中国铝业发布 2025年一季度报告： 2025Q1营业收入为557.84亿元，同比+13.95%；归母净利润为 35.38亿元，同比+58.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 34.44亿元，同比+57.94%。 投资要点 2025Q1公司电解铝产品实现量价齐升产销量方面， 产销量方面， 2025Q1公司实现冶金级氧化铝产量 448万吨，同比+5.41%，精细氧化铝产量 95万吨，同比+6.74% ， 实 现 自 产 冶 金 氧 化 铝 外 销 量 168万 吨 ， 同 比+12.0% ； 实 现 原 铝 （ 含 铝 合 金 ） 产 量 194万 吨 ， 同 比+8.99% ， 自 产 原 铝 （ 含 合 金 ） 外 销 量 190万 吨 ， 同 比+7.95%；实现煤炭产量 322万吨，同比+11.81%。 价格方面， 2025Q1中国长江有色市场 A00铝平均价 20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%； 2025Q1中国安泰科氧化铝平均价 4116元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%； 2025Q1广西铝土矿平均价 510元/吨，同比+30.77%，环比+4.33%。 现金流充足， 资产负债率到达近十年最低水平2025Q1公司现金流充足，实现经营活动现金流量净额 62.60亿元，同比+75.06%，主要受到经营利润同比增加及强化两金管控实现现金流入增加。截止 2024年末，公司资产负债率为48.10%，为近十年来的最低水平。 优化产业链布局， 广西华昇与内蒙古华云三期项目投产2024年公司全年新增资源量 7,355万吨；广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗 1200MW 新能源项目并网发电；建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目，金属镓总产能继续保持全球第一。 盈利预测预测公司 2025-2027年营业收入分别为 2276.66、 2346.56、2397.46亿元，归母净利润分别为 113.47、 116.27、 120.93亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.8、 9.6、 9.2倍。 考虑到公司为国内铝行业龙头企业， 有望持续受益于电解铝价格高企， 维持“买入”投资评级。 风险提示1）政策限产风险； 2）主要产品价格下跌风险； 3）原材料与能源价格波动风险等。

公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告公司2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124亿元，同比+85.38%。24Q4实现营业收入632.88亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%。公司25Q1预计实现净利润62至67亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34至36亿元，同比+53%至63%。 氧化铝价格上行释放一体化优势公司2024年电解铝板块实现收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04亿元，同比+38.26%。量：2024年公司原铝产量761万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024年公司冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024年产量1566万吨，同比+15.57%。价：2024年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024年全年均价1.99万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。 持续看好铝板块投资价值“双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。 需求角度，2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1-2月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视矿端供给对于海外依存度持续提升，2025年1-2月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。 投资建议公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元（前值为2025-2026年分别为139.08/154.55亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。

