玉龙铜矿技改扩建顺利投产：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目投产后，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，一、二、三选厂矿石处理量由 1989万吨/年将提升至 2280 万吨/年。按照 2022 年运行 1989 万吨/年处理能力产量 13.15 万吨矿产铜计算，2280 万吨/年对应约 15 万吨矿产铜。简单按照玉龙权益利润/公司净利润计算，2022 年、2023 年 H1，玉龙分别贡献了约 60%、65%的利润。 公司拥有玉龙铜矿（58%权益）和获各琦铜矿（100%权益）两个主力矿山。2022年公司矿产铜产量 15.05 万吨（矿产铜玉龙 13.15 万吨+获各琦 1.5 万吨，铜精矿产量 14.4 万吨），玉龙项目扩建之后，公司矿产铜产量将提升至 16.5万吨左右(玉龙 15 万吨+获各琦 1.5 万吨)。 此外，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目如期开工建设。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 4 月 1日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目 4 月 8 日全面开工建设，建设期 24 个月，建成后将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。 公司在国内拥有众多优势矿产资源。2022 年，公司生产铅锌精矿 16.3 万吨（中金岭南 2022 年产量 27.40 万吨），铜精矿 14.4 万吨，钼精矿 3,373 金吨（金钼股份 2021 年产量 2.12 万吨），镍精矿 1,707 金吨，铁精粉 181 万吨，球团 35 万吨，精矿含金 257 千克，精矿含银 129.7 吨（盛达资源 2022 年产量203 吨）。 公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座，涉及铜、铅、锌、镁、镍、钼、铁、锂等较多金属的矿产资源。据相关统计，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。 7 月公司成功竞买控股股东所持青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权，一方面增加东台锂资源持股比例从 27%到 31.4%，另外进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。 投资建议。主力矿山玉龙铜矿扩建，公司未来资源扩张潜力较大。我们预计2023/2024 公司归母净利润 31.7/38.7 亿元，分别对应市盈率 9/8 倍。估值在可比公司中较低。另外，2022 年公司净利润 34.5 亿元，现金分红 33.4 亿元。 公司积极回馈股东，上市以来累计现金分红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56%。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：扩建项目进展不及预期风险、铜等主产品价格大幅下跌风险、二级市场大幅下跌风险、安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等

疫情冲击,Q1产销量大幅下滑:2月开始受疫情冲击,从锂电新能源车往上传导,消费大幅下滑。根据高工锂电数据,一季度国内锂电池出货量同比环比分别下降47%、57%。一季度新能源汽车产量同比下降65%。二季度开始,尤其新能源汽车补贴细则落地后,预计消费逐步复苏,带动公司利润回升。 Q1重要经营数据:1、研发费用同比增9%,研发费用/营业收入环比、同比分别提升1、5个百分点。公司在向6微米超薄锂电铜箔切换以及4.5微米铜箔切换中都具有先发优势,持续追加研发投入;2、毛利率同比环比分别下降14、10个百分点至22%:A、为保证设备产能利用率,加大了>6微米超薄铜箔和PCB用铜箔的产量,产品结构降级。