相比于铁和铝较高的矿石对外依赖度，镁是全产业链自主可控的结构性金属。铝土矿近年来对外依赖度持续抬升，已经从2017年的40.5%提升至2024年的73.2%；铁矿石对外依赖度常年维持高位，2024年对外依赖度为82%。而我国镁矿石完全自给，镁冶炼企业冶炼之后出口到海外。在当前地缘政治格局下，金属资源的自主可控是国家战略，镁作为结构金属中自主可控比例最高的品种适合大力发展。 镁铝比在2024年3月跌破1，至今已有15个月时间，镁性价比凸显。作为结构金属之一，镁金属的密度仅为铝金属的2/3，理论上可以支撑镁价/铝价=1.5，但实际上由于镁的强度小于铝和钢铁，且有较高的表面活性，需要进行表面处理，因此历史上镁铝比实际运行区间在1.1-1.3之间。由于主产区榆林供给在2024年逐步恢复，行业头部公司宝武镁业青阳项目放量在即，镁价持续下跌，截至2025年6月20日，镁铝比跌至0.784，处于历史最低位置附近，历史分位值1.5%。 汽车轻量化即将放量，迎接镁压铸“奇点”时刻。汽车轻量化是镁合金应用的最大需求领域。由于镁合金密度较小，强度高，弹性模量大，散热及消震性好等特征，使用镁合金材料制作座椅、方向盘、散热支架、座椅支架等部件，可以提高司机和乘客的使用舒适性，同时又能减轻车重，进而延长电池使用时间。我们认为市场低估了当前成本压力巨大的车企对降本的诉求，更何况还是降本+性能优势结合的镁合金零部件。以镁铝比跌破1的2024年3月为基准点，目前已经过去了15个月，我们预计后续会陆续出现镁压铸企业获取汽车企业的定点并量产，迎接镁压铸的“奇点”时刻。 核心看点：否极泰来，乘风而起。①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖5万吨原镁项目，五台10万吨原镁项目持续推进，随着项目逐步达产，公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③规划30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议：考虑到镁价下滑，镁压铸需求快速释放，公司产能利用率有望持续提升，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润2.14/4.78/6.39亿元，EPS分别为0.22/0.48/0.64元。对应6月20日收盘价的PE分别为52/23/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：镁价下跌、产能释放不及预期、行业竞争加剧的风险等。

事件： 2025年 4月 24日，公司发布 2024年年报&2025年一季报。 2024年，公司实现营业收入 89.83亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 1.6亿元，同比减少 47.9%。单季度看， 2024Q4，公司实现营业收入 26.36亿元，同比增长 26.2%，环比增长 16.1%，实现归母净利润 587万元，同比减少 94.1%，环比减少 82.7%。 2025Q1，公司实现营业收入 20.33亿元，同比增长 9.1%，环比减少 22.9%，实现归母净利润 2818万元，同比减少 53.58%，环比增加380.22%。 2024年公司归母净利润同比减少 1.47亿元。 主要是由于费用和税金同比减利 1.56亿元， 细分来看，管理费用和研发费用同比分别增加 0.41和 1.03亿元，一方面公司即将投产的产能较多，前期准备的管理费用提升，另一方面为了推进镁产业化，公司作为龙头企业， 增加研发费用以推广镁的应用。此外减利项还有资产/信用减值损失同比减利 5713/2579万元，主要是存货减值和应收账款坏账损失增加。难能可贵的是在镁价同比大幅减少的情况下，公司毛利仍同比增长 2239万元。 主要得益于铝合金深加工产品、压铸件（包括模板租赁）、铝合金、中间合金毛利同比增长 1.57、 0.41、 0.34、 0.22亿元， 但是由于镁价下跌，镁合金产品同比减少 1.79亿元，矿产品业务同比减少 0.49亿元。 2024Q4归母净利润环比减少 2810万元，但毛利环比增长 7646万元。 ①价格： 镁产品价格同环比均下降。 2024Q4镁锭/镁合金价格分别为 1.69/1.87万元/吨，分别环比减少 5.5%/4.7%，同比减少 21.0%/19.7%。 ②产销量： 青阳项目 2023年底投产，随着产能爬坡，公司镁产品产销量或同环比均有上升。 ③成本： 硅铁和煤炭成本均环比下降。 2024Q4硅铁价格为 6388元/吨，同比减少8.2%，环比减少 2.0%，榆林坑口煤价为 751元/吨，同比减少 12.3%，环比增长 2.3%。环比来看减利项主要为费用和税金环比减利 0.56亿元，细分来看主要是研发费用环比增长 0.31亿元，管理费用环比增加 0.24亿元，主要或由于持续增加研发投入以及年底管理费用集中计提。此外减利项还有资产减值损失环比增加 5878万元，主要是计提存货跌价准备。 2025Q1归母净利润环比增加 2231万元，主要得益于减值损失和费用环比增利，均由于 Q4基数较低。 而由于价格持续下跌，毛利环比下降 1.25亿元，为主要的环比减利项。 ①价格： 镁产品价格同环比均下降。 2025Q1镁锭/镁合金价格分 别为 1.59/1.77万元/吨 ， 分别环 比减 少 5.8%/5.3% ，同比 减 少18.1%/17.0%。 ②产销量： 营收环比下降，考虑到春节影响， Q1产销量环比或略有减少。 ③成本： 硅铁和煤炭成本均环比下降。 2025Q1硅铁价格为 6219元/吨，同比减少 6.0%，环比减少 2.6%，榆林坑口煤价为 615元/吨，同比减少18.5%，环比减少 18.1%。 核心看点： ①全产业链覆盖，资源优势显著。 公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。 ②公司产能增长空间广阔。 青阳 30万吨原镁、 30万吨镁合金、 15万吨镁深加工项目，巢湖 5万吨原镁项目，五台 10万吨原镁项目持续推进，随着项目逐步达产，公司将拥有 50万吨原镁和 50万吨镁合金产能。 ③规划 30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。 项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 ④2024年镁铝比平均为 0.9，持续低于 1.1-1.3的历史合理区间，下游接受度提升，镁需求多点开花。 镁建筑模板，汽车轻量化，镁储氢，人形机器人，低空飞行器等多领域发力，镁应用前景广阔。 盈利预测与投资建议： 考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 3.06/5.29/6.92亿 元 ， EPS 分 别 为0.31/0.53/0.70元/股。对应 4月 25日收盘价的 PE 分别为 39/22/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。

2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入460.06亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%。业绩超我们预期。 2025Q1公司归母净利润同比增长18.74亿元，主要得益于毛利同比增长43.76亿元，得益于铜钴板块毛利增长。①价格：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为9352美元/吨和11.9美元/磅，同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价Q1整体呈现上涨趋势。②产销量：KFM+TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025Q1铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.06/3.04万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划（指引中值）的27.1%/27.6%。2024Q1公司TFM矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此25Q1两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4万吨。主要是因为公司披露的销售量为IXM实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售，在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。 收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线。公司拟用5.81亿加元现金收购加拿大上市公司Lumina黄金的100%股权。公司100%持有位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。项目合计资本开支为19.76亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt每天，二期产能扩至60kt每天，三期产能扩张至80kt每天。初始资本开支为9.25亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划3年完成。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。 核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③并购绿地金矿，开辟第二成长曲线。④管理人员调整，迈向新篇章。人员调整到位后，后续新的员工持股或也值得期待。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.75、175.21、200.35亿元，EPS分别为0.70、0.81和0.93元，对应最新股价（4月25日）的PE分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。 同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。 环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁LaArena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计20252027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收67.63亿元，同比增长1.1%，归母净利润2.91亿元，同比减少48.4%，扣非归母净利润1.70亿元，同比减少65.5%。单季度看，Q4公司实现营收17.5亿元，同比增长6.8%，环比增长5.9%，归母净利润0.94亿元，同比增长35.6%，环比增长22.0%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.3%，环比增长46.6%。 业绩符合业绩预告。 2024年公司归母净利润同比减少2.7亿元，主要是由于稀土价格回落，毛利同比减少3.2亿元。量：2024年底公司已经具备3.8万吨/年的磁材产能，全年实际产能已经达到3.2万吨，产能利用率达90%以上，磁材成品产量达到2.16万吨，同比增长42.4%。