事件：公司发布 2024年半年报。 2024年 H1公司实现营业收入 249.8亿元，同比+10.1%，实现利润总额 31.6亿元，同比+26.4%，实现净利润 27.5亿元， 其中归母净利 16.2亿元，同比+7.6%。 增长的主要原因系铜精矿产量、价格同比分别增长 42%、 13%。 其中， 2024Q2单季度实现营业收入 140.0亿元，同比+26.0%，环比+27.6%；归母净利 8.8亿元，同比+6.9%，环比+19.9%。 资产减值损失及投资亏损拖累净利。 2024年 H1公司固定资产减值损失发生额为1.9亿元，主要系西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值， 对部分固定资产计提减值准备。 此外，公司交易性金融资产实现投资收益-2.9亿元，对利润形成拖累。 主要产品产量大多超额完成。 公司 2024年上半年生产铜精矿 8.5万金属吨，同比+42%，计划完成率 112%； 分别生产锌、铅、钼精矿 5.3万、 2.8万、 1926金属吨，计划完成率分别为 105%、 121%、 101%；生产铁精粉 64.2万吨， 同比+17%，计划完成率 96%， 主要系计划性停产导致； 生产精矿含金 101千克，计划完成率86%，主要系原矿品位低于计划指标导致；生产精矿含银 69.3吨， 同比+14%， 计划完成率 118%；生产锌锭 6.1万吨， 同比+6%， 计划完成率 103%；生产电解铜（含湿法铜） 12.2万吨， 同比+44%， 计划完成率 126%； 生产高纯氢氧化镁 5.9万吨，完成计划的 58.92%。 沪铜价格创历史新高后小幅回落，长江有色铜价同比+9.7%。 Q1铜矿供应逐渐趋紧， 后续极低的加工费导致国内冶炼厂减产预期发酵支撑铜价，铜价一路走高。 5月中旬 COMEX 铜挤仓事件使国内铜价创历史新高。 5月下旬美国降息预期延后、挤仓风险平息、国内铜超季节性累库，铜价高位回落。 价格方面， 2024H1长江有色铜均价为 74600元/吨，同比+9.7%； 2024H1长江有色锌均价为 22193元/吨，同比+0.2%； 2024H1长江有色铅均价为 17027元/吨，同比+11.7%。 玉龙铜业三期工程推进，增长前景可期。 2024年上半年， 玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。 双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。 西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到 150万吨/年； 西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。 盈利预测。 产量方面， 玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年， 三期扩能项目可期。 价格方面， 我们预计 2024-2026年铜价受益于降息预期，平均价维持在 7.2万元/吨。 根据上述量价预测， 我们预计公司 2024-2026年实现营收分别为 475.5/499.6/500.5亿元；实现归母净利 34.9/38.3/39.8亿元，同比增速分别为 25.1%、 9.8%、 4.0%， 实现 EPS 分别为 1.46/1.61/1.67元。 截至 2024年 7月 29日收盘，公司市值对应 2024-2026年 PE 分别为 10.8x、9.9x、 9.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

事件：公司公告 2024H1业绩，符合预期。 1） 2024H1实现营收 249.8亿元(yoy+10.1%)，归母净利润 16.2亿元(yoy+7.6%)，扣非归母净利润 16.8亿元(yoy+13.0%)， 主要系铜精矿产量、价格较上年同期分别增长 42%、 13%， 此外营业外支出为 1.79亿元（主要为 1.69亿元罚款及违约金），投资收益-2.4亿元（主要为交易性金融资产在持有期间的投资收益），计提资产减值损失 2.3亿元。2）2024Q2实现营收 140.0亿元(yoy+26.0%，qoq+27.6%)，归 母 净 利 润 8.8亿 元 (yoy+6.9%,qoq+19.9%) ， 扣 非 归 母 净 利 润 9.6亿 元(yoy+17.5%,qoq+34.2%)。 据公司 2024半年报， 2024H1产量： 铅金属 2.8万吨（yoy-9%），计划完成率 121%；锌金属 5.3万吨（yoy-12%），计划完成率 105%；铜金属 8.5万吨（yoy+42%），计划完成率 112%；钼金属 1926吨（yoy+39%），计划完成率 101%；铁精粉 64.2万吨（yoy+17%），计划完成率 96%（主要系计划性停产）。 2024年计划产量： 铅精矿 5.2万吨、锌精矿 10.9万吨、铜精矿 15.9万吨、钼精矿 3995吨、铁精粉 142.7万吨。 重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。 据公司公告， 1）铜矿： 公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿， 其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于 2023年 11月投产，矿石处理量提升至 2280万吨/年，报告期内玉龙铜业计划开展 3000万吨扩能项目前期手续办理工作， 目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。 