事件：2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。 单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 单季度来看，2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元，Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8亿元。产量：主要产品产量环比增长。2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9吨/27万吨/11万吨/121吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3产量分别环比增长1.2万吨和0.09万吨。成本：成本端得到有效控制。2024Q3矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙和朱诺，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。年初以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿。③成本端得到有效控制，期待后续进一步降本增效。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利325亿元、400亿元、449亿元，对应10月18日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：2024年10月9日，公司发布公告，公司境外全资子公司金源国际拟出资10亿美元收购纽蒙特持有加纳Akyem金矿项目100%权益。 资源禀赋如何？①矿权：Akyem金矿由东、西部两个采矿租约组成，有效期至2025年1月，现有全部资源和生产设施均在东部采矿权内。目前，采矿租约延续申请已于2024年9月获得加纳国土与自然资源部批准（东西分别延期12、5年），仍需获得加纳议会的追认。同时标的公司拥有外围的四个探矿权，其中三个毗邻Akyem矿区，有增储潜力。②资源量和储量：截至2023年底，项目共拥有证实+可信级别黄金储量34.6吨，平均品位为1.35g/t，剔除储量后，还拥有探明+控制+推断资源量54.4吨（其中探明+控制37.8吨），平均品位为3.36g/t，除上述资源量和储量外，还有约83吨黄金为地采资源储备，进一步加密钻探后有望升级为资源量。 纽蒙特是出于资产整合的目的出售该矿山。纽蒙特2024年2月宣布了剥离非核心资产的战略，计划筹集20亿美元目标，后续专注一级资产，这是纽蒙特并购2023年11月份收购Newcrest矿业有限公司后的资产整合的一部分。 作为成熟矿山来看，对价整体合理。从单吨资源量对价来看，本次收购对价为0.79亿元/吨，考虑地采资源储备的89吨后单吨资源量对价将降低至0.41亿元/吨，与此前类似收购相比，本次收购资源量对价较高，一方面是因为该矿山为成熟矿山，另一方面当前金价也较高。从PE/PB角度来看收购对价低于A股黄金板块公司平均估值。该矿山2023年年产黄金9.2吨，净利润为1.28亿美元，单吨净利为0.14亿美元（约1亿人民币），PE为7.8倍，净资产为7.08亿美元，PB为1.41倍。 对紫金影响如何？①资源量&储量：在考虑地采89吨资源量的情况下，本次收购将会增厚172吨黄金权益资源量（包括储量）和34.6吨储量，分别占公司2023年黄金权益资源量2998吨和权益储量1148吨的5.7%和3%。②产量：2021-2023年该矿山黄金产量分别为11.9/13.1/9.2吨，2023年的黄金产量相比于紫金2023年黄金权益产量57.4吨增幅为16%。③盈利：2023年该矿山盈利为1.28亿美元，相比于紫金2023年归母净利润211亿增幅为4.2%。 投资建议：本次收购加纳Akyem金矿是公司实现2028年产量目标路上的又一里程碑，看好公司后续铜金产量持续成长。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利297亿元、363亿元、414亿元，对应10月10日收盘价的PE为16x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：金价下跌，地缘政治风险，项目露天转地下进度不及预期、项目股权波动的风险等。