价格：2024年金属镨钕均价同比减少25%至49万元/吨，由于原材料价格变动滞后，公司产品售价也同比随之降低。毛利率：由于行业竞争加剧以及产品结构变化，2024年毛利率为11.13%，同比减少4.94pct。 分板块来看：公司新能源汽车及汽车零部件、变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C消费电子领域2024年收入分别为33.1/15.4/5.0/2.0/2.1亿元，同比分别变化+0.3%/+16.3%/-15.0%/-9.7%/-36.5%，营收占比分别为49.0%、22.8%、7.3%、2.9%、3.1%，其他业务营收占比14.8%，主要是磁泥等原材料回收。分子公司来看，由于宁波基地投产初期投入较大，规模效应较弱，2024年净利润为亏损5756万元，我们预计随着产能逐步释放，2025年宁波基地盈利有望同比改善。分季度来看，个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在24Q3陆续执行，因此Q3-Q4公司盈利能力逐步改善。 核心看点：①稀土价格近期企稳反弹。8月20日稀土2024年第二批指标发布，全年稀土指标同比仅增长6%，相比于2022-2023年25%和21%的增速而言大幅下降，且《稀土管理条例》执行在即，供应端整体趋紧。②新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能达到3.8万吨，包头年产2万吨高性能稀土磁材绿色智造项目及墨西哥1亿台套磁组件产能项目正按计划建设，公司预计2027年将建成6万吨毛坯产能生产线。③公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。 投资建议：考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.73/7.34/10.42亿元，EPS分别为0.42/0.54/0.76元/股。对应3月28日收盘价的PE分别为48/38/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：稀土价格下跌，行业竞争加剧，人形机器人研发进展不及预期等

2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%。单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%。业绩符合此前预告。 2024年公司归母净利润135.3亿元，同比增长64%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。①分板块毛利拆分：矿山/贸易归母净利润占比分别为90%/10%，贸易板块归母净利润创历史新高，达到13.53亿元，同比增长48.2%。从毛利占比来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷分别占比为59.8%/8.5%/6.3%/3.4%/3.1%/2.6%。从毛利增量来看，铜钴板块分别贡献了99/17亿毛利增长，合计116亿，占到了矿山板块毛利增长的99%。②价格：2024年阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化+7.83%和-25.48%。③产销量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。2024年公司铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的原因之一。④成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，或由于投产初期剥采比较高，2025年有降本空间。⑤所得税：所得税率逐季降低。Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，主要是刚果金铜钴分部税务较高，Q4所得税率回落至29%。 产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，TFM和KFM的2月产量均创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。 核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③矿山生产成本有望下降。投产初期剥采比较高，后续有望回落。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34、200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。 2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。 销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。 2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。 2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计20252027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。 刚果（金）有关部门在 2025年 2月 24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比 76%左右，印尼钴矿占比约 10%，刚果（金）暂停 4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约 25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅 3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。 