唯一央企控股黄金公司公司是业内唯一一家的央企控股矿产金公司，资源保有量及产量稳居第一梯队。2021 年，公司实现矿产金产量20 吨，占比全国矿产金产量的7.7%，排名全国第四。截止目前，公司拥有32 座黄金矿山，其中 27 座在产；截至2021 年底，公司保有资源储量金金属量510.5吨，铜金属量237 万吨，矿权面积达到639 平方公里；2022 年上半年，新增金金属量10.2 吨，铜金属量1127 吨。 ? 收购优质资产，铜与黄金并驾齐驱1）收购内蒙古矿业90%的股权，截至2021 年底，内蒙古矿业拥有铜/钼资源量201.05 万吨/48.69 万吨，处理产能2475 万吨/年，2021 年实现净利润11.70 亿元，同比增长63.48%，其中10.53 亿元的净利润归属于公司，贡献了公司62.0%的净利润，大幅超过业绩承诺。2）收购中原冶炼厂60.98%的股权，2021 年底，处理矿量达到160万吨以上，冶炼金产量27.3 吨，冶炼银产量292.5 吨，阴极铜产量39.8 万吨，采用世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金工艺”。 ? 集团承诺注入优质资产截至目前，黄金集团已经按计划分期分批通过各种形式向公司注入27 家企业，承诺注入的6 家公司中还有5 家公司尚未完成注入。 其中莱州汇金矿业的纱岭金矿资源量超300 吨，目前处于探矿建设阶段；内蒙古金陶、贵州锦丰和河北大白阳已处于生产状态，注入后将为公司带来5 吨的产量增加。 ? 看好黄金，金价有望继续上涨一系列经济数据均显示美国经济趋缓，并伴有更强的衰退预期。 1 月6 日晚，美国12 月非农数据非农就业人口增加22.30 万，高于预期20 万，低于前值25.6 万，显著趋缓；同时，美国12 月ISM 非制造业暴跌荣枯线，仅为49.6，创2020 年5 月来新低，不及预期。诸多经济数据表明美国经济趋于放缓，通胀将进一步抑制，因而，尽管美联储在最新的纪要中释放了偏“鹰”态度，黄金价格依然有力上涨，创下近期新高，COMEX 黄金接近1900 美元/盎司。 另外，央行增持黄金创新高，加之美联储加息已经末尾阶段等，黄金避险保值属性凸显，金价有望进一步上涨。 ? 盈利预测与估值预计公司2022/2023/2024 年实现营业收入577.85/652.97/718.27 亿元，分别同比增长3.0%/13.0%/10.0%；归母净利润分别为21.38/25.27/29.43 亿元，分别同比增长25.9%/18.2%/16.5%，对应EPS 分别为0.44/0.52/0.61 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：黄金价格波动超预期；美国经济政策变动；产量不及预期。

公司公布2021年报、2022年一季度季报：2021年，公司实现营收561.02亿元，同比增长16.89%；归母净利润16.98亿元，同比增长9.21%；扣非归母净利16.89亿元，同比增长22.44%，其中Q4公司实现营收150.7亿元，环比增长2.39%；归母净利润3.11亿元，环比减少35.87%，2022年Q1公司实现营收136.29亿元，环比减少9.56%；归母净利润4.94亿元，环比增长58.87%；扣非归母净利润为4.25亿元，环比增长82.76%。 坚持黄金、铜主业，多金属协调发展。从业务结构来看，2021年黄金营收349.78亿元，同比下降7.29%，毛利占比37.55%，毛利率6.80%；电解铜营收244.21亿元，同比增长54.60%，毛利占比14.44%，毛利率3.75%；矿山铜营收35.99亿元，同比增长13.43%，毛利占比31.78%，毛利率55.95%。其中黄金、矿产铜、电解铜业务毛利率分别变动-4.43%、+10.01%、+2.26%。价格端：2021年公司主营产品黄金、矿山铜和电解铜的销售单价同比分别变动-18.87%/+38.16%/+30.18%。销量、库存端：2021年公司矿山金、冶炼金、矿山铜、电解铜销量分别同比-10.13%/+6.59%/-17.9%/+18.76%。 资产大幅增厚公司业绩，完成业绩承诺。1）内蒙古矿业：公司拥有内蒙古矿业90%股权，截至2021年底，内蒙古矿业拥有铜/钼资源量201.05万吨/48.69万吨，处理产能2475万吨/年，2021年净利润11.70亿元（+63.48%），根据权益计算占公司归母净利润62.04%（+20.59%），业绩实现大幅增长，大幅超过业绩承诺。2）中原冶炼厂：公司拥有中原冶炼厂60.98%股权，目前年处理混合精矿150万吨，2021年实现净利润5.49亿元（+23.67%），根据权益计算占公司归母净利润19.71%（+2.31%）。 项目推进顺利，资源基础不断夯实。2021年公司探矿工作取得突破，新增金金属量38.8吨、铜金属量2128吨，截至2021年底，公司保有金资源量510.5吨，铜资源量237万吨，矿权面积达639平方公里。此外，公司四个重点项目均有进展，其中江西金山改扩建项目和辽宁新都整体搬迁改造项目已经投产，实现项目收益0.70亿元/0.20亿元；安徽太平扩建项目和内蒙古矿业深部资源开采项目完工后将实现项目收益1.80亿元/12.88亿元。根据中国黄金集团2014年的承诺，集团境内优质黄金资源将逐步注入公司，为公司可持续发展提供有力的资源保障。 盈利预测与投资建议：地缘政治、通胀高企等多重因素助推金价继续上涨，我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润为20.83/22.60/24.48亿元，4月22日收盘价对应的PE分别为18X/16X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，资产注入不及预期等

