投资要点： 铜钴项目预计年内投产， 产能产量攀升再上新台阶。 随着TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产， 2023年铜钴产能产量有望大幅攀升。 我们预计2023年-2025年刚果（金） TFM和KFM项目合计产铜39/47/48万吨， 2023-2025年分别同比增长53%/21%/2%。 权益金问题已解决， 铜产品迎来量价共振。 在铜钴产量跃升的背景下，叠加权益金问题解决后铜钴去库预期， 公司将凭借IXM的渠道优势扩大铜钴销量。 我们预计2023年刚果（金） 铜、 钴销量分别达45.19万吨和5.34万吨， 同比增长247%和325%。 另一方面， 美联储加息周期接近尾声， 美元指数将由强转弱， 铜价重心得到支撑上移， 铜产品将迎来量价共振， 贡献重要边际增量。 加快布局新能源金属资源， 多元产品组合抵御周期波动。 公司携手宁德时代加快布局新能源板块， 玻利维亚年产能5万吨碳酸锂项目是其中典型代表。 目前公司已布局铜、 钴、 镍及锂等资源， 进一步巩固公司在能源转型原材料供应领域的领先地位。 此外公司还拥有钼、 钨、 铌、 磷和金等独特稀缺的产品组合， 能更好抵御资源周期波动风险， 增强抗风险能力。 盈利预测与投资建议： 随着TFM混合矿、 KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产， 2023年铜钴产能产量将大幅攀升， 公司整体业绩迈上新台阶。 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为120/138/141亿元， 对应EPS为0.56/0.64/0.65元/股。 参考可比公司， 给予2023年15倍PE， 对应目标价8.4元， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： （1） 铜价下跌； （2） 主要项目投产不及预期。

洛阳钼业发布2022 年业绩：全年实现营收1729.9 亿元，同减0.5%；净利润71.9 亿元，同增32.5%；归母净利润60.7 亿元，同增18.8%，业绩创新高，主要受益于钼、钨、铌、磷价格上涨。2022Q4 实现营收405.2 亿元，同减14%；归母净利润7.6 亿元，同减51%，主要由于刚果（金）出口及销售受限影响业绩释放。 钼钨及铌磷板块价格上涨受益，铜钴板块出口受限影响业绩释放钼钨板块：实现营收70 亿元，同增30%，主要得益于钼、钨价格上涨，2022 年钼精矿/钼铁价格分别同增39%/37%，APT 价格同增13%；铌磷板块：实现营收74 亿元，同增45%，主要由于2022 年磷酸一铵价格同增31%；铜金板块：实现营收13 亿元，同减22%，主要由于NPM 铜金矿品位下滑影响，铜、金产量下降，NPM 铜金属权益量2.3 万吨，同减3.5%，黄金权益量1.6 万盎司，同减19%；铜钴板块：实现营收97 亿元，同减27%；2022 年TFM 铜矿铜金属产量25 万吨，同增22%，钴金属产量2 万吨，同增9.7%，但由于下半年刚果（金）出口及销售受限，影响业绩释放。 刚果（金）项目顺利推进，两大世界级铜钴矿即将放量TFM 混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度90%，东区工程进度30%；KFM 一期厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于2023Q2 投产。 根据公司2023 年生产指引，TFM 铜金属29-33 万吨；KFM 铜金属7-9 万吨，刚果（金）铜金属产量合计同比增长超过40%。TFM 钴金属2.1-2.4 万吨，KFM 钴金属2.4-3 万吨。 公司新增锂资源板块布局2023 年1 月，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂，公司新能源板块再增锂资源项目布局。同时，公司将依托非洲、每周和东南亚已有布局，积极融入新能源产业综合价值链，构建立体市场网络，促进新项目落地。 盈利预测与估值我们预计2023~2025 年公司营业收入分别为1919/2119/2210 亿元，同比分别为+10.94%/+10.40%/+4.32%，归母净利润分别为92.17/135.20/142.80 亿元，同比分别为+51.93%/+46.68%/+5.62%，对应公司PE 分别为13.92、9.49、8.98，维持“买入”评级。 风险提示新增项目建设不及预期，产销情况不及预期，金属价格上涨不及预期。

