背靠山东黄金集团，实现二次飞跃。公司经历两次业务调整，2016年收购三大金矿后正式转型为贵金属采选业务；2023年大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委，实现从民企到国企的转变。公司与山东黄金强强联合，高效协同，实现“1+1>2”效果，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入公司。公司提出新战略目标，2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨。 低成本、高成长，发展空间广阔。截至2023年末，公司五大矿山拥有金金属量146.66吨，银金属量7856.9吨。2023年公司实现合质金产量7.01吨，银产量193吨。公司资源禀赋较好，增储扩建潜力大：1）黑河洛克品位高、盈利能力强，东安金矿外围5号探矿权有增储空间。2）吉林板庙子机械化矿山稳定生产，金英金矿外围探矿权有找矿线索。3）青海大柴旦成本低，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。4）华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。5）玉龙矿业铅锌银主力矿山，历年不间断开展生产勘探活动。6）2024年2月拟收购TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。2023年公司黄金平均生产成本为176.42元/克，成本具备竞争力，2023年合质金毛利率为60.76%。公司将持续加强采矿生产勘探，扩大有效产能，提高年处理矿量，降低总成本。 降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。2024年3月FOMC会议维持年内3次降息的指引。美国1-2月通胀数据均超市场预期，但制造业等动能不足，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。2006年与2018年的加息末期，金价从底部区间上涨幅度分别达到339%、70%。我们预计年内正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，金价有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为92.70亿元、98.12亿元、103.20亿元，归母净利润分别为20.53亿元、22.76亿元、24.63亿元，对应EPS分别为0.74元、0.82元、0.89元，对应PE分别为25倍、22倍、21倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年30倍PE，对应市值616亿元，目标价22.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期等。

事件 ： 公司发布 2023年业绩报告， 2023年实现归母净利 59.05亿元（同比-22.07%）。 Q4实现归母净利润 18.03亿元（同比+4.72%，环比+32.23%）。 2023年合计派息 0.8元/股（含税），股利支付率 30.48%，股息率 4%（以 2024年 3月 26日收盘价为准）。 铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放： 量： 2023年公司电解铝产量151.8万吨（同比下降 11.7万吨）；煤炭产量 716.96万吨（同比增加35.74万吨）；炭素产量 54.49万吨（同比增加 1.75万吨）；铝箔产量8.09万吨（同比下降 0.06万吨）。 公司电解铝产量同比变化较大，主因 2023年上半年云南地区减产影响。 煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年新疆含税火电均价 0.276元/kwh，同比下降0.04元/kwh； Q4含税火电均价 0.25元/kwh，同比下降 0.09元/kwh，环比持平。 利： 公司 2023年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023年贫瘦煤均价 816.93元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增 5%， 价格下降影响减弱。 煤炭内生成长稳步推进， 铝箔盈利有望增厚： 公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量 6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能 8万吨/年。神隆宝鼎二期 6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计 2024年下半年达产。云南新材料 11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计2024-2026年摊薄每股收益分别为2.79元、 2.98元、 3.03元，对应当前股价的 PE 分别为 7.09x、 6.62x、 6.51x。 考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