21年归母净利润同比增9.21%，维持“增持”评级21年公司实现营收561.02亿元（yoy+16.89%）；归母净利16.98亿元（yoy+9.21%），业绩略低于我们此前预期（18.19亿元）主要因我们高估了商品价格表现。根据公司最新产销计划，我们维持公司22-23年业绩预期，预计公司22-24年EPS 为0.42/0.47/0.51元，可比公司PE（2022E，Wind一致预期）为20.7x，给予公司20.7xPE 估值（2022E），目标价8.69元（前值9.88元），维持“增持”评级。 疫情影响21年产品销售，矿山业务毛利率上涨而冶炼业务毛利率承压2021年，公司矿产金分别实现产、销量20/19.52吨，同比分别-8%/-10.13%；矿山铜分别实现产、销量8.13/6.98万吨，同比分别+0.09%/-17.90%；冶炼金分别实现产、销量42.25/41.89吨，同比分别+4.86%/+6.59%；电解铜分别实现产、销量40.17/40.03万吨，同比分别+19.23%/18.76%。产销率偏低主要是因为疫情影响了销售。分业务看，因铜价上涨，公司矿山业务毛利率同比+1.64pct 至39.66%；同时，高金属价格使得冶炼费承压，因此公司冶炼业务毛利率同比略减少0.77pct 至2.86%。 内蒙古矿业完成业绩承诺，优质资产注入对公司业绩增厚明显2020年，公司通过发行股份及支付现金购买中国黄金集团持有的内蒙古矿业90%股权。中国黄金集团做出业绩承诺：内蒙古矿业于19-21年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币74,646.96万元、73,417.71万元和 69,102.99万元。最终，内蒙古矿业21年矿业权口径净利润116,514.82万元，超过承诺数69,102.99万元，连续两年完成业绩承诺。内蒙古矿业此前是中国黄金集团旗下的优质资产，主要产品为铜精粉和钼精粉，并入公司后对公司净利润增厚显著。我们认为随着中国黄金集团内部资源进一步整合，未来公司将拥有更多的资源保障和优质资产注入预期。 22Q1归母净利润小幅增长，疫情对产销的影响或仍较严重公司22Q1实现营业收入136.29亿元，同比+21.51%，归母净利润4.94亿元，同比+2.48%；扣非后归母净利润4.25亿元，同比-19.38%，或主要因疫情对销售的影响仍较严重。从一季度经营数据看，矿山端产销均有不同程度的下滑，矿产金分别实现产、销量4.25/4.45吨，分别同比-12.75%/-4.14%；矿山铜分别实现产、销量1.97/1.76万吨，分别同比-3.64%/-19.84%。公司计划22年生产矿产金19.51吨，冶炼金33.63吨；电解铜37.28吨，矿山铜7.80万吨；矿山银57.5吨；硫酸150.61万吨，铁精矿15.10万吨；新增金金属储量27吨，铜金属储量2420吨；产销计划相对21年略有下滑。 风险提示：下游需求不及预期，疫情对公司生产经营影响超预期等。

公司具有国内优质铜矿资产乌努格吐山铜钼矿,预计未来铜矿业务毛利贡献将 显著提升。 内蒙古矿业是中金黄金旗下优质资产，旗下乌努格吐山铜钼矿是国 内在产大型铜钼矿之一。 2018年 11月，公司拟对价 37.97亿收购内蒙古矿业 90.00%股权，已于 2020年 3月 30日过户。 截至 2018年 6月 30日，矿证保有资 源储量为：铜金属量 233万吨、平均品位 0.144%，钼金属量 55万吨、平均品位 0.034%。 2019年公司黄金、铜毛利占比分别为 72.94%、 20.46%，预计 2020年铜 矿业务毛利贡献将显著提升。 内蒙古矿业铜矿产能达 7万吨，带动公司矿产铜产量增 324%。 2019年，公司 全年生产矿产金 24.69吨，矿山铜 1.86万吨，较上年同期分别增加 1.35%、 3.67%。 公司原有矿产铜产量约 1.86万吨，多为金铜伴生矿。 据我们测算， 内蒙古矿业 注入后公司矿产铜产量将达 7.9万吨，相比注入之前矿产铜产量增幅达 324%。 2017、 2018、 2019年 1~6月内蒙古矿业分别生产铜金属量 7.6万吨、 6.4万吨、 3.4万吨，钼金属量 0.67万吨、 0.68万吨、 0.29万吨，实现净利润 6.73亿、 6.32亿和 4.63亿。 考虑到国内铜现货价格已达 6.7万/吨,相比 2019年均价上涨 40%， 公司铜矿资产盈利能力显著提升， 将大幅提升上市公司业绩水平。 中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。 截至 2019年 9月底，保有黄金金 属量约 1,936吨，铜金属量 1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上 市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根 据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达 1042吨。 维持“买入-A”评级， 6个月目标价 13.1元。 节后工业生产有望迎来旺季， 结合疫苗利好消息不断涌现，美联储强调继续维持宽松，美国刺激可期，铜价 继续上行的持续性强，继续看好铜板块重估动能。