洛阳钼业发布2022年度报告：公司全年实现营业收入1729.91亿元，同比-0.50%；实现归母净利润60.67亿元，同比+18.82%；扣除非经常性损益的归母净利润60.67亿元，同比+47.86%；基本每股收益0.28元，同比+16.67%。 投资要点 TFM铜钴产量持续增长，运输影响销量略有下滑刚果金TFM为公司主力矿山，公司间接持有80%的权益，主要产出矿产金属为铜和钴。2022年TFM铜钴矿产量创历史最高记录，铜产量达到25.43万吨，同比增长21.60%；钴金属产量为2.03万吨，同比增长9.65%。但是三季度开始，产品出口受限，导致全年销量有所下滑。2022年TFM铜钴矿的铜销量为13.04万吨，同比-36.41%；钴销量为1.26万吨，同比-26.48%。 铜金板块方面，公司间接持有澳洲NPM铜金矿80%权益，2022年铜产量为2.27万吨，同比-3.52%；铜销量为2.19万吨，同比-7.18%。黄金产量1.62万盎司，同比-18.68%；黄金销量为1.61万盎司，同比-17.86%。 钼钨板块业务均位于国内。2022年钼产量1.51万吨，同比-7.76%；钼销量1.60万吨，同比-3.13%。钨产量（不含豫鹭矿业）7509吨，同比-13.27%，钨销量7745吨，同比-7.43%。 铌磷板块方面，公司铌磷业务分布在巴西，分别间接持有巴西CIL磷矿业务100%权益以及巴西NML铌矿100%权益。2022年铌产量9212吨，同比+7.29%；销量9105吨，同比+7.26%。磷肥产量114.2万吨，同比+2.26%；销量115.7万吨，同比+2.44%。 TFM扩产及KFM新投产，铜钴矿产进入“提升年”TFM混合矿项目进展顺利。2022年年报期内，TFM混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%，项目预计于2023年第二季度投产。预计达产后增加铜产量20万吨/年，钴产量1.7万吨/年。KFM项目接近投产。KFM项目是公司2020年取得的毗邻TFM矿区的世界级绿地项目，资源量丰富，且铜钴矿石品位高，开采潜力大。KFM项目铜金属储量为193.52万吨，品位为2.91%；钴金属储量为79.14万吨品位为1.19%。 报告期内，KFM项目厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于2023年第二季度投产。预计项目达产后，增加铜产量9万吨/年，钴产量3万吨。 根据公司指引，预计2023年刚果（金）TFM+KFM项目合计产铜36-42万吨，中值为39万吨，同比+53.4%；合计产钴4.5-5.4万吨，中值为4.95万吨，同比+143.8%。 盈利预测预测公司2023-2025年净利润分别为117.20、140.18、152.71亿元，EPS分别为0.54、0.65、0.71元，当前股价对应PE分别为10.7、9.0、8.2倍。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）公司产能增长不及预期；2）公司铜、钴等主要矿产成本大幅上升；3）海外开矿政治风险；4）海外矿产运输影响持续；5）公司业绩不及预期等。

推荐逻辑：1）]年内铜产量增速保守预计 50%，内需复苏主线下铜价有望保持高位，铜板块业绩弹性突出；2）华越镍钴项目实现满产，助力 2022年投资收益达到 7.26亿元，远期继续成为公司利润的增长点；3）宁德时代成为公司第二大股东，协同开发盐湖锂资源，新能源板块协同效应增强。 铜板块业绩弹性突出：2023年 TFM 和 KFM 双矿新建项目投产，年内铜产量指引中值为 41.55万吨，同比 2022年增长 50%。TFM 权益金纠纷解决后，库存铜的售出将带来额外业绩弹性。铜需求侧来看，地产保交付利好竣工链条的铜消费，国家电网计划投资超 5200亿创历史新高，新能源领域需求增速维持高位。 铜冶炼端新增产能有限，国内供需维持紧平衡，内需复苏将对铜价形成脉冲式驱动，全年铜价重心有望保持高位。 华越项目达成满产，助力盈利能力提升：公司对华越镍钴持有股权 30%，华越项目于 2021年 12月正式投产，2022年 4月达产，2022年公司投资收益 7.26亿元，同比上年增长 558.2%，主要为华越项目贡献，2023年华越项目实现全年满产，未来将成为拓宽公司利润的增长点，并促进公司在新能源领域的突破布局，成为公司开辟印尼市场的重要桥头堡。 深度绑定宁德时代，新能源板块协同加强：2021年 4月宁德时代获得 KFM25%的股权；2022年 9月宁德时代通过洛阳矿业间接持有 24.68%的股份，成为公司第二大股东；2023年 1月公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖。依托公司在非洲、南美洲和东南亚的已有布局，双方在新能源金属资源领域建立全方面的战略合作伙伴关系，在锂、钴、镍、铜等新能源金属资源的投资开发等方面发挥各自优势，全面合作，积极融入新能源产业综合价值链。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为106.4/124.3/129.3亿元，同比增长 75.4%/16.8%/4.0%，实现 EPS 分别为 0.49元/0.58元/0.60元，对应 PE 分别为 11/9/9X。可比公司 2023-2024年一致性预期 PE 平均水平为 10.5/10.3倍，鉴于公司铜钴产量具有高弹性，顺周期趋势中矿业公司往往表现出双击效应，给予洛阳钼业 2023年 15倍估值，对应股价 7.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅下跌风险，矿山增产不及预期风险，海外运营风险。

