事件：2025年4月8日，公司发布2025年1-3月经营情况报告，报告期内公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06/3.04/0.33/0.20/0.26/27.95万吨，同比分别为+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.75%/+4.39%/+0.24%，环比分别为-2.03%/+3.30%/-17.75%/-7.69%/+11.07%/-1.99%。 铜、钴超产，为实现五年目标打下坚实基础。2025年1-3月，公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量完成全年目标中值分别为27%/28%/25%/28%/26%/24%，铜、钴、钨、铌均实现超产。公司曾发布五年发展目标，计划至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.53万吨、铌金属超1万吨，至2024年底，钴、铌产量已提前实现目标。 随着TFM、KFM矿山产量持续提升，为公司实现铜产量五年目标打下坚实基础。 2025年一季度铜、钴价格同比提升，看好铜长期价格中枢上行。根据LME、同花顺金融等统计，2025年第一季度LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.73%；氯化钴均价为3.99万元/吨，同比+0.21%，环比+17.23%，价格均实现上涨。近期，受川普关税政策影响，铜价剧烈波动。我们认为虽然短期预期承压，但不改铜供应端偏紧的趋势，同时受益于新能源、Ai等新兴产业持续发展对铜需求的带动，铜长期价格中枢看涨。 投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

事件： 公司发布 2024年年报， 2024年实现营业收入 2130亿元， 同比+14%； 实现归母净利润 135亿元， 同比+64%； 扣非净利润 131亿元， 同比+110%。 其中 24Q4单季度实现营业收入 582.74亿元， 同比+6.76%， 环比+12.2%； 实现归母净利润 52.59亿元， 同比-9.43%， 环比+84.16%； 实现扣非净利润 45.67亿元， 同比-6.37%， 环比+56.05%。 铜钴板块量价齐增： 量： 受益于 TFM 混合矿以及 KFM 项目爬坡， 2024年铜产量 65.02万吨（同比+65.02%） ， 销量 68.95万吨（ 同比+76.89%） ； 钴产量 11.42万吨（ 同比+105.61%） ， 销量 10.89万吨（同比+266.23%） 。 全年铜产量超过年初指引52-57万吨。 价： 2024年 LME 铜均价为 9268美元/吨， 同比+8.72%； SHFE 铜均价 7.5万元/吨， 同比+10.31%。 盈利： 2024年铜不含税生产成本为 33586元/吨， 同比+0.15%， 铜板块实现毛利 210.37亿元， 同比+89%， 毛利率由 45.3%→50.26%， 同比增加 4.96pcts； 钴板块实现毛利 30亿元， 同比+138%， 毛利率由 37.01%→ 34.31%， 同比-2.7pcts。 钼板块利润略有降低。 2024年钼产量 1.54万吨（同比-1.53%） ， 销量 1.50万吨（同比-3.95%） ； 钼铁均价为 23.08万元/吨， 同比-10.16%。 受量价同降影响， 钼板块实现收入 62.97亿元（同比-11.69%） ， 毛利为 22.08亿元（同比-23.07%） ， 毛利率由40.25%→35.06%， 同比-5.18pcts。 钨价上行助力钨板块盈利提升。 2024年钨产量 8288吨（同比+3.92%） ， 销量 8132吨（同比+3.32%） ； APT 均价为 20.17万元/吨， 同比+12.68%。 受价格上升影响，钨板块实现毛利 11.87亿元（同比+34.71%） ， 毛利率由 59.54%→ 65.15%， 同比+5.61pcts。 铌磷板块毛利提升。 2024年铌产量 10024吨（同比+5.35%） ， 销量 10028吨（同比+6.93%） ； 磷肥产量 118.05万吨（同比+1.05%） ， 销量 109.47万吨（同比-5.91%）。 铌铁均价为 46美元/公斤（同比-2.13%）， 磷酸一铵均价为 603美元/吨（同比+8.45%）。 铌磷板块合计实现毛利 20.24亿元（同比+31%） ， 毛利率由 24.38%→ 30.94%， 同比+6.56pcts。 贸易板块量价齐升。 2024年 IXM 全年实现 13.5亿， 创历史新高。 从全年产品贸易来看， IXM 加大了镍产品贸易体量（2024年接近翻番） ， 铜贸易量也有 21%增长。 铜产能进入加速释放期。 2025年刚果金产量指引铜 60-66万吨+钴 10-12万吨， 未来5年完成“上台阶” 的目标， 初步进入全球一流矿业公司之列： 实现年产铜 80-100万吨、 钴金属 9-10万吨。 报告期内， 公司 TFM 西区和 KFM 二期两大新项目已开展前期勘探， 见矿效果良好； 同时刚果（金） Nzilo II 水电站合作协议签约落定， 200兆瓦的发电能力将为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力保障。 盈利预测及投资建议。 基于基本面情况， 我们下调了 2025-2027年铜价假设为7.8/8.0/8.2万元/吨（前值 25-26年 8.0/8.3万元/吨） ， 预计公司 25-27年归母净利润分别为 146.8/163.8/174.2亿元（前值 25-26年 139.57/166.97亿元） ， 按照 4月 2日收盘 1619亿元市值计算， 对应 PE 分别为 11.1/10.0/9.4X， 公司进入产能释放期，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、 产能释放不及预期、 行业景气不及预期、 海外矿业投资政治风险、 需求测算偏差风险、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

