事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入1638.97亿元，同比-2.5%；实现归母净利润50.79亿元，同比-20.38%；实现扣非归母净利润46.8亿元，同比-24.66%。其中:2023Q4单季营收440.55亿元，环比+8.59%/同比+0.79%；归母净利9.74亿元，环比-36.65%/同比-21.96%。 较强定价能力抵御降价压力，产品结构优化业绩韧性凸显1）量：23年公司钢材产量2594万吨，同比-2.4%；销量2653万吨，同比+0.1%。 其中板材和钢管销量分别同比增长1.1%和2.3%，长材销量同比下降2.1%。2）价：23年板材/长材/钢管销售均价为4886/3925/6907元/吨，同比-8.3%/-8.9%/-9.2%，较市场均价下跌幅度减少了1.13pct/1.85pct/1.9pct。3）利：23年公司钢铁主业毛利144亿元，同比-20亿元，其中板材/长材/钢管分别贡献107/20/17亿元。板材/长材/钢管毛利率分别为15.3%/4.9%/13.3%，同比-0.37pct/-0.99pct/-0.31pct，保持相对稳定的盈利能力。 销研产围绕高端化同步发力，品种钢销售占比持续提高1）产品结构持续向中高端迈进。2023年公司品种钢销量1683万吨，占全年销量的63%，较去年再次提升3个百分点。2）产品技术优势持续巩固。23年公司研发投入68.3亿元，同比增长6%，占营业总收入的4.2%；全年新增专利授权659项，其中发明专利120项；全年开发特厚齿条钢等新品种180多项，新增30个钢种“替代进口”。3）产线结构升级调整提供硬件支撑。华菱湘钢精品高速线材改造项目全线热负荷试车，棒材精整线二期等技改项目有序推进，预计2024年全面投产；华菱涟钢达成20万吨无取向硅钢成品、9万吨取向硅钢半成品生产能力；华菱衡钢产线升级改造工程第一步顺利完成；VAMA汽车板二期项目投产，新增45万吨高端汽车用钢年产能。 分红比例提升如期兑现，回报机制稳定性强2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.3元（含税），共计派发现金15.89亿元。现金分红占2023年公司归母净利的31.29%，较2022年分红比例提升5.3个百分点。公司进一步重视股东回报，回报机制稳定性强，2020-2022年分红比例分别为20.13%/20.7%/25.99%，分红比例近年来持续稳定提升。 盈利预测与投资建议公司在部分细分领域持续巩固领先优势，在行业盈利底部保持相对稳定的盈利，抵御风险的能力较强，国有上市公司考核正在优化完善，公司分红提高的预期已兑现，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。由于23年公司产品售价等方面不及预期，下调公司24-25年、新增26年归母净利预期分别为57.67/65.57/69.59亿元，前值24-25年归母净利为62.8/76.79亿元；对应EPS为0.83/0.95/1.01元/股，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据，2024年对应目标价6.26元，维持公司“买入”评级。 风险提示（1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收405.0亿元，同比+0.13%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%，计提资产减值损失7.3亿元。其中，Q4实现营收71.0亿元，环比-17.2%，归母净利-8.0亿元，环比-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，环比-151.3%。 Q4因泰利森股东减少拿矿销量下降。1）量：由于股东减少拿矿，Q4泰利森锂精矿产量为35.8万吨，环比-13.6%；销量27.5万吨，环比-29.8%。2）价：Q4泰利森精矿销售均价为3016美元/吨，环比-19.4%，碳酸锂均价14.1万元/吨，环比-41.2%，氢氧化锂均价13.7万元/吨，环比-41.4%。3）本：Q4精矿单吨综合COGS为614澳元，环比+18.1%，现金生产成本提升至357澳元，环比+36.3%，主因系产量下降。 锂盐和锂矿价格倒挂，2023年公司业绩承压。1）量：23年公司精矿产量152.3万吨，同比+12.9%；销量84.5万吨，同比+11.3%；库存量40.9万吨，同比+38.3%。锂盐产量5.07万吨，同比+7.3%，销量5.67万吨，同比-2.5%，库存量1.32万吨，同比+350.3%。2）价：23年锂精矿均价4586美元/吨，同比+58%，高于市场价格，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）本：23年精矿单吨综合COGS为599澳元，同比-6.4%，主因系锂价下跌特许权使用金降低。 泰利森定价机制从从Q-1变更为M-1，成本优势铸就护城河。温德菲尔德董事会已同意自2024年1月1日起采用M-1的定价机制，主要参考四家报价平均值，并且给予5%的折扣，矿端利润向冶炼端转移。FY24（23H2-24H1）锂精矿现金生产成本指引为330-380澳元/吨，产量指引为130-140万吨精矿。 盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行，我们下调了锂价假设，我们预计24-26年公司归母净利润32.95/39.20/51.48亿元（原24-25年预测值为70.6/74.3亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价格50.20元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期。

