事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营业收入26.46亿元，同比下降2.69%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%；扣非归母净利为2.12亿元，同比增长64.05%；EPS为0.13元/股，同比增长62.5%。点评： 金价上涨助业绩提升。据公司报告，2020年上半年公司营业收入有所下滑，主因LXML电解铜产量和销售价格均有所下滑（LME铜Q1均价为5659.8美元/吨,同比下降8.9%），但Q2金属价格回升，公司营业收入环比大幅提升16.9%至14.26亿元。盈利方面，受益于黄金价格大幅上涨及国内矿产金产量较大幅度增加，采矿板块毛利率提升5.58个pct至38.4%；同时公司通过加大降本增效、及时兑现激励等机制，员工效率有所提高，实现归母净利润同比大幅增长69.89%至2.22亿元，其中二季度为2.13亿元，同比增长315%，较Q1的857万元归母净利润增长明显，增长略超预期。 资产剥离增强资金实力。据公司公告，2020年上半年，公司提前兑付了7亿公司债券，归还内蒙古金融资产管理有限公司2亿元名股实债借款，托克提供的1.4亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至50.50%，有息负债的下降使得公司财务费用同比下降28.16%至8010万元。另一方面，公司始终贯彻“以金为主”的发展战略，逐步剥离非矿资产，聚焦黄金主业，目前公司雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让，预计可回笼资金24亿元以上，公司资金实力将进一步增厚。 黄金已处上升通道，量价齐升业绩可期。当前黄金价格已创历史新高。2020年7月31日COMEX黄金盘内破2000美元/盎司，较年初上升31.1%。突发公共卫生事件尚未得到完全控制，叠加近期中美贸易反复、地缘冲突等提升避险情绪；全球流动性继续处于极度宽松状态，同时美联储引导美债收益率曲线平坦化将进一步加速疫情过后通胀预期的回暖。结合避险情绪和通胀预期回升，预计黄金价格将继续高位运行。公司将迎来黄金产量的持续高速增长。老挝万象矿业已于6月份产出黄金，预计随着项目竣工达产以及国内五龙矿业技改工程不断推进，将对公司承诺的2020/2021/2022年黄金产量4.5/10/16吨提供保证。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司EPS分别为0.35、0.91、1.55元/股，对应当前股价的PE分别为48、18、11倍。考虑黄金价格将随流动性不断释放继续上涨，同时考虑公司未来黄金产量逐渐释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产不及预期，五龙矿业技改工程进展不及预期。

年中报业绩大幅增长，归母净利润同比增长69.89%。7月30日，公司发布2020年半年报，实现营收26.44亿元，同比下降2.69%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%（回溯瀚丰矿业业绩）；其中2020年Q2实现营业收入14.26亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长186.87%。 上半年业绩大幅增长主要归因于黄金产销量增加及降本增效成效显著。 内部多措并举，成本大幅降低。2020年上半年公司通过提高设备利用率和员工劳动生产率，加强成本核算等多种方式，实现主营业务成本同比下降5.63%，综合毛利率同比上升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct，单位成本下降明显。2020年上半年销售、管理和财务费用分别为为0.17、2.27和0.80亿元，同比分别下降6.3%、23.17%和28.16%。 外部回笼资金，增强造血能力，改善财务状况。2020年上半年，公司提前兑付7亿公司债券，归还了内蒙古金融资产管理有限公司2亿元名股实债借款，托克提供的1.4亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同时公司加强自身造血能力，上半年实现经营性净现金流6.6亿元，同比增长12.47%。公司贯彻“以金为主”的发展战略，剥离非矿资产，雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让给大股东，预计可回笼资金24亿元以上。 老挝项目超预期投产，国内五龙项目稳步推进。据公告，公司坚定贯彻老挝铜金矿“一体两翼”的发展战略，金矿恢复项目建设进度超预期，5月16日氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3个月，6月份已产出黄金，预计8月份项目全部竣工达产后，万象矿业将迎来黄金产量的持续高速增长；低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中。 Sepon矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。国内矿业部以五龙矿业“建大矿、上规模”为代表，各项重点技改工程、新建项目均按既定时间表稳步推进。 定增预案承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨，彰显对公司长远发展的信心。