事件：2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。 单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 单季度来看，2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元，Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8亿元。产量：主要产品产量环比增长。2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9吨/27万吨/11万吨/121吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3产量分别环比增长1.2万吨和0.09万吨。成本：成本端得到有效控制。2024Q3矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙和朱诺，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。年初以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿。③成本端得到有效控制，期待后续进一步降本增效。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利325亿元、400亿元、449亿元，对应10月18日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收454.88亿元，同比-10.97%；实现归母净利润30.20亿元，同比+0.24%；实现扣非归母净利润为30.41亿元，同比+11.56%。2024Q3，公司实现营收154.38亿元，同比-13.00%，环比+2.32%；实现归母净利润为13.50亿元，同比+45.32%，环比+17.53%；实现扣非归母净利润为12.89亿元，同比+45.35%，环比+8.90%，业绩超我们预期。 量&价：上游镍资源华飞项目持续放量，产业一体化经营战略成效逐步显现。24年前三季度镍产品呈现持续增量趋势，主要系华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末基本实现达产后呈现持续放量趋势。2024Q3，公司主要产品价格环比呈现下行趋势，主要产品LME铜/MB钴/LME镍/碳酸锂/三元前驱体（622）/三元正极材料等价格分别为9337.35美元/吨、11.54美元/磅、16517.15美元/吨、79977.19元/吨、7.50万元/吨、12.18万元/吨，同比分别变动+11.15%/-27.47%/-66.76%/-19.91%/-19.65%/-44.41%，环比分别变动-5.52%/-10.70%/-24.46%/-11.58%/-6.13%/-9.10%。 环比来看：归母净利润环比增加2.01亿元，主要系镍价环比下行导致海外子公司盈利下行带来少数股东损益减少。增利项主要包括：公允价值变动损益（+0.83亿元）、营业外收支（+0.03亿元）、所得税（+0.27亿元）、少数股东损益（+5.68亿元）；减利项主要包括：毛利（-1.71亿元）、费用及税金（-1.65亿元，主要系美元汇率环比下行汇兑损失增加）、其他收益等（-1.37亿元）、减值损失（-0.07亿元）。同比来看：归母净利润环比增加4.22亿元，主要系华飞项目投产镍产品出货量同比显著提升带动毛利增加。增利项主要包括：毛利（+3.63亿元）、公允价值变动损益（+1.25亿元）、所得税（+0.96亿元）、少数股东损益（+1.08亿元）；减利项主要包括：费用及税金（-1.70亿元）、其他收益等（-0.27亿元）、减值损失（-0.65亿元）、营业外收支（-0.09亿元）。 项目进展：（1）公司拟将“综合循环建设项目”和“绿色循环利用项目”变更为“高纯电镍建设项目”，该项目新增7万吨高纯电镍产能，预计2025年12月正常投产，总投资155,848.07万元，拟以募集资金投入金额为56,318.69万元。（2）华友钴业“年产5万吨高镍动力电池三元前驱体材料项目”一期主体竣工并投产，作为集团首个海外前驱体产能，华能项目具备从资源到材料无缝衔接、园区公辅全面配套的一体化产业链竞争优势。 核心看点：锂电材料产能扩张稳步推进，一体化布局护城河深厚。公司上游资源端镍锂产品产能达产有望持续贡献增量，前驱体及正极材料产能规模庞大，优质客户助推持续放量，正极材料龙头天津巴莫进一步巩固技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为38.12、45.24、53.87亿元，以2024年10月18日收盘价为基准，PE分别为13X、11X、9X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

改革成效显著，定增扩充产能释放在即。“改革+创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，2019-2023年，公司扣非归母净利润从0.19亿元增长到1.58亿元，年复合增长率约69.81%。公司定增项目按计划稳步推进，公司超导腔、板带材技术改造项目设备、产线调试和试生产运行已基本完成，火法项目大部分设备已完成安装调试并进入满负荷生产状态。为响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现火法产能和射频超导腔产能扩充。展望2025年，伴随公司项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。 钽铌龙头地位稳固，掌握核心技术工艺优势。