我们认为全球通胀交易已经 开启， 实际利率有望进一步下行，黄金看涨期权价值凸显。 据我们测算，在 2020-2022年黄金均价为 390、 390、 390元/克，铜价 4.6、 6.6、 8.0万/吨的假设 下，矿产金产量分别为 21吨、 24.6吨、 24.6吨， 参考内蒙古矿业 2017~2019年 产量，保守估计公司铜矿产量分别为 7.89万吨、 7.89万吨、 7.89万吨的假设下， 预计公司分别实现归母净利 14.4亿、 25.4亿、 30.14亿， EPS 分别为 0.30元、 0.52元和 0.62元。考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成， 公司盈利能力显著增强； 目前公司市值权益产量比为 63.1亿/万吨， 低于紫金矿 业和西部矿业，仍具备重估空间， 再结合公司可获得较为持续的资源注入，有 望获得一定估值溢价。 6个月目标价 13.1元,相当于 2021年 25倍 PE。

1．事件 公司发布2020年三季报，公司2020年前三季度实现营业收入2272.83亿元，同比增长32.73%；实现归属于上市公司股东净利润15.32亿元，同比减少25.80%；实现每股收益0.44元，同比减少25.80%。公司2020Q3单季度实现营业收入802.98亿元，同比增长21.30%；实现归属于上市公司股东净利润7.87亿元，同比增长2.90%。 2．我们的分析与判断 （一）金铜价格上涨叠加铜产量释放助公司Q3业绩强劲增长 报告期内，受疫情影响各国央行为提振经济采取超宽松的货币政策，全球充裕的流动性驱动黄金价格大幅上涨。2020年前三季度国内黄金均价同比上涨26.56%至385.56元/克，其中Q3单季度黄金均价同比上涨23.53%、环比上涨7.77%至413.73元/克。而国内铜价虽然在疫情负面冲击下2020年前三季度均价同比下跌1.63%至47017.32元/吨。但在国内疫情被有效控制，经济复苏下，国内铜价迅速反弹，2020Q3单季度铜均价同比上涨9.84%、环比上涨16.92%至51490.3元/吨。此外，公司通过增发股份和现金收购的中原冶炼厂60.98%股权与内蒙古矿业90%股权已于4月9日全部完成过户手续，这使公司铜矿产量大幅增长。金价与铜价的上涨，叠加收购资产后铜产量的增长，使公司Q3业绩大幅增长。 （二）金铜价格仍有上涨空间 公司完成了对中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权的收购，重组标的资产均已完成交割过户，公司权益铜精矿、冶炼铜、冶炼金产量大幅增长，金铜已成为公司主业。为提振经济目前各国央行仍保持着超宽松的货币政策，美联储修改政策框架提升通胀容忍度相当长的时期内维持货币宽松，目前金价仍维持在近1900美元/盎司的高位。而进入北半球秋冬季后全球疫情再度复发，欧美各国有望出台新一轮的财政刺激政策与边际上更为宽松的货内疫情有效控制，经济获得恢复，海外经济重启后，全球经济的复苏态势与流动性支撑驱动了铜价开启反弹，尤其是大概率11月美国大选后推出的新一轮财政刺激计划，以及今年年底与明年年初国内外疫苗推出有望加强经济复苏的预期，推动铜价上涨。金铜价格的上涨将有助于公司业绩的释放。 3.投资建议 公司通过收购集团资产增强了铜矿开采与冶炼业务的实力，铜矿产量大幅增长。因全球宽松的货币政策，超溢的流动性与持续的低利率环境下黄金价格有望继续上涨。而全球经济复苏下铜价在强势反弹后仍有望继续上涨。我们预计公司2020、2021年EPS为0.30、0.35元，对应2020、2021年PE为31x、27x，维持“推荐”评级。 4．风险提示 1）有色金属下游需求大幅萎缩； 2）黄金、铜价格大幅下跌; 3）矿山产量不及预期。

2020年上半年业绩改善明显。2020年8月28日，公司发布2020年中报，实现营收189.74亿，同比+0.99%；实现归母净利5.16亿，同比+6.22%；扣非后归母净利5.03亿，同比+723.5%；实现EPS 0.12元，同比持平。2020年上半年公司实现毛利25.49亿，同比+43.87%，其中冶炼、矿山业务占比分别为22.44%、79.36%。 2020年上半年业绩增项主要来自四个方面。一是内蒙古矿业纳入合并报表。铜矿资产收益纳入报表，本期公司生产矿山铜41,061.03吨，同比+337.65%，本期归母净利比上年同期调整前0.73亿元（2019年半年报披露数）增加602.71%。二是黄金价格上涨。上半年国内黄金均价为369.53元/克，同比+28.41%。三是降本增效。报告期内公司通过加强生产技术现场管理、持续优化生产工艺流程江，报告期内损失率、贫化率分别降低了0.8%，选冶回收率提高了0.5%，增效1.11亿元。四是期间费率小幅回落。在公司降本增效，完成市场化债转股项目降低财务负担的背景下，公司本期期间费率6.88%，同比下降0.1%。2020年上半年业绩减项主要来自两个方面。一是疫情对公司湖北地区金矿生产造成部分影响。受疫情影响产销量同比减少的子公司主要有湖北三鑫金铜股份有限公司、湖北鸡笼山黄金矿业有限公司、中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、潼关中金黄金矿业有限责任公司等。本期公司生产矿产金10.60吨、冶炼金18.49吨、精炼金32.28吨，与上年同期比较分别变动了-5.19%、3.30%、-2.48%。二是本期公允价值变动损失及资产减值总额增加明显。本期公允价值变动损失及资产减值总额共计2.44亿元，同比增加248%。 继续加强资源储量和矿业权管理，资源保障进一步夯实，重点项目有序推进。