事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比-25.16%。 2023年煤炭价格下跌++云南电解铝产量下滑，23年归母同比--17亿元。1）量：23年公司煤炭产量717万吨，同比+5.2%；云南Q4减产超预期，电解铝产量152万吨，同比-7.2%；铝箔产量8万吨，同比持平。2）价：23年河南无烟煤均价1687元/吨，同比-19.4%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。 3）利：23年毛利99亿元，同比-34亿元/-25.81%。其中，受煤炭价格下跌影响，单吨毛利下滑至469元/吨，同比-39%，煤炭贡献毛利下降18亿元；受云南限产影响，启停槽成本增加使得23年电解铝吨毛利下滑至3953元/吨，同比-15%，电解铝贡献毛利下降15亿元。 虽煤炭价格下跌拖累公司业绩，但权益增加++税收优惠或弥补公司业绩。 1）云南神火权益增加抬升归母净利。23Q3公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，预计增加归母净利约2.5亿元。2）税收优惠或增厚公司利润。23年12月公司公告称全资子公司新疆煤电和新疆碳素获得高新技术企业证书，享受15%所得税优惠，有效期三年，税收优惠政策或使得公司实际税率进一步下降，增厚公司利润。3）为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。 高分红回馈股东。公司2023年度利润分配方案为每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元，分红比例为30.5%。公司自1999年上市至今共实施分红23次，累计现金分红58.3亿元，分红比例为24%。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，煤炭价格下跌至1000元/吨（不含税），预计24-26年归母净利润为58/68/79亿元（24-25年前值66/76亿元），对应的EPS分别为2.58/3.03/3.52元，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价23.12元和“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。 成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。 2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。 估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。 盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。 风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

钾肥业务是公司业绩“压舱石”。公司坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，该盐湖氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，公司凭借察尔汗盐湖带来资源禀赋优势开展钾肥和锂盐业务，打造世界级盐湖基地。钾肥为公司“现金牛”业务，现具有钾肥产能500万吨，中国排名第一，全球排名第六，已稳定运行多年，自2019年起产能利用率超过100%，单吨营业成本低于800元/吨，成本位于国际氯化钾行业第一梯队。在市场化生产和竞争的同时，公司还肩负着国家赋予的“保供稳价”任务，承担更多的社会责任。 锂盐业务打开成长空间，三大维度构建成本竞争优势。1））资源优势：：察尔汗盐湖氯化锂储量约为1200万吨，每年钾肥业务所排放的副产物老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，前端钾肥业务可抵消部分成本。2）技术优势：公司拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，在解决高镁锂比问题的同时还在通过改进工艺技术不断提高锂收率，其中吸附剂年损耗控制在10%以内，公司十四五期间在研项目有望提升沉锂母液回收率20%以上。3）规模优势：实行“1+2+3+4”合计10万吨锂盐战略规划，现有产能1+2万吨碳酸锂，与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂仍在商谈中，4万吨锂盐一体化项目预计于2024年年底投产，远期产能规划超过10万吨，规模优势凸显。公司在资源、技术、规模三大维度建立优势，预计2023-2025年营业成本为3.6/3.4/3.4万元/吨，成本优势铸就护城河，锂盐业务持续扩张打造第二成长曲线。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利将达到79.30/80.91/87.00亿元，对应EPS为1.46/1.49/1.60元/股，当前股价对应市盈率11.8/11.5/10.7倍。采用分部估值法，锂盐业务估值参考资源自给率同样较高的藏格矿业、融捷股份和天齐锂业，钾肥业务估值参考同样从事钾肥业务亚钾国际和东方铁塔，考虑到公司锂盐业务增长确定性最强且成本较低，钾肥业务盈利能力稳定成本最低，分别给予公司2024年锂盐业务和钾肥业务19.2倍PE和11.8倍PE，对应市值1141亿元，对应目标价21.00元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预