事件公司发布 2024年度业绩报告。 2024年度实现收入 2130.29亿元，同比+14.37%； 实现归母净利润 135.32亿元， 同比+64.03%； 扣非归母净利润 131.2亿元， 同比+110.48%。 分季度来看， 24Q4实现收入 582.7亿元， 环比+12.2%， 同比+6.8%； 实现归母净利润 52.6亿元， 环比+84.2%， 同比-9.4%。 量： 24年主要产品产量创新高， 重大建设项目达产达标。 1） 产量创历史新高。 2024年， 公司铜产量 65万吨， 同比+55%，跻身全球前十大生产商； 钴产量 11.4万吨， 同比 106%； 钼产量 1.5万吨， 同比-2%； 钨产量 8288吨， 同比+4%。 其中， 所有产品产量均超越产量指引中值， 铜、 钴、 铌、 磷产量创历史新高； 2） 重大建设项目达产达标。 2024年上半年， TFM 混合矿项目 3条生产线成功达产达标，行成 5条生产线、 45万吨年产铜能力， KFM 拥有 15万吨年产铜能力，公司累计在刚果（ 金） 拥有 6条生产线、 60万吨年产铜能力。 配套电力建设拥有 200MW 的 Heshima 水电站项目签约并顺利实施。 3） 钴库存 4.2万金属吨。 截至 24年年底， 公司库存铜 10万吨、 钴 4.2万吨、钼 1247吨、 铌 827吨、 钨 1230吨和磷 19.4万吨。 价： 铜价在 2024年创新高。 2024年， LME 铜突破 1万美元创下历史新高， 年内均价 9268.9美元/吨， 同比+8.7%； 铌铁均价 25.1万元/吨， 同比+10.9%； APT 均价20万元/吨， 同比+12.9%； 磷酸一铵现货均价 3183元/吨， 环比+3.1%。 钴、 钼均价表现为下跌， 其中钴国内现货均价 20万元/吨， 同比-26.2%； 钼铁现货均价 23.6万元/吨， 同比-8.7%。 利： 钴板块以价换量， 预计 25年实现利润正增长。 2024年， 公司钴板块实现毛利 30亿元， 同比+138%。 受刚果(金)关于钴出口政策影响， 预计 25年钴销量或出现下滑， 假设销量为产量的 75%即 8.3万金属吨， 同比减少 24%或 2.6万金属吨， 假设 25年钴价 25万元/吨， 同比增加 25%， 钴板块预计实现毛利 39.3亿元， 同比增加 31%， 钴板块以价换量实现利润正增长。 盈利预测与投资建议我们假设 25-27年最新铜价为 7.8/8.0/8.2万元/吨， 预计 25-27年归母净利润为 149/172/199亿元（ 25-26年前值 129/135亿元）， 对应的 EPS分别为 0.69、 0.80、 0.93元/股， 对应最新股价 7.59元/股， PE 分别为11.0/9.5/8.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示铜钴钼价格不及预期， 海外政策变动风险

事件： 2025年 3月 22日，公司发布 2024年年报，报告期内公司实现收入 2130.3亿元，同比+14.4%；归母净利润 135.3亿元，同比+64.0%；扣非净利润 131.2亿元，同比+110.5%。其中第四季度实现收入 582.7亿元，同比+6.8%，环比+12.2%；归母净利润 52.6亿元，同比-9.4%，环比+84.2%； 扣非净利润 45.7亿元，同比-6.4%，环比+56.0%。 主要产品全部完成目标产量，铜、钴核心品种实现高增长。 2024年公司 铜 (TFM+KFM)/ 钴 / 钼 / 钨 / 铌 / 磷 肥 产 量 分 别 为 65.0/11.4/1.5/0.8/1.0/118.0万吨，同比分别为+65.0%/+105.6%/-1.5%/+3.9%/+5.3%/+1.0%，分别完成全年目标中值的 119%/176%/114%/118%/106%/ 103%，全部实现目标产量，其中钴产量大幅超产，铜产量跻身全球前十大铜生产商。 其 中 第 四 季 度 公 司 铜 (TFM+KFM)/ 钴 / 钼 / 钨 / 铌 / 磷 肥 产 量 分 别 为17.4/2.9/0.4/0.2/0.2/28.4万 吨 ， 同 比 分 别 为 +37.3%/+61.2%/+14.9%/+4.3%/+5.2%/-2.7% ， 环 比 分 别 为 +7.3%/-4.1%/+1.9%/+2.4%/-9.9%/-8.9%。公司 2025年铜/钴/钼/钨/铌/磷肥目标产量中值分别为63/11/1.35/0.7/1/115万吨，公司将加快 TFM/KFM 两个世界级项目的扩产，并加速推进刚果（金） Heshima 水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。 