爱美客发布1Q24预告。预计1Q24收入8.0-8.3亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.1-5.3亿元，同比增长23%-29%。受益于医美终端消费的增长及品牌影响力的提升，我们认为考虑到去年同期相对高基数，公司增势维持稳定，毛利率和费用率把控较好，维持良好盈利水平。 公司2023年收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。摊薄EPS为8.60元；加权平均净资产收益率30.09%，经营性现金流净额19.54亿元，同比增长63.67%。拟以2.15亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利23.23元（含税），合计派发现金股利5亿元（含税）。 简评及投资建议：1、核心产品增速显著，凸显品牌价值。公司凭借打造产品组合优势，清晰定位产品功能，市场占有率与渗透率稳步提升。2023年分季度收入增速各46.30%/82.60%/17.58%/55.55%，归母净利润增速各51.17%/76.53%/13.27%/59.00%。 （A）分产品，①溶液类注射产品收入增长29.22%至16.71亿元，收入占比从2022年的66.68%减少至58.22%，销量514.13万支，同比增长48.88%；毛利率提高0.25pct至94.48%；②凝胶类注射产品收入增长81.43%至11.58亿元，收入占比从2022年的32.91%增加至40.35%，销量100.68万支，同比增长36.13%；毛利率提高0.97pct至97.49%。濡白天使延续良好增势，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。③面部埋植线收入增长10.06%至592万元。 （B）分销售模式，2023年直销模式收入17.87亿元同比增长43.09%，占营收比重为62.26%，毛利率提高0.90pct至96.18%；经销模式收入10.83亿元同比增长56.86%，毛利降低0.77pct至93.29%。 2、期间费用率下降0.53pct至20.93%，渠道优势放大规模效应。2023年公司销售费用增长60.0%至2.60亿元，销售费用率上升0.68pct至9.07%，我们认为主因公司积极拓展市场营销导致人工费用及会议费大幅增加，2023年公司新增服务医疗美容机构超2000家，新增销售人员超100名；管理费用增长15.02%至1.44亿元，管理费用率下降1.44pct至5.03%，我们认为主因港股上市费用减少；研发费用增加44.49%至2.50亿元，研发费用率下降0.21pct至8.72%，最终整体期间费用率下降0.53pct至20.93%。3、归母净利润增长47.08%，盈利水平维持高位。2023年公允价值变动净收益减少4549万元至-1608万元，投资净收益增加654万元至3967元，其他经营收益合计2359万元。此外，有效税率下降0.88pct至13.95%，少数股东损益-356万元，最终2023年归母净利润同比增长47.08%至18.58亿元，扣非归母净利润同比增长52.95%至18.31亿元。 4、经营回顾：（1）聚焦自主研发，创新驱动多管线协同。①研发投入：2023年公司研发投入占收入8.72%，研发金额同比增长44.49%，2023年末研发人员占公司总人数的26.7%，累计拥有授权专利74项，产出科研文章11篇，年内公司获批国家级博士后科研工作站。②产品矩阵：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，处注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段；医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美1+1）新增填充部位适应症，处临床试验阶段。另有去氧胆酸注射液、利多卡因丁卡因乳膏、司美格鲁肽注射液等在研项目。 （2）外拓战略布局，深化产业优势。①投资质肽生物，体重管理市场空间巨大。公司在合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额5000万元投资持有北京质肽生物4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕GLP-1类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。②引入皮肤无创抗衰仪器，公司与韩国JeisysMedicalInc.签署《经销协议》，成为中国内地独家经销商。此次将实现公司在能量源设备管线的突破，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，丰富公司在医美皮肤科的产品品类，进一步巩固行业领先地位。③优化产能，公司拟以自有资金在昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”，预计总投资81000万元，以丰富新产品供给，进一步满足医美市场需求。 维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各39.18亿元、52.35亿元、66.16亿元，同比增长36.6%、33.6%、26.4%；归母净利润24.97亿元、32.60亿元、40.17亿元，同比增长34.3%、30.6%、23.2%。 参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理市值749-874亿元，合理价值区间346.16-403.