事件：公司于2 023年 3月18日发布 2022年年度报告。全年实现营收1729.9 亿元，yoy-0.5%；实现归母净利润60.7 亿元，yoy+19%。单四季度实现归母净利润7.6 亿元，yoy-51%，qoq-34%。 业绩受Q4 刚果铜钴矿产品出口影响，权益金问题解决后销售有望恢复根据年报披露的产销量数据，TFM 铜产量25 万吨，销量13 万吨；钴产量2.0 万吨、销量1.3 万吨。上半年由于疫情、通关、德班港洪水等因素对运输的阻碍，下半年又受到权益金事件阻碍，导致TFM 铜钴销售大受影响。我们认为公司与当地政府积极协商，或将在不久解决此事项，从而实现库存铜钴的销售，增厚今年的业绩。 两大铜钴矿项目顺利推进，有望于2023 年全部投产。 建设进展：报告期内，TFM 混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%；KFM 厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于2023 年第二季度投产。 产量展望：公司给出TFM 铜金属2023 年生产指引29-33 万吨，中值31万吨，同比2022 年产量增长21.91%；TFM 钴金属2023 年生产指引2.1-2.4万吨，中值2.25 万吨，同比2022 年产量增长10.91%；公司给出2023 年KFM 铜产量指引7-9 万吨，钴产量指引2.4-3.0 万吨。KFM 由于首采区氧化矿品位较好，或将实现投产即达产，并且其品位较TFM 更高，更具备成本优势。 把握周期性，拉满弓驱动产能跃升中国钼钨：高质量发展拉动需求叠加副产钼量减，钼价持续高位短期内将延续，公司凭借较大的体量有望持续受益。矿端国内新增主产钼供给有限；受到品位下降、扩产规划推进缓慢、部分矿山罢工停产等因素影响，海外副产钼也难有增量。公司22 年钼金属产量1.51 万吨，23 年规划1.2-1.5 万吨；此外公司还准备加快东戈壁钼矿建设，该矿钼金属资源量50.7 万吨、钼金属储量19.7 万吨。 澳洲铜金及巴西铌磷：根据年报23 年重点工作，澳洲NPM 重点做好矿源规划和供矿搭配，加快E31 和E31 北投产、降低E48 入矿、加大E26出矿、规划E22 可研，全面提高入选品位。巴西加快推进磷矿山西南部采剥，改善磷矿品位。以“抢抓市场机遇、快速推进投产、增加产能效益、降低资本支出”为目标，拉弓蓄能，以高质量项目建设驱动高质量投产运营，加快资源优势转换产能优势。 投资建议23-24 年是公司的“提升年”，KFM 新建和TFM 扩产贡献主要利润增长 动能，玻利维亚盐湖也有序推进中，“三步走”战略稳定实施，为未来发展奠定坚实基础。预计2023-2025 年公司营收分别为1798/ 1846/ 1883亿元，同比增速分别为3.9%/2.7%/2.0%；对应归母净利润分别为105/117/128 亿元，同比增速分别为72.5%/11.6%/9.4%，当前股价对应PE 分别为11X/10X/9X，给予“买入”评级。 风险提示公司矿产品位下降、产品现货与期货价格波动；矿山资源储量估算结果发生偏离；公司境外投资项目受政策影响风险等。

事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入约人民币1729.91亿元；实现归属于母公司净利润约人民币60.67亿元，同比增加18.82%；实现息税折摊前利润约人民币181.47亿元，实现经营性净现金流约人民币154.54亿元。董事会建议向全体股东每10股派发现金股利人民币0.8508元。 投资要点：公司2022年盈利保持增长。2022年Q1-Q4公司营业收入分别为445.25/472.42/407.02/405.22亿元，分别同比增长11.55%/5.22%/-2.49%/-14.34%；Q1-Q4实现归母净利润分别为17.92/23.56/11.58/7.61亿元，分别同比增长77.88%/68.14%/0.73%/-50.83%。从毛利分项数据来看，2022年公司精炼金属贸易、精矿产品、铜钴相关产品、铌磷相关产品、钼钨相关产品、铜金相关产品和其他业务板块毛利率分别为3.66%/3.90%/46.82%/38.03%/42.28%/19.32%/5.14%，分别较上期增加1.52%/-2.60%/-6.14%/9.11%/1.39%/-13.46%/-8.92%。公司主要产品产量和同比增速分别为钼16044吨（-3.13%）、钨7745吨（-7.43%）、铌9105吨（7.26%）、磷肥（HA+LA）115.73万吨（2.44%）、TFM铜13.04万吨（-36.41%）、钴12560吨（-26.48%）、NPM（80%权益）铜21866吨（-7.18%）、NPM（80%权益）金16141盎司（-17.86%）。公司2022年盈利增长贡献主要来自于铌、磷、钨、钼产品的销量和价格上涨，TFM铜、钴受到2022年下半年出口受限影响销售量下滑较明显，随着疫情扰动因素的逐步弱化，预计2023年公司TFM铜、钴销售会有所改善。 公司2022年主要产品中TFM铜、钴金属、铌金属、磷肥产量保持增长。