公司拥有世界级矿产资源和顶级金属贸易平台。公司在国内外拥有多个优质矿山，主要包括三大板块：非洲铜钴（TFM+KFM）、中国钼钨（三道庄+上房沟）、巴西铌磷，其中TFM是全球最大的铜钴矿之一，KFM是全球第一大钴矿、巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿之一。另外，公司于2018年收购了全球第三大基本金属贸易商IXM100%的股权，形成“矿山+贸易”双轮驱动的业务发展模式。 内生增长再上台阶，TFM+KFM两大世界级铜钴矿开启新一轮产能增长。1）TFM、KFM现有合计60万吨铜产能，2024年全面进入高产状态：TFM混合矿项目20万吨铜+1.7万吨钴产能于2023年10月全面建成投产，2024年3月实现达产，目前TFM已具备45万吨铜+3.7万吨钴产能。KFM原设计产能9万吨铜+3万吨钴，自2023年投产以来持续高产，现具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。2）到2028年两大矿山产能合计将扩至80~100万吨，对应2024-2028年铜产能CAGR达7.5%~13.6%。公司目前正在加快推进TFM西区Pumpi矿和KFM深部硫化矿的勘探和开发工作。3）前瞻布局水电资源，确保放量无虞。刚果金供电紧张严重制约了矿山和冶炼厂的生产，公司前瞻布局电力供应，已与刚果金卢阿拉巴电力公司签订NziloII水电站（发电能力200MW）合作协议，为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力供应保障。 外延并购能力出众，兼顾效率和效益。1）前瞻抄底，逆周期并购优质资产。抓住铜钴价格底部并购TFM和KFM两大优质资产。2）高效变现，资源变现兼顾时间效率和资金利用效率。TFM10K项目开发历时约一年半，TFM混合矿项目与KFM一期项目开发历时约两年，时间效率和单位资本开支强度均远优于行业水平。3）适时离场，出售NPM和东戈壁钼矿取得丰厚投资收益，并有利于公司聚焦战略重点。 盈利预测与投资建议：预计公司2024~2026年归母净利123.87、140.69、143.70亿元，对应PE分别为13.4、11.8、11.5倍。考虑到未来铜价中枢或持续抬升，公司量增逻辑优异，未来有望充分受益于铜等金属产品量价齐升，维持“增持”评级。 风险提示：销售价格不及预期、产销量不及预期、估值模型不及预期等。

事件：公司发布2024年三季报：公司2024年三季度实现营收117.48亿元，同比+23.02%，环比-16.11%；归母净利润11.12亿元，同比+60.91%，环比+25.81%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+26.89%，环比+13.54%。24Q3玉龙铜矿产量进一步增长，带动业绩逆势增长。1）价方面，24Q3铜价环比下跌6%，铅锌钼环比变化不大：24Q3铜均价7.52万元/吨，同比+9%，环比-6%；钼精矿均价3685元/吨度，同比-11%，环比+1%；铅均价1.83万元/吨，同比+13%，环比+2%；锌均价2.35万元/吨，同比+12%，环比+1%。2）量方面，玉龙铜矿产量进一步增长，产量表现优异：根据紫金矿业季报披露的权益产量测算，玉龙铜矿24Q3铜产量为4.70万吨，环比+9.5%；前三季度累计铜产量12.53万吨，同比+49%。3）24Q2一次性拖累因素基本消除：24Q2拖累归母净利的因素本季度已基本消除，包括①2.33亿元项目升级改造导致的资产减值损失+②1.69亿元罚款及违约金+③投资收益-2.41亿元（预计主要为套保亏损）。本季度减利项主要为公允价值变动损益录得-0.44亿。 增量计划顺利落地，Q4仍有增量释放：1）铅冶炼：10月10日，西矿稀贵金属公司（原西豫金属）多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目成功投料试生产；2）铅锌矿：10月15日，西部铜业二选厂技改项目（获各琦铜矿的铅锌系统）成功投料试生产，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。3）铜冶炼：10月18日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，阴极铜产量由5万吨提升至15万吨/年，公司总铜冶炼产能由20万吨扩至30万吨。 玉龙铜矿成长性十足，三期工程增量可期。受益于玉龙一二选厂改扩建，2024年公司铜精矿、钼精矿产量计划分别为15.87万吨、3995吨，同比分别+21%、+17%。玉龙铜业按计划开展3000万吨（年采矿量）扩能项目前期手续办理工作，根据年采矿量等比例推算，届时玉龙铜矿铜金属年产能或将从目前的15万吨扩至约20万吨。玉龙铜矿截至2023年末保有铜金属储量558.28万吨，可采年限较长，且远景储量达1000万吨铜，长期看或仍具备进一步扩产潜力。 盈利预测：考虑到玉龙铜矿产量表现优异，我们上调公司2024~2026年归母净利预测至36.49、45.47、54.77亿元（前值35.74、45.37、54.67亿元），对应PE分别为11.4、9.1、7.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等。