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年年报，公司实现营业收入 2250.71亿元，同比下降 22.65%；实现归母净利润 67.17亿元，同比上升60.23%；实现扣非归母净利润 66.14亿元，同比上升 111.27%。 第四季度公司实现营业收入 495.53亿元，环比-1.00%；实现归母净利润 13.64亿元，环比减少 29.51%；实现扣非归母净利润 16.85亿元，环比减少 17.65%。 业绩符合此前业绩预告。此前业绩预告预计 2023年实现归母净利润为人民币 63亿元至人民币 73亿元， 中值 68亿元；扣非归母净利润为 66亿元至 76亿元， 中值 71亿元，此次业绩落在此前业绩预告范围内。 年度减值金额大幅收窄，四季度集中减值使得业绩环减。 2023年四季度公司资产和信用减值合计 6.99亿元， 2024年全年资产和信用减值为 6.09亿元，较 2022年大幅改善 46.89亿元。 原铝及氧化铝盈利改善，煤炭产量历史最高。 量： 据公司公告，报告期内公司① 2023年原铝产量 679万吨（同比-9万吨）， Q4产量 186万吨（环比-1万吨）② 2023年冶金氧化铝产量 1667万吨（同比-97万吨）， Q4产量 421万吨（环比-2万吨）；精细氧化铝产量 499万吨（同比+70万吨）， Q4产量 216万吨（环比+121万吨）③ 2023年煤炭产量 1305万吨（同比+231万吨）， Q4产量 336万吨（环比-11万吨）价： 据同花顺， 2023年 SHFE 铝收盘价 18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），成本端氧化铝均价 2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价 4762.9元/吨，同比-1852元/吨。铝土矿均价 449.22元/吨，同比+32元/吨，烧碱均价 2688.57元/吨，同比-850.17元/吨。 2023年 Q4SHFE 铝均价 18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价 2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨；预焙阳极均价 4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价 460.53元/吨，同比+38.87元/吨，环比-3.25元/吨；烧碱均价 2652.88元/吨，同比-980.17元/吨，环比+130.97元/吨。 考虑一吨电解铝需要约 0.47吨预焙阳极及 1.9吨氧化铝， 2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚 842.43元， 2023年 Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少 124.3元。 考虑一吨氧化铝需要 2.7吨铝土矿和 0.14吨烧碱， 2023年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚 28.87元/吨， 2023年 Q4原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少 8.46元/吨。 利： 据公司公告，① 2023年原铝板块税前利润 112.43亿元，税前吨利 1653.38元/吨，较 2022年提升 233.7元/吨。 ② 2023年氧化铝板块税前利润 9.85亿元，税前吨利 151.07元/吨，较 2022年提升 110.54元/吨。 ③ 2023年能源板块税前利润 20.98亿元，较去年减利 1.03亿元。 分红： 据公司公告，按公司目前已发行股本总数 17,158,381,228股计算，本次派息总额约为 13.73亿元（含税），约占公司 2023年度合并财务报表归属于上市公司股东净利润的 20.44%，较 2022年提升5.7pct。 国资委控股铝业龙头，国企改革催化经营效率提升，我们看好国企改革背景下公司经营质量提升。 √肩负保障资源安全重任，资源保障得到提升。 据公司公告， 2023年新增国内铝土矿资源量 2100万吨，同时公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长；此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量 2.71亿吨。截止至 2023年底，公司拥有铝土矿资源量23亿吨。 2023年 12月 19日，公司公告拟与控股股东中铝集团及中国铜业、中铝资本共同出资人民币 20亿元设立中铝（雄安）矿业有限责任公司，公司以现金及资产出资人民币 6亿元，持有合资公司 30%的股权。 公司参与建设中铝集团统一、高效的矿产资源发展平台，有利于提升公司战略性矿产资源保障能力，实现资源保障需要。 √稀缺的电解铝量增标的，我们持续看好国企改革背景下公司经营质量提升。国内电解铝新增产能稀缺，此前公司公告为盘活云铝限制指标资产，云铝（权益 29.1%）拟向中国铝业股份有限公司青海分公司转让 10万吨电解铝产能指标，同时公司内蒙古华云三期电解铝项目已开工建设，未来青海内蒙区域有望贡献电解铝产能增量。 投资建议： 我们预计 2024-2026年营业收入预估为 2332.54、 2376.05、 2407.02亿元，预计净利润 88.05、 105.37、 112.70亿元，对应 EPS 分别为0.51、 0.61、 0.66元/股，目前股价对应 PE 为 14.4、 12.1、 11.3倍。考虑公司仍有量增属性且经营效率改善，我们给予 2024年 17倍 PE，上调为“买入-A”评级， 6个月目标价调整为 8.67元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

