中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台。公司是中重稀土龙头、中国稀土集团旗下核心上市公司，矿山业务由中稀湖南（原江华稀土矿）承担，冶炼依托定南大华和中稀永州。根据业绩预告，刨除子公司补税和存货跌价影响，公司2024年生产经营利润应为正值。 《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改。2024年10月《稀土管理条例》正式实施，将对进口矿（占比全球供给23%）和二次利用（占比全球供给21%）实施更高级别的约束；意味着配额之外的供给渠道或将更加有序、合规。 缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线。缅甸克钦邦（稀土重要产区，镨钕占比全球供给10%）局势动荡导致前期封关，11月进口量分别环比/同比-63%/-78%。虽然关口于12月恢复，但尚未恢复正常生产秩序。据SMM克钦独立军拟征收每吨2万元的资源费，这将提高部分缅甸矿成本，从而抬升稀土价格中枢。 配额增速放缓，供需改善延续。2024年全年配额增速仅为6%，显著放缓。考虑汽车电动化持续、工业机器人和两轮电动车等需求景气高企，我们测算2024-2026年全球稀土需求增速分别为9%/10%/11%。我们测算在2025年配额增幅小于15%的情况下，全球稀土供需有望持续改善。2024年末氧化镨钕价格回涨至41万元/吨，供需改善+成本抬升，我们预计2025年均价为45万元/吨。 中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者。二次资源存在格局分散、国资参与度较低，且产能较为过剩、原料来源多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。我国南方离子型矿资源与缅甸矿类似，因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为最大受益者。 行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步。中稀集团于2021年成立，到进一步整合厦门钨业、广晟有色，我国南北稀土格局已成；江华稀土矿已于2023年末注入公司，补足公司资源短板。 内外并举，成长空间巨大。随着定南大华、中稀永州逐步爬产，公司2021-2023年稀土产量逐步增加，集团赣南矿山复产亦有望增加公司原矿来源；体内参股的肥田稀土矿和圣功寨稀土矿的探转采工作稳步推进中。集团内部仍有牦牛坪、花山和三丘田稀土矿等优质资产；且集团于2022年1月出具对上市公司同业竞争5年解决的承诺，目前期限已过大半。2024年公司获得的原矿、冶炼分离总量控制指标占比集团总量较低，整合空间巨大。 盈利预测、估值和评级预计公司2024-2026年收入分别为28/55/71亿元，预计实现归母净利润分别为-3.1/5.7/8.4亿元，EPS分别为-0.29/0.53/0.79元，2025/2026年对应PE分别为53/36x，略低于可比公司均值；考虑公司龙头地位，给予均值水平20%估值溢价，2025年PE为66x，目标价34.98元；首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示稀土产品价格波动；下游需求乏力；海外供给超预期。

事件10月28日公司发布2024三季报，2024年前三季度实现收入209.89亿元，同比+11.93%；归母净利润6.67亿元，同比+73.56%。 3Q24收入为58.55亿元，环比-19.98%，同比+1.40%；归母净利润为2.29亿元，环比-17.02%，同比+118.57%。 点评销量下跌拖累Q3业绩表现。2024年前三季度，受子公司新龙矿业停产及锑产品出口管制等因素影响，公司自产金销量同比减少4.61%、自产锑销量同比减少15.66%；综合考虑2024H1公司自产金和自产锑品销量分别同比-13.49%/-7.95%，可见Q3自产锑品销量环比下滑幅度较大。3Q24金价和锑价环比分别+2.98%、+34.78%，同比分别+23.70%、+101.92%。综合考虑公司业务结构、成本和价格波动，我们认为Q3销量下滑为业绩环比下滑的主要原因。3Q24公司毛利、毛利率分别环比+2.63%、+2.20pct至5.85亿元、9.99%。 计提大额管理费用，资本结构良好。3Q24公司期间费用、期间费率分别环比+21.46%、+1.45pct至2.49亿元、4.25%，主要原因系管理费用显著增加，3Q24公司管理费用、管理费率分别环比+57.81%、+1.70pct至2.02亿元、3.45%。公司3Q24末资产负债率为15.87%，环比1H24末+1.23pct，仍处较低水平。 关注锑价第二轮上涨。自实施出口管制新规后，新增纯度检测环节，短期出口节奏收到扰动，锑海外价格和国内价格走势明显殊途，测算最新海外锑锭含税价格已超过25万元/吨，价差已超过10万元/吨；但原料紧张局面并未有所改善，品位下滑严重导致国内矿山开工水平较低、库存仍处极低水平；新模式跑通之后、叠加较大价差，出口有望恢复正常节奏；终端光伏玻璃见顶去库，后续光伏玻璃开工有望回升，带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，我们仍然看好锑第二波上涨机会。