投资要点：事件公司发布2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业收入32.56亿元，同比+37.85%；实现归母净利润4.77亿元，同比+25.36%。2024年Q2，公司实现营业收入16.44亿元，环比+2.03%/同比+34.57%；实现归母净利润2.37亿元，环比-1.12%/同比+22.85%。 铁矿石业务低成本护城河，铜业务实现扭亏1）量：受南非经营环境改善影响，上半年主要金属矿开采及销售同比增长。分品种，磁铁矿/金属铜/蛭石产量分别为475.5/1.13/9.34万吨，分别同比+80%/+26%/+15%；磁铁矿/金属铜/蛭石销量分别为441/1.16/5.94万吨，分别同比+61%/+26%/-14%。 2）价：铁矿石价格回落，铜价中枢上移。上半年磁铁矿/金属铜/蛭石不含税销售均价分别为538/54,860/2999元/吨，分别较去年全年-13.1%/+16.4%/-5.3%。 3）利：铁矿石业务具有低成本优势，金属铜业务毛利改善。上半年磁铁矿/金属铜/蛭石毛利率分别为82%/16%/61%，其中铁矿石和蛭石业务维持稳定高毛利率，铜业务毛利实现扭亏。 经营环境持续改善，铜二期项目放量在即1）据Eskom公告，自2024年3月26日以来，南非国家电力公司Eskom实现了连续163天不间断供电。供电结果显示南非电荒危机已大幅缓和，同时南非近期未发生影响公司生产经营的自然灾害，对企业生产活动、铁矿石发运等创造有利条件。 2）铜二期项目：项目设计矿石年产能可达1,100万吨，铜平均品位为0.8%，金属铜产量预计达到7万吨，投产后矿山生产运营年限可以持续15年。经重新评估，预计铜二期项目计划于2024年12月完工；截至中报披露时间，项目进度已达到92.05%。 盈利预测与投资建议受铁矿石价格下跌等因素影响，下调公司2024-2026年归母净利分别为9.5/9.87/10.45亿元，前值11.21/11.97/13.3亿元，对应EPS为1.46/1.51/1.6元/股。我们认为，南非经营环境持续改善，公司铁矿业务具备明显低成本优势，铜二期项目部分投产放量在即，有望开启第二成长曲线，维持公司“买入”评级。 风险提示（1）铁矿石价格下跌超预期；（2）铜二期项目投产不及预期；（3）南非经营环境变化风险；（4）海运价上涨超预期。

事件公司发布 2024年半年报： 2024年上半年， 公司实现营业收入 42.77亿元， 同比+1.34%； 实现净利润 2.28亿元， 同比+45.08%。 2024年 Q2， 公司实现营业收入 22.06亿元，环比+6.48%/同比-0.29%； 实现归母净利润 1.13亿元， 环比-1%/同比+17.04%。 上半年产销量回落， 产品售价实现提升1） 量： 受公司锻造厂 3500t 快锻机、 轧钢厂轧机大修影响， 上半年钢材产量有所降低， 上半年实现公司实现钢产量 32.95万吨， 同比- 2.83%；钢材产量 22.62万吨， 同比-11.81%； 钢材销量 23.81万吨， 同比-3.45%。 分品种， 合金结构钢/不锈钢/工具钢/高温合金/其他钢材销量分别为11.29/5.22/4.2/0.3/2.8万吨， 同比-9.65%/+14.15%/+26.74%/-34.2%/-26.45%。 2）价： 公司重点产品通过与客户协商确定售价， 民用产品售价通常采用市场化定价机制， 上半年合金结构钢/不锈钢/工具钢/高温合金/其他钢材不含税销售均价分别为 13,288/19,322/16,857/243,450/9,808元/吨， 同比+14.06%/+3.89%/+6.46%/+16.76%/-1.8%。 3） 利： 公司主要原材料的采购价格较上年同期有所下降,对主要产品的毛利形成支撑， 上半年合金结构钢/不锈钢/工具钢/高温合金/其他钢材毛利率分别为 20.61%/10.44%/-3.61%/25.29%/0.12%； 其中对毛利贡献最大的合金结构钢和高温合金毛利率分别较去年全年提升 3.73pct 和提升 1.2pct。 坚定“特钢更特” 战略地位， 品种结构持续优化1） 研发方面： 上半年， 公司继续深入推进新产品研发及产品质量攻关工作， 在研科研课题共计 49项； 研发支出共计 1.86亿元； 完成首试制产品 79个， 其中多项高精尖产品已达到国际先进水平。 2） 产线方面： 2024年公司计划投产落地的项目包括进一步提升军品产能一期项目、 锻造厂新建 22MN 精锻机生产线项目、 新建高合金小棒材生产线项目、 连轧厂提升产能技术改造项目、 新建高合金板材生产线项目等。 上半年公司技术改造项目陆续投产， 特冶产能较上年同期进一步增长。 3） 品种结构方面： 公司围绕“三高一特” 高端产品积极推进技改项目，产品定位高端化， 推进品种结构持续优化， 以应对市场需求变化。 公司聚焦发展的高温合金产品， 附加值不断升高， 产品售价进一步提升。 盈利预测与投资建议受公司产销量不及预期影响， 下调公司 2024-2026年归母净利分别为5.08/6.44/8.25亿元， 前值 5.66/8.18/10.67亿元， 对应 EPS 为 0.26/0.33/0.42元/股。 我们认为， 公司作为国内特殊钢和高温合金龙头公司， 技术研发实力和先进生产制造能力兼备， 叠加公司技改项目陆续投产， 支撑高温合金高端产品产能持续释放， 有望把握国内高温合金市场的增长机会， 维持公司“买入” 评级。 风险提示原材料价格上涨超预期； 技改项目投产不及预期； 下游需求不及预期。