国内钽铌行业呈现“两头在外”业务布局特征，上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，下游高附加值终端产品如钽电容、钽靶、医疗器械等由美国、德国、日本等发达国家提供，中国主要布局中游的湿法、火法冶金生产环节。钽铌中游冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，积累掌握有深加工核心技术优势，同时还建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，国内钽铌龙头地位稳固。 电子&高温合金需求迭代，钽需求有望快速增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，导致钽矿价格波动和电子周期相关性较强。伴随电子行业持续复苏，叠加AI技术迭代趋势适配钽电容、半导体钽靶材应用属性，同时钽优异的室温成形性能以及高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。 超导&航天领域快速发展，铌需求有望快速增长。低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等应用领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间非常可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，也成为航天结构件的重要候选材料之一，在航天火箭发动机上得到实际应用，未来也有望持续受益。 投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续创新研发双管齐下，基本面改善显著，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业有望跟随电子需求复苏加速恢复，同时在高端应用领域不断推出新品增添新成长动能，伴随定增项目扩充产能即将释放，公司产品结构有望进一步优化实现多点开花，业绩有望跟随产能释放快速增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.39/3.24/4.33亿元，对应10月8日股价的PE分别为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

s AI浪潮初露锋芒，助力电子需求持续增长。2022-2023年，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体处于被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。 伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，各类电子终端出货数据以及主要企业营收状态都呈现持续向好趋势，AI应用需求成为重要推力。受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等增加产品代际创新步伐刺激市场迭代意愿，换机周期有望缩短，迭代需求叠加新兴市场消费潜力逐步释放需求，各类电子终端产品出货量有望继续维持增长趋势。端侧AI应用挑战促进被动元件迭代升级，AI生态蓝图打开被动元件成长空间。 AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AIPC、AI手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI放大高阶需求市场有望打开成长天花板。 24H1，受益于下游MLCC需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1镍粉实现毛利率23.65%，对比23年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。 投资建议：我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49亿元，对应2024年9月23日收盘价的PE为37/22/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营业收入 15.13亿元，同比+19.32%，归母净利润 2938.83万元，同比-1.11%，扣非归母净利润2275.46万元，同比+25.42%。 2024Q2，公司实现营业收入 8.52亿元，环比+28.88%，同比+29.04%；归母净利润 1960.94万元，环比+100.53%，同比+3.01%；扣非归母净利润 1656.84万元，环比+167.83%，同比+100.14%。 量： 传统主业铜粉和锡粉销售稳步增长， 3D 打印粉体和电子浆料等新兴业务快速放量。 铜基板块上半年销量同比增长 13%，主要受益于新能源汽车、高铁市场需求持续增长叠加海外市场需求复苏，英国 Makin 子公司主营业务利润同比增长 56%；微电子互连锡基焊粉板块焊锡粉销量同口径增长 15%，主要系公司稳定重点客户、持续开发外资新客户； 3D 打印粉体板块上半年销量同比增长163%，主要系公司前期部分验证产品进入放量阶段，同时公司积极进行市场拓展抢占份额； 电子浆料板块上半年销量同比增长 130%，主要系公司持续推进产品迭代同时积极寻找新的增量客户。 价： 海外业务修复叠加产品结构持续优化，毛利率稳步上行。 2024H1，公司毛利率为 8.86%，同比提升 0.66pct； 2024Q2，公司毛利率为 9.07%，环比提升 0.49pct，同比提升 1.38pct。跟踪金属价格， 24Q2，铜期货均价约 8.01万元/吨，同比+19.27%，环比 15.28%；锡期货均价约 26.40万元/吨，同比+27.48%，环比+21.54%。