国内锑缺口较大，俄矿潜在的造成集中冲击的概率亦较小；且俄矿存在较强的减产、停产预期，因而后续不必担心因地缘关系改变而俄矿恢复进口。公司作为国内锑业龙头，将显著受益锑价上涨弹性。 盈利预测、估值与评级预计公司24-26年营收分别为288.45/314.00/318.43亿元，归母净利润分别为9.16/13.50/14.10亿元，EPS分别为0.76/1.12/1.17元，对应PE分别为22.12/15.01/14.37倍。维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

事件10月28日公司发布2024年三季报：2024前三季度公司实现收入100.97亿元，同比+14.06%；归母净利润为21.95亿元，同比6.07%。3Q24收入为35.04亿元，环比-5.96%，同比+4.82%；归母净利润为6.88亿元，环比-21.26%，同比-18.49%。 点评或因生产季节性因素导致业绩环比下滑。3Q24钼精矿、钼铁价格分别环比+0.99%、+0.41%至3674.70元/吨度和23.85万元/吨。 价格环比上涨，考虑3Q24归母净利润环比降幅大于收入，叠加2Q24高基数的影响，我们认为Q3自产矿销量环比下降为业绩环比下滑的主要原因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。3Q24公司毛利和毛利率分别环比-7.27%、-0.54pct至13.53亿元、38.61%。 管理费用环比显著增加，资本结构进一步优化。3Q24公司期间费用、期间费率分别环比+65.03%、+3.30pct至2.69亿元、7.68%，主要原因系管理费用显著增加，3Q24公司管理费用、管理费率分别环比+66.07%、+2.30pct至1.86亿元、5.31%；此外，公司研发持续保持高投入，3Q24研发费用、研发费率分别环比+35.00%、+0.70pct至0.81亿元、2.31%。公司3Q24末资产负债率为13.00%，环比1H24末下降1.76pct，随着公司盈利水平处于较高位置、偿债能力增强，公司资本结构进一步优化。 继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。10月至今钢招量已超过1万吨，为近些年首次10月超过1万吨，综合考虑年初至今钢招量，钼铁需求展现出“淡季不淡，旺季更旺”的状态，钼铁需求高景气延续；需求良好，钼铁开工水平回升。目前精矿库存水平已去化至低于去年同期水平。在国内降息降准，政策刺激大背景下，钢厂盈利水平有望止跌回升，10月以来钢厂盈利比例出现明显修复；顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。 盈利预测、估值与评级预计公司2024-2026年收入分别为126/139/150亿元，预计实现归母净利润分别为31/38/42亿元，EPS分别为0.97/1.19/1.30元，对应PE分别为11.48/9.41/8.60倍。维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

事件10月25日公司发布2024年三季报，2023年前三季度公司实现收入263.69亿元，同比下降10.70%；实现归属净利润14.02亿元,同比增加20.78%。3Q24公司实现收入92.07亿元，环比+3.55%、同比-14.73%；归母净利润为3.86亿元，环比-33.57%、同比+4.32%。 点评量价环比齐跌，拖累钨钼板块表现。由于销量环比下滑和产品价格波动，3Q24G公司毛利、毛利率分别为15.97亿元、17.35%，环比分别-15.28%、-3.85pct。11）钨钼板块：测算3Q24收入和利润总额分别为44.68亿元和5.33亿元，环比分别-5.62%/-39.91%；由于钨价Q3环比有所下滑叠加季节性因素，测算Q3细钨丝销量环比-19.90%，3Q24钨钼板块收入利润环比有所下降。22）能源新材料板块：测算3Q24收入和利润总额分别为35.82亿元和1.40亿元，环比分别+19.36%/+6.06%；测算钴酸锂和三元材料销量分别环比+39.00%/+18.27%。得益于钴酸锂和三元材料产品销量环比增长，公司能源新材料板块业务实现收入利润同增。33）稀土业务：测算3Q24收入和利润总额分别为11.49亿元和0.63亿元，分别环比+0.61%/-18.18%。44）房地产业务：2024年前三季度，房地产业务实现营业收入0.35亿元，同比下降68.38%；实现利润总额0.68亿元，同比增利1.74亿元。主要原因为上半年完成处置成都滕王阁地产及成都滕王阁物业股权，确认投资收益1.45亿元。 管理改善持续兑现，资本结构持续优化。3Q24公司期间费率环比-0.13pct至8.80%。其中，销售费率/管理费率/研发费率分别环比-0.11pct/-0.02pct/-0.54pct至1.11%/2.78%/3.80%。