2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收 289.7亿元（-12.2%） ， 归母净利润 22.1亿元（-16.8%） ， 扣非归母净利润 18.8亿元（-25.8%） ， 经营性净现金流 39.2亿元（+24%） 。 2024Q1单季营收 68.3亿元（同比-1.7%， 环比+2.9%） ， 归母净利润 7.2亿元（同比+43.5%， 环比+26.7%） , 扣非归母净利润 7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%） 。 公司 2023年盈利下滑主因铝价下跌， 以及高纯铝出口关税。 2023年公司毛利润 40.9亿元， 同比减少 9.6亿元， 其中自产铝锭版块毛利润同比下滑 7.9亿元： 2023年自产铝锭销售价格 16545元/吨， 同比减少 890元/吨或 5%； 自产铝锭营业成本 13108元/吨， 同比减少 328元/吨或 2%。 售价降幅大于成本降幅， 导致自产铝锭单吨毛利润同比下降 562元/吨至 3438元/吨， 这是盈利下滑的主因。 其次 2023年海关对高纯铝征收 30%出口关税， 导致高纯铝业务毛利润同比减少 2.3亿元。 同时因为高纯铝影响， 公司自产铝锭销量同比减少了 4万吨， 也是盈利下降的重要原因。 2024年海关取消了高纯铝出口关税， 公司正积极拓展国内外高纯铝业务。 2024年公司降本增效可期。 广西本地铝土矿资源开发有望继续推进， 同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权， 降低天桂铝业铝土矿采购成本； 天铝有限于 2023年末获评高新技术企业， 将按 15%的税率缴纳企业所得税； 天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。 风险提示： 铝价下跌风险， 电池铝箔市场竞争加剧风险， 新建项目进度不及预期风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级假设 2023-2025年铝现货价格为 19500元/吨（前值 19000元/吨） ， 氧化铝价格为 3300元/吨（前值 2925元/吨）， 预焙阳极价格 4500元/吨（前值 5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润 32.52/34.70/37.64亿元， 同比增速 47.5/6.7/8.5%； 摊薄 EPS分别为 0.70/0.75/0.81元， 当前股价对应 PE 分别为 9.8/9.1/8.4x。 公司今年在降低铝土矿采购成本、 降低物流成本及税费等方面有积极变化， 并推进海外产业链一体化发展战略， 为公司打开长期成长空间， 维持“买入” 评级。

事项： 公司发布 2024年一季报， 公司一季度实现营业收入 68.25亿元，同比下滑1.71%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%； 扣非归母净利润 7.06亿元，同比增加 125.14%； 其他收益 0.21亿元，同比下降 91.63%； 经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%。 评论 公司业绩符合预期， 一季度业绩增长主要受益于铝价上涨和生产成本下降。 2024第一季度， 国内电解铝平均价格 19047元/吨，同比提升 3.2%，环比提升0.4%， 预焙阳极均价为 4460元/吨，同比下降 33%，环比下降 5.5%， 铝价上行叠加预焙阳极原料成本下滑推动公司实现毛利率 18.69%，同比增加 6.2pct，环比增加 3.36pct。 2024Q1， 受收到的政府补助减少影响，公司实现其他收益0.21亿元，同比下降 2.27亿元，环比增加 0.28亿元，最终推动公司实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%，环比增长 26.72%。 此外，受益于公司净利润增加和计入当期损益的政府补助减少（-2.3亿元）， 公司 Q1非经常性损益下降 1.7亿元，带动扣非归母净利润同比增长 125.14%。 公司实现经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%，主要受一季度利润较上年同期增加和本期应付票据余额变动较上期减少所致。 股份回购计划彰显股东对公司发展信心。 2024年 1月 23日，公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟使用不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币 20,000万元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行在外的部分 A 股普通股股票。截至 2024年 3月 29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 472.01万股，占公司总股本的 0.10%，最高成交价为 5.93元/股，最低成交价为 4.86元/股，已使用资金总额为 2505.83万元（不含交易费用），公司股份回购计划彰显了公司内在价值和股东对未来的发展信心。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年一季度，受供给市场整体平稳、 需求由弱势逐步回暖、 宏观利多支撑变化等影响，一季度铝价先抑后扬，均价同比+3.2%、环比+0.4%。进入二季度，受中美 PMI数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝价快速上涨，二季度以来均价 20149元/吨，相比去年二季度+8.8%，相比今年一季度+5.8%，带动年内铝均价提升至 19598元/吨， 相比去年全年均价+4.8%。 全年看， 考虑供需整体偏紧，“以旧换新”或驱动铝消费新增长， 预焙阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元， 分别同比增长 44.6%、 29.4%、 19.5%。 考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业 2024年 12倍市盈率，对应市值为 383亿元，目标价为8.22元，相较当前有 18%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