期间费用率同比下降，铜矿业务量价齐升。 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为 2.56%，同比-0.59pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为 1.46%，同比-1.57pct，环比-1.42pct，费用率同比下 降 。 2024年 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 为 16.55%/6.35% ， 同 比 分 别 为+6.83/+1.92pct；其中第四季度毛利率/净利率为 13.69%/9.02%，同比分别为-2.55/-1.61pct，环比分别为-2.45/+3.53pct。根据 LME、 FastmarketsMB 数据统计， 2024年铜全年均价为 9147美元/吨，同比+7.8%，公司铜矿业务量价齐升；钴全年均价为 11.26美元/磅，同比-25.5%，钴处于行业周期底部。 资产负债率显著降低， ROE 明显提升。 至 2024年年末，公司长短期借款分别为 93.3/139.6亿元，同比分别为-94.3/-109.9亿元，环比分别为-19.3/-165.2亿元；资产负债率为 49.5%，同比-8.9pct，环比-7.6pct，显著下降；全年 ROE 为 19.1%，同比+5.2pct。 投资建议： 摘要我们上调公司 2025、 2026年并新增 2027年盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 149.4/163.6/182.9亿元（2025、2026年前值分别为 131.5/147.8亿元），我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

2024年公司归母净利润同比增长64%。2024年公司实现营收2130亿元（+14.4%），归母净利润135.3亿元（+64%），扣非归母净利润131.2亿元（+110.5%），经营性净现金流323.9亿元。2024Q4公司归母净利润52.6亿元（同比-9.4%，环比+84.2%），扣非归母净利润45.7亿元（同比-6.4%，环比+56%）。公司盈利大幅增长除了2023年低基数因素，还有2024年公司两大铜矿满产超产。 铜钴矿降本显著。2024年公司矿产铜成本30194元/吨，比2024H1成本30600元/吨略降，比2023年全年34500元/吨有明显下降，符合2024年以来全球铜矿山成本下降大趋势，也与公司降本增效措施有关。公司铜矿产量大幅增长也摊低了部分固定成本，规模效应显现。2024年钴成本52740元/吨，比2023年钴成本72158元/吨显著下降。 公司正在为迈向百万吨级铜产量目标积极布局。勘探业务方面，TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力建设取得突破，拥有200MW发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。随着铜产量攀升，公司对铜价具备越来越高的盈利弹性，如2025年，铜价每上涨5000元/吨，公司归母净利润增加13亿元；钴价每上涨30000元/吨，公司归母净利润增加6.5亿元。 风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。 投资建议：维持“优于大市”评级随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2028年公司铜产量有望达到80-100万吨，并继续巩固全球第一大钴生产商地位。假设2025-2026年铜现货结算价均为78000元/吨，钴金属价格维持21万元/吨，氢氧化钴折价系数70%，刚果金出口配额70%。预计2025-2027年归母净利润152.2/172.5/199.5亿元，同比增速12.4/13.4/15.6%；摊薄EPS分别为0.71/0.80/0.93，当前股价对应PE分别为11.4/10.1/8.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产能迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收2130亿元，yoy+14%；实现归母净利润135亿元，yoy+64%，扣非归母净利131亿元，yoy+110%。单季度来看，2024Q4公司实现营收583亿元，yoy+6.8%，环比+12.2%，2024Q4归母净利为53亿元，yoy-9.4%，扣非归母净利46亿元，yoy-6.4%，环比+56%，业绩符合业绩预告。 公司2024年仍保持“矿山+贸易”现代化矿业模式，矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。公司2024年营收2130亿元（yoy+14%），其中矿业板块/贸易板块收入653/1884亿元（yoy+47%/+12%），矿业板块收入增长主要受益于刚果金TFM/KFM矿山铜钴销量高速增长，目前TFM/KFM各具备5条/1条生产线，分别具备45/15万吨年产铜能力，且TFM在2024年全面实现达产、达标，矿业板块其余产品稳定生产，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷销量分别为69/11/1.5/0.8/1.0/109万吨，yoy+66%/+266%/-4%/+3%/+7%/-6%，价格角度分别yoy+2%/-30%/-27%/+19%/+5%/+3%。 