坐拥优质煤炭资源，产能优势明显公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少。 截至2023年公司年报报告期末，公司拥有煤炭储量181.41亿吨、可开采储量104.41亿吨，可开采年限70年以上。截至2023年，公司煤炭核定产能1.62亿吨，权益产能接近亿吨。 煤炭业务低成本优势，长协比例升高盈利稳定煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。2023年公司原选煤单位完全成本296.59元/吨，较2022年下降22.82元/吨，同比下降7.14%。 同时，2024年中长期合同煤签订量占比接近60%，有助于平抑现货价格波动，提升盈利稳定性重视投资者利益，高分红彰显投资价值公司2022-2024年度现金分红比例进一步提高，规划期各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。2023年度，公司向全体股东每10股派发现金股利13.15元（含税），合计拟派发现金红利127.49亿元，本年度公司现金分红比例为60.03%。 2024年煤炭供需转向紧平衡2024年动力煤供需或紧平衡，煤价中枢有支撑或延续震荡。1）回顾上半年，1-5月，动力煤产量下滑但在进口煤补充下，供给同比整体持平；火电发电量稳中有增同时煤化工等非电行业表现不俗，消费需求同比增长，动力煤基本面有所改善。然而由于电厂高库存掌握主动权+优势价格煤炭高进口冲击，上半年煤价承压运行。2）展望下半年，由于囤煤提前高库存短期仍然压制煤价，煤价或将在夏峰兑现后升高，且迎峰度冬有望开启补库；非电方面，下游施工项目资金到位改善，金九银十建材等行业煤耗有改善预期，全年煤价中枢有支撑或延续震荡。 盈利预测与投资建议我们预测公司在2024-2026年可实现归母净利润222.65/238.57/247.81亿元，对应EPS为2.3/2.46/2.56元/股。选取涉及动力煤行业板块的中国神华、兖矿能源、中煤能源、山煤国际作为可比公司，以2024年7月8日收盘价计算，可比公司2024-2026年PE均值分别为8.8/8.4/8.1倍。考虑到公司拥有优质煤炭资源禀赋，煤炭开采业务具有低成本优势，长协占比较高业绩稳定性较强，持续高分红重视投资者回报，叠加市值管理考核推动央国企估值修复，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示煤炭生产不及预期；煤炭消费不及预期；煤炭进口超预期。

国内矿山品质优秀，成本优势明显。截止2023年底公司拥有黄金资源453.9吨，权益300吨，平均品位3.58克/吨。其中，国内拥有黄金资源量43.1吨，计算平均品位8.2克/吨，2023年克金销售成本152.7元/克，成本优势显著。国内矿山“建大矿、上规模”，吉隆矿业撰山子金矿改扩建新增18万吨/年金矿石选矿项目预计2024年投产，五龙矿业选矿3000吨/日产能爬坡，溪灯坪金矿正式投产，产量快速提升。 海外矿山降本增效可期。海外矿山提产降本，Sepon金矿Discovery采区地下开采项目投产，预计可补充地下开采矿石30万吨，2023年万象矿业黄金单位现金成本同比下降5.9%；Wassa金矿开拓开拓242和B-Shoot南延区两个井下采区，提升采矿能力，力争建设年产不低于10吨的大型黄金矿山。 管理层矿业管理经验丰富，积极并购打造国际化黄金生产商。董事长拥有丰富的矿业领域管理经验，曾历任山东黄金董事长、紫金矿业总裁，2013-2016年在紫金任职期间主导了多个海外矿山并购项目，自加入赤峰黄金以来，推动了公司对Sepon和Wassa矿的并购，打造国际化大型黄金矿商，2023年黄金产量突破10吨。 黄金价格有支撑，低估黄金标的拥有业绩弹性。美联储加息尾声叠加避险需求，黄金长线趋势不改，价格仍有支撑。公司市值产量比和市值资源量比处于上市公司相对低位，黄金低估个股，在价格上行周期中业绩弹性更高。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为16.9/23.0/25.4亿元，对应当前股本EPS为1.02/1.38/1.53元/股，对应当前收盘价PE为17/13/11倍。考虑到公司黄金增长潜力以及成本下降有望带来业绩释放，2024年给予公司30XPE估值，对应目标价格30.47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；在建产能释放不及预期的风险；成本下降不及预期影响公司业绩释放的风险

