推荐逻辑：公司] PVD工艺全球领先，技术壁垒高，镍粉提供快速成长基本盘，纳米硅粉及银包铜粉等产品拓展逐步打开远期空间。1）镍粉行业高成长，随着下游 MLCC 需求提升、不断高端化以及产业链向国内转移，镍粉行业持续成长且向龙头集中，国内龙头供应商更为受益。2）公司镍粉工艺领先，80nm 镍粉全球独供，现有客户需求有较大提升潜力。分级技术突破后有望带来产品丰富度、客户丰富度和利润率提升，同时近期产能扩张+技改提升单产，带来生产能力和生产效率提升。3）PVD工艺在粉体领域的拓展性强，公司目前已拓展纳米硅粉及银包铜粉，下游需求释放后有望带来显著业绩增量。 镍粉行业持续增长，PVD 法引领未来发展。镍粉市场三大趋势：1）MLCC 需求增长，下游厂商每年扩产超 10%。未来主要增量为消费电子更新换代、新通信技术推广和新能源汽车推广，2025年 MLCC需求或突破 6.1万亿颗，下游厂商每年扩产幅度超 10%。2）高端镍粉占比提升，价值量增加。MLCC 持续高端化，随着未来超小型 MLCC占比提升，对更小粒径镍粉需求增加，PVD法更具潜力，镍粉价值量增加，镍粉供应向 PVD 法龙头集中。3）产业链向大陆转移，国产企业崛起。MLCC 企业扩产主要在大陆地区，同时国内三环、风华等MLCC 生产商逐步崛起，国内镍粉供应商更为受益。 公司工艺全球领先，成长空间较大。1）公司 PVD法技术全球领先，80nm 镍粉全球独供，镍粉收入 CAGR5=63.4%。2）现有客户以三星、台系及国产企业为主，随着三星车载 MLCC 强势扩产，以及三环为代表的国产企业崛起，现有客户需求高增长。3）公司目前 300nm 级别以上产品供应成品分级粉，80nm-300nm供应半成品分级粉，公司近期分级粉技术取得突破，已二次送样三星 150nm、180nm 分级粉，后续产品丰富度及利润率有望提升。此外，由于村田等高端客户只接受成品分级粉供货，公司分级粉技术突破有望带来客户的拓展。4）产能扩张+技改提升单产，生产效率提升。 纳米硅粉及银包铜粉有望放量，中长期具备较高成长性。公司基于 PVD工艺拓展纳米硅粉、银包铜粉，新品兑现有望带来业绩增量。1）纳米硅粉市场规模预计 100亿以上。硅碳负极逐步走向产业化，当前氧化亚硅更接近批量化应用，但提升续航里程有限，纳米硅路线具备较大潜力。公司 PVD法制备的纳米硅粉性能优异，目前关键在于等待下游解决膨胀问题及批量化应用技术成熟。2）银包铜粉 2025年市场规模约 27.8亿元。HJT电池是未来太阳能电池趋势，当前成本较高，银浆成本是核心痛点，银包铜替代银粉降本效果明显，未来有望大规模应用。公司目前已向下游客户送样验证，未来有望实现大批量供货。 盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.4/4.3/5.9亿元，复合增速为 55.4%。公司作为全球技术工艺领先的镍粉制备企业，我们给予公司2022年 60倍估值，对应目标价 97.8元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游 MLCC需求或不及预期、单一客户占比过高风险、原材料价格大幅波动风险、新品纳米硅粉/银包铜粉应用或不及预期等。

事项：2021年4月27日，公司发布20年年报及21年一季报：公司20年实现营收5.96亿元，yoy+24%，实现归母净利润1.59亿元，yoy +18%，扣非净利润yoy+16.5%，21年Q1公司实现收入1.99亿元，同比+50.7%，实现归母净利润5255万元，同比+81.7%。 产能逐渐释放销量大幅增长降本增效净利率稳定向上 公司2019年镍粉原粉产能1720吨，预计扩产1200吨，随着公司新增产能的逐渐释放，公司20年镍粉销量大幅增长56%。受公司产品结构动态调整及加大研发投入的影响，21年Q1公司毛利率为70%，同比下降10个百分点。公司持续加大技术与设备改进资源投入，净利率维持稳定增长趋势，21年Q1净利率升至26%。公司专注电子专用高端金属粉体材料主业，优先导入公司资源进行技术研发和储备及设备改进，持续降本增效，为公司发展筑起护城河。 