铜品种产能跻身全球前十，毛利贡献显著，归母净利核心受毛利提升影响表现高增。 公司2024年毛利率为16.6%（yoy+6.8pct），其中矿业板块/贸易板块毛利率分别为45%/2.6%（yoy+4.6pct/+1.4pct），其中铜为主要业绩贡献品种，2024年贡献毛利占比总毛利60%，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为50%/34%/35%/65%/37%/26%，除钴、钼品种毛利率略有下降外其余品种毛利率均有提升，其中铜毛利率yoy+5.0pct，主要得益于1）铜价同比+2%；2）铜单位成本同比-7%，单位成本下降我们预计主要原因为TFM全面达产规模效应，KFM成功降本，提升铜钴回收率。 业绩角度，2024年公司归母净利135亿元，同比增长53亿元，归母净利率为6.4%（yoy+1.9pct），其中正向贡献主要为毛利增长171亿元，费用端，由于铜钴业务扩张，资源税及权益金增长导致税金及附加增加11亿元，所得税相应增加50亿元，其他影响主要为公允价值变动收益减少31亿元，主要由于金属贸易业务衍生工具收益下降导致，以及投资收益减少15亿元，上期处置了澳洲资产导致。 产量短期稳健发展，长期五年规划志存高远。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、钴品种，短期2025年产量预计中值为63/11万吨，与2024年基本持平，长期来看预计2028E产量分别为100/10万吨，2024-2028年铜CAGR为11%，其中铜主要来源核心项目TFM/KFM增产，公司积极推进TFM西区和KFM二期开发，逐步落实五年规划目标。 盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜钴价格保持坚挺，同时公司贸易量指引减少有望进一步提升公司毛利率，长期来看铜产量增长有望带动公司业绩持续提升，我们调整公司2025年EPS分别为0.7元/股（2025年前值为0.6元/股），新增2026-2027年EPS为0.8/0.9元/股，对应PE分别为11/10/8倍。基于公司TFM及KFM铜矿增量显著，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%。单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%。业绩符合此前预告。 2024年公司归母净利润135.3亿元，同比增长64%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。①分板块毛利拆分：矿山/贸易归母净利润占比分别为90%/10%，贸易板块归母净利润创历史新高，达到13.53亿元，同比增长48.2%。从毛利占比来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷分别占比为59.8%/8.5%/6.3%/3.4%/3.1%/2.6%。从毛利增量来看，铜钴板块分别贡献了99/17亿毛利增长，合计116亿，占到了矿山板块毛利增长的99%。②价格：2024年阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化+7.83%和-25.48%。③产销量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。2024年公司铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的原因之一。④成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，或由于投产初期剥采比较高，2025年有降本空间。⑤所得税：所得税率逐季降低。Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，主要是刚果金铜钴分部税务较高，Q4所得税率回落至29%。 产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，TFM和KFM的2月产量均创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。 核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③矿山生产成本有望下降。投产初期剥采比较高，后续有望回落。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34、200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%；扣非归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%。2024Q4公司实现营业收入582.74亿元，同比增长6.75%，环比增长12.20%；归母净利润52.59亿元，同比下降9.43%，环比增长84.16%；扣非归母净利润45.67亿元，同比下降6.37%，环比增长56.05%。 