得益于海外高毛利业务需求修复， 3D 打印粉体、电子浆料等新兴业务持续放量，以及积极拓展新型铜粉品类，公司产品结构持续优化，毛利率稳步上行。 泰国基地 6月正式投产，完善全球化业务布局。 2024年 6月有研泰国正式投入运营，开始按照订单数量排产，形成以泰国和英国为东西方市场窗口，泰国公司辐射东南亚、 MAKIN 公司辐射欧洲北美的产业布局。泰国基地产能约 5000吨铜基、 1000吨锡基， 有望持续放量成为新的利润增长点。 新推出导热铜粉有望享受 AI 发展红利。 公司新推出导热铜粉主要用于制造风冷散热组件， 与传统雾化铜粉相比，具有梯度孔隙结构、比表面积发达、松装密度低等特点， 在散热效率方面较传统雾化铜粉性能提升 10%-20%，热端收益3-5℃， 现已成功应用于 VC 板等部分散热器件， 终端已经部分应用于 AI 算力服务器、基站、大型路由器、交换机等场景， 应用反馈良好。导热铜粉目前国内只有公司能做，已实现每月小批量吨级销售，产品盈利较传统铜粉有显著提升，未来有望受益 AI 应用持续放量。 投资建议： 公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，募投项目达产有望逐步贡献增量， 3D 打印粉体材料等新品伴随市场需求也有望快速放量， 业绩增长可期。 我们预计 2024-2026年，公司归母净利润为 0.71、 0.95、 1.17亿元，对应 8月28日股价的 PE 分别为 37/28/23X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营收 300.5亿元，同比下降 9.88%；归母净利 16.71亿元，同比下降 19.87%；扣非归母净利 17.52亿元，同比下降 4.74%。 2024Q2，公司实现营收 150.88亿元，同比增长5.99%、环比增长 0.84%；归母净利润 11.48亿元，同比上升 8.23%、环比上升 119.81% ；扣非归母净利 11.84亿元 ，同比上升 40.38% 、环比上升108.53%，业绩超我们预期。 量： 上游镍资源开发项目逐步达产达标，一体化成效逐步显现。 1）镍： 华飞项目达产， 24H1镍产品（电镍+硫酸镍）约 7.6万吨，同比增长超 40%，考虑运输影响，华飞产量释放未完全体现，预计24H2镍产品产量环比持续增长； 2）钴： 24H1钴产品出货量约 2.3万吨（含内部自供），同比增长约 13%，保持行业领先地位； 3）锂： 津巴布韦 Arcadia 锂矿项目运营有序， 成本端进一步优化， 广西配套年产 5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线达产达标； 4）前驱体： 24H1锂电正极前驱体出货量 6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约 11%，主要得益于市占率提升， 钠电前驱体出货量实现百吨级跨越； 5）正极材料： 正极材料出货量 5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比略有下滑，但二季度环比增长超 20%。 价： 铜、镍金属价格环比提升助力业绩环比显著增长。 2024Q2，公司产品主要对应价格 LME 铜/MB 钴/LME 镍/碳酸锂/镍钴锰酸锂前驱体/三元正极材料等分别为 9882.66美元/吨、 12.93美元/磅、 18681.29美元/吨、 10.59万元/ 吨 、 8.09万 元 / 吨 、 13.40万 元 / 吨 ， 环 比 分 别 变 化 +15.72%/-4.19%/+11.05%/+4.23%/-2.09%/-0.63%。 项目进展： 1）上游资源端， 华飞 12万吨镍金属量湿法冶炼项目于 2024年一季度末基本实现达产，下半年放量持续； 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产， SCM 矿浆管道全线贯通， 进一步降低了 MHP 生产成本；华科 4.5万吨镍金属量高冰镍项目实现达产；与淡水河谷、福特汽车共同规划建设Pomalaa 高压酸浸湿法项目前期工作有序展开； 与淡水河谷合作的 Sorowako湿法项目有序推进。 2）下游锂电材料端： 在印尼，华翔年产 5万吨硫酸镍项目有序推进，华能年产 5万吨三元前驱体项目开工建设，进一步增强了印尼镍产业协同优势；在韩国，公司与 LG 合作的龟尾正极项目部分产线投产，进军北美市场；在欧洲，匈牙利正极材料一期 2.5万吨项目开工建设，公司挺进欧洲市场迈出实质性步伐。 核心看点：锂电材料产能扩张稳步推进，一体化布局护城河深厚。 公司上游资源端镍锂产品产能达产有望持续贡献增量， 前驱体及正极材料产能规模庞大，优质客户助推持续放量，正极材料龙头天津巴莫进一步巩固技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。 投资建议： 公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为 33.33、 40.44、 49.12亿元，以 2024年 8月22日收盘价为基准， PE 分别为 11X、 9X、 7X，维持公司 “推荐”评级。 风险提示： 产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入37.30亿元，同比增长0.57%，归母净利润4.03亿元，同比增加5.85%，扣非归母净利润3.46亿元，同比减少2.84%。单季度来看，2024Q2，公司实现营业收入19.04亿元，环比增加4.21%，同比增加3.78%；实现归母净利润2.44亿元，环比增加53.19%，同比减少0.05%；实现扣非归母净利润2.36亿元，环比增加114.32%，同比增加5.19%。 量&价：军品需求环比持平，出口和国产大飞机需求快速增长支撑业绩环比修复。