B、固定资产折旧和电力成本是铜箔主要加工成本构成,Q1产能利用率下降,单吨分摊固定资产折旧提升,导致加工成本提升。C、一季度铜价同比环比分别下跌6、5个百分点。3、其他非流动资产增加0.2亿,可见公司正在加速推进0.5万吨新建项目。 短期疫情冲击逐步消退,看好公司长期发展前景:近日,公司公告计划斥资10.1亿元新建年产1.5万吨高性能铜箔项目。公司现金充沛但产能不能跟上下游消费量增长,产能瓶颈明显一直被质疑,也制约公司市值的提升。1.5万吨项目提出,保障了未来三年的持续增长,也保证公司产品市占率(在产1.6万吨+ipo募投项目0.5万吨在建,预计今年底投产+新规划1.5万吨),打开公司成长空间和市值上涨空间。 投资建议:公告表示按照年初既定目标采取多项措施有序推进各项工作,暂不调整盈利预测。不考虑新规划1.5万吨项目,预计2020/2021/2022年归母净利润4.16/6.2/6.41亿元,对应PE分别32/22/21倍。假设1.5万吨项目一期0.75万吨在2021年底投产,2022年锂电铜箔产量增加0.75万吨,对应2022年净利润8.64亿元,PE16倍。公司凭借优秀的研发和制造能力,不断优化产品结构、提升良率,未来将受益锂电铜箔行业薄化大趋势。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新技术开发风险、锂电池行业政策波动风险、产品结构单一以及下游领域集中风险、新建产能投产不及预期的风险等。

启动年产1.5万吨高性能铜箔项目:公司计划投资10.1亿元完成本项目,其中拟使用超募资金5.4亿元(含理财产品收益、银行利息等),剩余由公司以自有资金或自筹资金投入。项目分两期,一期自开工建设起不超过21个月;二期计划在一期投产后一年内启动,自开工建设起不超过18个月;整体项目建设周期不低于36个月。项目主要用来生产6微米及以下极薄锂电铜箔。 6μm 铜箔的快速普及是大趋势,疫情不影响行业中长发展:预计公司1季度产量同比和环比均大幅下降。但长期看,锂电新能源发展和铜箔薄化趋势是不会因此改变的。动力电池行业正在经历由8μm 向6μm 切换的过程,同时部分行业头部企业正在向4.5μm 切换。从6μm 铜箔切换进度来看,4.5微米铜箔年内消费量有希望大幅提升。去年公司引领市场主产品顺利切换成6μm 极薄锂电铜箔,有望在向更薄的4.5μm 切换过程中继续保持领先。 打破产能瓶颈:公司现金充沛但产能不能跟上下游消费量增长,产能瓶颈明显被质疑。1.5万吨项目提出,保障了未来三年的持续增长,也保证公司产品市占率(在产1.6万吨+ipo 募投项目0.5万吨在建,预计今年底投产+新规划1.5万吨)。 投资建议:未考虑新规划的1.5万吨项目,预计2020/2021/2022年归母净利润4.15/6.2/6.41亿元,对应PE 分别30/20/20倍。受疫情和新能源板块整体下跌影响,3月嘉元科技跌幅较大,不过也跌出了安全垫。公司凭借优秀的研发和制造能力,不断优化产品结构、提升良率,未来将受益锂电铜箔行业薄化大趋势。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新产品新技术开发风险、锂电池行业政策波动风险、氢能源替代锂离子电池能源风险、产品结构单一以及下游领域集中风险、市场竞争加剧风险,新建产能投产不及预期的风险,一季度业绩不及预期等。

2019年铜和金产销量利润均大幅增长,助力2019年扣非净利润大增:2019年矿产铜金锌银产量分别同比大增49%、12%、35%、19%。铜和金分别贡献毛利增量10亿元、20亿元。矿产铜和矿产金对公司净利润贡献占比分别从33%、21%提升至35%、31%。矿产金贡献量主要来自波格拉产金矿、帕丁顿金矿和泽拉夫尚超预期增产。铜矿增量主要因为科卢韦齐铜矿湿法系统、多宝山二期投产及新并购紫金波尔铜业增量。 其他主要影响盈利的项目:1、资产减值从2018年14.2亿元下降至4.3亿元。 2、受价格下跌影响,矿产铜和矿产锌毛利率分别下降8.5、27.5个百分点。 此外,毛利率下降也和销售费用中部分运输费计入营业成本有关。2019年销售费用同比下降3.1亿元。 并购接连取得新突破,金铜资源储量大幅增长:2019年公司收购Timok下带矿剩余股权、刚果(金)卡莫阿卡库拉铜矿探矿再次增储。