2020年上半年公司地质探矿累计投入资金0.9亿元，新增金金属量12.2吨、铜金属量2,026吨。资源拓展持续推进，包头鑫达新立探矿权3宗，新增矿权面积13.45平方公里，其他企业探转采和矿权延续工作有序开展。2020年上半年公司累计完成基建类项目投资1.15亿元。安徽太平前常铁矿改扩建项目和江西金山3000吨/日扩建工程正有序推进；辽宁新都整体搬迁项目主厂区构筑物主体和设备基础基本完成，尾矿库于6月初开工建设；内蒙古矿业深部开拓工程顺利开工。 中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。截至2019年9月底，保有黄金金属量约1,936吨，铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价12.24元。我们认为，考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向，实际利率有望进一步下行，黄金看涨期权价值凸显；随着新冠疫情对全球经济的压制解除，铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、460、460元/克，铜价4.6、5.2、5.2万/吨的假设下，预计公司分别实现归母净利12.63亿、28.35亿、28.55亿，EPS分别为0.26元、0.58元和0.59元，考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成，公司盈利能力显著增强，再结合公司有望获得较为持续的资源注入，有望获得一定估值溢价，维持“买入-A”评级，6个月目标价12.24元,相当于2021年21倍PE。 风险提示：金价不及预期；资源注入不及预期；矿山生产成本上升超预期。

1．事件 公司发布2020年半年报，公司2020年上半年实现营业收入189.74亿元，同比增长0.99%；实现归属于上市公司股东净利润5.16亿元，同比增长6.22%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润5.03亿元，同比增长723.50%，主要是因为本期合并的内蒙古矿业去年同期净利润全部作为非经常性损益计算；实现每股收益0.12元。 2．我们的分析与判断 （一）金价上涨及铜矿产量增长助推公司业绩 报告期内，公司通过增发股份和现金收购的方式完成了对中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权的购买，这使公司2020年上半年铜产量大幅增长。2020H1公司生产矿山铜4.11万吨、电解铜15.70万吨，分别较去年同期同比增长337.75%、9.01%，有效抵消了因疫情影响上半年国内铜均价下跌7.88%至44494.10元/吨对公司业绩的负面影响。黄金方面，公司2020年上半年生产矿产金10.6吨，同比下降5.19%；生产冶炼金18.49吨，同比增长3.30%；生产精炼金32.28吨，同比减少2.48%。在美联储与全球其他央行为提振因疫情打击下的经济而实行超宽松的货币政策下，2020H1全球黄金均价与国内黄金均价分别同比增长25.94%、28.38%至1645.42美元/盎司、369.68元/克，金价的强势上涨直接增厚了公司业绩。 （二）全球流动性宽裕，金铜价格仍有望上行 2020H1公司完成了对中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权的收购，重组标的资产均已完成交割过户，公司权益铜精矿、冶炼铜、冶炼金产量大幅增长。此外，报告期内公司加强对资源拓展与重点项目的开发，2020年上半年公司地质探矿累计投入资金0.9亿元，新增金金属量12.2吨、铜金属量2026吨；累计完成基本建设类项目投资1.15亿元，江西金山3000吨/日扩建工程升通胀容忍度相当长的时期内维持货币宽松。全球流动性充裕叠加地缘政治冲突加剧提升了市场避险需求，黄金价格仍处于上行的有利环境中。而在各国经济重启后，全球经济复苏的预期与流动性支撑驱动了铜价开启反弹。金铜价格的上涨将有助于公司业绩的释放。 3.投资建议 公司通过收购集团资产增强了铜矿开采与冶炼业务的实力，铜矿产量大幅增长。因全球宽松的货币增长，黄金价格持续上涨，公司作为国内老牌黄金企业将充分收益。我们预计公司2020、2021年EPS为0.30、0.39元，对应2020、2021年PE为36x、28x，维持“推荐”评级。 4．风险提示 1）有色金属下游需求大幅萎缩； 2）大宗商品价格出现大幅下跌; 3）矿山项目推进不及预期； 4）海外矿山因遭遇外力而停产。

集团优质铜钼资产注入提升盈利,黄金资源注入潜力雄厚黄金央企龙头公司,黄金储量产量居国内前列。截至2019年底,保有黄金资源储量金属量512吨,居A股黄金公司第三位,国内第四位;矿产金量24.69吨,居国内第三位。2019年实现毛利43.16亿,其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。 2019年公司主营产品产量保持增长,现金流改善明显。矿产金业务量价齐升,2019年国内黄金现货均价为312.56元/克,同比+15.36%;公司生产矿产金24.69吨,同比+1.35%;矿产铜产量1.86万吨,同比+3.67%。2019年公司EBITDA及EBIT同比提升21.58%、44.79%,实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21%。