事件 ： 公司发布 2023年业绩预增公告，公司预计 2023年实现归属于上市公司股东的净利润为人民币 63亿元至人民币 73亿元，同比增加50%至 74%。 公司预计 2023年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为人民币 66亿元至人民币 76亿元，同比增加 113%至145%。 氧化铝价格上涨，公司业绩受益铝产业链一体化： 量： 我们预计 2023年公司氧化铝产量 1669万吨（同比减少 95万吨）；原铝产量 681万吨（同比减少 7万吨）。 公司 Q4氧化铝产量 423万吨（同比减少 3吨，环比持平）； Q4原铝产量 188万吨（同比减少 12吨）。公司氧化铝产量同比变化较大，我们预计主因子公司山西新材料 2022年年底以来减产产能 100万吨/年，影响产量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年铝土矿均价 433.7元/吨（同比+9.2%）； Q4铝土矿均价 454.9元/吨（同比+8%、环比+2.7%）。成本：我们预计公司氧化铝 Q4不含税加权成本 2239元/吨，环比+13元/吨。 公司电解铝Q4不含税加权成本上升 589元/吨至 13088元/吨。利：公司 Q4电解铝板块虽受电价、氧化铝成本影响，成本增速快于铝价增速，单吨电解铝利润下降。氧化铝板块，氧化铝及铝土矿价格上涨，带动板块业绩增长。原料价格虽有上涨，但公司盈利能力稳定，凸显公司产业链一体化优势及深化公司管理成效。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现： ①云铝股份协议转让其 10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长 62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5个分布式光伏发电项目启动建设， 我们认为， 待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.40元、 0.48元、 0.65元，对应当前股价的 PE 分别为 14.3x、 11.9x、 8.9x。 考虑公司产业链一体化优势不断凸显， 电解铝产能仍有增量， 公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。

耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。 公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于 1998 年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火水电 90 万吨/年），新疆阳极炭块产能 56 万吨/年，铝箔 8 万吨/年产能。 同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量 13.12 亿吨，可采储量 6.08 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。 近年来，伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。 铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。 电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。 公司主要煤炭产品为无烟煤（ 345万吨/年）以及贫瘦煤（ 510 万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿 240万吨/年产能已建成爬坡， 我们预计 2024 年达产。子公司新疆煤电参与准东五彩湾 5 号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。 公司目前拥有铝箔加工产能 8 万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。 公司神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机， 我们预计 2024 年下半年达产。云南新材料 11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产， 我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.3、2.8、 3.21 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 7.25x、 5.95、 5.19x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著， 水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