2020年3月5日完成大陆黄金收购交割,其主要资产武里蒂卡金矿为世界级高品位大型金矿,拥有黄金资源量353吨,平均品位9.3克/吨,银1,469吨,预计今年二季度投产,年内贡献4-5吨矿产黄,达产后年产量7.8吨。 维持“强烈推荐-A”:今年一批重大建设项目进入关键时间。矿产金和矿产铜产量未来稳定高增长可期。预计今年财务费用压力依然较大,但是随着卡莫阿、Timok、武里蒂卡等项目投产,明年有希望迎来现金流拐点。近期因为铜金价格大跌,公司股价大幅下滑,2020PE下降到17倍,公司历史估值底。 每次金融危机铜价75%成本分位线都是钻石底,铜下跌空间已然不大。铜金铅锌银价格按照2020年年初至今均价作为2020-2021年均价,测算2020-2022年对应A股PE17/12/9倍,维持强烈推荐; 风险提示:地震引发余震及其他不可预测的自然灾害发生的风险;黄金、铜、铅锌价格不及预期;在建项目进展不及预期;矿山入选品位下降;汇率风险等。

青海大柴旦投产和金价上涨贡献2019年利润增长:黄金价格上涨近19%。2019年4月26日,青海大柴旦复产,当年销售黄金1.45吨,占全年黄金销售量的25%。玉龙矿业因受同地区其它矿山矿难影响,推迟了开工时间,产量砍半,净利润大幅下降1.6亿元。 三大金矿贡献公司八成利润,提前完成业绩承诺:黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦三大金矿2019年对公司归属于母公司股东的净利润贡献率为82.26%。三大矿山收购时,交易对方承诺承诺2017—2020年实现扣非净利润合计不低于180,529.49万元,2017-2019年已完成106.09%。 今年各金属产量均将有较大幅度增加:玉龙矿业2019年产量砍半,今年预计将恢复。吉林板庙子由于去年未能如期办理采矿证延期,生产受影响,今年预期恢复。黑河银泰扩产项目已经在中国黄金协会审查通过。选矿厂改造施工接近完工,采选系统扩建验收后,选矿处理能力将从700吨/日扩大到1200吨/日。青海大柴旦,去年生产仅8个月,今年贡献产量将进一步提升。 计划收购贵州鼎盛鑫83.75%股权,预计此项目盈利能力强劲:其核心资产猪拱塘铅锌矿具有规模大(已探明铅锌资源量276万吨)、矿体集中(主矿体集中约65%资源量)、品位高(铅锌平均品位9.94%)的特点,便于大规模低成本开采,正在准备申请采矿权,拟建规模180万吨/年。假设按照玉龙矿业回收率85.6%、88.9%,价格按照年初至报告日的均价计算,猪拱塘铅锌矿年营业收入约15亿元。可比矿山会东大梁2019年净利润率40%。 盈利预测:预计2020-2022年分别实现净利润16/18/18亿元,对应市盈率15X/14X/14X。假设今年成功收购贵州鼎盛鑫83.75%的股权,按照30亿元除以12.29元/股计算,需要非公开发行2.44亿股,发行之后总股本增加至22.27亿股,对应市盈率摊薄至17X/16X/16X,依然在黄金板块甚至有色资源板块都具有较强竞争力,给予强烈推荐评级,维持“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:铅锌金银价不及预期,采矿权证等办理进度不达预期,生产出现安全问题等。

硫酸跌价和财务费用拖累利润不及预期:根据年报数据推算,2019年硫酸销售价格117元/吨,同比大幅下滑119元/吨,硫酸毛利润从2018年的-0.8亿元扩大至-2.4亿元。2019年财务费用3.5亿,增加0.93亿元。 江西铜业计划进一步提高持股比例,期待厚积薄发:去年6月江铜收购公司股权29.99%,成为第一大股东。按照公司近期非公开发行计划,江西铜业持股比例将进一步提升至30.59%。江西铜业将给公司带来财务费用降压和矿产资源扩张能力增强两方面优势。 员工持股计划,彰显高层管理者对未来发展的信心:本次员工持股在列非公开发行特定对象,计划主要针对中层以上管理人员以及骨干人员,资金总额不超过11,935万元,占非公开发行完成后比例0.87%。资金来源为公司员工的合法薪酬和其他自筹资金。 辽上金矿扩建,自产矿产量将大幅提升:辽上金矿保有资源量75.53吨,主矿品位高达4.02g/t。预计2020年公司将启动辽上矿区资源开发,达产后将会给公司贡献年3-4吨黄金产量。目前公司年自产矿金1.5-2吨。 财务费用下降空间较大:今年是江西铜业控股之后的第一个整年,变身国企后,融资成本有望下降。