铜锌价格影响半年业绩，但 Q2 业绩环比有改善据公司 2023 年中报描述，今年上半年归母净利润同比下滑的主要原因是铜、锌金属市场价格下跌，分别同比下降5.68%、13.75%。 Q2 铜铝价格环比仍小幅下跌，但是业绩环比改善。根据长江有色市场报价计算得出 2023Q2 铜、锌、铅均价分别为67558、20944、15301 元/吨，环比 Q1 变动幅度分别为-1.60%、-10.27%、+0.01%。但从公司业绩来看，2023Q2 实现营业收入 111.1 亿元，同比+30.82%，环比-4%；归母净利润8.27 亿元，同比-2.64%，环比+21.61%。 矿冶生产按计划稳步运行公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。主要从事铜、铅、锌等基本有色金属、黑色金属的采冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 2023 上半年公司主体矿种产量生产顺利，基本完成计划：铅精矿实现产量 31072 吨，计划完成率 112%，产量较2022H1 同比增长 19.34%；锌精矿实现产量 60328 吨，计划完成率 100%，产量较 2022H1 同比增长 6.1%；铜精矿实现产量60077 吨，计划完成 率 98%，产量较 2022H1 同比下降10.49%。据公司公告，铜精矿产量在 2023H1 未实现 100%计划原因主要是部分矿山受季节性限电影响，导致处理量低于计划指标。2023 年预计铅精矿产量为 56612 吨，锌精矿117349 吨，铜精矿 133003 吨。 2023H1 冶炼产量均同比增长，其中电解铜实现产量84340 吨，同比+8.17%；锌锭实现产量 57206 吨，同比+36.17%；电解铅实现产量 39464 吨，同比+1.06%。 冶炼产能方面，青海铜业、西部铜材、青海湘和上半年实现同比扭亏为盈，青海铜业 5 万吨阴极铜项目自 2022 年11 月投产以来运行平稳，阴极铜产能提升至 15 万吨/年，成 为青藏高原最大的现代化铜冶炼企业。 玉龙铜矿技改下半年投产，加速布局新能源板块重点项目有序推进。1）西藏玉龙铜矿：一二选厂技术改造提升项目于 2023 年 4 月正式启动，预计最早今年 10 月投料生产。届时一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年将提升至2280 万吨/年。据投资者关系问答，2023 年因玉龙铜矿一二选厂技改项目实施，规划铜精矿产量为 11.9 万吨。2）双利矿业：二号铁矿改扩建工程于 4 月 1 日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。3）西豫公司：环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 4 月 8 日开工建设，建设期为 24 个月，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。 加快布局新能源行业，打造公司新业务增长点。公司近两年已实现收购西部镁业、东台锂资源两家盐湖资源企业，今年 6 月竞买锂资源控股股东泰丰先行的 6.29%股权，另进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。 盈利预测预 测 公 司 2023-2025 年 主 营 收 入 分 别 为 427.91 、446.37、464.05 亿元，归母净利润分别为 35.45、41.07、46.03 元，当前股价对应 PE 分别为 8.6、7.4、6.6 倍。 鉴于公司采矿及冶炼产能持续发展，金属价格已有企稳态势。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险等。

公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座 。 公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至2023年6月30日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨等。 公司业绩增长超预期，盈利表现优于业内公司。2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，主要是本期公司有色金属贸易业务量增加。实现净利润22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.1%，主要受到上半年铜、锌等金属市场价格同比去年高位下降较多影响。 矿产铜是公司第一大盈利来源，顺周期优势凸显。旗下优质铜矿玉龙铜矿品位及产能位居国内前列，伴随玉龙选厂改扩建届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将提升至2280万吨/年，预计明年将为公司带来近1.7万吨的铜精矿增量，以及近400吨钼精矿；其伴生钼成本极低，毛利率近90%。 看好后市金属价格：政治局会议奠定政策基调，提振市场信心，伴随政策逐步落地，经济有望稳步增长。目前铜等金属库存均处于历史极低位置，对铜价等具有一定支撑性。中长期来看，需求回暖，看好顺周期趋势，加之美联储加息周期进入尾声，金属价格中枢有望上行。 预计公司2023/2024/2025年实现营业收入467.30/527.90/555.99亿元，分别同比增长17.52%/12.97%/5.32%；归母净利润分别为35.21/42.19/47.10亿元，分别同比增长2.19%/19.82%/11.63%，对应EPS分别为1.48/1.77/1.98元。 以2023年8月17日收盘价11.98元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.11/6.77/6.06倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