公司披露2023年报：2023年实现营收2250.71亿元（-22.65%），归母净利润67.17亿元（+60.23%），扣非归母净利润66.14亿元（+111.27%）。其中单四季度实现营收366.66亿元（环比-32.53%），归母净利润13.64亿元（环比-29.51%），扣非归母净利润16.85亿元（环比-17.65%）。2023年归母净利润大幅上升的原因：1）石油焦和煤炭等电解铝原料价格下降，带来单位盈利水平提升，22年公司电解铝单位净利1240元/吨，23年为1379元/吨，同比+11.2%；2）23年计提资产减值7.6亿元，较22年的48.84亿元同比下降41.3亿元。2023Q4归母净利润环比下滑的原因：1）减少了部分贸易等低毛利率业务，铝板块业务利润有所增加，四季度毛利率增加5pct至21%，净利率也有大幅提升；2）四季度计提6.1亿资产减值，三季度计提0.7亿；3）管理费用率和财务费用率环比有所增加。 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。2023年，公司毛利率为12.90%，同比增加1.43pct；净利率为5.59%，同比增加1.86pct；期间费用率为5.10%，同比增加0.70pct，其中增速最快的为管理费用率，由2022年的1.41%增长0.52pct至1.93%。单四季度来看，公司毛利率为20.96%，环比提升5.19pct；净利率为9.23%，环比提升2.58pct。截至2023年末，公司的资产负债率为53.30%，较2022年末下降5.37pct，资产负债率多年来保持稳步下降。 23年公司原铝和氧化铝产量基本持平。2023年，公司实现氧化铝产量2166万吨（-1%），外销量652万吨；原铝及合金产量679万吨（-1%），外销量680万吨；煤炭产量1305万吨（+22%）；外售电厂发电量162亿kwh（-3%）。 23Q4，公司实现氧化铝产量637万吨，自产氧化铝外销量151万吨；电解铝产销量186万吨；煤炭产量336万吨。公司作为我国铝行业的龙头央企，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链，具备氧化铝产能2226万吨，电解铝产能745万吨，在国内排名第一，完整的产业链以及大产能使得公司能够充分受益氧化铝和电解铝价格上涨带来的业绩弹性。 风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%；摊薄EPS为0.50/0.60/0.68元，当前股价对应PE为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入2250.71亿元，同比下降22.65%；归母净利润67.17亿元，同比上升60.23%；扣非归母净利润66.14亿元，同比上升111.28%。分季度看，2023Q4，公司实现营收366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64亿元，同比扭亏为盈、环比下降29.55%；扣非归母净利16.85亿元，同比扭亏为盈、环比下降17.64%。 2023年电解铝产量下滑。量：2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.5%；原铝产量679万吨，同比-1.31%，主要受到子公司云铝股份产量下滑影响；煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价格3119元/吨，同比-139元/吨，测算2023年原铝税前利润1653元/吨（包含上游利润），同比+234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨，同比+111元/吨。 2023Q4业绩：资产减值、费用等下滑驱动Q4业绩同比扭亏为盈。量：Q4原铝产量186万吨，环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨，环比减少2万吨。 煤炭产量336万吨，环比减少11万吨。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝价格环比+124元/吨，预焙阳极价格环比-113元/吨，烧碱价格环比-61元/吨，石油焦价格环比+66元/吨，动力煤价格环比+92元/吨。盈利方面，测算氧化铝利润环比+116元/吨，电解铝利润环比+95元/吨。Q4业绩拆分，环比来看，主要增利项：费用和税金（+8.40亿，主要是研发费用减少12.41亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），公允价值变动（+1.90亿元）；主要减利项：毛利（-8.86亿元），减值损失等（-7.7亿元），少数股东损益（-3.41亿元）。同比来看，主要增利项：费用和税金（+27.75亿）,减值损失等（+12.48亿），少数股东损益（+22.03亿），营业外利润（+1.93亿）；主要减利项：毛利（-52.86亿）。 未来看点：一体化优势显现，价值有望重估（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利91.11亿元、109.07亿元和122.88亿元，对应现价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