报告摘要：公司概况：积极进取的锂业黑马从地勘到铷铯到锂到铜锗，立足优势不断拓宽能力边界。公司地勘起家，2018年以来通过陆续收购东鹏新材、Cabot流体、Bikita锂矿、Kitumba铜矿等优质资产，形成了地勘、锂电新材料（锂）、稀有金属（铷铯&锗镓锌）、基本金属（铜）四大业务协同发展的布局。旗下矿山含锂资源量316万吨LCE、铯资源量12万吨、铜资源量145万金属吨、锗资源量746金属吨；识矿能力卓越，并购资产持续升值。 纯正、专业的矿勘DNA练就了公司在并购资产时的独到眼光，这一方面体现在超短的投资回收期上（如东鹏新材投资回收期不到5年）；另一方面体现在资产被并购后持续增值（如Bikita被收购后资源量增长240%）。核心推荐逻辑：向下有安全边际，向上弹性充分安全边际何在？——1）一是来自于铷铯业务可贡献稳定现金流，为业绩提供充足的安全垫。公司为铷铯领域绝对龙头，垄断全球80%+资源。当前铷铯业务每年可稳定实现7亿元+的利润，后续仍有望实现稳健增长，驱动力有三：①铷铯行业需求前景广阔；②公司可凭借强大的议价能力强化盈利能力；③当前公司尚未满产，销量还有提升空间；2）二是来自于锂业务持续降本增效，足以安全渡过行业下行周期。受益于电力成本的压降及Bikita锂辉石选厂的投产，公司2024H2单吨锂盐生产成本环比大幅下滑46%。弹性何在？——1）一是来自于锂资源产能规模位列行业前茅，若价格开启上行周期，业绩有望快速提升。公司当前具备一体化产能6万吨LCE，在国内上市公司中位列前三，后续拟进一步扩至8万吨LCE。若锂价反弹至12万元/吨LCE（略高于边际最高成本），6万吨产能对应净利润21.9亿元、8万吨产能对应净利润28.6亿元；2）二是来自于铜锗业务的期权。2024年，公司通过收购赞比亚Kitumba以及纳米比亚Tsumeb冶炼厂将业务版图进一步拓展至铜锗，打造第三成长曲线，两个项目达产后每年或可贡献10亿元+的利润。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为9.02、10.15、28.75亿元。考虑到公司铷铯业务稳中有增、锂业务弹性大、铜锗业务有望贡献新的利润增长点，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、盈利预测不及预期

事件：2024年上半年公司实现营收2731亿元，同比+2.1%；归母净利润36.2亿元，同比+7.7%；扣非净利润49.9亿元，同比+84.6%。 公司铜矿产量稳定+冶炼加工稳步扩张，铜价上涨带动公司业绩释放。 1）公司各类产品产量继续稳步扩张：2024H1公司自产铜精矿含铜10.1万吨，同比+1.2%，阴极铜产量约117.5万吨，同比+18.9%，黄金产量约72.1吨，同比+31%，白银产量633.2吨，同比-6.5%，硫酸产量约320.3万吨，同比+20%，铜加工产品产量87.2万吨，同比+4.7%。2）铜金价格上涨带动公司二季度矿端利润继续改善，同时冶炼端利润受影响较小：24Q2铜价均价为8.02万元/吨，环比+15.5%，同比+19.6%；金价均价为552.5元/克，环比+12.9%，同比+23.4%，带动公司矿端利润改善；与此同时尽管TC现货价格24Q2跌至2.67美元，但公司大部分铜冶炼仍在享受80美元的长单价，叠加副产品硫酸价格24Q2回升至269元/吨，环比+42.8%，因此冶炼端利润受影响较小，公司整体毛利率从2024Q1的3.28%提升至24Q2的4.77%，盈利能力持续改善。3）非经损益与资产减值扰动较大：公司24Q2扣非净利润31.9亿，归母净利润19.0亿，非经常性损益约12.8亿，主要是公司对大量铜产品进行套保，而本期铜价上涨导致现货端体现收益、期货平仓体现亏损，而部分期货套保亏损会计上被计入非经常性损益，导致归母与扣非净利润差异较大（此前公司业绩也出现过类似情况）；此外公司24Q2计提了7.34亿资产减值损失，主要系6月末铜价回落，计提存货跌价准备增加所致。 铜价中枢有望持续上移，公司铜矿将充分贡献业绩弹性：考虑到铜矿长期资本开支不足，中长期供给受限，叠加新能源为铜需求注入长期成长性，供需格局优化下未来铜价中枢有望不断抬升。而公司年产铜约20万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15万吨，且现金成本低于行业均值，20万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，预计铜价上涨周期中公司亦将享受足够强的业绩弹性。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润74.1/78.1/89.2亿，考虑到铜价上涨带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。 风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。