2024年上半年，公司钛产品销量约17797.94吨，同比增加6.65%；2024Q2，公司钛产品销量约8984.85吨，环比增加1.95%，同比增加7.69%；销量同比增长主要系出口业务板块3C及出口宇航级钛产品同比增长叠加国内民航C919需求开始起量。公司2024年上半年毛利率为22.39%，同比下降0.22pct；2024Q2，公司毛利率为26.94%，环比上升9.29pct，同比上升0.18pct，主要系出口业务以及民航需求增长带来产品结构改善，同时海绵钛价格下行成本侧相对受益。得益于出口业务增长亮眼，2024年上半年公司海外营收约7.68亿元，毛利率7.86%，同比显著提升。 需求市场分析：1）军品市场自2023年下半年开始采购节奏显著放缓，目前军品市场需求逐步企稳，拐点有望逐步临近；2）国内民品市场受化工行业资本开支不足影响持续疲软；3）受益于海外航空需求逐步复苏，叠加俄乌冲突催化俄罗斯钛材份额转移，公司成功进入波音空客等海外客户供应商，出口宇航级市场有望实现持续增长；4）苹果引领智能手机市场采用钛合金边框设计，3C市场应用有望成为钛材需求新增长点，公司3C钛材需求有望持续增长。 核心看点：（1）高端钛材项目逐步投产，钛产品结构持续优化。公司2021年初成功完成非公开发行股票，募集资金净额19.68亿元，进行高端钛材项目建设，其中宇航级宽幅钛合金板材、带箔材项目预计增产板材1500吨/年、钛带5000吨/年、箔材500吨/年；高品质钛锭、管材、型材项目预计增产钛锭10000吨/年、管材290吨/年、钛合金型材100吨/年。（2）公司不断提高产能，2023年实际钛加工材产能达到32942吨，仍有400吨在建产能，计划在十四五达到5万吨钛加工材产能。（3）随着海绵钛产量释放，公司提高原料自给率，以减少价格波动对成本的影响。（4）3C领域钛合金材料应用有望打开新成长空间，公司作为上游钛材主要供应商有望深度受益。 投资建议：公司钛及钛合金生产规模国内领先，受益于航空航天、3C消费电子等领域快速发展拉动钛材广阔需求空间，未来成长可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为5.92、6.96、7.89亿元，对应8月20日股价的PE分别为20/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年， 公司实现营业收入 26.81 亿元，同比减少 3.58%，归母净利润 0.55 亿元，同比减少 0.59%，扣非归母净利润 0.24 亿元，同比减少 38.85%。单季度来看， 2023Q4，公司实现营业收入 6.74 亿元，环比减少 8.68%，同比增长 4.29%；实现归母净利润 0.17亿元，环比增加 100.68%，同比减少 0.76%；实现扣非归母净利润 94 万元，环比减少 80.83%，同比减少 88.36%。 2024Q1，公司实现营业收入 6.61 亿元，环比-1.95%，同比+8.76%；实现归母净利润 0.10 亿元，环比-42.32%，同比-8.44%；实现扣非归母净利润 0.06 亿元，环比+560.74%，同比-37.29%。 量&价： 3D 打印粉末销售持续放量。 2023 年，公司铜粉销量约 23,118.26吨，同比+0.93%，锡粉销量约 2955.11 吨，同比-5.86%， 3D 打印粉末销量约89.78 吨，同比+22.38%，电子浆料销量约 334.98 吨，同比+133.11%。铜粉销量保持稳定，锡粉销量受到电子需求疲软影响有所下滑，电子浆料销量同比增加主要系成立有研纳微产能扩大所致， 3D 打印粉体材料销量同比增加主要系开发新客户销量增加。 2023 年，公司毛利率为 8.31%，同比提升 0.96pct； 2023Q4，公司毛利率为 8.37%，环比下降 0.05pct，同比提升 1.55pct； 2024Q1，公司毛利率为 8.58%，同比-0.18pct，环比+0.21pct。 资产处置收益： 2023Q4，有研增材通过北京产权交易所公开挂牌转让真空感应熔炼惰性气体雾化制粉设备及粉末涡轮盘用镍基高温合金粉末生产技术给钢研高纳，本次资产转让总评估值为 1681 万元（不含税），最终交易价格为 1820万元（含税），该笔交易确认资产处置收益，增益利润总额 1049.21 万元。 核心看点： 1）铜基粉体板块：重庆基地 23 年下半年投产，泰国项目 24 年3 月份已经开始试生产，预计 6 月底可以实现生产，之后整体铜基粉体产能将达4 万吨， 公司有望通过拓展海外市场实现份额进一步提升；公司还积极丰富产品品类，布局电解铜粉、雾化铜/合金粉、电子级氧化铜粉等产品，贡献长期成长动力。 2）锡基粉体板块：募投项目投产后公司锡基粉体材料产能合计将达 5000 吨；公司持续推进产品结构升级，粒度更细的高附加值锡粉产品份额有望持续提升；3） 3D 打印粉体材料板块：有研增材 500 吨产能已落地，公司引入战略投资者钢研投资有限公司，加深公司和下游合作关系，受益 3D 打印产业快速发展有望实现逐步放量打开新成长空间。 4）电子浆料板块：公司往锡粉下游延伸拓展包括锡膏、银浆等电子浆料环节，成立子公司有研纳微负责电子浆料业务，进一步提升附加值，未来盈利能力有望持续提升。 投资建议： 公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，募投项目达产后将实现产能进一步扩充， 3D 打印粉体材料产能落地伴随市场需求逐步放量有望贡献业绩新增量。 我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润为 0.72、 1.00、 1.27 亿元，对应 4 月 30 日股价的 PE 分别为 43/30/24X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营收6.89 亿元，同比-7.72%，主要系镍价下行叠加产品结构变化导致产品均价下降；实现归母净利润-0.32 亿元，同比-121.05%，主要系镍价下行幅度较大公司计提存货减值，叠加公司高毛利产品结构占比下降；实现扣非归母净利润-0.38 亿元，同比-125.28%。 