事件 ： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入1884.04亿元，同比下降 17.23%；归母净利润 53.52亿元，同比下降0.85%。 Q3实现营业收入 543.42亿元，同比下降 20.85%、环比下降19.83%；归母净利润 19.36亿元，同比下降 105.35%、环比增长 20.7%。 电解铝量价齐升，盈利增厚： 量： 2023年前三季度， 公司生产氧化铝1246万吨， 同比下降 7.35%；电解铝 493万吨，同比下降 3.78%；煤炭产量 969万吨，同比增长 19.19%。 Q3生产氧化铝 423万吨， 环比下降 2万吨； 原铝 187万吨， 环比增 34万吨；煤炭产量 347万吨， 环比下降 5万吨。 价： 前三季度长江铝均价 18611元/吨，同比下降 8.4%； Q3长江铝均价 18832元/吨，同比增长 2.4%，环比增长 1.67%。 利： ①前三季度预焙阳极均价 5604.9元/吨，同比下降 20.3%； Q3预焙阳极均价 4847.5元/吨，同比下降 37.26%，环比下降 8.87%。②前三季度云南水电均价 0.39元/kwh，同比基本持平； Q3云南水电均价 0.318元/kwh（环比-0.112元/kwh）。内蒙古、山西、甘肃以及青海平均自备电电价环比下降 0.026元/kwh， 体现在成本端， 下降 351元/吨。 原材料及用电成本下降，公司环比盈利提升。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现： ①云铝股份协议转让其 10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长 62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5个分布式光伏发电项目启动建设， 我们认为， 待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 盈利预测： 我们预计 2023-2025年摊薄每股收益分别为 0.36元、 0.44元、 0.62元，对应当前股价的 PE 分别为 17.2x、 13.8x、 9.9x。 风险因素： 电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。

事件 ： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入171.27亿元，同比上升 7.18%；归母净利润 4.14亿元，同比上升3.74%。 Q3实现营业收入 62.4亿元，同比增长 5.26%、环比增长8.25%；归母净利润 1.65亿元，同比增长 35.16%、环比增长 26.37%。 板块量价齐升，盈利增厚。 2023年前三季度公司毛利持续改善（2023年前三季度公司实现毛利 17.9亿元，较 2022年前三季度毛利增加约2.75亿元），以及 Q3利润改善明显，主要得益于： 1） 铝合金车轮业务重点加大新能源市场以及高端铝合金车轮等市场开发，产品结构持续改善；另外，受宏观经济复苏提振，公司车轮产品产量及订单持续回升，板块盈利增厚。 2）铸造合金疫后产能陆续爬坡，叠加宏观经济转暖，再生铝需求回升带动价格上涨（Q3ADC12均价约 18995元/吨（含税），环比增长 0.6%，同比增长 1.8%），量价齐升增厚盈利。 3） 包头稀土功能中间合金工厂一期项目实现稳定运营并盈利， 二期建成爬坡贡献增量。 传统业务结构改善，免热合金值得期待。 ①公司为国内免热处理合金龙头， 通过充分利用传统业务领域积累的新能源汽车客户资源，积极推动与整车厂及压铸厂的深入合作，完成了多家新能源汽车和传统汽车后纵梁、后地板、电池包、前舱上横梁、减震塔等项目的前期验证。同时公司快速推进安徽和重庆项目的免热处理铝合金材料、高性能铝合金新材料等产能建设，加快材料量产落地， 待项目落地，公司合计新增 22万吨/年高性能铝合金新材料产能。免热处理合金有望成为公司新的业绩增长点。 ②同时积极推进墨西哥及泰国再生铝项目，伴随再生铝项目逐步达产， 公司再生铝产能有望增长。③公司 360万只/年墨西哥轮毂项目已进入收尾阶段，即将投产运营，项目投产后有望进一步满足公司在美墨加地区持续增长的订单需求， 提升车轮全球市占率；公司于 9月获得某头部新能源汽车主机厂纯电动车系列铝合金车轮独家供应项目定点，车轮板块产品结构持续优化，板块利润有望进一步增长。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2023-2025年摊薄每股收益分别为 0.96元、 1.65元、 1.95元，对应 10月 27日股价的 PE 分别为 23x、 13x、11x。 考虑公司传统业务结构改善，免热处理合金或为新的业绩增长点，维持公司“买入”评级。 风险提示： 轮毂及再生铝产能投产不及预期， 合金及轮毂需求不及预期。

公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入181.45亿元，同比增长25.63%；实现归母净利润58.50亿元，同比下降19.35%；实现扣非后归母净利润41.13亿元，同比下降48.79%；非经常性损益17.37亿元，其中投资收益12.88亿元，主要系金融资产产生的公允价值变动收益。分季度来看，2023Q2实现营业收入87.07亿元，同环比-4.1%/-7.7%；实现归母净利润34.54亿元，同环比-7.4%/+44.1%；实现扣非后归母净利润19.75亿元，同环比-59.9%/-7.7%；实现非经常性损益14.79亿元，环比增加473%，主要系本期持有的金融资产产生的公允价值变动收益。分业务来看，2023H1锂盐业务收入137.16亿元，占比75.59%，同比增长13.01%；锂电池业务收入40.85亿元，占比22.51%，同比增长117.31%。 点评：锂价下行导致公司锂产品毛利承压。2023年上半年受行业下游采购策略、库存管理、需求预期变化等因素影响，国内锂盐价格总体呈现下降趋势。