1、2024年公司实现营业收入2371亿元，同比+5.2%；实现归母净利润124.0亿元，同比+85.4%。2024Q4实现归母净利润33.8亿元，同比+153.1%，环比+69.1%。 2、公司拥有完整的铝产业链，氧化铝、电解铝等产能位居全球第一，截止2024年三季度末，公司拥有并表氧化铝产能约2200万吨，并表电解铝产能约为760万吨。2024年公司冶金级氧化铝/电解铝产量同增1.2%/12.1%，氧化铝/电解铝价格同增23.6%/6.5%；受益于氧化铝价格上涨，2024年公司业绩同比大幅增长，经营业绩创成立以来最佳。 事件公司发布2024年年度报告2024年公司实现营业收入2371亿元，同比+5.2%；实现归母净利润124.0亿元，同比+85.4%。2024Q4实现归母净利润33.8亿元，同比+153.1%，环比+69.1%。 简评氧化铝价格大幅上涨，2024年经营业绩创成立以来最佳公司拥有“能源电力—铝土矿开采—氧化铝/炭素—电解铝—铝合金”完整的铝产业链，其中国内铝土矿资源拥有量第一，氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极及金属镓的产能均位居全球第一，截止2024年三季度末，公司拥有并表氧化铝产能约2200万吨，并表电解铝产能约为760万吨。 1、量：2024年公司冶金级氧化铝/电解铝产量同增1.2%/12.1%产量：冶金级氧化铝产量1687万吨（+1.20%），电解铝产量761万吨（+12.08%）；销量：冶金级氧化铝外销量635万吨（-2.61%），电解铝销量760万吨（+11.76%）；2、价：2024年氧化铝/电解铝价格同增23.6%/6.5%2024年Q1-Q4，氧化铝均价分别为3375元/吨、3633元/吨、3845元/吨、4538元/吨，年均价3854元/吨（+23.57%）；2024年Q1-Q4，电解铝均价分别为19047元/吨、20537元/吨、19562元/吨、20535元/吨，年均价19922元/吨（+6.53%）；受益于氧化铝价格上涨，2024年公司业绩同比大幅增长，经营业绩创成立以来最佳。资源端：国内铝土矿资源拥有量第一，在手海外铝土矿资源21亿吨国内铝土矿：截止2024年报，公司拥有13座自有铝土矿山，合计资源量6.22亿吨，合计储量1.82亿吨，2024年产量1451.4万吨，公司国内铝土矿资源拥有量居首，并积极获取河南、山西、贵州等地铝土矿资源；几内亚铝土矿：公司在几内亚拥有Boffa铝土矿，持股比例85%，资源量20.79亿吨，储量1.68亿吨，2024年产量1566万吨。 公司积极推进铝土矿资源勘探开发、增储上产，全年新增资源量7355万吨；除上述资源外，公司还积极在非洲、东南亚等地获取海外铝土矿资源，提高可持续发展能力。 氧化铝：广西华昇二期200万吨氧化铝项目已陆续投产截止2024年三季度末，公司拥有并表氧化铝产能约2200万吨；公司持续优化氧化铝产业布局，推进氧化铝产能向沿海地区转移，2023年10月20日，广西华昇二期项目开工建设，项目总投资约43亿元，目前已陆续投产。 电解铝：内蒙古华云三期42万吨项目、青海分公司50万吨项目贡献增量截止2024年三季度末，公司拥有并表电解铝产能约760万吨；公司积极加快电解铝产业升级改造，内蒙古华云三期42万吨项目、青海分公司50万吨项目投产将为公司2025年电解铝产量贡献增量。投资建议：预计公司2025年-2027年归母净利分别为122.6亿元、153.1亿元、165.3亿元，对应当前股价的PE分别为9.03、7.23、6.70倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。风险分析（1）氧化铝及电解铝价格波动风险。氧化铝及电解铝业务是公司的主要毛利来源，2024年毛利占比分别约50%/36%；相关商品价格受供求关系、货币政策等因素的影响。价格波动将对公司的营收和利润带来一定影响。根据我们测算，若电解铝价格下跌5%，公司归母净利润将下降29.5%。 （2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。 （3）新建项目进展不及预期。若公司相关项目投产进度不及预期，或将影响公司远期产量目标达成。

事件：2024年，公司实现营业收入2370.7亿元，同比+5.2%，归属于上市公司股东净利润124.0亿元，同比+85.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润119.8亿元，同比+81.1%。其中2024年第四季度，公司实现营业收入632.9亿元，环比+0.4%，同比+71.4%；归属于上市公司股东净利润33.8亿元，环比+69.1%，同比+153.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润32.6亿元，环比+75.5%，同比+93.7%。 氧化铝贡献主要盈利。24年公司氧化铝业务贡献毛利195亿元，占比52%，比重较23年提升32pct，量价齐增为盈利大幅增长的主要原因。24年氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；盈利方面，据测算公司24年氧化铝吨毛利1156元，较23年吨毛利348元大幅增长。 电解铝盈利压缩。尽管24年电解铝以760万吨销量实现同比12%增长，但成本端氧化铝价格的大幅提升压缩了电解铝盈利空间。据测算，公司24年电解铝吨毛利1834元，较23年下降24%。 优化产业布局，减值计提减利20亿。2024年资产减值损失27.51亿元，较去年同期损失7.55亿元减利19.96亿元，主要为公司本年积极优化产业布局、顺应国家安环标准提高等，更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。 重点项目有序建成投产。2024年，广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW新能源项目并网发电；青海分公司产能置换升级项目当年建设、当年投产。公司氧化铝及电解铝生产能力进一步提升。 资源保障能力持续提升，铝土矿自给率66%。公司努力加强资源保障力度，开展铝土矿资源获取专项行动，2024年公司推进铝土矿资源勘探开发、增储上产，全年新增资源量7,355万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源量27亿吨，储量3.5亿吨，年产量3017万吨，按照铝土矿与氧化铝2.7：1的比例计算，公司目前铝土矿自给率66%。 注重股东回报，分红逐年提升。