市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。 刚果（金） 禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金） 的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金） 外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解， 第一，短期来看， 公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看， 市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金） 作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。 短期来看， 公司业绩弹性在于钴的在途库存。 由于全资贸易公司 IXM 的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨， 根据 2024年公司的钴产量 11.4万吨推算，一个季度的产量大约 2.85万吨，意味着在途库存为 2.85万吨左右。公司 2024年 Q3的库存推算为 4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为 8.7亿元。 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。 禁令不是目的，而是刚果（金） 推动钴价上涨的手段。 长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。 洛阳钼业 2024年钴产量占了刚果（金） 总产量的 50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。 若中枢价格按照当前 24万测算（保守假设，远低于历史高点 70万），公司钴的单吨净利或从 24Q3的 0.92万元/吨提升至 5.13万元/吨。 配额制导致钴产量下降， 成本端影响可控。 市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量； 另一方面，钴减产的成本抬升可控。 投资建议： 随着刚果（金） 项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩， 预计 2024-2026年，公司归母净利润分别为 133.23、 151.20、 170.24亿元， EPS 分别为 0.62、 0.70和 0.79元，对应当前股价（3月 10日）的 PE 分别为 13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件：公司披露2024年业绩预告。2024年公司预计实现归母净利128-142亿元，同比增长55.15%-72.12%，实现扣非归母净利124-138亿元，同比增长98.94%-121.40%。单季度看，Q4公司预计实现归母净利润45.3-59.3亿元，同比变化-22%至+2.1%，环比增长59%至108%，实现扣非归母净利润38.5-52.5亿元，同比变化-21%至+7.6%，环比增长31%至79%。业绩超市场预期。 在途库存提前确认销售以及所得税率恢复正常或为利润超预期的核心原因。产量：根据此前披露的产量情况，年度来看，2024年公司铜钴产量分别为65.0/11.4万吨，同比分别增长55%和106%；钼钨产量分别为1.54/0.83万吨，同比分别变化-2%和+4%；铌磷产量分别为1和118万吨，分别同比增长5%和1%。单季度来看，2024Q4，公司铜钴产量分别为17.41/2.94万吨，同比分别增长30.6%和61.2%，环比分别变化+7.3%和-4.1%，铜产量超预期；钼钨产量分别为0.41/0.22万吨，同比分别增长14.9%和4.3%，环比基本持平；铌磷产量分别为0.23和28.4万吨，同比分别变化+5.2%和-2.7%，环比分别下降1左右。销量：TFM的少数股东杰卡明（刚果金国家矿业公司）此前权益金谈判中确认了20%包销权。原先公司产品100%由公司全资子公司IXM进行包销，需要经过1个月陆运+2个月海运到达中国客户处完成销售才能确认收入，因此常态化运营阶段会始终有3个月左右的在途库存。由于杰卡明包销了20%，这部分量并非出售给集团公司的贸易子公司，因此在刚果金境内出售完成即可确认收入，相当于在途库存减少为原先的80%，减少的20%的量造成一次性的盈利增长。价格：Q4铜价7.55万元/吨，环比基本持平，钴价16.3万元/吨，环比减少4.1%。所得税：此前Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，显著高于正常水平，Q4所得税率或回到35-40%的正常区间内，环比增利。 公司同步披露了2025年产量规划：25年铜钴产量同比基本持平，产量指引较为保守。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年满产，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引。 核心看点：未来五年发展目标仍有较大增长空间。公司计划未来五年初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。 