世界级矿山释放产能优势，跻身全球前十大铜生产商2024年，TFM混合矿项目如期达产、达标，资源优势顺利转化为产量优势；加上KFM，公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。2024年，公司铜/钴金属分别实现产量65.02/11.42万吨，分别同比增长55.0%/105.6%。 2025年，公司计划实现铜金属产量60-66万吨、钴金属产量10-12万吨。2025年，公司将加大勘探力度，增加资源储备，加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。 “矿山+贸易”双轮驱动，公司利润大幅增长2024年公司利润大幅增长主要由于铜钴产销量同比大幅提升，叠加铜产品价格同比上升及降本增效措施的实施。2024年，公司矿山板块实现毛利率45.14%，同比提高4.64pct。2024年，IXM贸易业务协同矿山板块，提升组织和运营效率，实现量稳利增，IXM按照国际准则核算的毛利率为2.08%；IXM实现归母净利润13.53亿元，同比增长48.2%。 现金流大幅增长，经营绩效再创新高2024年，公司经营性净现金流为323.87亿元，同比增长108.38%；主要由于经营利润增加，同时公司加大矿山端销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，进一步提升现金流水平。公司落实各项精益管理措施，优化组织架构并提升管理效能，期间费用率有所下降；2024年，公司期间费用率为2.56%，同比下降0.59pct。公司动态调整资金和债务结构及规模，提高资金使用效率；截至2024年12月31日，公司资产负债率为49.52%，同比下降8.88pct。 盈利预测、估值与评级公司坐拥KFM、TFM两座世界级铜矿，受益于铜价上涨，公司业绩弹性有望持续释放；我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为145.40/159.54/171.55亿元，分别同比增长7.45%/9.73%/7.53%；EPS分别为0.68/0.74/0.80元，当前股价对应PE分别为11.3/10.3/9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险。

刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。 刚果（金）有关部门在 2025年 2月 24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比 76%左右，印尼钴矿占比约 10%，刚果（金）暂停 4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约 25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅 3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。 市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。 刚果（金） 禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金） 的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金） 外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解， 第一，短期来看， 公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看， 市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金） 作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。 短期来看， 公司业绩弹性在于钴的在途库存。 由于全资贸易公司 IXM 的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨， 根据 2024年公司的钴产量 11.4万吨推算，一个季度的产量大约 2.85万吨，意味着在途库存为 2.85万吨左右。公司 2024年 Q3的库存推算为 4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为 8.7亿元。 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。 禁令不是目的，而是刚果（金） 推动钴价上涨的手段。 长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。 洛阳钼业 2024年钴产量占了刚果（金） 总产量的 50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。 若中枢价格按照当前 24万测算（保守假设，远低于历史高点 70万），公司钴的单吨净利或从 24Q3的 0.92万元/吨提升至 5.13万元/吨。 配额制导致钴产量下降， 成本端影响可控。 市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量； 另一方面，钴减产的成本抬升可控。 投资建议： 随着刚果（金） 项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩， 预计 2024-2026年，公司归母净利润分别为 133.23、 151.20、 170.24亿元， EPS 分别为 0.62、 0.70和 0.79元，对应当前股价（3月 10日）的 PE 分别为 13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。

