交易对价基本符合预期，募配金额略低于预期。近日公司公告，1）拟通过发行股份及支付现金的方式，购买柿竹园公司100%股权，交易价格（不含募集配套资金金额）为51.95亿元，占发行后上市公司总股本的比例为33.15%，股份支付对价金额约47.95亿元，交易完成后公司总股本约20.9亿股。2）此外，公司计划募集配套金额不超过18亿元，拟用于柿竹园万吨采选技改项目建设等。本次购买资产+募资配套金额共计约65.95亿元。 业绩承诺实现难度较小。业绩承诺期为本次收购实施完毕当年起连续三个会计年度。如本次收购的股权交割发生于2024年，则矿业权承诺2024-2026年累计净利润为7.44亿元，由于24年以来钨价稳定上涨，该业绩实现难度较小。 标的公司资源禀赋优异，钨产量提升指日可待。柿竹园公司目前的矿处理量大约是每年230万吨、钨精矿折合量8000吨/年、钼精矿折合量1600吨/年、铋精矿金属量1600吨/年、萤石精矿干重30万吨/年。2023年5月公司1万t/d采选技改项目环评，采矿工艺将由地下开采转为露天开采，采选规模约提升63%至350万吨/年，项目预计建设期4年。本次交易有助于公司形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链，增强核心竞争力。 钨价上涨或推动柿竹园业绩大增。柿竹园主营钨、钼、铋多金属及萤石综合回收，钨精矿贡献主要利润。24年Q1柿竹园净利润为1.5亿元，Q1钨精矿均价约12.5万元/吨；我们预计Q2钨价中枢14万元/吨，H2钨价中枢15万元/吨。2023年柿竹园配额7750吨，假设年产量7500吨，综上预计24年标的公司净利润约7亿元，同增98%。 投资建议：24年以来钨价稳定上涨，短期钨下游顺价需要一定时间，但未来2年供需缺口仍然较大，钨价或将持续上涨。柿竹园属于国内优质钨矿山，且未来拟技改进一步扩产，注入公司后有望显著增厚业绩，提高产业竞争力。 不考虑注入情况，预计2024-2026年公司实现归母净利润5.42、6.05、7.19亿元，对应市盈率26.6、23.8、20.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。

公司为国内羰基铁粉龙头企业，工艺优势卓著。下游折叠屏铰链、高功率电感、高频电机、汽车智能悬挂、3D 打印增材、电磁屏蔽等新兴应用增速可期。同时，公司宁夏基地自主创新工艺有望提速低成本羰基铁粉对高端超细雾化铁粉、电解铁粉的替代。 深耕微纳金属粉体 20 载，五大产品线协同互补。公司成立于 2004 年，是位于粉末冶金上游的高新技术企业。公司产品涵盖羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料与吸波材料五大类别。下游涵盖粉末冶金、3C 精密件、电子元器件、软磁材料、金刚石工具、隐身材料等多个领域，应用范围广泛。 羰基铁粉技术门槛高，竞争格局好，新兴下游增势可期。羰基铁粉纯度高杂质少，被视为最好的冶金添加剂，该行业集中度高，CR3 约 60%。全球羰基铁粉市场中，公司市占率超 20%；中国羰基铁粉市场中，公司以近 50%的市占率居于龙头地位。羰基铁粉不仅是公司软磁粉等产品的原材料，还是下游客户制作 AI 芯片电感、高频电机铁芯与汽车智能悬挂零件等的优质材料。雾化合金粉行业竞争较为分散，下游主要应用为 MIM 制造 3C 结构件、通讯基座结构件、工具类产品和手机外观件、3D 打印材料。 合金软磁粉是当今综合性能最好的软磁材料之一，下游以新能源电感为主。 MIM 喂料受益折叠屏铰链高速增长。吸波材料在军民市场中广泛应用。三者都可由羰基铁粉与雾化合金粉为原料按照不同配比及工艺制成。软磁粉主要用于制造金属软磁粉芯与电感元器件，应用包含光伏、储能、新能源汽车、充电桩、变频空调、UPS 等，预计到 2026 年其全球总需求量将达到 31.6 万吨，CAGR 为 25%。MIM 喂料需求或随着折叠手机的放量显著提升。高性能吸波材料被应用于隐身材料、RFID 电子标签、电磁屏蔽与污染抑制剂等，或将迎来广阔的市场空间。 公司龙头优势愈发显著，产品性能全球领先。23 年公司羰基铁粉产能占全球超 20%，待新项目投产，公司市占率有望进一步提升，并超越全球龙头巴斯夫。公司产品广受海内外客户认可，与竞争对手相比，公司的羰基铁粉关键性能优异，达到全球领先水平，粒径比海外竞商的参数小 0.3 微米以上，能更好地降低下游产品的功耗。与国内同行相比，公司具备高细粉率、高原材料转化率、各批次质量稳定等技术优势。 降本增效剑指雾化铁粉，成本下探寻路柳暗花明。为突破羰基铁粉由于成本高、制作难度高而被限制在中高端领域的现状，公司战略性布局宁夏产业基地，自主研发创新工艺，大幅度降低羰基铁粉成本，使羰基铁粉得以与高端超细雾化铁粉、电解铁粉等竞争，市场渗透空间可观，未来需求或保持高增速。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2024-2026 公司归母净利润分别为 0.98、1.35、1.81 亿元，对应 PE 分别为 31.5、22.9、17 倍。 风险提示：下游消费电子需求不及预期、新建项目扩产不及预期、股东减持风险等。