技术实力铸就高壁垒，持续巩固领先优势公司是目前我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。公司建有重点实验室和技术研究中心，开拓多个前沿技术领域，通过自主研发开发新材料和发展关键技术，在高温合金研发和生产领域具备坚实基础的领先优势。目前公司研发投入持续扩大，2023年公司研发投入共计2.75亿元，研发投入占比达到8.08%，较上一年提升0.58个百分点，在研重点项目持续推进，为公司未来产业的发展提供技术储备。 产业链继续拓展延申，项目推进产能释放公司产品定位在高端和新型高温合金领域，围绕主营业务公司产业链不断拓展，产业建设不断推进，区域布局持续优化，多个重大投资或在建项目有序推进，生产规模加速扩张。2023年公司全年高温合金材料产量2.13万吨，同比增长34.19%；销量1.99万吨，同比增长24.84%，预计产业规模还将维持扩张态势。 下游业务关系稳固，产品定价能力优秀高温合金产品的稳定和可靠性是首要因素，产品通过客户系统认证所需时间周期在3-5年。公司作为高温合金材料研制的龙头企业，通过多年的经营积累，与下游大型企业建立了长期稳定的业务关系。公司采用“以销定产”的销售模式，同时具有较强定价能力，在原材料价格大幅上涨的背景下，部分产品可将部分压力传导至下游客户，保障公司盈利能力。 航空航天领域快速发展，拉动高温合金市场需求在先进的航空发动机中，高温合金用量所占比例已高达50%以上，约占原材料价值的35%。军用飞机的列装增量和维修存量市场潜力大，民航国产大飞机项目加快推进，应用在军民领域的国产航空发动机均取得进展，国产化步伐加快。2022年国内高温合金缺口或达2.8万吨，且供给增速低于需求增速，缺口有进一步扩大的趋势，高温合金存在国产替代空间。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4.42/5.49/6.72亿元，对应EPS为0.57/0.71/0.87元/股。选取涉及高温合金制造行业的西部超导、应流股份、图南股份、隆达股份，以2024年5月22日收盘价计算，可比公司2024-2026年预测PE均值分别为25.3/19.9/16.7倍。考虑到公司作为高温合金研发和生产的龙头公司，生产和研发实力行业领先，同时新建项目陆续投产生产规模持续扩大，有力支撑公司把握高温合金不断增长的市场机会，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示（1）下游需求不及预期；（2）原材料价格上涨超预期；（3）生产规模扩张不及预期。

坚持稳健经营，锚定“特钢更特”历经重整，抚顺特钢引入世界500强企业沙钢集团，实施混合所有制改革，注入发展新动能。公司积极应对行业严峻形势，坚持稳健经营，2023年实现营业收入85.75亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长84.43%。同时，公司产品定位“特钢更特”，与国内特殊钢行业主要科研部门建立了战略合作关系，2023年研发费用率达4.16%，持续投入研发巩固技术领先优势，特种冶炼装备精良，掌握特钢冶炼生产全流程。 技改项目稳步推进，打破高端材料生产瓶颈。 公司围绕“三高一特”高端产品积极推进技改项目，各项目建设时间节点稳步推进。公司均质化项目、产业化一期项目、第三炼钢厂新建20台电渣炉技改项目等一批重点项目已在2023年投产，按照计划2024年还将有一批提升产能及产品质量的相关项目落地。技改项目的稳步推进，有力支撑了公司产品结构优化和高端产品产能释放，助力公司把握国内高温合金市场的增长机会。 国防军工及航空航天领域快速发展，拉动高温合金市场需求。 在先进的航空发动机中，高温合金用量所占比例已高达50%以上，约占原材料价值的35%。军用飞机的列装增量和维修存量市场潜力大，民航国产大飞机项目加快推进，应用在军民领域的国产航空发动机均取得进展，国产化步伐加快。2022年国内高温合金缺口或达2.8万吨，且供给增速低于需求增速，缺口有进一步扩大的趋势，高温合金存在国产替代空间。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.66/8.18/10.67亿元，对应EPS为0.29/0.41/0.54元/股。我们认为，公司作为国内特殊钢和高温合金龙头公司，技术研发实力和先进生产制造能力兼备，叠加公司技改项目陆续投产，支撑高温合金高端产品产能持续释放，有望把握国内高温合金市场的增长机会。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示（1）原材料价格上涨超预期；（2）技改项目投产不及预期；（3）下游需求不及预期。

