稀缺的钼资源龙头。 公司是国内首家 A 股上市的钼专业生产商，陕西国资控股。 2023年公司钼相关业务毛利占比为101%；得益于优厚矿山资源，公司各钼品毛利率水平高达 53%；自 2020 年开始钼步入景气周期，公司净利润 3 年 CAGR 高达 157%。能化与船舶景气延续，供应缺口持续扩大。 1）需求拆解： 钼主要应用于不锈钢和中厚板，我们测算 2023 年国内中厚板、 316 和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为 36%、 23%和 13%，得益于造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续 ，我们预计 2026 年全球钼需求量有望达到 34.5 万吨， 3 年 CAGR 为 5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为 37%、 32%、 7%。2）供给梳理：海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等；我们测算2026年全球钼供应为 30.3 万金属吨， 3 年 CAGR 为 4%。钼供应将长期偏紧，缺口分别为-3.7 /-3.8/-4.2 万吨，钼价中枢将逐步上行。控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润。 公司除了手握金堆城（持股 100%）和东沟钼矿（持股 65%）两大优质矿山，我们测算2023 年并表产量近 2.3 万吨、权益产量近 1.9 万吨； 还参股了季德钼矿（持股18.3%、爬产中）和沙坪沟钼矿（持股10%，我们预计 2027 年投产）；参股矿山完全达产后有望增加超过 0.3 万吨权益产量，进而增厚公司利润。我们测算2023年公司钼产量全球、全国占比分别为 9%/20%。最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的。 我们选取洛阳钼业、紫金矿业、中国中铁三家公司和金钼股份进行对比，在钼的利润占比和商品-股价联动性方面，金钼股份表现均强于同行；即使钼价处于历史较高位置，当钼价上涨幅度 50%，归母净利润增幅为92%，对应 PE 为 7 倍，公司盈利弹性仍然较为可观。高分红延续。 2023 年公司分红比例为 42%； 2008-2023 年公司累计分红比例高达 75%，显著高于申万有色行业平均水平； 2023 年公司股息率为 4.2%。强盈利和大比例分红共振，投资价值彰显。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 120/125/134 亿元，预计实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 33/35/37 亿 元 ， EPS 分 别 为1.01/1.08/1.14 元，对应 PE 分别为 11.9/11.3/10.6 倍。考虑公司历史估值在行业中水平，给予公司 2024 年 17 倍 PE，目标价17.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险

3 月 27 日公司发布 2023 年报， 2023 年公司全年实现收入 83.58亿元，同比-13.97%；归母净利润 2.75 亿元，同比-67.53%； 2023Q4收入为 19.41 亿元，环比-8.13%，同比-12.11%；归母净利润为 0.52亿元，环比-14.85%，同比-77.63%。销量基本持平， 单位毛利显著收窄。 公司 2023 年磁材销量为11324.20 吨，同比仅+0.32%；考虑公司产能仍处扩张阶段， 表明需求较弱拖累公司销量增长。 我们测算磁材平均售价 72.18 万元/吨，同比-12.87%； 单位成本同比-7.59%至 62.79 万元/吨，单位毛利同比-36.96%至 9.39 万元/吨。磁材业务收入同比-12.59%至81.74 亿元，毛利同比-36.75%至 10.63 亿元，毛利率同比-4.97pct至 13.00%。研发投入持续增长，汇率波动增加财务费用。 2023 年公司期间费用同比+25%至 6.11 亿元，其中：销售费用同比+7.35%至 1.46 亿元，管理费用同比+6.96%至 3.69 亿元；研发费用为 1.40 亿元，同比+8.53%；由于汇率波动，财务费用增加 0.77 亿元。规模领先行业。 公司是国内销售收入最高的磁性材料生产企业；截至 2023 年底，公司烧结钕铁硼产能达到 25000 吨， 较 2022 年末增加 3000 吨； 粘结钕铁硼工厂产能也达到 1500 吨。产品矩阵完备，高性能与高性价比并举。 