3Q24公司资产负债率下降至51.27%，环比-0.68pct、同比-2.16pct。 募资扩产，资源和深加工齐发力。公司拟发股募集不超过35.27亿元，用于硬质合金切削工具扩产项目、1000亿米光伏钨丝产线建设项目和博白县油麻坡钨钼矿建设项目，分别拟投资10.00、10.50和7.50亿元；有望进一步增厚公司在钨钼板块上游资源和下游深加工的实力。 盈利预测、估值与评级预计公司24-26年营收分别为359.70/410.67/457.59亿元，归母净利润分别为19.09/23.06/26.87亿元，EPS分别为1.35/1.63/1.90元，对应PE分别为14.93/12.36/10.61倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动超预期；新项目进展不及预期；需求不及预期。

事件10月25日，公司发布24年三季报，前三季度实现营收7.27亿元，同比+47.96%；实现归母净利0.85亿元，同比+562.41%；实现扣非归母净利0.69亿元，同比扭亏为盈。3Q24实现营收2.89亿元，环比+21.05%；实现归母净利0.31亿元，环比-21.79%。 评论CMLCC行业持续复苏，产品出货量增加驱动公司业绩大幅提升。随着下游消费电子领域回暖及AI服务器需求上升，MLCC市场Q3延续复苏势头，MLCC用镍粉及铜粉需求得到提振。公司与电子元器件领先企业长期合作，高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售。3Q24长江有色铜均价7.51万元/吨，环比-5.7%，长江有色镍均价13.01万元/吨，环比-9.0%，铜、镍原材料价格环比下行，而3Q24公司营收同环比大幅增长，据此我们预估公司产品出货量环比显著提升，产能利用率修复至历史较高水平，为Q3业绩主要驱动因素。 产品结构优化及汇兑损失影响公司短期毛利表现。下游客户对高阶MLCC用小粒径镍粉需求增长，公司产品结构优化，结构调整阶段影响公司毛利表现。公司产品出口业务主要以美元结算，3Q24人民币对美元汇率整体升值，部分影响公司营收表现，同时业绩期末人民币对美元大幅升值，由此导致的汇兑损益也影响公司短期利润。产品结构调整及短期汇率影响之下，3Q24公司毛利率为19.75%，环比-4.74pct。 公司多项新产品业务陆续推进，打开业绩增量空间。公司陆续推出多款导电性能良好且含银量低的HJT银包铜粉新品，不断扩充银包覆金属粉体系列产品线；同时拓展亚微米级、微米级软磁材料的应用，开发的亚微米级、微米级多元合金粉体已向多家客户开展试样评测工作；此外，公司协同客户进行硅基材料的新品开发工作，配合下游客户在动力电池关键指标上进行优化。公司多项新业务的持续推进有望进一步开拓业绩增量空间。 盈利预测、估值与评级预计公司24-26年营收分别为10.97亿元、15.54亿元、19.00亿元，归母净利分别为1.35亿元、1.90亿元、2.39亿元，对应EPS分别为0.52元、0.73元、0.91元，对应PE分别为52.27倍、37.30倍、29.57倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险。

华丽转身，锡锑双轮。公司是华南锡锑龙头，于2023年1月重组上市。2024H1年公司锡、铅锑毛利占比分别为45%/27%；得益于锡、锑涨价，公司24H1归母净利润同比+108%。 锡、锑价格均处上行周期。1）锡：由于印尼、缅甸减量确定；且海外半导体有望进入主动补库阶段，光伏装机景气度延续，2024年为全球锡供需反转元年。根据SMM，全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性，锡供需格局有望持续优化。2）锑：库存仍处极低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃历经大面积冷修，目前趋势减缓、库存望迎拐点，后续开工水平恢复有望带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，锑24-26年供给缺口有望持续扩大，我们认为锑价有望回涨、甚至突破16万元/吨的历史前高。 体内矿山优质，扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股58.75%）、铜坑矿和今年6月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰100+105号矿体扩产扩能项目等。 体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半。为解决同业竞争，公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，2026年1月（根据23年1月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）前有望注入。 锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观。