以铜为主的老牌西部矿业龙头，给予“增持”评级公司是以铜为主的老牌西部矿业龙头。公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能，叠加铜价上涨预期，公司矿产铜有望量价齐升，引领公司成长。且公司积极布局其他品种，储备潜在利润增长点。我们预计 2024-2026年 EPS1.63/1.87/2.28元，可比公司 2024年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司2024年 13.6X PE，对应目标价 22.1元，给予“增持”评级。 铜钼：主力矿玉龙持续扩能，矿产铜有望量价齐升公司主力矿玉龙铜矿是国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富且开采规模较大，并伴生钼。自 2016年投产后进行三次扩产： 1） 2020年年底二期投产，2021年开始铜成为公司最主要的利润来源；截至 2023年公司铜+钼的毛利占比达 70%，其中玉龙铜矿贡献了超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量。 2） 2023年 11月完成二期改扩建项目， 2024年公司矿产铜总产量预期同比提升约 20%。 3）目前再规划三期项目，预计 2025年投产后玉龙矿产铜产能再提升 20%以上。站在当前时间节点下，公司最主要的利润来源增量可观。展望铜价，供给侧约束较强，需求由新能源及电网驱动、经济修复助力，我们认为中期铜价中枢上移可预见性较高。 其他品种：积极布局，储备潜在利润增长点铅锌方面， 锡铁山铅锌矿为公司立身之本，会东大梁等亦贡献产量，公司目前已是国内重要铅锌精矿生产商， 2023年铅锌合计产量 18.1万吨。铁矿石方面，公司 2023年铁精粉产量 119万吨，中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源。冶炼方面，西豫金属改造项目完成后公司电铅产能将达 20万吨、青海湘和具备 12-13万吨锌产品产能。盐湖化工方面，公司依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期， 2023年高纯氢氧化镁产量12.8万吨；参股东台锂资源，开发东台吉乃尔盐湖，具有 2万吨电碳产线。 目标价 22.1元，给予“增持”评级鉴于铜价中枢上移可预见性较高，我们假设 2024-2026年铜价 9500/10000/10500美元/吨，预计 2024-2026年归母净利分别为 38.78/44.50/54.35亿元，对应 EPS1.63/1.87/2.28元。公司主营以铜为主， 2023年铜毛利占比为 56%，因此采用 A 股主要铜标的紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色及云南铜业作为可比公司。可比公司 2024年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司 2024年 13.6X PE，对应目标价 22.1元，给予“增持”评级。 风险提示： 公司新建、扩产项目建设进度不及预期；全球铜供给超预期放量； 铜下游需求不及预期。

公司是我国西部地区矿企龙头，多品种布局发展稳定。公司是一家主要主要从事铜、铅、锌、铁、镍等有色金属采选、冶炼、贸易的公司，全资持有或控股并经营14座矿山，截至2023年底，总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、铁（矿石量）30,011万吨，是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。 矿山+盐湖共同发力，公司仍具成长性。1）矿山核心增量：①西藏玉龙铜矿为公司铜板块主力矿山，2022年年产铜金属为13万吨，2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，目前已完成技改，达产后玉龙铜矿铜产量有望突破15万吨，同时公司正在推进玉龙铜矿三期项目，建成后铜精矿产量有望达到20万吨；②西部铜业多金属选矿技改工程于2024年开工，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨提升至150万吨；③双利铁矿启动路转地工程，涉及采选产能为340万吨。2）盐湖产业链布局：依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链，目前盐湖提镁设计年产量达50万吨；西矿公司分别于2022年3月和2023年6月收购东台锂资源公司27%股权和泰丰先行6.29%股权，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。 经营业绩稳健，长期分红回馈股东。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%，实现归母净利润27.89亿元，同比下滑18.38%，营业收入达五年内最高。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年公司共计分红11.9亿元，占归属母公司可分配利润的43%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为38.6/46.0/53.3亿元，对应EPS为1.62/1.93/2.24元/股。选取中金岭南、紫金矿业、洛阳钼业作为可比公司，以2024年5月9日收盘价计算，可比公司24-25年预测PE均值分别为18/16/14倍，参考可比公司，2024年给予公司18倍估值，对应目标价29.14，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：金属价格不及预期，项目进展不及预期