此外,本次非公开发行计划募集资金不超过31.7亿元,其中20亿用以偿还有息借款,剩余全部用于补充流动资金。资产负债率将大幅下降至约52%。如果按照资金成本8%来计算,偿还20亿资金就给公司节约1.6亿元财务费用。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2020-2022年分别实现净利润4.73/4.97/5.82亿元,对应市盈率22X/21X/18X。公司利润主要由黄金贡献,铜和铅利润微薄且价格弹性较小,加上江西铜业对公司作为黄金版块平台的定位,公司是越来越鲜明的黄金标的。考虑公司市盈率远低于黄金同行,且未来成长性较强,给予强烈推荐评级。 风险提示:在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险、非公开发行失败风险等。

1、产能逐步释放,带动盈利能力扩张。营业收入大幅增加21%主要是金属贸易营业收入增加所致。利润则主要由矿采选业贡献,矿产量增量来自于赤峰金都十地银铅锌矿和光大矿业克什克腾旗大地分别30万吨/年选厂逐渐达产。 2、再入一子,保障持续扩张能力:年内公司分两步完成对德运矿业54%股权的收购。德运矿业持有的巴彦包勒格区银多金属矿探矿权银资源储量丰富且品位高,银金属量945.97吨,平均品位189克/吨,目前正在开展探转采相关工作。 本次收购完成后,公司白银资源储量接近万吨,进一步巩固白银龙头的地位。 当前公司具备银都矿业90万吨+光大矿业30万吨+赤峰金都30万吨+金山48万吨,合计接近200万吨年采选能力。 金山今年6月将扩张到90万吨/年采选能力。东晟矿业去年底东晟矿业取得生产规模为25万吨/年的采矿权,15万吨采选项目预计2021年投产。此外赤峰金都十地银铅锌矿和光大矿业大地矿今年产量将继续爬坡。如果这些项目全部达产,铅、锌、银、金矿产金属产量有望较2019年分别增32%、57%、61%、28%。 3、城市矿山资源跨出第一步:上市以来,连续由集团公司注入成熟矿山,登顶国内白银矿产龙头。公司将继续发力,进一步扩大资源储量。2018年公司提出极推进实施“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。公司进入金属资源回收行业,原生再生双轮驱动,保障公司资源持续扩张能力。 2019年公司斥资18亿收购金业环保49%股权,成为其第一大股东,进军新能源金属资源行业。项目建成后,将具备年处置20万吨含镍危废的能力,年产1万吨电解镍,以及铜粉、碳酸钴等材料。公司公告,2020年金业环保要建设完成10万吨含镍污泥生产线建设,并实现“当年取证、当年运转、当年盈利”。 4、推荐逻辑:现有项目能够保障未来四年主要金属产量逐年大幅提升。原生+再生双轮驱动的战略保障帮助公司在未来资源上的掌控愿景。预计2020-2022年实现归母净利润分别5.65/6.55/8.08亿元,对应EPS分别0.82/0.95/1.17元,对应市盈率14/12/10倍。近期受到全球恐慌拖累,各类风险资产悉数下跌,银价跌至11年新低,金银比更是刷出历史新高。随着各国央行纷纷降息等宽松政策出台,贵金属价格有希望重回上升通道,而高金银比和公司低估值提供了安全垫。作为白银龙头估值垫底贵金属板块,也处于公司历史估值最低点。维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:疫情对全球经济的影响,矿业权无法如期办理,在建项目投产达产不及预期,矿山开采安全生产风险,并购失败风险,铅锌银价格不及预期等。

锂电铜箔龙头企业,铜箔贡献七成利润。公司是国内最早开始做电解铜箔的企业,也是国内最早批量化生产6μm及4.5μm轻薄化铜箔的企业。公司产能4.3万吨。铜箔占营业收入的84%,毛利润占比70%,预计将持续提升。 国内动力电池锂电铜箔领域市场占有率35%,连续七年蝉联第一。沃特玛出局之后,公司积极调整客户结构。目前公司已与宁德时代、比亚迪等国内龙头电池企业稳定合作关系。同时公司与LG化学、SKY等国际知名电池厂商达成合作,纳入全球供应链体系。 沃特玛出局带给公司两年困境。沃特玛及其母公司合计欠款接近2亿元,2018年计提3千多万,剩余1.6亿,根据盈利预测,我们推算将会在2019年全部计提。这也造成了2018-2019连续两年业绩不善。 2019年前三季度营业收入大幅增加61%,但是毛利润大幅下降半数,主因当年公司开展铜贸易。 