事件：2024年7月30日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入40.75亿元，同比增长15.4%，实现归母净利润1.2亿元，同比减少1.3%。单季度看，2024Q2，公司实现营业收入22.12亿元，同比增长20.3%，环比增长18.7%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少16.5%，环比减少2.7%，业绩符合我们预期。 2024Q2归母净利润环比减少165万元，但毛利环比增长4033万元，主要得益于镁合金产品以及铝合金深加工产品放量。①价格：镁产品价格同环比均下降。2024Q2镁锭/镁合金价格分别为1.85/2.03万元/吨，分别环比减少5.1%/5.1%，同比减少19.9%/20.2%。②产销量：青阳项目2023年底投产，随着产能爬坡，公司镁产品产销量或同环比均有上升，因此H1镁合金营收在售价同环比下降的情况下仍保持同比增长。③成本：硅铁成本抬升，但7月价格有所回落，Q3成本压力或将减小。2024Q2硅铁价格为7030元/吨，同比减少4.5%，环比增加6.3%，榆林坑口煤价为739元/吨，同比减少10.6%，环比减少2.0%。 环比来看，减利项主要为费用和税金环比增加2393万元，细分来看主要是由于研发费用环比增长2691万元，研发投入增加或有助于后续公司开发更多镁合金应用。此外，减利项还有信用减值损失环比增加3646万元，主要或由于二季度铝挤压产品销售量增加导致应收账款增加，相应的坏账损失增加。 分子公司来看。2024H1盈利占比最高的还是五台云海，在镁价同比减少的背景下，得益于原材料成本回落，五台云海2024H1净利润同比增长374万元至7938万元。巢湖云海由于成本相比于五台云海更高，当前镁价下出现亏损，2024H1净利润同比减少6769万元至-1151万元，为最大的减利子公司。 核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳、巢湖、五台项目，安徽铝业15万吨铝挤压型材项目持续推进，随着项目逐步达产，2025年公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③规划30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。④2024H1镁铝比平均为1.04，低于1.1-1.3的合理区间，下游接受度提升，镁需求多点开花。镁建筑模板，汽车轻量化，镁储氢多领域发力，镁应用前景广阔。 盈利预测与投资建议：考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润3.61/7.32/9.51亿元，EPS分别为0.36/0.74/0.96元/股。对应7月31日收盘价的PE分别为28/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。

事件：2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。单季度看，2024Q2，公司实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。扣非归母净利润符合我们预期。 2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长1.14亿元。拆分来看，增利项主要是毛利同比增长15.13亿元，毛利增长主要得益于公司产品量价齐升。①价格：公司主要金属品种价格上涨。2024H1铜价同比增长10.2%至8万元/吨，铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9%至1.71和2.22万元/吨；②量：公司主要产品产销量持续增长。矿山端来看，铜精矿产量较上年同比增长42%，钼精矿较上年同比增长39%，铁精粉较上年同比增长17%。冶炼端来看，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44%。减利项主要为投资收益同比减利3.37亿元，或为存货套期保值过程中产生的账面亏损，资产减值损失同比减利2.56亿元，或为改扩建项目减值，包括西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目以及双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等；营业外支出同比增加1.76亿元，主要为罚款及违约金的一次性支出增加；少数股东损益同比减利3.89亿元，或为玉龙铜矿盈利增长导致少数股东分享更多收益。 分子公司来看，矿山利润同比大幅增长，冶炼亏损拖累整体盈利。矿山端来看，主要铜矿公司均录得利润正增长。其中玉龙铜业2024H1净利润同比大幅增长51%至25.5亿元，主要得益于玉龙一二期技改投产后铜钼产量逐步爬坡，铜价同比也录得增长，量价齐升下盈利大幅增长；西部铜业目前在进行多金属选矿（二选）技改工程，建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，由于技改或导致上半年产销量受到影响，因此尽管铜铅锌价格均有所增长，但盈利仅同比增长3%。铅锌矿山公司鑫源矿业2024H1净利润同比增长66%至1.27亿元，主要或得益于铅锌价格同比上涨。冶炼端来看，铜冶炼企业业绩大幅下滑拖累整体盈利。