西部矿业：西部地区矿企龙头。 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 截至2024 年 1 月 31 日，西部矿业集团有限公司持有公司 31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至 2023 年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座， 公司绝大部分收入来自铜类产品 （铜精矿、电解铜等）， 2023 年占营收比重达到66.6%；贡献 56.2%的毛利。 铜：金融属性和商品属性将迎共振。 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性， 21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演绎， M2 一路回落至 2023 年 8 月的 1.44%，为 21 世纪以来最低点。随着加息进程结束， M2 有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。 据 ICSG 测算， 2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态， 2023 全球精铜缺口达 8.7 万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据， 2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。 玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其 58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达 106 亿元，建设内容主要包括 90 万吨/年选矿工程和 1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于 2016 年完工，已实现湿法及浮现采选能力 230 万吨/年，铜金属产能约 3 万吨；二期改扩建工程 2019 年 4 月全面启动建设， 2022 年达产。 2023 年 3 月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加 450 万吨处理量。 2023 年 11月 8 日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，矿产铜将由 12 万吨增加至 15 万吨。 盈利预测。 产量方面， 玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由 12 万吨增加至 15 万吨。结合其他矿山产量，我们预计 2024 年-2026 年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0 万吨。 价格方面， 2023 年长江有色金属网披露的中国 1#铜价格均值为 67159 元/吨，我们预计 2024-2026 年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在 7.2 万元/吨。 根据上述量价预测， 我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为475.5/490.6/491.5 亿元；实现归母净利 34.9/36.6/38.1 亿元，同比增速分别为25.1%、 5.0%、 4.0%， 实现 EPS 分别为 1.46/1.54/1.60 元。截至 2024 年 4 月 1日收盘，公司市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 13.03x、 12.42x、 11.93x， 2024年 PE 略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新项目爬产能力不及预期； 事故影响矿山生产； 金属价格大幅下降

事件：公司 2023年实现营业收入 427.48亿元，同比+6.24%；归母净利润 27.89亿元，同比-18.38%；扣非后归母净利润 25.56亿元，同比-22.19%。主因电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌 47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。其中，Q4实现营业收入 105.15亿元，环比+10.11%；归母净利润 5.92亿元，环比-14.39%；扣非后归母净利润 2.09亿元，环比-75.72%。 玉龙铜矿改扩建项目建成投产，多项目扩产稳步推进。玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目在 2023年 11月顺利投产，一二选厂矿石处理能力提升至 450万吨/年，玉龙铜业矿石处理能力提升至 2280万吨/年，矿产铜年产能从 12万吨提升至 15万吨。公司 2023年铜矿产量为 13.13万吨，预计 2024年为 15.87万吨，同比+20.88%.另外，公司 2023年启动西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目建设，有序推进双利二号铁矿改扩建、四川鑫源呷村银多金属矿深部扩能等工程项目。 长期分红回馈股东。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 5元（含税），共计分配 11.915亿元（占 2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的 43%）。公司以持续的分红比例回馈股东，上市以来公司累计现金分红 71.49亿元，占累计可分配利润的 56.16%，位于同行业前列。 铜矿供给强约束+需求高增长，铜价有望继续上行。2024年新增铜矿项目较多，但在产矿山受矿石品位下降、社区问题等多因素干扰，铜矿产量预计难有大幅增长。中长期来看，过去几年资本开支不足及矿山品位趋势性下降，铜矿供给存在强约束，同时光伏、新能源汽车等领域用铜保持高增长，铜价重心预计稳步上移。 投资建议：公司是西部地区最大的有色金属矿业公司之一，玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。供给存强约束且新能源领域用铜高增长下，铜价有望继续上行，公司将显著受益。预计公司 2024-2026年实现营业收入分别为 457.63/479.93/505.65亿元，归母净利润分别为 33.49/36.12/39.02亿元，对应 EPS 分别为 1.41/1.52/1.64。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜铅锌等金属价格大幅下跌，项目建设进度及产量不及预期。