公司2022年主要产品产量和同比增速分别为TFM铜金属254286吨（同比增长21.6%）、TFM钴金属20286吨（同比增长9.7%）、钼金属15114吨（同比增长-7.76%）、钨金属（不含豫鹭矿业）7509吨（同比增长-13.27%）、铌金属9212吨（同比增长7%）、磷肥（HA+LA）114万吨（同比增长1.79%）、NPM（80%权益）铜金属22706吨（同比增长-3.52%）、NPM（80%权益）黄金16221盎司（同比增长-18.68%）、精矿产品贸易量311.8万吨（同比增长8.11%）、精炼金属产品贸易量313.7万吨（同比增长-13.17%）。受到美联储持续大幅加息、地缘政治冲突、疫情扰动、供需失衡等因素影响，金属价格波动剧烈，公司主要产品产量整体保持相对稳定，截至2022年年报，公司在中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区；在中国境外于刚果(金)境内运营TFM铜钴矿（80%权益）和KFM铜钴矿（71.25%权益），于巴西境内运营CIL磷矿（100%权益）和NML铌矿（100权益），于澳大利亚境内运营NPM铜金矿（80%权益）。 公司加快资源优势向产能优势、经济优势转化。矿业板块全年共实施各类工程项目200余项，资本性项目支出同比增长约141%。报告期内，TFM混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%；KFM厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，成功实现投料试车，项目预计于2023年第二季度投产。公司继续围绕新能源产业相关和国内短缺的资源品种，积极搜寻、筛选、调研不同阶段的优质项目，加大投资和并购力度。公司持有30%华越镍钴项目股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品，布局镍金属。2023年1月，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂，碳酸锂年产能达到5万吨。同时依托公司在非洲、南美洲和东南亚已有布局，积极融入新能源产业综合价值链，构建立体市场网络，促进新项目落地。随着公司TFM和KFM铜钴矿的放量，2023年公司营收和盈利有望实现增长。 维持公司“增持”投资评级。结合宏观环境变化、公司年报产销和项目建设进度情况，我们调整公司2023-2024年营业收入1902.37/1986.61亿元至1921.26/2062.37亿元，调整公司2023-2024年归母净利润87.09/96.78亿元至91.96/100.02亿元。 预计公司2023、2024和2025年全面摊薄后的EPS分别为0.43元、0.46元和0.51元，按照3月20日5.35元的收盘价计算，对应的PE分别为12.57倍、11.55倍和10.43倍。近期受到欧美银行风险事件影响，美联储加息预期分歧加大，金属价格波动加剧；公司近年生产运营保持稳健，项目建设提质增速，不断增强公司发展动能，公司下游需求方面新能源产业链需求快速增长，钢铁等行业需求逐步开始修复，随着疫情政策优化与经济回暖，铜、钨、钴、铌、钼等金属需求有望逐步修复，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）铜、钨、钴、铌、钼价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

2023年3月17日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收1729.91亿元，同比增长0.5%；归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利60.67亿元，同比增长47.9%。单季度看，2022Q4，公司实现营收405.22亿元，同比减少14.3%、环比减少0.4%；归母净利润7.61亿元，同比减少50.8%、环比减少34.3%；扣非归母净利13.63亿元，同比减少37.7%、环比增长10.1%。业绩略低于预期。 2022年归母净利润同比增长18.8%，单季度看，Q4归母净利润同比减少50.8%、环比减少14.3%，刚果金销量低于预期是影响利润的核心因素。业绩同比增长主要得益于公允价值变动同比减亏17.57亿元（系IXM期货端损失同比减少），其他/投资收益同比增加6.43亿元（系联营企业华越镍钴投产，投资收益大幅增加）。毛利同比减少2.58亿元，毛利的减少主要是由于铜钴板块下半年销售受阻，毛利同比减少24.7亿元。①价：小金属2022年均价同比上涨，但由于铜价2022年同比承压，公司矿山业务毛利率下降2.7pct至41.6%。②产量：矿山产量除铜金板块外均接近年初产量指引区间上限。③销量：2022年下半年铜钴销售受阻导致销量大幅减少，TFM铜钴库存分别同比增长137%和25%。 一方面，上半年刚果金运输仍受阻，南非德班港受疫情影响时而出现停摆，陆路交通也由于通关效率低下影响产品运输。另一方面，2022年Q3开始，由于TFM增储权益金部分事项仍存在分歧，TFM出口受到影响，库存大幅增加。若后续权益金问题得到妥善解决，高库存实现销售将带来超额利润。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。公司2022年投资收益7.26亿元，同比增加6.16亿元，其中华越镍钴项目贡献7.15亿元。该项目生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资10亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司归母净利润为100.92、119.05、126.39亿元，EPS分别为0.47、0.55和0.59元，对应最新股价（3月17日）的PE分别为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。