利润测算:公司估值产量、利润均处于底部,边际改善趋势明显。如果2.5万吨技改顺利投产,公司再融资推进,公司经营状况有希望大幅改善。 我们测算,2020年公司测算净利润2.1亿元,2021年3.2亿元,分别对应PE34倍,23倍。2020年2.1亿元净利润主要由资产减值计提2.28亿元下降至0,和公司产量增加,产品结构优化贡献。从产品产量的角度,诺德股份锂电铜箔产量是嘉元科技的1.5倍,6微米铜箔产量也有望在2020年打平,但是诺德股份市值只有嘉元科技的4成。 风险提示:产能利用率风险、下游客户集中风险、新技术开发风险、新能源汽车行业政策变化风险、消费增速放缓风险、市场竞争加剧风险、锂电铜箔加工费下跌风险等。

事件: 公司拟发行可转债,募集不超过5.95亿元,将用于年产3万铝中间合金项目、年产10万吨铝晶粒细化冶炼用颗粒精炼剂项目、工程研发中心建设项目和补充流动性。 评论: 铝晶粒细化剂下滑,致使业绩低于预期。经济不景气造成铝材产量下滑,根据产业数据,2019年1-9月份我国铝产量为3683.9万吨,同比下滑6.6%;同时由于贸易摩擦造成铝材出口下滑10%左右。而公司铝晶粒细化剂为铝工业添加剂,从而使得公司铝晶粒细化剂业务出现下滑拖累业绩。四氟铝酸钾产业推进为长期过程,目前仍处于客户拓展试用初期阶段,占营收比重较低。 公司技术全球领先,铝晶粒细化剂市占率有望逐渐提升。铝晶粒细化剂品质由工艺和核心设备决定,公司技术和设备研发能力全球领先,产品品质优于国外龙头公司。同时公司为业内唯一全产业链,成本优势将进一步增强竞争力。产能转移至洛阳能够有效降低公司成本,进而随着洛阳产能达产公司市占率将逐渐提升。 四氟铝酸钾将为公司带来较大业绩弹性。电解铝行业最大痛点为电耗,占成本40%。而四氟铝酸钾能够提高电流效率2%,进而单吨节电至少500度,2019年行业潜在空间为35万吨。公司已申请四氟铝酸钾制备专利,同时其原材料六氟铝酸钾为铝晶粒细化剂副产物,而公司为铝晶粒细化剂龙头,因此专利和原材料均掌握公司手中。当前四氟铝酸钾处于产业推进初期,需要耐心,一旦未来有所突破,降为公司带来较大业绩弹性。 构筑产业生态,高纯氟化氢和SB粉有望再造一个新星。公司以研发创新为核心驱动力,首先在铝晶粒细化剂领域做到行业最佳,再以此为基础进行产业延展,构筑全产业生态(铝晶粒细化剂-四氟-颗粒精炼剂-高纯氟化氢-SB粉)。高纯氟化氢和SB粉(进一步为石油催化剂载体)当前均依赖于进口,公司当前产品方面已有所突破,考虑到市场空间,一旦成熟将有望再造一个新星。 投资与评级:公司四氟铝酸钾具有极强竞争力和较大市场空间,但处于产业推广初期,因此需要更多耐心。基于铝加工行业景气度不佳,同时四氟铝酸钾处于产业推进初期,我们下调公司2019-2021年营业收入为11.92亿、13.95亿和16.96亿元,净利润为1.39亿、1.77亿和2.30亿元,当前市值对应PE为29.8、23.5和18.0倍,下调为“审慎推荐-A”评级。 风险提示:铝锭价格波动,产品推广不及预期。

1、收购大陆黄金,巩固黄金龙头地位。公司已签署《安排协议》,将通过境外全资子公司金山香港设立的子公司,以现金方式向大陆黄金现有全部已发行股份和待稀释股份发出协议收购。交易金额约为人民币70.3亿元。同时,公司认购大陆黄金的可转换债券,金额5,000万美元,主要用于矿山建设。 大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益。武里蒂卡金矿项目探明+控制+推断矿石量3789万吨,金金属量352.71吨,平均品位9.3克/吨。除此之外,公司还有13宗采矿权,7宗探矿权。收购之后,公司黄金资源储量和矿产金产量均将增加20%,巩固龙头地位。 2、武里蒂卡金矿高品位、低成本,且即将投产,将给公司带来强劲现金流。该项目按日处理3,000吨规模设计建设。项目设计的第一期服务年限为14年,年均产金7.8吨,产银14.5吨(其中前5年年均产金8.8吨,产银15.4吨),全维持成本约为492美元/盎司(如考虑前期建设费用,则全维持成本为604美元/盎司)。武里蒂卡金矿项目正在按期顺利实施,截至2019年10月底,武里蒂卡金矿项目选厂建设已完成88%,预计2020年第一季度建成投产。9.3克/吨的品位远超公司其他金矿。 3、维持“强烈推荐-A”:A股成功公开增发募集80亿元,将有助优化三费。