2023年公司业绩同比下降19%。2023实现营收427.48亿元（+7.5%），归母净利润27.89亿元（-19.1%），扣非归母净利润25.56亿元（-21.7%），经营性净现金流62.39亿元（-39%）。盈利同比下滑主因碳酸锂价格大跌导致投资收益减少，以及玉龙铜矿选厂改扩建的固定资产处置损失。 维持较高分红比例。公司公告了2023年度利润分配方案：以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.92亿元，占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 2023年铜矿版块占公司利润80%。公司铜矿版块主要由玉龙铜矿（玉龙铜业）和获各琦铜矿（西部铜业）构成。2023年玉龙铜业净利润33.04亿元，公司持股比例58%，贡献利润19.16亿元；2023年西部铜业净利润3.25亿元，公司持股比例100%。铜矿版块（含钼精矿）贡献归母利润合计22.41亿元，占上市公司归母净利润80.4%。其中受益于钼价上涨，公司2023年钼产品毛利润10.7亿元。 未来33年铜、锌、铁产量均有增长。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工，玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，可带来每年2万吨铜金属增量；鑫源矿业证载规模增加，以及西部铜业技改可增加约3万吨铅锌金属产量。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级预计公司2024-2026年营收分别为454/481/507亿元，同比增速6.1/6.0/5.5%，归母净利润分别为33.45/39.22/46.48亿元,同比增速19.9/17.2/18.5%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.95元，当前股价对应PE分别为13.1/11.1/9.4X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿选厂在2023年改造完成后，铜矿产量增加15%，且具备进一步扩张的潜力，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。

事件公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润27.89亿元，同比下降18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比下降22.19%。 点评业绩符合预期，锌、锂价格下跌影响利润。2023年Q4营业收入105.15亿元，同比下降17.76%、环比增加10.11%；实现归母净利润5.92亿元，同比下降43.77%、环比下降14.39%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比下降76.77%、环比下降75.72%。主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。 玉龙改扩建顺利投产，后续扩产潜力巨大。玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目于11月8日顺利投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年。截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，后续扩产潜力巨大。 铅锌资源储量丰富，项目稳步推进。2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年。另外，全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。 20244年铜钼精矿持续增加，看好20244年业绩发力。2024年公司计划生产：铅精矿51777金属吨、锌精矿109407金属吨、铜精矿158715金属吨、钼精矿3995金属吨、铁精粉1426882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35558吨、锌锭125000吨、电解铜217890吨。 长期分红回馈股东，彰显投资价值。公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配119150万元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%）。上市以来公司累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列，体现了公司价值管理、实现共赢的信心。 盈利预测预计2024-2026年公司归母净利润分别为35.78/40.29/44.96亿元，对应EPS为1.50/1.69/1.89元，对应PE为12.21/10.84/9.72倍，维持“买入”评级。