事件：2023 年7 月28 日，公司公布2023 年半年度报告。实现营业收入226.84 亿元，同比增加30.92%；利润24.98 亿元，同比减少13.45%；归母净利润15.07 亿元，同比减少6.1%；基本每股收益0.63 元，同比减少5.97%。 采选板块有所承压，冶炼板块表现亮眼2023 年上半年，铜精矿产量60,077 吨，较2022 年同期减少10.5%，主要是由于玉龙铜矿一二选厂技改影响部分产量。锌精矿产量60,328 吨，同比增加6.1%，但锌价较2022 年同期下跌13.75%，量减价跌拖累盈利。上半年，电解铜、电铅、锌锭产量同比分别增加8.17%、1.06%、36.17%，青海铜业、西部铜材、青海湘和净利润分别为1,516、114、456 万元，同比实现扭亏为盈。西部镁业镁系产品产量快速增长，高纯氢氧化镁、高纯氧化镁产量分别为68,305、26,525 吨，同比分别增长46.66%、134.69%。 多项目已正式启动，未来盈利改善可期玉龙铜矿一二选厂技术改造项目预计将于今年10 月投料生产，届时年矿石处理量由当前1989 万吨将提升至2280 万吨，铜精矿产量有望超过15 万吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目也于今年4 月启动，项目完成后矿山采选与金属冶炼板块盈利能力进一步夯实。海外主要央行加息进程渐入尾声，国内一揽子稳增长政策陆续推出，拉动有色金属消费逐步回升。叠加全球低库存，铜铅锌等有色金属价格重心有望上移。 持续优化产业结构，加快布局新能源产业2023 年1 月，公司全资子公司青海铜业受让集团所持同鑫化工67.69%股权，完善铜冶炼产业链。4 月，公司对青海铜业增长，持有同鑫化工股权比例上升至94.94%。6 月，公司竞买集团所持泰丰先行6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，打造新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为388.72/438.81/486.61亿元，对应增速分别为-2.24%/12.89%/10.89%，3年CAGR为7.0%；归母净利润分别为29.45/36.65/41.49亿元，对应增速分别为-14.55%/24.47%/13.19%，3年CAGR为6.4%；EPS分别为1.24/1.54/1.74元。考虑到公司选冶项目扩建以及盐湖化工产业逐步进入收获期，业绩有望持续改善。我们给予公司23年12倍PE，目标价14.88元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、安全与环保风险等。

公司发布2023年半年度报告，业绩稳定增长2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，实现利润总额24.98亿元，较上年同期减少13.45%，实现净利润22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.1%。上半年铜、锌等金属市场价格波动较大，分别同比下降5.68%、13.75%；受市场价格影响，公司1-6月归母净利润较上年同期有所减少。 受季节性限电影响，部分矿处理量低于计划指标2023年上半年，公司生产铜精矿6.0万金吨，锌精矿6.03万金吨，铅精矿3.11万金吨，钼精矿1,388金吨，镍精矿537金吨，硫精矿7.2万吨，铁精粉55.03万吨，精矿含金114千克，精矿含银59.424吨，球团12.98万吨。铜精矿、铁精粉、精矿含金、精矿含银，主要是部分矿山受季节性限电影响，处理量低于计划指标。 改扩建项目稳步推进，如期推进上半年，玉龙铜矿一二选厂技术改造项目、西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目如期开工建设。1)玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目于4月正式启动，力争于今年10月投料生产,届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年将提升至2280万吨/年。2)双利矿业二号铁矿改扩建工程也于4月1日开工，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年。3)在西豫公司，环保升级及多金属综合循环利用改造项目于4月8日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。 深入布局锂资源，打造公司新的利润增长点随着青海省“四地”建设重大战略的推进，公司在近两年已加快布局新能源行业，收购西部镁业、东台锂资源两家盐湖资源企业，今年6月竞买锂资源控股股东泰丰先行的6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。 盈利预测预计公司2023/2024/2025年实现营业收入467.30/527.90/555.99亿元（23-25E上调），分别同比增长17.52%/12.97%/5.32%；归母净利润分别为35.21/42.19/47.10亿元（23E下调，24/25E上调），分别同比增长2.19%/19.82%/11.63%，对应EPS分别为1.48/1.77/1.98元。 以2023年7月29日收盘价11.91元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.06/6.73/6.03倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