老牌铅锌冶炼龙头，锌及锌合金产能处全国首位。公司拥有60多年的锌冶炼生产及管理经验，拥有锌锭产能30万吨、锌合金产能38万吨，处全国首位，工艺能耗水平已经达到国内先进水平。 背靠五矿集团，保障增长潜力。2011年五矿集团通过增资扩股成为公司实控人，作为五矿集团的重要上市平台陆续整合集团相关资产，相继完成水口山有限和株冶有色股权收购，五矿铜业暂缓但远期仍有可能，另外公司还托管集团铅锌资产黄沙坪矿业、金信铅业等，保障资源潜力。 收购水口山有限，完善资源布局。水口山有限拥有2个采矿权和3个探矿权，拥有矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.87吨、银金属量1,333吨，证载采矿规模达到80万吨/年。根据《开发利用方案》测算，矿山可产精矿含铅、锌分别1.86万吨和1.83万吨，金精矿1.9吨、银精矿50.3吨，拥有冶炼产能铅锭及铅合金冶炼产能10万吨/年，白银609.3吨/年，黄金8.26吨/年。 水口山并表，盈利能力大幅提升。水口山有限2022年1-8月毛利率达到16.8%，明显高于原公司2022年的4.2%，其中锌精矿毛利率高达76.8%、黄金37.6%，都将显著提升公司盈利能力。2023年上半年完成重大重组后，实现锌锭及锌合金产量32万吨、铅及铅合金5万吨、黄金1.45吨、白银145吨，根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润6.0-7.2亿元，同比增加967.4%-1180.9%。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为7.0/8.9/9.1亿元，对应当前股本EPS为0.65/0.83/0.85元/股，对当前股价PE为16/12/12倍，明显低于行业平均水平。2024年给予公司17XPE估值，对应目标价格13.89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；汇率波动风险；矿山安全生产风险

上游： 布局全球锂资源项目，资源进入收获期。 公司是行业内少有的布局全球锂辉石、锂盐湖、锂云母和锂黏土的公司，拥有阿根廷Cauchari-Olaroz、 Mariana和PPG，青海茫崖凤凰台深层卤水、一里坪和锦泰巴伦马海等盐湖锂资源，澳洲Mount Marion和Pilgangoora、马里Goulamina、爱尔兰Avalonia、江西赣州宁都河源等锂辉石资源，墨西哥Sonora锂黏土，江西上饶松树岗钽铌矿，内蒙古维拉斯托锂矿、加不斯铌钽矿和湖南郴州香花铺等锂云母矿资源，合计拥有权益资源量4808万吨LCE，锂资源储备冠绝全球。 根据我们测算， 公司2023-2025年自有锂资源权益量为3.4/6.6/9.5万吨LCE，资源自给率和成本将逐步得到改善。 中游： 冶炼端产能加速扩张，资源自给率逐年提高。 公司是全球最大、 锂系列产品供应最齐全的制造商之一， 拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力， 现有锂盐权益产能17.2万吨，远期产能高达42.9万吨，同时计划于2030年或之前形成总计年产不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。同时公司与LG化学、特斯拉、宝马和优美科等核心客户签署长期包销协议，建立了长期稳定的合作关系，产品具备较强的品牌效应和客户忠诚度。 下游：一体化布局，电池业务和废料回收打开新的成长空间。 依托公司上游锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已成功布局消费类电池、 TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域的技术路径方向，并专注各自的细分市场。 同时公司循环科技已形成7 万吨退役锂离子电池及金属废料综合回收处理能力，镍钴金属回收率 95%以上，锂综合回收率在90%以上，目标2025年回收做到2.5万吨LCE。 盈利预测与投资建议： 作为全球锂资源储备最多的公司之一，随着自有矿数量的提升以及成本优化，公司盈利能力逐步增强， 预计公司2023- 2025年归母净利润为60.62/60.37/71.45亿元。使用相对估值法，给予公司较可比公司平均更高PE估值14.5倍,对应市值876亿，对应目标价43.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期。