事件：公司发布 2023年报。 2023年公司营收 289.75亿元，同比下降12.22%，归母净利润 22.05亿元，同比下降 16.80%；扣非归母净利润 18.83亿元，同比下降 25.81%。 2023Q4营收 66.31亿元，同比下降 19.90%，环比下降 12.15%，归母净利润 5.68亿元，同比上升 130.70%，环比下降 8.10%；扣非归母净利润 5.54亿元，同比上升 164.91%，环比下降 7.52%。 铝价下跌拖累 23年业绩。 量： 2023年公司自产铝锭产量 116.55万吨，同比上升 0.64%；高纯铝 4.28万吨，同比上升 3.38%；氧化铝产量 211.90万吨，同比上升 37.57%。 2023年公司自产铝锭销量 112.07万吨，同比下降 3.40%；高纯铝 1.70万吨，同比下降 58.02%，主要由于 30%关税影响；氧化铝销量171.21万吨，同比上升 60.32%。 价： 经测算， 2023年自产铝锭价格为 16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨； 高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；自产铝制品价格为 13819.56元/吨，同比下降 6627.81元/吨；氧化铝价格为 2512.35元/吨，同比上升 74.33元/吨。 利： 经测算， 2023年自产铝锭吨毛利 3437.63元，同比下降 562.45元/吨；氧化铝吨毛利 71.88元，同比上升 35.50元/吨。 23Q4业绩同比大幅改善。 23Q4业绩拆分， 同比来看， 主要增利项：毛利（+2.17亿元，主要由于铝价同比上升，原料价格同比走弱），费用和税金（+0.89亿元，主要是研发费用下滑 0.92亿元）， 所得税（+0.61亿）；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是与政府补助相关的其他收益减少 0.59亿元）。 环比来看， 主要增利项：所得税（+1.83亿，主要由于电解铝生产主体天铝有限 2023年 12月份获得高新技术企业，前三季度所得税要按 15%所得税调整汇缴所致）；主要减利项：毛利（-2.10亿元），其他/投资收益（-0.32亿元）。 未来看点： 1） 一体化布局完善。 广西二期、三期 170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达 80%-90%， 一体化布局有助于提升公司原料保障能力。 2） 能源价格低廉，成本优势突出。 公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低， 成本优势突出， 高盈利持续性强。 3）战略布局印尼 200万吨氧化铝产能。 公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设 200万吨氧化铝产线， 布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。 4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。 公司 2023年底收购 Galicomininglimited100%股权，间接取得 EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能 500-600万吨铝土矿， 2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。 投资建议： 电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利 30.69亿元、 34.33亿元和 37.66亿元，对应现价的 PE 分别为 11、 9和 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入289.75亿元，同比减少12.22%；实现归属母公司股东净利润22.05亿元，同比减少16.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润18.83亿元，同比减少25.81%。公司2023Q4单季度实现营业收入66.31亿元，同比减少19.90%；实现归属母公司股东净利润5.68亿元，同比增长130.08%，环比减少8.09%；实现扣非后归属于母公司股东净利润5.54亿元，同比增长164.91%，环比减少7.51%。 电解铝产量稳定，氧化铝产量大幅增长，电池箔形成出货：报告期内，公司生产经营稳定，2023年电解铝产量116.55万吨，同比增长0.64%；氧化铝产量211.90万吨，同比增长37.57%；阳极碳素产量59.89万吨，同比增加16.86%；高纯铝产量4.28万吨，同比增长3.38%；电池铝箔产量0.1万吨，同比增长233.33%。 铝价下跌致使电解铝毛利下滑，氧化铝盈利改善，高纯铝业绩待释放：尽管报告期内因预焙阳极和煤炭发电成本下降，公司电解铝单吨销售成本同比下降328元至13108元/吨，但2023年国内电解铝均价同比下跌6.2%至18699.63元/吨，使公司2023年电解铝单吨毛利同比减少14.06%至3438元/吨，自产电解铝业务毛利率同比下降2.16个百分点至20.78%。2023年公司氧化铝单位售价上涨3.05%至2840元/吨，因铝土矿成本上升公司氧化铝单吨销售成本同比增长1.62%至2440元/吨，公司单吨氧化铝毛利同比增厚36元至72元/吨，再叠加氧化铝产量的大幅增长，使公司2023年氧化铝贡献毛利润同比增长216.78%至1.23亿元。 报告期内，公司高纯铝板块受出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素的影响，积累了一定的库存，导致高纯铝未实现销售毛利约1.8亿元。