持续向上发展的坚定信心。 持股计划锁定业绩承诺，黄金产量增长不动摇。在本此持股计划草案中，公司强调持有人的标的股票权益将依据公司2020-2022年度业绩考核结果分三期解锁分配至持有人，解锁条件为2020/2021/2022年黄金产量不低于4.5/10/16吨，且三年金产量累计不低于30.5吨，与此前非公开发行计划业绩承诺相一致，显示出企业继续保持黄金扩储增产的决心。 金价不改上行势，一体两翼再加码。虽然近期受英国、西班牙等国家疫情反复影响全球通胀预期，叠加欧元区弱势推升美元指数，黄金价格受到扰动。但考虑当前名义利率仍维持在低位，欧美各国经济需较强流动性呵护，实际利率将随欧洲疫情被快速控制和疫苗研制成功而继续下探，黄金价格上升趋势仍有支撑。同时美国大选以及地缘政治冲突不断，不确定性也将继续利好黄金价格。公司层面，自2020年以来始终坚持国内外金矿“一体两翼”发展战略，老挝塞班金矿生产建设持续超预期，原生金矿处理系统9月正式投产运行；国内加大五龙矿业探矿、冶炼能力投资力度，进一步提升黄金资源量。在金价上行趋势仍有支撑，“一体两翼”持续加码提升黄金产量，公司业绩将继续受益黄金量价齐升 预测与投资评级：预计2020-2022年公司EPS 分别为0.35、0.91、1.55元/股，对应当前股价的PE 分别为50.04、19.10、11.22倍。考虑黄金价格仍处于上升趋势、公司黄金产量未来三年快速释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，新冠疫情反复程度超预期，央行流动性释放不及预期，五龙矿业技改工程进展不及预期等。

事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营业收入26.46亿元，同比下降2.69%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%；扣非归母净利为2.12亿元，同比增长64.05%；EPS为0.13元/股，同比增长62.5%。点评： 金价上涨助业绩提升。据公司报告，2020年上半年公司营业收入有所下滑，主因LXML电解铜产量和销售价格均有所下滑（LME铜Q1均价为5659.8美元/吨,同比下降8.9%），但Q2金属价格回升，公司营业收入环比大幅提升16.9%至14.26亿元。盈利方面，受益于黄金价格大幅上涨及国内矿产金产量较大幅度增加，采矿板块毛利率提升5.58个pct至38.4%；同时公司通过加大降本增效、及时兑现激励等机制，员工效率有所提高，实现归母净利润同比大幅增长69.89%至2.22亿元，其中二季度为2.13亿元，同比增长315%，较Q1的857万元归母净利润增长明显，增长略超预期。 资产剥离增强资金实力。据公司公告，2020年上半年，公司提前兑付了7亿公司债券，归还内蒙古金融资产管理有限公司2亿元名股实债借款，托克提供的1.4亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至50.50%，有息负债的下降使得公司财务费用同比下降28.16%至8010万元。另一方面，公司始终贯彻“以金为主”的发展战略，逐步剥离非矿资产，聚焦黄金主业，目前公司雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让，预计可回笼资金24亿元以上，公司资金实力将进一步增厚。 黄金已处上升通道，量价齐升业绩可期。当前黄金价格已创历史新高。2020年7月31日COMEX黄金盘内破2000美元/盎司，较年初上升31.1%。突发公共卫生事件尚未得到完全控制，叠加近期中美贸易反复、地缘冲突等提升避险情绪；全球流动性继续处于极度宽松状态，同时美联储引导美债收益率曲线平坦化将进一步加速疫情过后通胀预期的回暖。结合避险情绪和通胀预期回升，预计黄金价格将继续高位运行。公司将迎来黄金产量的持续高速增长。老挝万象矿业已于6月份产出黄金，预计随着项目竣工达产以及国内五龙矿业技改工程不断推进，将对公司承诺的2020/2021/2022年黄金产量4.5/10/16吨提供保证。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司EPS分别为0.35、0.91、1.55元/股，对应当前股价的PE分别为48、18、11倍。考虑黄金价格将随流动性不断释放继续上涨，同时考虑公司未来黄金产量逐渐释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产不及预期，五龙矿业技改工程进展不及预期。