据6月22日公告，公司修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元，发行股票数量为不超过2.4亿股，发行价格为6.19元/股。其中，公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿，占比15%，并特别承诺，若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨，同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，保守估计黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，暂不考虑本次定增可能带来的股本摊薄，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素；4）定增能否获得证监会核准存在不确定性。

【事件】：公司披露2020年中报，2020年上半年公司实现营收26.46亿元，同比降2.69%，其中单Q2实现收入14.26亿，同比增20.54%；实现归母净利2.22亿元，同比增69.89%，其中单Q2实现归母净利2.13亿，同比增317.64%；上半年基本每股收益0.13元，同比增62.5%。 上半年电解铜拖累营收下滑，二季度已明显修复。2020年上半年，公司实现主营收入26.44亿元，同比降2.22%；受疫情影响，上半年上海电解铜期货均价44391元/吨，同比降7.76%，而2019年电解铜业务营收占比46.35%，占比较高，电解铜价格下滑是公司上半年营收下滑的主要原因，而随着主要经济体疫情陆续得到控制，二季度上海铜期货价格由35300元/吨回升至52000元/吨，叠加金价趋势上行，公司二季度营收同比明显恢复。 聚焦黄金主业，债务水平明显下降。2020年上半年，公司贯彻“以金为主”的发展战略，陆续剥离非矿资产，目前雄风环保100%股权已挂牌转让，转让金额为15.98亿元，缓解公司资金压力。此外，公司提前兑付归还公司债券、贸易融资等有息负债18亿元左右，资产负债率由年初的57.93%下降至报告期末的50.50%，负债水平持续降低，财务水平更为稳健。 多措并举降本增效，成本指标持续下降。公司加强并兑现对国内外一线员工的考核激励，加强对采购成本核算及内部审计等，报告期内生产效率持续提升，降本增效进展突出，2020年上半年，公司主营业务成本18.97亿元，同比降5.63%，降幅超过营收下滑幅度3.41pct，综合毛利率同比升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比升5.58pct。 海外项目建设稳步进行，助推公司未来业绩实现跨越式增长。海外Sepo铜金矿项目建设进度超预期，5月份氧化矿处理系统投产运行，比计划提前3个月，预计项目于Q3完全投产，项目满产后，预计公司矿产金产量有望实现跨越式增长；此外，Sepo项目低品位铜矿堆浸试验已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中，未来有望贡献业绩增量。Sepo矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。 金价突破历史前高，后续仍有望维持强势。金价现已突破历史前高1921美元/盎司，我们认为金价仍有望维持强势：一方面，经济复苏初期，货币政策维持宽松，特别是在当前疫情冲击下，货币政策进一步宽松也不无可能，特别近期美联储官员对收益率曲线控制也越来越多表态支持；另一方面，随着复工复产的推进，通胀预期不断修复，而疫情对资源国的扰动仍在持续，资源品扰动是推升通胀预期的潜在因素，实际利率或将继续下行，推动黄金价格再上台阶。 盈利预测及投资建议：基于黄金价格走势，我们上调2020-2022年黄金销售均价假设分别为400/450/450元/克，对应公司2020-2022年归母净利润分别约为6.83亿、10.98亿、17.20亿（前值分别5.40、9.92、12.25亿），截止目前277亿市值，对应PE分别为40/25/16X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：黄金价格波动风险；矿山开采项目不达预期的风险；外汇波动等风险。

公司发布2020年半年报，上半年实现营收26.46亿元，同比减少2.69%；归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%；基本每股收益0.13元。 经营分析受益金价上涨，矿业板块盈利增强：：2020年上半年国内黄金均价369元，同比上涨28%。得益于金价上涨和成本下降，公司净利润大幅增长，上半年的利润水平已经超过2019年全年。虽然电解铜盈利有所下滑，但是公司采矿板块毛利率同比回升5.58个百分点至38.42%，矿业板块盈利增强。 海外金矿重启，境内外有望双丰收：境外万象矿业的金矿项目已于2020年5月投产，6月出产黄金，未来金矿处理量将达到300万吨/年。境内五龙矿业扩产也在进行中，选厂规模从1200t/d增至3000t/d（增幅150%），扩建项目预计2022年完成。 聚焦矿山主业，剥离资源回收：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司以15.99亿元转让雄风环保100%股权，转让完成后将有助于公司集中资金发展矿山主业。2020年上半年，雄风环保实现营业收入7.99亿元，净利润仅0.15亿元，同比下滑12%。由于雄风环保在公司利润中占比低，资产剥离对公司利润影响有限。 定增方案公布，延长锁定期提振信心：根据公司公布的定增方案，董监高等核心管理人员将参与本次定增。