目前高纯铝出口关税政策问题已解决，公司正在积极组织拓展海外市场，同时积极开发国内新客户，高纯铝未实现销售毛利有望在2024年得到释放。 上下游铝产业链一体化进一步完善：报告期内，为加强上游铝土矿资源的保障，提升成本竞争力，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求，公司将形成从铝土矿原料-氧化铝生产-预焙阳极辅料-电解铝的100%自主自供产业链一体化。下游铝材加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。此外，海外扩张方面，公司在印尼投资收购的铝土矿项目，目前正在进行资源储量的详细勘探，即将完成股权交割的前提条件。公司印尼投资建设氧化铝一期200万吨产能项目，目前公司已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，已完成可研报告，进入设计阶段。投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.89/40.70/49.06亿元，EPS分别为0.79/0.88/1.06元，对应2024-2026年PE为8.7/7.9/6.5倍。公司电解铝产业链一体化完善，将完全受益于电解铝、氧化铝价格的上涨，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

事件4月8日公司公布23年年报，23年营收289.75亿元，同比-12.22%，归母净利22.05亿元，同比-16.80%，扣非归母净利18.83亿元，同比-25.81%。4Q23营收66.31亿元，环比-12.15%，归母净利5.68亿元，环比-8.10%，扣非归母净利5.54亿元，环比-7.51%。 点评氧化铝盈利能力增强。23年公司电解铝销量112.07万吨，同比-3.40%，售价1.65万元/吨，同比-5.11%，预备阳极和煤炭发电成本下降带来电解铝生产成本-2.44%至1.31万元/吨，成本下降不及售价下跌导致自产铝锭毛利率-2.16个百分点至20.78%，电解铝单吨净利同比-51.26%至1612元/吨；氧化铝销量171.21万吨，同比+60.32%，售价2512元/吨，同比+3.05%，海外铝土矿价格上涨，氧化铝生产成本同比+1.62%至2440元/吨，氧化铝毛利率同比+1.37个百分点至2.86%，氧化铝单吨净利同比提升22.63%至15.29元/吨，盈利能力增强。 32H23主要产品产量环比提升。2H23电解铝产量58.7万吨，环比+1.56%，氧化铝产量109.57万吨，环比+7.08%，主要产品产量环比提升。Q4长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.71%，公司营收环比-12.15%至66.31亿元，我们预计Q4产品销量环比有所下降，营业成本环比-11.19%至56.15亿元，营业成本降幅不及营收，导致Q4归母净利环比下滑。 高纯铝盈利有望改善。23年高纯铝产量同比+3.38%至4.28万吨，但由于出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，销量同比-58.02%至1.70万吨，未实现销售毛利约1.8亿元，导致高纯铝毛利同比-66.93%。当前出口关税政策问题得以解决，公司已经进入航空板客户供应链，预计24年高纯铝盈利将改善。 一体化产业链夯实，自给率有望进一步提升。公司在几内亚完成本土矿业公司股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划铝土矿产能500-600万吨/年，达产后基本解决公司氧化铝生产所需原料，24年公司计划铝土矿产量300万吨，上游资源保障度进一步提升，将增强公司氧化铝产品盈利能力。公司30万吨铝箔坯料一期15万吨即将规模化生产，2万吨铝箔技改项目已经进入试生产阶段，新建15万吨铝箔24年将逐步投产，充分利用公司自产电解铝实现深加工延伸，24年公司计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，相比于23年铝箔产量的0.1万吨大幅增长。 盈利预测&投资建议预计公司24-26年营收分别为343/374/407亿元，归母净利润分别为30.18/35.60/38.54亿元，EPS分别为0.65/0.77/0.83元，对应PE分别为10.77/9.13/8.44倍。维持“买入”评级。 风险提示铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

电解铝龙头企业，新疆产能成本优势突出。公司在电解铝及上游原材料领域深耕多年，当前已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝/电池铝箔上下游一体化产业链布局，并配套自备电厂和预焙阳极：1）铝土矿：国内广西百色拥有 3800万吨铝土矿资源，作为当地氧化铝产线配套，当前公司正推进探转采进度；海外印尼取得三个铝土矿采矿权，其中一个矿权资源储量预计 6800万吨，当前三个矿权正处于详勘过程中。2）氧化铝：公司在广西建有 250万吨氧化铝生产线，可满足电解铝全部生产所需，在印尼规划建设 200万吨氧化铝产线。3）预焙阳极：公司在新疆布局 60万吨预焙阳极，实现百分百自供，同时得益于靠近石油焦产地及新疆较低的天然气价格，具有较强成本优势。4）电力：公司在新疆配套天瑞能源 6台 350MW 自备发电机组，新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地，发电成本优势显著，年发电量可满足公司电解铝生产 80%-90%的电力需求。5）电解铝：120万吨产能位于国家级石河子经济技术开发区，通过三项原料一体化具备显著成本优势。 一体化向下延伸+海外拓展打造公司第二成长曲线。我们认为公司未来成长性一方面来自于持续不断向下游延伸，另一方面来自于海外拓展。1）一体化向下延伸方面，公司在高纯铝领域具备领先的技术优势，采用偏析法生产 4N6及更高纯度的高纯铝产品，能耗及生产成本优势显著。一期规划建设的 6万吨产能已全面投产，后续仍有 4万吨产能待建。