公司 2023年公司实现营业收入 38.61亿元，同比+3.6%；归母净利润 1.98亿元，同比+27.1%；扣非归母净利润 1.49亿元，同比+6.8%。24Q1实现营业收入 11.02亿元，同比+37%，实现归母净利润 0.81亿元，同比+321%，实现扣非归母净利润 0.75亿元。 23年公司营收稳定增长。分业务而言，P&S、SMC 技术平台营业收入创历史同期最高记录，分别为 19.75亿元/8.26亿元，分别同比+8.5%/17.1%，MIM下半年受下游消费电子行业回暖和大客户折叠机项目上量的影响，全年营业收入企稳回升为 10.22亿元，同比-11.42%；三项业务营业收入占比分别为51.65%、21.61%与 26.74%。下游：P&S 业务下游中汽车零件与家电零件分别占比 77.94%与 17.80%；在 SMC 技术平台下游中，光伏领域与新能源汽车领域分别占比 49.59%与 14.63%。全球新能源汽车行业、光伏产业、折叠机均保持高增长态势，公司三大业务板块均显现出可观的增长潜力。 整体毛利率维持增势。23年公司整体毛利率为 22.33%，同比+0.28pct.，P&S/SMC/MIM 的 毛 利 率 分 别 为 23.51%/21.08%/19.19% ， 同 比+3.63pct./-1.30pct./-3.63pct.。24Q1整体毛利率为 24.03%，同比+5.26pct.。 扩产优势 SMC 业务线，布局多条 MIM 生产线。SMC：浙江东睦科达 3号厂房建设完毕，山西磁电公司一期工程建成并投入试生产，产能达到 7万吨/年。 MIM：公司通过组建折叠屏铰链设计和组装部门，构建多条手机铰链模组生产线，目前实现由折叠机 MIM 零件向 MIM 零件+模组的跨越式发展。 技术创新拓宽产品应用领域。公司开发了钛合金大批量生产的工艺技术，为MIM 业务开辟了一条潜在增长曲线。公司还研发出了 4款新一代高性能的软磁复合材料，能有效提高下游产品效率，应用于光储逆变器、新能源汽车等。 战略布局应用于算力领域的芯片电感与新型轴向磁通电机项目。公司在 2023年实现芯片电感和服务器电源软磁材料销售收入 0.69亿元，实现机器人关节电机销售收入 25.69万元。电机领域，公司目前已持有深圳小象电动公司 22%的股权，并计划在宁波工厂内改建场地，专门用于组建轴向磁通电机装配生产线。未来随机器人市场的爆发式增长，公司电机业务的增长空间较为可观。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司多项业务都具备较高成长性，我们调高盈利预测。预计 2024-2026年公司实现归母净利润 4.17、5.33、6.64亿元，对应市盈率 20.9、16.4、13.2倍，强烈推荐。 风险提示：下游需求不及预期、新材料渗透速度低于预期、二级市场波动。

公司公告，2023年预计归母净利润 6-7.2亿元，与上年法定披露数据增约967%-1181%，较上年同期重述后的利润增长约 23%-48%。公司 2023Q1-3净利润 5.31亿元，可计算 Q4预计利润 0.69-1.89亿元。 2023年利润超预期：利润增幅较大主要因为 2023年公司收购实际控制人旗下水口山有限 100.00%股权，以及湖南株冶有色金属有限公司 20.8333%股权。根据中报，2023年 H1水口山有限净利润 2.6亿元，公司归母净利润 3.7亿元。 我们估计金银涨价较多是利润超预期的主要原因。2023年铅、锌、金、银均价分别 15759元/吨、21646元/吨、450元/克、5535元/公斤，较 2022年分别跌 14%、涨 3%、涨 15%、涨 18%。 水口山康家湾技改项目启动试车：根据公司微信公众号，2023年 12月 26日，康家湾矿技术升级改造工程项目联动试车。康家湾矿区技改达产之后，生产规模从 55万吨/年提升到 70万吨/年。