核心管理人员承诺，若2020-2022年累积矿产金产量未达到30.5吨（2020-2022年分别不低于4.5/10/16吨），定增股份将延长锁定期至连续三年产量达到30.5吨为止。锁定期的延长彰显公司对未来黄金产量的信心，也符合公司“建大矿、上规模”的战略。 盈利调整与投资建议我们看好金价走势，上调2020-2022年金价预测，预计未来三年国内金价380/390/390元（上次预测为350/350/350元）；我们上调2020-2022年公司矿产金产量预测至4.5/10/16吨（上次预测为4.5/8.2/10.2吨）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.43/11.89/20.21亿元（较上次预测上调13%/64%/105%），同比增长189%/119%/70%，维持“买入”评级。 风险提示金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风

事件:6月22日公司公告调整后定增方案,调整发行数量(2.4亿股)、募集金额(14.84)和对象(9名高管和5名其他投资者),同时将限售期从18个月提高为36个月。最为重要的是大幅提升产量预期,公司计划20-22年矿产金产量为4.5、10和16吨,三年合计30.5吨;若三年产量不达预期,9名高管承诺锁定期自动延长至连续三年累计矿产金产量不低于30.5吨且达到16吨/年之当年年末。 点评: 产量承诺是业绩保障,坚实有力、可执行性强。公司上调21-22年产量计划到10吨和16吨,大幅超出市场预期,用产量承诺作为定增引入战略投资者条件,坚实可靠,是投资者对公司和管理层信心的体现。产量增量主要来自Sepon 和五龙矿的扩产,以及未来可能的外延并购。根据公司“建大矿”的发展计划,未来重点扩建五龙矿和Sepon 矿,我们预计到22年国内产量将达到5吨(五龙3吨、吉隆矿1.5吨、华泰矿0.5吨)。而Sepon 矿设计产能300万吨/年采选量,平均品位在4.1g/吨,按照85%回收率,我们预计22年产量将达到10.5吨;公司通过内生增长即可完成16吨的产量承诺。 高管全员大额认购,且承诺锁定期与产量挂钩彰显信心。公司8名现任高管各认购2400万元、1名离任高管认购5000万元,合计24200万元,大额认购足显公司凝聚力,同时是管理层对公司金矿开发潜力和自身能力的信心体现。管理层承诺若20-22年三年产量不大预期,其认购股份将自动延长至连续三年累计矿产金不低于30.5吨且达到16吨的当年年末。发行价6.19元/股,相对现价有较大折价,相当于对管理层的股权激励。在公司在新任董事长的领导下公司确定“聚焦黄金主业”、“建大矿”作为公司的发展战略,剥离资源回收业务,实现Sepon 大幅扩储,并提前完成铜转金项目建设。 通缩预期消退,金价上升迎来最为舒适时刻。美国通胀保值债券隐含通胀水平在6月中旬全部转正,预示投资者对美国经济从通缩预期转变为通胀预期;美联储预期美国经济在2022年之前难以恢复,将联储基准利率维持在0附近,同时传达出控制收益率曲线扁平化的预期。在名义收益率维持低位情况下,美国通胀保值债券隐含通胀回升将带动真实利率的持续下降,金价上涨或迎来最为舒适时刻。公司产量在20-22年大幅增长将直接受益金价上涨。 盈利预测与投资评级:考虑到公司大幅提升21-22年产量计划,我们调升公司的盈利预测至20-22年EPS 分别0.25、0.51、1.19元(原为0.24、0.47、0.64元,同比+4.2%、8.5%和85.9%)。同时基于公司黄金产量未来两年大幅增长带来的成长性和业绩弹性,并参考可比公司PE(2020)均值为35.6倍,我们认为给予公司2021年35x PE 较为合理,对应股价为17.88元/股,维持 “买入”评级。 风险因素: 五龙矿业技改以及Sepon 金矿产量释放不及预期,黄金价格大幅波动等。

6月22日晚,公司发布14.84亿定增修订预案,锁定期延长至36个月,9名核心管理人员拟集体认购比例达到15%,并承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨,彰显对公司长远发展的信心。据公告,公司本次修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元,发行股票数量为不超过2.4亿股,发行价格为6.19元/股。其中,公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿,占比15%,彰显整体核心管理层对公司未来发展的信心,其他战略投资者包括前海开源、工银瑞信等。值得注意是核心管理人员特别承诺,若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨,同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。我们认为,此次定增如能成功完成,一是实现了高管全面激励,并引入着眼长远的战略投资者(锁定期36个月),可以较大程度上优化公司的股东结构和治理机制,并为接下来内生扩产和外延发展奠定财务和战略协同基础;二是核心管理层对2020-2022年矿产金产量不低于4.5、10、16吨的特别承诺显示了极强的成长性,超出此前市场预期,并通过延长锁定期的方式强化了市场信心。 本次定增主要用于补充流动资金和改善财务状况。据公告,此次募集资金将用于补充流动资金8亿,偿还金融机构贷款6.84亿。一是补充流动资金。公司通过本次非公开发行补充流动资金,可以增强企业竞争力,提升行业地位,缓解运营资金压力,进一步扩展企业业务规模,从而提升盈利能力。二是改善财务状况。截至2020年一季度,公司负债规模39.61亿元,资产负债率50.86%,财务费用率2.42%。