公司是世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计2025年签约产能实现500万吨。 截止到2022年12月31日，公司预焙阳极在产产能为282万吨， 为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末公司预焙阳极签约产能达到约500万吨。 大规模原料采购、资源综合利用及低融资成本为公司带来成本优势。 2022年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约789元/吨，主要因素有三个： 1） 大规模原料采购， 由于公司预焙阳极产能规模较大，目前年石油焦采购量及贸易量已达400万吨以上，因此原材料端议价能力较强； 2）资源综合利用， 公对石油焦煅烧过程中产生的余热进行充分利用， 大大减少了电力的外购， 2022年度，公司余热发电量约35.2万兆瓦时，占电力消耗总量的82%； 3） 低融资成本， 公司作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势， 另外作为行业头部企业，银行贷款利率极具优势。 乘新能源东风， 进军负极材料，打造第二成长曲线。 公司自建+收购双线并行，全部建成后负极一体化产能将达到31.5万吨。 1） 自建项目，2022年4月，公司公告称将投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目， 目前该项目首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化工序已建成投产，同时2023年8月31日公司公告称开始规划投资建设二期5万吨项目； 2） 收购项目， 公司已成功收购欣源股份，目前拥有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链和4万吨石墨化项目。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为-5.98/8.84/9.90亿元，对应EPS为-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司预焙阳极和负极材料板块24年12.4倍和9.7倍PE，对应市值分别为99和8亿元，总市值107亿元，对应目标价格19.87元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 预焙阳极价格持续下滑， 产能释放不及预期，全球新能源汽车销量不及预期，材料和能源价格波动风险

事件：1月26日，公司发布业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润63-73亿元，同比增加21-31亿元，同比增长50%-74%；预计2023年实现扣非归母净利润66-76亿元，同比增加35-45亿元，同比增长113%-145%。 公司加强生产计划管控，实现业绩大幅增长。2023年长江有色市场铝均价为18,699.6元/吨，同比-1,236.1(元/吨)/-6.2%；氧化铝均价2,919.0元/吨，同比-29.0(元/吨)/-1.0%；华东预焙阳极均价6,286.9元/吨，同比-1,896.0(元/吨)/-23.2%；环渤海动力煤(Q5500K)均价727.0元/吨，同比-9.5(元/吨)/-1.3%。根据百川盈孚统计，23年行业平均吨铝利润为2,165.4元/吨，同比-241.17(元/吨)/-10.0%。面对行业吨铝利润下滑风险，公司通过加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率、持续深化全要素对标等措施，实现业绩同比大幅增加。 公司拟与中铝高端制造成立合资子公司，推动铝产业绿色转型。为推动公司铝产业绿色转型，发挥绿色铝优势，公司拟与中铝集团控股子公司中铝高端制造共同出资人民币4.8亿元设立合资公司，公司拟出资人民币2.88亿元，持有合资公司60%的股权，合资公司设立后，由公司控股，纳入公司合并报表范围。目前公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的45%，其中，水电占比29%、风电、光伏新能源占比16%，新成立合资公司主要布局绿色铝扁锭生产线，有利于进一步延伸绿色铝产业链。 盈利预测与投资建议：：我们维持前期盈利预测，假设24-25年铝价分别为2.0/2.1万元/吨，预计23-25年归母净利润为71.69/80.88/88.75亿元，EPS为0.42、0.47和0.52元，考虑到公司的龙头地位及中特估属性，给予公司23年20倍PE，对应目标价8.35元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