由于去年底以来出现多个铜矿山减停产事件，铜精矿供应紧张，铜现货冶炼加工费大幅回落，目前在低位运行。因此铜冶炼公司西部铜材净利润同比减少68%至36万元，青海铜业更是由盈利转为亏损，2024H1亏损1.2亿元。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量，同时玉龙三期、双利铁矿露转地等项目仍在推进中。随着新建项目逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利36.71亿元、42.21亿元、49.02亿元，对应7月26日收盘价的PE为10x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等

事件： 公司发布增储公告。 紫金矿业旗下西藏巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿获得自然资源主管部门出具的矿产资源储量评审意见，合计新增备案铜金属资源量1,837.7万吨、铜金属储量 577.7万吨，约占中国 2022年末铜储量的 14.2%。 西藏巨龙铜矿：中国目前备案资源量最多的铜矿山。 本次备案巨龙铜矿铜金属量达到 2588.04万吨，铜储量达到 1535.73万吨，权益资源量为 1296.6万吨，权益储量为 769.4万吨。相比于 2022年，新增铜金属资源量为 1472.6万吨，新增铜储量为 577.7万吨，新增权益资源量 737.8万吨（占 2023年公司铜权益资源量的 17.4%），新增权益储量 289.4万吨（占 2023年公司铜权益储量的 23.0%）。 值得注意的是，本次增储伴随着铜边际品位从 0.3%下降至 0.17%，标志着公司采选能力已经可以以较高回收率回收品位低至 0.17%的矿石，一定程度上来说是技术赋能了本次增储。 黑龙江铜山铜矿：中国东北地区近 40年来唯一探明的超大型单体铜矿。 本次新增 V 号矿体为中国东北地区近 40年来唯一探明的超大型铜矿体。本次备案铜山铜矿铜金属量达到 383.31万吨，其中 V 号矿体为新发现班岩型盲矿体（主要分布在地下 639-2,049米）， 铜金属资源量达到 281万吨。新增铜金属资源量365.1万吨（占 2023年公司铜权益资源量的 5.1%）。除前述新增铜金属资源量外，铜山铜矿另新增伴生资源钼金属量 13万吨、金金属量 55吨、银金属量 1,104吨。 自主地质找矿勘探，实现矿产内生性增长。 公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得超过50%的黄金、铜资源，超过 90%的锌（铅）资源。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块， Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群 2024-2026年将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、 Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。 战略金属板块， 手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议： 公司铜金产量持续增长， 考虑到铜金价格上涨， 我们预计 2024-2026年公司将实现归母净利 282亿元、 345亿元、 396亿元，对应 6月 28日收盘价的 PE 为 17x、 14x 和 12x，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。 2023 年公司实现营业收入 755.89 亿元，同比增长 2.33%，归母净利润 11.18 亿元，同比减少 7.46%。单季度来看， 2023Q4 公司实现营收 62.80 亿元，同比减少 62.1%，环比减少75.6%，归母净利润 1.48 亿元，同比减少 46.1%，环比减少 41.4%。 2024Q1公司实现营收 218.52 亿元，同比增长 12.2%，环比增长 248.0%，归母净利润3.15 亿元，同比减少 5.5%，环比增长 112.7%。业绩略低于市场预期。 2023 年公司产品产销量保持高位，在铜箔加工费压力下维持盈利稳健。2023 年，受各产品产销量变化影响，公司铜管和铜排的营收增长放缓，铜棒营收负增长。 2023 年，公司铜管产品实现收入 412 亿元，占总营收的 54.4%，同比增长 0.58%；铜棒产品实现收入 48 亿元，占总营收的 6.4%，同比下降 19.42%；在铜排产品实现收入 19.6 亿元，占总营收的 2.6%，同比增长 2.97%；在铜箔产品实现收入 7.35 亿元，占总营收的 1.0%，同比增长 893.50%。从毛利占比来看，铜管板块依旧是毛利占比最高的板块，达到 80.4%，铜棒/铜排/铜箔的毛利占比分别为 8.6%/1.2%/-5.7%。 