除不断巩固高纯铝优势，公司向电池铝箔领域发力，在江阴规划 22万吨产能，同时在新疆石河子配套年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线，当前电池铝箔产能正处于建设及认证过程中，一体化生产保障公司产品及成本竞争力。2）海外拓展方面：公司规划建设 200万吨氧化铝生产线，从而形成海外氧化铝生产基地，考虑到印尼当地丰富的铝土矿资源，预计建成后将对盈利形成较好补充。 电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为 26%/24%/13%/12%/12%。地产领域 1-9月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算 23年新能源领域对国内铝需求拉动或在 3-4%。 盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续。铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：8月以来安监压力加大以及非电需求表现较好带动价格上涨，后续供应压力缓解后预计价格将有所回落。3）预焙阳极：原料石油焦决定阳极价格波动。进口石油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平能够得以维持。 盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司通过一体化向下延伸及海外拓展打造第二成长曲线，盈利具备较好弹性。我们预计 23-25年公司归母净利 25/34/37亿元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，当前市值对应 PE 分别为 11/8/8倍。给予 24年 10x PE，目标价 7.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设、上游原材料波动、电解铝新投产能超预期、下游需求不及预期、测算具有主观性风险。

事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收223.44亿元，同比-9.65%；归母净利润16.37亿元，同比-31.88%。分季度看，2023Q3单季营收75.48亿元，同比-0.84%，环比-3.87%；归母净利润6.18亿元，同比+53.61%，环比+19.31%。 铝价升提升+预焙阳极价格下跌，吨铝盈利走扩动带动Q3业绩改善。 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%。根据百川盈孚数据统计，23Q3行业吨铝平均利润达2885.1元/吨，环比+38.9%。公司利用自身的一体化产业链布局，充分受益于行业利润上行，电解铝完全成本较Q2下降约500元/吨，Q3毛利率达10.1%，环比+3.2pct，净利率达8.2%，环比+1.6pct。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，目前生产情况稳定，20万吨新建项目已有6台箔轧机安装完毕，进入带料调试阶段，另有10台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有10台铸轧机完成安装并进入调试阶段，另有2台冷轧机正在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为25.45/36.32/46.91亿元，给予13.8倍PE，对应目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件： 天山铝业发布 2023年三季报， 公司 2023年前三季度实现营业收入 223.44亿元， 同比减少 9.65%； 归母净利润为 16.37亿元， 同比减少 31.88%。 从单季度来看， 公司 Q3实现营业收入 75.48亿元， 同比减少 0.84%； 归母净利润为 6.18亿元， 同比提升 53.16%。 公司实现电解铝一体化产能布局， 原材料端基本实现自给自足。 2020年 6月 12日， 天山铝业“借壳” 新界泵业上市， 目前已经形成了从铝土矿、 氧化铝到电解铝、高纯铝、 电池铝箔研发制造的上下游一体化铝产业链布局， 并且在电力自供、 铝土矿资源、 预焙阳极供应方面拥有竞争优势。 其中， 公司 6台 350MW 的自备电机组可以满足 80%-90%电解铝的电力需求，石河子和南疆阿拉尔两地合计配套 60万吨预焙阳极碳素产能以及广西靖西天桂 250万吨氧化铝产能保障公司在原材料端实现自给自足。 锁定印尼优质铝土矿资源， 提高大宗原材料供给能力。 2023年 2月公司公告取得位于印尼的三个铝土矿的采矿权， 矿区总占地面积合计约 3万公顷， 总勘探面积达25.90万公顷， 公司计划投资 15.56亿美元就地建设 200万吨氧化铝生产线， 分两期规划建成海外氧化铝生产基地， 充分利用印尼当地丰富低价的铝土矿资源， 提高公司矿端原料成本优势， 进一步保障公司在电解铝原材料端的供给能力。 依托一体化产业链优势， 高纯铝和电池铝箔打造第二成长曲线。 公司利用自身优质的铝液为生产电池箔胚料提供稳定的原材料， 同时充分利用新疆低廉电力来大幅降低铝箔胚料的加工成本， 规划建设 22万吨电池箔一体化项目， 其中包括在石河子建设年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴建设年产能 20万吨电池铝箔精轧及分切生产线， 并通过技改建设 2万吨电池铝箔产能。 公司引进国外高纯铝生产工艺偏析法， 较传统的高纯铝生产技术和工艺降低 95%以上的能耗量， 成本相当于下降 4000-5000元/吨， 并且生产出 4N6及更高纯度的高纯铝产品， 此外投入高纯铝合金大板锭生产线， 进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 生产基地布局资源能源优势地区， 具有稳定低成本优势。 