事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1实现营业收入39.36亿元，同比-36.69%；归母净利润1.02亿元，同比-89.25%。其中2024Q2实现营业收入20.84亿元，同环比-34.45%/+12.49%，归母净利润0.87亿元，同环比-75.61%/+484.39%。 锂价下跌拖累业绩，Q2净利润环比大增。1）1H24公司归母净利润同比减少10.5亿元主要系锂板块业绩下滑较多。①锂业务：产销同比高增，但锂价大跌严重影响盈利能力。量方面，受益于长协客户订单的稳健增长，公司1H24实现锂盐产销量分别同比+35%、+114%。利润方面，1H24SMM电碳均价同比大跌68%，公司锂业务毛利率因此同比-18.5pct至1.4%、毛利润同比-8.7亿元至0.3亿元。②民爆业务：毛利率提升抵消销量下降影响，利润维稳。量方面，公司1H24工业炸药销量同比下降1.4%、工业雷管销量因结构调整同比下降11.4%。但毛利率同比+4.0pct至35.6%，最终实现毛利润5.0亿元，较去年同期基本持平。2）销量增长带动Q2业绩环比高增，但存货减值拖累业绩。2Q24公司归母净利润环比大增484%主因锂盐产量环比+11%、炸药销量环比+46%、电子雷管销量环比+54%。但由于Q2电碳市场价下跌16.6%，公司计提了约1.4亿元的存货减值损失。不过考虑到公司1H24锂产品明显去库以及锂价跌至底部区域，后续减值空间已十分有限。 资源端迎来收获期，客户端深度绑定特斯拉。1）津巴布韦KMC项目全面投产在即，李家沟预计Q3开启采选联动试车。①自有矿方面，公司控股项目津巴布韦KMC锂矿二期目前正在分段调试试车，有望于年内全面完成建设，届时公司将实现年供给35万吨自控锂精矿，自给率有望超60%，后续项目还将进一步扩产至50万吨锂精矿。此外，公司参股项目四川李家沟锂矿（年产能18万吨锂精矿）规划于3Q24进行采选系统联动试车，尾矿建设也有序推进。②外购矿方面，公司于2024年初分别与DMCC及Pilbara签订了5年、4年的锂精矿承购协议，于2024-2028年间锁定了至少73.5万吨的原料。2）与特斯拉签订长协，销量无忧。2024年6月，公司公告子公司雅安锂业与特斯拉签订碳酸锂长期购销协议，约定从2025年至2027年向特斯拉提供碳酸锂产品，且可延期至2028年。 盈利预测与估值：由于锂价下跌速度超预期，我们调整公司2024-2026年归母净利4.60、7.87、18.25亿元，但考虑到公司资源端步入收获期后将增厚盈利，维持“增持”评级。 风险提示：盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：公司2024年上半年实现营收25.4亿，同比-19.6%，实现归母净利1.50亿，同比下降37.9%，扣非净利1.30亿，同比下降44.5%。 公司磁材出货情况仍然良好，行业供需走弱影响公司短期盈利能力：1）公司钕铁硼产销仍保持扩张态势：24H1公司高性能钕铁硼永磁材料产品出货量同比+10%，其中高性能钕铁硼永磁材料产品共搭载223万台套节能和新能源汽车驱动电机，同比+14%，在拥有产品竞争力的情况下，公司磁材产销情况仍然良好。2）产品持续跌价+行业供需恶化导致公司盈利能力下滑：受下游需求放缓影响，2024H1氧化镨钕均价跌至38.1万元/吨，同比-33.3%，公司磁材产品价格也持续走弱，且行业竞争有所加剧，公司毛利率降至16.2%，同比-1.1pct，净利率下降至5.9%，同比-1.8pct，盈利能力下滑影响公司业绩。3）上海大郡仍处于亏损状态：受重要战略客户业务调整和市场竞争加剧等因素影响，24H1上海大郡营业收入为0.18亿，净利润为-0.34亿，也对公司业绩形成一定拖累。 公司核心技术不断迭代，且产品结构优势仍然凸显。1）目前公司核心技术仍在不断升级迭代：24H1晶粒优化技术（TOPS）产品覆盖率达到95%；重稀土扩散技术(THRED)产品覆盖率超过80%；超轻稀土磁体出货量同比增长86%，在公司磁体产品出货量的占比超过10%。2）电车磁材占比较高，产品结构更优：公司已全面切入世界主流车企的供应链，公司下游客户中汽车市场占比约70%（其中节能与新能车占比约50%），而电车磁材具备更好的放量环境、盈利水平和顺价能力。 高性能钕铁硼前景仍然广阔，头部企业有望维持领先优势。高性能钕铁硼为磁性材料中成长性最佳的赛道之一，新能源汽车、工业电机、机器人等领域未来仍有望带来较大需求增量，而在行业竞争加剧的情况下，头部企业有望维持领先优势，待需求回暖后有望实现利润显著改善。 盈利预测与投资建议：考虑到行业竞争加剧后盈利能力下滑，2024-2026年公司归母净利润预测下调为3.8/5.0/6.1亿，但考虑到稀土永磁高成长+公司销量稳健，继续给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。

