中色股份是工程承包+资源开发两大主业协同发展的国际知名跨国公司，多年来业绩稳步增长。 公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司，实控人为国务院国资委。公司的主营业务为工程承包业务、有色金属资源开发与装备制造等领域。 2023年营业总收入为 93.61亿元，锌锭及锌合金、铅锌精矿、工程承包、装备制造（及其他）毛利占比分别为 21.0%、26.2%、 42.3%、 10.5%。公司近五年净利润持续上涨，降本增效管理成果显著， 2024年第一季度公司取得历史最佳单季度业绩， 实现归母净利润3.00亿元，同比增长 293.87%，主要得益于工程承包板块部分项目成功实现结算，带动业绩放量。 公司矿产资源保有量丰富，现有铅锌矿生产稳定。 公司拥有 2座在产矿山（敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿）和 1座在建矿山（达瑞铅锌矿），共有5宗采矿权和 4宗探矿权， 保有矿产资源总金属量锌 380.11万吨、铅173.37万吨。 2023年，公司的锌锭及锌合金产量为 20.59万吨， 同比+4.47%，锌铅精矿产量为 7.41万吨， 同比+6.74%。 印尼达瑞铅锌矿建成投产后， 公司铅锌矿产量将显著跃升。 达瑞铅锌矿位于印度尼西亚，是世界上未开发的高品位大型铅锌矿床之一。目前达瑞铅锌矿保有的资源/储量总计为：矿石量 2,070.09万吨，锌金属量 225.62万吨，铅金属量 132.03万吨，锌平均品位 10.90%，铅平均品位 6.38%。 该矿的设计生产能力为 100万吨/年， 按铅 6.38%、锌 10.90%的品位推算， 预计平均可年产约 17万吨铅锌。 达瑞铅锌矿项目持续推进中，期待积极进展。 2023年，公司聚焦达瑞铅锌矿项目建设重点问题，达瑞矿业双方股东高层增强会谈互访，顺利就项目融资、资本金注入等一揽子问题达成一致，大力推进选硫无尾建设方案变更。 为了达成达瑞矿业融资条件，公司已为达瑞矿业提供 2.45亿美元连带责任保证。 目前达瑞矿业积极开展项目策划等工作，后续待建设资金到位等条件具备后，加快推进项目施工，力争早日建成投产。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利 6.23亿元、6.62亿元、 7.25亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 铅锌价格、产销不及预期，盈利预测及估值模型不及预期等

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营业收入153.11亿元，同比-21.08%；归母净利润-7.23亿元，同比-179.85%； 扣非后归母净利润-11.81亿元，同比-231.03%。 2024年 Q1实现营业收入 31.06亿元，同比-26.44%，环比-8.14%；归母净利润-0.42亿元，同、环比减亏；扣非后归母净利润 0.63亿元，同、环比扭亏。 2023年预焙阳极、石油焦价格连续下滑及商誉减值造成业绩亏损，24Q1实现扭亏。 1）主要产品及原料价格连续下滑： 2023年，公司主要产品预焙阳极和主要原材料石油焦处于价格下行通道。 2023年 12月，预焙阳极、石油焦月均价格指数分别为 4281.52、 1827.26元/吨，较 2023年 1月分别下跌 38.01%、 48.06%。 由于生产周期和定价周期错配， 降价区间下产生库存损失，盈利能力受损。 2）锂电负极业务盈利不及预期，计提商誉减值： 2023年 3月，公司完成收购欣源股份约94.98%股权，由于锂电负极行业供需格局变化，欣源股份业绩未达业绩承诺，公司计提商誉减值 7.46亿元，同时根据赔偿条款确认公允价值变动损益 4.44亿元，计入非经常性损益。 3）出口端维持高盈利： 2023年公司出口预焙阳极 67.02万吨，测算单吨毛利达 536元，毛利率 10.2%，盈利能力维持高位。 4）24Q1同环比扭亏，底部信号显现： 公司 24Q1毛利率回升至 9.94%。 24Q1扣非归母净利 0.63亿元，同环比均实现扭亏，归母净利润-0.42亿元未扭亏主因公允价值变动-1.09亿元（预计主要系欣源股份业绩补偿股份的公允价值变动）。 产能持续扩张， 高速成长可期。 2023年， 索通云铝二期产能释放，预焙阳极运行产能达到 282万吨。 山东创新二期项目 34万吨产能建成调试， 截至 24Q1公司预焙阳极建成产能达 316万吨，预计年末达到346万吨， 2025年末签约产能将达到约 500万吨， 争取十四五期间平均每年实现 60万吨预焙阳极产能投放。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024年-2026年归母净利润分别为5.1、 8.1、 10.7亿元，对应 PE 分别 15、 10、 7倍。 公司在预焙阳极领域具备创新的合作模式和综合成本优势， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期、项目进展不及预期、 估值模型不及预期等。