事件：公司于 2023年 1月 31日发布公告，给出 2022年产量及 2023年生产指引。 2022年生产计划顺利完成，TFM、国内钨钼等业务板块产量均表现优秀分项目看（完成率对比 2022年生产指引中值）： 1）TFM 铜钴业务：铜产量 25.43万吨，钴产量 2.03万吨，完成率分别为 102.95%和 106.77%； 2）中国钼钨业务：钼产量 1.51万吨，钨产量 0.75万吨，完成率分别为108.34%和 112.92%； 3）巴西铌磷业务：铌产量 0.92万吨，磷产量 114.00万吨，完成率分别为 104.09%和 100.88%； 4）澳洲铜金业务：铜产量 2.27万吨，金产量 1.62万盎司，完成率分别为 93.25%和 86.98%； 5）贸易业务：贸易量 625.43万吨，完成率为 74.46%。 两大铜钴矿项目顺利推进，有望于 2023年全部投产。 1）TFM：投资金额 25.1亿美元，建设规模为年处理量 1240万吨，年产能铜 20万吨+钴 1.7万吨，项目于 2021年 8月开工，混合矿项目东区磨机基础设施完工，中区磨机主体设备安装，两区域土建进度超 75%，预计 2023年投产； 公司给出 TFM 铜金属 2023年生产指引 29-33万吨，中值 31万吨，同比2022年产量增长 21.91%；TFM 钴金属 2023年生产指引 2.1-2.4万吨，中值 2.25万吨，同比 2022年产量增长 10.91%； 2）KFM：投资金额一期 18.26亿美元，年处理量 450万吨，年产能铜 9万吨+钴 3万吨，项目预计于 23年 H1投产，目前与邦普时代子公司完成股权交割后公司持股 71.25%； 公司给出 2023年 KFM 铜产量指引 7-9万吨，钴产量指引 2.4-3.0万吨。 钼价冲高，3-5年内供给受限，公司钼业务有望持续受益钼矿价格冲上高点，单日上涨 900元/基吨，短期预计全面上涨。春节后钢招量价齐涨及国际价格大涨双向推动，市场信心提振，后因矿山出货暴涨再次领涨钼市，1月 31日，50度以上钼精矿现款报价 5450-5470元/吨度。目前国际钼价迅速上涨，海内外价差逐渐扩大；另外钼精矿冲上新高点，势必带动下游产品迅速抬升，预计短期内钼市持续偏强，钼价全面上涨。 短期 3-5年内新增供给有限。矿端国内新增供给有限，海外受到品位下降、扩产规划推进缓慢、部分矿山罢工停产等因素影响也难有增量。钼矿作为小金属，周期性强，投资额大且投资时间长，周期性决定了短期3-5年内供应不会增加。公司公告中，22年钼金属产量 1.51万吨，同比 -8%；23年规划 1.2-1.5万吨。凭借较大的体量有望持续受益。 投资建议公司降本增效成果显著，非洲刚果（金）两大矿山 KFM 和 TFM 充分挖掘资源禀赋，“5223”管理架构基本落地，ESG 评级上升 A 级，“三步走”战略稳定实施，为未来发展奠定坚实基础。预计 2022-2024年公司营收分 别 为 1807.20/ 1881.22/ 1971.56亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为3.9%/4.1%/4.8%；对应归母净利润分别为 78.71/88.17/107.19亿元，同比增速分别为 54.2%/12%/21.6%，当前股价对应 PE 分别为 16X/15X/12X，给予“买入”评级。 风险提示公司矿产品位下降、产品现货与期货价格波动；矿山资源储量估算结果发生偏离；公司境外投资项目受政策影响风险等。

事件：2023年1月30日，公司发布公告宣布公司2023年度产量指引。 公司2023年铜产量合计38.4万吨-44.7万吨，按照中值41.55万吨，同比增长50%，钴产量4.5-5.4万吨，按照中值4.95万吨，同比增长144%。产量指引超我们预期。 从2022年产量指引完成情况来看，公司产量指引较为保守，多数金属品种产量接近甚至超过指引上限。公司2022年铜钴产量分别达到年初制定计划中值的102%和107%，钼钨分别达到108%和113%，均超过年初指引的上限，铌磷分别达到104%和101%，均超额完成目标。预计2023年公司有较大把握达成产量目标。值得注意的是澳洲铜金业务2022年产量不及年初产量目标，主要原因或为计划外的检修，叠加持续的暴雨天气，以及E26项目与此前矿山产量的衔接不顺畅，影响了矿山的生产，根据公司2023年的产量指引来看，澳洲NPM铜金矿预计会在2023年恢复正常运营。 未来两年铜钴产量大幅释放，成长性凸显。TFM混合矿和KFM铜钴矿项目建设持续推进，TFM混合矿建成后将新增20万吨铜金属量、1.7万吨钴金属量产能，KFM铜钴矿建成后将新增9万吨铜金属量、3万吨钴金属量产能。