事件： 公司发布2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现归母净利润63-73亿元，同比增加50%-74%；扣非后归母净利润66-76亿元，同比增加113%-145%。业绩增长原因主要与公司加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率、持续深化全要素对标等措施有关。 产品售价下降，公司加强成本及生产管控提升业绩 从价格端看：2023年国内氧化铝现货均价2919元/吨、同比下降0.95%，电解铝现货均价18711元/吨、同比下降6.24%；从成本端看：2023年国内阳极均价4685元/吨，同比下降33.71%，动力煤（5500大卡）均价966元/吨，同比下降23.85%。在产品售价下降的背景下，公司利润增长主要得益于原材料成本下降及加强生产管理、提升产能利用率等措施有关。 国内铝土矿龙头，有望受益于氧化铝涨价 公司是国内最大的铝土矿生产企业，截至2022年末公司铝土矿自给率超过60%。受国内矿山安全检查及几内亚铝土矿供给不确定因素影响，国内氧化铝现货价格从2023年12月15日的3000元/吨涨至2024年2月21日的3381元/吨。由于涨价主要发生在2023年12月下旬，对2023年公司产品售价影响有限，我们预计氧化铝涨价对公司利润影响将在2024年体现。 电解铝网电比例高，成本相对固定提升竞争力 公司电解铝网电比例高，自发电可以通过子公司自产煤炭满足。电解铝产业链的核心为上游铝土矿资源和中游能源，铝土矿自给率高且能源成本波动小造就了公司电解铝成本优势。根据公司2023年评级报告披露的数据，2022年公司电解铝制造成本处于全国33%-35%分位，成本竞争力强。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2843/2913/2990亿元，分别同比-2.29%/2.47%/2.63%；归母净利润分别为65.08/78.00/92.21亿元，分别同比增长55.25%/19.85%/18.22%；EPS分别为0.38/0.45/0.54元。我们给予公司2024年15倍PE，目标价6.82元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

中国铝业发布 2023年度业绩预增公告：预计 2023年实现归母净利润 63-73亿元，同比+50%至 74%；扣除非经常性损益后的归母净利润 66-76亿元，同比+113%至 145%。 投资要点公司加强生产管控，铝价虽下跌但仍实现业绩同比增加2023全年来看，电解铝、氧化铝价格同比小幅下跌。 2023年长江有色市场 A00铝均价 18702元/吨，同比-6.43%， 氧化铝均价 3120元/吨，同比-4.03%。 主要产品市场价格虽小幅下跌，但 2023年公司通过加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率、持续深化全要素对标等措施，实现业绩同比增加，生产经营持续向好发展。 几内亚博法矿正常运营， 200万吨华昇二期项目预计 2025年投产博法铝土矿项目有序进行，几内亚油库爆炸事件未影响其正常生产运营。 公司国内铝土矿资源量第一，海外拥有 18亿吨左右铝土矿资源，其中博法铝土矿资源丰富，含有资源量17.58亿吨、储量 0.98亿吨，品位 38.64%，可年产铝土矿1355万吨，开采寿命大于 60年。博法项目按计划有序生产中， 2023上半年公司自该项目进口铝土矿超 600万吨。 几内亚油库爆炸事件发生后，公司积极开拓燃油供应渠道，当地博法项目不受影响正常生产运营。 此外，其铝土矿运输航线经非洲好望角由印度洋至中国，运能暂不受近期红海事件直接影响。 增量方面， 公司广西华昇二期项目预计 2025年投产,将新增200万吨氧化铝产能。 国内电解铝供应持续偏紧， 2024年净增产能较预期更紧缩据百川盈孚，截至 2024年 1月 25日，中国电解铝建成产能4734.90万吨，开工 4207.80万吨。 减产方面， 2024年减产规模涉及 220万吨，目前已减产 0万吨。 复产方面， 2024年总复产规模 154.5万吨，已复产 0万吨。 新增产能方面，2024年已建成待投产新产能 298万吨，已投产 0万吨，预计年内最终实现投产 125万吨。 盈利预测预测公司 2023-2025年主营收入分别为 2832.77、 2958.65、3101.60亿元，归母净利润分别为 66.59、 79.81、 89.41亿元，当前股价对应 PE 分别为 14.8、 12.4、 11.0倍。 考虑到电解铝原材料、能源成本变动，以及铝供需趋紧催化铝价中枢上移，并且公司的产业协同优势明显，因此我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示1）政策限产风险； 2）主要产品价格下跌风险； 3）原材料与能源价格波动风险； 4）新项目投产进度不及预期等风险。

事件：1月26日，公司发布业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润63-73亿元，同比增加21-31亿元，同比增长50%-74%；预计2023年实现扣非归母净利润66-76亿元，同比增加35-45亿元，同比增长113%-145%。 公司加强生产计划管控，实现业绩大幅增长。2023年长江有色市场铝均价为18,699.6元/吨，同比-1,236.1(元/吨)/-6.2%；氧化铝均价2,919.0元/吨，同比-29.0(元/吨)/-1.0%；华东预焙阳极均价6,286.9元/吨，同比-1,896.0(元/吨)/-23.2%；环渤海动力煤(Q5500K)均价727.0元/吨，同比-9.5(元/吨)/-1.3%。根据百川盈孚统计，23年行业平均吨铝利润为2,165.4元/吨，同比-241.17(元/吨)/-10.0%。面对行业吨铝利润下滑风险，公司通过加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率、持续深化全要素对标等措施，实现业绩同比大幅增加。 公司拟与中铝高端制造成立合资子公司，推动铝产业绿色转型。