2020年Q1受益于金价上行及内蒙古矿业并表,实现归母净利润1.6亿元,同比增长390.3%。 注入集团优质资产,盈利能力显著提升。2018年11月,公司拟对价47.07亿收购中原冶炼厂60.98%股权,已于2020年4月3日过户;拟对价37.97亿收购内蒙古矿业90.00%股权,已于2020年3月30日过户。第一,全资控股中原冶炼厂,增厚归母利润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点,理论年产1#金锭33,820千克、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨等。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元测算,本次收购PE约17.2倍,以2020~2023年公司公告的盈利预期测算,本次收购PE在9~11倍之间。 第二,置入集团优质铜钼资产,盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产,旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018年6月30日,内保有资源储量为:铜金属量233万吨、平均品位0.144%,钼金属量55万吨、平均品位0.034%,铜矿产能约7.6吨。内蒙古矿业经营业绩稳定,大幅提升上市公司业绩水平。本次交易承诺2019~2021年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34亿、6.91亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023年盈利预期,本次收购PE在6~7倍之间,与A股市场中铜上市公司平均约PE20-30倍相比,收购估值优势明显。 中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期强。截至2019年9月底,保有黄金金属量约1,936吨,铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,根据集团作出的非竞争承诺,公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息,我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元。我们认为,考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向,实际利率均将进一步下行,黄金看涨期权价值凸显;随着新冠疫情对全球经济的压制解除,铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、400、400元/克,铜价4.4、4.8、5.0万/吨的假设下,预计公司分别实现归母净利14.43亿、20.56亿、20.8亿,EPS分别为0.31元、0.44元和0.45元,考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成,公司盈利能力显著增强,再结合公司有望获得较为持续的资源注入,有望获得一定估值溢价,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。 风险提示:金价不及预期;资源注入不及预期;矿山生产成本上升超预期。

老牌黄金劲旅,迈入发展的新“十”代。21世纪的第一个十年,公司在控股股东的支持下,矿产金年产量从2吨增至20吨,成为国内黄金龙头;第二个十年,受金价下跌和集团管理层变动的影响,矿产金年产量维持20多吨,错过了发展的十年;第三个十年,以中原黄金冶炼厂的债转股和乌山铜钼矿的注入为起点,公司盈利水平和资产质量将大幅提升,负债率将明显改善,“现金奶牛”的注入和金价创近些年新高,叠加股票期权激励将助力公司踏上了未来十年发展的新征程。 美国负实际利率背景下,量化宽松仍将持续,金价趋势上行。美国减税的财政政策和量化宽松的货币政策共同刺激经济周期步入顶部,但量化宽松也使得美国十年期国债实际收益率步入了负数时代。而进入19年下半年,美联储再次开始扩张资产负债表,但Markit制造业PMI指数在经历短暂反弹后,继续开始走低,显示美国经济后续增长乏力,市场对于美联储继续降息和扩大资产负债表的预期将持续走强,美国十年期国债实际收益率面临进一步下行压力,金价趋势仍将上行。 给予公司“买入”评级。预计公司19-21年EPS为0.08/0.31/0.32元/股,对应3月5日收盘价的PE为105/27/26倍,考虑增发后19-21年备考EPS为0.23/0.40/0.40元/股,对应3月5日收盘价的PE为37/21/21倍。考虑到公司已获得证监会增发批文,我们认为按照增发后的备考EPS给予公司估值较为合理;我们认为金价趋势上行,公司将明显受益,参考可比公司平均30倍的PE估值,以及铜资产的注入可能影响公司黄金的业绩弹性,我们认为给予公司20年25倍PE估值较为合理,对应公司合理价值为10元/股,给予公司“买入”评级。 风险提示。美联储货币政策的不确定性;公司发行股份购买资产能否顺利完成具有不确定性;公司停产的矿山可能面临计提减值的风险。