投资要点： 公司是国内第二大铅锌精矿与第五大铜精矿生产商，在巩固传统矿山选冶主业同时切入盐湖化工赛道，“传统+新型”产业布局共驱公司成长。 传统金属矿山选冶与盐湖资源开发协同发展公司全资或控股并经营14座矿山，产品涵盖有色、黑色以及盐湖化工多个品种。截至2022年底，保有有色金属资源储量1200万吨、黑色金属资源储量2.61亿吨、镁盐资源量超3000万吨。持续实施升级改造，玉龙铜矿一二选厂以及内蒙古双利铁矿露转地改扩建项目完成后铜精矿产量有望增加至15.5万吨/年并新增铁精粉90万吨/年，将有望贡献更多盈利。同时，公司紧跟国家新能源新材料产业政策，利用雄厚的资源储备和技术优势，顺利切入盐湖提镁提锂赛道，公司由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展。 供需紧平衡及公司盐湖领域优势强化成长性供应端看，全球新发现金属资源日益稀少，矿山品位下降，资源供应刚性制约了中长期供应释放空间。供需处于紧平衡状态，未来有可能逐步转向供给不足。需求端看，能源转型大势所趋，将拉动以铜为代表的有色商品需求。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。海外紧缩货币政策渐入尾声，国内稳增长政策推出都有望提振商品价格。盐湖化工产品应用前景广阔，公司控股的西部镁业已具备年产15万吨产能、参股的东台锂资源具备年产3万吨电池级碳酸锂潜在产能，强化公司成长属性。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为367.65/414.87/461.56亿元，对应增速分别为-7.54%/12.84%/11.26%，3年CAGR为5.1%；归母净利润分别为28.15/34.57/39.20亿元，对应增速分别为-18.31%/22.79%/13.42%，3年CAGR为4.4%；EPS分别为1.18/1.45/1.65元。绝对估值法测得公司每股价值14.68元，2023年可比公司平均PE10.8倍。考虑到公司持续布局新型产业并逐步进入收获期，业绩有望持续改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年12倍PE，目标价14.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、安全与环保风险等。

公司发布2022年度报告，业绩稳定增长2023年3月25日，西部矿业发布2022年度报告。2022年，公司实现营收397.6亿元，同比增长约3%；归母净利润34.5亿元，同比增长17.5%；扣非归母净利32.7亿元，同比增长16.1%。 按产品划分，铜/锌/铁/银锭/铅/产品收入分别为255.3亿元/43.7亿元/16.4亿元12.4亿元/12.1亿元，分别占比总营收64.2%/11.0%/4.1%/3.1%/3.0%。其中，铜是公司第一大营收来源；同时也贡献了公司50%以上的毛利润，2022年，铜产品毛利润为44.3亿元，占比总毛利57.4%。 采选业务产量略低于预期，对营收有所拖累2022年，公司主要矿产品除铅精矿外，大部分未完成年度生产计划。具体来看，铅精矿实际产量为5.1万吨，超额完成计划的16%；锌精矿/铜精矿/铁精粉产量分别为11.2万吨/14.4万吨/181.0万吨，均未完成生产计划，主要系部分矿山原矿品位及处理量低于计划指标。 采选业务收入262.0亿元，同比下降1.18%。 改扩建项目稳步推进，全力开展勘探工作扎实推进重点项目建设。2022年，青海铜业5万吨阴极铜扩能改造项目顺利投产，阴极铜产量提升至15万吨/年。西矿钒科技建成国内最大规模绿色环保石煤清洁提钒生产线，实现连续稳定运行。肃北博伦七角井钒矿开采工程、瑞伦矿业22线技改工程按期完工。 全力开展地质找矿工作。2022年各矿山单位积极开展地质找矿综合研究，持续提升矿山深边部找矿成效，锡铁山分公司、大梁矿业新增铅锌矿石量305万吨，哈密博伦新增铁矿石资源量146万吨。 受让同鑫化工67.69%股权，完善铜冶炼产业链为加快公司产业结构转型升级，完善铜冶炼产业链，确保铜冶炼副产品硫酸销售渠道，全资子公司青海铜业受让西矿集团所持同鑫化工67.69%股权。同鑫化工在消化硫酸产品的同时，公司可以依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，不断向高新技术企业、科技型公司转型。 对西豫有色增资1.5亿元，优化升级金属回收业务2023年1月，为增强公司控股子公司西豫有色多金属资源综合循环利用能力，推动产业优化升级，推进多金属综合循环利用及环保升级改造项目顺利实施，公司以非公开协议方式现金对西豫有色进行单方增资150000万元。增资完成后，公司持有西豫有色股权由92.57%增至98.42%。 铜行业：传统和新兴领域需求共振，打开铜成长空间美联储加息进入尾声，将有利于流动性改善，促进需求释放，使得以铜为代表的金属价格有所上涨。