公司矿产锑公司2023-2026年权益产量CAGR高达30%，行业领先、且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性亦较大。 手握多宗探矿权，资源增量潜力大。公司仍手握“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。 盈利预测、估值和评级我们预计公司2024-2026年收入分别为49/59/69亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25开始并表），EPS分别为1.30/2.00/2.44元，对应PE分别为12.9/8.4/6.9倍。考虑公司同业对比和高成长性，给予公司2025年16倍PE，目标价32.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。

事件8月30日，公司发布24年中报，1H24年实现营收440.33亿元，同比+0.6%，归母净利6.18亿元，同比-13.76%，扣非归母净利6.22亿元，同比-27.46%；2Q24实现归母净利3.03亿元，环比-3.7%，同比-20.92，实现扣非归母净利3.3亿元，环比+13.02%，同比-38.08%。 点评Q2销量环增，扣非归母环比改善。1H24公司实现铜加工产品销量50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%），2Q24实现销量27.66万吨，环比+20%。公司铜箔产品对公司归属于上市公司股东净利润的影响额14,589万元，剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管、铜棒、铜排等产品对公司归属于上市公司股东净利润的贡献为76,435万元，同比增长3.7%。年初以来，国内锂电铜箔加工费持续下滑，其中6um锂电铜箔加工费自年初的1.7万元/吨降至5月中旬的1.45万元/吨。加工费的持续下滑导致公司新投产能面临亏损，对上半年业绩形成拖累。 人民币贬值，汇兑损失大幅增加。1H24美元兑人民币中间价为7.11，而23年同期为6.93，人民币贬值导致公司1H24实现汇兑损失6767万元，而23年同期为汇兑收益1.41亿元。1H24公司实现财务费用3.33亿元，同比+287.31%。 深化海外拓展，实现差异化竞争。公司进一步推动海外生产基地建设，深化全球化产业链布局。继公司印尼铜箔项目稳步推进之外，公司将在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，计划新建年产5万吨无锻轧铜及铜合金材生产线、年产3.5万吨铜管生产线、年产4万吨精密黄铜棒生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料生产线。摩洛哥项目是公司全面布局全球化战略的重要举措，可充分发挥公司国际化经营优势，拓展经验和市场资源，开拓国际市场，实施差异化竞争，一定程度规避国内激烈竞争带来的市场风险。 盈利预测&投资评级预计公司24-26年营收分别为933/1104/1192亿元，归母净利润分别为12.75/15.64/19.08亿元，EPS分别为0.64/0.78/0.95元，对应PE分别为12.86/10.49/8.60倍。维持“买入”评级。 风险提示项目进度不及预期；铜价波动；需求不及预期；人民币汇率波动。

事件8月29日，公司披露24年中报，1H24年实现营收285.32亿元，同比-3.34%，归母净利17.43亿元，同比+27.69%；2Q24实现归母净利9.60亿元，环比+22.60%，同比+17.04%。 点评金铜量稳价增，Q2业绩环比增长。2Q24公司实现矿山金销量4.22吨，环比+2%，矿山铜销量2.24万吨，环比+7%，冶炼金销量8.69吨，环比-9%，电解铜销量8.33万吨，环比+1%。2Q24上海金交所黄金均价552元/克，环比+12.74%；2Q24电铜市场均价7.98万元/吨，环比+14.85%。在公司金铜矿销量环比增长且产品价格环比大幅增长的背景下，公司二季度业绩实现环比增长。 资产减值损失对业绩有所拖累。1H24公司供计提资产减值损失3.77亿元，主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，对Q2业绩形成拖累。 重点项目稳步推进，降本增效成果显著。莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设项目正有序推进中；中国黄金集团内蒙古矿业有限公司深部资源开采项目一期工程已投入使用；安徽太平前常铜铁矿改扩建项目正开展中段平巷以及采切工程施工。1H24公司累计实现降本增效8665万元，亏损企业户数和亏损额较去年同期均有所下降。 中国黄金集团优质资产注入，矿产金产量具备长期增长空间。23年公司收购控股股东中国黄金集团持有的莱州中金100%股权，收购完成后持有纱岭金矿44%股权，增加黄金储量372吨，将莱州中金和莱州汇金纳入合并报表范围。当前纱岭金矿处于在建状态，预计纱岭金矿将于2025年建成投产，根据矿权评估报告，建成后首期年产量约11吨，后期年产量约6.6吨，将大幅增加公司矿产金产量，增厚公司利润。 盈利预测&投资评级预计公司24-26年营收分别为678/744/782亿元，归母净利润分别为42.91/53.65/56.80亿元，EPS分别为0.89/1.11/1.17元，对应PE分别为16.21/12.96/12.25倍。维持“买入”评级。 风险提示金铜价格波动风险；成本抬升超预期；资源注入不及预期