2） 铁矿： 公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于 2023年 4月启动建设，该项目设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年，目前总体施工进度与计划持平，正在持续推进；收购淦鑫矿业 100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量 4560万吨。 3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目： 于 2023年 4月开工建设，建成后将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属，预计 24年下半年试生产。 维持增持评级。 因铜价上涨以及公司上半年铜产量超计划，故上调 24-26年盈利预测， 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 35.3/42.1/46.8亿元（原预测为 34.5/37.5/40.2亿元），对应 PE 分别为 11/9/8x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。 风险提示： 铜等基本金属价格下跌、 扩建项目进度不及预期、 产量不及预期。

投资要点事件： 公司发布 2024年度半年报， 报告期内公司实现营业收入249.77亿元，同比增长 10.11%，实现归属于上市公司股东的净利润16.21亿元， 同比增长 7.55%， 实现扣非归母净利润 16.76亿元，同比增长 12.61%。 Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润140.03/8.84/9.60亿元，同比增长 26.04%/6.89%/17.50%，环比增长27.60%/19.95%/34.27%。 公司业绩增长主要由于 24H1铜精矿量价齐升。 量： 24H1铜精矿产量为 85235吨，同比增长 41.88%,计划完成率达 112%。 其他金属方面， 锌精矿/铅精矿/钼精矿/铁精粉产量分别为5.30/2.81/0.19/64.23万吨，同比-12%/-9%/+39%/+17%，计划完成率为 105%/121%/101%/96%。 价： 24H1现货铜价格环比上涨 14.79%，同比上涨 18.04%， 锌/铅/钼/铁矿石价格同比上涨 11.48%/17.52%/6.44%/2.27%。 套保、减值、罚款等因素影响公司损益。 公司上半年计提投资收益损失 2.41亿元，或由于套保造成损失； 资产减值损失计提 2.33亿元，或由于双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等计提减值；营业外支出计提 1.79亿元或为罚款等一次性支出。 玉龙铜业贡献公司利润的 90%以上。 分公司看，玉龙铜业是公司主要利润来源， 24H1实现净利润 25.48亿元，贡献归母净利润 14.78亿元，占公司归母净利润的 91.18%。 西部铜业贡献归母净利润 1.76亿元，在建多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到 150万吨/年；鑫源矿业贡献归母净利润 0.97亿元，主要受益于铅锌价格上涨；西部铜材、青海铜业两家铜冶炼公司实现净利润36/-11951万元，或由于冶炼业务整体承压及套保业务影响，目前西部铜材节能环保升级改造项目进入冲刺阶段， 建成后将增加 10万吨电解铜产能。 玉龙技改如期放量，三期保证未来增长。 2024年受益于玉龙一二期选厂扩建， 矿石处理能力由 1989提升至 2280万吨/年，全年铜精矿计划产出 158715金属吨，目前玉龙铜业按计划开展 3000万吨扩能项目前期手续办理工作，已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见， 按比例测算预计三期投产后公司铜精矿产能可从目前的 16万吨/年左右扩至 21万吨/年，保证未来增长。 投资建议： 考虑到公司 2024年玉龙铜业如期放量， 实际产出高于年初计划，叠加美联储或于下半年进入降息周期， 铜价下半年均价或仍维持高位， 预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入498.97/516.67/559.76亿元，分别同比变化 16.72%/3.55%/8.34%；归母净利润分别为 37.00/38.44/47.85亿元，分别同比增长32.64%/3.89%/24.49%，对应 EPS 分别为 1.55/1.61/2.01元。 以 2024年 7月 29日收盘价为基准， 2024-2026年对应 PE 分别为 10.22/9.84/7.90倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 铜价波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