当前水口山铅锌矿是公司利润贡献的主力，其规模扩张助力公司成长。 公司外延内生增长均可期。2022年公司业务是单一的锌冶炼，2023年注入水口山，业务转型扩展到铅锌金银多金属矿采选冶。实际控制人中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。 根据中国五矿及相关报道，连续取得康家湾、黄沙坪、鸭公塘、老鸦巢、锡矿山等老矿山边深部找矿突破。在我国中南部地区探获一座大型铅锌矿、一座大型金矿、一座大型银矿、一座中型铜矿。水口山公众号也报道了找矿工作实现新突破，获得中国五矿集团有限公司 2023年度突出贡献奖。公司外延内生资源扩张均可期。 利润和估值：随着康家湾矿段正在进行 70万吨/年技改项目投产，预计2024-2025年利润持续涨。不考虑价格波动，2024年铅锌金银价格采用年初至今均价，我们测算 2024年净利润 7.9亿元，对应市盈率 11倍。公司主产品铅锌金银铟锗等，可比公司 2024年平均市盈率 15倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险，资产扩张不及预期风险，安全生产风险，汇率波动风险，二级市场波动风险等。

公司确立黄金+新能源新材料矿产“双轮驱动”发展战略。2022-2023年公司通过系列资本市场运作，成功完成黄金和新能源新材料矿产的相关布局，金矿相关布局以 100%持股的帕金戈金矿为主，新能源新材料相关布局包括控股的陕西楼房沟钒矿（67%）、参股的催腾矿业（11.44%，核心资产为安夸贝石墨矿）以及辽阳灯塔双利硅石矿业（35%）等。 帕金戈金矿为成熟在产矿山，探矿增储空间大，盈利能力强。2022年底公司收购帕金戈金矿，成功切入黄金采选行业。资源：探矿权和采矿权面积分别1690和 63平方公里，金金属量 63吨，品位高达 5.8g/t。公司通过人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。产量： 矿石采选产能由 60万吨/年提升至 70万吨/年并满负荷生产，预计年产金 3吨。盈利：23H1单位营业成本约 220元/克，处行业较低水平，2023年上半年黄金采选业务贡献归母净利润 2.3亿元，占全公司比例高达 88.2%。 钒矿、石墨矿、硅石矿等项目预计在 2024-2025年陆续进入收获期。1）钒矿项目：楼房沟钒矿 V2O5资源量约 50万吨，预计稳产后单吨完全成本和单吨营业成本分别约 7.9和 6.2万元，预计 2025年试生产，贡献产量约 2888吨，达产后达 4814吨，随着全钒液流电池的渗透，或为公司带来新的业绩增长曲线；2）石墨矿：催腾矿业安夸贝石墨矿拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量 4,610万吨，可采储量 2,489.5万吨，计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上，预计 2025年投产；3）双利硅石矿：项目建设进入实质性阶段，2023年 7月一期选矿厂奠基仪式举行，一期设计产能 50万吨/年，预计 2023年 11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月达产。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2023-2025公司归母净利润分别为 4.8、5.8、6.5亿元，对应 PE 分别为 17、 14、13倍。 风险提示：贵金属价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、汇率波动风险等。

全球软磁粉芯龙头，新增第二、第三成长曲线。公司是一家聚焦于软磁粉末、金属软磁粉芯以及应用解决方案的国家高新技术企业，主要产品为气雾化制金属软磁粉（制造合金软磁粉芯的核心材料）、合金软磁粉芯（电感元件的核心部件）、以及电感元件（主要为芯片电感）。其中软磁粉芯为公司主业； 芯片电感作为公司第二成长曲线，为公司独创，是 AI 高算力的基础设施；合金粉末有望成为公司第三成长曲线。2023年前三季度公司实现营收 8.54亿元，同增 15%；归母净利润 1.89亿元，同增 44%，过去三年营收利润均保持高增长。 软磁粉芯下游高景气，研发能力行业领先。公司所处的金属软磁粉芯行业，下游主要为光伏、储能、新能源车、充电桩、变频空调、ups 等领域，我们预计未来四年行业复合增速约为 32%。