事件5月29日，公司发布公告，公司顺利取得山东省自然资源厅颁发的山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿采矿许可证，将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权。 点评：资源整合稳步推进，黄金资源大幅提升。截至2023年底，公司（不含银泰黄金）保有黄金资源1431.30吨，西岭金矿探矿权范围内经评审备案资源量黄金金属量592.19吨，仅考虑西岭金矿带来资源增量，公司（不含银泰黄金）保有黄金资源达到2023.49吨，黄金资源大幅提升。 矿权合并开发利用，自产金产量有望再上一层。2023年三山岛金矿黄金产量5.77吨。根据公司规划，西岭金矿探矿权将与公司全资子公司三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用，规划生产规模为330万吨/年，正常生产年份黄金产量13.386吨。当前公司已经取得三山岛金矿原有采矿权和西岭金矿探矿权整合完成后的采矿权证，下一步公司将积极推进整合后三山岛金矿矿区的项目建设相关工作，预计随着项目建设逐步推进，公司自产金产量有望再获提升。 高品质黄金矿山有望降低自产金生产成本，释放业绩上涨空间。根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿探矿权范围内黄金平均品位为4.04g/t，高于2023年底公司（不含银泰黄金）黄金资源平均品位1.72g/t。整合后矿权正常生产年份单位黄金总成本费用约为113.30元/克，单位黄金经营成本约为95.91元/克，显著低于公司2023年单位自产金生产成本230元/克，显著降低自产金生产成本，增厚自产金利润。 吨资源量市值仍有上升空间。据我们测算，西岭金矿收购完成后，按5月29日最新市值1197亿元计算，公司（含银泰黄金）吨权益黄金资源量市值（纵向可比）仅为0.62亿元/吨，吨权益资源量市值（横向可比）仅为0.55亿元/吨，相比公司2017-2022年吨权益资源量最大市值均值的1.03亿元/吨和可比公司最新吨权益资源量市值均值的1.47亿元/吨均有较大提升空间。 盈利预测&投资评级：预计公司24-26年营收分别为770/859/921亿元，实现归母净利润分别为37.97/60.34/71.74亿元，EPS分别为0.85/1.35/1.60元，对应PE分别为34.54/21.73/18.28倍。维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。

稀缺的钼资源龙头。 公司是国内首家 A 股上市的钼专业生产商，陕西国资控股。 2023年公司钼相关业务毛利占比为101%；得益于优厚矿山资源，公司各钼品毛利率水平高达 53%；自 2020 年开始钼步入景气周期，公司净利润 3 年 CAGR 高达 157%。能化与船舶景气延续，供应缺口持续扩大。 1）需求拆解： 钼主要应用于不锈钢和中厚板，我们测算 2023 年国内中厚板、 316 和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为 36%、 23%和 13%，得益于造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续 ，我们预计 2026 年全球钼需求量有望达到 34.5 万吨， 3 年 CAGR 为 5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为 37%、 32%、 7%。2）供给梳理：海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等；我们测算2026年全球钼供应为 30.3 万金属吨， 3 年 CAGR 为 4%。钼供应将长期偏紧，缺口分别为-3.7 /-3.8/-4.2 万吨，钼价中枢将逐步上行。控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润。 公司除了手握金堆城（持股 100%）和东沟钼矿（持股 65%）两大优质矿山，我们测算2023 年并表产量近 2.3 万吨、权益产量近 1.9 万吨； 还参股了季德钼矿（持股18.3%、爬产中）和沙坪沟钼矿（持股10%，我们预计 2027 年投产）；参股矿山完全达产后有望增加超过 0.3 万吨权益产量，进而增厚公司利润。我们测算2023年公司钼产量全球、全国占比分别为 9%/20%。最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的。 