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入33.1亿元，同比-12.9%；归母净利润8.0亿元，同比+12.35%。2024Q1实现营业收入10.0亿元，同环比+7.85%/+16.1%；归母净利润4.2亿元，同环比+50.5%/+78.0%。 风光发电业务稳健向好，锂价下跌拖累锂板块业绩。1）风光发电业务贡献2023年主要利润增量，锂业务略有拖累。①风光发电：量增+维持高盈利优势，贡献约5.6亿元归母净利润。公司2023年售电量为33.0KWh，同比+19.4%；含税售电价为0.54元/KWh，同比-4.5%；毛利率高达73.9%，同比+1.9pct；全年净利润同比+28%至9.1亿元，扣除少数股东后的归母净利润同比+35%至5.6亿元。②锂业务：锂价下行压制盈利，贡献约1.0亿元归母净利润。量方面，公司2023年锂盐产量同比+27.6%至1.1万吨，同时矿端李家沟项目产出了部分基建矿。价方面，2023年电碳市场价同比大跌46.5%，代加工利润也随之收窄，锂业务净利润因此同比-49%至2.1亿元；扣除少数股东后的归母净利润同比-51%至1.0亿元。2）风电重组标的完成交割，少数股东权益收回大幅增厚1Q24归母净利润。报告期内，公司完成定增收购川能风电30%及盐边公司5%的少数股东权益，公司1Q24少数股东损益因此同比-61.0%至0.8亿元，归母净利润同比大增50.5%至4.2亿元。定增股份预计今年9月前完成上市，届时公司总股本预计增至约18.5亿股。 李家沟采矿端顺利开启试生产，锂业务有望迎来高速成长期。1）锂业务：李家沟项目投产在即，资源端实现0-1的突破。矿端，李家沟18万吨锂精矿项目于2023年开启采矿端的试生产，选矿端预计于2024年建设完成，届时公司将拥有锂精矿产能18万吨。冶炼端，德阿3万吨锂盐项目稳步推进，投产后将带动公司锂盐总产自1.5万吨提升至4.5万吨。2）风光发电：成功获取180万千瓦新能源指标，打开成长空间。截止2023年末，公司已投运风光发电项目总装机容量为110.6万千瓦，短期增量19.2万千瓦：其中淌塘二期12万千瓦项目于2024年1月建成并网发电，拉咪北7.2万千瓦风电项目于2023/7/1开工建设。中长期增量180万千瓦：依托控股股东的优势，公司于2023年成功获取180万千瓦新能源指标，正在有序开展项目核准、备案工作。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利11.52、15.35、18.99亿元，考虑到公司成长性高，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：2023年公司归母净利润4.2亿，同比-45.7%，扣非净利润2.5亿，同比-67.5%，2024Q1归母净利润-2.9亿，同比-365%。2023年末公司收购中稀湖南94.67%股权完成过户，此为同一控制下的企业合并，需对此前财务数据追溯调整，因此2022年归母净利润由4.2亿调整至7.7亿。 2023年公司冶炼业绩受稀土跌价影响，24Q1计提大额存货跌价准备。 1）2023年公司稀土矿业务表现较好：2023年公司稀土矿产量/销量为2384/1931吨，同比+27.6%/+10.8%，产销量有所提升，同时公司稀土矿毛利率仅略下滑3pct至78.1%，最终稀土矿毛利总额约4.0亿元，同比+16%。2）分离冶炼业务受稀土价格下跌拖累：2023年公司稀土氧化物产量/销量分别为3756/3622吨，同比+2.5%/-6.1%，同时受稀土价格下行影响（2023年氧化镨钕全年销售均价约53万元/吨，同比下跌约36%），冶炼分离业务毛利率下降11pct至15.6%，2023年公司稀土氧化物板块毛利为3.8亿，同比-56%。3）2024Q1公司计提大额资产减值损失，24Q1稀土价格继续下跌，氧化镨钕均价下滑至38万元/吨，同比-43%，环比-22%，出于审慎原则公司2024Q1共计提存货跌价准备3.5亿元。 资源优势显著，未来公司有望受益于集团整合持续推进，1）公司资源优势显著：子公司中稀湖南旗下江华稀土矿保有资源量（TREO）26727吨，此外公司正办理圣功寨稀土矿探转采工作，目前矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，同时肥田稀土矿探矿权工作也已启动。2）集团整合工作持续突破：2023年公司实控人中国稀土集团全面完成中重稀土资源整合，目前国内稀土指标已由北方稀土、中国稀土两家掌握，且中国稀土所获2024年第一批稀土矿指标同比+3.5%，未来公司作为中国稀土集团核心上市平台，有望受益于集团整合。 稀土中长期供需格局良好，静待稀土价格企稳回升。一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量，稀土中长期供需格局良好。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润3.5/5.3/6.8亿，考虑到公司为国内中重稀土核心标的，给予公司“增持”评级。 风险提示：稀土价格波动、国内指标放量超预期、盈利预测不及预期