1）价：公司锂盐产品主要为氢氧化锂，根据百川资讯，2023Q2国内氢氧化锂均价为27.35万元，同比下降44.6%，环比下降41.1%；另外，公司海外业务占比43.46%，公司主要出口氢氧化锂产品，根据中国海关数据，2023Q2国内氢氧化锂出口均价为5.1万美元/吨，折合人民币为35.2万元/吨，公司有望享受海外高锂价带来的红利。2）利：2023H1公司锂盐业务营收同比增长13.01%，主要系产销量同比增长；毛利24.12%，同比减少44.25pct，主要因锂价下行导致毛利同比减少。 同期锂电池业务表现抢眼，营收40.85亿元，同比增长117.31%，毛利同比增长4.14pct至19.41%。 公司非经常性损益环比大增。2023Q2公司投资收益19.4亿元，环比大增242%。根据MtMarion，2023Q2锂精矿售价2589美元/吨（3.7%品位），其对应碳酸锂成本约为29.8万元/吨，增厚公司业绩。此外，因Pilbara股价上涨，公司持有的金融资产产生公允价值变动净收益达10.5亿元，环比上涨580%。但因锂价下跌，公司对存货计提减值损失，其中Q1减值损失-11.8亿，Q2由于锂价回暖，减值损失+3.6亿元。 上游资源进一步丰富，期待产能逐步释放。2023年上半年，公司通过收购新余赣锋矿业持有上饶松树岗钽铌矿项目90%股权；公司通过收购蒙金矿业持有加不斯铌钽矿70%股权，项目建设工作即将完成；公司旗下Cauchari-Olaroz盐湖产出首批碳酸锂产品，一期4万吨产能预计2024年达到设计产能；澳洲MtMarion锂辉石项目扩至90万吨/年，正在产能爬坡中。公司资源种类涵盖锂辉石、盐湖、锂黏土和锂云母，资源总量为7910万吨LCE，其中权益资源量为4785万吨LCE。公司通过在全球范围内进行资源布局，为公司提供长期优质、稳定的原料供应，同时原料的成本优势也提升了公司盈利能力。 垂直整合的业务模式，提升各业务板块的协同效应。公司业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各业务板块有效发挥协同效应，进而提升公司营运效率及盈利能力。公司凭借锂产品业务的市场及技术优势，将上游业务拓展至锂资源开发，将下游业务拓展至电池制造及回收，构建锂生态产业链闭环，有效提升了公司竞争力。公司目前拥有7大金属锂及锂化合物生产基地、6大锂电池生产基地和1个锂电池回收基地；其中锂盐主要产品氢氧化锂产能8.1万吨、碳酸锂产能8.1万吨、金属锂产能2150吨。同时，公司根据未来锂产品的市场需求变化和评估选择扩充产能，公司计划于2030年或之前形成总计年产不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。 电池产能快速扩张，打造第二增长极。公司锂电池业务涵盖消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大类二十余种产品，目前公司3C类电池设计产能20.6亿支，动力+储能电池产能共计20GWh；公司目前正在筹划及建设中的锂电池产能共计51GWh。 在电池回收方面，公司已形成7万吨退役锂离子电池及金属废料综合回收处理能力，其中锂综合回收率在90%以上，镍钴金属回收率在95%以上，成为中国磷酸铁锂电池及废料回收能力最大，电池综合处理能力行业前三的电池回收行业头部企业之一。在更长期的产能规划中，公司预计锂电池回收提锂产能占公司总提锂产能的比例将达到30%。 盈利预测与投资评级：受到行业采购策略、库存管理、需求预期变化等因素影响，今年锂价整体呈现下行趋势，同时考虑到公司海外项目进展情况，我们下调2023年锂价和公司产品整体产销量假设。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为98.30/111.53/131.55亿元，EPS为4.87/5.53/6.52元/股，当前股价对应的PE为9.91x、8.73x、7.40x。 考虑到公司锂资源和锂盐产能建设进度以及下游锂电池扩产情况，同时下游新能源汽车需求有望长期景气，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：矿山投产不及预期；锂盐价格大幅下跌；新增冶炼产能释放不及预期。

事件：公司发布2023半年报，2023H1营业收入1.80亿元，同比下降22.56%；归母净利3792万元，同比下降32.36%；扣非归母净利3356万元，同比下降30.55%。Q2营业收入1.01亿元，同比减21.67%，环比增26.98%；归母净利2154万元，同比减25.95%，环比31.42%；扣非归母净利1915万元，同比减29.80%，环比增32.90%。 点评：公司Q2营收与净利环比增长。2023上半年公司营收同比下滑5234万元，主要系合金粉末销售结构调整带来的单价下滑——受可穿戴设备、手机等消费电子产品的更新换代需求放缓影响，客户采购的雾化合金粉末从高端高价的钴铬系列粉向单价更低的铁基系列粉转变，产品单价同比下降85%，所以虽产品销售数量同比增加47%，该部分销售收入仍下降78%，减少7286万元。但公司Q2营收与净利润均录得环比增长，我们认为主要是因为公司羰基铁粉2000吨募投产能Q2试生产带来的产销量增加。 “工艺优化+产品结构调整+开拓新客户新市场”三架马车驱动公司未来发展。公司针对下游紧缺的超微电感用粉体开展工艺优化工作，提升了超微粉体的产出率，提高了公司整体毛利率。在产品结构上，公司抓住汽车、服务器等领域的下游电感元器件对超细粒径粉体、耐高温粉体的旺盛需求以及折叠屏铰链等精密件应用对高强钢、轻质钢粉体产品的迫切需求，减轻了普通产品下滑的不利影响。