2024年度拟每股派发现金红利0.217元（含税），其中：2024年中期已派发现金红利每股0.082元（含税），2024年末期拟派发现金红利每股0.135元（含税）。分红总额37.2亿元，分红比例提升至30%。按照4月2日股价计算，股息率2.9%。2021-2024年，公司注重股东回报，分红绝对额及比例逐年稳步增长。 供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentiveprice，维持电解铝价格将达到2.3-2.5万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。 盈利预测及投资建议：我们调整2025/2026/2027年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨（前值2.3/2.5/-万元/吨），同时我们调整成本及期间费用率，预计公司2025/2026/2027年净利润分别为165/234/263亿元（前值为146/214/-亿元），对应PE分别为7.4/5.2/4.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 商品价格波动、 项目建设不及预期、 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2024年报。 2024年，公司实现归母净利润 124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润 119.79亿元，同比+81.12%。单季度看， 2024Q4，公司实现归母净利润 33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润 32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。 2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。 量： 2024年冶金级氧化铝产量 1687万吨，同比 1.20%；原铝产量 761万吨，同比 12.08%；煤炭产量 1316万吨，同比+0.84%。 价： 2024年铝价 19922元/吨， 同比+1222元/吨，氧化铝价格 4034元/吨，同比+1134元/吨， 预焙阳极均价 4389元/吨， 同比-1478元/吨， 但由于氧化铝价格强势， 原铝单吨盈利略下滑， 测算 2024年原铝单吨税前利润 1180元/吨，同比-475元/吨。 2024年氧化铝板块税前利润 116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润 89.66亿元，同比-22.88亿元。 2024Q4业绩拆分： 环比来看， 主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于 Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在 24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。 同比来看， 主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元） ,减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。 分红预案： 每股分红 0.217元， 分红额 37.23亿元，分红比例 30.02%。 未来看点： 一体化布局优势显现，价值有望重估 （1） 产业链一体化布局， 资源保障显著。 公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至 2024年底，公司铝土矿资源量约为 27亿吨。 2024年铝土矿产量 3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa 项目矿山品位较高，剩余可采年限长， 2024年产量达到 1566万吨。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。 面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 （3） 资产负债表优化。 随着公司盈利能力提升，现金流改善， 公司开始偿还有息债务， 公司短期借款从 2020年底的 207亿元， 大幅减少至 2024年底的 31亿元。 减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。 投资建议： 公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司 2025-2027年将实现归母净利 154.61亿元、 176.75亿元和 195.69亿元，对应现价的 PE 分别为 8、 7和 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