铜作为一种工业金属，从供给端角度，资本开支不足；加之铜矿品位趋势性下行，干扰率推升等因素，预计2023-2025年全球新增铜精矿不断下降；从消费端角度，国内出台系列政策支持消费，传统领域如房地产、电网等持续回暖中；新兴的光伏、新能源汽车等领域近几年高速发张，使得铜消费需求有很大的增量；结合库存来看，库存水平目前处于历史低位，加之传统和新兴领域需求共振，未来铜供需缺口显著扩大，预期到2025年铜供给缺口将达到102万吨，将驱动铜价中枢上行。 盈利预测预计公司2023/2024/2025年实现营业收入417.51/438.38/460.30亿元，分别同比增长5.00%/5.00%/5.00%；归母净利润分别为35.32/36.15/37.14亿元，分别同比增长2.50%/2.35%/2.74%，对应EPS分别为1.48/1.52/1.56元。 以2023年3月28日收盘价12.50元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.43/8.24/8.02倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

2022H1公司业绩同比增长 14.2%， 2022Q2业绩同比下降 8.1%。 2022H1实现营收 170.43亿元（-10.9%） ， 归母净利润 16.12亿元（+14.2%） ， 扣非归母净利润 15.95亿元（+17.1%） ， 经营性净现金流 59.22亿元（+30.5%） 。 2022Q2， 公司实现营收 83.49亿元（-22.2%） ， 归母净利润 8.61亿元（-8.1%） ， 扣非归母净利润 8.56亿元（-3.3%） ， 经营性净现金流 34.05亿元（+39.1%） 。 2022H1公司业绩增长主要得益于铜版块量价齐增。玉龙铜矿二期项目达产释放产量， 铜版块业绩充分释放， 2022H1公司铜精矿产量 6.71万吨， 同比增幅 19.8%。 2022H1国内现货铜年均价 71828元/吨， 比 2021H1上涨 7.7%。 公司持有子公司玉龙铜业58%股权，玉龙铜业2022H1净利润18.04亿元，2021H1净利润为 12.64亿元， 同比增长 42.7%或 5.4亿元， 增厚归母净利润 3.13亿元。 盐湖提锂贡献业绩。 2022年 3月， 公司以 33.43亿元收购西矿集团持有的东台锂资源 27%股权， 成为其第二大股东， 积极参与盐湖资源开发，实现盐湖提镁、 提锂产业协同。 东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发， 加工生产碳酸锂产品， 拥有利用盐湖卤水制取电池级碳酸锂的核心技术， 拥有 2万吨碳酸锂生产线并准备扩建 1万吨。 吉乃尔锂资源生产稳定， 2022年 H1实现营业收入 14.18亿元， 归母净利润 10.16亿元， 公司对该项长期股权投资采用权益法核算， 增加公司投资收益1.99亿元， 在碳酸锂行业高景气周期中将充分收益。 风险提示： 产能释放低于预期， 金属价格下跌风险。 投资建议： 维持“买入” 评级由于 6月份以来有色金属价格大幅下跌， 钢铁冶炼行业亏损加剧， 我们下调公司盈利预测。 预计公司 2022-2024年营收分别为 371/372/373亿元， 同比增速-3.2/0.1/0.4%， 归母净利润分别为 29.51/33.03/36.77亿元（原预测34.06/36.13/37.79）， 同比增速 0.6/11.9/11.3%；摊薄 EPS=1.24/1.39/1.54元， 当前股价对应 PE=9.4/8.4/7.5X。 公司是国内领先的铜、 铅、 锌精矿生产企业， 具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势。 公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产， 自 2021年开始公司铜精矿产量大幅增长。 同时公司从固体矿产采选冶拓展至盐湖锂镁资源， 受益于锂行业高景气周期， 维持“买入” 评级。

2022年7月22日，公司公布2022年半年报。2022H1，公司实现营业收入170.43亿元，同比减少10.85%，归母净利润16.12亿元，同比增加14.22%；单Q2看，公司实现营收83.49亿元，同比减少22.16%，环比减少3.97%，归母净利润8.61亿元，同比减少8.06%，环比增加14.69%，环比增加15.93%。 业绩略低于我们预期。 2022H1公司铜产品量价齐升，归母净利润同比增长14.22%。价格：铜/锌/铅2022H1均价分别同比增长7.80%/19.14%/0.54%。量：2022H1，公司生产铜精矿/锌精矿/铅精矿6.7/5.7/2.6万吨，分别同比变化+19.76%/-16.3%/-10.64%，分别完成年中计划产量的94%/102%/120%。玉龙铜业满产，2022H1净利润同比增长43%至18.04亿元，贡献绝大多数利润增量。但西部铜业铜矿产量或受原矿品位及处理量低于指标影响有所下降，净利润同比减少41%至1.68亿元。综合来看上半年铜矿产销量略不及年初预期。 单Q2季度，盐湖放量带来利润环比增长，归母净利润同比减少的原因或为西部铜业铜产量的下降以及冶炼子公司的亏损拖累。价格：Q2长江有色铜/锌/铅均价为7.21/2.63/1.53万元/吨，同比变化+2.1%/+18.7%/-0.1%，环比变化+0.4%/+4.3%/-0.6%。量：受原矿品位及处理量低于预期、疫情和冶炼厂停产检修影响，铜精矿、电解铜和锌锭产量Q2或低于计划产量。