24Q2公司归母净利环比增 20%， 符合预期。 据公司财报， 24Q2公司实现营业收入 140亿元，同比+26%，环比+28%，归母净利润 8.8亿元，同比+7%，环比+20%，经营净现金流 45亿元，同比+86%，环比+809%，资产负债率 60.14%，较 24Q1末+0.69PCT。 Q2业绩环比增长的主因是主产品的价格上涨， 据 Wind， 24Q2， SHFE 铜、铅、锌均价环比涨 15%、 12%、 11%至 80015、 18081、 23384元/吨。 另外，24H1青海铜业净利润-1.195亿元，公司支付罚款及违约金 1.69亿元，对业绩形成一定拖累。 24H1铜产品产量同比增长， 符合预期。 据公司财报、 Wind， 24H1公司铜精矿、锌精矿、铅精矿、钼精矿的产量同比增 42%、 -12%、 -9%、39%至 8.52、 5.30、 2.81、 0.19万吨，铜精矿产量同比大增的原因是玉龙铜矿的改扩建项目投产放量。 叠加铜价同比上涨 10%， 使得玉龙铜业净利润同比增 51%至 25.48亿元。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.56/1.66/1.74元/股，参考可比公司估值，给予公司 2024年 15倍 PE，对应合理价值为 23.37元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 金属价格下跌； 矿山扩产不及预期； 矿山成本上升；矿产品加工费下跌。

事件：公司 2024年上半年实现营收 249.77亿元，同比增长 10.1%，实现归母净利润 16.21亿元，同比增长 7.6%，实现扣非归母净利润 16.76亿元，同比增长 12.6%。公司二季度单季度实现营收 140.0亿元，同比增长 26.0%，环比增长 27.6%，实现归母净利润 8.84亿元，同比增长 6.9%，环比增长 19.9%，实现扣非归母净利润 9.6亿元，同比增长 17.5%，环比增长 34.2%。公司二季度投资净收益-2.99亿元，营业外支出 1.77亿元，对上半年整体业绩造成了一定影响。 主营产品量价齐升，基本完成生产计划。公司上半年完成铜精矿产量85,235吨（金属吨），同比增长 42%，计划完成率 112%；钼精矿 1926吨（金属吨），同比增长 39%，计划完成率 101%；铁精粉 642,303吨，同比增长 17%，计划完成率 96%。冶炼业务方面，电解铜产量 121,548吨，较上年同比增长 44.12%。锌锭产量 60,620吨，较上年同比增长 6%。 盐湖化工方面，生产高纯氢氧化镁 58,919吨，完成计划的 58.92%。截止 7月 26日沪铜价格年内均价同比涨幅 10.49%，沪铅价格年内均价同比涨幅 13.27%，沪锌价格年内均价同比涨幅 2.48%，收益主营产品量价齐升，公司上半年业绩稳步提升。 静待玉龙三期逐步放量。报告期内西藏玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98个百分点，二车间投产后各项指标达到设计标准。玉龙铜业按计划开展 3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。后续静待公司玉龙三期建成后，铜矿产量再上新台阶。 投资建议：公司是西部地区最大的有色金属矿业公司之一，玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。目前全球铜矿供应紧张格局仍未缓解，铜价有望继续保持高位，公司将显著受益。预计公司 2024-2026年实现营业收入分别为 457.63/479.93/505.65亿元，归母净利润分别为 33.49/36.12/39.02亿元，对应 EPS 分别为 1.41/1.52/1.64。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅下跌，项目建设不及预期。

事件：公司发布2024半年度报告，2024H1，公司实现营收249.8亿元，同比+10.1%，实现归母净利润16.2亿元，同比+7.6%，实现扣非归母净利润16.8亿元，同比+12.6%。单季度看，2024Q2公司实现营收140.0亿元，同比+26.0%，环比+27.6%，实现归母净利润8.8亿元，同比+6.9%，环比+19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比+17.5%，环比+34.2%。 行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。 公司层面：铜矿量价齐升，玉龙铜矿贡献超9成利润。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿24H1产量分别为8.5/5.3/2.8万吨，同比分别+42%/-12%/-10%。冶炼端，24H1公司电解铜产量121548吨，同比+44.1%；锌锭产量60620吨，同比+6%。 价：24H1铜/铅/锌均价同比+14%/+22%/+14%。利：24H1公司计提2.3亿元资产减值损失，主因西豫金属、双利矿业项目升级改造部分老旧资产所致；另外公司支付1.7亿元罚款及违约金，计入营业外支出。 玉龙铜矿技改完成，三期积极推进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见，达产后，玉龙铜业铜产量有望达到20万吨/年，成长性十足。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为35.1/42.4/44.2亿元，实现EPS分别为1.47/1.78/1.85元，对应PE分别为11/9/9X，维持“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