2023Q4，公司实现营收 1.98 亿元，环比-5.13%；归母净利润-0.45 亿元，环比-0.41 亿元，扣非归母净利润-0.30 亿元，环比-0.28 亿元，主要系 23Q4 计提存货减值以及退回政府补助。 2024Q1，公司实现营收 2.00 亿元，环比+1.16%，归母净利润 0.16 亿元，环比+0.61 亿元，扣非归母净利润 0.10 亿元，环比+0.41 亿元，主要系高价库存成本经过一年周转后显著下降，同时结构端高毛利产品销售出现好转。 量： 镍粉销量持续增长，复苏趋势明确，银包铜开始放量。 2023 年，公司镍粉销量 1045 吨，同比+6.43%，银包铜粉销量 22.41 吨，铜粉销量 60.13吨，同比+9.02%，银粉销量 4.46 吨，同比-31.01%。公司镍粉销量逐季增加，复苏势头明确，银包铜粉顺利实现放量。 2024Q1，公司高端镍粉产品销售已出现边际改善趋势， 同时新推出高毛利镍粉产品放量节奏稳步推进， 结构端优化或指引盈利拐点来临；同时白银价格上涨背景下，银包铜粉应用意愿或增强，利好银包铜粉产品持续放量。 价： 镍粉毛利率持续修复，盈利拐点来临。 2023 年，公司毛利率约15.04%，同比-21.74pct，主要系镍价下行，公司囤积高价库存较多，拖累盈利，同时公司高毛利产品销量下滑显著； 2023Q4，公司毛利率 13.35%，环比-3.51pct，主要系 23Q4 镍价加速下行； 24Q1，公司毛利率 18.79%，主要系镍价趋稳，库存成本消化一年后下降，同时产品结构端略有改善。分产品来看， 2023 年公司镍粉毛利率 18.36%，同比-23.74pct，银包铜粉毛利率12.54%。 减值&存货： 2023 年镍价下行，公司计提资产减值准备和信用减值准备共2951.16 万元。截止 2024Q1，公司存货 3.96 亿元，呈现持续下降趋势，主要系公司镍粉出货量持续提升以及镍价下行。 2023 年，镍价整体呈现下行趋势，全年镍均价为 175150.39 元/吨，同比下跌 12.61%； 23Q4 镍价加速下行，2023 年 12 月 29 日镍价为 131930.00 元/吨，相较 2023 全年镍均价下跌24.68%。 2024Q1，镍均价约 134039.66 元/吨，环比-5.08%。 投资建议： 我们认为电子行业需求复苏趋势明确， 伴随新品推出结构端也在不断优化， 公司镍粉业务有望实现量利双增，银包铜粉出货量级也有望持续提升，业绩预计呈现环比持续改善走势。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，”一体两翼“布局，成长空间可期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润预测为 0.84、 1.80、 2.62 亿元，以 2024 年 4 月 30 日收盘价为基准， PE 分别为 70X、 33X、 23X，维持公司 “推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年，公司实现营业收入 11.08亿元，同比增长 12.35%，归母净利润 1.87亿元，同比增长 9.72%，扣非归母净利润1.58亿元，同比增长 26.56%。单季度来看， 2023Q4，公司实现营业收入 3.27亿元，环比增长 39.68%，同比增长 25.00%；实现归母净利润 0.41亿元，环比增加 43.48%，同比增长 12.82%；实现扣非归母净利润 0.37亿元，环比增长37.74%，同比增长 134.01%。分产品来看， 2023年，钽铌及其合金制品板块实现营收 10.92亿元，同比增长 13.03%，毛利率为 17.98%，同比提升 1.58pct。 价： 2023年毛利率为 17.84%，同比增加 1.49pct； 2023Q4公司毛利率为18.44%，环比减少 0.04pct，同比增加 3.11pct。原料端， 2023年钽矿石均价约 81.98美元/磅，同比下降 8.71%， 24年初钽矿石价格稳步上行，公司原料矿石主要从非洲进口， 运输需要一定周期， 24年有望受益原料价格上行。 经营分析： 2023年， 公司钽丝钽粉受消费电子需求疲软影响同比下滑，但是高温合金、超导铌材、半导体靶材等产品订单非常旺盛，火法分厂、钽铌制品分厂产能满负荷运行， 我们核算公司钽铌主业实现经营利润约 9644.28万元，同比增长约 42%。 2023年，西材院实现营业收入 18.73亿元，同比增加 8.89%，净利润 2.74亿元，同比增加 9.92%，贡献投资收益约 7673.25万元，同比增长10.15%。 展望 2024年，消费电子需求有望持续回暖刺激钽粉钽丝业务同比增长，同时超导铌材、半导体靶材等高毛利产品配合产能提升有望实现快速增长，优化产品结构。 核心看点： 1）市场化激励改革成效显著， 活力有望持续释放。公司积极推行各类中长期激励政策激发员工生产积极性，公司经营业绩持续快速增长， 改革红利有望持续释放。 2）创新研发不断突破，增强发展动能。公司立足钽丝钽粉主业，积极拓展高温合金、半导体钽靶材、钽医疗用产品、射频超导腔等高端领域应用，未来有望多点开花。 3）定增实现产能扩充支撑长期成长。公司 2023年完成定增项目发行工作， 钽铌板带制品生产线技术改造、钽铌火法冶金产品生产线技术改造、年产 100支铌超导腔生产线技术改造 3个重点投资项目稳步推进中，未来产能释放配套新增长极业务放量有望实现产品结构进一步优化。 