2024Q1 环比来看， 公司归母净利润环比增长 1.67 亿元。 主要得益于毛利环比增长 4.01 亿元，主要或由于 Q1 空调需求向好使得公司产品产销量增长，叠加 Q4 铜箔产品亏损较为严重产生低基数，公允价值变动环比增利 0.79 亿元，环比减利项主要是费用和税金环比减利 3.55 亿元。主要是由于管理费用和财务费用环比分别增长 1.7 和 2.6 亿元，管理费用增长或由于 Q4 基数较低， Q1 恢复正常，财务费用环比增长主要是或由于海外借款利率提升以及资产负债率提升（2024Q1 期末为 61.22%，环比增长 2.89pct），导致利息费用增长。 核心看点： ①产线改造持续进行，铜管产能不断扩张。 公司将在 2024 年底前利用第五代连铸连轧工艺分批对旧生产线进行淘汰、改造和升级，预计公司精密铜管生产能力 2024 年将增加至 131 万吨，具备较大成长潜力。 ②铜箔项目落地投产进度超预期。 目前甘肃工厂一期产能已投产。 同时公司还成立了印尼子公司，在印尼投资建设 10 万吨锂电铜箔产能，布局海外市场。 由于产能利用率较低叠加行业供应较多加工费低迷，铜箔板块仍处于亏损状态，期待铜箔板块扭亏为盈。 投资建议： 随着竞争格局向好，产品加工费回升，公司产品吨盈利或仍有上行空间，叠加产能持续扩张， 公司产品量价齐升。同时公司切入铜箔赛道， 随着铜箔产能利用率提升，有望逐步实现盈利。我们预计 2024-2026 年公司将实现归母净利 13.40、 15.66、 18.19 亿元， EPS 分别为 0.67、 0.78、 0.91 元，对应4 月 30 日收盘价的 PE 为 14x、 12x 和 10x，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，汇率波动风险，下游需求不及预期等

事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营收461.2亿元，同比增长4.2%，环比减少15.5%；归母净利润20.7亿元，同比增长553%，环比减少64.3%；扣非归母净利20.9亿元，同比增长3083%，环比减少57.1%。业绩符合我们预期。 同比来看，2024Q1归母净利润同比增长17.5亿元，主要是由于毛利同比增长41亿元。①产量：铜钴产量增长超预期。24Q1铜钴产量同比分别增长123%和392%至14.7和2.5万吨。②销量：铜实际销量为12.6万吨，相比矿山端销售减少3万吨左右，转化为在途库存，进而产生了额外税收（所得税+资源税2-3亿元），钴实际销量为2.4万吨，与矿山端销售相差不大。去年同期由于权益金事件影响，铜钴产品23Q1并未进行销售，因此铜钴板块利润同比大幅增长。 环比来看，2024Q1归母净利润环比减少37.3亿元。主要减利项为毛利（环比-29.6亿元，主要是由于铜销量环比大幅下降），投资净收益（环比-21.9亿元，主要是出售NPM铜金矿使得2023Q4高基数）。①价格：2024Q1铜钴价格分别为8438美元/吨和13.5美元/磅，环比分别变化+3.4%和-10.7%，同比分别下跌5.5%和20.5%。②销量：钼钨销量环比分别减少14.3%和18.7%，主要是由于钼钨板块矿山品位下滑，产量下滑带动销量下滑。铌磷销量环比分别变化+3.4%和-12.7%。铜实际销量由Q4的20万吨左右环比大幅减少至12.6万吨，主要是由于Q4销售了部分库存，Q1海运阶段性受阻，在途库存增加。③利润：铜钴钼钨单位毛利分别为2.68/3.1/10.94/12.81万元/吨，铌磷单位毛利分别为10.67万元/吨和462元/吨。其中值得注意的是铜钴板块公司披露营收和营业成本数据为矿山端数据，因此需要除以矿山端销量而非公司披露的实际销量。 核心看点：①2024年产量指引：铜金属52-57万吨（考虑到TFM混合矿建设顺利，三条产线均已于2024年3月份完全达产，目前铜钴产能分别达到45万吨和3.7万吨/年，Q1铜产量已经达到接近15万吨，我们预计全年铜产量有望达到指引上限），钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。2024年重点工作之一为谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。②未来五年发展目标：完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。 投资建议：考虑到铜价上行，我们上调业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润为122、129、146亿元，EPS分别为0.56、0.60和0.68元，对应最新股价（4月30日）的PE分别为16X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收1225.17亿元，同比减少4.1%，环比增长0.1%，归母净利润17.15亿元，同比减少2.3%，环比增加9.8%，扣非归母净利润18.06亿元，同比增长6.5%，环比增长46.5%。