铜锌冶炼子公司青海铜业/会东大梁H1净利润同比分别减少632%/39%至-1.7/+0.96亿元，亏损或集中于Q2释放。投资收益：锂资源公司2万吨碳酸锂产能，二季度开始贡献投资收益，Q2公司投资净收益为2.07亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为1.80亿元，环比增加2.29亿元，同比增加1.88亿元。锂资源公司2022H1净利润为10.16亿元，按照27%的权益，归母净利润贡献为2.74亿元。 核心看点：玉龙满产+盐湖提锂放量，公司业绩增长可期。 （1）玉龙二期2022年完全满产。理想状态下公司铜精矿产量或可达到15万吨。 （2）锂资源公司项目技术成熟、可快速扩产。目前锂资源公司及控股子公司—青海锂业（控股74.5%）已经运营年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。 年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。 盈利预测与投资建议：公司玉龙铜矿二期2022年完全满产；镍、钒项目将相继投产；盐湖提锂项目并表，均将贡献利润增量。但考虑到主要金属价格下跌。 我们下调关于公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利31.19亿元、32.70亿元、34.06亿元，对应7月22日收盘价的PE 为9x、8x 和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

2021年公司业绩同比增长223%,2022Q1业绩同比增长58%。2021全年实现营收384.01亿元（+34.5%），归母净利润29.32亿元（+223.0%），扣非归母净利润28.14亿元（+141.3%），经营性净现金流79.52亿元（+142.4%）。公司公告了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元。2022年一季度，公司实现营收86.94亿元（+3.6%），归母净利润7.51亿元（+58.2%），扣非归母净利润7.39亿元（+55.0%），经营性净现金流25.17亿元（+20.4%）。 2021年公司业绩大幅增长主要得益于玉龙铜矿二期项目达产释放产量，叠加铜处于高景气周期，铜版块业绩充分释放。2021年公司铜精矿产量12.49万吨，同比增幅达163%。2022年国内现货铜年均价68552元/吨，比2020年上涨40%。控股子公司玉龙铜业2021年净利润达31.46亿元，同比增长755%。 资产负债率下行，经营性净现金流强劲增长。随着盈利持续向好，公司资产负债率自2018年以来持续下降，2022年一季度末公司资产负债率为62.4%，2021年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加46.59亿元。 发力盐湖锂镁业务。2021年3月，公司以5.63亿元收购购西矿集团持有的西部镁业91.40%股权；2022年3月，公司以33.43亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，成为其第二大股东，实现盐湖提镁、提锂产业协同。公司从固体矿物采选冶延伸到盐湖资源开发，打开了长期增长空间。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级年初以来有色金属价格上涨，以及东台锂资源公司带来投资收益，我们调高公司盈利预测。预计公司2022-2024年归母净利润分别为34.06/36.13/37.79亿元（ 原预测32.97/34.32/-- ） ， 同比增速16.1/6.1/4.6% ； 摊薄EPS= 1.43/1.52/1.59元， 当前股价对应PE=8.4/7.9/7.5X。考虑到公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长，受益于铜行业高景气周期。同时公司发力盐湖锂镁资源，打开长期成长空间，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。

事件：西部矿业拟以33.4亿元受让控股股东所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权。3月1日西部矿业公告，公司拟受让控股股东西部矿业集团所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权，本次交易价格约为33.43亿元（100%股权估值123.8亿元）。受让完成后，锂资源公司大股东为青海泰丰先行锂能科技有限公司（49.5%）、西部矿业（27%）、青海联宇钾肥（20.34%）、青海中信国安技术发展（2.16%）和青海国有资产投资管理公司（1%）。 锂资源公司核心资产为东台吉乃尔盐湖矿权，资源禀赋优异、项目技术成熟、可快速扩产、提锂成本低。 （1）锂资源公司拥有目前拥有青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权，矿区面积为314.24平方公里，生产规模为碳酸锂3万吨/年、硼酸3万吨/年、硫酸钾30万吨/年。 （2）资源禀赋优异：LiCl 孔隙度储量202.28万吨，浓度3030.48mg/L（折合锂离子浓度约494mg/L）；三氧化二硼123.35万吨，品位1848.05mg/L；氯化钾1213.89万吨，品位1.47%。 （3）项目技术成熟、可快速扩产：目前锂资源公司及控股子公司—青海锂业（控股74.5%）已经运营年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。 年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。 （4）提锂成本低：据公司披露，未来3万吨碳酸锂建成后年净利润达14.6亿元，碳酸锂价格假设为9.25万/吨，我们预计公司实际碳酸锂完全成本或不到3万/吨，处全球碳酸锂生产成本低分位水平。 单吨LCE 交易对价处中游水平，但考虑到项目成熟，或为目前的最优选择。 公司此次收购锂资源公司的股权，单吨资源交易对价为7030元/吨LCE，整体单位资源收购价尽管高于海外项目，但考虑到项目本身技术成熟、产线已经基本建成，参考近期国内锂项目（亿纬锂能收购大柴旦盐湖收购成本8590元/吨LCE，此次收购降低1560元/吨LCE），仍然属于较为合理的水平。且公司本次收购的东台吉乃尔项目锂浓度较高、电渗析法技术成熟、单吨提锂成本具有一定优势，公司此次收购或为当前情况的最优选择。 玉龙铜矿贡献客观增量，镍、钒项目将相继投产，公司未来成长可期。 （1）玉龙铜矿二期2022年完全满产，铜精矿产量或达10万吨，我们预计2022年公司铜精矿产量或达15万吨； （2）2020年度公司镍保有资源储量25.24万吨，镍矿的改扩建项目预计2022年上半年投入试生产，达产后年产镍金属量3000吨；西矿钒科技公司二期扩建预计2022年4月份带料试车。 投资建议：我们预计公司2021-2023年将实现归母净利29.2亿元、34.1亿元和36.1亿元，EPS 分别为1.23元、1.43元和1.51元；对应3月1日收盘价的PE 分别为 14、12和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌；项目进展不及预期；收购不及预期。

事件：公司3月1日公告，拟以 33.43亿元受让控股股东西矿集团所持东台吉乃尔锂资源公司27%股权。 点评： 若受让完成，公司将成为锂资源公司第二大股东。公司控股股东西矿集团为东台吉乃尔锂资源公司第二大股东，第一大股东为青海泰丰先行（持股比例49.5%）。截止2021年11月30日，锂资源公司净资产为13.63亿元，营业收入6.78亿元，净利润2.84亿元。本次交易评估锂资源公司全部股权价值为123.8亿元，西矿集团持有的27%股权价值为33.43亿元。评估时碳酸锂销售价格采用五年均价92540元/吨（含税），估值较为客观合理。受让完成后，公司将成为锂资源公司第二大股东。本次收购标志着公司涉足盐湖锂资源开发，一方面加快公司产业结构升级，发挥公司近水楼台的优势，融入青海省建设世界级盐湖产业基地战略发展的需要；另一方面助力公司分享锂电新能源发展红利，打造新的利润增长点。 锂资源公司现有碳酸锂年产能2万吨，总规划产能3万吨。锂资源公司已自建和运营年产1万吨电池级碳酸锂生产线，同时其控股子公司青海锂业（持股74.54%）运营年产1万吨碳酸锂生产线。2021年1-11月锂资源公司累计生产电池级碳酸锂9510吨。锂资源公司年产3万吨碳酸锂已经政府有关部门备案，其配套设施齐全，可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂生产线。届时，锂资源公司将形成年产3万吨碳酸锂生产能力，在国内碳酸锂生产企业中将跻身前列。 东台吉乃尔盐湖资源储量丰富。锂资源公司拥有青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权，现主要从事盐湖锂资源开发和碳酸锂生产。 截至2021年12月，东台吉乃尔盐湖LiCl 孔隙度储量202.28万吨，品位3030.48mg/L，折合LCE 178.2万吨；B2O3孔隙度储量123.35万吨，品位1848.05mg/L；KCl 孔隙度储量1213.89万吨，品位1.47%。 锂资源储量达到超大型规模，采选产能可满足年产3万吨碳酸锂所需原料。矿山预计服务年限为19.78年。 锂资源公司拥有成熟先进的盐湖提锂技术。锂资源公司控股子公司青海锂业拥有十余年碳酸锂产品的生产经验，应用盐湖卤水离子选择迁移合成碳酸锂技术，突破性的解决了高镁锂比盐湖提取锂盐这一技术难题，是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”的企业之一。其所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准，已广泛用于锂电下游行业，得到了客户的一致认可。未来锂资源扩大产能或对外拓展盐湖锂资源进行生产，将节省研发周期，使锂盐产能快速投产。 公司传统主业盈利稳定。公司传统主营业务主要为铜及铅锌矿的采选与冶炼，受益于铜铅锌价格高位运行，利润大幅提升。公司预计2021年 实现归母净利29亿元左右，同比增加220%左右。我们预计2022年金属价格仍将高位运行，公司传统主营业务盈利稳定。 盈利预测与投资评级：不考虑本次股权收购，结合玉龙铜矿二期产能投放进度以及金属价格判断，我们预计公司2021-2023年归母净利分别为29.3、33.3、34.4亿元，EPS 为1.23、1.40、1.44元/股，当前股价对应的PE 为13x、12x、11x。考虑公司玉龙铜矿二期产能逐步释放以及公司本次锂资源公司收购后的长期业绩贡献，维持公司“买入”评级。 风险因素：锂价下跌，铜铅锌等金属价格下跌；公司玉龙铜矿二期产能释放进度低预期；铜铅锌冶炼加工费下滑。