另外公司在消费电子结构件、软磁功能材料、3D打印、软磁电机等领域进行重点开拓，已经进入部分主流供应商名录。此外，公司加大产能建设，我们预计未来宁夏“年产10万吨金属软磁微纳粉体项目”的投产或将为公司带来超额收益。 下游应用场景不断丰富以及高频、大功率场景需求增多，超细粉体有望步入快速发展期。超细软磁粉体制成的一体成型电感相对组装式电感有着小型化、轻量化、低功耗等优势，在笔记本电脑、服务器、汽车电子等电子电路环节中已得到广泛的应用，并处于持续高增速的时期。另外新能源产业的发展对大功率能量转换装置提出了新的技术要求，羰基铁粉制备的金属软磁材料通过生产工艺的改进，是能够满足下游市场要求的理想材料，随着新能源汽车的普及、大规模充电桩的铺设，快速大功率充电将成为消费需求的新趋势，或将带动羰基铁粉需求。此外随着粉末冶金工艺技术的提升，粉末冶金件机械性能已超越铸件逐渐接近锻件，有望为传统零部件的制造提供更丰富的工艺路线选择，扩展粉末冶金零部件的应用范围，带来新的发展机会。 盈利预测与投资评级：考虑到公司羰基铁粉及雾化合金粉募投项目的产能投放节奏，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为1.01、1.42、2.08亿元，EPS分别为1.18、1.66、2.43元/股，当前股价对应的PE分别为36x、26x、18x，维持公司“买入”评级。 风险因素：公司雾化合金粉项目与羰基铁粉项目建设不及预期；公司宁夏项目建设及下游客户拓展不及预期；下游电子元器件与精密零部件行业需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年 H1 公司实现营业收入 108.87亿元，同比上升 8.31%；归母净利润 2.49 亿元，同比下降 10.15%。Q2实现营业收入 57.65 亿元，同比增长 27.71%、环比增长 12.54%；归母净利润 1.31 亿元，同比下降 8.3%、环比增长 10.91%。 产品结构改善，公司盈利改善。2023 年 H1 公司毛利改善明显（2023 年H1 公司实现毛利 10.99 亿元，较 2022 年 H1 毛利增加约 2 亿元），以及Q2 利润改善明显，主要得益于：1）包头稀土功能中间合金工厂一期项目实现稳定运营盈利， 4 月份二期项目建成投产，生产规模进一步扩大。2）铝合金车轮业务重点加大新能源市场以及高端铝合金车轮等市场开发，产品结构改善下，公司车轮板块毛利率同比增长 1.9 个 pct 至16.3%。3）受宏观政策提振，再生铝板块需求 Q2 转暖，板块实现盈利，上半年板块毛利率增加近 1 个 pct 至 5.2%。4）上半年电解铝均价为18489 元/吨，同比下降 13.6%；Q2 电解铝均价为 18520 元/吨，同比、环比分别下降 10.2%、增长 0.3%。主要原材料价格下降且趋稳，有助于公司业绩改善。期间费用方面，公司 2023 年 H1 销售费用同比增长55.18%，Q2 环比增长 23.85%，主因仓储及佣金等费用增加所致；管理费用同比增长 28.76%，Q2环比增长 21.92%，主因本期计提的股份支付费用、工资薪金增加所致（2023 年 H1 公司计提股权激励费用约 0.6 亿元）。 传统业务结构改善，免热合金创造新的业绩增长点：①公司为国内免热处理合金龙头，持续推进免热处理合金的市场拓展，目前已完成了多家主机厂的前期验证，后续伴随一体压铸工艺渗透率的提升，公司免热处理合金有望成为新的业绩增长点。②公司同时积极推进墨西哥及泰国再生铝项目，伴随再生铝项目逐步达产，公司再生铝产能有望增长。③公司年产 360 万只/年墨西哥轮毂项目已进入收尾阶段，即将投产运营。同时，公司近期获得某头部新能源汽车主机厂纯电动车系列铝合金车轮独家供应项目定点，车轮板块产品结构持续优化，板块利润有望进一步增长。 盈利预测：我们预计 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 1.03 元、1.46元、1.87 元，对应当前股价的 PE 分别为 22x、16x、12x。考虑一体压铸渗透率逐步提升，公司免热处理合金或为新的业绩增长点，维持公司“买入”评级。 风险提示：轮毂及再生铝产能投产不及预期，合金及轮毂需求不及预期。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 营业收入 5.82 亿元，同比增 23.22%；归母净利 1.34 亿元，同比增 70.16%；扣非归母净利 1.27 亿元，同比增61.42%。2023Q2 营业收入 2.91 亿元，同比增 7.96%、环比增 0.11%；归母净利 6842 万元，同比增 47.21%、环比增 4.26%；扣非归母净利 6209 万元，同比增 34.45%，环比降 3.89%。 点评： 公司业绩受益于下游需求增长带来的销售规模扩张。受新能源车桩、光伏及人工智能下游需求增长，公司销售规模同比增长，2023H1 营业收入同比增 23.22%至 5.82 亿元，其中合金粉芯销售收入同比增 20.78%至 5.48亿元，营收占比为 94.19%。同时下游销售结构的调整，使公司 2023H1毛利润同比增 6694 万元至 2.35 亿元，毛利率同比增 4.78pct 至 40.48%。 另外受益于政府补助等其他收益同比增 853 万元至 934 万元、利息费用同比减少 928 万元至 406 万元、信用减值损失同比减少 450 万元至 70 万元三项，公司 2023H1 归母净利实现了同比增长 5527 万元至 1.34 亿元，增幅 70.16%。 