公司24H1实现归母净利16.2亿元，维持“增持”评级24H1公司实现营收249.8亿元（YOY+10.1%）、归母净利16.2亿元（YOY+7.6%）。24Q2实现营收140.0亿元（YOY+26.0%、QOQ+27.6%）、归母净利8.8亿元（YOY+6.9%、QOQ+19.9%）。考虑到公司24H1铜精矿产量超预期，但资产减值损失、营业外支出等亦超预期，我们下调公司24业绩预期、上调25-26年业绩预期至35.55/45.61/55.48亿元（前值：38.78/44.50/54.35亿元），可比公司Wind一致预期PE估值12.3X，给予公司12.3PE，目标价18.3元（前值：22.1元），维持“增持”评级。 铜精矿实现量价齐升，公司毛利同比+40.39%产量方面，24H1公司生产铜精矿8.5万吨。1）同比增长较多（+42%），主因或为玉龙二期改扩建项目投产释放产量。2）超额完成任务，完成半年计划的112%、全年计划的54%（全年计划15.9万吨）。24H1公司生产锌精矿、铅精矿、钼精矿、铁精粉分别5.3、2.8、0.19、64.2万吨，完成半年计划的105%、121%、101%、96%，同比-12%、-9%、+39%、+17%。 价格方面，根据Wind，24H1电解铜、锌锭、铅锭、钼金属价格分别同比+8.7%、+5.4%、+4.8%、-5.1%；且24H1TC下滑进一步推升铜精矿售价。 24H1公司最主要的产品铜精矿实现量价齐升，因此公司毛利同比+40.39%至52.6亿元。 大额资产减值、负投资收益、营业外支出为利减项24Q2公司计提2.39亿元资产减值，导致24H1公司资产减值损失为2.33亿元。24Q2公司投资净收益-2.99亿元，导致24H1公司投资净收益为-2.41亿元。24Q2公司营业外支出1.77亿元，导致24H1公司营业外支出为1.79亿元，因此24H1公司实现归母净利16.2亿元，增幅收窄至7.6%。 玉龙铜矿三期扩能等项目有序推进中，技术指标持续提升公司24H1按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。 此外公司技术指标持续提升：四川鑫源呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升2.44pct、金回收率提升2.73pct、银回收率提升4.19pct；西藏玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98pct，二车间投产后各项指标达到设计标准；新疆瑞伦铜镍矿镍回收率提升2.61pct，铜回收率提升2.69pct。 风险提示：公司在建项目进度不及预期，金属价格波动。

事项： 公司发布 2024年半年报，公司上半年实现营业收入 249.77亿元，同比增长10.11%；归母净利润 16.21亿元，同比增长 7.55%；扣非归母净利润 16.76亿元，同比增长 13%；投资净收益-2.41亿元，同比下滑 352.52%； 资产减值损失-2.33亿元， 同比-2.56亿元； 经营活动现金净流量 50.40亿元，同比+104%。 评论： 业绩略低于预期，主要受二季度投资收益大幅减少、资产减值大幅增加拖累。 上半年， 钼精矿、锌锭、碳酸锂市场均价分别为 7.45万元/吨、 3500元/吨度、2.2万元/吨、 10.4万元/吨，分别同比+10%、 -14.7%、 +0.2%、 -68.4%、 公司主产品铜精矿量价提升带动公司收入稳步增长，但净利润受二季度资产减值损失大幅增加和投资收益大幅下降拖累。 上半年资产减值损失-2.33亿元，主要来自于固定资产减值损失-1.87亿； 投资净收益-2.41亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-2.93亿元）。 二季度，公司营业收入 140.03亿元，同比+26.04%，环比+27.6%， 投资净收益-2.99亿元，同比-4.36亿元，环比-3.57亿元，资产减值损失为-2.39亿元，同比-2.52亿元，环比-2.45亿元，带动公司实现归母净利润 8.84亿元，同比+6.87%，环比+19.9%。 玉龙铜矿贡献主要增长。 矿山方面， 24上半年公司生产铜金属 8.5万吨、钼金属 1926吨，分别同比增加 2.5万吨、 538吨，分别同比+42%、 +39%，主要为玉龙铜矿二期项目释放贡献的增量，上半年玉龙铜矿实现净利润 25.48亿元，同比增长 50.8%，增量 8.6亿元，为公司贡献归母净利润达 14.8亿元；此外，公司生产锌金属 5.3万吨、铅金属 2.8万吨、铁精粉 64.2万吨、精矿含金 101千克、精矿含银 69.3吨，分别同比-12%、 -9%、 +17%、 -11%、 +17%； 冶炼方面，公司实现锌锭 6万吨、电解铜（含湿法铜） 12.15万吨，分别同比+6%、+44%，其中青海铜业生产电解铜 8.5万吨，同比+53.95%，西部铜材生产电解铜 3.4万吨，同比+29.26%；盐湖方面，东台锂资源实现净利润 3.7亿元，同比增长 13%，贡献投资收益 1亿元。 产能扩张项目稳步推进。 目前，公司玉龙铜业三期 3000万吨扩能项目已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见； 双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。