为推动公司铝产业绿色转型，发挥绿色铝优势，公司拟与中铝集团控股子公司中铝高端制造共同出资人民币4.8亿元设立合资公司，公司拟出资人民币2.88亿元，持有合资公司60%的股权，合资公司设立后，由公司控股，纳入公司合并报表范围。目前公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的45%，其中，水电占比29%、风电、光伏新能源占比16%，新成立合资公司主要布局绿色铝扁锭生产线，有利于进一步延伸绿色铝产业链。 盈利预测与投资建议：：我们维持前期盈利预测，假设24-25年铝价分别为2.0/2.1万元/吨，预计23-25年归母净利润为71.69/80.88/88.75亿元，EPS为0.42、0.47和0.52元，考虑到公司的龙头地位及中特估属性，给予公司23年20倍PE，对应目标价8.35元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

1月26日，公司发布2023年度业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润为63-73亿元，同比增加21-31亿元，同比增长50%-74%。预计2023年实现扣非归母净利润为66-76亿元，同比增加35-45亿元，同比增长113%-145%。 积极安排生产经营，实现业绩大幅增长。2023年长江有色铝现货均价1.87万元/吨，同比-6.20%，Q4均价1.90万元/吨，环比+0.71%；23年河南氧化铝均价2963.09元/吨，同比-1.53%，Q4均价3009.43元/吨，环比+3.17%；23年预焙阳极均价5530.92元/吨，同比-25.03%，Q4均价4829.78元/吨，环比-3.11%；23年百川盈孚电解铝平均用电成本0.443元/度，同比-1.04%，Q4均价0.4329元/度，环比+0.93%。2023年主要产品氧化铝和原铝价格同比下滑，面对2023年主要产品价格的波动及云南、贵州地区电解铝停产影响，公司加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率，实现归母净利润同比增长50%-74%，业绩增长符合预期。 拟与中铝高端制造成立合资公司，推动铝产业绿色转型。公司拟与控股股东中铝集团的控股子公司中铝高端制造共同以现金出资设立合资公司中铝绿色先进铝基材料（云南）有限公司，公司拟出资人民币2.88亿元，持有合资公司60%的股权，中铝高端制造拟出资1.92亿元，持有合资公司40%股权，合资公司成立后将纳入公司合并报表范围。公司下属云铝股份在云南拥有305万吨电解铝产能，合资公司拟布局投资扁锭生产线，合理规划公司绿色铝的下游利用，形成碳足迹清晰、有竞争力的低碳高端材料，将有效推动公司铝产业绿色转型，发挥绿色铝优势，提升品牌竞争力和盈利能力。 承诺解决同业竞争，创造长期增长动力。公司承诺在2028年12月31日前解决与云铝股份的同业竞争，预计同业竞争具体解决方案将为公司长期发展创造深层动力。 预计公司23-25年营收分别为2768/2848/2899亿元，实现归母净利润分别为70.13/82.11/94.59亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为14.02/11.98/10.40倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。

事件 ： 公司发布 2023年业绩预增公告，公司预计 2023年实现归属于上市公司股东的净利润为人民币 63亿元至人民币 73亿元，同比增加50%至 74%。 公司预计 2023年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为人民币 66亿元至人民币 76亿元，同比增加 113%至145%。 氧化铝价格上涨，公司业绩受益铝产业链一体化： 量： 我们预计 2023年公司氧化铝产量 1669万吨（同比减少 95万吨）；原铝产量 681万吨（同比减少 7万吨）。 公司 Q4氧化铝产量 423万吨（同比减少 3吨，环比持平）； Q4原铝产量 188万吨（同比减少 12吨）。公司氧化铝产量同比变化较大，我们预计主因子公司山西新材料 2022年年底以来减产产能 100万吨/年，影响产量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年铝土矿均价 433.7元/吨（同比+9.2%）； Q4铝土矿均价 454.9元/吨（同比+8%、环比+2.7%）。成本：我们预计公司氧化铝 Q4不含税加权成本 2239元/吨，环比+13元/吨。 公司电解铝Q4不含税加权成本上升 589元/吨至 13088元/吨。利：公司 Q4电解铝板块虽受电价、氧化铝成本影响，成本增速快于铝价增速，单吨电解铝利润下降。氧化铝板块，氧化铝及铝土矿价格上涨，带动板块业绩增长。原料价格虽有上涨，但公司盈利能力稳定，凸显公司产业链一体化优势及深化公司管理成效。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现： ①云铝股份协议转让其 10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长 62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5个分布式光伏发电项目启动建设， 我们认为， 待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.40元、 0.48元、 0.65元，对应当前股价的 PE 分别为 14.3x、 11.9x、 8.9x。 考虑公司产业链一体化优势不断凸显， 电解铝产能仍有增量， 公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。