事件：2024年上半年公司实现营业收入457.73亿元，同比+66.91%，归母净利润13.83亿元，同比+57.24%，扣非净利14.14亿元，同比+60.35%，Q2单季度实现归母净利6.84亿元，同比+55.02%，环比减少2.33%，扣非净利7.04亿元，同比+59.17%，环比-0.80%。 黄金板块量价齐升带动公司24H1业绩快速增长。1）自产金产量稳健增长：2024年公司自产金产量24.52吨，同比+25%（若剔除山金国际后实际产量约为20.36吨），其中24Q1/Q2产量分别为11.91/12.61吨，其中Q2产量同比+24%，环比+6%。2）金价上涨带动公司自产金盈利能力改善：2024H1年金价约为521元/克，同比+20%；其中24Q2金价均价为552.5元/克，环比+12.9%，同比+23.4%；公司24H1自产金毛利率上升至50.7%，同比+3.9pct。3）投资收益一定程度上拖累公司业绩：2024H1公司投资收益约为-1.9亿，主要包括黄金期货交易及T+D业务产生的投资亏损-0.6亿，以及处置衍生金融工具实现的投资亏损-1.9亿，衍生品交易一定程度上影响了公司实际业绩释放，但预计影响偏短期。 公司资源优势持续巩固，且金矿产能扩张仍在不断推进中。2024年上半年，公司完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合，三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证；焦家金矿南区主井工程掘砌到底，新城金矿I采区主井按计划节点投入使用；赤峰柴矿采选2000吨/日扩能改造项目副井工程提前掘砌到底；加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度。 未来金价中枢有望持续抬升。联储已经释放关于未来降息的明确信号，而随联储即将进入降息周期+美国经济走弱下衰退担忧渐起，未来有望不断产生黄金买盘，继续看好金价中期趋势，长期看，全球法币贬值+地缘冲突+经济不确定性增大的背景下，金价配置价值凸显。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润39.3/53.3/71.1亿，考虑到公司金矿储量丰富、远期持续扩产，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报， 实现营收 2.51亿元，同比-60.5%； 归母净利 1.66亿元，同比-45.1%，扣非净利 1.42亿，同比-48.6%。 其中 Q2营收 1.68亿元，同环比-61.9%/+104.0%；归母净利 1.38亿元，同环比-42.6%/+390.7%；扣非净利 1.26亿元，同环比-45.2%/+681.7%。 成都融捷销量大幅增长给予业绩一定支撑， Q2利润环比大幅改善。 1）公司 1H24归母净利润减少 1.36亿元主因锂价快速下跌。 ①2024年上半年 SMM 电碳均价同比大跌 68%至 10.3万元/吨。受此影响，公司盈利能力显著受损，其中锂精矿业务毛利率同比-26.75pct 至 63.20%、毛利润同比减少 2.07亿元至 3.16亿元；锂盐业务毛利率同比-0.93pct 至 3.87%、毛利润同比减少 532万元至 154万元；②1H24公司录得投资收益 1.12亿元，占净利润比例达 67.4%，同比仅下滑 8.20%，给予业绩较强支撑。 公司投资收益主要来自于成都融捷（持股 40%） 的股权收益，我们预计成都融捷上半年的锂盐销量同比大幅增长，公司因此确认了前期未能确认的内部交易未实现利润，故在锂价大幅下跌的情况下仍能取得较为丰厚的投资收益。 2） 2Q24归母净利润环比大幅增长 1.10亿元或因 Q2需求回暖后公司销量大幅增加。 价方面， 2Q24SMM 电碳均价环比+5.04%至 10.6万元/吨，公司盈利能力略有修复。量方面， Q2下游正极及电池排产显著增长带动锂厂订单上升，预计公司销量因此增长较多，驱动 Q2业绩环比改善。 中长期资源端产能规划翻 3倍，静待项目选址落地。 1）资源端：当前锂精矿产能 7万吨，规划扩至 20万吨。 