事件： 公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 93.2亿元，同比-12.7%；归母净利润 6.19亿元，同比+11.6%。 2024Q1实现营业收入55.1亿元，同比+112.8%，环比+135.0%；归母净利润 2.36亿元，同比+23.0%，环比+137.5%。 自产铜矿表现平稳， 侯马北铜投产驱动 24Q1业绩同环比高增。 1）价格方面， 23年全年及 24Q1铜价稳中有升： 2023年沪铜均价 6.80万元/吨，同比+1.7%。 24Q1沪铜均价 6.94万元/吨，同比+1.3%，环比+2.6%。 2）自产铜矿产销稳中有增，铜板块毛利同比大增： 公司自有一座矿山铜矿峪矿， 2023年矿产铜产量 4.32万吨，同比+6.1%，表现平稳。公司铜板块 2023年实现毛利 11.84亿元，同比+25.4%。 3） 侯马北铜提前备料， 24Q1受益量价齐升： 公司于 2023年 8月完成收购侯马北铜 100%股权，其 80万吨铜精矿综合回收项目基本建成，处于试生产状态， 2023年亏损 0.40亿元。 截至 2023年末，公司存货金额47.9亿元，较年初增加 31.1亿元，主要系侯马北铜项目备料， 24Q1铜、金、银价格上涨及侯马北铜产销增加或是 24Q1业绩增长的主要原因。 4）贵金属板块增利、硫酸板块减利： 2023年金锭产量 2.2吨，同比+7.7%， 银锭产量 26.4吨，同比-13%， 贵金属板块毛利同比+4%至 1.91亿元，毛利率同比+4.2pct 至 16.9%。 硫酸产量 55万吨，同比+4.5%，但受累于硫酸价格承压，实现毛利-0.9亿元，同比-1.8亿元。 期待自有铜资源增储及下游产业链延伸。 1）上游增储： 截止 2023年末，铜矿峪矿保有铜矿石资源量 2.2亿吨，铜金属 133万吨，地质平均品位 0.608%。公司正积极推进铜矿峪矿深部资源勘探，有望增加 3亿吨铜矿石储备，进一步延长服务年限。 2）下游强链： 北铜新材新建高性能压延铜带箔和覆铜板项目创出 6微米压延铜箔连续轧制 2万米的行业纪录，拓展下游市场，推动公司向产业链高端迈进。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024年-2026年归母净利润分别为10.32、 12.29、 13.56亿元。 考虑到公司自有铜矿有较大增储预期及下游产业链延伸突破， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期、项目进展不及预期、 估值模型不及预期等。

事件： 2023年公司归母净利润 2.0亿， 同比-12.5%，扣非净利润 1.38亿，同比-44%； 2024年一季度公司归母净利润为-3.0亿。 公司 2023年稀土矿放量，稀土价格下跌拖累整体业绩。 1）压缩贸易业务，营收结构有所优化： 2023年公司营收 208.1亿，同比下降 9%， 其中商业收入为 185.6亿，同比-11.8%（主要是贸易业务），而工业收入为22.5亿（主要是稀土生产业务），同比+23%， 考虑到贸易业务毛利率仅0.53%，压降贸易规模实际优化了公司业务结构； 2）公司稀土矿产销量增长，华企公司业绩释放： 2023年公司稀土矿产量/销量为 2458/2721吨，同比+61%/324%，实现大幅扩张， 主要系华企公司稀土矿产量实现突破，2023年华企公司净利润 1.4亿，同比+73%； 3）分离板块业绩预计受稀土价格拖累： 公司稀土氧化物产量/销量分别为 3552/2647吨，同比-3.5%/-4.5%。 同时 2023年稀土价格下行， 氧化镨钕均价同比下降 34%、氧化铽下降 34%、氧化镝下降 9%，预计给分离企业业绩带来一定压力。 4）24Q1稀土价格继续跌价致公司计提较大规模资产减值损失： 24Q1稀土价格继续下跌， 如氧化镨钕均价下滑至 38万元/吨，同比-43%，环比-22%， 导致公司盈利能力受到削弱（24Q1公司整体毛利率降至-1.57%），与此同时，公司计提了约 3.1亿存货跌价准备，也影响了 24Q1业绩。 积极向上游矿山+下游磁材端拓展，打造全产业链优势： 1）上游矿山： 目前公司正加快推动新丰稀土矿开采项目进入开发阶段； 华企公司实现稳定增产，加快推进镁盐工艺和环评变更；大埔公司已完成五丰稀土矿三采区征山租地和安设建设。 