公司公布 2019年三季报,净利润同比增加,归母净利同比回落。2019年 10月 30日,公司公布 2019年三季报。2019年前三季度,公司实现营业收入 266.9亿元,同比+6.7%;实现净利润 4.82亿元,同比+52.4%,归母净利润 1.3亿元,同比-32.0%;基本每股收益 0.04元/股,同比-33.3%,公司业绩同比回落。 三季度公司盈利改善明显。2019年三季度公司实现营业收入 99.8亿,同比+11.96%,环比+13.3%;实现净利润 2.16亿元,同比+287.05%,环比+87.8%; 实现归母净利 0.57亿元,同比下跌 15.11%,环比+39%,三季度公司业绩上行明显。 2019年前三季度业绩回落,主要受黄金产量下降,少数股东权益占比提升及销售费用和营业外支出增加影响。2019年前三季度黄金均价为 306元/g,同比+12.5%,但公司归母净利润同比减少 32.0%。一是黄金产量下降。2019年上半年公司积极响应国家的环保政策,部分矿山进行整改,导致黄金产量有所减少。 二是中原冶炼厂少数股东权益占比提升导致归母净利下降。中原冶炼厂是公司重要的赢利点,中原冶炼厂债转股后,少数股东权益占比由上期 30%提升至本期 60.98%,公司归母净利下降明显。三是销售费用增加。前三季度销售费用 1.47亿,同比+64.9%,主要系中原冶炼厂铁路专用线运输费用增加所致。四是营业外支出增加。前三季度公司营业外支出 2.1亿元,同比+96.6%,主要是三供一业支出费用增加所致。公司营业外收支净额亏损达 1.5亿元,同比增加 275%,对净利润造成影响。 2019年第三季度金价上行,公司单吨金矿盈利基本兑现,利润环比改善。2019年第三季度黄金均价 334.92%,同比+25.7%,环比+15.3%,环比每克上涨 44.36元。三季度公司实现毛利 11.63亿,环比增 24.7%,环比增加 2.3亿元。假设公司每季度平稳生产,金矿产量相对稳定,再结合中原冶炼厂整体搬迁升级改造项目二期已完成竣工验收,新增电解铜产能 15万吨,公司毛利环比增幅与金价环比增幅相一致,单吨金矿盈利基本兑现。 公司黄金资源增储潜力大,集团优质资产注入预期强。一是 2019年上半年公司继续推进增储,新增金金属量 12.6吨。二是中国黄金集团实力雄厚,上市公司有望获得持续的资源增厚。中国黄金集团在全国范围内约有 48家矿山企业,其中 42家以黄金生产为主。截至 2017年底,集团保有黄金资源量 1907吨(包含中金黄金和中金黄金国际的资源量)。据集团公告,根据集团作出的非竞争承诺,公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,未来集团境内大量的黄金资源有望持续注入上市公司,公司有望获得较为持续的资源增厚。 拟发行股份购买中原冶炼厂剩余 60.98%股权,交易完成后公司将完全控股中原冶炼厂。 中原冶炼厂 60.98%股权交易作价 47亿元,本次发行股份的价格为 6.66元/股,预计发行 7.07亿股取得中原冶炼厂 60.98%股权。我们根据 2019上半年中原冶炼厂业绩测算,此次收购对价约 20倍,不存在因并购重组交易而导致即期每股收益被摊薄的情况。 拟臵入大股东优质铜钼资产,估值优势明显,显著增厚业绩。据公司公告,公司拟作价 38亿元收购大股东旗下内蒙古矿业 90%股权。本次发行股份的价格为 6.66元/股,预计发行 4.85亿股及 5.7亿现金取得股权。一是大股东铜钼资产优质,产量较大。截至储量核实基准日 2018年 6月 30日,该矿山铜金属储量233万吨,平均品位 0.144%;钼金属量 55万吨,平均品位 0.034%。目前该公司金属铜年产能约 8万吨。2018年产铜 6.4万吨,钼 0.7万吨。二是此次收购有业绩承诺,估值优势明显。内蒙古矿业于 2019年、2020年和 2021年承诺净利润不低于 7.46亿、7.34亿和 6.91亿元,据我们测算,按 2019年业绩承诺计算,年化PE 不足 6倍,若收购完成,将显著增厚公司业绩。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价 11元。长期来看随着经济下行、通胀下行数据逐步实锤落实,考虑到全球央行边际宽松,美联储持续降息将是大势所趋,黄金价格有望走强。在 2019-2021年黄金均价为 315、370、400元/克的假设下,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.06元、0.20元和 0.27元。考虑到公司矿产金业绩弹性大,集团资产一旦注入将显著增厚 EPS,给予 6个月目标价 11元,相当于公司未注入铜矿资产假设下 2020年市净率 1.75倍。 风险提示:1)公司黄金产量低于预期;2)美联储降息低于预期,金价下行; 3)集团资产注入低于预期。

公司是黄金行业的国家队,矿产金年产量约 25吨。 2019年上半年净利润同比下滑 41.08%,既有黄金产量下降的影响,但主要原因在于中原冶炼厂债转股导致少数股东损益占比增加导致对应到公司的归母净利润下降 7123万。净利润口径 2019年上半年为 2.66亿,同比增长 2.17%。 收购内蒙古矿业 90%股份以及收购中原冶炼厂 6家金融机构60.98%少数股权工作的推进顺利,有望年内完成。 完成后,公司盈利能力偏弱,少数股东损益占比高的状况将有明显改观。内蒙古矿业具备年产铜金属量约 8万吨,银金属量约 50吨,钼金属量约 6000吨的能力,注入完成后公司矿产铜规模有望达到年产10万吨的量级。 盈利方面,中国黄金承诺 2019年到 2021年内蒙古矿业净利润不低于 7.46亿、 7.34亿和 6.91亿。 预计公司 2019年到 2021年有望实现收入 357.68亿、 384.89亿和 398.89亿, 实现归母净利润 10.47亿、 14.17亿和 15.12亿,对应每股 EPS 为 0.23元、 0.31元和 0.33元。首次覆盖给予增持评级,按 19年盈利 50倍 PE 估值, 6个月目标价 11.5元/股。