年中报业绩大幅增长，归母净利润同比增长69.89%。7月30日，公司发布2020年半年报，实现营收26.44亿元，同比下降2.69%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%（回溯瀚丰矿业业绩）；其中2020年Q2实现营业收入14.26亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长186.87%。 上半年业绩大幅增长主要归因于黄金产销量增加及降本增效成效显著。 内部多措并举，成本大幅降低。2020年上半年公司通过提高设备利用率和员工劳动生产率，加强成本核算等多种方式，实现主营业务成本同比下降5.63%，综合毛利率同比上升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct，单位成本下降明显。2020年上半年销售、管理和财务费用分别为为0.17、2.27和0.80亿元，同比分别下降6.3%、23.17%和28.16%。 外部回笼资金，增强造血能力，改善财务状况。2020年上半年，公司提前兑付7亿公司债券，归还了内蒙古金融资产管理有限公司2亿元名股实债借款，托克提供的1.4亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同时公司加强自身造血能力，上半年实现经营性净现金流6.6亿元，同比增长12.47%。公司贯彻“以金为主”的发展战略，剥离非矿资产，雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让给大股东，预计可回笼资金24亿元以上。 老挝项目超预期投产，国内五龙项目稳步推进。据公告，公司坚定贯彻老挝铜金矿“一体两翼”的发展战略，金矿恢复项目建设进度超预期，5月16日氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3个月，6月份已产出黄金，预计8月份项目全部竣工达产后，万象矿业将迎来黄金产量的持续高速增长；低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中。 Sepon矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。国内矿业部以五龙矿业“建大矿、上规模”为代表，各项重点技改工程、新建项目均按既定时间表稳步推进。 定增预案承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨，彰显对公司长远发展的信心。据6月22日公告，公司修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元，发行股票数量为不超过2.4亿股，发行价格为6.19元/股。其中，公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿，占比15%，并特别承诺，若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨，同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，保守估计黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，暂不考虑本次定增可能带来的股本摊薄，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素；4）定增能否获得证监会核准存在不确定性。

【事件】：公司披露2020年中报，2020年上半年公司实现营收26.46亿元，同比降2.69%，其中单Q2实现收入14.26亿，同比增20.54%；实现归母净利2.22亿元，同比增69.89%，其中单Q2实现归母净利2.13亿，同比增317.64%；上半年基本每股收益0.13元，同比增62.5%。 上半年电解铜拖累营收下滑，二季度已明显修复。2020年上半年，公司实现主营收入26.44亿元，同比降2.22%；受疫情影响，上半年上海电解铜期货均价44391元/吨，同比降7.76%，而2019年电解铜业务营收占比46.35%，占比较高，电解铜价格下滑是公司上半年营收下滑的主要原因，而随着主要经济体疫情陆续得到控制，二季度上海铜期货价格由35300元/吨回升至52000元/吨，叠加金价趋势上行，公司二季度营收同比明显恢复。 聚焦黄金主业，债务水平明显下降。2020年上半年，公司贯彻“以金为主”的发展战略，陆续剥离非矿资产，目前雄风环保100%股权已挂牌转让，转让金额为15.98亿元，缓解公司资金压力。此外，公司提前兑付归还公司债券、贸易融资等有息负债18亿元左右，资产负债率由年初的57.93%下降至报告期末的50.50%，负债水平持续降低，财务水平更为稳健。 多措并举降本增效，成本指标持续下降。公司加强并兑现对国内外一线员工的考核激励，加强对采购成本核算及内部审计等，报告期内生产效率持续提升，降本增效进展突出，2020年上半年，公司主营业务成本18.97亿元，同比降5.63%，降幅超过营收下滑幅度3.41pct，综合毛利率同比升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比升5.58pct。 