公司2024年归母净利润同比增加85%。公司2024年营收2,370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124.00亿元，同比+85.38%；实现扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。其中单四季度实现营收632.88亿元，同比+71.44%，环比+0.36%；实现归母净利润33.83亿元，同比+153.13%，环比+69.14%；实现扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。 此外，公司计划按每股0.217元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为37.23亿元（含税），占公司2024年归母净利润的30.02%。 公司业绩大幅增长主要受益于商品价格提升。公司2024年归母净利润同比大幅增长，主要由于原铝和氧化铝市场价均有上涨，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；国内氧化铝含税均价为4,077.29元/吨，同比提升39.7%。在净利润大幅增长的同时，公司营收增速相对较低，主要由于压降了低毛利的贸易业务。值得注意的是，公司在2024年计提资产减值损失27.51亿元，较2023年的7.55亿元有较大增加，主要由于更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。 2024年公司原铝（含合金）产量同比提升12%。2024年全年，公司实现氧化铝总产量2,118万吨，其中冶金氧化铝产量1,687万吨（+1.20%），精细氧化铝产量431万吨（+7.75%），自产冶金氧化铝外销量635万吨（-2.61%）；原铝产量761万吨（+12.08%），自产原铝外销量760万吨（+11.76%）；煤炭产量1,316万吨（+0.84%）；外售电厂发电量163亿kwh（+0.62%）。单四季度来看，公司实现氧化铝总产量536万吨，其中冶金氧化铝产量430万吨，精细氧化铝产量106万吨，自产冶金氧化铝外销量158万吨；原铝产量199万吨，自产原铝外销量200万吨；煤炭产量342万吨；外售电厂发电量44亿kwh。板块业绩方面，2024年公司氧化铝实现税前利润116.85亿元，原铝89.66亿元，贸易18.75亿元，能源9.91亿元。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,697.14/2,754.16/2,806.09亿元，同比增速13.77%/2.11%/1.89%；归母净利润147.10/164.70/179.76亿元，同比增速18.62%/11.97%/9.14%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.05元，当前股价对应PE为8.9/8.0/7.3x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

铝产业龙头，一体化布局优势明显。 公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝） +核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝） +配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 ? 铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。 公司海内外铝土矿资源储量丰富。 截至 2023年末， 国内端， 公司铝土矿储量 1.57亿吨；海外端， 公司在几内亚投资建设的 Boffa 项目矿山拥有 17.61亿吨资源量， 是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目， Boffa 矿山品位较高，剩余可采年限超过 60年，目前该项目产量逐年攀升， 2023年产量达到 1425万吨。 ? 氧化铝：铝土矿自给率达到 60%左右。 截至 2023年末，公司共计拥有 2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期 200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达 2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。 ? 电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。 云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位， 公司电解铝总产量从 2021年的 386万吨升至 2023年的 679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升， 2023年公司电解铝绿电比例提升至 45.2%，碳排放强度相比并表前的 2021年降低 11%，推动公司绿色低碳高质量发展。 ? 能源板块：新能源前景广阔。 新能源方面， 公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止 2024H1，银星能源建成风电 160.68万千瓦、光伏 31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。 煤炭火电方面， 近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地， 2023年煤炭产量为 1305万吨，同比增长 21.51%， 2024Q1-3煤炭产量为 974万吨，同比增长 0.5%。 火电外售量稳中有升， 2024Q1-3火电外售量 119亿千瓦时，同比增长 5.3%。 ? 投资建议： 公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利 127.17亿元、 153.77亿元和 174.14亿元，对应现价的 PE 分别为 10、 9和 8倍，维持“推荐”评级。 ? 风险提示： 电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。