西部矿业发布 2023年年度报告：公司 2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长 6%；归母净利润 27.89亿元，同比减少 18%；扣除非经常性损益后的归母净利润 25.56亿元，同比减少 22%。 投资要点 矿山资源储量丰富，重点项目推进顺利公司拥有铜金属保有资源储量 605万吨，主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿； 铅金属保有资源储量 155万吨、锌金属保有资源储量 270万吨； 铁矿石资源量 3亿吨。 截至 2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量 8.55亿吨，铜金属保有储量 558.28万吨，铜平均品位为 0.66%。 2023年 10月，呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由 30万吨/年扩至 80万吨/年。 2023年11月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至 2280万吨/年。 全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于 2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从 90万吨/年提升至 150万吨/年。 2023年 4月启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目建成后将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力。 产量稳中有进，计划 2024年铜矿增长矿山单位 2023年生产精矿含铅金属、 锌金属、 铜金属、 钼金属、 铁精粉为 6.03万吨、 12.03万吨、 13.1万吨、 3401吨 、 119.4万 吨 ， 分 别 同 比 增 长 +17% 、 +7.4% 、 -9% 、+1.9%、 、 -34%。 冶炼方面 2023年生产电解铜（含玉龙湿法铜） 、 电铅、 锌锭、 金锭分别为 18.3万吨、 9万吨、 11.9万吨、 1.8吨， 分别同比+10.53%、 +21.78%、 +37.14%、 +9.6%， 此外还生产了银锭 131.7吨。 盐湖化工方面 2023年生产高纯氢氧化镁、 高纯氧化镁分别为12.8万吨、 5.5万吨， 分别同比+33%、 +74%。 2024年公司计划实现营业总收入 390亿元，利润总额 39亿元。产量方面计划 2024年生产铅精矿 5.18万金属吨、锌精矿 10.94万金属吨、铜精矿 15.87万金属吨、钼精矿 3995金属吨、铁精粉 142.69万吨、精矿含金 242千克、精矿含银128.10吨、电铅 3.56万吨、锌锭 12.50万吨、电解铜 21.79万吨。 高比例分红回馈股东公司 2023年度利润分配方案为：以 2023年度末公司总股本238300万股为基数，向全体股东每 10股派发现金股利 5元（含税），共计分配 11.915亿元（占 2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的 43%），剩余未分配利润结转以后年度分配。 公司发布了未来三年股东回报规划（2024-2026年） ， 除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的 30%。 盈利预测我 们 预 测 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为 464.05、487.61、 510.84亿元， 归母净利润分别为 35.08、 38.92、42.80亿元，当前股价对应 PE 分别为 12.5、 11.3、 10.3倍。 由于电池级碳酸锂、锌现货均价下跌， 2023年公司的归母净利润受到了一定的影响。 但是考虑到玉龙铜矿改扩建项目顺利完成， 2024年进入放量期， 且铜价在 2024年开启上涨，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）金属价格大幅下跌； 2）项目进展不及预期； 3）经营安全及环保风险等。

公司发布2023年度报告公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润27.89亿元，同比-18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比-22.00%。其中2023年Q4营业收入105.15亿元，同比-17.8%、环比+10.1%；实现归母净利润5.92亿元，同比-43.8%、环比-14.4%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比-76.8%、环比-75.7%。 2023年全年产量基本完成计划目标产量：2023年全年，公司产量基本完成目标。2023年铜精矿产量13.1万金属吨，钼精矿3401金属吨，铅精矿6.0万金属吨，锌精矿12.0万金属吨，铁精粉119.4万吨，精矿含金208千克，精矿含银123.4吨。其中铜钼计划完成率分别为99%和96%。铅、锌超额完成23年生产计划，计划完成率分别为107%和103%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为77%和80%，主要因铁矿计划性停产，及贵金属相关原矿品位低于计划指标。 价格：铜钼铅铁金银同比上涨，锌锂承压。2023年，铜期货均价68027元/吨，同比+1.7%；钼均价3861.2元/吨度，同比+37.6%；锌期货均价21489元/吨，同比-13.8%；铅期货均价15772元/吨，同比+3.1%；铁矿期货均价847元/吨，同比+10.3%；黄金期货均价450元/克，同比+14.7%；白银期货均价5579元/吨，同比+17.7%。碳酸锂现货均价26.2万元/吨，同比-47.3%。 玉龙铜业利润微降，东台锂资源拖累投资收益。2023年，玉龙铜业实现净利润33.04亿，同比-7.1%，主要受到选厂改扩建对年内铜产量的影响。西部铜业实现净利润3.25亿，同比+10.4%，获各琦铜矿生产经营平稳。东台锂资源净利润8.46亿，同比-76.1%，主要受到锂价下行拖累。 204年玉龙铜矿进入放量年，铜精矿计划产量同比6+2.6万吨玉龙铜矿迎来放量年。受益于玉龙铜矿一二选厂改扩建项目已于2023年11月完成，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年。 铜钼2024年产量计划增量显著，分别较去年计划+2.6万吨（+19%），+454吨（+13%）。 2024年生产计划：公司计划生产铅精矿51,777金属吨、锌精矿109,407金属吨、铜精矿158,715金属吨、钼精矿3,995金属吨、铁精粉1,426,882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35,558吨、锌锭125,000吨、电解铜217,890吨。 营收利润计划：2024年公司计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。 分红比例43%，持续凸显投资价值20323年分红比例43%：公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238,300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.91亿（43%股利支付率），剩余未分配利润结转以后年度分配。按3月15日收盘市值计算（469亿），公司24年股息率2.54%。 未来三年股东回报规划明朗：公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），实施积极的利润分配政策，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。 投资建议：铜在供给硬约束下价格中枢有望延续上移，公司玉龙铜矿24年迎来增产放量，维持高分红水平凸显公司投资价值。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为408.33、411.53、433.38亿元，净利润分别为38.76、41.59、46.39亿元，对应EPS分别为1.63、1.75、1.95元/股，目前股价对应PE为12.1、11.3、10.1倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为25.5元，相当于2024年15倍动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，资源价格波动风险等