22年公司软磁粉芯出货量居全球首位，占 24%。公司产品从“铁硅 1代”不断迭代升级至“铁硅 4代”，已建立一套覆盖 5kHz~2MHz 频率段应用的金属软磁粉芯体系。21、22年研发的高单价高性能 NPC、NPV 磁粉芯产品，目前已部分切入大功率光伏电站、高电压新能源车等领域，渗透率逐季提升，助力公司维持高盈利水平。23年新增河源基地，预计年底总产能可达 4.5万吨，24年两大基地满产总产能约 6万吨。 独创铜铁共烧工艺制芯片电感，今年为量产元年。芯片电感起到为 GPU、CPU、ASIC、FPGA 等芯片前端供电的作用，金属软磁粉制芯片电感为公司首创，相较于传统铁氧体制电感，具备节能、体积小、饱和磁通密度大等多重优势，更适用于 AI 等高算力应用场景。目前公司推出 FA075A、FA1005等多个极高集成度的芯片电感系列产品，已取得英伟达等多家国际知名生产厂商的认可，并开始大批量交付，预计年底产能达 500万片/月，明年扩充至1000-1500万片/月。21、22年公司整体电感元件业务保持 200%以上的营收增速，23H1实现营收 2131万，近年来随着 AI 人工智能等新技术的爆发式发展，芯片电感业务或将迎来井喷式增长。今年 6月，公司与核心员工持股平台共同投资设立惠州铂科新感技术有限公司，通过打造独立法人平台，进一步优化资源配置，实现芯片电感业务的规模化高质量发展。 雾化制粉平台完备，研制多款合金粉末。公司以水雾化法制得的粉末性能已逐渐趋于气雾化法，为降本及外售可提供有利条件。公司还致力于开拓粒径于 5-200um 范围内的多款合金粉末，最新研发的高效率非晶和纳米晶软磁粉末适用于更高频半导体领域，未来随着 igbt 等器件频率提升，该板块市场空间有望打开。 维持“强烈推荐”投资评级。公司软磁粉芯中长期高景气延续，第二增长曲线芯片电感构建日趋成熟，后续持续认证后或将进入高速放量阶段。预计2023-2025公司归母净利润分别为 2.52/3.51/4.64亿元，对应 PE 分别为43.4/31.1/23.5倍。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：下游新能源、人工智能需求不及预期、新建项目扩产不及预期等

公司专注于铜合金材料的细分领域，不断开拓铜铬、铜钨等合金的高端应用场景，液体火箭发动机、光模块芯片、CT 和 DR 球管等新兴领域打开公司成长天花板，展现出强大的发展潜力。 高强高导铜合金：新兴领域崛起下市场空间广阔。公司生产销售铜合金铸锭以及制品，铸锭下游以连接器和引线框架为主，制品以端环和导条为基本盘，是轨道交通车辆牵引电机主要部件，逐步拓展到液体火箭发动机燃烧室内壁材料等新兴领域，卫星互联网建设已步入了快车道，将极大激发火箭发射需求，以 7103厂为代表的央企和以蓝箭航天、星际荣耀为代表的民营商业航空公司均取得液体火箭新突破，未来空间广阔。 中高压电接触材料：国内龙头，能源格局优化与轨道交通建设提供发展土壤。 新能源对传统能源替代化趋势以及能源供需地理需求错配下，电源工程和电网建设投资有望继续提升，带动中高压电接触材料及制品新一轮的需求扩张。 公司该产品为国家工信部单项冠军产品，国内市占率超过 60%。 高性能金属铬粉：航空航天刺激上游材料需求。铬是高温合金的重要添加元素，下游主要应用于航空航天等领域，同时也是制备铬靶材的关键材料，靶材下游应用集中在光伏电池、半导体等领域。 CT 和 DR 球管：国产化趋势下未来市场前景可观。国内 CT 设备市场人均保有量仍落后于发达国家，预计市场保有量仍将维持较高增速。GE、Siemens和 Philips 三大国外品牌的占有率合计 49.4%，国产化率仍有很大发展空间。 公司为国内少数能够提供 CT 球管和 DR 球管零组件的企业，已实现对西门子的稳定批量供货，并逐步实现对上海联影、昆山医源等国内龙头企业供货。 光模块芯片基座：高算力催生高性能铜合金应用。不同成份的钨铜合金可以满足 400G、800G、1.6T 光模块需求，大于 1.6T 的光模块需要更优异性能的铜金刚石材料才能满足要求，公司已经实现小批量供货，产能仍在建设中，主要客户有 Finisar、天孚通信、环球广电和东莞讯滔等，2023年计划继续打造年产 200万件的制造能力。 首次覆盖，给予“增持”投资评级。预计 2023-2025公司归母净利润分别为1.0、1.4、1.8亿元，对应 PE 分别为 76、54、41倍。 风险提示：技术升级和研发风险、成本增加风险、市场不确定性风险、行业风险、汇率波动风险、宏观环境变动风险等。