此外，公司多类项目预计下半年试生产： 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目改造完成后预计形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨、硫酸25万吨生产能力； 西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到 150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加 10万吨电解铜产能，伴随系列项目稳步推进，未来公司未来铜钼铅等产品产量增长潜力大。 投资建议： 考虑金属价格、 公司二季度资产减值损失和投资收益变动， 我们调整对公司业绩预测，预计 24-26年公司实现归母净利润 34.1/41.2/47.9亿元（前值为 38.2/41.7/48.1亿元），分别同比增长 22.3%、 20.7%、 16.3%， 我们看好公司长期成长性， 参考可比公司估值情况， 我们给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价 17.2元， 维持“强推”评级。 风险提示： 矿山生产建设不及预期；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期。

2024H1公司业绩同比增长 7.6%。 2024H1实现营收 249.8亿元（+10.1%） ，归母净利润 16.2亿元（+7.6%） ， 扣非归母净利润 16.8亿元（+12.6%），经营性净现金流 50.4亿元（+104%） 。 其中 2024Q2营业收入 140亿元（同比+26%，环比+28%），归母净利润 8.8亿元（同比+6.9%，环比+19.9%），扣非归母净利润 11.6亿元（同比+41.8%， 环比+9.4%） 。 其中公司持股比例 58%的玉龙铜业上半年净利润 25.48亿元， 归母利润 14.8亿元， 是公司盈利的主要来源。 玉龙铜矿：2023年玉龙铜矿进行选厂改扩建工程， 影响正常生产， 2023H1产量 5.3万吨， 2023年全年产量 11.5万吨。 改扩建工程已于去年 11月完工， 预计今年产量 14-14.5万吨。 2024H1铜价高涨， 玉龙铜矿入选品位提升， 铜矿产量达到 8.5万吨， 同比增速达 42%。 由于铜钼伴生， 今年上半年钼产量也达到了 1926吨， 同比增速 38%。 同比减利的因素一是钼价下跌， 2024H1钼均价 34.9万元/吨， 比 2023上半年 41万元/吨有所下降， 二是产生了 1.68亿元的罚款。 玉龙铜矿三期项目在按计划开展前期手续办理工作，建成后年采选规模从 2280万吨增加到 3000万吨，铜金属产量从 15万吨增加到 20万吨。 风险提示： 产能释放低于预期， 金属价格下跌风险。 投资建议： 维持“优于大市” 评级假定 2024-2026年国内阴极铜现货年均价均为 75000元/吨（原假设值69000元/吨） ， 锌锭现货年均价均为 22500元/吨（原假设值 22000元/吨） ， 铅锭现货均价为 17000/16000/16000元/吨（原假设值为 15500元/吨） ， 铅精矿加工费 1000元/吨， 锌精矿加工费 3000元/吨（原假设值 4000元/吨） ， 铜精矿计价系数 91%。 预计公司 2024-2026年营收分别为 479/507/536亿元， 同比增速 12.2/5.8/5.5%， 归母净利润分别为 32.75/44.39/52.48亿元（原预测值 33.45/39.22/46.48亿元） ,同比增速 17.4/35.5/18.2%； 摊薄 EPS 分别为 1.37/1.86/2.20元， 当前股价对应 PE 分别为 11.1/8.2/6.9X。 公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源， 具备优先获取我国西部矿产资源的优势。 玉龙铜矿即将进行三期扩建， 铜矿产量增长 1/3， 充分受益于铜价景气周期， 公司利润也将显著增厚， 维持“优于大市” 评级。

公司披露24年半年度业绩。公司24年上半年实现营业收入249.77亿元，同比增长10%；实现归母净利润16.21亿元，同比增长8%；实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长13%。单季度来看，公司24年Q2实现营业收入140.03亿元，同比增长26%，环比增长28%；实现归母净利润8.84亿元，同比增长7%，环比增长20%；实现扣非归母净利润9.60亿元，同比增长17%，环比增长34%。 资源端：铜精矿产量同比增长42%。1）量：公司24年上半年实现铜精矿/锌精矿/铅精矿/钼精矿产量8.5/5.3/2.8/0.2万吨，分别同比变动42%/-12%/-9%/39%，上半年计划完成率分别达到112%/105%/121%/101%。2）价：24年上半年中国铜/锌/铅/钼精矿均价分别为7.5/2.2/1.7万元/吨和3500元/吨度，分别同比变动10%/0%/12%/-15%。 冶炼端：部分冶炼子公司出现亏损。公司旗下铜冶炼公司西部铜材/青海铜业在24年上半年实现净利润36/-11951万元，较去年同期下滑78/13467万元。 盈利能力稳步提升，投资损失和资产减值拖累业绩。公司24年上半年毛利率21.06%，同比提升4.55pct；净利率11.00%，同比提升1.10pct；管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.60%/0.06%/1.19%/1.39%，同比分别变化-0.05/-0.01/0.12/-0.24pct，合计下滑0.18pct。