受益下游5G新能源等高景气MLCC小型化趋势有望带来高端品持续放量 镍粉为公司最主要营收来源，其销售收入占2020年总营收的88%。公司产品技术优势明显且满足MLCC用镍粉精密化要求，主供境外高端客户，20年对全球第二大MLCC生产商三星电机的销售收入占总营收的67.16%。三星今年成功推出全球最高性能微型大容量MLCC（04021uF 6.3V），进一步引领MLCC小型化趋势。下游产品的高端升级促使超细镍粉持续放量，预计2022年全球MLCC市场规模可达175亿美元，中国市场规模将超过500亿元。公司作为国内PVD法制镍粉龙头，在现有产品基础上向更高端50nm、30nm产品延伸，有望率先受益高端产品的持续放量。 积极储备国内优质客户不断拓展国内外高端粉体市场份额 20年公司积极开拓国内优质客户，国内粉体销售收入同比增长105%，在总营收中占比突破10%。受益消费电子、汽车电子、5G、新能源等的快速发展，下游MLCC需求持续向好，全球MLCC厂商集中在19至21年间扩产，公司不断夯实技术壁垒，未来有望进一步扩大产能产线，提升在境内外高端金属粉体材料领域的市场份额，为长期发展保驾护航。同时，公司持续研发并加大技术储备，硅粉及合金粉有望未来带来新增业绩增量，成长可期。 盈利预测与评级：公司作为国内MLCC用镍粉龙头企业，未来有望受益下游高景气和国产化浪潮的双重推力。根据公司20FY及21Q1经营情况，我们略微调整21年公司盈利预测，预计21-23年EPS1.04/1.69/2.17元（21/22年前值0.83/1.12元），维持“买入”评级。 风险提示：因客户集中度较高可能导致的经营性风险，疫情超预期改变，全球经济下滑需求不及预期等。

电子专用高端金属粉体材料制造商， 2016-2019年净利润 CAGR 超 50%： 公司是目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规 模化量产及商业销售的企业，目前形成大规模产业化销售的主要是用于 MLCC（ 片式多层陶瓷电容器） 生产的纳米级镍粉。 2016-2019年公司业 绩快速成长， 营收分别为 1.74/3.23/5.28/4.81亿元， CAGR 达 28.94%， 归母净利润分别为 0.26/0.49/1.04/1.34亿元，年复合增长率 CAGR 达 50.32%。 2020年前三季度公司毛利率达 47.72%，净利率达 28.15%，盈 利能力逐年提升。 MLCC发展推动高端镍粉需求增长： 手机、汽车、物联网等领域对MLCC 等电子元器件的需求不断扩大。 根据中国电子元件行业协会发布的数 据， 2018年全球 MLCC 市场规模约为 157.5亿美元，到 2023年预计将 达 181.9亿美元。 MLCC 的蓬勃发展带动了上游电子专用高端金属粉体 材料行业需求的增长。 其中， 超细镍粉作为 MLCC 重要原材料之一，已 经逐渐取代贵金属作为内电极材料，到目前为止， BME-MLCC（ 贱金属 内电极多层陶瓷电容器） 已经占到全部 MLCC 的 90%以上。根据我们 测 算 ， 2020-2023年 MLCC 用 的 镍 粉 全 球 市 场 规 模 约 为 57.1/59.4/61.8/64.3亿元。 随着 MLCC 向小型化、薄层化的趋势， MLCC 镍粉也逐步向更小粒径发展，技术壁垒较高。目前，除了博迁新材外， 能批量生产 MLCC 镍粉的厂商主要为日系厂商。 镍粉技术全球领先， PVD 工艺拓展空间广阔： 目前电子专用高端金属 粉体材料工业化量产的方法主要包括化学法和物理法，博迁新材主要采 用物理法 PVD 法（物理气相沉积法）， 该方法制备粉体得率高，显微组 织均匀，振实密度高， 公司量产的 80nm 镍粉粒径已达到全球顶尖水准， 并成功应用到三星电机的 MLCC 生产中。高端的 80nmR 镍粉销量占比 提升带动公司镍粉产品均价提升。 根据招股说明书数据， 公司现有物理 气相法金属粉体生产线 92条，其中镍原粉生产线 86条，现有产能 1,720吨。公司 IPO 募投资金将投入宁波厂区搬迁、宿迁厂区的扩建、研发中 心建设和二代气相分级项目用以扩产产能和提升工艺流程。 