玉龙铜矿技改扩建顺利投产：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目投产后，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，一、二、三选厂矿石处理量由 1989万吨/年将提升至 2280 万吨/年。按照 2022 年运行 1989 万吨/年处理能力产量 13.15 万吨矿产铜计算，2280 万吨/年对应约 15 万吨矿产铜。简单按照玉龙权益利润/公司净利润计算，2022 年、2023 年 H1，玉龙分别贡献了约 60%、65%的利润。 公司拥有玉龙铜矿（58%权益）和获各琦铜矿（100%权益）两个主力矿山。2022年公司矿产铜产量 15.05 万吨（矿产铜玉龙 13.15 万吨+获各琦 1.5 万吨，铜精矿产量 14.4 万吨），玉龙项目扩建之后，公司矿产铜产量将提升至 16.5万吨左右(玉龙 15 万吨+获各琦 1.5 万吨)。 此外，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目如期开工建设。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 4 月 1日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目 4 月 8 日全面开工建设，建设期 24 个月，建成后将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。 公司在国内拥有众多优势矿产资源。2022 年，公司生产铅锌精矿 16.3 万吨（中金岭南 2022 年产量 27.40 万吨），铜精矿 14.4 万吨，钼精矿 3,373 金吨（金钼股份 2021 年产量 2.12 万吨），镍精矿 1,707 金吨，铁精粉 181 万吨，球团 35 万吨，精矿含金 257 千克，精矿含银 129.7 吨（盛达资源 2022 年产量203 吨）。 公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，涉及铜、铅、锌、镁、镍、钼、铁、锂等较多金属的矿产资源。据相关统计，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。 7 月公司成功竞买控股股东所持青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权，一方面增加东台锂资源持股比例从 27%到 31.4%，另外进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。 投资建议。主力矿山玉龙铜矿扩建，公司未来资源扩张潜力较大。我们预计2023/2024 公司归母净利润 31.7/38.7 亿元，分别对应市盈率 9/8 倍。估值在可比公司中较低。另外，2022 年公司净利润 34.5 亿元，现金分红 33.4 亿元。 公司积极回馈股东，上市以来累计现金分红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56%。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：扩建项目进展不及预期风险、铜等主产品价格大幅下跌风险、二级市场大幅下跌风险、安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等

疫情冲击,Q1产销量大幅下滑:2月开始受疫情冲击,从锂电新能源车往上传导,消费大幅下滑。根据高工锂电数据,一季度国内锂电池出货量同比环比分别下降47%、57%。一季度新能源汽车产量同比下降65%。二季度开始,尤其新能源汽车补贴细则落地后,预计消费逐步复苏,带动公司利润回升。 Q1重要经营数据:1、研发费用同比增9%,研发费用/营业收入环比、同比分别提升1、5个百分点。公司在向6微米超薄锂电铜箔切换以及4.5微米铜箔切换中都具有先发优势,持续追加研发投入;2、毛利率同比环比分别下降14、10个百分点至22%:A、为保证设备产能利用率,加大了>6微米超薄铜箔和PCB用铜箔的产量,产品结构降级。B、固定资产折旧和电力成本是铜箔主要加工成本构成,Q1产能利用率下降,单吨分摊固定资产折旧提升,导致加工成本提升。C、一季度铜价同比环比分别下跌6、5个百分点。3、其他非流动资产增加0.2亿,可见公司正在加速推进0.5万吨新建项目。 