大力发展先进钢铁材料，持续巩固市场领先优势公司持续加大研发投入，聚焦先进钢铁材料的产研突破，在多个细分领域建立起领先优势，9Ni钢、超高强耐磨钢板先后荣获制造业“单项冠军”产品，打破依赖国外进口局面，相关产品市占率领先。2023年公司先进钢铁材料销量258.79万吨，占公司钢材销量的25.06%，贡献钢铁业务41.98%的毛利。随着公司大力发展先进钢铁材料，高附加值产品将持续强化公司产品市场竞争力，增厚公司业绩韧性。 建立生态客户伙伴关系，积极开拓海外高端市场公司深耕国内市场，积累了大量优质稳定的头部客户资源，凭借出众的产品可靠性和服务能力，在船舶、油气等重点领域形成口碑和影响力，独家供货我国首艘国产大型邮轮“爱达·魔都”号，供货超低温用镍系钢已累计超30万吨，与下游高端客户建立了紧密的合作关系。同时，公司还把目光聚焦在海外市场，2023年公司钢材出口量120万吨，同比增长85%，参与到沙特阿美石油管线等多个国际大型高端项目，与多家全球制管、风能、石油等领域龙头公司加深合作，不断加强新市场开拓力度。 钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩的成果，2023年粗钢产量同比持平显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门将继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化；另一方面，在中国经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域将继续贡献增量，在政策支持下基建用钢预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响；另据世界钢铁协会预测，2024年全球钢铁需求将反弹1.7%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2024年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善，同时钢铁产品向高端化、高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利分别为24.68/27.18/31.2亿元，对应EPS为0.4/0.44/0.51元/股。我们认为，公司在行业利润底部仍能保持稳健经营，业绩具备韧性，在专用板材等领域建立起领先优势，同时公司围绕钢铁上下游布局新产业，挖掘业绩增长潜能，叠加公司重视回报股东，持续高比例分红且缩短分红周期至半年度，估值水平有望进一步提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示（1）钢价不及预期；（2）产品结构升级不及预期；（3）产品出口不及预期；（4）产品生产不及预期；（5）印尼焦炭项目不及预期。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.69亿元，同比+457.4%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1%。2024Q1公司实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%，环比-40.35%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%，环比-46.2%。 2023年银锡产量增长带动公司利润同比大幅增加。1）量：23年公司锡精矿产量0.78万吨，同比+0.47万吨/+155.4%；银精矿产量122吨，同比+9.5吨/+8.4%；锌精矿5.5万吨，同比+1.36万吨/+32.8%；另外，收购西藏博盛后2023年公司金精粉产量46公斤。2）价：23年锡均价21.2万元/吨，同比-3.25万/-13.3%%；白银均价5,579元/公斤，同比+838元/+17.7%。3）利：23年公司实现毛利19.6亿元，同比+10.3亿/+111.3%。 其中，锡产品毛利8.6亿元，同比+6.5亿/+311.4%，折吨锡成本5.5万元/吨；银产品毛利5.0亿元，同比+2.8亿/+124.5%，折银成本2,600元/公斤。 4）分公司：银漫矿业实现净利润8.44亿元，同比+317.6%；乾金达1.76亿元，同比+480.6%；融冠矿业1.22亿元，同比-32.7%24Q1季节性减产影响公司阶段性利润。1）量：24Q1春节+冬季影响产量，预计锡产量0.16万吨，银产量51吨。2）价：24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+0.8万/+3.8%，环比+0.81万/+3.9%；白银均价6,025元/公斤，同比+938元/+18.4%，环比+121元/+2.1%。3）利：24Q1公司实现毛利4.3亿元，同比+2.6亿/+147.6%，环比-3.6亿/-45.6%；实现毛利率55.9%，同比+18.3pct，环比-5.3pct。 2024年多矿山技改完成，产量继续发力。