公司目前具备采矿产能 105万吨/年、选矿产能 45万吨/年，对应锂精矿有效产能 7万吨/年。公司规划后续将选矿端扩至 250万吨/年，锂精矿有效产能也将扩至 20万吨/年。 2023年由于环评未获批准，公司目前正重新论证项目选址； 2）冶炼端：产能有望翻倍。 公司当前锂盐产能共 2.48万吨，其中长和华锂0.48万吨、成都融捷 2万吨，未来成都融捷产能将扩至 4万吨。 锂价预计继续磨底，重视成本曲线的抬升。 短期来看，需求即将迎来金九银十旺季，而在当前价格下供给端已开始减产，锂价易涨难跌。 中期来看，锂价仍存下行压力，但由于近年来成本曲线的陡峭化，下跌空间预计较为有限。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年归母净利 3.48、 3.64、 4.37亿元，考虑到公司自给率高、成本优势显著， 给予“增持”评级。 风险提示： 盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年实现营业收入137.85亿元，同比-6.83%；归母净利润20.74亿元，同比+103.45%。其中，2024Q2实现营业收入69.6亿元，同比-11.36%，环比+1.97%；归母净利润13.54亿元，同比+161.47%，环比+88.06%。 电解铝及氧化铝价格高位运行，产业链一体化优势助力盈利大增。1）2024H1铝价、氧化铝价格表现强势：2024H1SMM铝均价1.98万元/吨，同比+7%；SMM广西氧化铝均价3529元/吨，同比+25%。反映到公司产品平均售价，电解铝、氧化铝产品售价同比+6.7%、+26.1%。 2）2024H1电解铝产量同比稳定，氧化铝产量加速释放：公司自产铝锭产量58.54万吨，同比+1.3%；氧化铝受益于产能爬坡，产量109.3万吨，同比+6.8%，销量则同比+4%。3）氧化铝自给优势凸显，成本刚性，充分享受涨价弹性：2024H1电解铝板块毛利21.6亿元，同比+22.2%，完全成本与去年同期基本持平；氧化铝板块毛利7.6亿元，去年同期仅0.24亿元；自产电解铝+氧化铝板块毛利合计29.1亿元，同比+63%，充分受益于电解铝及氧化铝环节涨价。4）企业所得税率优惠进一步放大业绩弹性：2023年底，公司全资子公司天铝有限（电解铝产能主体）获评“国家高新技术企业”，享受15%企业所得税率。 资源端及深加工布局逐渐深入，巩固一体化优势。1）资源端，广西氧化铝产能已获取配套铝土矿资源，正推进探转采；几内亚年产能600万吨铝土矿项目已进入开采阶段，即将向国内发运；印尼铝土矿项目正在推进勘探；印尼氧化铝一期100万吨正进行环评、征地等工作；2）深加工端，电池铝箔项目持续推进，公司石河子铝箔坯料生产线已完成调试，即将规模生产。江阴铝箔深加工项目正在进行设备安装和调试，并逐步投入生产。 盈利预测与投资建议：考虑到年内铝价、氧化铝价格表现强势，我们上调公司2024年-2026年归母净利润预测至45.27、47.53、49.23亿元（前值分别为36.53、43.09、43.62亿元）。公司产业链一体化布局之下成本竞争力强，未来或充分受益于铝价上涨，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等。

事件： 公司发布 2024年半年报， 实现营收 17.62亿元，同比-37.0%； 归母净利 12.97亿元，同比-36.0%，扣非净利 12.78亿，同比-36.1%。 其中 Q2营收 11.47亿元，同环比-19.4%/+86.8%；归母净利 7.68亿元，同环比-30.6%/+45.1%；扣非净利 7.0亿元，同环比-35.5%/+21.1%。 补缴卤水税款影响利润，铜板块盈利同比大增。 1）锂板块： 量增难以弥补价跌， 1H24净利润同比-50%至 3.9亿元。 量方面， 公司 1H24实现碳酸锂产销量 5809、 7630吨，同比分别+28.9%、 +56.8%； 其中2Q24产销量分别为 3424、 3660吨，环比分别+43.5%、 -7.8%。 售价及成本方面， 公司 1H24碳酸锂平均售价为 9.4万元/吨（含税），同比-63.9%；平均销售成本 4.1万元/吨，同比-0.44%。 此外，公司子公司藏格锂业收到退税 1.86亿元，增厚了锂板块净利润。 2）钾肥板块： 1H24净利润转亏主因补缴卤水税款， Q2销量环比大增。 量方面， 公司 1H24实现氯化钾产销量 52.3、 54.0万吨，同比分别-1.5%、 -8.4%； 其中 2Q24产销量分别为 36.4、 40.1万吨，环比分别+129.6%、+186.9%。 售价及成本方面， 公司 1H24氯化钾平均售价同比-26.52%至2265元/吨（含税），平均销售成本+6.3%至 1075元/吨。 