中国铝业发布 2024年业绩预增公告公司预计 2024年实现归母净利润 120亿元至 130亿元，同比+79%至+94%； 预计扣非后净利润 115亿元至 125亿元，同比+74%至+89%。 公司业绩高增主要得益于氧化铝价格上行2024年现货铝价和氧化铝价格分别为19942.55元/吨和4078.05元/吨，较上年同期分别+6.58%和+39.71%， 2024年氧化铝价格上行助力公司业绩提升。 2025年 1月 23日铝价和氧化铝价格分别为 20230元/吨和4129元/吨， Q1业绩仍有望保持。 公司氧化铝完全自给，且在国内和几内亚均有铝土矿供给，一体化优势显著。 持续优化产业布局，电解铝产能有望提升公司依托央企平台，获取国内外优质铝土矿资源并取得阶段性进展。 产能方面，公司广西华昇二期 200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目、青海分公司 50万吨电解铝项目有序推进，后续氧化铝、电解铝产能持续提升，带动未来业绩增长。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 123.18/139.08/154.55亿元（前值为 140.32/161.86/169.57亿元，由于成本上行下调），对应PE 分别为 11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示电解铝和氧化铝价格大幅波动； 能源等成本大幅波动； 产能释放不及预期等。

事件： 公司于 2024年 1月 23日披露 2024年业绩预增公告， 预计全年年实现归母净利 120-130亿元，同比+79%-94%；扣非归母净利 115-125亿元，同比+74%-89%；基本每股收益 0.7-0.76元，同比+82%-97%。 单季来看，假设 2024年归母净利取预测均值，则 2024Q1-Q4分别实现归母净利 22.3/47.9/20.0/34.8亿元， Q4归母净利同比+155%，环比+74%，业绩大幅提高主要得益于氧化铝价格快速上涨及成本精细化管控。 24Q4氧化铝价格大涨带动公司 Q4业绩环比大幅提高，全年业绩或创成立以来新高。 根据百川盈孚数据统计， 24Q4国内氧化铝市场均价为 5316元/吨，环比增长 35%，价格提升带动公司 Q4业绩环比大幅增长。 而公司时刻秉持极致的经营理念，把握市场良好发展机遇， 并发挥全产业链优势， 紧盯运营效率提升及成本精细化管控， 2024年公司产品实现高产稳产优产， 全年业绩或创成立以来新高。 增量项目稳步推进，公司铝行业龙头地位稳固。 1）氧化铝，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目于 2023年 10月 20日开工建设， 2024年 10月28日项目溶出二标段建安工程正式投料试车，预计于 2025年上半年投产，届时公司氧化铝产能将增长至 2426万吨，权益产能 1967万吨。 2）电解铝， 内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目中 17万吨电解铝为新增产能，青海分公司 50万吨电解铝项目中， 10万吨电解铝为新增产能，其余均为产能置换，两项目分别于 2024年 5月和 2024年 12月投产，投产后公司电解铝年产能将达 773万吨，权益产能 429万吨。 从产能布局上看，电解铝近一半的产能分布在西北和华北地区，而国内煤炭资源大部分分布在西北地区，原材料获取方便且运费优惠；其余产能分布于贵州和云南地区，其中云南水电资源丰富、原料来源稳定、产业政策优厚、配套产业设施完善等优势加快公司电解铝降本增效，公司地位稳固而坚硬。 2025年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移。 1）宏观层面， 美联储理事沃勒表示如果数据配合， 2025年或降息 3-4次，交易员对美联储的降息预期升温，美元指数震荡下行，利好铝价。 2）供给端，截至2025年 1月 23日，国内电解铝行业理论运行产能 4340万吨，逐渐逼近“产能天花板”，供给刚性凸显。 3）需求端，下游房地产利好政策影响或止跌企稳，新能源汽车、光伏和电力等用铝需求空间增大，利好铝价。 另外， 2025年国内氧化铝仍有大量新建产能释放，供应偏紧或逐步缓解，利润逐渐向电解铝转移。 投资建议： 公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势。 因 2025年氧化铝价格下跌较快，故下调 2025年业绩。 预计 2024-2026年公司实现归母净利 122/121/157亿元，对应PE10.7/10.8/8.3倍。 风险提示： 金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险。

公司深耕铝行业20余年，全产业链布局优势显著。中国铝业成立于2001年，相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司积极推进资产重组，加速产能升级，2018年开发几内亚铝土矿资源，2019年和2022年收购云铝股份股权，纵向延伸产业链，现已形成四大核心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列。截至2023年末，公司拥有1）上游原材料，阳极年产能245万吨，铝土矿资源量23亿吨，其中国内5.4亿吨，几内亚17.6亿吨，氧化铝年产能2,226万吨；2）中游冶炼，电解铝年产能746万吨；3）下游铝加工产品，现有年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 氧化铝实现100%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司积极向下游延伸，形成扁锭、电工圆铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至2023年，公司铝土矿自供率为70%；氧化铝自供率100%，据不完全统计阳极自给率为80%；自备电比例22%，随着公司新建多种绿色能源项目投产落地，公司绿电比例有望快速提升。 