我们选取洛阳钼业、紫金矿业、中国中铁三家公司和金钼股份进行对比，在钼的利润占比和商品-股价联动性方面，金钼股份表现均强于同行；即使钼价处于历史较高位置，当钼价上涨幅度 50%，归母净利润增幅为92%，对应 PE 为 7 倍，公司盈利弹性仍然较为可观。高分红延续。 2023 年公司分红比例为 42%； 2008-2023 年公司累计分红比例高达 75%，显著高于申万有色行业平均水平； 2023 年公司股息率为 4.2%。强盈利和大比例分红共振，投资价值彰显。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 120/125/134 亿元，预计实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 33/35/37 亿 元 ， EPS 分 别 为1.01/1.08/1.14 元，对应 PE 分别为 11.9/11.3/10.6 倍。考虑公司历史估值在行业中水平，给予公司 2024 年 17 倍 PE，目标价17.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险

事件4月8日公司公布23年年报，23年营收289.75亿元，同比-12.22%，归母净利22.05亿元，同比-16.80%，扣非归母净利18.83亿元，同比-25.81%。4Q23营收66.31亿元，环比-12.15%，归母净利5.68亿元，环比-8.10%，扣非归母净利5.54亿元，环比-7.51%。 点评氧化铝盈利能力增强。23年公司电解铝销量112.07万吨，同比-3.40%，售价1.65万元/吨，同比-5.11%，预备阳极和煤炭发电成本下降带来电解铝生产成本-2.44%至1.31万元/吨，成本下降不及售价下跌导致自产铝锭毛利率-2.16个百分点至20.78%，电解铝单吨净利同比-51.26%至1612元/吨；氧化铝销量171.21万吨，同比+60.32%，售价2512元/吨，同比+3.05%，海外铝土矿价格上涨，氧化铝生产成本同比+1.62%至2440元/吨，氧化铝毛利率同比+1.37个百分点至2.86%，氧化铝单吨净利同比提升22.63%至15.29元/吨，盈利能力增强。 32H23主要产品产量环比提升。2H23电解铝产量58.7万吨，环比+1.56%，氧化铝产量109.57万吨，环比+7.08%，主要产品产量环比提升。Q4长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.71%，公司营收环比-12.15%至66.31亿元，我们预计Q4产品销量环比有所下降，营业成本环比-11.19%至56.15亿元，营业成本降幅不及营收，导致Q4归母净利环比下滑。 高纯铝盈利有望改善。23年高纯铝产量同比+3.38%至4.28万吨，但由于出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，销量同比-58.02%至1.70万吨，未实现销售毛利约1.8亿元，导致高纯铝毛利同比-66.93%。当前出口关税政策问题得以解决，公司已经进入航空板客户供应链，预计24年高纯铝盈利将改善。 一体化产业链夯实，自给率有望进一步提升。公司在几内亚完成本土矿业公司股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划铝土矿产能500-600万吨/年，达产后基本解决公司氧化铝生产所需原料，24年公司计划铝土矿产量300万吨，上游资源保障度进一步提升，将增强公司氧化铝产品盈利能力。公司30万吨铝箔坯料一期15万吨即将规模化生产，2万吨铝箔技改项目已经进入试生产阶段，新建15万吨铝箔24年将逐步投产，充分利用公司自产电解铝实现深加工延伸，24年公司计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，相比于23年铝箔产量的0.1万吨大幅增长。 盈利预测&投资建议预计公司24-26年营收分别为343/374/407亿元，归母净利润分别为30.18/35.60/38.54亿元，EPS分别为0.65/0.77/0.83元，对应PE分别为10.77/9.13/8.44倍。维持“买入”评级。 风险提示铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

3 月 27 日公司发布 2023 年报， 2023 年公司全年实现收入 83.58亿元，同比-13.97%；归母净利润 2.75 亿元，同比-67.53%； 2023Q4收入为 19.41 亿元，环比-8.13%，同比-12.11%；归母净利润为 0.52亿元，环比-14.85%，同比-77.63%。销量基本持平， 单位毛利显著收窄。 公司 2023 年磁材销量为11324.20 吨，同比仅+0.32%；考虑公司产能仍处扩张阶段， 表明需求较弱拖累公司销量增长。 我们测算磁材平均售价 72.18 万元/吨，同比-12.87%； 单位成本同比-7.59%至 62.79 万元/吨，单位毛利同比-36.96%至 9.39 万元/吨。磁材业务收入同比-12.59%至81.74 亿元，毛利同比-36.75%至 10.63 亿元，毛利率同比-4.97pct至 13.00%。