事件:近日,中金黄金发布2019年中报,2019年上半年公司实现营业收入167.07亿元,同比上升3.75%;实现归属母公司股东净利润0.73亿元,同比下降41.08%;实现基本每股收益0.02元,同比下降50.00%。 点评: 国内金价上涨,公司产量下滑。2019年上半年,受国际局势动荡、全球经济下行压力加大等因素影响,国内黄金现货均价达到287.7元/克,同比增长5.9%。在金价上涨的背景下,公司归属于上市公司股东的净利润减少幅度较大,一方面是由于公司积极响应国家的环保政策,部分矿山进行整改,导致黄金产量有所减少;另一方面是债转股项目引入战略投资者,公司所占中原冶炼厂持股比例下降所致公司黄金产品产量有所下滑。报告期内,公司共生产矿产金11.18吨、精炼金33.10吨、冶炼金17.90吨,较上年同期分别减少4.53%、10.65%和13.66%。 收购事项若顺利实施,将增厚公司业绩。报告期内,公司“拟通过增发和现金支付方式购买中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权”事项仍在推进中。近年来,中原冶炼厂盈利情况较好,2018年实现净利润3.55亿元,2019年上半年实现净利润1.95亿元。本次交易中,中原冶炼厂60.98%股权交易作价为47.07亿元。内蒙古矿业主要生产铜精粉和钼精粉,2018年实现净利润6.32亿元,主营业务毛利率达到40.73%,其铜金属保有储量233.42万吨,平均品位0.144%;钼金属保有储量55.05万吨,平均品位0.034%。本次交易中,内蒙古矿业90%股权交易作价为37.97亿元,收购完成后,将改善上市公司盈利能力。2019年6月27日,国务院国资委原则同意公司本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的总体方案,但该事项尚需获得中国证券监督管理委员会核准后方可实施。 金价仍处上行周期。当前全球经济经济下行压力加大,世界最大经济体—美国的经济增速仍在回落,美联储继续降息预期也在不断增加,同时叠加国际贸易环境的不确定增强,市场避险情绪提升。我们认为,本轮黄金上涨周期尚未结束,仍然看好后续黄金价格走势。 盈利预测及评级:根据公司现有股本,不考虑本次重组,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.08元、0.10元、0.12元,根据2019-08-27收盘价计算,对应PE 分别为118倍、97倍、80倍,维持“买入”评级。 风险因素:矿产金产量不达预期;金价波动风险;生产成本增加;自然灾难、环保等突发事件导致生产中断;本次定增未获证监会审核通过。

公司 19H1归母净利润同比下降 41.08%,符合此前预期公司 19H1营收 167.07亿元,同比增长 3.75%;归母净利润 0.73亿元,同比下降 41.08%;扣非后归母净利润 0.61亿元,同比减少 43.94%。公司第二季度归母净利润 0.41亿元,同比减少 38.78%,环比增加 24.24%; 第二季度扣非后归母净利润 0.24亿元,同比减少 66.43%,环比减少35.14%。公司上半年业绩基本符合我们预期,我们预计公司 19-21年 EPS分别为 0.10/0.12/0.14元,维持增持评级。 受环保政策影响,公司部分矿山产量减少、利润下滑公司上半年生产矿产金 11.18吨、精炼金 33.10吨、冶炼金 17.90吨,同比减少 4.53%/10.65%/13.66%; 上半年生产矿山铜 9380吨、电解铜 14.40万吨,同比增加 7.12%/1.62%。公司黄金产量下降主要因为响应环保政策,部分矿山整改所致。上半年公司产量和利润下滑较大的子公司包括包头鑫达黄金、河北峪耳崖矿业、河南金渠黄金、托里县金福黄金等。 毛利润增幅符合预期,但营业外支出和少数股东损益拖累业绩虽然公司上半年黄金产量同比降低,但整体毛利润为 17.73亿元,同比增加 1.69亿元,与金价上升有关。19H1国内黄金均价 288元/克,同比上升约 17元/克,以公司每半年度生产约 10吨黄金来看,毛利润增幅符合预期。 但造成公司业绩下滑的原因一是去年同期公允价值变动净收益基数较高,达到 0.90亿元,而 19H1为-0.06亿元;二是上半年营业外支出达到 1.60亿元,同比增加 0.93亿元,主要是部分矿业公司停产损失较高;三是公司少数股东损益高达 1.93亿元,同比增加 0.57亿元,主要是 18H2公司将贡献较多利润的子公司中原冶炼厂实施债转股,持股比例下降所致。 若完成收购内蒙古矿业,公司 EPS 有望明显增厚公司中报表示,控股股东承诺的优质资产注入、通过市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作,是公司未来业务的增量来源。上半年公司债转股和购买内蒙古矿业 90%股权事项有序进行。 内蒙古矿业拥有乌努格吐山铜钼矿,主要产品为铜精粉和钼精粉,其 18年净利润 6.32亿元, 90%股权作价 37.97亿元,公司收购 PE 仅 6倍左右。 参考公司现有盈利水平,若完成收购,公司 EPS 有望明显增厚。 金价大幅上涨,上调盈利预测,维持增持评级由于 6月以来国内黄金价格明显上涨,预计公司 19H2业绩有望环比增厚。 我们预计 19-21年黄金均价为 310元/克(此前预计 278元/克)、公司 19-21年黄金产量为 22.0/22.5/23.0吨(此前预计均为 23吨),则预计公司 19-21年归母净利润将分别为 3.43/4.02/4.73亿元,对应 EPS 为 0.10/0.12/0.14元,较上次分别上调 25%/17%/16%,并预计公司 19年 BVPS 为 4.01元。 参考可比公司 2.46倍的 19年 Wind 一致预期 PB,考虑到公司在行业中的龙头地位,我们给予其 19年 2.60-2.80倍 PB 估值,对应目标价 10.40-11.23元,维持增持评级。 风险提示:金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。