2016年以来矿产铜产量持续维持30%增速,不考虑大陆黄金,未来铜和金将维持22-29%、8-12%复合增速。公司资源量增长落实到产量快速增长。长期看好铜和金景气周期向上。2019-2021年公司EPS分别为0.16/0.18/0.23元,对应A股PE22/20/16倍;H股股价为A股的74%。考虑到公司资源储备雄厚,集矿产金、铜、锌龙头于一身,公司和行业双成长,估值被低估,维持“强烈评级-A”。 风险提示:地震引发余震及其他不可预测的自然灾害发生的风险;黄金、铜、铅锌价格不及预期;在建项目进展不及预期;矿山入选品位下降;汇率风险等。

1、铜锌价格下跌,拖累业绩下滑,整体基本符合预期:2019 年上半年,公司综合毛利率11.24%,同比下降3 个百分点。主要由于铜锌价格分别下跌4%、27%,而且成本增加。矿山产铜、矿山产锌的毛利率分别下降9 个、20 个百分点。此外,营业费用和管理费用分别大幅增加46%、37%,合计7 亿元。 2、产量持续快速增长:上半年主要矿山产品产量均同比大幅提升。黄金板块除紫金山金铜矿,产量均有较大幅度提升。新并入的波尔铜矿和波尔铜矿贡献铜锌矿产量增量。科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿以及紫金山金铜矿铜产量持续大幅增长。 当前,波尔铜(金)矿接管后顺利过渡,实现扭亏为盈;刚果(金)科卢韦齐铜(钴)矿5 万吨产能湿法系统全线投产;黑龙江多宝山铜(钼)矿二期扩建工程进入收尾阶段;卡莫阿北部勘探新发现高品位块状硫化铜矿化体。这都为公司未来产量持续高增长提供保障。 3、黄金价格上涨,黄金业务板块毛利占比持续提升:由于紫金山金铜矿铜增金减,以及科卢韦齐铜矿投产,2017 年铜业务毛利占比逆袭拔得头筹。不过随着金价上涨,黄金毛利占比去年以来持续回升。按照2019 年矿山产金量预计4055千克,当前金价353 元/克计算,黄金价格上涨1%,公司毛利将对应增1.43 亿。 4、维持“强烈推荐-A”:A 股公开增发成功过会,公司计划募集不超80 亿元,将有助优化三费。铜锌下跌空间已不大。公司作为国内矿产金龙头,储量产量均超山东黄金,但市值只有山东黄金2/3。2019-2021 年公司EPS 分别为0.18/0.19/0.28 元,对应A 股PE 20/19/13 倍;H 股股价为A 股价格的73%。考虑到公司资源储备雄厚,集矿产金、铜、锌龙头于一身,估值被低估,维持“强烈评级-A”。 风险提示:地震引发余震及其他不可预测的自然灾害发生的风险;黄金、铜、铅锌价格不及预期;在建项目进展不及预期;矿山入选品位下降;汇率风险等。

事件: 公司发布 2019年中报,上半年营业收入 5.22亿元,较上年同期增长 7.11%;实现净利润 5,785.43万元,较上年同期增长 7.30%;扣除非经常性损益的净利润5,229.95万元,较上年同期增长 28.04%;综合毛利率为 22.68%,比上年同期增加 2.79个百分点。 评论: 四氟铝酸钾放量,Q2单季度业绩高速增长。根据财报,公司 Q2单季度扣非净利润为 3951万元,环比增速为 208.9%,同比增速为 120.7%,业绩增长靓丽。 原因在于四氟铝酸钾的放量。上半年氟铝酸钾产品销售量 0.88万吨,同比增长149.56%,目前已经实现在电解铝企业工业应用。由于四氟铝酸钾盈利能力较强,公司综合毛利率增加 2.79个百分点。同时,由于洛阳产线建设等原因管理费用增加 601万元,进而对业绩造成略微拖累,但不改公司业绩向上趋势。 公司技术全球领先,铝晶粒细化剂市占率将逐渐提升。铝晶粒细化剂品质由工艺和核心设备决定,公司技术和设备研发能力全球领先,产品品质优于国外龙头公司。同时公司为业内唯一全产业链,成本优势将进一步增强竞争力。产能转移至洛阳能够有效降低公司成本,进而随着洛阳产能达产公司市占率将逐渐提升。 四氟铝酸钾快速起量,将为公司带来较大业绩弹性。 电解铝行业最大痛点为电耗,占成本 40%。而四氟铝酸钾能够提高电流效率 2%,进而单吨节电至少 500度,2019年行业潜在空间为 35万吨。公司已申请四氟铝酸钾制备专利,同时其原材料六氟铝酸钾为铝晶粒细化剂副产物,而公司为铝晶粒细化剂龙头,因此专利和原材料均掌握公司手中。当前公司四氟铝酸钾已获订单并产业化应用,未来将为公司带来较大业绩弹性。 