公司拥有位于广西百色的250万吨氧化铝生产线， 并未来计划在印尼新建 200万吨氧化铝生产基地， 广西和印尼拥有较为丰富的铝土矿资源； 受益于新疆丰富煤炭和石油焦资源， 公司在石河子建成 120万吨电解铝产能和 6万吨高纯铝产能， 并规划 4万吨高纯铝产能， 另外在石河子和阿拉尔配套建成 60万吨预配阳极产能， 使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势； 公司快速切入新能源电池铝箔领域， 规划建设年产 22万吨动力电池箔项目。 投资建议： 公司在建成电解铝一体化项目的同时， 积极向下游高纯铝和电池铝箔产业拓展， 打造新增长点， 并且布局海外业务， 获取三个铝土矿的采矿权。 我们预测公司 2023-2025年营业收入将分别达到 303.91、 331.84、 378.71亿元， 增速分别为-7.9%、 9.2%、 14.1%； 归母净利润分别达到 24.21、 29.87、 37.33亿元， 增速 分别为-8.7%、 23.4%、 25.0%； 对应 PE 分别为 11.9、 9.6、 7.7倍， 首次覆盖给予增持-B 建议。 风险提示： 1） 电解铝价格大幅波动； 2） 新建项目投产进度不及预期； 3） 宏观经济波动风险。

电解铝价格涨成本降，Q3 利润同环比高增。2023 年前三季度公司实现营业收入 223.44 亿元，同比-9.65%；归母净利润 16.37 亿元，同比-31.88%；扣非后归母净利润为 13.29 亿元，同比-42.93%。其中，Q3 实现营业收入75.48亿元，同比-0.84%；归母净利润6.18亿元，同比53.61%；扣非后归母净利润为 5.99 亿元，同比 51.36%，环比 19.4%。Q3 利润同环比高增，主因电解铝价格走高，生产成本回落。三季度铝均价同比上涨2.4%，环比上涨1.7%。西北地区预焙阳极三季度均价同比下降37.5%，环比下降 8.8%。 持续优化产能布局，成本优势进一步加强。公司电解铝产能全部位于低成本且生产稳定的新疆，并配套氧化铝、阳极碳素、自备电，全产业链一体化布局，助力公司成本优势显著。公司拟收购 ITM 公司 100%股份，获得三个铝土矿的采矿权；另外公司拟在印尼建设 200 万吨氧化铝生产线，将进一步强化原材料稳定供应及低成本的优势。公司拟收购新疆天足投资，建设玛石铁路通向公司石河子厂区内部的铁路专用线，省去短倒，有效提高运输和装卸效率，降低运输成本。 动力电池箔项目进入收获期。江阴 2 万吨电池铝箔技改项目于 7 月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平；20 万吨新建项目已有8 台箔轧机正在安装，预计年底完成 16 台箔轧机的安装工作。配套 30万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。截至 8 月，公司已取得合肥标兵、宜宾博翔下达的批量采购订单，并中标纳力新材料的锂电配套项目，顺利进入行业主流储能电池和动力电池供应链。 四季度水电供应存不确定性，铝价有望高位运行。目前全国电解铝运行产能及开工率处于高位，随着西南地区逐步进入枯水期，水电供应存在较高不确定性，进而影响电解铝生产。从中长期来看，国内电解铝产能逼近天花板，海外项目释放仍需时间，近两年电解铝供给弹性小。新能源领域用铝保持高增长，电解铝供需结构良好，铝价有望高位运行。 投资建议：公司是电解铝行业头部企业，区位优势+一体化布局打造持续高盈利能力，动力电池箔项目进入收获期提升成长性。在四季度西南地区水电供应存不确定性下，铝价有望保持高位运行，公司将明显受益。 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 309.72/327.54/337.99 亿元，归母净利润分别为 25.22/33.23/37.46 亿元，EPS 分别为 0.54/0.71/0.81 元。维持“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌

投资事件： 公司发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度实现营业收入223.44亿元，同比减少 9.65%；实现归属于上市公司股东净利润 16.37亿元，同比减少 31.88%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润 13.29亿元，同比减少 42.93%。公司 2023Q3单季度实现营业收入 75.48亿元，同比减少 0.84%；实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 6.18亿 元 ， 同 比 增 长 53.61%， 环 比 增 长19.31%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润 5.99亿元，同比增长 51.36%，环比增长 43.65%。 铝价成本双重驱动， 2023Q3电解铝盈利进一步走阔： 随着国内新一轮稳增长政策的加速推出与落地， 三季度经济企稳复苏支撑铝价上行， 2023Q3国内电解铝现货均价上涨至 18839元/吨，环比增长 1.73%，同比增长 2.44%。而同期煤炭与预焙 阳极价格的 下降，使 电解铝成 本继续下行 。 根据 SMM 统计 ，2023Q3国内电解铝行业平均成本环比下降 2.81%至 15945元/吨。在价格与成本的双重驱动下， 2023Q3国内电解铝行业的平均利润扩张至 2894元/吨，较2023Q2环比增长 36.82%。公司利用自身电解铝产业链一体化的布局与区位优势，将最大化受益于国内电解铝行业利润的上行。公司 2023Q3毛利率环比升高 3.81个百分点至 16.24%，电解铝盈利能力提升，助公司三季度业绩较二季度环比大幅增长。 收购印尼铝土矿，规划铝产业园，投资建设氧化铝产能，打造“一带一路”海外铝生产基地： 公司 2023年 2月签署合同以 3025万美元在“一带一路”国家印度尼西亚收购铝土矿，初步勘探铝土矿资源储量预计约 6800多万吨。 在锁定印尼上游优质铝土矿 资源的供应保障后， 公司将打 造海外铝土矿氧化铝一体化项目，在印尼建设 200万吨氧化铝生产线。 目前印尼铝土矿收购项目国内 ODI 审批已经完成，预计近期可以完成交割。印尼氧化铝一期 100万吨项目前期准备工作，包括环评、征地、 国内审批等也进展顺利。