银漫矿业技改完成后产量大幅提升，乾金达、荣邦矿业也分别于2023年技改完成，2024年产量继续发力，预计公司锡产量将达到1.15万吨、银233吨、铅锌7.6万吨、金0.44吨。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了锡/银价预期以及产量，预计24-26年公司归母净利润为20.3/27.6/30.1亿元（24-25年前值为19.1/24.0亿元），对应EPS分别为1.1/1.5/1.6元，分别对应当前13/9/8XPE，给予2024年20X估值，对应目标价格22.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：银/锡价格不及预期，安全生产风险

公司发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营收53.7亿元，同比-16.2%，归母净利-2.3亿元，同比-163.9%，扣非归母净利-2.0亿元，同比-152.8%。2024年第一季度公司实现营业收入10.26亿元，环比-23.8%，归母净利润为0.0亿元，环比-100.0%；扣非归母净利润-0.07亿元，环比-275.0%。向全体股东每10股派发2023年度现金红利0.5元（含税）。 2023年：稀土原料下滑拖累公司业绩。1）量：2023年公司钕铁硼生产量1.04万吨，同比+2.21%，销售量1.08万吨，同比+12.21%。2）价：全年烧结钕铁硼N52均价258.2元/公斤，同比-19.4%，产品价格随稀土价格下降。2023年镨钕氧化物均价53.3万元，同比-35.4%，氧化镝均价235.5万元，同比-7.4%，氧化铽均价924.7万元，同比-32.6%。3）利：全年钕铁硼磁钢业务毛利率为6.06%，同比-13.38pct，主因系稀土价格下降而产品调价周期较长。4）库存：截至2023年年底，库存量886吨，同比-32.47%；原材料库存6.01亿元，同比-37.9%；存货合计17.66亿元，同比-40.0%，面对稀土价格大幅调整，公司积极降低库存水平。 24Q1：稀土价格继续下降业绩承压。公司在新能源汽车领域收入4.01亿元，同比-21.8%，环比-18.7%，占总营收42.3%；消费电子领域收入1.88亿元，同比-29.6%，环比-35.6%，占总营收19.8%；工业及其他应用领域收入3.59亿元，同比-22.8%，环比-5.0%，占总营收37.9%。同环比数据均有所下滑，主因系稀土价格在24Q1继续下降。 稀土价格止跌反弹，把握新能源汽车和空调需求增量赛道。2024年第一批稀土指标增速放缓，供需关系得到改善，稀土价格于3月下旬止跌反弹。2024年空调和家电行业高景气，是磁材行业需求增长最快的领域，也是公司业务覆盖范围，后续以旧换新政策将继续推动该领域增长，公司将因此受益。 募投项目略延期，现有产能充足。因行业竞争加剧，公司公告此前募投的计划2024年4月开始投产的1.5万吨包头项目，重新规划于2025年6月建成投产5000吨产能，剩余产能于2026年6月建成投产。截至2023年末，公司已具备钕铁硼坯料产能21000吨/年，晶界扩散产能10000吨/年，而23年钕铁硼成品产量约1.04万吨，仍有充足产能去满足客户需求。 盈利预测与投资建议：我们修改稀土价格和产品销量假设，预计24-26年公司归母净利润为3.65/5.00/6.14亿元（24-25年前值为4.38/5.99亿元）。 2024年对应PE18.8倍，考虑到稀土价格已经触底反弹，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；客户拓展不及预期风险；公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

公司发布2024年一季度报告。2024年第一季度公司实现营业收入25.85亿元，同比-77.4%，环比-63.6%；归母净利润-38.97亿元，同比-179.9%，环比亏损进一步加大；扣非后归母净利润-39.17亿元，环比亏损进一步加大，业绩低于预期。 SQM补缴矿业税对应影响公司投资收益约17亿元。智利矿业税征税行业和产品仅针对铜矿，锂矿暂未被纳入范围，但智利政府在实践中扩大了矿业税的征税范围。此前智利法院曾做出裁决支持SQM不缴纳矿业税的诉求，但随着智利左派总统的上台，智利圣地亚哥法院撤销了此前裁决，要求SQM补缴税费。此前一直将该笔费用计入“其他非流动资产”，但随着智利法院判决的下达，SQM有大概率将其调整到当期利润表，并预计可能将减少其2024年第一季度的净利润约11亿美元（涵盖2011-2023财年矿业税金额）。按照持股比例22.16%计算在2024年第一季度应分担的被投资单位的净利润影响，金额约为17亿元人民币。 23年高价包销的精矿库存致公司少数股东损益增大。2023年泰利森Q1-Q4精矿包销价格为5783/5431/3740/3016美元/吨，而2023年泰利森销售给两位股东精矿量约143.2万吨，其中销售给雅保以及公司外售技术级精矿量合计84.5万吨。