事件： 公司发布 2023年年报，公司实现营业收入 2250.71亿元，同比下降 22.65%；实现归母净利润 67.17亿元，同比上升60.23%；实现扣非归母净利润 66.14亿元，同比上升 111.27%。 第四季度公司实现营业收入 495.53亿元，环比-1.00%；实现归母净利润 13.64亿元，环比减少 29.51%；实现扣非归母净利润 16.85亿元，环比减少 17.65%。 业绩符合此前业绩预告。此前业绩预告预计 2023年实现归母净利润为人民币 63亿元至人民币 73亿元， 中值 68亿元；扣非归母净利润为 66亿元至 76亿元， 中值 71亿元，此次业绩落在此前业绩预告范围内。 年度减值金额大幅收窄，四季度集中减值使得业绩环减。 2023年四季度公司资产和信用减值合计 6.99亿元， 2024年全年资产和信用减值为 6.09亿元，较 2022年大幅改善 46.89亿元。 原铝及氧化铝盈利改善，煤炭产量历史最高。 量： 据公司公告，报告期内公司① 2023年原铝产量 679万吨（同比-9万吨）， Q4产量 186万吨（环比-1万吨）② 2023年冶金氧化铝产量 1667万吨（同比-97万吨）， Q4产量 421万吨（环比-2万吨）；精细氧化铝产量 499万吨（同比+70万吨）， Q4产量 216万吨（环比+121万吨）③ 2023年煤炭产量 1305万吨（同比+231万吨）， Q4产量 336万吨（环比-11万吨）价： 据同花顺， 2023年 SHFE 铝收盘价 18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），成本端氧化铝均价 2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价 4762.9元/吨，同比-1852元/吨。铝土矿均价 449.22元/吨，同比+32元/吨，烧碱均价 2688.57元/吨，同比-850.17元/吨。 2023年 Q4SHFE 铝均价 18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价 2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨；预焙阳极均价 4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价 460.53元/吨，同比+38.87元/吨，环比-3.25元/吨；烧碱均价 2652.88元/吨，同比-980.17元/吨，环比+130.97元/吨。 考虑一吨电解铝需要约 0.47吨预焙阳极及 1.9吨氧化铝， 2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚 842.43元， 2023年 Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少 124.3元。 考虑一吨氧化铝需要 2.7吨铝土矿和 0.14吨烧碱， 2023年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚 28.87元/吨， 2023年 Q4原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少 8.46元/吨。 利： 据公司公告，① 2023年原铝板块税前利润 112.43亿元，税前吨利 1653.38元/吨，较 2022年提升 233.7元/吨。 ② 2023年氧化铝板块税前利润 9.85亿元，税前吨利 151.07元/吨，较 2022年提升 110.54元/吨。 ③ 2023年能源板块税前利润 20.98亿元，较去年减利 1.03亿元。 分红： 据公司公告，按公司目前已发行股本总数 17,158,381,228股计算，本次派息总额约为 13.73亿元（含税），约占公司 2023年度合并财务报表归属于上市公司股东净利润的 20.44%，较 2022年提升5.7pct。 国资委控股铝业龙头，国企改革催化经营效率提升，我们看好国企改革背景下公司经营质量提升。 √肩负保障资源安全重任，资源保障得到提升。 据公司公告， 2023年新增国内铝土矿资源量 2100万吨，同时公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长；此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量 2.71亿吨。截止至 2023年底，公司拥有铝土矿资源量23亿吨。 2023年 12月 19日，公司公告拟与控股股东中铝集团及中国铜业、中铝资本共同出资人民币 20亿元设立中铝（雄安）矿业有限责任公司，公司以现金及资产出资人民币 6亿元，持有合资公司 30%的股权。 公司参与建设中铝集团统一、高效的矿产资源发展平台，有利于提升公司战略性矿产资源保障能力，实现资源保障需要。 √稀缺的电解铝量增标的，我们持续看好国企改革背景下公司经营质量提升。国内电解铝新增产能稀缺，此前公司公告为盘活云铝限制指标资产，云铝（权益 29.1%）拟向中国铝业股份有限公司青海分公司转让 10万吨电解铝产能指标，同时公司内蒙古华云三期电解铝项目已开工建设，未来青海内蒙区域有望贡献电解铝产能增量。 投资建议： 我们预计 2024-2026年营业收入预估为 2332.54、 2376.05、 2407.02亿元，预计净利润 88.05、 105.37、 112.70亿元，对应 EPS 分别为0.51、 0.61、 0.66元/股，目前股价对应 PE 为 14.4、 12.1、 11.3倍。考虑公司仍有量增属性且经营效率改善，我们给予 2024年 17倍 PE，上调为“买入-A”评级， 6个月目标价调整为 8.67元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。