2） 下游磁材： 晟源高端永磁项目（一期）于 2023年 1月成功投料试产， 2023年内实现全线贯通，未来将提升产能利用率； 同时东电化公司钕铁硼二期建设项目已顺利动工。 稀土中长期供需格局良好，静待稀土价格企稳回升。 一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量， 稀土中长期供需格局良好。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润 3.0/4.4/5.1亿，考虑到公司稀土产业链布局良好， 给予公司“增持”评级。 风险提示： 稀土价格波动、 国内指标放量超预期、 盈利预测不及预期。

事件：2023年公司归母净利润3.3亿，同比-79%，扣非净利润2.7亿，同比-83%，2024年一季度公司归母净利润-2.16亿，同比-379%。 公司稀土产销量持续扩张，稀土价格下跌拖累业绩。1）公司各类稀土产品产销量实现大幅增长。2023年公司稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属产量分别为19149/45096/17657吨，同比+55.6%/+42.9%/+43.5%，销量分别为17875/16388/14770吨，同比+63.6%/108.9%/55.2%，随公司新增产能持续释放，且不断优化生产工艺，提升生产效率，主要产品产销量同比实现大幅增长。2）稀土价格下跌拖累公司业绩：2023年氧化镨钕全年销售均价约53万元/吨，同比下跌约36%，导致公司盈利能力受损，2023年毛利率/净利率为4.35%/2.22%，同比下降12.3pct/7.6pct。3）2024Q1公司亏损仍主要受稀土价格影响。产销方面看，公司稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属产量分别为4599/7766/5433吨，同比+75%/-60%/+35%，销量分别为2560/6171/3338吨，同比-25%/+98%/+19%；价格方面看，Q1氧化镨钕均价下滑至38万元/吨，同比-43%，环比-22%，使公司Q1毛利率进一步下滑至0.1%，同时计提资产减值损失1.34亿。 积极推进国内国外双重稀土业务布局，静待稀土价格企稳回升。1）积极拓展海外资源版图：2023年公司收购澳大利亚重要金属公司9.99%股权，旗下拥有加拿大Nechalacho稀土项目，资源量合计约248万吨REO；2023年4月公司投资的Peak公司坦桑尼亚Ngualla稀土项目取得采矿许可证，完成了前端设计工作，预计2026年初投产；2）冶炼、回收等产能继续扩张：公司规划2025年各类稀土资源保障和冶炼分离能力达到6万吨/年以上，金属加工能力达到3万吨/年，稀土废料回收能力达10000吨/年，海滨砂选矿处理能力达到200万吨/年。未来稀土行业仍处于供需格局较优异的状态，一方面，国内指标严控+海外增量较少，导致稀土供给相对受限，另一方面稀土下游中新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量，静待未来稀土价格企稳回升。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润4.5/7.0/8.6亿，考虑到公司稀土产业链布局良好，给予公司“增持”评级。 风险提示：稀土价格波动、国内指标放量超预期、盈利预测不及预期。

事件：2023年公司归母净利润29.8亿，同比+57.1%，扣非净利润29.9亿，同比+51.7%；2024年一季度公司归母净利润7.8亿，同比+43.7%，扣非净利润7.4亿，同比+36.4%。 金铜价格共振，公司业绩爆发：1）金铜价格上涨，公司2023年矿山毛利大幅提升：2023年公司矿山金产量/销量为18.89/18.27吨，同比-5.2%/-6.2%，矿山铜产量/销量为8.0/9.2万吨，同比+0.84/+14.3%，矿山产量整体保持平稳，而由于2023年金价平均约451元/克，同比+14.7%，铜价为6.8万元，同比+1.9%，带动公司矿山业务毛利率提升5.1pct至44.3%，2023年矿山业务整体毛利65.9亿，同比+28.2%。2）冶炼业务保持稳定，2023年公司冶炼金销量41.02吨，同比+3.14%，电解铜销量41.22万吨，同比+5.09%，整体冶炼毛利14.2亿，同比+3.27%，业绩稳定。3）24Q1公司业绩表现继续亮眼：24Q1公司矿产金/销量为4.5/4.15吨，同比+8.9%/+9.9%，矿山铜产量/销量为1.87/2.09万吨，同比-6.0%/+16.1%（公司铜产量或部分受到2月内蒙古冬奥会影响），同时24Q1金价490元/克，同比+16.8%，铜价6.9万元/吨，同比+1.4%，继续带动公司盈利能力走强，最终公司24Q1归母净利润7.8亿，同比+43.7%。 