海外项目建设稳步进行，助推公司未来业绩实现跨越式增长。海外Sepo铜金矿项目建设进度超预期，5月份氧化矿处理系统投产运行，比计划提前3个月，预计项目于Q3完全投产，项目满产后，预计公司矿产金产量有望实现跨越式增长；此外，Sepo项目低品位铜矿堆浸试验已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中，未来有望贡献业绩增量。Sepo矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。 金价突破历史前高，后续仍有望维持强势。金价现已突破历史前高1921美元/盎司，我们认为金价仍有望维持强势：一方面，经济复苏初期，货币政策维持宽松，特别是在当前疫情冲击下，货币政策进一步宽松也不无可能，特别近期美联储官员对收益率曲线控制也越来越多表态支持；另一方面，随着复工复产的推进，通胀预期不断修复，而疫情对资源国的扰动仍在持续，资源品扰动是推升通胀预期的潜在因素，实际利率或将继续下行，推动黄金价格再上台阶。 盈利预测及投资建议：基于黄金价格走势，我们上调2020-2022年黄金销售均价假设分别为400/450/450元/克，对应公司2020-2022年归母净利润分别约为6.83亿、10.98亿、17.20亿（前值分别5.40、9.92、12.25亿），截止目前277亿市值，对应PE分别为40/25/16X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：黄金价格波动风险；矿山开采项目不达预期的风险；外汇波动等风险。

公司发布2020年半年报，上半年实现营收26.46亿元，同比减少2.69%；归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%；基本每股收益0.13元。 经营分析受益金价上涨，矿业板块盈利增强：：2020年上半年国内黄金均价369元，同比上涨28%。得益于金价上涨和成本下降，公司净利润大幅增长，上半年的利润水平已经超过2019年全年。虽然电解铜盈利有所下滑，但是公司采矿板块毛利率同比回升5.58个百分点至38.42%，矿业板块盈利增强。 海外金矿重启，境内外有望双丰收：境外万象矿业的金矿项目已于2020年5月投产，6月出产黄金，未来金矿处理量将达到300万吨/年。境内五龙矿业扩产也在进行中，选厂规模从1200t/d增至3000t/d（增幅150%），扩建项目预计2022年完成。 聚焦矿山主业，剥离资源回收：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司以15.99亿元转让雄风环保100%股权，转让完成后将有助于公司集中资金发展矿山主业。2020年上半年，雄风环保实现营业收入7.99亿元，净利润仅0.15亿元，同比下滑12%。由于雄风环保在公司利润中占比低，资产剥离对公司利润影响有限。 定增方案公布，延长锁定期提振信心：根据公司公布的定增方案，董监高等核心管理人员将参与本次定增。核心管理人员承诺，若2020-2022年累积矿产金产量未达到30.5吨（2020-2022年分别不低于4.5/10/16吨），定增股份将延长锁定期至连续三年产量达到30.5吨为止。锁定期的延长彰显公司对未来黄金产量的信心，也符合公司“建大矿、上规模”的战略。 盈利调整与投资建议我们看好金价走势，上调2020-2022年金价预测，预计未来三年国内金价380/390/390元（上次预测为350/350/350元）；我们上调2020-2022年公司矿产金产量预测至4.5/10/16吨（上次预测为4.5/8.2/10.2吨）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.43/11.89/20.21亿元（较上次预测上调13%/64%/105%），同比增长189%/119%/70%，维持“买入”评级。 风险提示金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风