本次非公开发行股票实施完成后,公司资产负债率水平有望降低约8.8pct,并将优化公司的资本和财务结构,进一步提升公司的行业竞争力和抗风险能力。 我们再次重申,赤峰黄金的发展已迎来两大拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生2019年12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。第二,老挝金矿提前投产,矿产金迎来高速成长期,根据公司核心管理人员承诺,未来三年产量复合增速有望达到98%。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山,未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略,挖潜海外Sepon铜金矿山。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升,“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为,Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山,成矿潜力巨大,在公司“一体两翼”战略的贯彻下,矿产金的储量和产量有望超出市场预期。按照公司2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨的规划,相对于2019年2.07吨的基数,2020-2022年产量年均复合增速有望达到98%。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期,且金价中长期进入上行通道,我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨,黄金均价分别为370、400、400元/克,在此基础上,2020~2022年归母净利润分别为5.5、12.2和19.7亿元,同比增速分别为191%、123%和62%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确,公司治理机制显著优化,现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲,同时考虑此次增发2.4亿股后,总股本为19.04亿股,按照当前10.49元对应目前摊薄后市值约200亿元,给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元,对应2021年动态市盈率为25x,对应市值约300亿元。 风险提示:1)老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素;4)本次定增能否通过股东大会和获得证监会核准存在不确定性。

公司逐步聚焦金矿资源开采主业。公司成立于2005年,2013年借壳ST宝龙上市。公司目前主要从事黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务,主要产品为黄金、白银、电解铜等。 近期公司拟剥离资源回收等非矿资产,未来逐步聚焦金矿资源开采主业,在王建华先生的带领下,深耕黄金矿山产业。随着金价持续上涨及公司黄金业务内生、外延同步扩张,公司业绩将进入快速增长期。 周期底部收购的Sepon金矿进入变现期。公司在国内拥有吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金三家金矿采选全资子公司,共拥有8宗采矿权和15宗探矿权,保有黄金资源量约53.25吨;海外控制万象矿业所辖Sepon铜金矿,其拥有金矿资源量约103吨。公司收购万象矿业后,虽然其铜矿即将开采完毕,但是金矿仍有很大开发价值,且经过公司后续勘探,目前黄金储量已翻倍,生产规模也将翻倍,叠加金价持续上涨(2018年收购至今SHFE黄金价格涨幅超过40%),万象矿业当前估值较收购时估值升值超过80%。Sepon金矿露天采矿工作2月份已经开始,氧化矿处理系统预计6月左右投入运营,原生矿处理系统预计8月之前投入运营,项目达产后,金矿生产规模将达到约300万吨/年矿石量。Sepon金矿即将进入变现期,也将成为公司未来几年主要的黄金增量贡献矿山。 黄金将开启中长期上升通道。在各国央行大幅下调基准利率,叠加各国财政政策“大放水”,料将会带来新冠疫情得到控制后通货膨胀预期的持续性回升。同时疫情对于全球经济的破坏短期内难以修复,央行调升基准利率概率较小。基准利率徘徊至低位叠加通胀预期将持续性回升,金价中长期上行趋势基本定调。短期波动来看,目前新冠疫情还未得到全面控制,原油价格仍在低位徘徊,受流动性担忧及恐慌情绪扰动,资金将在现金及黄金间摆动。我们预计,随着未来原油基本面的改善以及疫情蔓延趋势得到缓解,资金最终将“投票”黄金,黄金价格有望继续上涨。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年EPS分别为0.24、0.47、0.64元/股,对应当前股价的PE分别为34、18、13倍。根据Wind一致预期,可比公司PE(2020)均值为34.1倍,考虑到公司未来受益于五龙黄金扩产以及Sepon铜金矿项目投产后预期增量显著,我们认为给予公司2020年40倍PE较为合理,对应合理价值为9.79元/股。同时考虑公司未来成长性较好及预期金价持续上涨,2021年PE仅18倍,远低于Wind一致预期中行业2021年28倍的平均水平,给予公司“买入”评级。 股价催化剂:金价上涨和公司黄金产量如期提升。 风险因素:黄金价格大幅下降;五龙矿业技改以及Sepon金矿产量释放不及预期。