公司24年上半年投资净损失2.41亿元，营收占比-0.97%；西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，计提固定资产减值准备，24年上半年资产减值损失2.33亿元，营收占比-0.93%。 资源端持续推进产能扩张。1）资源端：玉龙铜矿证载规模1989万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见；双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。2）冶炼端：西部铜业技改工程/西部铜材升级改造项目/西豫金属改造项目/青海湘和升级改造项目均在按照计划正常推进，预计24年下半年试生产。 盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司24-26年EPS分别为1.56、1.87和1.95元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予2024年13-14倍PE估值，对应合理价值区间20.23-21.79元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。

事件：2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。单季度看，2024Q2，公司实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。扣非归母净利润符合我们预期。 2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长1.14亿元。拆分来看，增利项主要是毛利同比增长15.13亿元，毛利增长主要得益于公司产品量价齐升。①价格：公司主要金属品种价格上涨。2024H1铜价同比增长10.2%至8万元/吨，铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9%至1.71和2.22万元/吨；②量：公司主要产品产销量持续增长。矿山端来看，铜精矿产量较上年同比增长42%，钼精矿较上年同比增长39%，铁精粉较上年同比增长17%。冶炼端来看，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44%。减利项主要为投资收益同比减利3.37亿元，或为存货套期保值过程中产生的账面亏损，资产减值损失同比减利2.56亿元，或为改扩建项目减值，包括西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目以及双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等；营业外支出同比增加1.76亿元，主要为罚款及违约金的一次性支出增加；少数股东损益同比减利3.89亿元，或为玉龙铜矿盈利增长导致少数股东分享更多收益。 分子公司来看，矿山利润同比大幅增长，冶炼亏损拖累整体盈利。矿山端来看，主要铜矿公司均录得利润正增长。其中玉龙铜业2024H1净利润同比大幅增长51%至25.5亿元，主要得益于玉龙一二期技改投产后铜钼产量逐步爬坡，铜价同比也录得增长，量价齐升下盈利大幅增长；西部铜业目前在进行多金属选矿（二选）技改工程，建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，由于技改或导致上半年产销量受到影响，因此尽管铜铅锌价格均有所增长，但盈利仅同比增长3%。铅锌矿山公司鑫源矿业2024H1净利润同比增长66%至1.27亿元，主要或得益于铅锌价格同比上涨。冶炼端来看，铜冶炼企业业绩大幅下滑拖累整体盈利。由于去年底以来出现多个铜矿山减停产事件，铜精矿供应紧张，铜现货冶炼加工费大幅回落，目前在低位运行。因此铜冶炼公司西部铜材净利润同比减少68%至36万元，青海铜业更是由盈利转为亏损，2024H1亏损1.2亿元。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量，同时玉龙三期、双利铁矿露转地等项目仍在推进中。随着新建项目逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利36.71亿元、42.21亿元、49.02亿元，对应7月26日收盘价的PE为10x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等

以铜为主的老牌西部矿业龙头，给予“增持”评级公司是以铜为主的老牌西部矿业龙头。公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能，叠加铜价上涨预期，公司矿产铜有望量价齐升，引领公司成长。且公司积极布局其他品种，储备潜在利润增长点。我们预计 2024-2026年 EPS1.63/1.87/2.28元，可比公司 2024年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司2024年 13.6X PE，对应目标价 22.1元，给予“增持”评级。 铜钼：主力矿玉龙持续扩能，矿产铜有望量价齐升公司主力矿玉龙铜矿是国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富且开采规模较大，并伴生钼。