事件:6月22日公司公告调整后定增方案,调整发行数量(2.4亿股)、募集金额(14.84)和对象(9名高管和5名其他投资者),同时将限售期从18个月提高为36个月。最为重要的是大幅提升产量预期,公司计划20-22年矿产金产量为4.5、10和16吨,三年合计30.5吨;若三年产量不达预期,9名高管承诺锁定期自动延长至连续三年累计矿产金产量不低于30.5吨且达到16吨/年之当年年末。 点评: 产量承诺是业绩保障,坚实有力、可执行性强。公司上调21-22年产量计划到10吨和16吨,大幅超出市场预期,用产量承诺作为定增引入战略投资者条件,坚实可靠,是投资者对公司和管理层信心的体现。产量增量主要来自Sepon 和五龙矿的扩产,以及未来可能的外延并购。根据公司“建大矿”的发展计划,未来重点扩建五龙矿和Sepon 矿,我们预计到22年国内产量将达到5吨(五龙3吨、吉隆矿1.5吨、华泰矿0.5吨)。而Sepon 矿设计产能300万吨/年采选量,平均品位在4.1g/吨,按照85%回收率,我们预计22年产量将达到10.5吨;公司通过内生增长即可完成16吨的产量承诺。 高管全员大额认购,且承诺锁定期与产量挂钩彰显信心。公司8名现任高管各认购2400万元、1名离任高管认购5000万元,合计24200万元,大额认购足显公司凝聚力,同时是管理层对公司金矿开发潜力和自身能力的信心体现。管理层承诺若20-22年三年产量不大预期,其认购股份将自动延长至连续三年累计矿产金不低于30.5吨且达到16吨的当年年末。发行价6.19元/股,相对现价有较大折价,相当于对管理层的股权激励。在公司在新任董事长的领导下公司确定“聚焦黄金主业”、“建大矿”作为公司的发展战略,剥离资源回收业务,实现Sepon 大幅扩储,并提前完成铜转金项目建设。 通缩预期消退,金价上升迎来最为舒适时刻。美国通胀保值债券隐含通胀水平在6月中旬全部转正,预示投资者对美国经济从通缩预期转变为通胀预期;美联储预期美国经济在2022年之前难以恢复,将联储基准利率维持在0附近,同时传达出控制收益率曲线扁平化的预期。在名义收益率维持低位情况下,美国通胀保值债券隐含通胀回升将带动真实利率的持续下降,金价上涨或迎来最为舒适时刻。公司产量在20-22年大幅增长将直接受益金价上涨。 盈利预测与投资评级:考虑到公司大幅提升21-22年产量计划,我们调升公司的盈利预测至20-22年EPS 分别0.25、0.51、1.19元(原为0.24、0.47、0.64元,同比+4.2%、8.5%和85.9%)。同时基于公司黄金产量未来两年大幅增长带来的成长性和业绩弹性,并参考可比公司PE(2020)均值为35.6倍,我们认为给予公司2021年35x PE 较为合理,对应股价为17.88元/股,维持 “买入”评级。 风险因素: 五龙矿业技改以及Sepon 金矿产量释放不及预期,黄金价格大幅波动等。

6月22日晚,公司发布14.84亿定增修订预案,锁定期延长至36个月,9名核心管理人员拟集体认购比例达到15%,并承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨,彰显对公司长远发展的信心。据公告,公司本次修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元,发行股票数量为不超过2.4亿股,发行价格为6.19元/股。其中,公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿,占比15%,彰显整体核心管理层对公司未来发展的信心,其他战略投资者包括前海开源、工银瑞信等。值得注意是核心管理人员特别承诺,若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨,同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。我们认为,此次定增如能成功完成,一是实现了高管全面激励,并引入着眼长远的战略投资者(锁定期36个月),可以较大程度上优化公司的股东结构和治理机制,并为接下来内生扩产和外延发展奠定财务和战略协同基础;二是核心管理层对2020-2022年矿产金产量不低于4.5、10、16吨的特别承诺显示了极强的成长性,超出此前市场预期,并通过延长锁定期的方式强化了市场信心。 本次定增主要用于补充流动资金和改善财务状况。据公告,此次募集资金将用于补充流动资金8亿,偿还金融机构贷款6.84亿。一是补充流动资金。公司通过本次非公开发行补充流动资金,可以增强企业竞争力,提升行业地位,缓解运营资金压力,进一步扩展企业业务规模,从而提升盈利能力。二是改善财务状况。截至2020年一季度,公司负债规模39.61亿元,资产负债率50.86%,财务费用率2.42%。本次非公开发行股票实施完成后,公司资产负债率水平有望降低约8.8pct,并将优化公司的资本和财务结构,进一步提升公司的行业竞争力和抗风险能力。 我们再次重申,赤峰黄金的发展已迎来两大拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生2019年12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。第二,老挝金矿提前投产,矿产金迎来高速成长期,根据公司核心管理人员承诺,未来三年产量复合增速有望达到98%。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山,未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略,挖潜海外Sepon铜金矿山。