短期疫情冲击逐步消退,看好公司长期发展前景:近日,公司公告计划斥资10.1亿元新建年产1.5万吨高性能铜箔项目。公司现金充沛但产能不能跟上下游消费量增长,产能瓶颈明显一直被质疑,也制约公司市值的提升。1.5万吨项目提出,保障了未来三年的持续增长,也保证公司产品市占率(在产1.6万吨+ipo募投项目0.5万吨在建,预计今年底投产+新规划1.5万吨),打开公司成长空间和市值上涨空间。 投资建议:公告表示按照年初既定目标采取多项措施有序推进各项工作,暂不调整盈利预测。不考虑新规划1.5万吨项目,预计2020/2021/2022年归母净利润4.16/6.2/6.41亿元,对应PE分别32/22/21倍。假设1.5万吨项目一期0.75万吨在2021年底投产,2022年锂电铜箔产量增加0.75万吨,对应2022年净利润8.64亿元,PE16倍。公司凭借优秀的研发和制造能力,不断优化产品结构、提升良率,未来将受益锂电铜箔行业薄化大趋势。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新技术开发风险、锂电池行业政策波动风险、产品结构单一以及下游领域集中风险、新建产能投产不及预期的风险等。

启动年产1.5万吨高性能铜箔项目:公司计划投资10.1亿元完成本项目,其中拟使用超募资金5.4亿元(含理财产品收益、银行利息等),剩余由公司以自有资金或自筹资金投入。项目分两期,一期自开工建设起不超过21个月;二期计划在一期投产后一年内启动,自开工建设起不超过18个月;整体项目建设周期不低于36个月。项目主要用来生产6微米及以下极薄锂电铜箔。 6μm 铜箔的快速普及是大趋势,疫情不影响行业中长发展:预计公司1季度产量同比和环比均大幅下降。但长期看,锂电新能源发展和铜箔薄化趋势是不会因此改变的。动力电池行业正在经历由8μm 向6μm 切换的过程,同时部分行业头部企业正在向4.5μm 切换。从6μm 铜箔切换进度来看,4.5微米铜箔年内消费量有希望大幅提升。去年公司引领市场主产品顺利切换成6μm 极薄锂电铜箔,有望在向更薄的4.5μm 切换过程中继续保持领先。 打破产能瓶颈:公司现金充沛但产能不能跟上下游消费量增长,产能瓶颈明显被质疑。1.5万吨项目提出,保障了未来三年的持续增长,也保证公司产品市占率(在产1.6万吨+ipo 募投项目0.5万吨在建,预计今年底投产+新规划1.5万吨)。 投资建议:未考虑新规划的1.5万吨项目,预计2020/2021/2022年归母净利润4.15/6.2/6.41亿元,对应PE 分别30/20/20倍。受疫情和新能源板块整体下跌影响,3月嘉元科技跌幅较大,不过也跌出了安全垫。公司凭借优秀的研发和制造能力,不断优化产品结构、提升良率,未来将受益锂电铜箔行业薄化大趋势。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新产品新技术开发风险、锂电池行业政策波动风险、氢能源替代锂离子电池能源风险、产品结构单一以及下游领域集中风险、市场竞争加剧风险,新建产能投产不及预期的风险,一季度业绩不及预期等。

青海大柴旦投产和金价上涨贡献2019年利润增长:黄金价格上涨近19%。2019年4月26日,青海大柴旦复产,当年销售黄金1.45吨,占全年黄金销售量的25%。玉龙矿业因受同地区其它矿山矿难影响,推迟了开工时间,产量砍半,净利润大幅下降1.6亿元。 三大金矿贡献公司八成利润,提前完成业绩承诺:黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦三大金矿2019年对公司归属于母公司股东的净利润贡献率为82.26%。三大矿山收购时,交易对方承诺承诺2017—2020年实现扣非净利润合计不低于180,529.49万元,2017-2019年已完成106.09%。 今年各金属产量均将有较大幅度增加:玉龙矿业2019年产量砍半,今年预计将恢复。吉林板庙子由于去年未能如期办理采矿证延期,生产受影响,今年预期恢复。黑河银泰扩产项目已经在中国黄金协会审查通过。选矿厂改造施工接近完工,采选系统扩建验收后,选矿处理能力将从700吨/日扩大到1200吨/日。青海大柴旦,去年生产仅8个月,今年贡献产量将进一步提升。 计划收购贵州鼎盛鑫83.75%股权,预计此项目盈利能力强劲:其核心资产猪拱塘铅锌矿具有规模大(已探明铅锌资源量276万吨)、矿体集中(主矿体集中约65%资源量)、品位高(铅锌平均品位9.94%)的特点,便于大规模低成本开采,正在准备申请采矿权,拟建规模180万吨/年。