西部矿企龙头。公司为青海省国有控股上市公司，控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。公司已成为西部最大的有色金属矿业公司之一，我们认为，公司的核心优势包括：1）旗下矿山/盐湖资源禀赋优异；2）资源优势持续转化为产量和利润优势；3）持续高分红回报股东，提供安全边际。 资源禀赋优异。公司产业主要集中于西部地区，地区资源储量丰富，已成为西部最大的有色金属矿业公司之一。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。截至 23年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 618 万吨、铅金属量165 万吨、锌金属量 288 万吨、钼金属量 37 万吨，铁（矿石量）2.59 亿吨，氯化镁 3046 万吨。 重点项目持续推进。玉龙铜矿改扩建顺利投产，双利矿业改扩建有序推进，公司的资源优势持续转化为产量和利润优势。1）23 年 11 月，玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由 12 万吨增加至 15 万吨。2）双利矿业二号铁矿改扩建工程于 23 年 4 月开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。3）西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 23 年 4 月 8 日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。 高分红提供安全边际。公司于 2007 年上市以来已实施分红 15 次，仅 1 年未实施分红，公司上市以来累计实现净利润 142.47 亿元，累积现金分红 71.49亿元，平均分红率 50.18%。其中，22 年公司现金分红 33.36 亿元，股利支付率达 96.81%。整体来看，公司经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，我们认为，公司有较强的安全边际。 工业金属有望受益于国内需求复苏。24 年至今，我国陆续出台降息、降准等刺激需求政策，并陆续投放净新增抵押补充贷款（PSL）。由于工业金属与实体经济增速高度相关，我们认为，国内工业金属需求或将回暖提升。此外，我们看好“一带一路”建设带动国内商品的外贸需求。 盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为1.28、1.54 和 1.64 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予 2024 年 12-13 倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.44-19.98 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。

公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有 14座矿山，包括 7座有色金属矿山、6座铁及铁多金属矿山和 1座盐湖矿山。截至 2023年 H1，公司保有铜金属量 618万吨，保有铅金属量 165万吨、锌金属量 288万吨、钼金属量 37万吨、铁 2.6亿吨。 铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有 5个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022年，公司共保有铜金属量 625万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022年铜精矿产量 13.15万吨，产量规模居国内矿山第二，2023年4月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23年 11月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至 450万吨/年，一二三选厂矿石处理量由 1989万吨/年提升至 2280万吨/年，预计铜精矿产量增量近 2万吨。2）获各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022年铜矿石处理量 160万吨，铜精矿年产量 1.5万吨，未来规模基本稳定。 铁主力矿山扩产建设中，预计 2025年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6座，其中双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资 9.36亿元，设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年，预计 2025年完工，此外，双利铁矿选矿系统生产能力正由 200万吨/年升级为 300万吨/年，预计年产品位为 65%铁精矿 87万吨。 铜铅锌钒多冶炼产品产能增长可期。公司目前拥有电解铅 10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉 1万吨/年、偏钒酸铵 2000吨/年的产能。 新建项目进行中：1）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计 2025年建成，届时将提升电铅产能 10万吨、黄金 5吨、白银 313吨。2）青海铜业（100%）2023年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼产业链。 布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。西部镁业（公司持股 95.94%）拥有高纯氢氧化镁 15.5万吨/年、高纯氧化镁 13万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2万吨/年、高纯电熔镁砂 4万吨/年及高纯烧结镁砂 5万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到 15万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司 2022年收购东台锂资源 27%股权拥有 2万吨碳酸锂生产线，2023年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。 投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润分别为 31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司 2024年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024年 11倍 PE，对应目标价 17.55元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险；产能扩建项目建设不及预期风险。