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升,“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为,Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山,成矿潜力巨大,在公司“一体两翼”战略的贯彻下,矿产金的储量和产量有望超出市场预期。按照公司2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨的规划,相对于2019年2.07吨的基数,2020-2022年产量年均复合增速有望达到98%。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期,且金价中长期进入上行通道,我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨,黄金均价分别为370、400、400元/克,在此基础上,2020~2022年归母净利润分别为5.5、12.2和19.7亿元,同比增速分别为191%、123%和62%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确,公司治理机制显著优化,现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲,同时考虑此次增发2.4亿股后,总股本为19.04亿股,按照当前10.49元对应目前摊薄后市值约200亿元,给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元,对应2021年动态市盈率为25x,对应市值约300亿元。 风险提示:1)老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素;4)本次定增能否通过股东大会和获得证监会核准存在不确定性。

公司逐步聚焦金矿资源开采主业。公司成立于2005年,2013年借壳ST宝龙上市。公司目前主要从事黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务,主要产品为黄金、白银、电解铜等。 近期公司拟剥离资源回收等非矿资产,未来逐步聚焦金矿资源开采主业,在王建华先生的带领下,深耕黄金矿山产业。随着金价持续上涨及公司黄金业务内生、外延同步扩张,公司业绩将进入快速增长期。 周期底部收购的Sepon金矿进入变现期。公司在国内拥有吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金三家金矿采选全资子公司,共拥有8宗采矿权和15宗探矿权,保有黄金资源量约53.25吨;海外控制万象矿业所辖Sepon铜金矿,其拥有金矿资源量约103吨。公司收购万象矿业后,虽然其铜矿即将开采完毕,但是金矿仍有很大开发价值,且经过公司后续勘探,目前黄金储量已翻倍,生产规模也将翻倍,叠加金价持续上涨(2018年收购至今SHFE黄金价格涨幅超过40%),万象矿业当前估值较收购时估值升值超过80%。Sepon金矿露天采矿工作2月份已经开始,氧化矿处理系统预计6月左右投入运营,原生矿处理系统预计8月之前投入运营,项目达产后,金矿生产规模将达到约300万吨/年矿石量。Sepon金矿即将进入变现期,也将成为公司未来几年主要的黄金增量贡献矿山。 黄金将开启中长期上升通道。在各国央行大幅下调基准利率,叠加各国财政政策“大放水”,料将会带来新冠疫情得到控制后通货膨胀预期的持续性回升。同时疫情对于全球经济的破坏短期内难以修复,央行调升基准利率概率较小。基准利率徘徊至低位叠加通胀预期将持续性回升,金价中长期上行趋势基本定调。短期波动来看,目前新冠疫情还未得到全面控制,原油价格仍在低位徘徊,受流动性担忧及恐慌情绪扰动,资金将在现金及黄金间摆动。我们预计,随着未来原油基本面的改善以及疫情蔓延趋势得到缓解,资金最终将“投票”黄金,黄金价格有望继续上涨。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年EPS分别为0.24、0.47、0.64元/股,对应当前股价的PE分别为34、18、13倍。根据Wind一致预期,可比公司PE(2020)均值为34.1倍,考虑到公司未来受益于五龙黄金扩产以及Sepon铜金矿项目投产后预期增量显著,我们认为给予公司2020年40倍PE较为合理,对应合理价值为9.79元/股。同时考虑公司未来成长性较好及预期金价持续上涨,2021年PE仅18倍,远低于Wind一致预期中行业2021年28倍的平均水平,给予公司“买入”评级。 股价催化剂:金价上涨和公司黄金产量如期提升。 风险因素:黄金价格大幅下降;五龙矿业技改以及Sepon金矿产量释放不及预期。