构筑产业生态,高纯氟化氢和 SB 粉有望再造一个新星。公司以研发创新为核心驱动力,首先在铝晶粒细化剂领域做到行业最佳,再以此为基础进行产业延展,构筑全产业生态。高纯氟化氢和 SB 粉(进一步为石油催化剂载体)当前均依赖于进口,公司当前产品方面已有所突破,考虑到市场空间,一旦成熟将有望再造一个新星。 投资与评级:我们预计公司 2019-2021年营业收入为 15.0亿、18.66亿和 23.15亿元,净利润为 1.82亿、2.47亿和 3.35亿元,当前市值对应 PE 为 30.0、22.1和 16.3倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:铝锭价格波动,产品推广不及预期、新建项目投建不及预期等。

斯班一是全球最大的稀贵金属公司之一。 它是全球最大的铂矿公司、第二大钯矿公司、全球第二大的铑生产商,也是南非第二大黄金矿公司。同时是全球十大黄金公司之一。在南非约翰内斯堡股票交易所、纽约证券交易所上市,上市名称为 Sibanye-Stillwater(股票代码 SBGL)。公司为国外成熟的矿业上市公司,股东较为分散,无实控人。第一大股东为第一黄金(白银有色全资子公司),其余股东主要为国际大型投资机构,如有 EXOR 集团、美国先锋集团、贝莱德集团等。 2012年斯班一从母公司金田公司分拆出来并上市。 自成立以来,斯班一在贵金属价格低位连续收购黄金、铂金等贵金属资产,成长为全球贵金属巨头。 2013年三次收购, 2015和 2016年各一次。 2017年 5月,斯班一收购美国静水公司( 22亿美金), 2019年 5月份完成 Lonmin 收购(约 3.8亿美金)。并购目标阶段性完成,公司将开始内部整合,提升盈利,降低公司负债率。 贵金属资源量 14574吨,储量 2919吨, 可能均为全球第一。 资源量远超全球黄金龙头巴里克和纽蒙特。贵金属资产可分为四部分:( 1)美国的 PGM(铂族元素)矿山,资源量 2595金属吨,平均品位 16.4克/吨(国内黄金开采品位一般 2克/吨左右);储量 796吨,品位 17.2克/吨。( 2)南非的 PGM 资源量 3748吨(平均品位 4.5克/吨),储量 634吨(平均品位 3.2克/吨);( 3)南非的黄金资源量 3038吨(平均品位 2.9克/吨),储量 516吨(平均品位 2.7克/吨);( 4) 2019完成收购的 Lonmin,资源量( PGM+黄金)资源量 5000吨(品位 4.4克/吨),储量 970吨(品位 3.9克/吨)。公司另外拥有铀资源量 3.5万吨,铜 846万吨。公司有开发铀矿的想法。 公司贵金属( PGM+黄金) 2018年产量 92吨,包含 Lonmin 则达约 130吨。 由于受罢工和矿难影响,公司 2018年金矿产量 36.6吨(正常的金矿产量约40-50吨之间),南非 PGM 产量 36.6吨,美国 PGM 产量(矿山) 18.4吨,2018年贵金属产量合计 92吨。 Lonmin 公司 2018年 PGM 产量 38.2吨。 若包含Lonmin,则公司黄金及黄金等价物产量约130吨,全球第三。 公司美国 PGM 业务的 bliz 项目预计 2021年投产,投产后将增加铂族元素产量(主要是钯金) 9.3吨, bliz 项目的矿石品位达到近 24克/吨,局部可 30克/吨。 由于公司贵金属产量大,造成公司业绩大弹性。贵金属价格上涨 10%,理论上可以带来公司利润增量约 3亿美金。金价上涨 10%,理论上可增加约 1亿美金净利润。 由于矿难( 2018年解决)和罢工影响,公司 2018年亏损 1.7亿美金。海外机构预测公司 2019-2021年 2.38、 8、 9.3亿美金净利润。公司当前市值 28.2亿美金,对应市盈率 12、 4和 3倍。 因为今年 4月份罢工问题才解决,预计上半年仍然亏损,下半年盈利会大幅改善。 按照国外常用的估值方式, EV/EBITDA 和 EV/EBIT,斯班一的估值优势也比较明显。 EV/EBITDA 约 3.4为行业均值(不包括国内)的二分之一; EV/EBIT 为 4.9,为行业均值的三分之一。纵向对比,公司的 EV/EBITDA、 EV/EBIT 和 P/B 均处于历史均值附近。公司年报披露的 NAV 估值 60亿美金,为当前市值的两倍。 估值弹性较大。从资源量/市值比、储量/市值比和产量/市值比的角度,公司大幅超越行业一个数量级。 风险提示:铅、锌、铜、金、银等主产品以及斯班一主产品黄金以及铂系金属价格波动风险;行业政策风险;汇率风险;在建项目建设和投产进度不及预期;稳定运行风险;并购项目进展不及预期矿山生产安全风险