铜铅锌多板块布局，高分红回报股东。1）公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，截至 2022年底，公司保有铜金属资源储量 624.8万吨，铅金属资源储量 161.6万吨，锌金属资源储量 284.4万吨，铁矿石资源储量 2.6亿吨，盐湖锂资源量 210.1万吨。2）产量：2022年公司铅精矿产量 5.1万吨，锌精矿产量 11.2万吨，铜精矿产量 14.4万金吨，铁精粉产量 181万吨。3）2022年铜类产品板块营收占比 64%，毛利占比 57%。4）公司坚持高分红回馈股东，股息率高于同行业。公司上市以来，累计分红 15次，累计现金分红 71.5亿元，上市以来分红率高达 50.2%。 玉龙铜矿改扩建顺利投产，铁矿、冶炼亦有增量。1）玉龙铜矿技改投产，对应 3万吨矿铜增量。公司拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，2023年计划生产 13.3万吨铜精矿，玉龙铜矿一二选厂技改项目已于 11月正式投产，矿石处理量由 1989万吨/年增至2280万吨/年，玉龙铜矿铜金属量由 12万吨增至 15万吨。2）双利矿铁矿扩产。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 4月 1日开工，该项目设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年。3）冶炼：公司目前已形成电铅 10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉 1万吨/年、偏钒酸铵 2,000吨/年的产能，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目（项目预计总投资 19亿元，建设期 24个月）2023年 4月 8日全面开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力。 首次覆盖给予增持评级。公司拥有优质矿产资源，玉龙铜矿改扩建投产后，预计增加 3万吨矿铜产能，打开公司成长空间，将充分受益铜长期上涨周期。预计 23/24/25年净利润为 29.7/34.5/37.5亿元，对应 PE 为 11.4/9.8/9.0X ，PB（LF）为 2.2，均低于可比公司均值，且公司上市以来累计分红率高达 50.2%，考虑到公司低估值、高分红属性，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期

玉龙铜矿改扩建项目如期投产， 主力矿山稳步发展玉龙铜矿是特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，资源禀赋优秀，矿石品位高。 它是目前国内最大、平均品位最高的单体铜矿。根据 2009年勘探报告，玉龙铜矿床拥有 10.27亿吨矿石量， 650多万吨铜金属量，约 40万吨钼金属量。其中，铜矿石资源量为 8.78亿吨，保有储量 8.68亿吨，平均品位 0.66%，位居世界大型铜矿品位前列。玉龙铜矿目前为山坡露天矿，开采成本较同行业公司有明显的优势。 持续推进改扩建，做强矿山主业。 玉龙铜业股份有限公司成立于 2005年， 2016年完成一期项目建设，实现湿法及浮现采选能力 230万吨/年，铜金属产能约 3万吨； 2020年12月完成二期改扩建工程，实现年新增铜金属量 10万吨。 2023年 3月启动本次改扩建项目，本次改扩建项目完成后，矿石处理能力达到 2280万吨/年。 玉龙铜矿一二选厂改扩建项目于今年 11月 8日成功投产。 玉龙铜业矿山改扩建项目是在 2020年玉龙铜矿改扩建工程顺利建成投产之后，实现公司高质量发展再升级的重要项目。项目建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等， 建成投产后每年将增加 450万吨处理量。矿产铜由 12万吨增加至 15万吨。 2023年上半年，玉龙铜业实现净利润16.9亿元，归母净利润 9.8亿元，占比公司净利润 65.0%。 随着投产进度的实施，将进一步推动公司发展。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 427. 13、 450.61、466.65亿元， 归母净利润分别为 31.92、 35.87、 38.51亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.5、 8.4、 7.9倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示1）金属价格大幅下跌； 2）项目进展不及预期； 3）经营安全及环保风险等。