自 2016年投产后进行三次扩产： 1） 2020年年底二期投产，2021年开始铜成为公司最主要的利润来源；截至 2023年公司铜+钼的毛利占比达 70%，其中玉龙铜矿贡献了超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量。 2） 2023年 11月完成二期改扩建项目， 2024年公司矿产铜总产量预期同比提升约 20%。 3）目前再规划三期项目，预计 2025年投产后玉龙矿产铜产能再提升 20%以上。站在当前时间节点下，公司最主要的利润来源增量可观。展望铜价，供给侧约束较强，需求由新能源及电网驱动、经济修复助力，我们认为中期铜价中枢上移可预见性较高。 其他品种：积极布局，储备潜在利润增长点铅锌方面， 锡铁山铅锌矿为公司立身之本，会东大梁等亦贡献产量，公司目前已是国内重要铅锌精矿生产商， 2023年铅锌合计产量 18.1万吨。铁矿石方面，公司 2023年铁精粉产量 119万吨，中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源。冶炼方面，西豫金属改造项目完成后公司电铅产能将达 20万吨、青海湘和具备 12-13万吨锌产品产能。盐湖化工方面，公司依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期， 2023年高纯氢氧化镁产量12.8万吨；参股东台锂资源，开发东台吉乃尔盐湖，具有 2万吨电碳产线。 目标价 22.1元，给予“增持”评级鉴于铜价中枢上移可预见性较高，我们假设 2024-2026年铜价 9500/10000/10500美元/吨，预计 2024-2026年归母净利分别为 38.78/44.50/54.35亿元，对应 EPS1.63/1.87/2.28元。公司主营以铜为主， 2023年铜毛利占比为 56%，因此采用 A 股主要铜标的紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色及云南铜业作为可比公司。可比公司 2024年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司 2024年 13.6X PE，对应目标价 22.1元，给予“增持”评级。 风险提示： 公司新建、扩产项目建设进度不及预期；全球铜供给超预期放量； 铜下游需求不及预期。

公司持续延伸产业，矿山资源基础良好。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，经过多年发展不断改革并延伸产业，目前业务范围已涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。截至2023年12月31日，公司全资持有或控股并经营15座矿山，包括6座有色金属矿山，8座铁及铁多金属矿山以及1座盐湖矿山，拥有8个探矿权及13个采矿权，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。 玉龙铜矿选厂技改，铜钼产量有望提升。公司主力铜矿为玉龙铜矿、获各琦铜矿。1）玉龙铜矿截至23年末保有铜金属储量558.28万吨，23年11月一二选厂改扩建完成后矿石处理能力增至2280万吨/年，23年产出铜精矿13.15万吨，钼精矿3401吨。公司正推进三期工程前期手续办理工作，项目建成后开采规模预计达3000万吨/年，对应金属量18-20万吨。2）获各琦铜矿铜、铅、锌、铁共同开发，23年生产1.5万吨铜精矿，产量基本稳定。在当前铜行业供紧需增的格局下，公司铜类产品业务有望实现量价齐升，实现业绩增量。 铅锌资源不断扩充，铁矿项目持续推进。1）铅锌方面，公司主要依靠锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿，同时获各琦铜矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿也有铅锌产出。2023年公司加强找矿，新增铅锌矿石资源量268万吨，金属量16万吨。锡铁山铅锌矿探矿找矿工作持续进行，预计未来产能产量维持稳定；鑫源矿业采矿证扩能完成，年矿石处理量从30万吨扩张至80万吨。2）铁矿方面，公司共有4座矿山，有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划。23年4月双利铁矿启动“露转地”项目，设计矿石采选能力340万吨/年；肃北博伦办理了采矿证扩能手续，证载规模由250万吨/年扩至380万吨/年；格尔木西矿正在办理“探转采”手续，计划多座优质矿山统一筹划、规模化开发和集中选矿。 盐湖化工积极布局，冶炼产业持续升级。1）盐湖化工方面，西部镁业截至23年末保有镁盐储量3046.25万吨，生产规模10万吨以上；22年3月公司收购东台锂资源27%股权，实现盐湖提镁、提锂产业协同；23年2月收购同鑫化工股权并于23年5月增资，介入氟化工中下游产业链；23年6月收购泰丰先行6.29%股权，布局磷酸铁锂行业。2）冶炼方面，公司行业发展比较优势明显。23年4月西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设；24年西部铜材实施节能环保升级改造项目。冶炼板块生产效率及产量有望提升。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年实现归母净利润39.7/44.7/48.3亿元，分别同比增长42.4%/12.5%/8.0%。当前市值对应PE分别为12/11/10倍。参考可比公司估值，给予24年15xPE，目标价25.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；采矿与冶炼生产经营波动风险；产品价格波动风险；测算具有主观性。