公司可以提供具有高综合性能及高温稳定性产品； 在高性价比产品方面，公司已经推出高丰度稀土磁体系列牌号产品，其中最高铈含量超过稀土总量的40%，突破了高丰度稀土磁体集中在低成本市场应用的局限，将其扩展到声学器件、工业电机等更为严苛的应用领域。“以旧换新”政策推行，磁材需求有望提振。 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，由于目前稀土永磁电机节能效果仍处较优水平且渗透率较低， 叠加能效监察趋严， 工业电机领域的稀土永磁材料需求空间愈发广阔。预计公司 24-26 年营收分别为 92.22/107.41/119.48 亿元，归母净利润分别为 3.04/4.06/5.13 亿元， EPS 分别为 0.25/0.33/0.42元，对应 PE 分别为 36.14/27.06/21.41 倍。维持“买入”评级。 需求不及预期； 稀土价格波动超预期； 汇率波动超预期。

2 月 28 日公司公布 23 年度报告， 23 年实现营收 288.44 亿元，同比-17.47%；归母净利 34.74 亿元，同比-1.18%；扣非归母净利27.15 亿元，同比-29.03%。4Q23 实现营收 71.54 亿元，环比-0.48%；归母净利 13.32 亿元，环比+60.70%；扣非归母净利 6.39 亿元，环比-19.77%。氧化铝全面达产， 海外需求疲软拖累业绩。（1） 23 年公司印尼 200万吨氧化铝项目全面达产， 全年氧化铝产销量分别为 352.19 万吨和 352.86 万吨，同比分别增长 19.73%和 18.69%。 2H23 氧化铝粉营收 32.71 亿元，环比+32.87%，营收占比环比提升 5.83 个百分点至 22.80%。（2）公司重点发展高附加值产品， 23 年全年公司高端产品销量占比提升 1 个百分点至 14%，高端产品毛利占比提升近9 个百分点至 30%，相比于 1H23 高端产品毛利占比的 29%进一步提升。（3） 23 年海外需求疲软、铝锭价格下降， 全年热轧卷/板销量-13.89%至 89.34 万吨，冷轧卷/板销量-15.30%至 71.66 万吨，铝箔销量-9.64%至 5.34 万吨，海外营收-26.74%至 135.75 亿元。2H23 热轧卷/板营收环比-34.62%至 2.62 亿元，冷轧卷/板营收环比-8.20%至 71.62 亿元，铝箔营收环比-20.55%至 6.24 亿元。深加工产品量价齐跌导致营收及业绩下滑。电解铝指标转让收益大幅提升归母净利。 Q4 公司营收环比+0.48%至 71.54 亿元， 营业成本环比+3.15%至 57.29 亿元，或因 Q4 几内亚油罐爆炸造成铝土矿成本上涨，毛利润环比-13.89%至 14.25 亿元，毛利率环比下降 3.21 个百分点至 19.92%。 23 年公司转让 33.6万吨电解铝产能指标,Q4 收到电解铝指标转让款并处置相关资产，获得收益为 7.55 亿元，带动 Q4 归母净利润环比大幅增长 60.70%， ROE 环比提升 1.31 个百分点至 2.79%。强化落实股东回报，彰显发展信心。 公司 23 年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20 元（含税），合计拟派发现金红利 14.05 亿元，现金分红比例为 40.44%，同比提升 27.12 个百分点。按公司最新收盘价 3.02 元/股计算，股息率为 3.97%。 此外公司推出 24年中分红计划， 在分红比例不超过当期归母可分配净利润 30%的前提下，制定公司 24 年中期利润分配方案并在规定期限内实施。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。预计公司 24-26 年营收分别为 319/345/383 亿元，归母净利润分别为 38.19/41.39/46.39 亿元， EPS 分别为 0.33/0.35/0.40 元，对应 PE 分别为 9.26/8.54/7.62 倍。 维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

2月26日，公司发布收购OsioResourcesCop.股权的公告，公司拟以每股1.90加元的价格现金收购OsioResourcesCop.全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额为3.68亿加元，收购完成后公司将间接持有Osio100%的股权。 OOosio资源储量丰富，有效增厚公司黄金储备。Osio主要资产为位于纳米比亚的TwiHills金矿项目，根据Osio公布的最新43-101标准报告，TwiHills金矿项目储量矿石量6450吨，金品位1.04g/t，金含量66.86吨；资源量矿石量9130吨，金品位1.09g/t，金含量99.21吨。