2019年报收入同比大幅增长, 归母净利润同比转正。公司 2019年实现营收 60.68亿元,同比增长 156.73%;归母净利润 1.88亿元,同比转正,主要归因于 2018年收购的老挝万象矿业的全年并表,以及 2019年 11月大股东注入的瀚丰矿业全年回溯并表。2019年实现矿产金 2.07吨,电解铜 7.62万吨,同比分别增长 35.9%和 7.0%; 矿产金和电解铜铜毛利分别增长 92%和 1702%,总毛利占比分别为 30%和 46%。 主要 受 浮动汇兑损益等影响, 20201Q1归母净利润同比减少 72.36% 。公司一季度实现营收 12.20亿元,同比减少 17.21%;归母净利润 857万元,同比减少 84.77%。 业绩下行主要原因有三点,一是 Q1汇兑收益为-3,417万元,而去年同期为 3,807万吨,同比减少 7,224万元,如不考虑汇兑损益,一季度税前利润增长 215%;二是受开工时间减少影响,一季度黄金产量 397千克,同比减少 26%,电解铜 1.7万吨,同比下降 2%。三是尽管一季度黄金价格同比上涨 24.52%,但铜、铅、锌均价分别下跌 7.72%、17.22%、22.94%,抵消黄金价格上涨带来的盈利。 老挝 n Sepon 金矿 探矿获得重大突破 ,截至 92019年底 资源 量 增至 至 1062.6吨,增长160% ,预计未来仍有较大增储潜力 。根据最新符合 JORC 标准资源储量报告,截至 2019年末,万象矿业拥有金矿资源量约102.6吨,平均品位 4.1克/吨,相对于前期 39.44吨的资源量,增幅高达 160%,为公司未来黄金扩产奠定坚实的资源基础。我们预计,在进一步进行勘探工作后,Sepon 金矿仍具备较大增储潜力。 Sepon 金矿投产进度 超预期,今年 2月已开始露天采矿,选矿有望在今年 6月投产 。公司为克服疫情带来的影响,提前采取措施,加速金矿建设,项目所需物资、设备、人工均提前到场进入工作状态。目前金矿项目建设的进度快于预期,金矿露天采矿工作今年 2月份已经开始,氧化矿处理系统预计 6月份可投入运营,原生矿处理系统预计 8月份左右之前投入运营。项目达产后,金矿生产规模将达到 8000吨/日(约 300万吨/年)矿石量,是历史生产规模的两倍。 拟剥离非矿 业务 , 坚定聚焦黄金矿山主业 , 体现出新一届领导班子极强的战略决心和执行力 。4月 30日,公司发布公告,拟向大股东旗下北京瀚丰联合科技有限公司出售其持有的郴州雄风环保 100%股权及安徽广源科技 55%的股权。从公司经营角度看,剥离非矿业务有助于回笼现金,降低财务费用;简化商业模式,集中精力聚焦主业发展。从二级市场估值角度,黄金矿山主业成长性进一步夯实,且毛利贡献占比提升,公司估值水平有望进一步抬升。 我们认为,赤峰黄金的发展已迎来 两大 拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生 2019年 12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。 第二,矿产金储量、产量的成长性迎来拐点。从经营策略看,新一届领导班子制定“三年发展战略规划”,国内“建大矿、上规模”,海外依托Sepon 矿实施“一体两翼”战略。储量方面,主要依托于 Sepon 矿的探矿增储以及低品位矿开发,2019年底老挝 Sepon 矿增储至 103吨资源量,加上国内升至 144吨资源量;产量方面,随着老挝 Sepon 金矿 2020下半年投产以及国内五龙黄金扩产,2022年公司矿产金产量有望从 2019年的 2.07吨升至 13吨左右,未来三年产量复合增速有望达到 84%。 维持 “买入- -A A ”投资评级,66个月目标价 212元。假定 2020~2022年矿产金产量分别为 4.2、10.0、13.0吨,黄金均价分别为 370、400、400元/克,预计 2020~2022年归母净利润分别为 4.9、11.4、13.5亿元,对应 PE 为 28x、12x、10x,2020-2022年同比增速分别为 162%、130%、19%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司从发展战略、公司治理以及业绩成长性层面迎来重大拐点,且聚焦黄金矿山主业,黄金业务占比大幅提升,估值中枢有望抬升;再加上矿产金产量成长性强,金价有望进入中长期上行通道,估值消化速度快,维持“买入-A”投资评级,6个月目标价12元,对应 2021年动态市盈率 18x。 风险提示:1)老挝 Sepon 铜金矿、国内矿山项目进展不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素。

报告关键要素:赤峰黄金是快速成长的双轮驱动黄金企业。自2012年借壳上市以来,经过多轮并购活动,公司规模迅速扩大,形成了以矿业采选为主,兼顾有色金属的资源回收业务的经营模式。采选业务方面,公司具有稳定的高品位资源储备,矿产种类不断丰富,国际化步伐不断加快,未来营收有望快速增长。资源回收业务方面,公司回收技术水平显著提升,并受国家政策支持,未来具有良好的发展前景。 投资要点: 经济刺激政策下,通胀预期加强,为金价带来较强支撑:美国在两次降息后,推出2万亿的巨额纾困方案和高达2.3万亿美元的额外支持资金。各国央行跟进,市场流动性恐慌缓解,通胀预期增强,预计未来将呈现高位震荡格局。 增发兑债,公司抗风险能力显著提高:随着公司规模的不断扩大,财务费用对公司利润产生了较大影响。2020年3月,公司拟通过非公开发行股票拟募集资金总额不超过18亿元,公司资产负债率将下降至行业平均水平。 