金铜钼资源储量丰富，远期纱岭金矿投产有望贡献增量：1）公司资源储备丰富，且增储潜力较大：2023年公司通过找矿突破，新增金金属量30.66吨、铜金属量13.35万吨，截至2023年底，公司保有资源储量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨，矿权面积达到636.96平方公里，资源储备丰富。2）纱岭金矿待投产，远期规模超10吨金：2023年5月公司收购纱岭金矿44%股权，增储金金属量372吨，品位约2.77g/t，目前纱岭金矿四条千米竖井全部实现落底，地表工程顺利开工，预计2025年底投产，根据矿权评估报告，达产后有望实现11吨金左右的生产规模，在金价上行周期下有望显著增厚公司盈利。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润37.6/43.0/49.3亿，考虑到公司资源储量丰富、远期纱岭投产，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

事件： 公司发布 2024年一季报， 实现营业收入 461.21亿元，同比+4.15%； 归母净利润 20.72亿元，同比+553.28%； 扣非后归母净利 20.91亿元，同比+3082.87%。 TFM+KFM 两大世界级铜钴矿加速放量， 24Q1铜、钴产量完成度分别达 27%、 39%。 1）价格端， 铜价环比走强，钴价承压： 24Q1LME3个月铜均价 8540美元/吨，同比-4.7%，环比+3.5%； MB 钴标准级均价 13.49美元/磅，同比-20.5%，环比-10.8%。 2）产量端表现优异： 受益于 KFM 满产和 TFM 持续爬产并于 2024年 3月完全达产， 2024年Q1公司铜产量合计 14.7万吨，同比+123%；钴产量 2.5万吨，同比+392%。 按公司产量指引中值计算，铜、钴产量完成度分别达 27%、39%。 3） 销量端阶段性错配： 24Q1实现铜销量 12.6万吨，同比+4361%，与产量阶段性错配；钴销量 2.4万吨，同比+2387%，产销基本匹配。 4） 成本端竞争力进一步强化： 测算单吨铜营业成本 3.6万元，单吨钴营业成本 5.4万元， 公司持续提升精益管理， 强化成本竞争力， 整体成本较上年同期下降。 5） 期待利润加速释放： 公司 24Q1实现毛利 59亿元，同比+41亿元， 其中 24Q1铜、钴分别实现毛利41.5、 7.5亿元。 自权益金事件圆满解决以来，公司非洲铜钴库存仍在波动去化过程中， 24Q1铜销量较产量少约 2.2万吨， 或由于海运周期较长， 有部分在途库存未在 24Q1确认收入，且由于矿山端形成销售后需先缴纳资源税、所得税等， 预计对合并报表归母净利构成压制。 实施“上台阶” 五年规划，高速成长可期。 公司 TFM 铜产能 45万吨/年、钴产能 3.7万吨/年已于 24Q1达产； KFM 铜产能 9万吨/年、钴产能 3万吨/年持续超产。 公司未来 5年将实施“上台阶”发展目标，迈入全球一流矿业公司行列， 实现年产铜金属 80-100万吨、钴金属 9-10万吨、钼金属 2.5-3万吨、铌金属超 1万吨。公司持续加强地勘工作， 已启动增储计划，为 TFM 三期和 KFM 二期开发做准备。 盈利预测与投资建议： 考虑到 Q1以来铜价受益于宏观催化及供需预期改善上涨幅度较大，未来铜价中枢或持续抬升， 叠加公司 Q1产量表现优异， 我们上调公司 2024~2026年归母净利预测至 123.38、133.28、 139.26亿元。 公司产能有望持续扩张， 未来有望充分受益于铜等金属产品量价齐升， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期、项目进展不及预期、 估值模型不及预期等。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营业收入60.1亿元，同比-25.2%；归母净利润 22.1亿元，同比-33.0%。 2024Q1实现营业收入 11.3亿元，同环比-45.6%/+11.8%；归母净利润 2.6亿元，同环比-76.6%/+85.5%。 资源自给率大幅提升保障盈利韧性，降本成效显著改善 Q1利润。 1）公司 2023年归母净利润同比减少 10.8亿元主因锂产品销量下滑。①锂板块： 产销下滑，单位利润维稳。 公司 2023锂盐产量同比-28.1%至1.83万吨， 但自有矿产量同比+229%至 1.58万吨，自给率达 86%（2022年仅 21%）。受益于此，即使 2023电池级氢氧化锂市场均价同比大跌 78%，公司锂盐毛利率仍逆势增加 4.0pct 至 57.8%，贡献毛利24.5亿元（同比-9.6亿元），对应单吨毛利 14万元（同比持平）；②铯铷板块： 持续稳定增长。 