假设按照玉龙矿业回收率85.6%、88.9%,价格按照年初至报告日的均价计算,猪拱塘铅锌矿年营业收入约15亿元。可比矿山会东大梁2019年净利润率40%。 盈利预测:预计2020-2022年分别实现净利润16/18/18亿元,对应市盈率15X/14X/14X。假设今年成功收购贵州鼎盛鑫83.75%的股权,按照30亿元除以12.29元/股计算,需要非公开发行2.44亿股,发行之后总股本增加至22.27亿股,对应市盈率摊薄至17X/16X/16X,依然在黄金板块甚至有色资源板块都具有较强竞争力,给予强烈推荐评级,维持“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:铅锌金银价不及预期,采矿权证等办理进度不达预期,生产出现安全问题等。

2019年铜和金产销量利润均大幅增长,助力2019年扣非净利润大增:2019年矿产铜金锌银产量分别同比大增49%、12%、35%、19%。铜和金分别贡献毛利增量10亿元、20亿元。矿产铜和矿产金对公司净利润贡献占比分别从33%、21%提升至35%、31%。矿产金贡献量主要来自波格拉产金矿、帕丁顿金矿和泽拉夫尚超预期增产。铜矿增量主要因为科卢韦齐铜矿湿法系统、多宝山二期投产及新并购紫金波尔铜业增量。 其他主要影响盈利的项目:1、资产减值从2018年14.2亿元下降至4.3亿元。 2、受价格下跌影响,矿产铜和矿产锌毛利率分别下降8.5、27.5个百分点。 此外,毛利率下降也和销售费用中部分运输费计入营业成本有关。2019年销售费用同比下降3.1亿元。 并购接连取得新突破,金铜资源储量大幅增长:2019年公司收购Timok下带矿剩余股权、刚果(金)卡莫阿卡库拉铜矿探矿再次增储。2020年3月5日完成大陆黄金收购交割,其主要资产武里蒂卡金矿为世界级高品位大型金矿,拥有黄金资源量353吨,平均品位9.3克/吨,银1,469吨,预计今年二季度投产,年内贡献4-5吨矿产黄,达产后年产量7.8吨。 维持“强烈推荐-A”:今年一批重大建设项目进入关键时间。矿产金和矿产铜产量未来稳定高增长可期。预计今年财务费用压力依然较大,但是随着卡莫阿、Timok、武里蒂卡等项目投产,明年有希望迎来现金流拐点。近期因为铜金价格大跌,公司股价大幅下滑,2020PE下降到17倍,公司历史估值底。 每次金融危机铜价75%成本分位线都是钻石底,铜下跌空间已然不大。铜金铅锌银价格按照2020年年初至今均价作为2020-2021年均价,测算2020-2022年对应A股PE17/12/9倍,维持强烈推荐; 风险提示:地震引发余震及其他不可预测的自然灾害发生的风险;黄金、铜、铅锌价格不及预期;在建项目进展不及预期;矿山入选品位下降;汇率风险等。

硫酸跌价和财务费用拖累利润不及预期:根据年报数据推算,2019年硫酸销售价格117元/吨,同比大幅下滑119元/吨,硫酸毛利润从2018年的-0.8亿元扩大至-2.4亿元。2019年财务费用3.5亿,增加0.93亿元。 江西铜业计划进一步提高持股比例,期待厚积薄发:去年6月江铜收购公司股权29.99%,成为第一大股东。按照公司近期非公开发行计划,江西铜业持股比例将进一步提升至30.59%。江西铜业将给公司带来财务费用降压和矿产资源扩张能力增强两方面优势。 员工持股计划,彰显高层管理者对未来发展的信心:本次员工持股在列非公开发行特定对象,计划主要针对中层以上管理人员以及骨干人员,资金总额不超过11,935万元,占非公开发行完成后比例0.87%。资金来源为公司员工的合法薪酬和其他自筹资金。 辽上金矿扩建,自产矿产量将大幅提升:辽上金矿保有资源量75.53吨,主矿品位高达4.02g/t。预计2020年公司将启动辽上矿区资源开发,达产后将会给公司贡献年3-4吨黄金产量。目前公司年自产矿金1.5-2吨。 财务费用下降空间较大:今年是江西铜业控股之后的第一个整年,变身国企后,融资成本有望下降。此外,本次非公开发行计划募集资金不超过31.7亿元,其中20亿用以偿还有息借款,剩余全部用于补充流动资金。资产负债率将大幅下降至约52%。如果按照资金成本8%来计算,偿还20亿资金就给公司节约1.6亿元财务费用。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2020-2022年分别实现净利润4.73/4.97/5.82亿元,对应市盈率22X/21X/18X。公司利润主要由黄金贡献,铜和铅利润微薄且价格弹性较小,加上江西铜业对公司作为黄金版块平台的定位,公司是越来越鲜明的黄金标的。考虑公司市盈率远低于黄金同行,且未来成长性较强,给予强烈推荐评级。 风险提示:在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险、非公开发行失败风险等。