开启国际化步伐,持续增储:2018年公司获得了LXML90%的股权,拥有老挝的Sepon铜金矿的开发运营权。Sepon矿处于老挝川圹——长山多金属成矿带。该矿带是老挝境内较为重要的内生金属矿带,矿产资源丰富,有良好的找矿潜力。 加强研发,资源回收技术水平不断提升:雄风环保2019年专利申请数量出现爆发式增长,是2018年专利数量的4倍。雄风环保拥有湿法和火法两种生产工艺以及贵金属生产线,综合回收能力强且具有较强的规模优势。 盈利预测与投资建议:公司经过多轮并购已获得充足的的资源储备,国际化迈出第一步带来想象空间。我们预计19-21年,公司归母净利润分别为:1.79、1.69、2.69亿元,EPS分别为:0.11、0.10、0.16元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素:金价单边下跌;生产安全问题;新兴经济体疫情爆发。

董事会换届完成,三年发展战略公布::自2012年借壳以来,公司本着外延 式扩张战略实现了收入和利润的增长。2019年董事长变更为曾执掌三家千亿市值企业的王建华,依托其在黄金行业的经验,公司将主业定位于以黄金采矿为主。在双业务模式下,资源回收业务平稳运行,增长源于采矿业务。 资源禀赋突出,五龙矿业增长潜力大:公司主力矿山为国内少有的高品位富矿,平均品位 7克/吨以上,提交备案的黄金储量 63吨。吉隆矿业和五龙矿业具备“建大矿、上规模”的条件,辽东被列为国家级金矿资源基地,五龙矿业被列为公司重点发展项目,增储和扩产潜力大。 探矿权内储量 远超 采矿权, 大概率完成利润承诺 :瀚丰矿业采矿证内锌资源储量 14.7万吨,探矿权内预计新增锌资源储量 52万吨,增储和扩产的潜力大。2020-2021年瀚丰矿业利润承诺 0.51亿元/0.6亿元,基于赤峰黄金历次收购标的的业绩表现和瀚丰矿业的资源状况,预计完成利润承诺的概率高。 海外并购启动,老挝项目看点多:公司将以老挝项目为基础,借助新董事长经验开展海外并购。Sepo 矿山金资源储量 32.82吨,平均品位 3.82克/吨。待表层铜矿开采完毕后,将启动露天金矿开采。未来通过探矿增储和对低品位矿石开发利用,储量和产量均有增加的空间。 金价高位运行,矿产金产量 增长: :预计 2020-2021年国内金价 350元/克,较 2019年上涨 12%。预计公司 2019年矿产金产量 2吨,2020年增至 4.23吨,2021年增至 6.88吨,产量增长是导致公司未来利润增加的核心要素。 投资建议 与估值 采用分步估值法和市盈率相对估值法对公司进行估值。矿山采选,给予未来6-12个月 10.2元(39X)目标价;资源回收,给与未来 6-12个月 0.64元(13X)目标价。因此,我们给予赤峰黄金未来 6-12个月 10.84元目标价,首次覆盖给予“买入”评级。 险 风险 金价下跌;产量不及预期;资源负变;项目建设低于预期;危废许可证延期;环保投入增加;股权质押。

双轮驱动,聚焦黄金采选业务。公司采取有色金属矿业采选与综合资源回收利用业务双轮驱动的发展战略,聚焦黄金矿业采选业务,其中子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务,于2018年收购的万象矿业,目前主要从事铜矿开采和冶炼,并计划重启金矿的生产;雄风环保与广源科技主要从事综合资源回收业务,借政策东风,行业前景广阔。 国内三大矿业拾级而上,外延并购保障公司远景业绩。1)国内三大矿山均为国内少有的高品位富矿床(平均品位为8.27克/吨),相比同类黄金矿山企业,公司黄金生产的单位成本较低(2018年克金成本为168元),毛利率较高;2)2018年公司收购老挝Sepon铜金矿,金资源量39.6吨,平均品位3.6克/吨;铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,预计金矿于2020年底投产,21年产量或将达到5吨;3)公司控股股东旗下瀚丰矿业注入上市公司,拓展公司铅锌产业链,根据业绩承诺,瀚丰矿业在2019年-2021年三个会计年度扣非净利润应分别不低于4211.15/5088.47/6040.03万元,保障公司业绩增长。 综合资源回收业务稳步发展。子公司雄风环保从事有色金属资源综合回收利用,广源科技从事废弃电子产品拆解,目前雄风环保回收产能规模为13万吨左右,国家环保政策逐渐趋严,固体废物具有危害性与资源性双重属性,行业发展前景广阔。 肺炎疫情影响下,宏观经济短期承压,贵金属板块有望获得超额收益。2020年1月20日以后,肺炎疫情逐渐进入爆发期,回顾2003年非典期间,中美两个经济体经济短期均出现了回落,更为重要的是,当前与非典期间所处的经济周期不同,03年非典发生于经济上涨周期,当前为基钦周期处于探底回升阶段,面临着更为复杂的宏观局面。我们认为,贵金属仍处于上涨周期的第一阶段,具备较优的风险收益比。 投资建议:公司双轮驱动发展战略,聚焦黄金矿业采选,国内矿山稳步增长,老挝Sepon矿山金矿开采计划于2020年底投产,黄金产量有望快速增长;同时,公司控股股东资产瀚丰矿业铅锌矿山注入上市公司,公司未来业绩增长得到进一步保障。假设2019/2020/2021年黄金价格分别为315/347/364元/克,公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.5/4.6/8.6亿元,对应EPS分别为0.15/0.28/0.52元,目前股价对应的PE估值水平则分别为44X/24X/13X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