事件 ： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入1884.04亿元，同比下降 17.23%；归母净利润 53.52亿元，同比下降0.85%。 Q3实现营业收入 543.42亿元，同比下降 20.85%、环比下降19.83%；归母净利润 19.36亿元，同比下降 105.35%、环比增长 20.7%。 电解铝量价齐升，盈利增厚： 量： 2023年前三季度， 公司生产氧化铝1246万吨， 同比下降 7.35%；电解铝 493万吨，同比下降 3.78%；煤炭产量 969万吨，同比增长 19.19%。 Q3生产氧化铝 423万吨， 环比下降 2万吨； 原铝 187万吨， 环比增 34万吨；煤炭产量 347万吨， 环比下降 5万吨。 价： 前三季度长江铝均价 18611元/吨，同比下降 8.4%； Q3长江铝均价 18832元/吨，同比增长 2.4%，环比增长 1.67%。 利： ①前三季度预焙阳极均价 5604.9元/吨，同比下降 20.3%； Q3预焙阳极均价 4847.5元/吨，同比下降 37.26%，环比下降 8.87%。②前三季度云南水电均价 0.39元/kwh，同比基本持平； Q3云南水电均价 0.318元/kwh（环比-0.112元/kwh）。内蒙古、山西、甘肃以及青海平均自备电电价环比下降 0.026元/kwh， 体现在成本端， 下降 351元/吨。 原材料及用电成本下降，公司环比盈利提升。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现： ①云铝股份协议转让其 10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长 62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5个分布式光伏发电项目启动建设， 我们认为， 待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 盈利预测： 我们预计 2023-2025年摊薄每股收益分别为 0.36元、 0.44元、 0.62元，对应当前股价的 PE 分别为 17.2x、 13.8x、 9.9x。 风险因素： 电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。

事件： 公司发布 2023 年三季报： 2023Q1-Q3 公司营收 1884.04 亿元，同比-17.23%，归母净利 53.52 亿元，同比-0.85%；扣非归母净利 49.3 亿元，同比+10.76%； 2023Q3 营收 543.42 亿元，同比-20.85%，归母净利 19.36 亿元，同比+105.35%，环比+20.7%；扣非归母净利 20.46 亿元，同比+233.8%，环比+60.52%。 点评： 原铝量价齐升助力 Q3 业绩释放（1） 量： 23Q1-Q3 原铝产量 493 万吨，同比下滑 3.78%；氧化铝产量 1246 万吨，同比下滑 7.35%；煤炭产量 969 万吨，同比增加 19.19%；外售电厂销售量113 亿 kwh，同比下滑 1.74%。单季度看， 23Q3 原铝产量 187 万吨，环比增加 22.2%， 主要因为云南复产，云铝贡献主要增量； 氧化铝产量 423 万吨， 环比-0.5%；煤炭产量 347 万吨，环比-1.4%。（2）价： Q3 铝价 18839 元/吨，环比+320 元/吨，氧化铝价 3068 元/吨，环比-15 元/吨。烧碱均价 3515 元/吨，环比+198 元/吨，石油焦均价 1586 元/吨，环比+137 元/吨，动力煤均价 866 元/吨，环比-48 元/吨。 据此测算 Q3 电解铝吨利润环比增加 182 元/吨，氧化铝吨利润环比减少 35 元/吨。（3）毛利回升带动 Q3 业绩环比增长。 归母净利润环比看，增利项： 毛利（+18.4亿元）， 主要是铝价回升，叠加云南复产， 原铝量价齐升助力 Q3 业绩释放； 减利项： 费用及税金（-5.4 亿元） ， 其他/投资收益等（-1.4 亿元） ，公允价值变动（-1.3 亿元）， 所得税（-1.4 亿元）、少数股东损益（-6.0 亿元） 。 未来看点： 未来有电解铝资产整合预期，价值有望重估（1） 产业链一体化布局， 未来有电解铝资产整合预期。 公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率 100%，一体化布局完善，公司电解铝产能 790 万吨，权益产能约 476 万吨。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力， 产能扩张较快。（2） “中特估值“体系下，价值有望重估。 面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，保障电解铝供应责任下，有望成为行业海外扩张的主体，而国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议： 随着需求逐步改善， 电解铝行业β渐现， 随着铝价上涨，公司业绩弹性较大， 我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 73.24 亿元、 96.18亿元和 118.52 亿元，对应现价的 PE 分别为 14、 11 和 9 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 氧化铝、电解铝价格下降超预期；电解铝资产整合进展不及预期