公司建设海外铝业基地， 打造铝土矿与氧化铝，甚至进一步延伸至电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园，利用印尼的资源、能源优势，以及“一带一路”国家地区的广阔市场， 有望形成公司未来电解铝的新成长曲线。 依托产业链一体化优势，向下游高端制造及新能源铝深加工产业延申： 在建立电解铝产业链一体化的基础 上，公司向产业链下 游高 附加值的铝深加工领域延申。公司新建江阴新仁铝箔 一期 20万吨新能源电池铝箔产能以及实施2万吨电池铝箔技改项目，并配套建设正在新疆石河子 30万吨电池铝箔坯料产能，预计到 2024年实现全部投产。 目前公司江阴 2万吨技改项目已建成且生产稳定， 20万吨新建项目已有 6台箔轧机安装完毕进入带料调试阶段，配套 30万吨坯料项目建设进展顺利，预计年内可实现坯料自给自足。 客户方面目前公司锂电铝箔已完成多家客户的认证审核，取得合格供应商资质，另外还有近三十家客户正在认证流程中，为明年大规模出货奠定基础。公司有望在 2-3年时间成为国内规模、技术和产品领先的新能源电池铝箔生产商。 投资建议： 国内电解铝运行产能接近供给侧改革的产能红线，未来供应增量空间有限，而国内经济复苏下电解铝需求有望改善，供需边际改善下铝价有望偏强运行。公司作为国内电解铝行业龙头，产业链一体化布局与区位成本优势明显，将最大化受益于铝价上行与电解铝行业利润的扩张。而公司继续向下游高附加值的铝深加工延申， 打造新能源锂电铝箔产能放量在即， 以及收购印尼铝土矿项目建立海外铝生产基地，将打开公司未来成长空间。 预计公司 2023-2025年归属于上市公司股东的净利润为 23.38亿元、 33.24亿元、 37.53亿元，对应 2023-2025年 EPS 为 0.50元、 0.72元、 0.81元，对应 2023-2025年 PE 为12x、 9x、 8x， 维持 “推荐 ”评级。 风险提示： 电解铝需求不及预期的风险；电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝、阳极碳素 、煤炭等价格大幅上涨 的风险 ；公司新建项目不及预期的风险。

新疆铝行业民企，产业链一体化优势突出。公司成立于 2010年，于2020年借壳新界泵业上市，开启进一步延伸扩张。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电力、电解铝、铝加工一体化的完整产业链，主要产能位于资源富集区域，具备区位和一体化的优势。公司实际控制人为曾氏家族，合计持有天山铝业 52.42%的股份（2023年 6月 30日），管理层专注铝行业超过 30年，经验丰富。 围绕电解铝布局上下游。公司核心业务及业绩主要来源于电解铝业务，2022年收入占比达到 61%，毛利占比 92%。公司在新疆石河子拥有 120万吨/年电解铝产能，围绕核心业务，公司不断向上下游延伸，保障公司电解铝原料供应及下游消纳。氧化铝方面，截至 2023年 6月 30日，公司在广西拥有 250万吨/年氧化铝产能，并在印尼规划建设 200万吨/年氧化铝产能；公司自备电厂可满足 90%左右的电力需求；预焙阳极产能 60万吨/年，可以满足自给需求。下游方面，公司拥有高纯铝在产产能 6万吨/年，未来项目全部建成将达到10万吨/年；拥有 2万吨/年的电池铝箔产能，正在建设 20万吨电池铝箔产线以及配套的 30万吨电池铝箔坯料项目。 核心看点：一体化资源保障强，区位优势带来低成本。 （1）核心业务位于资源富集区域，成本优势明显。公司 120万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，疆内煤炭资源丰富，价格低廉，电力成本具备明显优势。叠加氧化铝及阳极成本的回落，成本改善明显，盈利持续走阔。根据我们测算，截至 9月 14日，新疆电解铝完全成本（不含税）为 13328元/吨，同比-8.6%，税前净利润达到 3857元/吨，同比+104.3%，近期利润仅低于 2021年同期。 （2）海外资源延伸布局，资源保障进一步加强。公司在广西靖西天桂 250万吨/年氧化铝项目于 2022年 6月底全部投产，氧化铝自给率达到 100%。此外， 2023年 2月公告收购印尼铝土矿资源，建设200万吨/年氧化铝项目。国内铝土矿资源相对匮乏，对外依存度达到 64%，公司延伸海外氧化铝及铝土矿资源，提升盈利的同时，加强了供应链安全可控。 （3）下游深加工持续扩张，提升铝产品附加值。下游铝深加工主要 包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规划，未来公司将建成 10万吨高纯铝和 22万吨电池铝箔产能。公司高纯铝生产采用偏析法，成本优势突出，而高纯铝产能稀缺，盈利水平高，按照市场价格计算，4N6高纯铝价格较原铝高 8500元/吨左右（2023Q3平均，截至 9月 15日），按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高 3200-3300元/吨，测算加工环节毛利率接近 60%。电池铝箔方面，公司 2万吨技改项目已经投产，仍有 20万吨在建，公司具备电解铝和坯料一体化生产能力，更具成本优势。未来随着公司在建产能释放，铝深加工有望成为重要增长极。 盈利预测与投资评级：预计 2023-2025年归母净利润分别为24.62/30.72/39.23亿元， 同 比 -7%/+25%/+28%； EPS 分别 为0.53/0.66/0.84元，对应当前股价 PE 为 12.87/10.31/8.08倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示： （1）铝价大幅波动风险； （2）海外投资风险； （3）在建工程进度不及预期风险； （4）原料价格大幅上涨风险； （5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