但由于补缴了卤水税款合计 4.8亿元，公司 1H24钾肥板块亏损 5396万元。 3）铜板块： 量价齐升，公司相关投资收益同比+46%至 8.6亿元。 公司持有巨龙铜业 30.78%的股权。 1H24，巨龙铜业矿产铜产量同比+13.9%至 8.1万吨， LME 铜价同比+12.0%至 9250美元/吨。巨龙铜业 1H24营收因此同比+32.6%至 61.2亿元，净利润同比+46.1%至 27.8亿元。 钾、锂、铜产能齐扩张，充分打开向上弹性。 1）锂板块：当前权益产能 1.2万吨，预计后续扩至 2.4万吨。 增量项目为麻米错盐湖一期 5万吨（24%权益） &结则茶卡盐湖一期 1万吨（18%权益）， 两个项目均于2023年取得环评批复，目前仅差项目立项手续即可取得纸质采矿证并开始建设。 2）钾肥板块：当前权益产能 130万吨，中长期规划 270万吨。 公司钾肥产能主要增量将由老挝万象 2个钾盐矿项目贡献（70%权益），初步规划总产能 200万吨。 1H24公司已完成其中一个项目的勘探工作，确认氯化钾资源总量 9.7亿吨； 3）铜板块： 当前权益产能 4.6万金属吨，远期规划 18万吨。 巨龙铜业（30.78%权益）一期 15万吨已满产，二期 20万吨预计 2025年投产。三期或再扩 25万吨。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 28.0、 31.0、45.2亿元，考虑到公司扩产幅度大、成长性强， 给予“增持”评级。 风险提示： 盈利预测与估值模型不及预期， 商品价格超预期下跌风险

中色股份是工程承包+资源开发两大主业协同发展的国际知名跨国公司，多年来业绩稳步增长。 公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司，实控人为国务院国资委。公司的主营业务为工程承包业务、有色金属资源开发与装备制造等领域。 2023年营业总收入为 93.61亿元，锌锭及锌合金、铅锌精矿、工程承包、装备制造（及其他）毛利占比分别为 21.0%、26.2%、 42.3%、 10.5%。公司近五年净利润持续上涨，降本增效管理成果显著， 2024年第一季度公司取得历史最佳单季度业绩， 实现归母净利润3.00亿元，同比增长 293.87%，主要得益于工程承包板块部分项目成功实现结算，带动业绩放量。 公司矿产资源保有量丰富，现有铅锌矿生产稳定。 公司拥有 2座在产矿山（敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿）和 1座在建矿山（达瑞铅锌矿），共有5宗采矿权和 4宗探矿权， 保有矿产资源总金属量锌 380.11万吨、铅173.37万吨。 2023年，公司的锌锭及锌合金产量为 20.59万吨， 同比+4.47%，锌铅精矿产量为 7.41万吨， 同比+6.74%。 印尼达瑞铅锌矿建成投产后， 公司铅锌矿产量将显著跃升。 达瑞铅锌矿位于印度尼西亚，是世界上未开发的高品位大型铅锌矿床之一。目前达瑞铅锌矿保有的资源/储量总计为：矿石量 2,070.09万吨，锌金属量 225.62万吨，铅金属量 132.03万吨，锌平均品位 10.90%，铅平均品位 6.38%。 该矿的设计生产能力为 100万吨/年， 按铅 6.38%、锌 10.90%的品位推算， 预计平均可年产约 17万吨铅锌。 达瑞铅锌矿项目持续推进中，期待积极进展。 2023年，公司聚焦达瑞铅锌矿项目建设重点问题，达瑞矿业双方股东高层增强会谈互访，顺利就项目融资、资本金注入等一揽子问题达成一致，大力推进选硫无尾建设方案变更。 为了达成达瑞矿业融资条件，公司已为达瑞矿业提供 2.45亿美元连带责任保证。 目前达瑞矿业积极开展项目策划等工作，后续待建设资金到位等条件具备后，加快推进项目施工，力争早日建成投产。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利 6.23亿元、6.62亿元、 7.25亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 铅锌价格、产销不及预期，盈利预测及估值模型不及预期等