公司煤电一体化运营,煤炭业务在本部矿井恢复正常、优矿井扩建后改善明显; 河南电解铝产能转移至云南,成本优势全国突出,有望扭转过往巨亏局面。我们判断公司基本面处于反转前夕,上调至 “强烈推荐-A”投资评级。 扩建矿井带来盈利增量,煤炭业务历史包袱基本出清。公司目前在产矿井 7对,合计产能 717万吨/年,产品以冶金煤为主。本部三对矿井在过去两年曾因安全原因出现阶段性停产,今年以来经过改造,生产经营已正常化,有望扭转过往亏损局面。子公司梁北矿作为公司最优矿井,扩建工作已接近尾声(+150万吨/年),可带来 4.5亿元盈利增量。此外,公司于行业高点接下的大量整合矿已于 16/18年计提大量减值损失,历史包袱基本出清。预计2019-2021年煤炭业务 7.5/7.8/9.8亿元,同比增长 716.5%/3.0%/25.5%。 电解铝行业利润将改善,云南神火扭转本部巨亏局面。即将到来的消费旺季,电解铝有望发力,同时氧化铝持续不断寻底的趋势,助益电解铝利润改善。 公司目前已完成将河南电解铝产能转移至云南,廉价的用电价格及靠近原料和消费地有望打造全国成本优势突出的电解铝生产基地。测算吨铝成本较河南可下降 2500元,助力扭转过往巨亏局面。新疆电价铝仍维持较好盈利。假定电解铝价格为 13600元/吨(出厂含税),预计 2019-2021年电解铝业务-2.1/8.5/9.2亿元,逐渐扭亏为盈。 高家庄矿权纠纷隐含的价值重估。公司与潞安集团关于高家庄矿权的纠纷目前仍未得到解决。该矿权目前仍在公司体内,涉及资源为 10.6亿吨,交易价格为 46.9亿元。因后续出现纠纷,公司仍按原账面价值 6.5亿元记账。类比近期交易,原交易价格可视为重置成本,因此隐含的增值超过 40.0亿元。 盈利预测及投资评级。预计 2019-2021年归母净利 3.7/10.8/14.4亿元,对应EPS 为 0.19/0.57/0.76元/股,同比变化 54.6%/192.8%/33.5%(未考虑非公开发行摊薄)。我们判断公司基本面正处于反转前夕,且考虑矿权增值后 PB仅为 0.8倍,安全边际较高,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行、云南神火电价承诺违约、计提大额减值损失。

诉讼落地,解除公司一重大下行风险。今年3月,有媒体报道文章提及“涉案的董事会决议的签字并非陈锦林本人所签,为临摹笔迹,相关的股权转让款也没有支付,公司的信息披露可能存在重大失实,公司股权的稳定性将受到影响”等内容。虽然此后公司发布公告辟谣,但市场担忧情绪仍在。诉讼落地,解除市场一大风险忧虑。 铝晶粒细化剂龙头,全产业一体化布局。公司是铝晶粒细化剂龙头,国内市占率40%、全球20%。公司向上游原材料和下游产品一体化布局,业内唯一全产业链,成本优势进一步增强竞争力。随新产能达产,市占率将逐渐提升。 四氟铝酸钾快速起量,将为公司带来较大业绩弹性。理想情况下,单吨电解铝四氟铝酸钾替代10公斤氟化铝,能够节电500度。2019年潜在空间37万吨。公司已申请四氟铝酸钾制备专利和在电解铝电解工艺中应用的专利,同时原材料六氟铝酸钾为铝晶粒细化剂副产物,而公司为铝晶粒细化剂龙头,因此专利和原材料均掌握公司手中。当前公司四氟铝酸钾已获的部分电解铝企业的认可,且试用企业逐步增多。随着更多电解铝企业产业化应用,未来将为公司带来较大业绩弹性。 构筑产业生态,高纯氟化氢和SB粉有望再造一个新星。公司以研发创新为核心驱动力,首先在铝晶粒细化剂领域做到行业最佳,再以此为基础进行产业延展,构筑全产业生态。高纯氟化氢和SB粉当前均依赖于进口,公司当前产品方面已有所突破,考虑到市场空间,一旦成熟将有望再造一个新星。 投资与评级:根据我们测算公司2019-2021年营业收入为15.0亿、18.66亿和23.15亿元,净利润为1.82亿、2.47亿和3.35亿元,当前市值对应PE为33.5、24.6和18.2倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新建产能投放进入、铝锭价格波动,产品推广不及预期等。