极具成长性的黄金矿业新星。赤峰黄金创建于2005年,2012年借壳ST宝龙上市,坚持“双轮驱动,以矿为主”的发展战略,拥有完善的黄金采选与稀贵金属综合回收布局。矿产金方面,公司国内经国土部门备案的黄金资源储量约55.75吨,旗下三座金矿均为少有高品位富矿床,平均品位高于5g/t;2018年,公司收购老挝Sepon铜金矿90%股权,拥有黄金资源量39.6吨,平均品位3.6g/t,铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,且增储、扩产潜力较大。资源综合回收方面,2014-2015年收购雄风环保100%股权和广源科技55%股权,进入资源综合回收利用和废弃电器电子产品处理业务。目前Sepon铜矿在产,金矿计划2020年投产,叠加国内金矿扩产,公司矿产金业务有望迎来高速扩张期,再考虑金价进入中长期上升通道,公司业绩的成长性更加凸显。 王建华先生担任公司董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制。王建华先生于2018年9月担任董事主持公司联席办公会,2019年12月正式担任董事长。王建华先生曾任山东黄金集团董事长、紫金矿业总裁、云南白药控股有限公司董事长,具有掌舵大型优秀企业集团的高超管理才能和丰富管理经验,在业内享有较高的威望和知名度,其担任董事长有望全面重塑公司发展理念和治理机制,提高新的一届领导班子的认知水平,聚焦矿业主业,深化内部改革,强化激励机制,全方位调动公司内外部资源和积极性,为公司腾飞奠定坚实基础。 聚焦黄金主业,制定“三年发展战略规划”,矿产金有望迎来高速成长期。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山,未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略,挖潜海外Sepon铜金矿山。据公告,Sepon铜金矿目前年产约7.5万吨阴极铜,金矿2020年开始开采,设计年产金约5吨。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升,“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为,Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山,成矿潜力巨大,在公司“一体两翼”战略的贯彻下,矿产金的储量和产量有望超出市场预期。 注入翰丰矿业优质铅锌矿资产,并成功完成配套融资5.1亿元人民币,引入优质战略投资者,为公司带来稳定的业绩支撑和资金支持。2019年11月7日,公司作价5.1亿元完成收购瀚丰矿业100%股权,取得东风和立山2个采矿权和2个探矿权,其生产规模计划将从26.4万吨/年扩产至44.9万吨/年,业绩承诺2019-2021年扣非后净利润不低于4,211、5,088和6,040万元,对应2019年PE约12x。另外,2020年1月9日公司成功完成5.1亿元配套融资,并引入社保基金一一八组合、内蒙古金融资产管理有限公司等优质战略投资者,为公司经营和长远发展增添助力。 雄风环保顺应冶炼行业环保要求提升大势,聚焦银、钯、金等品种的再生资源回收,有望提升盈利能力。公司目前拥有资源回收年处理能力13万吨,聚焦银、钯、金等稀贵金属,随着再生资源行业逐步规范和环保要求提升,公司的原料获取和产业整合能力将得以强化,再加上稀贵金属价格有望上行,公司盈利能力有望提升。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价8.2元。考虑到公司矿产金业务有望进入高速成长期,且金价中长期进入上行通道,我们假定2019~2021年矿产金产量分别为2.3吨、4.9吨和9.8吨,黄金均价分别为313、350、380元/克,在此基础上,2019-2021年归母净利润分别为2.5亿元、4.5亿元和10.0亿元,2019年扭亏为盈,2020-2021年同比增速分别为81%和121%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确,公司治理机制显著优化,现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲,给予“买入-A”投资评级,6个月目标价8.2元,对应2020年动态市盈率30x。 风险提示:1)老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素。

国内优质黄金矿山企业和稀有稀贵金属综合回收龙头公司。公司2012年借壳ST宝龙,之后不断并购黄金矿山业务,目前公司位列全国十二大黄金集团之列。2014年收购雄风环保100%股权布局有色金属资源综合回收利用业务,拥有集研发、生产、销售为一体的有色金属综合回收全产业链,依托广源科技拥有废弃电器电子产品处理牌照。2017年公司黄金业务毛利占比为49%,公司主要产品包括金、银、铋、铟、钯等稀有稀贵金属和铜、铅、锡等基本金属。 坐拥高品位黄金矿山,盈利弹性大。截至2017年底公司拥有黄金资源储量约55.75吨,所属金矿山是国内少有的高品位富矿床,矿山平均品位均高于5克/吨,最高矿山平均品位达到15.12克/吨,生产成本低、毛利率高,正常生产情况下克金成本低于120元/克,金价对黄金业务的弹性较大。受国内安全和环保等政策的影响,公司黄金矿山开工时间缩减,2017年矿产金2.06吨,同比下降约28%,为此近两年公司持续加大井巷开拓工程力度,加强探矿增储,为黄金增产做准备。 收购老挝铜金矿,扩大黄金资源优势。