2023营收同比+18.7%至 11.2亿元， 毛利率持64.4%， 同比基本持平， 贡献毛利 7.2亿元（同比+1.2亿元）。 2） 公司1Q24归母净利润环比大幅改善 1.2亿元主因降本工作成效明显。 一方面，锂价于 2月底企稳反弹，另外一方面，公司积极开展锂板块降本增效工作，综合毛利率因此环比大幅提升 17pct 至 38.1%。但受津巴布韦货币于 1Q24大幅贬值的影响，公司财务费用（含汇兑损失）环比增加1.2亿元至 1.4亿元，对利润构成了拖累。 锂资源产量快速扩张，布局铜矿拓宽能力边界。 1） 公司 23年锂资源产能大幅提升 357%至 6.4万吨 LCE， 后续或扩至 10万吨 LCE+。 ①资源端， 津巴布韦 Bikita 400万吨选矿产线于 23年 7月成功投料试车， 同年 11月达产，带动公司总产能从 22年末的 1.4万吨 LCE 提升至 6.4万吨 LCE。加拿大 Tanco 2万吨 LCE 项目有序推进中，且公司规划充分利用 Bikita 项目尾矿，以上两个项目投产后公司资源端总产能预计扩至 10万吨 LCE+； ②冶炼端， 江西年产 3.5万吨锂盐项目于 4Q23建成投产， 公司冶炼总产能提升至 6万吨 LCE。 此外，公司还将在津巴布韦及加拿大配套资源端建设冶炼产线。 2）收购赞比亚铜矿项目，再造新动能。 公司于 24年 3月收购赞比亚 Kitumba 铜矿 65%股权。 Kitumba 铜矿资源量达 61.4万金属吨，品位 2.2%，项目规划产能 5万吨铜金属量，建成投产后有望大幅增厚公司盈利。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年归母净利 12.64、 14.94、 24.8亿元，考虑到未来量增明显， 给予“增持”评级。 风险提示： 盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：公司2024年一季度实现归母净利5.03亿，同比增长69.7%，扣非净利5.0亿，同比增长78.2%。 受益于金价上涨&成本下行，公司季度业绩创下历史新高：1）公司矿产金继续保持量增势头：公司2024Q1矿产金产量/销量为1.98/2.28吨（出售了一部分库存），同环比来看预计有所增长。2）金价上升&成本下行进一步强化公司金矿业务盈利能力：2024Q1金价约为490元/克，环比+4%，同比+16.5%，与此同时公司矿产金成本降至156元/克，相较于2023年全年176元/克的水平有所改善，这使得公司24Q1矿山金毛利率高达68%；3）铅锌银板块略有拖累：铅锌银矿产银产量/销量为20.88/29.64吨，铅精粉产量/销量为1087/1468吨，锌精粉销量为1384/2348吨，同时矿产银成本为2.86元/克，铅精粉为0.91万元/吨，锌精粉为0.99万元/吨，成本相比于2023年有所提升。 未来发展战略规划有望不断兑现，量增逻辑明确。公司2023年年报中披露2024年计划产量不低于8吨，同时远景战略规划为2025/2026/2030年末矿产金产量达12/15/28吨。一方面，2024年2月公司收购非洲优质金矿Osino，规划年产量5吨，规划2026年投产；另一方面，公司青龙沟采矿权证（扩大矿区范围）已办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已审查完毕，等待进一步批准意见。未来公司有望通过国内矿山潜力挖掘+海外矿山收购不断兑现高成长逻辑。 金价中长期趋势向上。一方面，随美国通胀和就业渐进式放缓，尽管目前联储立场整体更趋谨慎，但“等待合适时机再降息”仍是基准情形，降息周期在波折中推进，金价预计将继续保持向上趋势，美国经济走弱程度/联储降息的斜率，将进一步决定2024年金价高度；另一方面从长期维度看，未来世界地缘政治的不稳定性因素正在酝酿，俄乌、中东局势逐渐紧张，同时信用货币贬值大势不变，金价有望长牛。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利20.1/23.4/29.4亿，考虑到公司未来黄金业务量价齐升，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营收 104.7亿元，同比-38.5%； 归母净利润 16.6亿元，同比-74.8%，扣非净利润 13.8亿，同比-79.0%。 2024Q1实现营收 17.5亿元，同环比-50.4%/+12.7%； 归母净利润 5.0亿元，同比-43.0%，环比扭亏为盈；扣非净利润 2.6亿元，同比-69.8%，环比扭亏为盈。 锂行业景气度走弱致公司 2023年业绩承压， Q1业绩环比改善明显。 