研发投入持续增长，汇率波动增加财务费用。 2023 年公司期间费用同比+25%至 6.11 亿元，其中：销售费用同比+7.35%至 1.46 亿元，管理费用同比+6.96%至 3.69 亿元；研发费用为 1.40 亿元，同比+8.53%；由于汇率波动，财务费用增加 0.77 亿元。规模领先行业。 公司是国内销售收入最高的磁性材料生产企业；截至 2023 年底，公司烧结钕铁硼产能达到 25000 吨， 较 2022 年末增加 3000 吨； 粘结钕铁硼工厂产能也达到 1500 吨。产品矩阵完备，高性能与高性价比并举。 公司可以提供具有高综合性能及高温稳定性产品； 在高性价比产品方面，公司已经推出高丰度稀土磁体系列牌号产品，其中最高铈含量超过稀土总量的40%，突破了高丰度稀土磁体集中在低成本市场应用的局限，将其扩展到声学器件、工业电机等更为严苛的应用领域。“以旧换新”政策推行，磁材需求有望提振。 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，由于目前稀土永磁电机节能效果仍处较优水平且渗透率较低， 叠加能效监察趋严， 工业电机领域的稀土永磁材料需求空间愈发广阔。预计公司 24-26 年营收分别为 92.22/107.41/119.48 亿元，归母净利润分别为 3.04/4.06/5.13 亿元， EPS 分别为 0.25/0.33/0.42元，对应 PE 分别为 36.14/27.06/21.41 倍。维持“买入”评级。 需求不及预期； 稀土价格波动超预期； 汇率波动超预期。

2 月 28 日公司公布 23 年度报告， 23 年实现营收 288.44 亿元，同比-17.47%；归母净利 34.74 亿元，同比-1.18%；扣非归母净利27.15 亿元，同比-29.03%。4Q23 实现营收 71.54 亿元，环比-0.48%；归母净利 13.32 亿元，环比+60.70%；扣非归母净利 6.39 亿元，环比-19.77%。氧化铝全面达产， 海外需求疲软拖累业绩。（1） 23 年公司印尼 200万吨氧化铝项目全面达产， 全年氧化铝产销量分别为 352.19 万吨和 352.86 万吨，同比分别增长 19.73%和 18.69%。 2H23 氧化铝粉营收 32.71 亿元，环比+32.87%，营收占比环比提升 5.83 个百分点至 22.80%。（2）公司重点发展高附加值产品， 23 年全年公司高端产品销量占比提升 1 个百分点至 14%，高端产品毛利占比提升近9 个百分点至 30%，相比于 1H23 高端产品毛利占比的 29%进一步提升。（3） 23 年海外需求疲软、铝锭价格下降， 全年热轧卷/板销量-13.89%至 89.34 万吨，冷轧卷/板销量-15.30%至 71.66 万吨，铝箔销量-9.64%至 5.34 万吨，海外营收-26.74%至 135.75 亿元。2H23 热轧卷/板营收环比-34.62%至 2.62 亿元，冷轧卷/板营收环比-8.20%至 71.62 亿元，铝箔营收环比-20.55%至 6.24 亿元。深加工产品量价齐跌导致营收及业绩下滑。电解铝指标转让收益大幅提升归母净利。 Q4 公司营收环比+0.48%至 71.54 亿元， 营业成本环比+3.15%至 57.29 亿元，或因 Q4 几内亚油罐爆炸造成铝土矿成本上涨，毛利润环比-13.89%至 14.25 亿元，毛利率环比下降 3.21 个百分点至 19.92%。 23 年公司转让 33.6万吨电解铝产能指标,Q4 收到电解铝指标转让款并处置相关资产，获得收益为 7.55 亿元，带动 Q4 归母净利润环比大幅增长 60.70%， ROE 环比提升 1.31 个百分点至 2.79%。强化落实股东回报，彰显发展信心。 公司 23 年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20 元（含税），合计拟派发现金红利 14.05 亿元，现金分红比例为 40.44%，同比提升 27.12 个百分点。按公司最新收盘价 3.02 元/股计算，股息率为 3.97%。 此外公司推出 24年中分红计划， 在分红比例不超过当期归母可分配净利润 30%的前提下，制定公司 24 年中期利润分配方案并在规定期限内实施。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。预计公司 24-26 年营收分别为 319/345/383 亿元，归母净利润分别为 38.19/41.39/46.39 亿元， EPS 分别为 0.33/0.35/0.40 元，对应 PE 分别为 9.26/8.54/7.62 倍。 维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