1、产能逐步释放,带动盈利能力扩张。营业收入大幅增加21%主要是金属贸易营业收入增加所致。利润则主要由矿采选业贡献,矿产量增量来自于赤峰金都十地银铅锌矿和光大矿业克什克腾旗大地分别30万吨/年选厂逐渐达产。 2、再入一子,保障持续扩张能力:年内公司分两步完成对德运矿业54%股权的收购。德运矿业持有的巴彦包勒格区银多金属矿探矿权银资源储量丰富且品位高,银金属量945.97吨,平均品位189克/吨,目前正在开展探转采相关工作。 本次收购完成后,公司白银资源储量接近万吨,进一步巩固白银龙头的地位。 当前公司具备银都矿业90万吨+光大矿业30万吨+赤峰金都30万吨+金山48万吨,合计接近200万吨年采选能力。 金山今年6月将扩张到90万吨/年采选能力。东晟矿业去年底东晟矿业取得生产规模为25万吨/年的采矿权,15万吨采选项目预计2021年投产。此外赤峰金都十地银铅锌矿和光大矿业大地矿今年产量将继续爬坡。如果这些项目全部达产,铅、锌、银、金矿产金属产量有望较2019年分别增32%、57%、61%、28%。 3、城市矿山资源跨出第一步:上市以来,连续由集团公司注入成熟矿山,登顶国内白银矿产龙头。公司将继续发力,进一步扩大资源储量。2018年公司提出极推进实施“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。公司进入金属资源回收行业,原生再生双轮驱动,保障公司资源持续扩张能力。 2019年公司斥资18亿收购金业环保49%股权,成为其第一大股东,进军新能源金属资源行业。项目建成后,将具备年处置20万吨含镍危废的能力,年产1万吨电解镍,以及铜粉、碳酸钴等材料。公司公告,2020年金业环保要建设完成10万吨含镍污泥生产线建设,并实现“当年取证、当年运转、当年盈利”。 4、推荐逻辑:现有项目能够保障未来四年主要金属产量逐年大幅提升。原生+再生双轮驱动的战略保障帮助公司在未来资源上的掌控愿景。预计2020-2022年实现归母净利润分别5.65/6.55/8.08亿元,对应EPS分别0.82/0.95/1.17元,对应市盈率14/12/10倍。近期受到全球恐慌拖累,各类风险资产悉数下跌,银价跌至11年新低,金银比更是刷出历史新高。随着各国央行纷纷降息等宽松政策出台,贵金属价格有希望重回上升通道,而高金银比和公司低估值提供了安全垫。作为白银龙头估值垫底贵金属板块,也处于公司历史估值最低点。维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:疫情对全球经济的影响,矿业权无法如期办理,在建项目投产达产不及预期,矿山开采安全生产风险,并购失败风险,铅锌银价格不及预期等。

锂电铜箔龙头企业,铜箔贡献七成利润。公司是国内最早开始做电解铜箔的企业,也是国内最早批量化生产6μm及4.5μm轻薄化铜箔的企业。公司产能4.3万吨。铜箔占营业收入的84%,毛利润占比70%,预计将持续提升。 国内动力电池锂电铜箔领域市场占有率35%,连续七年蝉联第一。沃特玛出局之后,公司积极调整客户结构。目前公司已与宁德时代、比亚迪等国内龙头电池企业稳定合作关系。同时公司与LG化学、SKY等国际知名电池厂商达成合作,纳入全球供应链体系。 沃特玛出局带给公司两年困境。沃特玛及其母公司合计欠款接近2亿元,2018年计提3千多万,剩余1.6亿,根据盈利预测,我们推算将会在2019年全部计提。这也造成了2018-2019连续两年业绩不善。 2019年前三季度营业收入大幅增加61%,但是毛利润大幅下降半数,主因当年公司开展铜贸易。 利润测算:公司估值产量、利润均处于底部,边际改善趋势明显。如果2.5万吨技改顺利投产,公司再融资推进,公司经营状况有希望大幅改善。 我们测算,2020年公司测算净利润2.1亿元,2021年3.2亿元,分别对应PE34倍,23倍。2020年2.1亿元净利润主要由资产减值计提2.28亿元下降至0,和公司产量增加,产品结构优化贡献。从产品产量的角度,诺德股份锂电铜箔产量是嘉元科技的1.5倍,6微米铜箔产量也有望在2020年打平,但是诺德股份市值只有嘉元科技的4成。 风险提示:产能利用率风险、下游客户集中风险、新技术开发风险、新能源汽车行业政策变化风险、消费增速放缓风险、市场竞争加剧风险、锂电铜箔加工费下跌风险等。