天山铝业发布2023年半年报公告：2023年上半年营业收入为147.95亿元，同比-13.56%；归母净利润为10.19亿元，同比-49.07%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.31亿元，同比-62.22%。 投资要点铝价下跌影响盈利，公司业绩同减环增铝价下跌构成H1业绩同比下滑主因，Q2业绩环比改善。2023H1公司营收同比下降13.56%，主要为自产铝锭销量同比下降、铝锭价格较去年同期下降所致。分季度看，2023Q2公司营收78.52亿元，环比+13.08%，归母净利润5.18亿元，环比+3.39%，扣非归母净利润4.17亿元，环比+33.23%。 量：主要产品产量提升，经营韧性较强。电解铝产量57.8万吨，同比+0.63%；氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%；高纯铝产量2.15万吨，同比+12.57%；预焙阳极产量27.61万吨，同比+10.00%。 价格：Q2电解铝均价环比回升，氧化铝均价环比跌幅收窄。2023Q2长江有色A00铝均价18521元/吨，同比-10.16%，环比+0.35%；2023Q2广西一级氧化铝均价2789元/吨，同比-6.83%，环比-2.50%。 毛利：H1自产铝锭业务毛利下滑，自产铝锭板块毛利17.64亿元，同比-42.27%，毛利率19.38%，同比-8.55pct。 电池箔2万吨技改项目已投产，拟收购天足投资2万吨电池箔技改项目已正式投产。江阴20万吨电池箔新建项目已正在安装8台箔轧机，预计到2023年底将完成16台箔轧机的安装，2万吨技改项目已于7月初正式投产，上述项目建成投产后公司将具备22万吨电池箔产能。 30万吨坯料项目稳步推进中。利用铝液配套布局的新疆石河子30万吨电池铝箔坯料项目已完成铸轧一车间和冷轧车间厂房封顶，铸轧二车间厂房钢结构完工，冷轧机同步安装中，部分铸轧机进入调试阶段，预计年内可实现坯料自给自足。 拟收购天足投资，有望夯实运输成本优势。天足投资主营玛石通向公司石河子厂区内部铁路专线的投资建设业务，目前已完成可研、立项、环评、征地及部分项目建设，公司拟收购天足投资承接该铁路专线所有资产与资质，可有效避免频繁关联交易，降低运输成本，本次收购完成后将实现对天足投资的并表。 规划印尼氧化铝产线，加码海外资源布局布局印尼铝土矿资源，建设氧化铝海外生产基地。2023年2月境外孙公司收购PTIntiTambangMakmur100%股权，拟间接取得三个铝土矿的采矿权。此外在印尼规划分两期建设200万吨氧化铝产线，可充分利用印尼丰富的铝土矿资源延伸公司铝产业链，完善海外资源布局。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为344.15、379.45、397.42亿元，归母净利润分别为28.81、34.29、37.22亿元，当前股价对应PE分别为10.8、9.1、8.4倍。 考虑到铝价虽同比有所下跌，但公司主要产品产量仍保持较高水平，叠加近期铝价表现强势，下半年公司盈利仍有较大释放空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）氧化铝价格下跌风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）电池箔产能投产不及预期等。

2023年中报点评：高纯铝出口受阻致 23H1业绩下滑，电池铝箔+出海布局有望提升公司成长潜力投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收147.95亿元，同比-13.56%；归母净利润10.19亿元，同比-49.07%。分季度看，2023Q2单季营收78.52亿元，同比-0.16%，环比+13.1%；归母净利润5.18亿元，同比-42.31%，环比+3.4%。 高纯铝出口受限叠加铝价下跌，23H1业绩同比下滑。量：2023H1电解铝产量57.8万吨，同比+0.64%；氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%； 阳极碳素产量27.61万吨，同比+9.98%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。高纯铝产量同比+12.26%，销量有所波动，主要由于出口关税政策影响。价：23H1长江有色A00铝均价为18,488.6元/吨，同比-13.6%；氧化铝均价为2,892.5元/吨，同比-4.2%；动力煤均价为729.5元/吨，同比-1.2%。 利：受电解铝价格下跌影响，上半年公司整体毛利率12.46%，同比-7.06pct，其中电解铝板块毛利率19.38%，同比-8.54pct。费用：H1四费合计1.69亿元，同比+0.6亿元/+10.0%，主要是研发费用增加所致。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有部分铸轧机进入调试阶段，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动以及原材料成本变动影响，预 计 23-25年 归 母 净 利 润 为 25.45/36.32/46.91亿 元 （ 前 值45.47/69.56/71.72），给予目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件: 8月 29日，天山铝业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 148亿元，同比-13.56%，归属于上市公司股东净利润 10.2亿元，同比-49.07%，扣非后归属于上市公司股东净利润 7.3亿元，同比-62.22%。基本每股收益为 0.22元，同比-48.84%。加权平均 ROE 为4.42%，同比减少 4.69个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 78.5亿元，环比+13.1%，同比-0.2%；归属于上市公司股东净利润 5.2亿元，环比+3.2%，同比-42.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润 4.2亿元，环比+33.1%，同比-52.0%。 投资要点: 业绩下滑主要由于铝价下降和铝锭销量减少，电解铝业务盈利下滑，但季度环比来看处于持续改善过程中。同时公司上半年收到政府补助金额较大（3.7亿元），增加了一定的业绩。 产销：电解铝生产稳定，氧化铝增量明显。2023年上半年，公司铝锭产量 57.8万吨，同比+0.6%，高纯铝产量 2.15万吨，同比+12.6%，氧化铝产量 102.33万吨，同比+86%，发电量 65.27亿度，同比-3.3%，预焙阳极产量 27.61万吨，同比+10%。