1） 2023年公司归母净利润同比减少 49.3亿元至 16.6亿元， 主因锂板块盈利能力严重受损： ①2023年公司锂板块营收同比-39.1%至 97.0亿元、毛利率同比-39.1pct 至 27.6%、毛利润同比减少 79.6亿元至 26.8亿元， 主因锂价快速下跌（smm 氢氧化锂 2023年平均报价同比大跌 78%至 26.3万元/吨），我们预计锂盐销量有所增长，抵消了部分价格下滑带来的负面影响。②此外，由于期末锂价较低，公司于 2023年计提了约3.0亿元的存货跌价损失，进一步拖累了业绩。 2） 1Q24公司归母净利润环比增长 6.7亿元至 5.0亿元主要受益于锂价企稳反弹及政府补助。 由于淡季不淡，锂价于 2月底开始反弹，公司 1Q24营收因此环比+12.7%至 17.5亿元，综合毛利率也环比+4.2pct 至 9.7%。同时，公司于1Q24转回了约 2.2亿元的资产减值损失。 此外，公司于 1Q24获得了约3.8亿元的政府补助，大幅增厚了 1Q24净利润。 冶炼产能快速扩张，公司未来量增明显。 1） 冶炼端， 公司截止 23年已形成锂盐产能 16.5万吨，较 22年底翻三倍。 氢氧化锂方面，公司子公司天华时代 6万吨以及伟能锂业一期 2.5万吨项目相继在 2023年投产，带动氢氧化锂总产能从 2022年底的 5万吨提升至 13.5万吨。碳酸锂方面，公司与宁德时代合资子公司奉新时代一期 3万吨项目也于2023年 7月正式点火，并于年内成功产出合格产品，未来有望进一步扩至 10万吨； 2）资源端，公司强化上游布局，持续夯实原料保障。 2023年公司先后投资了伦交所上市公司 PREM 及澳交所上市公司QXR，其中 PREM 旗下位于津巴布韦的 Zululu 锂钽矿已于 2024年 4月进入调试阶段， 预计不久后即可为公司提供锂原料； QXR 控制了位于西澳地区的两个锂矿项目——Turner River 和 Western Shaw，目前正处于勘探阶段。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年归母净利 13.43、 13.80、 16.20亿元，考虑到公司未来 2-3年内量增明显、且锂价下跌速率将显著放缓， 首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示： 盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：公司发布2023年年报，实现营收79.5亿元，同比-34.0%；归母净利7.0亿元，同比-87.4%，扣非净利1.3亿，同比-97.7%。其中Q4营收13.2亿元，同环比-66.1%/-29.3%；归母净利-3.9亿元，同环比由盈转亏；扣非净利-3.5亿元，同环比由盈转亏。 量增难以弥补价跌，公司业绩承压。1）公司2023年锂盐产销同比微增。①锂盐方面，2023年实现产量5.67万吨，同比+19.0%；销量5.29万吨，同比+11.5%；截止2023年末库存量为5450吨，同比+234.3%；②锂精矿方面，2023年实现产量17.3万吨，同比大增219%主要系津巴布韦萨比星20万吨锂矿项目于年内顺利投产；截止2023年末公司自产矿库存为10.6万吨，同比+15044%；2）但售价快速下跌导致盈利能力下滑。2023年公司不含税锂盐售价14.7万元/吨，同比大幅下滑41.9%。同时，由于精矿价格（成本项）跌速相对锂盐（收入项）有所滞后（2023年SMM碳酸锂均价同比-46.7%，锂精矿均价同比仅-17.3%），公司毛利率同比-48.2pct至11.9%，毛利润缩水62.9亿元至9.5亿元。3）库存减值进一步拖累业绩，但投资收益大幅增厚。公司2023年资产减值损失达2.0亿元，系期末锂盐价格较低，公司计提部分存货跌价准备所致。投资收益方面，斯诺威公司破产重整，公司债权投资确认5.4亿元收益，大幅增厚利润。 萨比星项目投产带动资源自有率提升，公司抗风险能力显著增强1）资源端：①自有矿：2023年公司自有矿产能大幅提升20万吨至27.5万吨。津巴布韦萨比星20万吨锂矿项目于2023年5月投产，目前已实现达产；此外，公司于报告期内不断增持木绒锂矿股权至48%。 木绒矿山已探明Li2O资源量99.0万吨，为亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，公司正有序推进探转采手续，投产后或进一步带来20万吨产能增量；②外购矿：深度绑定Pilbara，强化原料保障。公司于24年2月与Pilbara达成包销锂协议，将在2024-2026年期间采购锂辉石精矿8.5万吨、15万吨、15万吨，合计38万吨。2）冶炼端：当前产能产能7.7万吨，24年进一步扩至13.7万吨。①盛新金属一期5000吨产能顺利于4Q23投产，带动冶炼总产能提升至7.7万吨；②印尼6万吨锂盐项目预计1H24投产，届时公司锂盐产能将达13.7万吨。