公司是我国西部地区矿企龙头，多品种布局发展稳定。公司是一家主要主要从事铜、铅、锌、铁、镍等有色金属采选、冶炼、贸易的公司，全资持有或控股并经营14座矿山，截至2023年底，总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、铁（矿石量）30,011万吨，是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。 矿山+盐湖共同发力，公司仍具成长性。1）矿山核心增量：①西藏玉龙铜矿为公司铜板块主力矿山，2022年年产铜金属为13万吨，2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，目前已完成技改，达产后玉龙铜矿铜产量有望突破15万吨，同时公司正在推进玉龙铜矿三期项目，建成后铜精矿产量有望达到20万吨；②西部铜业多金属选矿技改工程于2024年开工，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨提升至150万吨；③双利铁矿启动路转地工程，涉及采选产能为340万吨。2）盐湖产业链布局：依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链，目前盐湖提镁设计年产量达50万吨；西矿公司分别于2022年3月和2023年6月收购东台锂资源公司27%股权和泰丰先行6.29%股权，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。 经营业绩稳健，长期分红回馈股东。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%，实现归母净利润27.89亿元，同比下滑18.38%，营业收入达五年内最高。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年公司共计分红11.9亿元，占归属母公司可分配利润的43%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为38.6/46.0/53.3亿元，对应EPS为1.62/1.93/2.24元/股。选取中金岭南、紫金矿业、洛阳钼业作为可比公司，以2024年5月9日收盘价计算，可比公司24-25年预测PE均值分别为18/16/14倍，参考可比公司，2024年给予公司18倍估值，对应目标价29.14，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：金属价格不及预期，项目进展不及预期

事件：公司公告 2024Q1业绩，符合预期。 1）2024Q1实现营收 109.7亿元(yoy-5.2%，qoq+4.4%)，归母净利润 7.4亿元(yoy+8.4%,qoq+24.6%)，扣非归母净利润 7.2亿元(yoy+6.7%,qoq+242.9%)，主要系玉龙铜矿技改完成后产量增加，其中对联营企业和合资企业投资收益为 7162万元(yoy+251.2%)。 2）分红：10派 5，分红率 43%，公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的 30%。 据公司年报，2023年产量：铅金属 6万吨（yoy+17%）；锌金属 12万吨（yoy+7%）； 铜金属 13.1万吨（yoy-9%）；钼金属 3401吨（yoy+2%）；铁精粉 119万吨（yoy-34%，主要系计划性停产）。 2024年计划产量：铅精矿 5.2万吨、锌精矿 10.9万吨、铜精矿 15.9万吨、钼精矿 3995吨、铁精粉 142.7万吨。 重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。 据公司年报，1）铜矿：公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于 2023年 11月投产，矿石处理量提升至 2280万吨/年。 2）铁矿：公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于 2023年 4月启动建设，该项目设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年；收购淦鑫矿业 100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量 4560万吨。 3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于 2023年 4月开工建设，建成后将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。 维持增持评级。维持原盈利预测，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 34.5/37.5/40.2亿元，对应 PE 分别为 14/13/12x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。 风险提示：铜等基本金属价格下跌、 扩建项目进度不及预期、 产量不及预期。