分季度来看，2023Q2 公司营业收入 2.91 亿元，同比增 7.96%、环比增0.11%，受益于下游销售结构调整，毛利率同比增 3.83pct 至 40.07%，但环比小幅下降 0.81pct。不过受正向影响：①Q2 财务费用环比降 339 万元至 85 万元；②政府补助等其他收益环比增 750 万元至 842 万元；③理财收益等投资净收益环比增 180 万元至 182 万元；以及反向影响：①应收款项计提坏账准备等增加 114 万元至 92 万元；②非流动资产报废损失带来的营业外支出增加 294 万元至 305 万元等两方面作用，公司 Q2 归母净利环比增 4.26%至 6842 万元（增 279 万元），净利率环比增 0.93pct 至23.51%。 以技术开发和产品创新为核心驱动，打造粉芯、粉末和磁元件三条增长曲线。在金属软磁粉芯领域，公司继续完善铁硅 1-4 代产品体系。在芯片电感领域，公司成功推出多个极高集成度的芯片电感系列产品，现已取得了多家国际知名芯片厂商的验证和认可，并于下半年开始进入大批量生产交付阶段。公司计划到今年底实现芯片电感产能约 500 万片/月，明年将根据市场需求情况继续扩充到 1000-1500 万片/月。在金属软磁粉末领域，公司推出高性能球形铁硅铬粉末已经处于小批量转量产阶段，有望实现日本进口替代；非晶纳米晶粉末已经得到了客户的验证，后续也将逐步导入客户量产。 光储及新能源车桩领域继续推升磁粉芯需求，云边端协同方案及芯片制程微型化引领芯片电感革命。据国家能源局，2023Q2 光伏新增装机量45.06GW，同比增长155%，环比增长35.07%；据中汽协，2023Q2中国新能源汽车销量 215.93 万辆，同比增长 60.84%，环比增 36.19%，下游领域高增长持续推升金属软磁粉芯需求。随着芯片制程的不断微型化并开 始向 3 纳米迈进，芯片电压越来越低，铁氧体材料受限于其饱和磁通密度低等条件制约很难满足电源模块的小型化、低电压、大电流发展趋势，而基于金属软磁材料开发的芯片电感具有低电压、大电流、小体积的优势，更加符合未来大算力的应用需求。而随着 5G 、AI 和 IOT 时代的到来，仅靠云计算中心集中存储、统一计算或集中式的模式已经无法满足终端设备对于时效、容量、算力的需求，云边端协同方案的出现（即将 AI 算力下沉到边缘）或将催生大算力芯片需求。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为3.20、4.81、6.03 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 27x、18x、14x。考虑到新能源领域需求持续增长以及公司芯片电感产能不断提升，维持公司“买入”评级。 风险因素：河源生产基地投产低于预期；光伏装机量不及预期；新能源汽车销量不及预期；软磁粉产能建设低于预期；金属软磁芯片电感渗透率不及预期

事件：公司发布 2023半年报：2023上半年，公司实现营收 8.45亿元，同比下降 21.45%；归母净利润 4.44亿元，同比下降 32.34%；2023Q2，公司实现营收 4.00亿元，同比下降 16.90%、环比下降 10.24%；归母净利润 2.12亿元，同比下降 29.72%、环比下降 8.25%。 点评： 下游需求不及预期，公司矿石价格均价下滑。销售量和销售价格减少，公司营业收入同比下降。 （1）钛精矿：钛精矿价格小幅震荡，2023H1营业收入为 5.47亿元，同比下降 18.82%。（据百川盈孚，2022Q1、2022Q2、2023Q1、2023Q2钛精矿价格分别为 2157、2107、20 14、2016元/吨） （2）铁精矿：铁精矿价格低于公司预期，2023H1营业收入为 2.92亿元，同比下降 25.95%。（据 wind，中国北方铁矿石价格指数 2023H1为 118.3美元/吨，同比下跌 15.36%）。分季度来看，受宏观环境影响，2023Q2公司营业收入 4.00亿元，同比下降 16.90%，环比下降 10.24%；毛利润为2.64亿元，同比下降 25.15%，环比下降 9.56%；毛利率为 66.04%，同比下降 7.28pct，环比增长 0.49pct；净利率为 53.16%，同比下降 9.70pct，环比增长 1.15pct。净利率环比增幅大于毛利率环比增幅，主要系公司 Q2所得税环比减少约 2000万至 2089万元。 “钛六”项目与“磷酸铁”项目进展顺利，公司向下游积极延伸。安宁钛材投资建设年产 6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目和安宁新能源投资建设年产 5万吨磷酸铁项目目前手续审批均已完成，已进入开工建设阶段，正按照计划稳步推进中。 钛矿价格坚挺，铁矿价格有望回升。受限于宏观经济环境及市场行情，公司钛精矿下游钛白粉市场需求下滑，对钛精矿市场产生了一定的消极影响。 但是海外钛矿在资源枯竭、上半年无新增项目的背景下，遇到南非电力断供及突发性维修影响，大多下调年度生产预期，钛矿供给刚性给予价格支撑。铁精矿未来随着大环境好转，国家钢铁产业政策、宏观经济提振政策逐步落实落地，基建项目陆续动工，或将增加含钒钢材的需求量，价格有望上涨。 盈利预测与投资评级：根据公司项目建设进度，我们预计公司 2023-2025年公司归母净利分别为 10.80、12.62、17.22亿元，EPS 为 2.69、3.15、4.29元/股，截止 8月 24日收盘价对应的 PE 为 11x、10x、7x，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济不景气，钛精矿和铁精矿价格持续下跌，公司新建项目进度不及预期。