业绩符合预期。 2024Q1，公司毛利率为3.28%，环比增长0.34pct，同比增长0.72pct。 分商品价格，2024Q1，电解铜均价为6.94万元/吨，环比增长1.9%，同比增长1.2%；上期所黄金均价为490.3元/克，环比增长3.9%，同比增长16.7%。铜精矿TC现货指数均价为25.47美元/吨，同环比均减少68%，但由于大型冶炼厂长单比例较高，且年初可以均采用长单价格的铜精矿进行生产，因此冶炼加工费下跌对利润的冲击有限；湖北硫酸（无江西数据，以湖北代替）均价为153元/吨，环比下降16.6%，同比下降22.0%。 同比来看，归母净利润同比减少0.40亿元。主要增利项为毛利（同比+7.48亿元，营收和营业成本均同比下降，或由于贸易量收缩，相应亏损减少带来利润增长，同时副产黄金价格同环比增长或也贡献部分毛利增长），投资收益（同比+7.49亿元，主要或为套期保值平仓亏损同比减少），主要减利项为公允价值变动（同比-8.62亿元，主要或为套期保值未平仓部分亏损同比增加），费用端（同比减利3.74亿元，主要为财务费用/研发费用同比增长2.2/1.1亿元）。 环比来看，归母净利润环比增长1.5亿元。主要增利项为毛利（环比+4.23亿元，增利逻辑与同比变化的原因相仿），资产减值损失（环比增利5.6亿元，或由于23Q4库存减值以及部分老旧资产减值较多，而24Q1铜价持续上涨，库存减值较少）。减利项主要为费用端（环比减利3.43亿元，主要由于财务费用环比增长5.47亿元，23Q4利息费用较高，24Q1恢复正常）、投资收益（环比-3.33亿元，主要或为套期保值平仓盈利环比减少）、其他收益（环比-1.23亿元，或由于23Q4年底政府补助和税收返还较多，24Q1恢复正常环比减少）。 核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，拥有一体化优势。②公司是国内最大的铜生产基地，冶炼加工产能国内领先。公司年产铜精矿含铜超过20万吨，公司阴极铜产量超过180万吨/年，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。③国企改革，严控贸易量，亏损分部逐步扭亏为盈，做有利润的营收，有现金流的利润。 投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势。考虑到铜价上涨，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为76.89/82.73/85.51亿元，对应4月26日股价的PE分别为12/11/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。

事件：公司发布 2024年一季报。 公司 2024Q1实现营收 109.74亿元，同比减少 5.2%、环比增长 4.4%；归母净利润 7.37亿元，同比增长 8.4%、环比增长 24.6%；扣非归母净利 7.15亿元，同比增长 6.7%、环比增长 242.9%。业绩符合我们预期。 环比来看， 2024Q1公司归母净利润环比增长 1.5亿元，主要原因是毛利环比增长 3.8亿元，费用和税金环比减少从而增利 1.8亿元。 ①毛利环比增长主要或由于两方面原因， 价格方面， Q1含税铜价环比增长 2.6%至 6.95万元/吨，铅锌价格环比分别变化+0.1%/-0.9%至 1.62/2.10万元/吨，量方面， 23Q4锌钼产量低基数， 24Q1产销量环比或有增长，另外 2023年 11月玉龙铜矿一二期技改投产， 24Q1产量爬坡中铜产量环比或有增长。②费用和税金的减少主要由于管理费用环比减少 1.4亿元，财务费用环比减少 0.8亿元，或主要由于 23Q4年底计提费用较高产生高基数， 24Q1恢复正常。③减利项主要是投资净收益环比减少 1.2亿元，主要由于 23Q4确认西钢集团重整导致的处置联营公司收益产生高基数。 同比来看， 2024Q1公司归母净利润同比增长 0.57亿元，主要原因是毛利同比增长 1.9亿元，投资净收益同比增长 1亿元。 ①毛利同比增长或主要由于玉龙一二期技改投产导致的铜产量同比增长，以及铜/铅价同比增长 1.3%/5.6%，锌价同比减少 10%，拖累毛利进一步增长。②投资净收益同比增长或由于 23Q1锂价快速下跌导致东台锂资源公司销售不畅，产生亏损低基数。 ③减利项主要是费用端同比增长 0.63亿元，分项来看研发费用（同比+0.37亿元）和管理费用（同比+0.13亿元）增长是费用端增长的主要因素。 核心看点： ①维持较高分红。 2023年分红比例为 43%（占母公司报表），共分配 12亿元，股息率为 2.6%。 ②项目扩建投产。 玉龙一二期扩建项目于 2023年 11月投产，矿石处理能力提升至 2280万吨/年， 2024年铜精矿目标 16万吨，同比增长 3万吨，贡献利润增量。 ③冶炼端包袱减轻。 青海铜业新增 5万吨产能于 2022年投产， 2023年冶炼子公司整体盈利好转。 ④矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。 盈利预测与投资建议： 公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿一二期技改贡献增量。我们预计 2024-2026年公司将实现归母净利 34.57亿元、 36.06亿元、 37.44亿元，对应 4月 19日收盘价的 PE 为 14x、 14x 和 13x，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期， 分红比例下调， 铜铅锌锂等金属价格下跌，等。

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。 2023年全年归母净利润同比增长10.8亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6亿）、铜（+10.3亿）和银（+1.6亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8亿，价格下跌过多）和铁（-0.8亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0亿和-10.1亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。 2023Q4归母净利润环比减少9亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9亿元。Q4扣非归母净利润为64亿，归母净利润为49亿元，差了15亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。 2024年公司主要产品产量计划：矿产铜111万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel金矿技改），矿产锌（铅）47万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利254亿元、308亿元、332亿元，对应3月22日收盘价的PE为16x、13x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年3月22日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收1862.69亿元，同比增长7.7%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%；扣非归母净利62.33亿元，同比增长2.7%。单季度看，2023Q4，公司实现营收545.87亿元，同比增长34.7%、环比增长21.4%；归母净利润58.07亿元，同比增长663%、环比增长233.7%；扣非归母净利48.77亿元，同比增长257.8%、环比增长329.6%。业绩符合业绩快报。 2023年归母净利润同比增长36%。主要增利项为毛利（+20.5亿元），投资收益（+17.6亿元），公允价值变动（+32.9亿元），减利项主要是费用和税金（-36.4亿元）。①分版块毛利拆分：2023年铜钴板块毛利同比增长78亿元至124亿元，主要得益于铜钴销量大幅增长，铌磷板块毛利同比减少12.6亿元至15.4亿元，主要由于磷价回落，钼钨板块毛利同比增长8.1亿元至37.5亿元，得益于钼价上涨，铜金板块毛利同比增长0.86亿元至3.4亿元。②投资收益：主要是Q4卖出澳大利亚NPM铜金矿获得收益。③公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。④费用和税金：费用增长主要来源于管理费用（同比+6亿元，人员奖金提升）和财务费用（同比+12亿元，负债扩大+外币债务利率提升），税金同比增长18.5亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加。⑤库存：截止2023年底，铜库存13.98万吨，钴库存3.71万吨。不过由于铜库存我们预计均为在途库存，短期不会释放为业绩，钴库存中在途库存估计约为1.5万吨，其余库存有望逐步形成销售。 公司公布产量指引，刚果金“双子星”潜力十足。①2024年产量指引：铜金属52-57万吨，钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。2024年适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。②未来五年发展目标：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。 核心看点：①聚焦铜钴，产量持续增长。