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现归母净利润6.86、7.44、14.25亿元，考虑到公司资源自给率持续提升强化成本优势，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：金诚信发布2021年报，公司2021年实现营收45.0亿，同比+17%；归母净利润4.7亿，同比+29%。同时，公司2022年Q1实现营收11.4亿，同比+23%；归母净利润1.6亿，同比+27%。 矿山开发服务项目发力助公司业绩增长。2021年，公司采供矿量/掘进总量分别达到3187万吨/337.4万立方米，同比+2%/+1%。公司在建项目共计32个，贡献收入43亿，同比+15.5%，公司收入增长的主要原因系部分海外项目如Kamoa铜矿、Bor铜金矿、金川Musonoi铜钴矿等在原有合同基础上扩大合作规模，且公司2021年内新承接沙尔基亚矿山与老挝氯化钾项目2个大型项目。存量客户扩大合作规模，新项目积极拓展承接，公司矿山开发服务项目有望持续增长。 矿山资源开发业务有序推进，第二核心业务成长可期。1）公司持续收购矿山资源，扩充储量。2021年，公司投资3378万美元收购欧亚资源旗下SkyPearlExploration100%股权，获得Lonshi铜矿体采矿权及周边7个探矿权。此外，公司出资493万加元成为Cordoba矿业公司第二大股东，参与其SanMatias铜金银项目。目前公司拥有铜储量106万吨，磷矿石1920万吨（品味32.65%）。2）资源开发项目快速推进。①Dikulushi铜矿项目：刚果（金）Dikulushi铜矿采选工程按计划完成复产工作，于2021年底实现投产，年产1万金属吨铜精矿，Dikulushi铜矿采选项目投产标志着公司资源开发业务实现从0到1的突破。②Lonshi铜矿项目：2021年8月，公司拟投资3.9亿美元建设Lonshi铜矿项目，规划年产阴极铜3.7万吨，预计2023年底建成投产；③两岔河磷矿项目：2022年2月，公司投资9.8亿元建设两岔河矿段（南段）磷矿80万吨/年采矿工程，其中南部产区（30万吨/年）预计今年上半年开工，预计2023年下半年建成投产；北部产区（50万吨/年）建设期3年。公司不断布局上游资源，加快资源开发产能建设，资源开发核心业务预计2022年起贡献利润，公司业绩增长有望再上新台阶。 盈利预测及投资建议：预计2022-24年归母净利润8/10/13亿，考虑到公司矿山服务有序推进，资源开发放量在即，继续给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险

报告摘要：磁材+检测业务驱动公司业绩持续高成长，十四五战略规划显雄心壮志。 目前公司业务较多元化，其中最核心的是磁材+检测两大业务，合计贡献近80%毛利。两大业务驱动公司业绩持续高增长，2020/2021年营收同比+21%/55%，归母净利同比+26%/23%。公司十四五规划已为未来发展勾勒出蓝图：检测+磁材业务迈向世界一流，并规划2025年营收80亿，净利润7.2亿（隐含2021-2025年CAGR 约35%），未来公司或加速成长。 积极进取的磁材综合供应商：下游需求高景气，产能正顺势快速扩张。 受益于双碳赛道，磁材产业未来或持续扩张，部分领域如软磁、稀土永磁等有望实现10%+长期复合增速，并且在新能源车、光伏等领域变革带动下，预计高性能磁材需求景气度将更高。公司目前为综合性磁材供应商，未来产能有望快速扩张：1）软磁：目前具备软磁原料四氧化三锰5万吨，全球市占率第一，未来向产业链下游延伸，软磁铁氧体5000吨扩至2万吨；2）铁氧体永磁：现有2万吨，未来扩至4万吨；3）稀土永磁：预计为公司战略重点，现有2000吨，未来至少扩至5000吨。 被低估的基建检测巨头：市场空间广阔，扩域扩项助力公司市占率稳步提升。1）检测领域市场规模超3000亿，且未来仍有望保持10%+增速，同时政策支持+市场趋势正驱动检测行业加速整合，未来行业集中度将持续提升。2）公司旗下的中钢国检为国内基建检测巨头，品牌力深厚，成长性、盈利性业内领先（2017-2020年营收CAGR 约40%+，毛利率50%+），未来将通过持续地跨领域、跨地域扩张，实现内生+外延式增长。 国企改革：市场化改革激发经营活力，宝武入场或带来协同优势。1）公司为国企科改示范行动先锋，在公司治理、市场化用人、强化激励约束方面展开了大量积极探索。同时公司已于2022年初实施股权激励，有助于进一步激发经营活力。2）宝武托管中钢集团，有望为中钢天源带来产业协同效应，例如提供优质原料，共享下游客户等，或将加速公司成长。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别为2.12、3.15、4.36亿，考虑到公司检测业务高景气、磁材产能大幅扩张，未来业绩有望实现持续高增长，首次覆盖并给予公司“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动。