投资建议： 公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续创新研发双管齐下，基本面改善显著，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业长期稳步增长，同时在高端应用领域不断推出新品增添新成长动能，伴随定增项目在产能端进行配套扩充，公司产品结构有望进一步优化实现多点开花，业绩未来可期。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为2.30/3.18/4.01亿元，对应 4月 2日股价的 PE 分别为 26/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023年年报。 2023年，公司实现营业收入 69.27亿元，同比增长 4.41%，归母净利润 5.44亿元，同比减少 2.29%，扣非归母净利润 4.75亿元，同比减少 7.74%。单季度来看， 2023Q4，公司实现营业收入 13.16亿元，环比减少 30.82%，同比减少 14.31%；实现归母净利润-0.05亿元，环比减少103.06%，同比减少 110.80%；实现扣非归母净利润-0.31亿元，环比减少120.75%，同比减少 186.93%。 量&价： 军用和民用市场需求下滑，量价均承压，出口市场增长迅速。 2023年，公司钛产品产量约 30013.33吨，同比减少 7.76%，销量约 29379.58吨，同比减少 7.05%。 2023Q4，公司钛产品产量约 5903吨，环比减少 18.20%，同比减少 24.81%，销量约 5159吨，环比减少 31.52%，同比减少 29.34%。 钛产品销量下滑主要系军品需求放缓叠加民品化工行业资本开支不足所致， 23年下半年来下游采购显著放缓。公司 2023年毛利率为 21.18%，同比下降 0.46pct； 2023Q4，公司毛利率为 15.63%，环比下降 6.60pct，同比下降 3.17pct； 分产品毛利率来看， 2023年，公司钛产品毛利率为 21.76%，同比下降 0.04pct；其他产品毛利率为 14.85%，同比下降 3.29pct。分区域来看， 2023年海外营收约13.33亿元，同比增长 77.74%，主要得益于出口航空市场复苏叠加 3C 领域贡献新需求增量。 减值计提： 2023年，公司计提资产减值损失为 8686.17万元，主要系对存货跌价损失及合同履约成本减值损失进行计提；公司计提信用减值损失3190.39万元，主要系公司应收账款增加，确认的信用减值损失增加所致。 核心看点： （1）高端钛材项目逐步投产，钛产品结构持续优化。公司 2021年初成功完成非公开发行股票，募集资金净额 19.68亿元，保障募投钛材项目顺利实施。 1）宇航级宽幅钛合金板材、带箔材项目预计增产板材 1500吨/年、钛带 5000吨/年、箔材 500吨/年； 2）高品质钛锭、管材、型材项目预计增产钛锭 10000吨/年、管材 290吨/年、钛合金型材 100吨/年；随着钛材项目逐步投产，公司钛产品结构得到优化。 （2）公司不断提高产能， 2023年实际钛加工材产能达到 32942吨，仍有 400吨在建产能，计划在十四五达到 5万吨钛加工材产能。 （3）公司提高原料自给率，以减少价格波动对成本的影响。随着海绵钛产量释放，公司原料自给率提升，保障公司业绩稳定性。 （4） 3C 领域钛合金材料应用有望打开新成长空间，公司作为上游钛材主要供应商有望深度受益。 投资建议： 公司钛及钛合金生产规模国内领先，受益于航空航天、 3C 消费电子等领域快速发展拉动钛材广阔需求空间，未来成长可期。 我们预计 2024-2026年，公司归母净利润为 5.83、 7. 12、 8.42亿元，对应 3月 29日股价的 PE分别为 23/19/16X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023年年报。 2023年，公司实现营业收入 41.59亿元，同比减少 1.62%，归母净利润 7.52亿元，同比减少 30.33%，扣非归母净利润6.31亿元，同比减少 35.06%。单季度来看， 2023Q4，公司实现营业收入 10.71亿元，环比增加 9.68%，同比增加 11.47%；实现归母净利润 1.70亿元，环比增加 5.17%，同比减少 23.37%；实现扣非归母净利润 1.19亿元，环比减少 15.15%，同比减少 34.82%。分产品来看， 2023年，钛合金实现营收 25.05亿元，同比减少 21.96%，超导产品实现营收 9.85亿元，同比增长 57.94%，高温合金实现营收 4.74亿元，同比增长 161.79%。 量： 军工需求疲软导致钛合金销量同比下降，产业化应用拓宽叠加下游验证顺利促进超导产品和高温合金销量同比快速增长。 2023年，公司钛合金产量约10695.61吨，同比增加 15.05%，销量约 7259.60吨，同比减少 15.63%；超导产品产量约 1730.10吨，同比增加 69.84%，销量约 1769.41吨，同比增加59.37%；高温合金产量约 2280.46吨，同比增加 95.29%，销量约 1660.24吨，同比增加 126.68%。 价： 军品需求减少导致钛合金盈利同比下降， 原材料价格下跌叠加供应起量驱动超导产品和高温合金盈利快速增长。 公司 2023年毛利率为 31.87%，同比下降 7.58pct； 2023Q4，公司毛利率为 28.05%，环比下降 7.12pct，同比下降7.82pct。分产品毛利率来看， 2023年，公司钛合金、超导产品和高温合金产品毛利率分别为 34.41%、 34.39%和 15.86%，同比分别变化-8.88pct、 +3.95pct和+12.57%，毛利占比也从 2022年的 83.32%、 11.38%和 0.36%变成 2023年的 65.02%、 25.54%和 5.68%。