收购云铝股份，“碳”索高质量发展新“绿”径。云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份，公司收购云铝股份充分享受云南铝的政策支持。据Wind统计，2023年云南清洁能源（水电、风电、光伏）占比高达84%，充分弥补公司绿电铝短板。另外云南电价处于行业最低水平，假设以单吨电解铝消耗13,600度电计算，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少129.5元，较山东减少1857.7元，公司受益于云南电费低廉及更低的碳排放量，电解铝板块实现高质量发展，其有望进一步实现利润率的提升。 国内电解铝供给刚性逐步显现，需求结构改善有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018年工信部颁布产能置换相关公告，自此之后全国电解铝产能增速逐渐趋缓。另外伴随2020年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2023年建筑、交通、电力分别占据电解铝总消费量的26%、24%和16%，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。 投资建议：公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝价格为1.98/2.00/2.05万元/吨和0.39/0.40/0.36万元/吨，我们预计2024-2026年公司实现归母净利123/154/165亿元，对应PE11.9/9.4/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。

公司发布 2024年三季报2024年前三季度， 公司实现营业收入 1737.78亿元，同比-7.76%； 实现归母净利润 90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。 其中 2024Q3公司实现营业收入 630.60亿元， 同比+16.04%，环比+2.1%；实现归母净利润 20.00亿元， 同比+3.34%， 环比-58.21%；实现扣非归母净利润 18.59亿元， 同比-9.12%， 环比-60.23%。 氧化铝量价齐增量： 1） 原铝： 2024年前三季度原铝产量 562万吨（同比+69万吨），其中 Q3产量 199万吨（环比+14万吨）。 2） 氧化铝： 2024年前三季度冶金氧化铝产量 1257万吨（同比+11万吨）， 其中 Q3产量 437万吨（环比+42万吨）；精细氧化铝产量 325万吨（同比+42万吨）， 其中 Q3产量 118万吨（环比+10万吨）。 3） 煤炭： 2024年前三季度煤炭产量 974万吨（同比+5万吨）， 其中 Q3产量 336万吨（环比-14万吨）。 价： 2024Q3沪铝均价 19657元/吨，环比-985元/吨（-4.8%），同比+1007元/吨（+5.4%）； 氧化铝现货均价 3917元/吨，环比+269元/吨（+7.3%），同比+1000元/吨（+34.28%）； 预焙阳极均价 3970元/吨，环比-187元（-4.5%），同比-453元（-10.2%）； 2024Q3烧碱均价2790.78元/吨，环比+138.07元/吨（+5.20%），同比-116.25元/吨（-4.00%）。据 SMM，几内亚铝土矿 CIF 均价 74.42美元/吨，环比+2.86美元/吨（+4.00%），同比+6.75美元/吨（+9.97%）。 考虑一吨电解铝需要约 0.47吨预焙阳极及 1.9吨氧化铝， 2024年 Q3原料成本端环比上涨对吨毛利影响为，成本环比增加 58.50元/吨。 考虑一吨氧化铝需要 2.7吨铝土矿和 0.14吨烧碱， 2024年 Q3原料成本端波动对吨毛利影响为为，成本环比增加 375.28元/吨。 整合精细氧化铝资产，推进专业化管控公司拟约 96.21亿元的价格， 将中铝山东有限公司、中铝中州铝业有限公司 100%股权转让给中铝新材料有限公司， 本次交易已经公司第 八届董事会第二十七次会议审议批准。本次交易有助于进一步优化公 司精细氧化铝产业改革，明晰各企业发展定位，提升企业管理效能，推进公司对精细氧化铝的专业化管控。 拟派发中期分红回馈股东根据公司 2024年中期利润分配方案，公司拟按每股人民币 0.082元（含税）以现金方式向全体股东派发 2024年中期股息，按公司变更前总股本 17,158,381,228股计算，派息总额为人民币 14.07亿元（含税）。 投资建议： 我们预计 2024-2026年营业收入预估为 2396.99、 2439.55、 2473.17亿元，预计净利润 125.33、 143. 13、 152.80亿元， 对应 EPS 分别为0.73、 0.83、 0.89元/股，目前股价对应 PE 为 10.9、 9.5、 8.9倍。 维持“买入-A”评级， 6个月目标价 8.67元/股，对应 2024年 11.9倍PE。 风险提示： 需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