事件： 公司发布2023年三季报。 公司发布2023年三季报， 2023前三季度实现营收1,884.0亿元， 同比-17.2%；归母净利润53.5亿元，同比-0.85%。分季度看， 2023Q3单季营收543.4亿元，同比-20.9%，环比-19.8%；归母净利润19.36亿元，同比+105.4%，环比+20.7%。 云南复产+成本下滑+资产减值转正，致Q3业绩环比回暖。量：2023Q3氧化铝产量423万吨，同比-3.6%，环比-0.5%；原铝产量187万吨，同比-0.5%，环比+22.2%；煤炭产量347万吨，同比+35.5%，环比-1.4%。价： 23Q3长江有色A00铝均价为18,839.1元/吨，同比+2.4%，环比+1.7%；氧化铝均价2,887.9元/吨，同比-1.8%，环比+0.9%；动力煤均价717.1元/吨，同比-2.2%，环比-1.2%，华东预焙阳极均价5,742.5元/吨，同比-35.1%，环比-9.6%。 毛利： 预焙阳极和动力煤价格双跌，带动电解铝毛利提升，根据测算， Q3单吨毛利环比提升约600元/吨（含税） ，同比提升约2100元/吨（含税） 。 23Q3公司整体毛利率16%，同比+8pct，环比+6pct。 费用： 23Q3资产减值损失转正，本期实现资产减值收益0.7亿元， 环比-2.4亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致； 研发费用较Q2提升4亿元。 电解铝基本面长期向好。 西南地区复产完毕后电解铝仍呈去库状态，基本面向好，枯水期即将来临，西南地区电解铝或再次面临限产，供给缺口将进一步凸显。短期，重点关注西南地区枯水期限电停产动态，长期来看，传统经济仍有压力，但供给不足叠加新能源需求，电解铝供给缺口支撑价格。 盈利预测与投资建议： 假设23-25年铝价分别为1.9/2.0/2.1万元/吨， 综合考虑原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为71.69/80.88/88.75亿元(前值68.57/76.70/84.61亿元)， 给予目标价8.35元和“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收1,340.63亿元，同比-15.66%；归母净利润34.17亿元，同比-23.32%。分季度看，2023Q2单季营收677.83亿元，同比-13.68%，环比+2.3%；归母净利润16.04亿元，同比-34.45%，环比-11.5%。 煤铝价格双跌，致使公司业绩同比有所下滑。量：2023Q2氧化铝产量425万吨，同比-8.0%；原铝产量153万吨，同比-10.0%；煤炭产量352万吨，同比+29.9%。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；氧化铝均价2,861.9元/吨，同比-4.5%，环比-2.1%；动力煤均价726.08元/吨，同比-1.2%，环比-0.9%。利：煤铝价格同比下跌，氧化铝及电解铝产量同比下降，导致公司整体毛利下滑。23Q2公司毛利率9.9%，同比下滑4.2pct。费用：23Q2资产减值损失大幅减少，本期共计提1.69亿元，同比减少26.74亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致；期间费用与上期相比变动不大。 产能指标转让，电解铝运行产能有望增加。为盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，控股子公司云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给青海分公司。 重点项目加快投产，云南复产即将完成。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设，预计24年3月投产；广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。根据百川盈孚统计，公司控股子公司云铝股份目前已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为68.57/76.70/84.61亿元(前值69.35/94.25/81.23亿元)，给予目标价8.00元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

事件: 8月 22日，中国铝业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 1340.6亿元，同比下降 15.66%，归属于上市公司股东净利润 34.2亿元，同比下降 23.32%，扣非后归属于上市公司股东净利润 28.8亿元，同比下降 24.85%。基本每股收益为 0.198元，同比下降 23.26%。 加权平均 ROE 为 6.24%，同比减少 1.09个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 677.8亿元，环比增加2.27%，同比下降 13.68%；归属于上市公司股东净利润 16.0亿元，环比下降 11.55%，同比下降 34.45%，扣非后归属于上市公司股东净利润 12.7亿元，环比下降 20.83%，同比下降 42.85%。 投资要点: 业绩同比下滑主要由于原铝及氧化铝价格同比下降，盈利空间被压缩。 氧化铝：产量下滑，价格下跌。2023年上半年，公司实现冶金氧化铝产量 823万吨，同比-9.05%，外销量 343万吨，同比-7.42%，精细氧化铝产量 188万吨，同比+5.13%。单二季度，公司实现冶金氧化铝产量 425万吨，环比+6.78%，同比-8.01%，外销量 178万吨，环比+7.88%，同比-16.82%，精细氧化铝产量 77万吨，环比-30.63%，同比+1.32%。氧化铝板块实现营业收入 215.27亿元，同比-23.59%，利润总额 13.22亿元，同比+26.15%。