Osio还拥有Odudu金矿探矿权，拥有推断资源量约27.99吨，品位1.13g/t。截至2022年底公司保有金资源173.9吨，本次收购完成后将大幅增厚公司黄金储备。 规划年产金55吨，助力公司战略目标实现。据TwiHills金矿项目可研报告，项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，金矿全维持性成本为1011美元/盎司。Osio已经取得了金矿采矿证，并与纳米比亚国家供电公司签署了供电协议，后者将最大提供30MW供电容量给TwiHills矿山，可以满足矿山的生产运营用电需求。当前TwiHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作并于2026年投产。公司2023年底发布了《发展战略规划纲要》，“十四五”末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；“十五五”末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上，Osio收购完成后增加公司黄金资源量127.2吨，TwiHills投产后预计平均每年为公司贡献5吨矿产金产量，本次收购将助力公司战略目标实现。 吨金资源量收购价格005.15亿元，具有较高性价比。本次收购交易金额为3.68亿加元，约合19.52亿元人民币，对应127.2吨黄金资源，吨金资源量收购价格为0.15亿元。对比其他黄金公司近几年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司历史并购项目吨金资源量平均收购价格0.40亿元，本次收购具有较高性价比。TwiHills储量品位1.04g/t，低于公司现有矿山平均品位约3.7g/t，相对于其他黄金公司近两年并购金矿品位范围1.3-4.3g/t偏低。TwiHills预计全维持成本约230元/克，高于公司2022年合质金成本168元/克。 预计公司23-25年营收分别为91.57/97.17/100.18亿元，归母净利润分别为15.63/19.14/21.07亿元，EPS分别为0.56/0.69/0.76元，对应PE分别为25.89/21.13/19.20倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

1月26日，公司发布2023年度业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润为63-73亿元，同比增加21-31亿元，同比增长50%-74%。预计2023年实现扣非归母净利润为66-76亿元，同比增加35-45亿元，同比增长113%-145%。 积极安排生产经营，实现业绩大幅增长。2023年长江有色铝现货均价1.87万元/吨，同比-6.20%，Q4均价1.90万元/吨，环比+0.71%；23年河南氧化铝均价2963.09元/吨，同比-1.53%，Q4均价3009.43元/吨，环比+3.17%；23年预焙阳极均价5530.92元/吨，同比-25.03%，Q4均价4829.78元/吨，环比-3.11%；23年百川盈孚电解铝平均用电成本0.443元/度，同比-1.04%，Q4均价0.4329元/度，环比+0.93%。2023年主要产品氧化铝和原铝价格同比下滑，面对2023年主要产品价格的波动及云南、贵州地区电解铝停产影响，公司加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率，实现归母净利润同比增长50%-74%，业绩增长符合预期。 拟与中铝高端制造成立合资公司，推动铝产业绿色转型。公司拟与控股股东中铝集团的控股子公司中铝高端制造共同以现金出资设立合资公司中铝绿色先进铝基材料（云南）有限公司，公司拟出资人民币2.88亿元，持有合资公司60%的股权，中铝高端制造拟出资1.92亿元，持有合资公司40%股权，合资公司成立后将纳入公司合并报表范围。公司下属云铝股份在云南拥有305万吨电解铝产能，合资公司拟布局投资扁锭生产线，合理规划公司绿色铝的下游利用，形成碳足迹清晰、有竞争力的低碳高端材料，将有效推动公司铝产业绿色转型，发挥绿色铝优势，提升品牌竞争力和盈利能力。 承诺解决同业竞争，创造长期增长动力。公司承诺在2028年12月31日前解决与云铝股份的同业竞争，预计同业竞争具体解决方案将为公司长期发展创造深层动力。 预计公司23-25年营收分别为2768/2848/2899亿元，实现归母净利润分别为70.13/82.11/94.59亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为14.02/11.98/10.40倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。