1、公司预计2024年实现归母净利润约128亿元-142亿元，同比增加55%-72%。铜钴产销量大幅增长，叠加铜产品价格上升、降本增效等措施效果明显，公司2024年业绩同比大幅上升。 2、2024年铜产量突破65万吨，超出产量指引上限14%，公司跻身全球前十大产铜商序列，也成为2024年全球铜产量最大增量的贡献者。 3、签订水电站合作协议，积极开展勘探开发工作，蓄势新一轮增长。2025年度公司计划生产铜60~66万吨，目前正推进扩产计划，TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作。 事件公司发布2024年度业绩预增公告公司预计2024年实现归属于上市公司股东的净利润为人民币128亿元-142亿元，与上年同期相比增加45.50亿元-59.50亿元，同比增加55.15%-72.12%；预计2024年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为124亿元-138亿元，与上年同期相比增加61.67亿元-75.67亿元，同比增加98.94%-121.40%。公司业绩超市场预期。 简评2024年铜产量突破65万吨，超出产量指引上限14%2024年，公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为65.0万吨/11.4万吨/1.54万吨/0.83万吨/1.00万吨/118万吨，同比变动+55%/+106%/-2%/+4%/+5%/+1%。公司铜、钴、铌等主要产品产量均创历史新高。得益于刚果（金）TFM和KFM两座世界级铜矿山的加持，公司跻身全球前十大产铜商序列，也成为2024年全球铜产量最大增量的贡献者，按产量指引上限计算，公司铜产量完成度达114%。 公司铜钴产销量大幅增长，叠加铜产品价格上升、降本增效等措施效果明显，公司2024年业绩同比大幅上升。

事件：公司披露2024年业绩预告。2024年公司预计实现归母净利128-142亿元，同比增长55.15%-72.12%，实现扣非归母净利124-138亿元，同比增长98.94%-121.40%。单季度看，Q4公司预计实现归母净利润45.3-59.3亿元，同比变化-22%至+2.1%，环比增长59%至108%，实现扣非归母净利润38.5-52.5亿元，同比变化-21%至+7.6%，环比增长31%至79%。业绩超市场预期。 在途库存提前确认销售以及所得税率恢复正常或为利润超预期的核心原因。产量：根据此前披露的产量情况，年度来看，2024年公司铜钴产量分别为65.0/11.4万吨，同比分别增长55%和106%；钼钨产量分别为1.54/0.83万吨，同比分别变化-2%和+4%；铌磷产量分别为1和118万吨，分别同比增长5%和1%。单季度来看，2024Q4，公司铜钴产量分别为17.41/2.94万吨，同比分别增长30.6%和61.2%，环比分别变化+7.3%和-4.1%，铜产量超预期；钼钨产量分别为0.41/0.22万吨，同比分别增长14.9%和4.3%，环比基本持平；铌磷产量分别为0.23和28.4万吨，同比分别变化+5.2%和-2.7%，环比分别下降1左右。销量：TFM的少数股东杰卡明（刚果金国家矿业公司）此前权益金谈判中确认了20%包销权。原先公司产品100%由公司全资子公司IXM进行包销，需要经过1个月陆运+2个月海运到达中国客户处完成销售才能确认收入，因此常态化运营阶段会始终有3个月左右的在途库存。由于杰卡明包销了20%，这部分量并非出售给集团公司的贸易子公司，因此在刚果金境内出售完成即可确认收入，相当于在途库存减少为原先的80%，减少的20%的量造成一次性的盈利增长。价格：Q4铜价7.55万元/吨，环比基本持平，钴价16.3万元/吨，环比减少4.1%。所得税：此前Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，显著高于正常水平，Q4所得税率或回到35-40%的正常区间内，环比增利。 公司同步披露了2025年产量规划：25年铜钴产量同比基本持平，产量指引较为保守。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年满产，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引。 核心看点：未来五年发展目标仍有较大增长空间。公司计划未来五年初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。 投资建议：随着刚果金项目稳定满产，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为133.23、137.95、144.79亿元，EPS分别为0.62、0.64和0.67元，对应当前股价（1月22日）的PE分别为12X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：产量释放不及预期，铜钴等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件： 公司披露 2024年度业绩预增公告，全年实现归母净利润 128-142亿元，同比+55.2%-72.1%；实现扣非归母净利润 124-138亿元，同比增长 98.9%-121.4%。