以市场均价来看，上半年氧化铝均价为 2892元/吨，同比-4.2%，利润增长主要由于 2022年上半年，中铝矿业公司对停产退出的氧化铝产线计提减值 28.1亿元，影响利润基数。此外，铝土矿盈利提升，增加了利润。 电解铝：云南限产影响产量，下半年有望量、利双升。2023年上半年，公司实现原铝产量 306万吨，同比-5.57%，销量 306万吨，同比-5.11%。产量下滑主要由于云铝股份受限产影响，上半年产量大幅下滑，仅为 97.4万吨，同比-24%，剔除云铝后，公司上半年实现原铝产量 208.6万吨，同比+6.6%。单二季度，公司实现原铝产量 153万吨，环比持平，同比-10%，销量 148万吨，环比-6.33%，同比-13.95%。同时，铝价偏弱，对业绩也有较大影响，长江 A00铝上半年均价为 18489元/吨，同比下降 13.6%。原铝板块上半年实现营业收入 566亿元，同比-18.69%，利润总额 39.42亿元，同比-47.52%。楷体楷体 近期云南复产接近完成，同时行业整体盈利明显改善，三季度电解铝业务有望迎来产量、利润双双提升。 其他：贸易规模缩减，煤炭产量增加，电力业务改善。2023年上半年，贸易板块实现收入 1243亿元，同比-11.7%，利润总额 9.52亿元，同比+2.37%，贸易规模及价格均有下降，盈利基本持平。能源板块由于电力业务改善，盈利有提升，上半年实现煤炭产量 622万吨，同比+11.67%，主要由于二季度产量大幅增加，达到 352万吨，环比+30.37%，同比+29.89%。上半年实现总发电量 178亿千瓦时，同比-4.81%，由于煤价下跌，电力业务有所改善。能源板块整体实现收入 48.24亿元，基本持平，实现利润总额 13.01亿元，同比+19.25%新建项目推进顺利，未来成长可期。电解铝方面，上半年公司内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设，同时公司公告云铝股份向中国铝业青海分公司转让 10万吨电解铝产能（评估价 6.02亿元），并以青海分公司为主体建设 50万吨 600KA 电解槽产能置换升级项目，（总投资 39.82亿元）。随着项目推进，公司将进一步巩固电解铝龙头地位。此外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东等 5个分布式光伏发电项目启动建设；新立项精细氧化铝项目 12项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设；中铝碳素包头 12万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业 9.5万吨炭素点火启动。公司多个项目推进顺利，未来成长可期。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年归母净利润分别为67.96/79.88/88.12亿元，同比+62%/+18%/+10%；EPS 分别为0.40/0.47/0.51元，对应当前股价 PE 为 14.70/12.50/11.34倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，未来仍具备高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： （1）主要产品价格大幅下跌的风险； （2）政策限产风险； （3）安全生产事故风险； （4）新建项目进展不及预期风险； （5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收1,340.63亿元，同比-15.66%；归母净利润34.17亿元，同比-23.32%。分季度看，2023Q2单季营收677.83亿元，同比-13.68%，环比+2.3%；归母净利润16.04亿元，同比-34.45%，环比-11.5%。 煤铝价格双跌，致使公司业绩同比有所下滑。量：2023Q2氧化铝产量425万吨，同比-8.0%；原铝产量153万吨，同比-10.0%；煤炭产量352万吨，同比+29.9%。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；氧化铝均价2,861.9元/吨，同比-4.5%，环比-2.1%；动力煤均价726.08元/吨，同比-1.2%，环比-0.9%。利：煤铝价格同比下跌，氧化铝及电解铝产量同比下降，导致公司整体毛利下滑。23Q2公司毛利率9.9%，同比下滑4.2pct。费用：23Q2资产减值损失大幅减少，本期共计提1.69亿元，同比减少26.74亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致；期间费用与上期相比变动不大。 产能指标转让，电解铝运行产能有望增加。为盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，控股子公司云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给青海分公司。 重点项目加快投产，云南复产即将完成。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设，预计24年3月投产；广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。根据百川盈孚统计，公司控股子公司云铝股份目前已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为68.57/76.70/84.61亿元(前值69.35/94.25/81.23亿元)，给予目标价8.00元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响