事件：2022年1月25日，公司发布2021年年度业绩预增公告。预计公司2021年度实现归母净利润29.08亿元左右，同比增长220%，扣非归母净利润28.46亿元左右，同比增加144%。单季度看，Q4预计实现归母净利润6.50亿元左右，环比减少23.28%，扣非归母净利润6.45亿元左右，环比减少23.01%。 业绩符合我们预期。 玉龙铜矿二期增量叠加主要金属全年价格高位运行，公司2021年业绩同比大幅增长。产量：2021年公司玉龙铜矿二期顺利达产。2021H1公司铜精矿产量由23346吨提升至56043吨，增量32697吨，考虑到Q1仍在产能爬坡阶段，下半年产量应当更高，年内玉龙二期预计贡献增量7万吨以上。加上玉龙一期的3万吨和内蒙古获各琦铜矿2万吨，预计全年铜精矿产量或超过12万吨，较20年的4.75万吨同比增长150%以上。价格：2021年铜均价同比增长40.4%至6.83万元/吨，锌价同比增长23.1%至2.23万元/吨，均有大幅增长。 21Q4铁矿石价格环比下跌，同时年末或有较多费用计提致使利润环比下滑。产量：玉龙铜业二期投产顺利，预计下半年均为满产状态，Q4产量环比持稳。价：Q4铜、锌价格环比稳中有升，铁矿石价格环比跌幅较大。LME铜、LME锌、LME铅、铁矿石价格Q4环比分别变化+1.9%、+10.74%、-1.9%、-37.7%。 此外，临近年末，Q4或有部分费用计提或减值。 未来核心看点：①玉龙铜矿二期2022年完全满产，铜精矿产量或达10万吨，假设玉龙铜矿一期与获各琦铜矿产量不变，2022年公司铜精矿产量或达15万吨。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，已探明铜金属量约为650万吨，品位达0.68%，满产后年产矿石量近2000万吨，根据平均品位测算，年产铜精矿13万吨。 公司目前持有其58%股权。该铜矿项目一期工程于2016年完工，二期工程于2020年底正式投产，2021年开始贡献增量并逐渐满产，2022年全年满产，铜精矿产量同比或仍有增长。 ②镍、钒项目预计2022年相继投产。2020年度公司镍保有资源储量25.24万吨，镍矿的改扩建项目预计2022年上半年投入试生产，达产后年产镍金属量3000吨；西矿钒科技公司二期扩建预计2022年4月份带料试车。 投资建议：金属价格高位，玉龙持续增厚公司盈利，公司业绩平稳增长。我们预计公司2021-2023年将实现归母净利29.2亿元、34.1亿元和36.1亿元，EPS分别为1.23元、1.43元和1.51元；对应1月25日收盘价的PE分别为11、9和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，产能释放不及预期，下游需求不达预期等。

公司2021前三季度业绩增长172%西部矿业发布2021年三季报，前三季度公司实现营业收入290.62亿元，同比增长37.0%；归属于上市公司股东的净利润22.58亿元，同比增长171.9%；经营活动产生的现金流量净额65.09亿元，同比增长59.8%。 公司业绩大增主要受益于有色金属价格上涨，以及玉龙铜矿改扩建项目投产以来铜精矿产量大幅增长。2021年前三个季度，国内锌现货价格分别为21107/22170/22595元/ 吨， 相较去年同期分别上涨25.9%/34.6%/18.5%；铜现货价格分别为62746/70508/69655元/吨，相较去年同期分别上涨39.8%/60.4%/35.5%。 公司资产负债率持续下降截至三季度末，公司短期借款70.1亿元，比二季度末下降了11.4亿元；长期借款116亿元，比二季度末增加6.4亿元；公司资产负债率从二季度末66.4%降至63.7%。三季度公司财务费用2.1亿元，环比二季度减少0.1亿元。 投资建议：维持“买入”评级预计公司2021-2023年营收分别为393.24/411.12/416.49亿元，同比增速37.7/4.5/1.3%，归母净利润分别为30.09/35.14/37.46亿元，同比增速231.5/16.8/6.6%；摊薄EPS= 1.26/1.47/1.57元，当前股价对应PE=11.7/10.1/9.4X。考虑到公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，且公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利投产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长，受益于铜价上行周期，公司利润将显著增厚，维持“买入”评级。 风险提示新投项目产量释放不达预期，宏观经济下行引起金属价格下跌风险。

事件内容：公司发布2021年半年度报告：报告期内公司实现营业收入191亿元，较上年同期增长42%，实现利润总额24.29亿元，较上年同期增长249%，实现净利润21.24亿元，较上年同期增长300%，其中归属于母公司的净利润14.11亿元，较上年同期增长336%。 单季度业绩创上市以来新高，盈利能力大幅改善：单季度来看，公司Q2实现营业收入107.26亿元，实现归母净利润9.36亿元，均达到公司上市以来最高水平。较2020Q2同比来看，营业收入增长46.4%，归母净利润增长239.1%；较2021Q1环比来看，营业收入增长27.8%，归母净利润增长97.1%，在Q1业绩高增长的基础上进一步实现快速增长。盈利能力方面，公司Q2ROE达到8.12%，同比提升5.4pct，环比提升3.83pct；销售毛利率达到20.25%，同比提升6.85pct，环比提升2.99pct，公司盈利能力进一步获得明显改善。 