年内公司主营铜钴产量大幅增长，收益铜价弹性，推动利润释放。单 Q4实现归母净利润 45-59亿元，环比+58.6%-107.6%。 Q4核心矿山持续放量，全年产量实现快速爬升。 公司已发布 2024年度产量数据，其中铜 65万吨，同比+55%；钴 11.4万吨，同比+106%；主营品种量增显著。 单季度看， Q4铜产量 17.4万吨，环比+7.4%； 钴产量2.9万吨，环比-6.5%。公司产能爬坡迅速： 2024年上半年， TFM 就已形成了 5条生产线、 45万吨铜、 3.7万吨钴的年产能， KFM 形成 15万吨铜、超 5万吨钴的年产能；对比 2024年中报披露的铜年产能，公司全年实际产铜量超产约 8.3%， 预计未来公司铜钴产能具备进一步爬坡空间。 此外公司公布了 2025年产量指引，其中铜 60-66万吨、钴 10-12万吨、钼 1.2-1.5万吨、钨 0.65-0.75万吨、 铌 0.95-1.05万吨、磷肥 105-125万吨。 新增量项目推进，增本增效成果显著。 公司签订 Nzilo II 水电站合作协议，加速推进电力项目开发，为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力供应保障； 此外继续聚焦内生性增长潜力， TFM 西区开发有序开展前期工作， KFM二期勘探工作取得积极进展。 成本控制方面， KFM 通过工艺调整和技术创新，实现回收率大幅提升、产量大幅增长并实现成本稳步下降；洛钼巴西降本增效和管理升级取得阶段性成果，产量创历史新高，成本同比下降。 国内政策催化持续，看好宏观预期与需求共振下铜价弹性。 宏观面上看，2025年赤字率有望提高，叠加我国 GDP 规模不断增长，赤字规模将有较大幅度增加。财政总支出会进一步扩大。国内宏观政策催化持续加码，给予铜价较强支撑。 供给端看， 截止到 2025年 1月 17日， 国内铜冶炼厂现货粗炼加工费 TC 继续下挫至 3.40美元/吨，中游冶炼加工费的持续下滑或反映出上游矿石供给收紧，行业利润向上游矿端集中。 需求端看， 国内宏观利好持续加码，强调坚持多措并举，扩大消费品以旧换新政策覆盖范围，撬动更多居民端大宗消费；此外未来关税政策的不确定性或将提振海外补库需求，从整体供需格局看，国内政策催化下需求趋强叠加电解铜库存稳步下降、全球精矿供给持续偏紧，支撑铜价。 考虑到铜上游资源供给偏紧以及下游需求向好预期，基本面改善有望在 25年继续推升铜价中枢，公司将充分受益于未来产能释放与铜价弹性“量价齐升” 逻辑。 盈利预测： 考虑公司核心矿山产能稳步释放，叠加宏观利好与需求催化下铜价中枢向上弹性，业绩有望持续增长。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 132.3/137.3/142.6亿元，对应 PE 分别为 11.6/11.2/10.8倍。 风险提示： 下游需求不及预期风险，项目进展不及预期风险，美联储超预期紧缩风险等

公司发布2024年业绩预告，超预期。据公司公告，1）预计2024公司实现归母净利润128-142亿元，同比增长55-72%，扣非归母净利润124-138亿元，同比增长99-121%，系主要产品铜钴产销量同比实现大幅增长，叠加铜产品价格同比上升、降本增效等措施效果明显。2）预计2024Q4实现归母净利润45-59亿元，环比增长59-108%，扣非归母净利润38-52亿元，环比增长31-79%。 主要产品产量：1）2024年：铜金属65万吨（yoy+55%），钴金属11.4万吨（yoy+106%），钼金属1.5万吨（yoy-2%），钨金属8288吨（yoy+4%），铌金属1万吨（yoy+5%），磷肥118万吨（yoy+1%）。2)2024Q4：铜金属17.4万吨（qoq+7%），钴金属2.9万吨（qoq-4%），钼金属4062吨（qoq+2%），钨金属2159吨（qoq+2%）,铌金属2342吨（qoq-10%），磷肥28万吨（qoq-9%）。 2025年公司产量指引：铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量400-450万吨。 提出未来5年发展目标，实现年产铜80-100万吨。公司提出未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。公司签订NziloII水电站合作协议，加速推进电力项目开发，200MW发电能力为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力供应保障；继续聚焦内生性增长潜力，TFM西区开发有序开展前期工作，KFM二期勘探工作取得积极进展。 维持买入评级。因公司24年铜产量远超年初指引上限（年初指引52-55万吨），故上调铜产量预测，上调盈利预测，预计24-26年净利润为134.7/137.7/143.7亿元（原预测为104/115.2/134.1亿元），对应PE为11/11/11倍，维持买入评级。 风险提示：铜、钴等产品价格下跌、项目建设进度不及预期