考虑到公司去年自有锂盐产量和委外加工量，以及2022年度包销的剩余精矿库存，2024年度仍有2023年年度包销的未使用的精矿库存，参考此前季度包销价格，该批库存精矿包销成本超过3000美元。公司矿端权益仅为26%，高价的包销价格意味着利润从冶炼端向矿端转移，而因为矿端权益较少导致少数股东损益提高。目前两位股东从泰利森包销的精矿定价机制为M-1，随着大量较低的精矿使用移动加权平均成本，预计该批高价包销的精矿对利润的影响将逐步消除。 SQM与Codelco合作开发阿塔卡马盐湖对公司长期股权投资暂无影响。此前SQM与Corfo的租赁合同将在2030年到期，而2030-2060年租赁合同归属于Codelco。为了延长对智利阿塔卡马盐湖开发时间，SQM与智利国家铜业公司Codelco就2025年至2060年期间阿塔卡马盐湖的运营和开发达成了不具有法律约束力的谅解备忘录，共同开发盐湖，成功延续了采矿期限。目前天齐锂业正在提请SQM召开新的临时股东大会，就该不具有法律约束力的框架性协议是否损害股东权益进行讨论，因此截止23年年底对SQM长期股权投资不存在减值。 盈利预测与投资建议：我们考虑SQM补缴税费以及公司2023年遗留的高价包销精矿影响，预计24-26年公司归母净利润为-9.39/39.10/51.46亿元（24-26年前值为32.95/39.20/51.48亿元）。考虑到高价精矿库存以及SQM补缴税费为一次性费用，对公司长期业绩并无影响，维持“买入”评级。 风险提示新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期

事件： 公司发布2023年报及24Q1季报， 23实现营收194.1亿元，同比（调整后） -4.9%，主因锌价下跌锌及锌合金收入下降所致；实现归母净利润6.11亿元，同比（调整后） +24.0%。 24Q1实现营收44.3亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.59亿元，同环比+13.4%。 2023年： 完成水口山有限并购带动业绩大增。 量： 23年锌及锌合金产量66.2万吨，同比+2.2%；铅及铅合金10.7万吨，同比-2.8%；黄金产量3.4吨，同比+122.6%；白银320.1吨，同比+18.7%。 价： 23年黄金均价450元/克，同比+58元/克；白银5,561元/千克，同比+841元/千克；锌均价2.15万元/吨，同比-0.3万元/吨，包含分成的加工费均价0.62万元，同比+0.03万元/吨；铅均价1.58万元/吨，同比基本持平。 利： 23年水口山首年并表，公司实现毛利16.6亿元，实现毛利率8.5%。其中，黄金实现毛利 2.85亿元，占比17.2%，实现毛利率21.2%；白银实现毛利3.19亿元，占比19.3%，实现毛利率22.7%；锌及锌合金毛利7.37亿元，占比44.5%，毛利率6.5%。 2024年： 24Q1公司实现毛利3.92亿元，同环比分别+0.44/+0.64亿元。其中， 24Q1锌冶炼加工费环比-678元/吨，形成部分拖累，未来金银价格上涨继续带动利润释放。 2024年公司将将依托铅锌矿产资源和完整铅锌采选、冶炼生产线的全产业链优势，落实铅锌矿山资源开发和铅锌有色金属冶炼加工两大业务双轮驱动的发展战略， 锌铅铜精矿含量目标为 4.17万吨，锌产品产销目标为 64.2万吨，其中锌合金48.78万吨；铅产品产销目标为 10万吨，其中铅合金 5.5万吨。 盈利预测与投资建议： 我们调整了黄金价格和锌精矿加工费， 假设2024-2026年自产金矿1.9/2.0/2.0吨，预计2024-2026年可实现归母净利润7.1/8.3/8.2亿元（24-25年前值为8.9/9.1亿元） ，对应EPS分别为0.66/0.77/0.76元/股，对应当前PE为17/14/14X， 仍属于低估黄金标的，给予2024年行业平均21X估值，对应目标价格13.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 金价不及预期， 安全生产风险

事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报， 2023全年公司实现营业收入612.6亿元，同比+7.2%；归母净利润29.8亿元，同比+40.7%；扣非归母净利润29.9亿元，同比+51.7%。 2024Q1公司实现营业收入131.6亿元，同比-1.37%；归母净利润7.8亿元，同比+31.6%。 2023年： 金铜价格上涨带动业绩释放。 量： 2023年公司矿产金产量18.9吨，同比-1.0吨/-5.2%，冶炼金40.9吨，同比+0.9吨/+2.2%；矿山铜8.0万吨，同比+0.07万吨/+0.8%，电解铜4.11万吨，同比+1.8万吨/+4.5%； 钼精矿产量0.63万吨，同比基本持平。 价： 2023年黄金均价450元/克，同比+58元/+14.7%；阴极铜均价6.8万元/吨，同比+0.11万/+1.7%；钼精矿均价3,855元/吨度，同比+1,048元/+37.3%。 