首次覆盖增持评级。综合PB和FCFF估值法,考虑到母公司中国黄金集团承诺将继续注入黄金资产,且本次内蒙古矿业注入后业绩将大幅增厚,债转股完成后财务费用下降,首次覆盖给予目标价值10.71元,预测公司2019-2021年净利润3.60/3.82/4.25亿元,对应EPS0.10/0.11/0.12元;考虑内蒙古矿业并表,备考净利润为10.35/10.38/10.47亿元(参考业绩承诺口径)。收购前业绩对应2019-2021年PE107.4/97.6/89.5倍估值,对应空间19%,增持评级。 降息周期渐行渐近,金价有望绽放。假设美国经济发生实质性衰退,随着降息周期的开始金价将有较好表现。展望2019年下半年及之后可能发生的降息周期,我们认为此轮降息将肇始于美经济见顶回落,实质性衰退,且近期数据已有所展现,故判断金价具备走强基础。按公司矿金产量23.51吨计算,金价每上涨10元/克,公司业绩增厚1.19亿元(主力矿山少数股东权益较大),受益于金价上涨。 增发收购内蒙古矿业,未来仍有资产注入预期。公司拟向中国黄金集团以6.68元/股以股份加现金购买内蒙古矿业90%股权,作价37.97亿元,2019年业绩承诺约7.5亿元。同时,公司实施债转股及募集配套资金20亿,财务费用大幅下降。公司保有金/铜金属量496吨/37万吨,年产矿金/矿铜23.51吨/1.8万吨,定增完成后,公司矿铜年产量将增加6.9万吨。母公司方面,黄金集团公司目前保有黄金金属量约1,908吨,铜金属量1,022万吨,承诺仍将继续向中金黄金注入境内优质资源。 催化剂:定增收购完成,金价上涨核心风险:资源外延进度不及预期;铜价下跌;定增进度不及预期

公司2018年归母净利润1.96亿元,19Q1净利润0.33亿元 公司18年营收344.52亿元,同比增加4.63%;归母净利润1.96亿元,同比下降32.73%。其中第四季度实现归母净利润417万元,同比增加1703万元,环比大幅下降93.80%。公司19Q1营收79.01亿元,同比增加12.58%;归母净利润3255万元,同比下降43.74%,但环比上升2838万元。公司业绩低于我们的预期,我们预计公司19-21年EPS分别为0.08/0.10/0.12元,但考虑到当前公司PB估值相对同行业可比公司仍略低,基于估值溢价角度,我们对公司仍维持增持评级。 受环保政策影响,公司部分矿山产量下降 公司18年归母净利润下降,扣非后利润为1.28亿元,同比也下降54.72%,主要因为应环保政策,部分矿山进行整改,黄金产量减少。公司18年生产精炼金72.98吨、矿产金24.36吨、冶炼金38.30吨、矿山铜1.80万吨、电解铜32.08万吨,同比分别变动-17.64%、-4.06%、-11.65 %、-5.46%、71.45%。受年均金价同比下跌、矿山产量下降影响,公司矿山毛利率为30.05%,同比下降5.59个百分点。电解铜产量上升则主要是中原冶炼厂二期达产所致。分子公司看,苏尼特金曦、黑龙江乌拉嘎、辽宁中金、河北峪耳崖、托里金福、陕西久盛投资净利润降幅都在4000万元以上。 18Q4公允价值变动拖累业绩 18Q4金价环比提升约10元/克,公司Q4毛利润环比上涨3.76亿元,但管理费用、研发费用、财务费用分别环比增加1.41、0.55、0.62亿元,计提资产减值0.52亿元,更主要是公允价值变动净收益-1.73亿元,这部分主要来自以公允价值计量的金融负债,Q4归母净利润因此环比降低。 中原冶炼厂实施债转股,少数股东损益偏高影响19Q1业绩 公司19Q1业绩较低于预期。一是毛利润偏低,Q1黄金均价为285元/克,环比提升10元/克,但公司8.40亿元的毛利润环比下降3.36亿元,推测与矿山一季度产量偏低有关。二是虽然公司各项费用环比降低、一季度1.51亿元的净利润环比提高了152%,但公司Q1少数股东损益高达1.19亿元。按照公司18年报的数据,公司主要利润来源中原冶炼厂由于正在实施债转股,公司18年末仅持有其39.02%的股份,造成公司归母净利润偏低。 下调盈利预测,但基于估值溢价角度仍维持增持评级 公司年报中表示,19年计划生产精炼金70.35吨、矿产金23.51吨、冶炼金30.86吨、电解铜32.80万吨,矿山铜1.71万吨,矿产金计划产量较18年有所下降。根据公司生产计划以及19Q1业绩情况,我们预计公司19-21年EPS将分别为0.08/0.10/0.12元,19-20年预测较上次分别下调17.7%/18.1%,并预计公司19年BVPS为4.01元。参考可比公司2.07倍的19年Wind一致预期PB,考虑到公司在行业中的龙头地位,我们给予其2.10-2.30倍PB估值,对应目标价8.42-9.22元,维持增持评级。 风险提示:金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。