目前KFM同股业务试车运行正常，预计2023年二季度实现投产，考虑到初期入选品位较高，2023年即可贡献7-9万吨铜产量，2.4-3万吨钴产量。TFM增储权益金事宜仍在沟通洽谈中，但TFM混合矿的建设并未受到影响，预计将按原计划于2023年下半年投产。 行业景气，铜钼价格上行周期。①铜：国内地产利好政策频出，疫情管控政策调整，2023年国内需求或将逐步向好，低库存下价格弹性较强。叠加美联储加息拐点已现，金融属性压制缓解，预计2023年铜价或将高位运行。②钼：钼价创2008年以来新高，需求持续增长，供给端增量有限，本质是制造业升级下持续成长的小金属。公司产品售价9月才开始有明显调整，后续将充分受益于钼价上涨。 投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。 2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。其中TFM铜产量为31/41.5/45.5万吨，钴产量为2.25/3.36/3.7万吨。考虑到铜钼行业景气，铜钴产量增速超预期，我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年，公司归母净利润为71.4/103.5/118.0亿元，EPS分别为0.33、0.48和0.55元，对应最新股价（1月31日）的PE分别为17X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，TFM权益金谈判风险，项目进展不及预期风险等。

公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，公司基本金属贸易业务位居全球前三。 公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲。公司为全球领先的钴生产商和重要的铜生产商，于刚果(金)运营的 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，矿区面积超 1,500平方公里，资源潜力巨大。2020年取得的毗邻 TFM 矿区的 KFM 铜钴矿是世界级绿地项目，资源量丰富，铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，进一步巩固了公司在新能源原材料领域的地位，使公司在全球绿色能源行业转型中发挥重要作用，该项目将于 2023年投产；公司持有 30%华越镍钴项目股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品，初步布局镍金属。 受美联储持续大幅加息影响，钨、钼、钴、铜等金属价格波动较大，公司 2022年前三季度营收整体受到一定影响。2022年前三季度公司营业收入为 1324.69亿元，同比增长 4.67%；实现归母净利润53.06亿元，同比增长 49.12%；实现扣非归母净利润 47.04亿元，同比增长 145.75%。2022年第三季度公司营业收入为 407.02亿元，同比增长-2.49%；实现归母净利润 11.58亿元，同比增长 0.73%； 实现扣非归母净利润 12.38亿元，同比增长 141.26%。公司前三季度主要产品铜（TFM）、钴、钼、钨、铌、磷肥（HA+LA）、铜（NPM80%权益）、金（NPM80%权益）产量分别为 18.74万吨、15.28万吨、11.46万吨、0.6万吨、0.7万吨、85.65万吨、1.69万吨和 1.24万吨，分别同比增长 23.02%、37.63%、-3.43%、-6.89%、10.43%、2.19%、-3.66%和-18.51%；销量分别为 13.04万吨、1.22万吨、1.24万吨、0.59万吨、0.67万吨、71.17万吨、1.26万吨和 0.96万吨，分别同比增长-10.61%、12.53%、-7.26%、-8.04%、16.52%、-23.20%、-14.88%和-21.35%。公司矿产贸易方面，精矿产品、精炼金属产品采购量分别为 256.40万吨和 224.71万吨，同比分别增长 21.95%和-19.96%；销售量分别为 231.95万吨和 229.45万吨，同比分别增长 13.74%和-18.11%。随着美联储加息逐步放缓、国内经济逐步恢复，钨、钼、钴、铜等金属价格有望逐步修复，公司营收与盈利有望逐步提升。 TFM 铜钴矿混合矿项目与刚果（金）KFM 开发项目工程一期建设持续推进。TFM 混合矿中区主要土建工程已基本完成，东区土建 工程顺利推进，磨机等主体设备正在安装；项目达产后，预计年均增加铜产量 20万吨/年，钴产量 1.7万吨/年。KFM 采矿厂基建剥离、选矿厂、冶炼厂、制酸厂、尾矿库土建和厂房钢结构工程已基本完成，破碎机磨机等主体设备安装完成，正在有序推进管道、电气等安装工程；项目达产后预计新增年平均 9万吨铜金属和 3万吨钴金属。 给予公司“增持”投资评级。预计公司 2022、2023和 2024年全面摊薄后的 EPS 分别为 0.39元、0.40元和 0.45元，按照 1月 30日 5.50元的收盘价计算，对应的 PE 分别为 13.98倍、13.64倍和12.27倍。公司近年生产运营保持稳健，项目建设提质增速，不断增强公司发展动能，公司下游需求方面新能源产业链需求快速增长，钢铁等行业需求逐步开始修复，随着疫情政策优化与经济回暖，钨、钴、铌、钼等金属需求有望逐步修复，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示： （1）美联储加息超预期； （2）国际宏观经济下行； （3）地缘政治冲突加剧； （4）行业政策发生变化； （5）钨、钴、铌、钼价大幅波动； （6）下游需求不及预期； （7）公司产能供给不及预期。