背靠央企黄金集团，资源增长有潜力。优质黄金资源不断注入，公司旗下主要控股参股公司保有资源储量金金属量891吨（权益量547吨），位列国内黄金企业第三位，另有铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨；公司为中国黄金集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，黄金资源有望持续注入，资源增长远景仍可期。 黄金产业链完备，资源和产能持续扩张。截止2022年，公司在产黄金矿山有24座，其中9座矿山年金产量超过1吨，矿产金产量常年在20吨以上。2023年完成纱岭金矿44%股权收购，规划黄金产能11吨/年；同时，收购内蒙古金陶39%股权，与集团公司合计持有88.34%，内蒙古金陶为在产矿山，年产量接近2吨/年。 黄金价格有支撑，低估黄金标的拥有业绩弹性。美联储加息尾声叠加避险需求，黄金长线趋势不改，价格仍有支撑。公司黄金产量及资源储量位列国内第三和第四位，市值产量比和市值资源量比处于上市公司相对低位，黄金低估个股，在价格上行周期中业绩弹性更高。 产品多元发展，铜钼助力业绩腾飞。2022年公司矿山铜产量7.93万吨、电解铜39.31万吨，钼6,156吨，铜钼价格上行赋能公司业绩增长；内蒙古矿业为公司主要铜钼资产，产量和成本稳定，2022年实现净利润14.76亿元，同比增长26.1%，以90%权益测算贡献公司归母净利润占比62.7%，2023H1实现净利润12.16亿元，同比继续增加37.5%，公司利润连创新高。 盈利预测：与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为28.5/34.5/37.0亿元，对应当前股本EPS为0.59/0.71/0.76元/股，对应1月23日收盘价PE为15/12/12倍，低于行业平均水平，2024年给予公司行业平均17XPE估值，对应目标价格12.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格不及预期；资产注入不及预期的风险；矿产资源开发存在不确定性的风险

事件：公司于2024年1月7日公告，控股子公司宜丰县花桥矿业于近日办理完成宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证变更登记，并取得宜春市自然资源局换发的新采矿许可证，宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，有效期限至2029年12月24日。 增量：扩证成功后配套新增的选矿和冶炼产能原料得到充分保证。近期国家积极推动中国自有矿山资源开发，公司主力矿山化山瓷石矿（70%权益）完成增储后，采矿证也成功从300万吨提升至900万吨，对应权益产能630万吨，可以为约5万吨碳酸锂冶炼产能提供原料，同时白水洞高岭土矿也能为公司提供一定原料支持。300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已取得环评批复，项目建成后公司将具备600万吨/年选矿能力，采选产能基本匹配。公司现有碳酸锂产能3万吨，产能利用率处于较高水平，增储和扩证成功后公司将有序筹划冶炼项目，未来碳酸锂产量有望得到进一步提升。 降本：规模效应和矿端权益重新分配有望进一步优化公司成本。化山瓷石矿增储后品位仍然高达0.39%，在江西地区在江西地区处于领先地位。此前由于采矿端产能不足，公司虽然获得全部原矿但矿端少数股东损益计入成本，随着原矿产能提升化山瓷石矿或将按照股东权益比例分配原矿，叠加公司产能爬坡造就规模效应，公司碳酸锂成本有望获得进一步优化，成本优势铸就护城河。 盈利预测与投资建议：随着采矿证扩证的成功进行，公司锂盐出货量和成本有望得到改善，因此我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为37.48/22.16/24.90亿元，EPS为6.95/4.11/4.62亿元，PE为7.3/12.3/11.0倍，我们维持此前目标市值304亿元以及目标价格56.44元，维持“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建及推测项目不及预期。