报告期内主要产品价格上涨，多家子公司实现扭亏为盈：报告期内，公司主要涉及产品铜、铅、锌价格涨幅明显。国内销售现货价来看，2021H1铜现货均价66050元/吨，较2020年全年提高34.9%，较2020H1同比提高46.6%；铅现货均价15130元/吨，较2020年全年提高2.8%，较2020H1同比提高5.7%；锌现货均价21870.5元/吨，较2020年全年均价提高17.0%，较2020H1同比提高26.7%。由于价格变动，多家子公司（控参股）盈利能力大幅改善，会东大梁（铅锌矿采选）、鑫源矿业（铅锌矿采选）同比净利润都明显提升，西部铜材（铜冶炼）、青海铜业（铜冶炼）实现扭亏为盈，整体公司资产盈利质量明显上升。 业绩超预期的主要原因为玉龙二期提产增速超出预期：玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，已探明铜金属量约为650万吨，品位达 0.68%，公司目前持有其58%股权。该铜矿项目一期工程于2016年完工，二期工程于2020年底正式投产，今年开始正式贡献增量。按照矿产开发惯例，原预计二期项目今年年内实现半产（5万吨），至2022年实现满产（10万吨）。2021H1公司铜精矿产量由23346吨提升至56043吨，增量32697吨，按此估算全年来看，年内玉龙二期预计贡献增量接近6.5万吨，超出预期1.5万吨，运营效率达到满产产能65%。 投资建议：根据目前公司主要产品价格变动情况、铜类产品产量变动，我们上调公司盈利预测，预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.18、1.42 和1.46元。净资产收益率分别为16.9%、 17.7% 和16.5%，维持买入-B建议。 风险提示：1，新建项目建设实现满产进度不及预期；2，主要产品铜、铅、锌等价格大幅波动的风险。

事件：公司发布2021 年中报，2021年H1实现营业收入191亿，同比增长42%；归母净利14.1 亿，同比增长336%；归母扣非净利13.6 亿，同比增长359%。其中，公司2021 年Q2 实现归母扣非净利8.86 亿元，环比Q1 增长85.94%。EPS 为0.59 元/股，同比增长321%。 点评： 铜精矿量价齐升推动公司业绩超预期增长。玉龙铜业二期10 万吨改扩建项目2020 年12 月投产，使2021 年上半年铜精矿产量提升至5.6 万吨，同比增长140%；同时铜精矿价格大幅上涨（2021 年Q1 和Q2，长江有色铜市场均价分别为6.29、7.06 万元/吨，Q2 铜价同比上涨60.45%，环比上涨12.24%），量价齐升推动公司业绩超预期增长，其中玉龙铜业上半年净利润为12.64 亿元，同比增长682%。公司另外两个主营产品铅精矿与锌精矿受生产计划下调影响，2021H1 产量分别同比下降13.71%、13.64%，但铅锌价格上涨使公司铅锌板块盈利水平持稳。另外，公司在冶炼板块持续推进降本增效举措，冶炼板块扭亏为盈。公司铜冶炼板块全资子公司西部铜材与青海铜业2020H1 分别亏损1062 万元和14061 万元，2021 年上半年扭亏为盈，净利润分别为419 万元和3239 万元；铅冶炼板块控股子公司西豫金属2021 年上半年净利润2394 万元，同比增长60.67%，盈利能力大幅提升。 玉龙铜矿二期爬坡顺利，继续支撑公司业绩增长。公司目前拥有16 万吨的铜矿金属产能（获各琦3 万吨、玉龙一期3 万吨，其中包括1 万吨湿法冶炼铜、玉龙二期10 万吨），权益产能10.54 万吨。公司计划2021 年上半年生产铜精矿4.42 万吨，全年生产铜精矿11.63 万吨，目前上半年的生产计划完成率达127%，实际生产占全年生产计划的48%。经营数据表明玉龙矿山产能释放进度良好，我们预期公司2021 年全年铜精矿生产计划将超额完成，继续支撑公司业绩增长。公司其他产品产能无明显变化，2021 年上半年生产铅精矿含锌2.91 万吨、锌精矿含锌6.79 万吨，铁精粉85.72 万吨、球团26 万吨、精矿含金148 千克、精矿含银5.76 吨，均超额完成计划生产量，其中球团与精矿含金计划完成率超130%。唯一未达生产预期的是电铅项目，主要是受西豫金属计划性停产检修影响（电铅上半年生产3.11 万吨，仅为生产计划的58%），预计未来产线正常运转后，产量或将追平年度计划。 铜价在全球经济复苏和“双碳”政策推动下有望创新高。三季度来临铜需求转淡，下游消费以刚需为主，短期铜价或维持震荡趋势但不改长期上行逻辑。中期看，伴随着海外疫苗普及，欧美等国家生产活动和消费水平加快恢复，铜需求将从中国一枝独秀向全球范围内共同增长转变。铜价在需求增速提升的情况下保持向上趋势将较为确定；铜供给虽也将恢复到正常水平，但并不影响铜价向上弹性。同时，2021 年是中国碳资产扩张开启元年，我们认为碳资产的扩张将会推动新能源汽车和风电光伏等清洁能源的发展，重构电力系统，扩大电力系统的投资，带动铜需求增长，推动铜价创新高。 盈利预测与投资评级：结合玉龙铜矿二期产能投放进度以及金属价格判断，我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为28.33、37.61、38.79 亿元，EPS 为1.19、1.58、1.63 元/股，当前股价对应的PE 为12x、9x、8.7x。考虑铜价有望创历史新高，以及公司玉龙铜矿二期产能逐步释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：铜铅锌等金属价格下跌，公司玉龙铜矿二期产能释放进度低预期；铜铅锌冶炼加工费下滑。