公司矿业实力全球领先，打造“矿山+贸易”业务模式，随着 2023年两大世界级铜钴矿投产，公司铜钴板块将贡献业绩增量，同时公司携手宁德时代，强强联合增强上下游协同效应，未来新能源板块业绩可期。 矿业实力全球领先，打造“矿山+贸易”全产业链模式公司作为矿业龙头，打造“矿山+贸易”模式，矿山端，业务全球布局，覆盖新能源+稀缺金属多个品类；贸易端，公司 2019年 7月完成 IXM 收购， IXM 是全球第三大基本金属贸易商，集团自有产品除钼、钨、磷产品外，全部实现 IXM包销。2018至 2022年前三季度，公司引入贸易业务，且受益于部分金属品类价格上涨，公司营业收入及归母净利润规模持续增长，利润率表现较为稳定。 覆盖新能源+稀缺金属多个矿种，拥有世界级优质资源1）刚果（金）铜钴板块： TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，资源潜力巨大； KFM 铜钴矿是世界级绿地项目，资源量丰富。2）中国钼钨板块： 公司是全球第五大钼生产商及最大的白钨生产商之一，运营三大钼钨矿。3）巴西铌磷板块：公司于巴西境内运营的 CMOC Brasil 是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。4）澳洲铜金板块： NPM 铜金矿项目，E26L1N 项目提前投产有望贡献增量。5）印尼镍资源项目：公司持有华越镍钴项目 30%权益，新能源领域布局镍金属资源。 两大世界级铜钴矿即将放量，新能源板块携手宁德时代业绩可期TFM 混合矿项目规划铜年产量 20万吨、钴年产量 1.7万吨；KFM 一期项目规划铜年产量 9万吨，钴年产量 3万吨。两大项目均计划于 2023年投产，铜钴产量释放叠加铜行业端供需错配利好铜价上涨，公司铜钴板块未来业绩贡献可观。 2021年公司全资子公司与邦普时代签订战略协议，新能源板块形成产业上下游合作，利于公司与下游龙头企业形成长期稳定的铜钴资源供应关系，加强协同效应，公司未来新能源板块业务可期。2022年 10月，公司公告股东权益变动，宁德时代将成为公司第二大股东，协同效应有望进一步增强。 盈利预测与估值我们预计 2022~2024年公司营业收入分别为 1845/2016/2215亿元，同比分别+6%/+9%/+10%，2022~2024年归母净利润分别为 65.1/89.7/134.9亿元，同比分别+27.4%/+37.8%/+50.5%，EPS 分别为 0.30/0.42/0.62元，对应公司 PE 分别为17.03、12.36、8.21，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示金属品种产量释放及销量不及预期；金属价格上涨不及预期。

事件：公司发布KFM开发项目公告，一期（氧化矿、混合矿）计划投资18.26亿美元，资金来源为企业自有和企业自筹；项目自2021年3月开始筹备，预计2023年上半年投产，未来达产后预计新增年平均9万吨铜金属和3万吨钴金属。 刚果金两个世界级矿山建设不断推进，钴业龙头成长可期。公司当前持有世界级铜钴TFM与KFM两大铜钴矿合计矿产资源1216.9百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量1120.9百万吨。TFM当前铜钴产能25万吨/2万吨，2023年中混矿项目投产后有望新增铜/钴产能20/1.7万吨，考虑KFM在2023年上半年投产，两大项目完全建成后公司有望实现铜产能54万吨，钴产能6.7万吨，为全球最大在产钴矿供应商。 矿山管理经营能力突出，2022年1-5月铜钴产量进度超预期。2022年5月，TFM公司完成铜产量2.15万吨，1-5月累计铜产量实现计划的103%；5月完成钴产量1795吨，1-5月累计钴产量实现计划的113%。其他包括矿石处理量、可溶铜实际回收率、可溶钴实际回收率等各项技术指标均全面超越计划。 钴行业短期供应边际增多，长期大型项目增量有限。2022年全球原生钴供应量有望超20万吨，同比增长21%：1）刚果供应增量方面，除嘉能可外增量主要来自当地贸易冶炼增量；2）印尼供应增量今年包括力勤OBI一期爬产二期投产、华越项目、青美邦项目，远期供应包括华飞HPAL及华山HPAL。我们预计2022-2025印尼新增项目将逐步发力，成为钴供给的重要补充。但长期来看钴大型项目除洛阳钼业TFM混矿、KFM外多为镍钴湿法副产及当地贸易，大型项目增量有限，长期钴供应刚性较强。 投资建议：我们上调公司2022-2024年铜钴产量：铜产量27.14/39.36/58.35万吨（原假设27.14/36.66/55.35万吨），钴产量1.90/3.86/6.30万吨（原假设1.90/2.96/5.30万吨）；预计公司实现营业收入分别为1790.77、1999.83、2253.94亿元，实现净利润78.21、101.95、135.08亿元，对应EPS分别为0.36、0.47、0.63元/股，目前股价对应PE为15.8、12.1、9.1倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价7元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期