2月26日，公司发布收购OsioResourcesCop.股权的公告，公司拟以每股1.90加元的价格现金收购OsioResourcesCop.全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额为3.68亿加元，收购完成后公司将间接持有Osio100%的股权。 OOosio资源储量丰富，有效增厚公司黄金储备。Osio主要资产为位于纳米比亚的TwiHills金矿项目，根据Osio公布的最新43-101标准报告，TwiHills金矿项目储量矿石量6450吨，金品位1.04g/t，金含量66.86吨；资源量矿石量9130吨，金品位1.09g/t，金含量99.21吨。Osio还拥有Odudu金矿探矿权，拥有推断资源量约27.99吨，品位1.13g/t。截至2022年底公司保有金资源173.9吨，本次收购完成后将大幅增厚公司黄金储备。 规划年产金55吨，助力公司战略目标实现。据TwiHills金矿项目可研报告，项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，金矿全维持性成本为1011美元/盎司。Osio已经取得了金矿采矿证，并与纳米比亚国家供电公司签署了供电协议，后者将最大提供30MW供电容量给TwiHills矿山，可以满足矿山的生产运营用电需求。当前TwiHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作并于2026年投产。公司2023年底发布了《发展战略规划纲要》，“十四五”末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；“十五五”末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上，Osio收购完成后增加公司黄金资源量127.2吨，TwiHills投产后预计平均每年为公司贡献5吨矿产金产量，本次收购将助力公司战略目标实现。 吨金资源量收购价格005.15亿元，具有较高性价比。本次收购交易金额为3.68亿加元，约合19.52亿元人民币，对应127.2吨黄金资源，吨金资源量收购价格为0.15亿元。对比其他黄金公司近几年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司历史并购项目吨金资源量平均收购价格0.40亿元，本次收购具有较高性价比。TwiHills储量品位1.04g/t，低于公司现有矿山平均品位约3.7g/t，相对于其他黄金公司近两年并购金矿品位范围1.3-4.3g/t偏低。TwiHills预计全维持成本约230元/克，高于公司2022年合质金成本168元/克。 预计公司23-25年营收分别为91.57/97.17/100.18亿元，归母净利润分别为15.63/19.14/21.07亿元，EPS分别为0.56/0.69/0.76元，对应PE分别为25.89/21.13/19.20倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

1月26日，公司发布2023年度业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润为63-73亿元，同比增加21-31亿元，同比增长50%-74%。预计2023年实现扣非归母净利润为66-76亿元，同比增加35-45亿元，同比增长113%-145%。 积极安排生产经营，实现业绩大幅增长。2023年长江有色铝现货均价1.87万元/吨，同比-6.20%，Q4均价1.90万元/吨，环比+0.71%；23年河南氧化铝均价2963.09元/吨，同比-1.53%，Q4均价3009.43元/吨，环比+3.17%；23年预焙阳极均价5530.92元/吨，同比-25.03%，Q4均价4829.78元/吨，环比-3.11%；23年百川盈孚电解铝平均用电成本0.443元/度，同比-1.04%，Q4均价0.4329元/度，环比+0.93%。2023年主要产品氧化铝和原铝价格同比下滑，面对2023年主要产品价格的波动及云南、贵州地区电解铝停产影响，公司加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率，实现归母净利润同比增长50%-74%，业绩增长符合预期。 拟与中铝高端制造成立合资公司，推动铝产业绿色转型。公司拟与控股股东中铝集团的控股子公司中铝高端制造共同以现金出资设立合资公司中铝绿色先进铝基材料（云南）有限公司，公司拟出资人民币2.88亿元，持有合资公司60%的股权，中铝高端制造拟出资1.92亿元，持有合资公司40%股权，合资公司成立后将纳入公司合并报表范围。公司下属云铝股份在云南拥有305万吨电解铝产能，合资公司拟布局投资扁锭生产线，合理规划公司绿色铝的下游利用，形成碳足迹清晰、有竞争力的低碳高端材料，将有效推动公司铝产业绿色转型，发挥绿色铝优势，提升品牌竞争力和盈利能力。 承诺解决同业竞争，创造长期增长动力。公司承诺在2028年12月31日前解决与云铝股份的同业竞争，预计同业竞争具体解决方案将为公司长期发展创造深层动力。 预计公司23-25年营收分别为2768/2848/2899亿元，实现归母净利润分别为70.13/82.11/94.59亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为14.02/11.98/10.40倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。