投资建议：随着刚果金项目稳定满产，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为133.23、137.95、144.79亿元，EPS分别为0.62、0.64和0.67元，对应当前股价（1月22日）的PE分别为12X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：产量释放不及预期，铜钴等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件：公司披露 2024年业绩预告。 2024年公司预计实现归母净利润 320亿元，同比增长约 51.5%，实现扣非归母净利润 314亿元，同比增长约 45.3%。 单季度看， Q4公司预计实现归母净利润 76.4亿元，同比增长 54.3%，环比减少17.6%，实现扣非归母净利润 76.5亿元，同比增长 19.4%，环比减少 8.0%。业绩略低于市场预期。 尽管金价环比上涨，但 Q4费用或较多，影响了利润释放。 量：产量环比稳定，但由于刚果金缺电以及部分事件影响，铜未完成年度产量计划。 2024年度，公司矿产铜 107万吨(含卡莫阿铜业权益产量 19.5万吨； 2023年度： 101万吨），产量目标为 111万吨，未完成目标的主要原因是刚果金科卢维奇铜矿上半年由于钴放射性事件影响生产销售，以及刚果金卡莫阿铜矿由于缺电未完成年初制定的全年产量目标；矿产金 73吨（2023年度： 68吨）；矿产锌（铅） 45万吨（2023年度： 47万吨）；矿产银 436吨（2023年度： 412吨）。单季度来看， Q4公司生产矿产铜 28万吨，环比增长 3.3%，生产矿产金 18.7吨，环比减少 0.7%，矿产银 105吨，环比减少 13.2%，主要或由于副产品入选品位环比下降。 价格： Q4铜价环比持平，金价环比上涨。 Q4含税铜价为 7.55万元/吨，环比基本持平，金价为 616元/克，环比增长 8%。 费用端：年底费用和减值计提或是利润环比下滑的主要原因。 根据公司历史 Q4情况， Q4的四费/营业收入比例一般会比前三季度的平均值多 1%-2%，对应 8-16亿的费用环比增长，主要为年度管理费用、研发费用等集中计提。 归母净利润下滑幅度更大主要是因为公司在三季度金融资产投资获得了 10亿的非经常性盈利导致 Q3高基数。 公司同步披露了 2025年产量规划： 铜金产量持续增长。 矿产铜 115万吨，矿产金 85吨，矿产锌（铅） 44万吨，当量碳酸锂 4万吨，矿产银 450吨，矿产钼 1万吨。公司于 2024年 5月给的产量中 2025年计划产量为矿产铜 122万吨，矿产金 85吨，矿产锌（铅） 50万吨，当量碳酸锂 10万吨，矿产银 500吨，矿产钼 1万吨。其中矿产铜目标下调 7万吨， 但实际增幅变化不大，与之前一样均为 10万吨左右。下调的主要原因或为刚果金电力影响卡莫阿爬坡，根据艾芬豪最新指引，卡莫阿 2025年产量规划为 52-58万吨，此外巨龙二期我们预计 25年底投产，产量释放或要等到 26年，因此公司产量指引中给了较为保守的假设。 碳酸锂目标下调 6万吨，主要原因或为锂价低迷，项目进度延后。 投资建议： 考虑到公司产量指引下调，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 320、 379、 429亿元，对应当前股价的 PE 分别为 13/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件： 2024年 10月 28日，公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营收 1548亿元，同比增长 17.5%，归母净利润 82.7亿元，同比增长239%。单季度看，公司实现营收 519.4亿元，同比增长 15.5%，环比减少 8.4%，实现归母净利润 28.56亿元，同比增长 64.12%，环比减少 14.64%。业绩符合我们预期。 2024年前三季度公司实现营收 1548亿元，同比增长 17.5%，归母净利润82.7亿元，同比增长 239%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利 180.3亿元， 主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；减利项主要是费用和税金（-14.82亿元），由于铜钴产品 2023年上半年销售较少，税金及附加基数较低， 2024年同比有所增加。公允价值变动（-53.87亿元），主要是贸易期货端的亏损，与现货端的毛利增长对冲。所得税（-44.45亿元），主要是盈利大幅增长导致所得税相应增加，另外刚果金盈利占比提升，而刚果金所得税较多，导致公司整体实际税率抬升。 2024Q3，公司归母净利润环比减少 4.90亿元。 减利主要来自于毛利环比减少 46.11亿元，其中矿山端环比减少 11.8亿元，贸易端环比减少 34.3亿元，为现货端的盈利，与期货端损失对冲。矿山端毛利环比下滑主要是由于铜钴价格环比下跌，以及铜销量环比下降，分板块来看，铜钴板块分别导致毛利环比下降7.4/4.6亿元，合计贡献毛利减少的 102%。钼钨板块分别导致毛利下降 1.02/0.3亿元，主要是由于钼钨 Q3销量环比下降 4.2%和 13.3%。铌磷板块分别使得毛利环比变化-0.12/+1.68亿元。增利项主要在于公允价值变动（+25.36亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值环比增加，与现货毛利的盈利下滑对冲）、所得税（+12.29亿元，由于刚果金板块税收环比改善）。 核心看点： ①2024年产量超预期完成。 前三季度矿山端除钼外均超额完成产量目标，钴产量完成度最高，前三季度已经完成全年目标的 130.31%；其次是铜，为 87.34%。 ②未来五年发展目标： 根据公司未来 5年规划，到 2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到 80-100万吨和 9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是 TFM 西区 Pumpi 矿和 KFM 二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作， TFM 三期深部硫化矿待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引中值计算， 2023-2028年铜产量 CAGR 为 16.5%，钴产量 CAGR 为 11.3%。 投资建议： 随着刚果金项目持续放量， 我们预计 2024-2026年，公司归母净利润为 111.34、 135.19、 142.12亿元， EPS 分别为 0.52、 0.63和 0.66元，对应当前股价（10月 29日）的 PE 分别为 15X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。

事件：2024年10月24日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入50.14亿元，同比减少0.7%，实现归母净利润1.97亿元，同比减少60.17%。单季度看，2024Q3，公司实现营业收入16.53亿元，同比增长1.99%，环比减少9.46%，实现归母净利润7721万元，同比减少52.24%，环比增加329.29%。业绩符合市场预期。 2024年Q3归母净利润同比减少52.24%，环比增长329.29%。净利润变化的主要原因是Q3毛利同比减少0.87亿元，环比增长0.75亿元。价格：稀土价格同比大幅下跌拖累业绩。2024年前三季度，金属镨钕平均含税价格为47.52万元/吨，较2023年同期平均价格66.64万元/吨下降约28.69%），考虑到定价滞后一个季度，Q3的产品售价与Q2的原材料价格相关，2024Q2，金属镨钕平均含税价格为47.12万元/吨，同比下跌19.8%，环比下跌0.5%。量：产销量同比大幅增长。2024年前三季度，公司依托较为充足的在手订单，积极提高市场份额。报告期内，公司产能利用率超90%，高性能磁材产品产销量同比增长约40%。按照40%同比增速测算，2024年前三季度公司钕铁硼成品产量为1.54万吨，单Q3生产0.54万吨，同比增长26.5%。利：毛利率环比抬升。2024年前三季度，公司毛利率为10.03%，其中单Q3毛利率为12.81%，环比提升5.31pct，同比下降5.62pct，同比下降主要是由于价格下跌以及行业竞争加剧，环比上涨主要或得益于个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单已部分执行。同时公司Q3净利率为4.83%，环比上涨3.81pct，同比下降5.23pct。 投资建议：①稀土价格近期企稳反弹。8月20日稀土2024年第二批指标发布，全年稀土指标同比仅增长6%，相比于2022-2023年25%和21%的增速而言大幅下降，且《稀土管理条例》执行在即，供应端整体趋紧。②新增产能持续放量。截至2023年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能达到2.3万吨，包头二期1.2万吨年产能项目、宁波3000吨年高端磁材及1亿台套磁组件产能项目、赣州高校节能电机用磁材基地项目正在按计划建设，公司预计2024年底将建成3.8万吨毛坯产能生产线。③公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。 投资建议：考虑到稀土价格回落，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润3.05/4.84/6.45亿元，EPS分别为0.23/0.36/0.48元/股。对应10月25日收盘价的PE分别为74/46/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：稀土价格下跌，行业竞争加剧，人形机器人研发进展不及预期等。

事件：2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。 单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 单季度来看，2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元，Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8亿元。产量：主要产品产量环比增长。2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9吨/27万吨/11万吨/121吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3产量分别环比增长1.2万吨和0.09万吨。成本：成本端得到有效控制。2024Q3矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙和朱诺，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。年初以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿。③成本端得到有效控制，期待后续进一步降本增效。