公司日前发布公告,通过非公开发行股票募集资金,以人民币约17.79亿元收购五矿集团旗下Album Investment持有的MMG Laos100%股权,控制老挝Sepon铜金矿90%的权益。截至2017年底,Sepon铜金矿保有黄金矿石储量1090万吨,资源量39.6吨,储量32.8吨;保有铜矿石储量2530万吨,资源量53万吨,储量24.4吨。矿山目前年产7.5万吨阴极铜,是老挝最大的矿山之一,矿山铜部分将于2020年开采完毕转入金矿开采,设计矿石采选产能150万吨/年,年产金约5吨。未来公司黄金产量不断扩大,业绩有望放量。 资源回收业务不断扩大,有望增厚公司利润。近年来国家大力推动发展循环经济,再生资源回收中长期规划要求到2020年,大中城市再生资源主要品种回收率超过75%,回收总量达到2.2亿吨。子公司雄风环保主要从事资源回收业务,2016年年处理规模从1.5万吨扩大到6万吨,2017年继续扩大到13万吨,营收显著增加,2017年同比增长54.5%,未来随着产能达产,公司利润有望进一步增厚。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价5.28元。假设2018~2020年金价分别为270、303和330元/克,我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.08、0.16和0.24,公司未来业绩增长主要来自于黄金矿山增产、资源综合回收业务产能逐步达产,考虑公司业绩逐渐释放且黄金业务弹性较大,并购Sepon后有望给公司带来较大利润增量,给予公司2020年动态市盈率22x,6个月目标价5.28元。 风险提示:1)美联储加息进度超预期;2)公司黄金产量不及预期;3)资源回收业务产能爬坡不及预期。

黄金采选业务下滑,资源回收业务稳步扩张。报告期内,公司主营业务包括黄金采选及资源综合回收利用。受国家安全、环保政策的影响,公司黄金矿山子公司有效开工时间缩减,且采出、入选矿石品位降低,导致黄金采选板块营业收入较上年同期减少27.22%,下滑至5.76亿元。资源综合回收利用板块全年实现营业收入19.68亿元,同比增长56.46%,部分弥补了黄金采选板块收入下滑对公司业绩的影响。 雄风环保产能逐步释放,助力公司业绩提升。报告期内,公司全资子公司雄风环保“6万吨低品位复杂物料稀贵金属清洁高效回收”项目以及二期扩建工程均已建成投产,效益显著上升。受益于雄风环保生产规模的不断扩大,公司资源回收业务发展势头良好,2017年营业收入已占到公司全年总营收的77.36%,公司第一大主营业务地位进一步巩固。待雄风环保新生产线工艺磨合完成后,产能将充分释放,公司资源综合回收利用板块盈利能力有望进一步提升。 费用管控有待加强,现金流状况尚需改善。报告期内,公司期间费用均有所上涨,销售、管理和财务费用分别为194.70万元、2.46亿元和7,628.68万元,同比增长43.59%、7.01%和132.50%。公司费用整体管控能力有待加强。此外,2017年公司经营活动产生的现金流量净额为-3.78亿元,较上年同期大幅下降659.38%,已连续两年出现下滑。 金价长期谨慎乐观,资源回收前景值得期待。当前虽处于加息周期,然而市场对未来两年的加息频率已有预期,认为美联储加息对金价影响不大。然而世界经济发展的不确定和贸易环境的恶化会提振黄金的避险需求,中长期来看,对金价维持乐观的态度。随着政策层面对环保战略地位的强化,相关产业发展空间有望持续扩大,资源回收利用行业有望步入黄金发展期。 盈利预测及评级:根据公司当前股本,我们预计公司2018-2020年EPS为0.25元、0.29元、0.31元,按照2018-05-04收盘价计算,对应PE分别为24倍、21倍、19倍。公司全资子公司雄风环保生产规模不断扩大,正处于产能释放期,看好公司在资源回收领域的拓展,维持“买入”评级。 风险因素:黄金产量不达预期;金价波动风险;自然灾难等突发事件导致生产中断;黄金业务主要销售客户集中风险。

综合回收杨帆,股票期权激励护航。 据17年内蒙投资者网上接待日记录,16年公司“6万吨低品位复杂物料稀贵金属清洁高效回收项目”已建设完成并投产,17年产能将逐步释放。公司近三年综合回收业务盈利快速增长,年均增速50%以上,雄风环保产能的释放有助于公司业绩持续增长;16年4月,公司计划授予7名激励对象2850万份股票期权,行权价为18.9元/股,有效期为自首次授予起4年,16年5月公司完成首次授予2575万份,股票期权激励助力公司长期发展。 6万吨回收项目投产,业绩快速增长。 公司14年并购雄风环保100%股权、15年并购广源科技55%股权,进军综合回收行业,16年雄风环保的6万吨回收项目已基本建设完成并投产,公司综合回收业务快速增长,16年金属银和铅的产能同比分别增长52.48%和150%,产量同比增长50%和111%达到210吨和1.4万吨,锡产量同比增长224%达到1125.5吨,公司综合回收业务13-16年实现分别实现净利润0.4亿元、0.6亿元、1.17亿元、2亿元。 黄金均价同比涨2.9%,矿产金业务盈利稳定增长。 公司拥有8项采矿权,备案储量矿石量605万吨,剩余可采储量矿石量550万吨,年采选能力49.5万吨,品位(考虑选矿回收率后)维持在6克/吨左右,矿产金年产量维持3吨左右;17年年初至今黄金均价为277.7元/吨,较去年均价269.9元/吨增长2.9%,在矿产金年产量稳定的情况下,预计矿产金业务净利润同比增加0.17亿元。 给予公司“买入”评级。 假设全年黄金均价维持277.7元/克,预计公司17-19年EPS分别为0.70/0.83/0.92元/股,对应PE分别为18.19/15.27/13.78倍,考虑到公司综合回收业务快速增长,给予公司“买入”评级。 风险提示:环保不达标;金属价格下跌;废料回收来源紧缺;