利： 23年公司实现毛利81.3亿元，同比+14.4亿/+36.4%，其中，黄金板块毛利33.5亿元，同比+5.7亿/+20.7%；铜板块毛利33.8亿元，同比+7.7亿/+29.6%。 2024Q1： 黄金量价齐升带动业绩同比改善。 量： 24Q1公司矿产金产量4.5吨，同比+0.37吨/+8.9%，环比-0.51吨/-10.3%；矿山铜1.87万吨，同比-0.12万吨/-6.0%，环比-0.06万吨/-3.1%。 价： 24Q1黄金均价490.6元/克，同比+70.5元/+16.8%，环比+18.4元/+3.9%；铜均价6.94万元/吨，同比+0.09万/+1.3%，环比+0.18万/+2.6%。 利： 224Q1公司实现毛利19.4亿元，同比+2.9亿/+17.6%，环比-4.6亿/-19.2%；实现毛利率14.7%，同比+2.37pct，环比-0.55pct。 2024年： 注入仍有潜力，纱岭金矿稳步推进。 2024年公司计划矿产金 18.63吨，冶炼金 37.63吨；矿山铜 7.61万吨，电解铜 39.23万吨；矿山银 67.56吨，电解银 313.70吨。 2023年公司完成莱州中金100%股权收购，项目正在建设中，原计划2025年投产，贡献公司未来主要增量；内蒙古金陶年产量约2吨， 2023年已经完成39%股权收购，公司持有的股权比例有望进一步增加。 盈利预测与投资建议： 我们调整黄金和铜价格， 预计24-26年公司归母净利润为35.5/41.3/53.2亿元（24-25年前值为 34.5/37.0亿元） ，对应EPS分别为0.73/0.85/1.10元， 给予2024年26X估值，对应目标价格19.06元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 金价不及预期， 安全生产风险

事件： 公司发布2023年报及24Q1季报， 2023实现营收24.2亿元，同比-77.8%；实现归母净利润4.45亿元，同比+52.9%；扣非归母净利4.46亿元，同比+48.1%。 24Q1实现营收3.8亿元，同环比-17.7%/-52.6%；实现归母净利润1.06亿元，同环比-26.2%/+31.1%。 2023年： 金矿首年全年并表带动利润大幅增长。 1）黄金采选业务全年实现净利润3.96亿元。 量： 23年公司黄金产量2.84吨，同比+2.51吨。 价： 23年伦敦现货均价1,941美元/盎司，折440元/克。 利： 23年实现毛利6.6亿元，实现毛利率52.7%，折算克金成本210元/克；实现净利润3.96亿元，吨金净利润1.4亿元/吨。 2） 23年贸易业务实现毛利3.23亿元，同比-38.2%； 倒算贸易及其他业务实现归母净利润0.5亿元。 2024Q1： 贸易业务拖累业绩，但金矿产量及价格符合预期。 1）黄金采选符合预期。 量： 24Q1实现营业收入3.54亿元，同比+6.1%，根据黄金均价计算，预计实现销量约0.75吨。 价： 24Q1伦敦现货黄金均价2,070美元/盎司，折 472.7元/克，同比+57元/克，环比+19元/克，同环比分别+13.5%/+4.2%。 利： 24Q1黄金实现净利润1.31亿元，同比+28.0%，折算单吨净利1.75亿元/吨。 2）贸易业务实现剥离，拖累部分利润。 24年公司将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务。从24Q1营收看，黄金3.54亿元，占比93%，其他业务收入持续压缩，贸易业务将完成剥离。 2024年： 黄精产量有望达到3吨，贸易业务实现剥离。 24Q1公司实现归母净利润1.06亿元，其中黄金业务净利润1.31亿元，预计贸易及其他业务拖累公司业绩0.25亿元， 假设24Q2黄金均价530元/吨， 若贸易等减值因素无拖累，则单季度可实现净利润1.6亿元， 2024年全年预计黄金产量达到3吨。 盈利预测与投资建议： 根据最新情况， 我们调整公司贸易业务预期和黄金价格， 预计24-26年公司归母净利润为5.7/6.1/6.1亿元（24-25年前值为 6.7/6.3亿元） ，对应EPS分别为0.73/0.77/0.78元， 维持2024年20X估值，对应目标价格15.47元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 金价不及预期， 安全生产风险