事件 ：公司发布 2023年半年报，2023年 H1公司实现营业收入 1340.63亿元，同比下降 15.66%；归母净利润 34.17亿元，同比下降 23.32%。 Q2实现营业收入 677.83亿元，同比下降 13.68%、环比增长 2.27%； 归母净利润 16.04亿元，同比下降 34.45%、环比下降 11.55%。 铝价下降拖累业绩，毛利环比有所改善：1）公司上半年生产氧化铝 823万吨，同比下降 9.05%。生产及销售电解铝 306/306万吨，同比下降5.57%/5.11%。2）价格方面，上半年电解铝均价为 18489元/吨，同比下降 13.6%；Q2电解铝均价为 18520元/吨，同比、环比分别下降10.1%、增长 0.3%。Q2氧化铝均价 3083元/吨，环比下降 1.7%，同比下降 9.1%。Q2铝土矿均价 424.8元/吨，同比增长 6.6%，环比下降0.8%。3）利润方面，公司 H1氧化铝板块利润总额为 13.22亿元，较去年同期增加 2.74亿元，板块盈利主要得益于矿石利润增长。公司 H1电解铝板块利润总额为 39.42亿元，较去年同期减少 35.7亿元，板块盈利下降主要受铝价下滑影响，另一方面云南省限产导致云铝产量下降拖累业绩（云铝 H1产量同比下降 31万吨，公司 Q2归母净利同比、环比下降 34.45%、11.55%）。4）盈利环比逐步改善：受益于原材料价格下降（预焙阳极 Q2均价 5485元/吨，同比下降 30.2%，环比下降20.3%），公司毛利率环比上升 0.81个 pct 至 9.93%。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现：①云铝股份协议转让其 10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长 62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5个分布式光伏发电项目启动建设，待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 需求淡季不淡，继续看好铝价上行趋势：短期云南复产释放增量或对供给形成干扰，但当前需求受国内利好政策刺激，表现淡季不淡，铝棒及铝锭仍继续维持去库态势。从盈利端来看，当前行业平均净利润维持在1800-1900元/吨，位于历史盈利区间高位。我们预计伴随需求旺季来临，云南复产接近尾声叠加库存低点，将会继续支撑铝价上行趋势，行业盈利有望继续走阔。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.42元、0.51元、0.68元，对应当前股价的 PE 分别为 14x、11x、9x。考虑公司一体化产业链优势逐步显现，铝价有望维持上行趋势，维持公司 “买入”评级。 风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。

事件：2023H1公司实现营业收入33.72亿元，同比增长10.68%；归母净利润3.12亿元，同比下降24.08%；扣非归母净利润3.72亿元，同比下降9.39%。Q2实现营业收入17.85亿元，同比增长14.52%、环比增长12.49%；归母净利润2.37亿元，同比下降0.03%、环比增长214.51%；扣非归母净利润2.41亿元，同比持平，环比增长84%。 点评：2023年上半年矿产金量价齐升，电解铜略降。2023年H1黄金均价433.75元/克，同比上涨10.8%；Q2黄金均价447.62元/克，同比上涨12.2%，环比上涨6.6%。2023年H1铜均价67922元/吨，同比下降5.4%；Q2铜价均价67517元/吨，同比下降6.4%，环比下降1.3%。 上半年公司生产矿产金6.88吨，销售7.2吨，同比增长10.64%。上半年公司生产电解铜3011吨，销售2741吨，同比下降28.45%。 降本增效显著，毛利率显著提高。公司2023年H1矿产金全维持成本为267.01元/克，较2022年同期下降4.9%，矿产金成本下降，带动公司上半年毛利率同比上升3.22个pct至31.86%，公司全方位成本降低效果显现。从主力矿山来看，国内矿山依托资源优势，通过进一步完善管理体系，使全维持成本（AISC）同比下降16.31%；万象矿业通过管理升级，调整选厂回收率，AISC同比下降10.15%；金星瓦萨通过进一步优化降本计划，AISC同比下降3.54%。伴随降本增效计划进一步优化，公司毛利率有望继续上升。 “黄金+稀土”双轮驱动，项目进度顺利推进。1）万象矿业Discovery采区地下开采项目己逐步进行生产性采矿，7月份己进入正式商业运营，公司预计2023年度可补充地下开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上，回收率明显优于卡林型矿石。2）吉隆矿业新增18万吨/年金矿石采选能力，扩建项目主厂房预计于2024年3月可进行试生产。3）五龙矿业3000吨/日采选能力选厂稳定运行，下半年处理规模有望继续提升。4）锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期初步设计采选规模为14万吨/年，项目预计9月初可开始喷淋投产。5）公司正在积极推进稀土资源新项目申请，合作项目考察、勘探和采矿权证申请工作。同时，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权也已提交申请，正在审批程序中。 金价或将继续上行。我们认为，短期美联储加息已接近尾声，金价短期压制因素已趋弱；中长期来看，美国经济增速边际下滑带来的美元弱势，地缘冲突以及美联储加息造成的金融体系不稳定都将加重市场的避险情绪。宽流动性弱美元，叠加避险情绪加重，或将支撑金价继续上行。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.53元、0.68元、0.79元，对应当前股价的PE分别为28x、22x、19x。 考虑黄金价格中枢将稳步抬升，公司未来黄金产量逐渐释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：美联储超预期加息，公司矿山产量释放不及预期。