高速发展的黄金新星，2018-2022年黄金产量CAGR达5.0%。 2016年开始，公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业，目前拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，含金金属资源量174吨，折算黄金矿山平均品位3.65克/吨；银金属资源量6,921吨，平均品位126.9克/吨。2022年公司合质金和白银产量分别7.06吨和190.7吨，2018-2002年CAGR分别达到5.0%和14.7%；铅精粉和锌精矿产量分别为1.18和1.77万金属吨。远期规划清晰，计划十五五末期矿产金28吨。 积极推动探转采，产量增加仍有潜力。1）公司现有16宗探矿权，勘察范围178.3平方公里，其中金矿10宗、银铅锌矿6宗；2）公司积极推进青海大柴旦细晶沟、金龙沟探转采以及华盛金矿采矿权更新，有望新增黄金矿山采矿规模220万吨/年，粗算新增黄金量约6.0吨；3）玉龙矿业技改完成后满产可以达到5000吨/日的处理量，为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。 优质矿山资源，成本优势显著。公司黄金资源优质，成本控制表现优异， 2022年公司矿产金成本合并摊销前131.16元/克，合并摊销后167.54元/克， 合质金板块毛利率57.4%，居可比黄金上市公司首位。另外，芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本也比较低，投产后将进一步优化公司矿产金成本。 山东黄金溢价收购，进入国资体系打开新篇章。2023年山东黄金通过协议转让方式收购银泰黄金 20.93%股权，银泰进入国资体系平台，交易折21.96元/股，较公司截至 2022年 12月 2日（停牌公告前一日）的前20日股票交易均价的溢价率约为48%，彰显对公司信心，未来将在国资体系的支持和背书下更好的发挥出资源优势。 盈利预测与投资建议：美联储加息尾声叠加避险情绪提振黄金价格，预计公司2023-2025年归母净利润为16.4/21.6/23.4亿元，对应当前股本 EPS 为 0.59/0.78/0.84元/股， 2023年给予公司39XPE估值，对应目标价格22.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看， 23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元， 同比+305.5%， 环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。 量价齐升助力业绩释放， Q3毛利同环比大增1） 量： 22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产， 7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。 根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%， Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%； 实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。 分季度看， 23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。 以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。 11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。 西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。 11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。 盈利预测与投资建议： 银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复， 我们调整了公司的盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元） ，对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。 考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险Table_First|Table_Summary| Table_Excel1

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收336.6亿元，同比-20.2%；归母净利润11.0亿元，同比-18.6%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-18.6%。分季度看， 23Q3公司实现营收108.3亿元，同比-4.4%，环比-7.6%； 归母净利润4.1亿元， 同比+333.1%， 环比-2.9%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.5%，环比+17.9%。 三季度减产检修影响锡锭产量， 价格上涨助力利润释放1） 量： 2023年前三季度公司生产有色金属26.48万吨，同比+1.4%，其中锡锭5.9万吨，同比+5.4%；铜9.97万吨，同比-1.7%；锌10.37万吨，同比+2.0%。 分季度看， 2023年7月份公司对锡冶炼厂进行停产检修， 23Q3生产有色金属8.95万吨，环比-5.7%。其中，锡锭1.66万吨， 环比-23.2%；铜产量3.46万吨，环比-7.7%；锌产量3.79万吨，环比+8.6%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 阴极铜均价6.92万元/吨，同比+13.0%，环比+2.4%； 锌锭均价2.09万元/吨，同比-14.2%，环比+0.6%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利27.8亿元，同比-38.2%； 实现毛利率8.3%，同比-2.42pct。分季度看， 23Q3实现毛利10.5亿元，同比+93.8%，环比+19.8%； 实现毛利率9.7%，同比+4.93pct，环比+2.22pct。 预计佤邦停产影响将于12月开始显现， 锡价预期仍偏强。 8月佤邦矿山停产后， 因选厂复产和 10、 11月国内锡矿进口尚未有明显影响， 我们预计12月份开始锡矿紧张的局面将再次凸显，进一步向下传导影响精锡供给， 需求端触底，后市终端消费有望修复，中短期锡价支撑偏强。长期看， 受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前业绩预测和估值，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元，对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头， 将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险

事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收297.61亿元，同比-20.74%；归母净利润25.05亿元，同比-33.44%。分季度看， 2023Q3单季营收120.91亿元，同比-5.27%，环比+46.97%；归母净利润9.90亿元，同比-9.85%，环比+57.1%。 量价齐升+云南丰水期低电价， 公司业绩环比大幅改善。 量： Q3公司完成复产，带动电解铝产量大幅上升， 我们预计公司23Q3产量为65万吨； 价： 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。 利： 量价齐升叠加成本下跌， Q3公司实现毛利17.42亿元，环比+39.8%，但受启停槽成本影响，毛利率有所下跌， Q3毛利率为14.4%，环比-0.7pct。 费用： 公司本期四费有所提升， Q3四费合计2.1亿元， 环比+0.4亿元/+23.6% ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 环 比 +33.8%/22.0%/137.8%/3.9%。 绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商， 2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。 盈利预测与投资建议： 考虑期间费用变动情况， 我们下调盈利预测，预 计 23-25年 归 母 净 利 润 为 35.69/51.60/65.42亿 元 （前 值39.29/56.29/71.06） ， 采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司23年16倍PE， 目标价为16.47元和“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响