公司2024年前三季度营收同比-7.8%，归母净利润同比+68.5%。公司2024年Q1-Q3实现营收1737.78亿元，同比下滑7.76%；实现归母净利润90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润87.16亿元，同比+76.81%。单三季度来看，公司实现营收630.60亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润20.00亿元，同比+3.34%，环比-58.21%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。 盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024年Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升5.70pct；净利率为8.65%，同比提升4.48pct。单三季度来看，公司毛利率为11.67%，同比下滑4.11pct，环比下滑7.11pct；净利率为5.93%，同比下滑0.73pct，环比下滑5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。主营氧化铝业务的子公司中铝新材料2024Q3净利润6.95亿元，中国铝业对其持股100%；云铝股份2024Q3净利润13.01亿元，中国铝业对其持股29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归母净利润合计10.7亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。 三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%；自产冶金氧化铝外销量477万吨，同比-4.79%；原铝产量562万吨，同比+14.00%；自产原铝外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量437万吨，同比+3.3%，环比+10.6%；精细氧化铝产量118万吨，同比+24.2%，环比+9.3%；自产冶金氧化铝外销量158万吨，同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量199万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧化铝外销量201万吨，同比+6.9%，环比+9.8%；煤炭产量336万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为2035.03/2040.20/2047.32亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/+0.35%；归母净利润为118.03/137.95/155.13亿元，同比增速+75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄EPS为0.69/0.80/0.90元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备一定扩产能力，维持“优于大市”评级。

事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3归母净利润90.17亿，同比增长68.46%；扣非归母净利润87.16亿，同比增长76.81%。单季度看，2024Q3归母净利20.00亿元，同比增长3.34%，环比减少58.21%；扣非归母净利18.59亿元，同比减少9.12%，环比减少60.23%，业绩低于我们预期。 2024Q3电解铝、氧化铝产量大幅增长。量：24Q3公司电解铝产量199万吨，环比+14万吨（主要是今年子公司云铝股份复产较早），同比+12万吨。 24Q3氧化铝产量555万吨（其中冶金级氧化铝437万吨），环比+52万吨。 价&利：24Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，石油焦价格环比-137元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。测算24Q3电解铝税前利润2046元/吨（暂未考虑非原料的成本变动），氧化铝税前利润730元/吨。 2024Q3公司归母净利润环比下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+6.33亿元，主要因为管理和研发费用降低），其他/投资收益（+2.04亿元，主要因为投资收益增加），减值损失等（+0.41亿元），所得税（+1.01亿元），少数股东损益（+7.19亿元）。主要减利项：毛利（-42.4亿元，主要因为营业成本大幅上升和电解铝价格下跌所致）,公允价值变动（-2.47亿元）。 华云三期42万吨电解铝项目逐步投产。内蒙古华云新材料三期为42万吨电解铝产能置换项目，其中25万吨是置换子公司包头铝业的老产能（其中240KA电解铝槽222台，200KA电解槽192台），3万吨是置换子公司华圣铝业的老产能（300KA电解铝槽37台），其他14万吨是上市公司外产能。2024年5月华云三期顺利通电进行试生产，6月部分产能启槽达产，其余产能逐步投产。 负债率下滑，经营性现金流继续改善。公司Q3负债率为48.7%，比23年年末下降4.6个百分点。Q3经营性现金流为100.7亿元，环比增加0.98%，经营性现金流继续改善。 未来看点：（1）产业链一体化布局，成本优势显著。公司铝土矿自给率约60%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，随着氧化铝价格大幅上行，公司成本优势显著。 （2）铝土矿价格大幅上行，价值有待重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，铝土矿是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司资源价值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利116.31亿元、138.24亿元和155.08亿元，对应现价的PE分别为11、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。