公司拟投资 18亿美元建设 KFM 铜钴项目。 6月 30日公司公告，拟投资18.26亿美元建设 KFM 铜钴矿采选冶一体化项目一期。项目采用露天开采方式，产品为阴极铜、粗制氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿，达产后预计新增年平均 9万吨铜金属和 3万吨钴金属。项目自 2021年 3月开始筹备，预计2023年 H1投产。 平价转让 KFM 部分权益绑定宁德时代，双方在产品购销和新能源金属资源开发等方面建立全方位战略伙伴关系。 宁德时代拟以 1.375亿美元平价获得公司 KFM 项目 95%股权其中 25%，最终持股为洛阳钼业 71.25%，宁德时代 23.75%，刚果政府 5%。 KFM 铜钴矿总资源量约 3.65亿吨矿石，含铜金属约 628万吨，铜平均品位约 1.72%；含钴金属量约 310万吨，钴平均品位约 0.85%，属中大型富钴矿；该矿与公司现有的 TFM 铜钴矿相距 33公里， 在开发和运营上拥有协同效应及独特优势。 坐拥刚果（金）TFM 及 KFM 两座中大型铜钴矿山，未来有望达到铜规模全球前十，钴全球第一。 资源量方面， 公司当前坐拥刚果（金） TFM 及 KFM两座中大型铜钴矿山， 铜资源总量为 3099万吨，居全国第二，全球第十四，国内排名仅次于紫金矿业； 钴资源总量为 557万吨，国内第一，全球第二，排名仅次于嘉能可； 新增项目方面， TFM 混矿新增铜 20万吨，钴 1.7万吨，2023年投产； KFM 一期铜 9万吨，钴 3万吨， 2023H1投产； 产能规划方面， 2022年公司在产产能为铜 27万吨，钴 2.6万吨； 2023年两大项目投产后， 公司总产能有望达到铜 56万吨，钴 7.3万吨，进入铜全球前十钴全球第一水平，跻身国际一线矿业公司规模； 产量规划： 根据投产规划我们预计 2021-2024E 年铜分别为 21/25/35/56万吨，钴分别为 1.5/2/3.6/7.3万吨。 管理架构改革落地， 降本工作基本完成，公司业绩同步进入放量期，铜钴矿业巨头再腾飞。 公司 2020-2021年分别完成 29.3亿、 16亿人民币降本，并组建完成以孙瑞文总裁为核心的全球经营管理团队，经营治理能力大幅提升； 2022年首建纯绿地铜钴矿 KFM 项目规划落地，初步验证公司矿山建设能力。 2022年公司定位于建设年，将加快刚果（金）两个世界级矿山建设，未来两年公司将进入放量收获期。同时，与宁德绑定深度战略关系， 新能源金属协同开发可期。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 73.46、 81.36、113.15亿元，对应 PE 分别为 16.8、 15.2、 10.9倍， PB 分别为 2.6、 2.3、1.9，维持“买入”评级。 风险提示： 矿山建设不及预期；铜钴价格大幅下跌风险；

事件公司于6月30日发布《关于投资建设刚果（金）KFM铜钴矿项目的公告》，明确KFM铜钴矿项目建设安排。 评论评论优质矿山。项目投产在即。KFM一期建设总投18.26亿美元，设计最大规模为采选冶矿石4500kt/a。项目采用露天开采模式，技术工艺较为成熟，自21年3月开始筹备，预计将于23年上半年投产。项目主要产品为阴极铜、粗制氢氧化钴及少量硫化铜钴精矿，达产后将新增9万吨铜金属及3万吨钴金属。KFM为世界上最大、最高品位的未开发铜钴矿项目之一，具备显著成本优势。此外，KFM与公司现有TFM矿山距离33公里，在开发和运营上将具备协同优势。 携手宁德时代，资源与终端强强联合。本次项目实施主体为洛阳钼业全资子公司KFM控股，其间接持有Kisafu项目95%权益。前期宁德时代拟通过控股公司香港邦普认购KFM控股25%股权，双方按持股比例承担项目资本支出，共同投资开发Kisafu项目。股权转让事项将于近日完成交割。公司作为深耕海外矿山运营的资源型龙头企业，与下游动力电池龙头企业强强联合，进一步巩固在新能源供应领域的领先地位。 TFM+KFM贡献量增，中期业绩确定性较强。公司当前在建的TFM铜钴混合矿项目预计将于23年中建成投产并于24Q1达产，达产后新增铜产能20万吨+钴产能1.7万吨，叠加KFM矿山贡献的铜钴增量，预计24年两个项目达产后铜权益产量较当前增量达到22万吨；钴权益产量较当前增量达到3.5万吨。新项目投产后公司规模效应将得到进一步增强，量增+利升带来较强的中期业绩成长性。 投资建议投资建议预计22-24年归母净利润分别为66.99/79.77/99.03亿元，同比+31%/+19%/+24%，对应EPS分别为0.31/0.37/0.46元，对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示项目投产不及预期；金属价格不及预期；人民币汇率波动风险等