事件公司发布 2024年度业绩预增公告，预计 2024年实现归母净利润 128-142亿元，同比增长 55.2%-72.1%；扣非归母净利润 124-138亿元，同比增长 98.9%-121.4%。 以业绩预告中值计算， 2024Q4预计实现归母净利润 52.27亿元，同比下降 10.0%、环比增长 83.0%；扣非归母净利润 45.48亿元，同比下降 6.8%、环比增长 55.4%。 世界级铜矿加持， 2024业绩超预期增长2024年公司铜/钴金属分别实现产量 65.02/11.42万吨，分别同比增长 55.0%/105.6%。 2024Q4铜金属产量 17.41万吨，同比增长 14.2%、环比增长 7.3%；钴金属产量 2.94万吨，同比增长 61.2%、环比下降 4.1%。 2024年， LME 铜期货均价9268美元/吨，同比上涨 8.8%。 2024年公司铜钴产销量同比大幅增长，叠加铜产品价格同比上升、降本增效等措施效果明显，驱动 2024年经营业绩再创历史新高。 2025年稳中求进， 经营效率有望继续优化公司发布 2025年经营计划， 2025年度公司主要产品产量、实物贸易量指引为： 铜金属 60-66万吨、钴金属 10-12万吨、钼金属 1.2-1.5万吨、钨金属 0.65-0.75万吨、铌金属 0.95-1.05万吨、磷肥 105-125万吨、实物贸易量 400-450万吨。 2024年，公司在工艺流程改进、技术创新、管理改革、组织效率提升等方面持续发力。刚果（金）矿区工艺流程改进贯穿采选冶各环节，降本增效举措深入一线； 中国区不断打磨低品位伴生矿综合回收利用技术，伴生资源为企业增收；洛钼巴西在矿石处理量、回收率等方面实现突破，为公司 2025年运营奠定坚实基础。 TFM、 KFM 开启扩产计划， 蓄势新一轮增长根据公司五年发展规划， 2028年铜产能要增加到 80-100万吨。公司已开启新一轮扩产计划， TFM 西区项目和 KFM 二期两大新项目开展前期勘探工作，其中， KFM 二期将在全球首次大规模使用氧压釜新工艺，引领行业前沿技术发展。作为新增产能的重要补充， TFM 正在加快推进 15K 选冶生产线工艺优化。 KFM 启动“选矿入磨处理量提升科技攻关”的三步走行动，计划 2025年底将处理量提升到新的高度。 盈利预测、估值与评级考虑到公司矿铜产量增长显著，业绩弹性有望持续释放； 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 133.11/139.45/155.52亿元，分别同比增长 61.35%/4.76%/11.53%； EPS 分别为 0.62/0.65/0.72元，当前股价对应 PE 分别为 11.5/11.0/9.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险。

事件::预计2024年实现归母净利润128-142亿元，同比增长55.2%-72.1%；实现扣非归母净利润124-138亿元，同比增长98.9%-121.4%。 点评：公司4Q4业绩超预期或由于铜销量增长。预计24Q4实现归母净利润中值52.3亿元，环比+83%；预计24Q4实现扣非归母净利润中值45.5亿元，环比+55%。 公司Q4业绩超预期或由于铜板块销量环比增长。 424Q4铜价环比持平。24Q4铜均价为7.55万元/吨，环比+0.5%。24Q4钴均价为17.71万元/吨，环比-1.1%。24Q4钼铁均价为23.79万元/吨，环比-0.1%。 24Q4仲钨酸铵均价为20.97万元/吨，环比+3.5%。24Q4铌铁均价为27.66万元/吨，环比+2.4%。24Q4磷酸一铵均价为3118元/吨，环比-5.4%。 424年公司铜、钴产量同比大幅增长，424Q4铜产量环比+7%。24年公司铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量分别为65.0、11.4、1.54、0.83、1.00、118万吨，同比+55%、+106%、-2%、+4%、+5%、+1%。24Q4铜、钴产量分别为17.4、2.9万吨，环比+7%、-4%。 两大主力铜钴矿山TFM、KFM扩产蓄势新一轮增长。（1）TFM已形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。（2）KFM项目目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。根据公司的五年规划：至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。公司TFM西区和KFM二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好。 铜价：继续看好225025年铜价上行。我们认为当前市场对于强势美元、特朗普上台后关税担忧已逐步定价，关税等政策实际落地的影响有望减弱。全球铜精矿产量增速2025H1将放缓，电网需求稳定，中国家用空调2025Q1排产创新高，后续铜价有望上行。 盈利预测、估值与评级：由于24年业绩指引中值高于此前我们的预期，或由于24年铜销量大幅提升，上调24年盈利预测；由于25年下半年开始，预计铜供给释放增速将有所提升，出于谨慎性原则，下调25-26年铜价预期，预计2024-2026年归母净利润分别为129/120/134亿元（上调8%、下调23%/20%），对应当前股价的PE分别为12/13/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。