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到55/60/65万吨，钴产量将达到6.9/7.2/7.7万吨。根据公司未来5年规划，如果2028年产量按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。②分红比例提升。2023年末计划分红33亿元（含税）现金，分红比例约为40.00%。 投资建议：我们预计2024-2026年，公司归母净利润为111.17、119.11、131.25亿元，EPS分别为0.51、0.55和0.61元，对应最新股价（3月22日）的PE分别为15X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：2024年3月8日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收197.21亿元，同比增长1.4%；归母净利润18.16亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利20.25亿元，同比增长26.6%。2023Q4，公司实现营收39.64亿元，同比减少25.6%、环比减少28.1%；归母净利润1.66亿元，同比减少64%、环比减少62%；扣非归母净利3.91亿元，同比减少27.2%、环比增长1.3%。 业绩符合业绩预告。 2023年公司实现扣非归母净利润同比增长26.6%。主要得益于毛利同比增长6.88亿元。分板块来看，2023年光伏/磁性材料/锂电池/器件板块毛利占比分别为66.3%、24.2%、3.5%、4.1%。光伏产品毛利同比增长8.4亿元，为主要增利板块，锂电池板块同比减少1.8亿元，为主要减利板块。 ①光伏板块：量价齐升。2023年底公司已经具备14GW光伏电池，12GW光伏组件的产能。得益于电池片和组件量价齐升，光伏板块产品盈利同比大幅增长。 从销量看，光伏产品销量同比增加24%至10GW。由于硅料价格下跌，虽然板块营收仅同比增长1.5%，但是毛利率却大幅提升到了21.2%。 ②锂电池板块：增收不增利。2023年底，随着公司新增6GWh项目建成投产，锂电板块已具备7GWh锂电池产能。从销量看，2023年锂电池销量同比增长75%，但是由于碳酸锂价格暴跌、叠加爬坡过程中稼动率不足，尽管锂电板块营收同比增长31%，但毛利率同比下降13pct至7%，毛利出现较大负贡献。 ③磁性材料+器件板块：整体稳健增长。从销量看，2023年磁性材料/器件板块销量分别同比增长7.9%/20.5%至20.1万吨/4.8万只，虽然产品销售价格有所降低，但毛利率分别同比提升2.8/2.3pct，磁材+器件板块整体毛利略有增长。 单季度看，2023Q4归母净利润环比减少62%，但是扣非归母净利3.91亿元，环比增长1.3%。非经常性损益的影响主要反映了四季度公司对以PERC电池产线为主的部分设备和存在减值情形的存货计提了资产减值，合计金额2.6亿元；对逾期无法赎回的理财产品2.86亿元全额确认公允价值变动损失。 2024年生产经营目标：公司力争实现营业收入和盈利双增长。光伏产品出货力争同比增长50%、锂电出货力争同比增长50%。 投资建议：磁材+器件板块稳步发展，光伏+锂电新增项目持续放量。随着光伏板块产能持续投产和锂电板块稼动率持续提升，公司销量有望进一步提升。 我们预计公司2024-2026年将实现归母净利20.88亿元、24.29亿元和27.87亿元，EPS分别为1.28元、1.49元和1.71元，对应3月8日收盘价的PE分别为12、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术升级迭代，产能投产进度低于预期，原材料价格波动等。

事件：截至2023年12月30日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。 公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件：Cordoba矿业于2023年12月14日召开董事会，审议通过San Matias 项目 Alacran 铜金银矿床的可行性研究；并于 2023年 12月 12日向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了 Alacran 铜金银矿床环境影响评估（EIA）。 Alacran 铜金银矿基本情况：Alacran 项目位于哥伦比亚波尔多瓦省解放者港市，为露天矿，可四季开采。Alacran 铜金银矿有 4个矿床和历史尾矿，Alacran为主力矿床，历史尾矿则由非法采矿活动形成。根据可行性报告，Alacran 铜金银矿中控制资源量中，矿石量达到 9946万吨，铜、金、银金属量分别为 41.03万吨、21.66吨、239,77吨，品位分别为 0.41%、0.24g/t，2.65g/t；推断资源量中，铜、金、银金属量分别为 6.40万吨、7.33吨、31.16吨，品位分别为 0.2%、0.25g/t，1.1g/t；可信储量中，铜、金、银金属量分别为 40.16万吨、22.53吨、257.61吨，品位分别为 0.41%、0.23g/t，2.63g/t。