看原料价格， 2023年，海绵钛均价约 6.39万元/吨，同比下降 18.69%；钛板均价为 100.83元/公斤，同比下降 16.54%；镍期货收盘价均价为 16.83万元/吨，同比下降 12.89%。 核心看点： 超导行业应用拓展，高温合金逐渐放量。 1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量； 2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。 3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到 6000吨，成长性有望再上台阶。 投资建议： 公司在国内航空领域高端钛合金供应市场主导地位稳固， 同时超导产品和高温合金应用市场开拓以及下游客户验证顺利实现批量供应，伴随募投项目投产进一步扩充产能， 未来成长可期。 我们预计 2024-2026年，公司归母净利润为 7.96、9.79、12.33亿元，对应 3月 29日股价的 PE 分别为 30/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 30.88亿元，同比减少 5.47%，归母净利润 5.83 亿元，同比减少 32.13%，扣非归母净利润 5.12 亿元，同比减少 35.12%。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入9.76 亿元，环比减少 17.94%，同比减少 17.45%；实现归母净利润 1.61 亿元，环比减少 24.13%，同比减少 47.24%；实现扣非归母净利润 1.40 亿元，环比减少 21.71%，同比减少 49.77%。公司 23Q3 经营层面环比呈现下滑趋势，主要原因或为整体军工行业采购需求放缓，公司军品钛材销售显著下降。 点评： 军品采购需求放缓，钛材销售下滑业绩承压 价： 2023 年前三季度，公司毛利率为 33.30%，同比下降 7.31pct； 2023Q3，公司毛利率为 35.17%，环比提升 6.13pct，同比下降 2.99pct。看金属价格，2023Q3，海绵钛均价为 54849 元/吨，环比下降 21.80%，同比下降 31.73%；钛板均价为 93 元/公斤，环比下降 11.90%，同比下降 24.94%；镍期货结算价均价为 16.54 万元/吨，环比下降 3.76%，同比下降 4.96%。 环比来看，主要增利项：营业外收支（+74 万元）、所得税（+1091 万元）；主要减利项：毛利（-210 万元）、税金及费用（-966 万元）、其他/投资收益等（-469 万元）、公允价值变动（-190 万元）、减值损失等（-3643 万元）、少数股东损益（-825 万元）。 同比来看，主要增利项：所得税（+2367 万元）；主要减利项：毛利（-1.08亿元）、税金及费用（-3127 万元）、其他/投资收益等（-485 万元）、公允价值变动（-49 万元）、减值损失等（-1477 万元）、营业外收支（-140 万元）、少数股东损益（-749 万元）。 核心看点： 1）超导产品放量。超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力领域的应用，其中 MRI 用超导线22 年产销量再创新高，随着公司超导产品产能提升，超导产品业绩贡献可期。2）定增项目加码高温合金+钛合金材料，成长性再上台阶。定增募投的航空航天用高性能金属材料产业化项目新增钛合金材料 5050 吨，高温合金 1500 吨的生产能力，定增项目 2024 年投产后，钛合金总产能将达到 1 万吨。高温合金方面，随着 2019 年公司首发募投的 2500 吨在 2023 年投产，定增募投的1500 吨在 2024 年投产，公司高温合金产能将达到 6000 吨，届时高温合金生产能力将处于国内第一梯队，未来将充分受益下游军工等领域的快速发展。 投资建议： 受益于航天航空等下游领域发展，公司产品需求空间广阔，随着高端产品项目投产，公司盈利能力有望持续攀升。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.11/9.27/12.11 亿元，对应 10 月 30 日收盘价， 2023-2025年 PE 依次为 43/33/25 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期风险，原材料价格波动风险， 下游需求不及预期等

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 19.66亿元，同比减少 4.42%，归母净利润 2.48 亿元，同比增长 36.93%，扣非归母净利润 2.30 亿元，同比增长 2901.57%。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 6.90 亿元，环比增加 1.38%，同比增加 5.08%；实现归母净利润 8790 万元，环比增加 3.65%，同比增加 99.30%；实现扣非归母净利润 8337 万元，环比减少 0.87%，同比增加 5496.59%。 点评： 锡板块量价齐升，业绩同比增长 量：金属产销量同比增长。 2023Q3，公司锡精矿（含低度锡）产量 1626吨，同比增长 11.60%，销量 66 吨，同比减少 25.98%，委托加工量 1384 吨，同比增加 6.26%；公司锌精矿产量 8487 吨，同比增长 2.24%，销量 1743 吨，同比增长 43.37%，委托加工量 6084 吨，同比减少 10.22%；公司铅锑精矿产量为 3192 吨，同比减少 12.69%，销量为 3192 吨，同比减少 13.94%；公司锡锭（自产精矿加工）产量 1705 吨，同比增长 80.61%，销量 1244 吨，同比增长10.32%；锡锭（外购精矿、粗锡加工）产量 549 吨，同比增加 1678.06%，销量 549 吨，同比增加 1678.06%；锌锭（自产精矿加工）产量 6665 吨，同比增长 19.12%，销量 6665 吨，同比增长 19.12%。 