事件:10月29日，中国铝业发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入1738亿元，同比-7.76%，归属于上市公司股东净利润90.2亿元，同比+68.46%，扣非后归属于上市公司股东净利润87.2亿元，同比+76.81%。 分季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入630.6亿元，环比+2.10%，同比+16.04%；归属于上市公司股东净利润20.0亿元，环比-58.21%，同比+3.34%，扣非后归属于上市公司股东净利润18.6亿元，环比-60.23%，同比-9.12%。投资要点:Q3业绩环比下滑主要由于成本端大幅增加，Q3营业成本环比增加55.4亿元。 氧化铝、原铝产量同、环比均有增加。2024年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1257万吨，同比+0.88%，外销量477万吨，同比-4.79%；精细氧化铝产量325万吨，同比+14.84%；原铝产量562万吨，同比+14%，外销量560万吨，同比+13.36%；煤炭产量974万吨，同比+0.52%；外售电厂发电量119亿千瓦时，同比-2.5%。 第三季度，公司实现冶金氧化铝产量437万吨，环比+10.63%，同比+3.31%，外销量158万吨，环比-6.51%，同比持平；精细氧化铝产量118万吨，环比+9.26%，同比+24.21%；原铝产量199万吨，环比+7.57%，同比+6.42%，外销量201万吨，环比+9.84%，同比+6.91%；煤炭产量336万吨，环比-4.00%，同比-3.17%。云南复产较早，Q3原铝产销量同、环比增长明显。 Q3铝价下跌，氧化铝价格上涨，Q4业绩有望改善。2024Q3，长江A00铝均价为19560元/吨，环比二季度-975元/吨，同比+729元/吨；氧化铝均价为3929元/吨，环比+275元/吨，同比+1037元/吨，铝价下跌对业绩有一定影响。而四季度至今（截至10月29日），铝价和氧化铝均价环比Q3分别+1174元/吨和+615元/吨，公司Q4业绩有望环比改善。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为2256/2369/2454亿元，归母净利润分别为131.17/147.19/157.53亿元，同比+95%/+12%/+7%；EPS分别为0.76/0.86/0.92元，对应当前股价PE为10.92/9.73//9.09倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，且未来仍有电解铝、氧化铝及新能源项目带来的增量，经营持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）新建项目进展不及预期风险；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

核心观点公司24H1营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长105.4%。公司2024年上半年实现营收1107.18亿元，同比下滑17.41%；实现归母净利润70.16亿元，同比增长105.36%；实现扣非归母净利润68.57亿元，同比增长137.76%。 其中二季度单季实现营收617.62亿元，同比下滑8.88%，环比增长26.16%；实现归母净利润47.86亿元，同比增长198.45%，环比增长114.60%；实现扣非归母净利润46.74亿元，同比增长266.78%，环比增长114.14%。 公司业绩大幅增长主要得益于商品价格提升。公司归母净利润同比实现翻倍，主要由于电原铝和氧化铝市场价均有上涨。2024H1，长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比+7.1%；国内氧化铝含税均价为3511元/吨，同比+21.4%。2024Q2，长江有色市场A00铝含税均价为2.05万元/吨，同比+10.9%，环比+7.82%；国内氧化铝含税均价为3670元/吨，同比+28.2%，环比+9.6%。 期间费用率保持稳定，资产负债率持续下降。2024年上半年，公司毛利率为17.26%，同比+7.73pct；净利率为10.20%，同比+6.03pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19%/2.16%/1.53%/1.22%，基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为50.0%，较2023年末下降3.33%。 上半年原铝产量同比+18.63%，主营产品盈利能力提升。2024年上半年，公司实现冶金氧化铝产量820万吨，同比-0.36%；精细氧化铝产量207万吨，同比+10.11%；自产氧化铝外销量319万吨，同比-7%；原铝产量363万吨，同比+18.63%%。2024年二季度，公司实现冶金级氧化铝产量395万吨，同比环比均-7.1%；精细氧化铝产量108万吨，同比+40.3%，环比+9.1%；自产氧化铝外销量169万吨，同比-5.1%，环比+12.7%；原铝产量185万吨，同比+20.9%，环比+3.9%。盈利方面，2024年上半年公司原铝板块实现利润总额75.95亿元，推算原铝单位净利润约为1842元/吨，同环比均有明显提升。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入1998.08/1999.89/2021.40亿元，同比增速-11.22%/+0.09%/+1.08%；归母净利润138.40/145.99/149.46亿元，同比增速+106.04%/+5.48%/+2.38%；摊薄EPS为0.81/0.85/0.87元，当前股价对应PE为8.5/8.0/7.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“优于大市”评级。