公司是多金属矿业巨擘，混改典范，业务遍布全球多地。公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大贸易公司IXM。 公司是正在成长中的能源金属平台企业。铜钴方面，公司矿山业务中铜钴板块营收和毛利占比最大，前两年NPM的E26L1N和TFM的10K项目达产带来产量增量，2023年开始Kisanfu和TFM混合矿逐步建成放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。 矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 加息末期，铜行业景气度提升。金融属性，美联储2023年6月停止加息，根据点阵图及FedWatch显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。 盈利预测与投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，考虑到铜行业景气度向上，铜钴产量持续增长，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.81/113.81/116.32亿元，EPS分别为0.35、0.53和0.54元，对应最新股价（7月28日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，地缘政治风险，项目进展不及预期风险等。

2023 年7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告。2023H1 公司预计实现归母净利润为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.7 亿元；实现扣非归母净利为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.68 亿元；据此测算，公司2023Q2实现归母净利润-1.37 亿到-1.07 亿，Q1 为-2.7 亿元，2022Q2 归母净利润为4.1 亿元。公司业绩弱于我们预期。 预焙阳极价格下降，存货减值拖累公司业绩。由于石油炼化产能扩张，石油焦作为副产品，供应增加，库存持续累积，价格大幅下降，2023Q2，东明石油焦均价1449 元/吨，环比下降1164 元/吨，同比下降2678 元/吨。石油焦原料占预焙阳极成本高，石油焦价格大幅下降，导致预焙阳极价格持续下行，2023Q2预焙阳极均价5447 元/吨，环比-1325 元/吨，同比下降1961 元/吨。石油焦原料和预焙阳极产品价格均下降，即时的利润变化小，但由于公司保有原料和产品存货，以及产品有生产周期，价格下跌过程中，产品售价与原料价格出现倒挂，利润受影响较大。截至2023 年3 月底，公司持有存货42.8 亿元，价格下行中，存货跌价损失也比较大，导致公司利润受拖累明显。 未来看点。（1）预焙阳极产能快速扩张，Q3 业绩预计将反转。截至2022年底，公司预焙阳极产能达282 万吨，陇西索通30 万吨阳极项目和湖北枝江100 万吨煅后焦项目已经签署协议，山东创新34 万吨预焙阳极和30 万吨煅后焦项目已审批通过。公司规划到2025 年，预备阳极产能要达到500 万吨，预计未来每年新增产能约70 万吨，保持快速扩张，成长性较强。目前石油焦价格延续震荡走势，预计预焙阳极价格将逐步企稳，公司盈利拐点临近。（2）锂电负极项目稳步推进，开辟第二增长曲线。内蒙古欣源10 万吨规划项目，一期4 万吨石墨化项目开始试生产，索通盛源20 万吨负极材料一体化项目（首期5 万吨）一期2.5 万吨已接近完成，公司锂电负极规划产能30 万吨，将成为公司第二主业。（3）布局海外预焙阳极市场，打开成长空间。2023 年6 月，公司公告与EGA 合作生产预焙阳极，拟投建产能60 万吨/年，打开海外布局预焙阳极新篇章，由于电解铝国内产能天花板明确，海外扩张势在必行，公司以国际贸易起家，海外拓展项目优势明显，沙特项目有助于公司积累海外投资运营经验，取得先发优势，海外市场拓展打开公司预焙阳极新的增长空间。 投资建议：石油焦价格震荡运行，预焙阳极价格或将企稳，盈利拐点已近，公司预焙阳极和负极材料产能稳步推进，成长性较强。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利1.57 亿元、10.92 亿元和15.38 亿元，EPS 分别为0.29 元、2.02 元和2.84 元，对应7 月19 日收盘价的PE 分别为60、9 和6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：石油焦价格继续下跌，项目进展不及预期。