推荐逻辑：1）西部地区领先国企，上市以来累计分红比例 ] 56.2%，未来有望继续以高分红回报股东；2）矿山+盐湖共同发力，玉龙铜矿改扩建完成，铜产量有望突破 15 万吨；3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 西部地区领先国企，持续高分红回报股东。青海省国资委为公司实控人，依靠强大国资背景，通过布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。 上市以来公司累计分红 15 次，累计分红金额达到 71.5 亿元，累计分红比例56.2%，分红比例在铜板块中位列第一。 矿山+盐湖共同发力，主要金属产量稳步提升。西部矿业主营铅、锌、铜、铁等基本工业金属，同步推进盐湖提镁、锂业务，是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，资源储量丰富。玉龙铜矿技改完成后，选厂矿石年处理量从 1989万吨提升至 2280万吨，有望带动铜金属产量增长突破 15 万吨，并驱动伴生钼产量提升。 供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢保持高位。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为 30.9亿元/34.2亿元/37.7亿元，对应 EPS 分别为 1.30元/1.44元/1.58元，三年归母净利润复合增速 3.1%。我们选取紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信四家公司作为可比公司，2024年平均 PE 为 11倍，基本代表铜行业的平均估值水平。基于高分红的稀缺性和看多铜价的预期，我们给予公司 2024年 11 倍 PE，对应目标价 15.84 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

事件：2023年10月20日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收322.34亿元，同比增长17.67%；归母净利润21.98亿元，同比减少7.67%；扣非归母净利23.47亿元，同比减少0.87%。2023Q3，公司实现营收95.49亿元，同比减少5.13%、环比减少14.1%；归母净利润6.91亿元，同比减少10.9%、环比减少16.4%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长9.9%、环比增长5.1%。业绩符合市场预期。此外，2023年11月8日，公司举行矿山改扩建项目竣工暨试生产仪式，标志着玉龙一二期技改项目圆满完成。2023Q3归母净利润同比减少10.9%，主要是由于营业外利润同比减利3.4亿元。Q3归母净利润相比于扣非归母净利润减利1.68亿元，其中非经常性损益主要为非流动性资产处置收益亏损3.44亿元。主要是由于控股子公司玉龙铜业因一、二选厂技改项目建设需要对部分资产进行报废处置，体现在报表的营业外支出中。毛利：Q3毛利环比增长4.1亿元，主要或由于铜锌价格环比增长。价格：2023前三季度，上期所铜、锌、碳酸锂价格分别同比变化+0.4%、-14.3%、-35.4%至6.87、2.08、29.76万元/吨。单季度看，2023年Q3铜价为6.87万元/吨，同比增长13.6%，环比增长2.3%，锌价为2.08万元/吨，同比减少13.4%，环比增长0.2%，电池级碳酸锂价格为24.35万元/吨，同比减少49.5%，环比减少1.8%。量：由于玉龙技改，前三季度铜产量同比或有下降。投资收益：锂资源公司27%股权Q3投资净收益为5120万元，环比减少8577万元，而碳酸锂Q3价格仅减少1.8%，或由于销量环比减少所致。费用端：三费中研发费用环比增长1亿元，研发费用占比提升1.3pct至2.6%。三费占比环比提升0.7pct至4.3%，但三费金额环比仅增长859万元，对利润影响有限。 核心看点：业绩稳健增长，高分红回馈股东。（1）玉龙技改投产+获各琦贡献稳定铜产量。玉龙铜矿一二选厂技术改造项目于2023年4月启动，于2023年11月投产，选厂矿石年处理量从1989万吨提升至2280万吨，2023年受技改影响，公司预计铜产量为13.3万金属吨，技改项目完成后，铜金属产量由12万吨增加至15万吨，钼金属量增加1500吨。（2）锂资源公司项目技术成熟、有扩产规划。目前锂资源公司有年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（3）公司2022年现金分红占年度可分配利润的97%。随着公司经营业绩改善，后续或将持续保持较高分红比例回馈股东。投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利29.05亿元、35.87亿元、36.33亿元，对应11月10日收盘价的PE为10x、8x和8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：项目进展不及预期，铜锌等金属价格下跌，产销量不及预期等。