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营业收入153.11亿元，同比-21.08%；归母净利润-7.23亿元，同比-179.85%； 扣非后归母净利润-11.81亿元，同比-231.03%。 2024年 Q1实现营业收入 31.06亿元，同比-26.44%，环比-8.14%；归母净利润-0.42亿元，同、环比减亏；扣非后归母净利润 0.63亿元，同、环比扭亏。 2023年预焙阳极、石油焦价格连续下滑及商誉减值造成业绩亏损，24Q1实现扭亏。 1）主要产品及原料价格连续下滑： 2023年，公司主要产品预焙阳极和主要原材料石油焦处于价格下行通道。 2023年 12月，预焙阳极、石油焦月均价格指数分别为 4281.52、 1827.26元/吨，较 2023年 1月分别下跌 38.01%、 48.06%。 由于生产周期和定价周期错配， 降价区间下产生库存损失，盈利能力受损。 2）锂电负极业务盈利不及预期，计提商誉减值： 2023年 3月，公司完成收购欣源股份约94.98%股权，由于锂电负极行业供需格局变化，欣源股份业绩未达业绩承诺，公司计提商誉减值 7.46亿元，同时根据赔偿条款确认公允价值变动损益 4.44亿元，计入非经常性损益。 3）出口端维持高盈利： 2023年公司出口预焙阳极 67.02万吨，测算单吨毛利达 536元，毛利率 10.2%，盈利能力维持高位。 4）24Q1同环比扭亏，底部信号显现： 公司 24Q1毛利率回升至 9.94%。 24Q1扣非归母净利 0.63亿元，同环比均实现扭亏，归母净利润-0.42亿元未扭亏主因公允价值变动-1.09亿元（预计主要系欣源股份业绩补偿股份的公允价值变动）。 产能持续扩张， 高速成长可期。 2023年， 索通云铝二期产能释放，预焙阳极运行产能达到 282万吨。 山东创新二期项目 34万吨产能建成调试， 截至 24Q1公司预焙阳极建成产能达 316万吨，预计年末达到346万吨， 2025年末签约产能将达到约 500万吨， 争取十四五期间平均每年实现 60万吨预焙阳极产能投放。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024年-2026年归母净利润分别为5.1、 8.1、 10.7亿元，对应 PE 分别 15、 10、 7倍。 公司在预焙阳极领域具备创新的合作模式和综合成本优势， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期、项目进展不及预期、 估值模型不及预期等。

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入33.1亿元，同比-12.9%；归母净利润8.0亿元，同比+12.35%。2024Q1实现营业收入10.0亿元，同环比+7.85%/+16.1%；归母净利润4.2亿元，同环比+50.5%/+78.0%。 风光发电业务稳健向好，锂价下跌拖累锂板块业绩。1）风光发电业务贡献2023年主要利润增量，锂业务略有拖累。①风光发电：量增+维持高盈利优势，贡献约5.6亿元归母净利润。公司2023年售电量为33.0KWh，同比+19.4%；含税售电价为0.54元/KWh，同比-4.5%；毛利率高达73.9%，同比+1.9pct；全年净利润同比+28%至9.1亿元，扣除少数股东后的归母净利润同比+35%至5.6亿元。②锂业务：锂价下行压制盈利，贡献约1.0亿元归母净利润。量方面，公司2023年锂盐产量同比+27.6%至1.1万吨，同时矿端李家沟项目产出了部分基建矿。价方面，2023年电碳市场价同比大跌46.5%，代加工利润也随之收窄，锂业务净利润因此同比-49%至2.1亿元；扣除少数股东后的归母净利润同比-51%至1.0亿元。2）风电重组标的完成交割，少数股东权益收回大幅增厚1Q24归母净利润。报告期内，公司完成定增收购川能风电30%及盐边公司5%的少数股东权益，公司1Q24少数股东损益因此同比-61.0%至0.8亿元，归母净利润同比大增50.5%至4.2亿元。定增股份预计今年9月前完成上市，届时公司总股本预计增至约18.5亿股。 李家沟采矿端顺利开启试生产，锂业务有望迎来高速成长期。1）锂业务：李家沟项目投产在即，资源端实现0-1的突破。矿端，李家沟18万吨锂精矿项目于2023年开启采矿端的试生产，选矿端预计于2024年建设完成，届时公司将拥有锂精矿产能18万吨。冶炼端，德阿3万吨锂盐项目稳步推进，投产后将带动公司锂盐总产自1.5万吨提升至4.5万吨。2）风光发电：成功获取180万千瓦新能源指标，打开成长空间。截止2023年末，公司已投运风光发电项目总装机容量为110.6万千瓦，短期增量19.2万千瓦：其中淌塘二期12万千瓦项目于2024年1月建成并网发电，拉咪北7.2万千瓦风电项目于2023/7/1开工建设。中长期增量180万千瓦：依托控股股东的优势，公司于2023年成功获取180万千瓦新能源指标，正在有序开展项目核准、备案工作。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利11.52、15.35、18.99亿元，考虑到公司成长性高，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