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利325亿元、400亿元、449亿元，对应10月18日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：2024年10月9日，公司发布公告，公司境外全资子公司金源国际拟出资10亿美元收购纽蒙特持有加纳Akyem金矿项目100%权益。 资源禀赋如何？①矿权：Akyem金矿由东、西部两个采矿租约组成，有效期至2025年1月，现有全部资源和生产设施均在东部采矿权内。目前，采矿租约延续申请已于2024年9月获得加纳国土与自然资源部批准（东西分别延期12、5年），仍需获得加纳议会的追认。同时标的公司拥有外围的四个探矿权，其中三个毗邻Akyem矿区，有增储潜力。②资源量和储量：截至2023年底，项目共拥有证实+可信级别黄金储量34.6吨，平均品位为1.35g/t，剔除储量后，还拥有探明+控制+推断资源量54.4吨（其中探明+控制37.8吨），平均品位为3.36g/t，除上述资源量和储量外，还有约83吨黄金为地采资源储备，进一步加密钻探后有望升级为资源量。 纽蒙特是出于资产整合的目的出售该矿山。纽蒙特2024年2月宣布了剥离非核心资产的战略，计划筹集20亿美元目标，后续专注一级资产，这是纽蒙特并购2023年11月份收购Newcrest矿业有限公司后的资产整合的一部分。 作为成熟矿山来看，对价整体合理。从单吨资源量对价来看，本次收购对价为0.79亿元/吨，考虑地采资源储备的89吨后单吨资源量对价将降低至0.41亿元/吨，与此前类似收购相比，本次收购资源量对价较高，一方面是因为该矿山为成熟矿山，另一方面当前金价也较高。从PE/PB角度来看收购对价低于A股黄金板块公司平均估值。该矿山2023年年产黄金9.2吨，净利润为1.28亿美元，单吨净利为0.14亿美元（约1亿人民币），PE为7.8倍，净资产为7.08亿美元，PB为1.41倍。 对紫金影响如何？①资源量&储量：在考虑地采89吨资源量的情况下，本次收购将会增厚172吨黄金权益资源量（包括储量）和34.6吨储量，分别占公司2023年黄金权益资源量2998吨和权益储量1148吨的5.7%和3%。②产量：2021-2023年该矿山黄金产量分别为11.9/13.1/9.2吨，2023年的黄金产量相比于紫金2023年黄金权益产量57.4吨增幅为16%。③盈利：2023年该矿山盈利为1.28亿美元，相比于紫金2023年归母净利润211亿增幅为4.2%。 投资建议：本次收购加纳Akyem金矿是公司实现2028年产量目标路上的又一里程碑，看好公司后续铜金产量持续成长。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利297亿元、363亿元、414亿元，对应10月10日收盘价的PE为16x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：金价下跌，地缘政治风险，项目露天转地下进度不及预期、项目股权波动的风险等。

事件：2024年7月30日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入40.75亿元，同比增长15.4%，实现归母净利润1.2亿元，同比减少1.3%。单季度看，2024Q2，公司实现营业收入22.12亿元，同比增长20.3%，环比增长18.7%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少16.5%，环比减少2.7%，业绩符合我们预期。 2024Q2归母净利润环比减少165万元，但毛利环比增长4033万元，主要得益于镁合金产品以及铝合金深加工产品放量。①价格：镁产品价格同环比均下降。2024Q2镁锭/镁合金价格分别为1.85/2.03万元/吨，分别环比减少5.1%/5.1%，同比减少19.9%/20.2%。②产销量：青阳项目2023年底投产，随着产能爬坡，公司镁产品产销量或同环比均有上升，因此H1镁合金营收在售价同环比下降的情况下仍保持同比增长。③成本：硅铁成本抬升，但7月价格有所回落，Q3成本压力或将减小。2024Q2硅铁价格为7030元/吨，同比减少4.5%，环比增加6.3%，榆林坑口煤价为739元/吨，同比减少10.6%，环比减少2.0%。 环比来看，减利项主要为费用和税金环比增加2393万元，细分来看主要是由于研发费用环比增长2691万元，研发投入增加或有助于后续公司开发更多镁合金应用。此外，减利项还有信用减值损失环比增加3646万元，主要或由于二季度铝挤压产品销售量增加导致应收账款增加，相应的坏账损失增加。 分子公司来看。2024H1盈利占比最高的还是五台云海，在镁价同比减少的背景下，得益于原材料成本回落，五台云海2024H1净利润同比增长374万元至7938万元。巢湖云海由于成本相比于五台云海更高，当前镁价下出现亏损，2024H1净利润同比减少6769万元至-1151万元，为最大的减利子公司。 核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳、巢湖、五台项目，安徽铝业15万吨铝挤压型材项目持续推进，随着项目逐步达产，2025年公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③规划30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。④2024H1镁铝比平均为1.04，低于1.1-1.3的合理区间，下游接受度提升，镁需求多点开花。镁建筑模板，汽车轻量化，镁储氢多领域发力，镁应用前景广阔。 盈利预测与投资建议：考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润3.61/7.32/9.51亿元，EPS分别为0.36/0.74/0.96元/股。对应7月31日收盘价的PE分别为28/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。