公司先后发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营收66.9亿元，同比-6.7%，归母净利5.6亿元，同比-19.8%，扣非归母净利4.9亿元，同比-27.7%。24Q1公司实现营业收入15.36亿元，环比-6.2%，归母净利润为1.02亿元，环比+47.8%；扣非归母净利润0.25亿元，环比-54.5%。 2024Q1：稀土价格下滑以及订单执行不利影响公司盈利能力。1）量：新能源汽车和家电领域高景气，新产能投放有条不紊，Q1公司产能利用率超过90%。2）价：据百川盈孚，Q1毛坯烧结钕铁硼N52均价为250.1元/公斤，环比-5.4%。3）利：24Q1毛利率为10.04%，同比-5.2pct，主因系一季度原材料价格继续下滑，以金属镨钕为例24Q1均价47.37万元/吨，同比下降42.03%，由于定价存在滞后性，成本与售价无法实行有效传导，盈利能力下降。同时，由于公司以产定销以及采用加权平均方法存货发出计价，有A和B两位客户延期执行合同但公司已经采购相应原材料，成本较高。以上因素影响毛利率4pct，订单仅是滞后预计后续利润将会实现。 2023年：量增抵消稀土价格下滑。1）量：2023年公司高性能磁材总产量1.52万吨，同比+18.5%，其中使用晶界渗透技术生产1.32万吨磁材，同比+32.7%，占同期公司产品总产量的87.3%，同比+9.34pct。年度总销量1.51万吨，较上年同期增长25.6%。2）价：全年烧结钕铁硼N52均价258.2元/公斤，同比-19.4%。3）利：全年钕铁硼磁钢业务毛利率为15.32%，同比+0.22pct。 新产能计划24年底达产，人形机器人布局有条不紊。公司23年拥有产能2.3万吨，包头二期1.2万吨和宁波0.3万吨产能正在按照计划建设，目前在手订单充足，计划24年底3.8万吨达产，25年建成4万吨产能。墨西哥项目今年开始建设，25年底建成投产，积极配合世界知名客户的人形机器人用磁组件的研发。 稀土价格止跌反弹，把握新能源汽车和空调需求增量赛道。2024年第一批稀土指标增速放缓，供需关系得到改善，稀土价格于3月下旬止跌反弹。2024年空调和电车高景气，是磁材行业需求增长最快的领域，也是公司主要业务覆盖范围，后续以旧换新政策将继续推动该领域增长，公司将因此受益。 盈利预测与投资建议：我们修改稀土价格和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为6.79/8.63/10.30亿元（24-25年前值为11.02/13.08亿元）。 2024年对应PE29.4倍，考虑到公司在手订单充足产能释放迅速，维持“买入”评级。 风险提示公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；客户拓展不及预期风险。

公司先后发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营收215.8亿元，同比-29.8%，归母净利79.1亿元，同比-49.2%，扣非归母净利87.2亿元，同比-43.2%。24Q1公司实现营业收入27.2亿元，环比-52.9%，归母净利润为9.34亿元，环比-59.6%；扣非归母净利润8.8亿元，环比-72.8%。 2024Q1：一季度量价双降略影响公司业绩。1）量：24Q1公司实现氯化钾产量112.4万吨，同比+12.6%，环比-25.3%，销量76.4万吨，同比-38.8%，环比-58.4%，主因系进口钾肥增多。实现碳酸锂产量0.9万吨，同比+38.1%，环比-14.7%，销量1.0万吨，同比+607.1%，环比+6.5%。2）价：24Q1公司单吨氯化钾销售收入不含税约2138元/吨，单吨碳酸锂销售收入不含税约8.3万元/吨，同比均有大幅下滑。 2023年：因缴纳18.97亿采矿权出让收益成本上升。1）量：2023年公司氯化钾产量为492.6万吨，同比-15.1%，销量560万吨，同比+13.3%，库存量67.2万吨，同比-57.6%；碳酸锂产量3.6万吨，同比+16.3%，销量3.8万吨，同比+24.6%，库存量2619吨，同比-37.0%。2）价：23年公司氯化钾销售均价2895元/吨，同比-25.4%，碳酸锂销售均价19.1万元/吨，同比-55.5%。3）利：全年氯化钾销售成本1271元/吨，同比+76.5%，碳酸锂销售成本4.7万元，同比+52.6%，成本增加主因系公司两大业务分别缴纳15.3亿和3.7亿，合计18.97亿元采矿权出让收益，该笔费用为一次性费用，往后只需按照营收缴纳一定的资源税，因此往后成本将回归正常水平。 推动落实“质量回报双提升”行动方案。锚定“稳定钾”，丰富盐湖产品结构；聚焦“扩大锂”，4万吨/年锂盐项目项目投资概算70.98亿元，预计将在2024年年底投产，“1+2+3+4”10万吨锂盐产能规划稳步推进；紧盯“突破镁”，加快工艺技术攻关突破，推动镁产业成为下一支柱产业；围绕“发展钠”，加快500万吨/年工业盐项目建设，提升资源利用效率；聚力“开发稀散元素”，推进硼矿、溴矿、铷矿、碘矿等共伴生矿产的综合利用。 盈利预测与投资建议：我们修改价格、销量以及成本假设，预计24-26年公司归母净利润为67.43/79.68/84.85亿元（24-25年前值为80.91/87.00亿元）。2024年对应PE14.5倍，维持“买入”评级。 风险提示产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预期