事件：2023年公司归母净利润23.7亿，同比-60.4%，扣非净利润23.2亿，同比-62.6%；2024年一季度公司归母净利润0.52亿，同比-94.3%。公司稀土产销量延续稳步增长，稀土价格下跌拖累公司业绩。1）受益于指标增长，公司稀土产品产销量大幅提升。公司2023年稀土氧化物产量/销量分别为1.67/2.88万吨，同比+30.2%/+21.5%，稀土盐类产量/销量为12.7/8.72万吨，同比+22.9%/30.9%，稀土金属产量/销量为3.08/3.11万吨，同比+26.8%/30.3%，整体均实现较明显增长，一方面系公司2023年所获稀土矿总量指标达17.865万吨REO，同比+26.1%，另一方面系公司推动新建产线稳步提产、原有产线产能提升。2）受稀土价格下跌影响，公司盈利能力有所下降：价格方面，2023年氧化镨钕全年销售均价约53万元/吨，同比下跌约36%，导致公司产品售价普遍下跌；成本方面，公司2022年稀土精矿季度采购均价约为2.9万元/吨（2022Q1-Q3约为2.69万元/吨，22Q4上调为3.53万元/吨），而2023年季度均价约为2.7万元/吨（Q1/Q2/Q3/Q4分别为3.53/3.10/2.02/2.05万元/吨），同比略降。最终2023年公司毛利率/净利率分别为14.6%/7.8%，同比-13.2/-9.2pct。3）2024Q1稀土价格继续承压，拖累公司业绩：2024Q1公司稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属销量为0.67/2.10/0.77万吨，同比+23.3%/24.7%/13.9%，继续实现扩张，但24Q1氧化镨钕均价继续下滑至38万元/吨，环比-22%，而公司稀土精矿价格2.07万/吨，环比基本持平，因此24Q1公司毛利率/净利率进一步下滑至7.7%/2.15%。 稀土中长期供需格局良好，且未来国内稀土指标增量仍集中于公司。一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量，稀土中长期供需格局良好。而国内指标增量目前看仍集中于公司，2024年第一批稀土指标中，公司所获矿指标为9.458万吨，同比+16.8%，占比已达70%，公司未来有望同时享有价升+量增的逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润24.1/33.7/42.6亿，考虑到公司未来有望持续获稀土指标增量，给予公司“增持”评级。 风险提示：稀土价格波动、国内指标放量超预期、盈利预测不及预期。

事件：2023年公司归母净利润4.2亿，同比-45.7%，扣非净利润2.5亿，同比-67.5%，2024Q1归母净利润-2.9亿，同比-365%。2023年末公司收购中稀湖南94.67%股权完成过户，此为同一控制下的企业合并，需对此前财务数据追溯调整，因此2022年归母净利润由4.2亿调整至7.7亿。 2023年公司冶炼业绩受稀土跌价影响，24Q1计提大额存货跌价准备。 1）2023年公司稀土矿业务表现较好：2023年公司稀土矿产量/销量为2384/1931吨，同比+27.6%/+10.8%，产销量有所提升，同时公司稀土矿毛利率仅略下滑3pct至78.1%，最终稀土矿毛利总额约4.0亿元，同比+16%。2）分离冶炼业务受稀土价格下跌拖累：2023年公司稀土氧化物产量/销量分别为3756/3622吨，同比+2.5%/-6.1%，同时受稀土价格下行影响（2023年氧化镨钕全年销售均价约53万元/吨，同比下跌约36%），冶炼分离业务毛利率下降11pct至15.6%，2023年公司稀土氧化物板块毛利为3.8亿，同比-56%。3）2024Q1公司计提大额资产减值损失，24Q1稀土价格继续下跌，氧化镨钕均价下滑至38万元/吨，同比-43%，环比-22%，出于审慎原则公司2024Q1共计提存货跌价准备3.5亿元。 资源优势显著，未来公司有望受益于集团整合持续推进，1）公司资源优势显著：子公司中稀湖南旗下江华稀土矿保有资源量（TREO）26727吨，此外公司正办理圣功寨稀土矿探转采工作，目前矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，同时肥田稀土矿探矿权工作也已启动。2）集团整合工作持续突破：2023年公司实控人中国稀土集团全面完成中重稀土资源整合，目前国内稀土指标已由北方稀土、中国稀土两家掌握，且中国稀土所获2024年第一批稀土矿指标同比+3.5%，未来公司作为中国稀土集团核心上市平台，有望受益于集团整合。 稀土中长期供需格局良好，静待稀土价格企稳回升。一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量，稀土中长期供需格局良好。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润3.5/5.3/6.8亿，考虑到公司为国内中重稀土核心标的，给予公司“增持”评级。 风险提示：稀土价格波动、国内指标放量超预期、盈利预测不及预期