目前，项目进入环境影响评估（EIA）阶段，待其完成后将进入实质建设阶段。详细的矿山工程和设计工作计划于 2024年初开始，早期工程的目标是在 2024年第二季度末完成，该矿整体基建期预计为 2年。 矿山效益分析：公司持有 San Matias 项目约 60%权益，其中公司拥有Cordoba 矿业 19.995%的股权，从而获得 San Matias 项目约 10%权益；并支付 1亿美元对价获得 Cordoba 矿业子公司 CMH 公司 50%的权益，从而拥有San Matias 项目的 50%权益，待环境影响评估（EIA）完成后还需要付出 2000万美金。根据 Cordoba 矿业的可行性研究，Alacran 铜金银矿能够回收的铜、黄金、白银产量分别为 36.16万吨、15.57吨、151.41吨。整个项目生命周期为15年，其中投资回报期为 3年左右，预计可实现收入 40.15亿美元，税前项目净现值 6.3亿美元，税前 IRR 为 33.9%。结合此次可行性研究中一些关键指标以及此前关于 Alacran 矿床项目的评估报告中的一些假设，测算 Alacran 铜金银矿生命周期内可为公司增加归母净利润 6.67亿美元，若按 1美元/7人民币计算，则为 46.69亿人民币。以 12年的回报期计算，平均每年可新增 3.89亿元利润。 投资建议：公司是矿山服务龙头企业，正进军矿山资源端打造第二成长曲线，随着 San Matias 项目可研通过，公司资源开发业务发展提速。我们预计 2023-2025年分别实现归母净利润 10.09/16.56/21.24亿元，以 2023年 12月 22日收盘价计算，对应 PE 分别为 23/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期风险、商品价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

厚积薄发，奠定高性能钕铁硼龙头地位。 公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料、磁组件于一体的高新技术企业， 主要产品为钕铁硼磁钢，广泛应用于新能源汽车、家电、新能源风电、电梯、机器人及智能制造、 3C 电子等领域，并与各自领域内的龙头企业形成紧密合作关系，在多个领域内保持领先地位。 生产端： 快速成长， 产能三年翻倍，进军磁组件。 2023年公司钕铁硼毛坯产能为 2.3万吨， 未来随着宁波项目、包头二期项目、赣州本部项目的逐步投产，公司计划于“十四五”末达到 4万吨高性能钕铁硼永磁材料的产能，其中赣州17000吨/年，包头 20000吨/年，宁波 3000吨/年，2022-2025年的产能 CAGR将达到 20.3%。 此外， 公司进军磁组件环节，在墨西哥布局磁组件项目，提升公司人形机器人、新能源汽车等领域市场竞争力。 技术端：研发投入持续，产品性能领先。 钕铁硼磁材存在技术壁垒，需要不断的研发投入。公司研发费用逐年上行，研发费用率常年维持高位。公司磁材产品的主要磁性能均位于行业前列。公司产品单品最高内禀矫顽力与最大磁能积数值之和为 81，远超高性能钕铁硼永磁材料的标准，达到国内行业最高水平。 此外， 公司具备行业领先的晶界渗透技术，目前公司产品中采用晶界渗透技术生产的产品占比超过 80%。 原料端： 锁定主流稀土厂商，布局回收产业链。 公司与包括南方稀土集团、北方稀土集团在内的重要稀土原材料供应商建立了稳定的合作关系， 同时公司收购银海新材，积极布局回收产业链，多方位保证原材料的供应。 客户端：深耕优质客户，优化调价机制减少利润波动。 公司与下游客户长期合作深度绑定，下游客户定制化需求较多，具备较强的客户黏性，一旦进入其供应链，不会轻易发生更换。 此外， 公司产品对应不同的终端客户有不同的调价机制，通过不同调价机制的组合和对调价机制的及时优化，公司得以降低原材料价格波动的风险。 稀土磁材行业： 新能源车持续拉动，人形机器人为新增长极。 新能源车依旧维持较快增长，持续拉动磁材需求。除了新能源车外， 远期特斯拉人形机器人有望带来 2万吨高性能钕铁硼磁材毛坯需求增量，占 2022年钕铁硼总需求的7.1%，成为拉动磁材需求的新增长极。 盈利预测与评级： 考虑到公司有高性能钕铁硼在建项目，且磁材下游需求有望 迎 来 复 苏 ， 未 来 公 司 产 能 将 逐 步 释 放 ， 业 绩 持 续 增 厚 ， 我 们 预 计2023/2024/2025年分别实现归母净利润 6.90/8.99/10.45亿元，对应 12月 5日收盘价的 PE 分别为 38/29/25X，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单不及预期，机器人业务发展低于预期，稀土价格暴跌等。