此外， PVD 生产工艺横向拓展空间广阔，目前公司拥有铜原粉生产线 4条，年生产能力达 122.4吨；银原粉生产线 2条，年生产能力达 40吨， 并着力研发 3D 打印金属粉、锂电池负极硅粉等新兴领域应用。 盈利预测与投资评级： 公司作为国内批量生产 MLCC 用镍粉龙头企业， PVD 工艺技术实力全球领先， 未来有望受益 MLCC 行业高景气和国产 化替代浪潮，并横向拓展其他超微细粉末领域。我们预计， 2020年至 2022年公司归母净利润分别为 1.60/2.42/3.25亿元，对应 PE 分别为 82.2/54.4/40.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

中国 MLCC 用镍粉行业标准唯一制定者 深耕电子专用高端金属粉体材料 公司研发优势突出，是国内 MLCC 用精细镍粉的龙头企业。 公司是国内产 业化使用常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属 粉体材料的企业，主要产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米 级铜粉、银粉、合金粉， 并主要应用于电子元器件制造，其中镍粉、铜粉 主要应用于 MLCC（片式多层陶瓷电容器）的生产，并广泛应用到消费电 子、通信、航空航天等其他工业领域当中。 公司是目前世界范围内少数几 家具备规模化生产能力的 MLCC 用镍粉供应商， 同时也是我国第一部电容 器电极镍粉行业标准唯一起草和制定单位。 下游 MLCC 行业龙头集中趋势已成 战略合作全球 TOP2巨头三星电机 当前全球 MLCC 市场龙头集中趋势已成， 战略合作全球巨头三星电机多维 度助力公司成长。 2018年全球前十大厂商合计占据 93.80%的市场份额， 其 中日本村田和三星电机为行业市占率 TOP2企业。 中国内资企业的高端 MLCC 产品尚处在起步阶段，潜力可期。 三星电机目前为公司第一大直销 客户，其作为全球 MLCC 市场份额占比超过 20%的 TOP2生产商，实力雄厚。 公司通过与三星电机合作， 既有助于提升自身研发制造能力及自身品牌知 名度， 又有助于公司进一步拓展在 MLCC 用金属粉体材料领域的商业机会， 提升持续竞争力。同时，三星电机 MLCC 产品的先进程度决定了其对公司 高端的小粒径粉体采购需求大， 助力公司盈利水平提升和后期成长。 受益新能源和 5G 景气周期 国产化浪潮助推成长 受益 5G 换机潮和新能源车标 MLCC 的需求增长，公司有望受益下游行业高 景气传导和国产化浪潮的双重推力。公司产品是电子信息产业的基础材料， 下游 MLCC 趋向小型精密化，高性能超细纳米镍粉对 MLCC 的发展至关重 要。 随着智能消费电子产品的普及更新、新能源汽车等带来的汽车电子化 水平的提高、 5G 通信的推广、 高端制造以及航空航天产业的发展，市场对 于公司产品的需求量将不断增加。同时， 3D 打印金属材料、电子屏蔽材料、 高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材料等领域都可能成为公司产 品今后的重要应用方向。 盈利预测与评级： 公司作为国内 MLCC 用镍粉龙头企业， 未来有望受益下 游高景气和国产化浪潮的双重推力。 假设公司投产计划稳步推进，产能利 用率及综合毛利率水平稳健提升，我们预计， 2020年至 2022年公司归 母净利润分别为 1.69亿元、 2.18亿元、 2.92亿元，对应 EPS 分别为 0.65元/股、 0.83元/股、 1.12元/股，对应目前 PE 为 67、 52、 39倍， 给予 2022年 PE 50x，对应目标股价 56元/股。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 知识产权诉讼风险，因客户集中度较高 可能导致的经营性风险， 疫情超预期改变致全球经济下滑需求不及预期， 5G 进展不及预期，新能源汽车更替节奏缓慢等。