公司各主要产品产销量整体稳中有升，氧化铝产量增加明显。 收入及成本：铝价下跌，收入下滑。上半年公司自产铝锭实现营业收入 91亿元，同比-16.82%，营业成本 73.4亿元，同比-6.96%。由于自产铝锭销量和价格均有下降，且收入下降幅度大于成本下降幅度，电解铝业务盈利能力下滑较多，电解铝业务上半年实现毛利 17.6亿元，同比-42.3%，毛利率下滑 8.55个百分点至 19.38%。而氧化铝业务规模虽然大幅增加，但整体毛利率仅有 1.32%，利润贡献较少。 三季度盈利有望明显改善。上半年长江 A00铝均价为 18489元/吨，同比-13.6%，近期价格有所回升，下半年至今（8月 30日）均价为18493元/吨，较上半年基本持平，较去年下半年下跌 0.4%。根据SMM，2022年全国电解铝平均盈利前高后低，而今年盈利处于持续改善过程中，一、二季度，平均盈利同比分别下滑 75%和 10%，而三季度（截至 8月 24日），平均盈利为 2511元/吨，环比+18.7%，楷体 同比+457%，预计公司三季度盈利环比及同比均有明显改善。 项目进展：电池铝箔项目顺利推进。公司在江阴 2万吨技改项目于7月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平；20万吨新建项目已有 8台箔轧机正在安装，预计到今年底，新建项目将完成 16台箔轧机的安装工作；配套 30万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。电池箔项目推进顺利，产业链一体化优势进一步强化。 盈利预测与估值：考虑铝价下跌，对业绩有一定影响，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 24.62/30.72/39.23亿元，同比-7%/+25%/+28%；EPS 分别为 0.53/0.66/0.84元，对应当前股价 PE 为 12.17/9.75/7.64倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

投资事件：公司发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营业收入147.95亿元，同比减少13.56%；实现归属于上市公司股东净利润10.19亿元，同比减少49.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.31亿元，同比减少62.22%。公司2023Q2单季度实现营业收入78.52亿元，同比减少0.16%；实现归属于上市公司股东净利润5.18亿元，同比减少42.31%，环比增长3.39%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润4.17亿元，同比减少52%，环比增长33.23%。 铝价下跌，业绩承压。报告期内，公司生产电解铝57.8万吨，同比增长0.64%；生产氧化铝102.33万吨，同比增长86.20%；生产阳极碳素27.61万吨，同比增加9.98%；生产高纯铝2.14万吨，同比增长12.26%，公司氧化铝与阳极碳素均实现自给自足，而高纯铝因出口关税政策影响销售较少。2023年上半年国内电解铝均价同比下跌13.59%至18488.56元/吨，氧化铝均价同比下跌5.43%至2822元/吨。铝价下跌使公司2023年上半年自产电解铝毛利率同比下降8.55个百分点至19.38%，氧化铝毛利率同比下降8.16个百分点至1.32%，公司整体毛利率同比下降7.06个百分点至12.46%。铝价的下跌使报告期内公司铝业务盈利能力与业绩出现大幅下滑。 成本下行电解铝盈利释放，公司Q2业绩环比明显改善。2023年二季度国内电解铝均价环比上涨0.35%至18521元/吨。而成本方面二季度北方氧化铝均价环比下跌1.42%，阳极碳素均价环比下降20.95%，煤炭均价环比下降8.26%。成本的下行使二季度公司电解铝单吨盈利提升，拉动公司2023Q2扣非后净利润环比增长33%。 收购印尼铝土矿，打造海外铝业新发展基地。公司在2月公告收购PTIntiTambangMakmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应印尼三个铝土矿的采矿权。在获取铝土矿资源的基础上，公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，从而形成公司海外铝业生产基地。公司将充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，打造新的铝业成长极。 延申产业链加强下游高端制造，公司新能源电池铝箔进展顺利、放量在即。公司22万吨新能源电池铝箔项目建设顺利推进，江阴2万吨技改项目于7月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平，并已收到TUVSUD管理服务有限公司颁发的IATF16949:2016质量管理体系符合性证明。20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装，预计到今年底将总计完成16台箔轧机的安装工作，折合近15万吨产能。此外，公司22万吨新能源电池铝箔配套的30万吨坯料项目目前已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现新能源电池铝箔坯料的自给自足。 投资建议：国内经济逐步复苏，电解铝需求好转且产能天花板制约临近，电解铝价格有望逐步走强。叠加成本下行，公司电解铝吨利润有望走阔，公司业绩将逐步好转。而公司继续向下游高附加值的铝深加工延申建设新能源电池铝箔产能放量在即，以及收购印尼铝土矿项目建立海外氧化铝生产基地，将打开公司未来成长空间。预计公司2023-2024年归属于上市公司股东的净利润为26.28亿元、43.15亿元，对应2023-2024年PE为11x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）铝下游需求不及预期；2）电解铝价格大幅下跌；3）电力、铝土矿等电解铝成本大幅上涨；4）公司高纯铝、新能源电池铝箔等项目建设进度不及预期。