价： 锡价上涨抬升锡板块盈利，锌、锑价格下跌盈利下滑。 2023 年前三季度，公司毛利率为 41.51%，同比提升 6.62pct； 2023Q3，公司毛利率为 39.98%，环比下降1.92pct，同比提升12.65pct。分产品， 2023Q3，锡锭毛利率为47.13%，环比下降 2.20pct，同比提升 30.76pct，锌锭毛利率为 22.99%，环比提升11.33pct，同比下降 5.18pct，铅锑精矿毛利率为 72.16%，环比下降 5.96pct，同比提升 0.92pct，锌精矿毛利率为 46.47%，环比下降 5.60pct，同比下降2.25pct。看金属价格， 2023Q3，锡期货结算价均价为 22.35 万元/吨，环比提升 8.05%，同比提升 17.93%；锌期货结算价均价为 2.08 万元/吨，环比提升0.25%，同比下降 13.44%；锑均价为 7.90 万元/吨，环比下降 3.84%，同比下降2.70%；铅期货结算价均价为1.62万元/吨，环比提升6.10%，同比提升7.91%。 核心看点： 公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，截至 2020 年 9 月，铜坑矿保有资源储量锡/锑/铅/锌11.1/5.9/12.2/244 万吨，平均品位 0.13/0.29/0.73/2.67%，采选产能为 237.6万 吨 / 年 ； 截 至 2021 年 4 月 ， 高 峰 矿 保 有 资 源 储 量 锡 / 锑 / 铅 / 锌13.5/16.1/18.0/55.1 万吨，平均品位 1.44/1.72/1.92/5.89%，采选产能为 33万吨/年。此外公司共有大厂矿田铜坑矿（巴力-长坡锌矿） 、 大厂矿田铜坑矿（黑水沟-大树脚矿段） 、 大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、 大厂矿田羊角尖区锌铜矿等探矿权，未来仍有进一步增储空间。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.22/3.93/4.30亿元，对应 10 月 30 日收盘价， 2023-2025 年 PE 依次为 28/23/21 倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期风险，原材料价格波动风险， 下游需求不及预期等

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入 4.91亿元，同比减少 20.87%，归母净利润 1284万元，同比减少 90.51%，扣非归母净利润-783万元， 同比减少 13619万元。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 2.08亿元，环比增长 31.55%，同比增长 65.10%；实现归母净利润-402万元，环比减少 1908万元，同比减少 3794万元；实现扣非归母净利润-265万元，环比减少 719万元，同比减少 3282万元。 点评： 主营业务环比持续改善， 新品放量带动毛利率提升 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 15.72%，同比下降 20.42pct，主要受原材料成本上升、产能发挥不足引起单位产品承担的人工及制造费用上升、高毛利产品销量下滑的综合影响； 2023Q3，公司毛利率为 16.86%，环比提升4.72pct，同比下降 24.97pct，环比改善主要得益于银包铜粉逐步放量带来产品结构调整，同时镍粉销量环比持续提升， 驱动 23Q3毛利率环比提升。 费用： 2023Q3公司期间费用占营收比重为 16.65%，环比提升 9.58pct，主要系研发费用提升和汇兑收益减少导致。2023Q3公司研发费用为 2205万元，环比提升 51.34%。受汇兑收益减少影响， 2023Q3公司财务费用为 169万元，2023Q2为-1283万元。 经营分析：公司 2023Q1和 Q2分别产生营业外收入为 1206万元和 1195万元，主要为一次性政府补贴。 剔除汇兑收益和营业外收入的影响， 2023Q1到Q3剔除影响后利润总额分别为-501万元、 -891万元和-33万元， 公司 23Q3主营业务利润环比改善。 未来伴随电子行业逐步复苏，公司产品出货量有望持续提升，盈利端也有望伴随产能利用率提升和产品结构优化逐步修复。 核心看点： 公司镍粉主业伴随下游 MLCC 行业逐步复苏，出货量有望持续增长，同时得益于分级工艺优化与技术创新提高小粒径成品镍粉品质，公司小粒径镍粉新品及车规级镍粉产品也有望逐步放量，盈利扰动因素有望逐步消化实现营收和盈利双增；银包铜粉 2023H1已实现累计超 3吨出货，下半年出货量级有望进一步提升，贡献业绩增量；纳米硅粉中试产线项目预计在 2023年年底前建设完成，产业化进程有望加速打开新成长空间；大股东定增全额认购，彰显对公司未来发展信心。 投资建议： 我们认为电子行业需求全年复苏趋势明确，公司镍粉业务环比有望持续改善，叠加 23年银包铜粉出货量级快速提升，全年业绩预计呈现环比持续改善走势。纳米硅粉业务产业化进程也有望加速，打开公司又一成长空间。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，”一体两翼“布局，成长空间可期，我们调整 2023-2025年归母净利润分别为 0.48/1.55/2.72亿元，对应 2023年 10月 26日收盘价的 PE 为 144/45/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。