事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收223.44亿元，同比-9.65%；归母净利润16.37亿元，同比-31.88%。分季度看，2023Q3单季营收75.48亿元，同比-0.84%，环比-3.87%；归母净利润6.18亿元，同比+53.61%，环比+19.31%。 铝价升提升+预焙阳极价格下跌，吨铝盈利走扩动带动Q3业绩改善。 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%。根据百川盈孚数据统计，23Q3行业吨铝平均利润达2885.1元/吨，环比+38.9%。公司利用自身的一体化产业链布局，充分受益于行业利润上行，电解铝完全成本较Q2下降约500元/吨，Q3毛利率达10.1%，环比+3.2pct，净利率达8.2%，环比+1.6pct。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，目前生产情况稳定，20万吨新建项目已有6台箔轧机安装完毕，进入带料调试阶段，另有10台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有10台铸轧机完成安装并进入调试阶段，另有2台冷轧机正在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为25.45/36.32/46.91亿元，给予13.8倍PE，对应目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件： 天山铝业发布 2023年三季报， 公司 2023年前三季度实现营业收入 223.44亿元， 同比减少 9.65%； 归母净利润为 16.37亿元， 同比减少 31.88%。 从单季度来看， 公司 Q3实现营业收入 75.48亿元， 同比减少 0.84%； 归母净利润为 6.18亿元， 同比提升 53.16%。 公司实现电解铝一体化产能布局， 原材料端基本实现自给自足。 2020年 6月 12日， 天山铝业“借壳” 新界泵业上市， 目前已经形成了从铝土矿、 氧化铝到电解铝、高纯铝、 电池铝箔研发制造的上下游一体化铝产业链布局， 并且在电力自供、 铝土矿资源、 预焙阳极供应方面拥有竞争优势。 其中， 公司 6台 350MW 的自备电机组可以满足 80%-90%电解铝的电力需求，石河子和南疆阿拉尔两地合计配套 60万吨预焙阳极碳素产能以及广西靖西天桂 250万吨氧化铝产能保障公司在原材料端实现自给自足。 锁定印尼优质铝土矿资源， 提高大宗原材料供给能力。 2023年 2月公司公告取得位于印尼的三个铝土矿的采矿权， 矿区总占地面积合计约 3万公顷， 总勘探面积达25.90万公顷， 公司计划投资 15.56亿美元就地建设 200万吨氧化铝生产线， 分两期规划建成海外氧化铝生产基地， 充分利用印尼当地丰富低价的铝土矿资源， 提高公司矿端原料成本优势， 进一步保障公司在电解铝原材料端的供给能力。 依托一体化产业链优势， 高纯铝和电池铝箔打造第二成长曲线。 公司利用自身优质的铝液为生产电池箔胚料提供稳定的原材料， 同时充分利用新疆低廉电力来大幅降低铝箔胚料的加工成本， 规划建设 22万吨电池箔一体化项目， 其中包括在石河子建设年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴建设年产能 20万吨电池铝箔精轧及分切生产线， 并通过技改建设 2万吨电池铝箔产能。 公司引进国外高纯铝生产工艺偏析法， 较传统的高纯铝生产技术和工艺降低 95%以上的能耗量， 成本相当于下降 4000-5000元/吨， 并且生产出 4N6及更高纯度的高纯铝产品， 此外投入高纯铝合金大板锭生产线， 进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 生产基地布局资源能源优势地区， 具有稳定低成本优势。 公司拥有位于广西百色的250万吨氧化铝生产线， 并未来计划在印尼新建 200万吨氧化铝生产基地， 广西和印尼拥有较为丰富的铝土矿资源； 受益于新疆丰富煤炭和石油焦资源， 公司在石河子建成 120万吨电解铝产能和 6万吨高纯铝产能， 并规划 4万吨高纯铝产能， 另外在石河子和阿拉尔配套建成 60万吨预配阳极产能， 使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势； 公司快速切入新能源电池铝箔领域， 规划建设年产 22万吨动力电池箔项目。 投资建议： 公司在建成电解铝一体化项目的同时， 积极向下游高纯铝和电池铝箔产业拓展， 打造新增长点， 并且布局海外业务， 获取三个铝土矿的采矿权。 我们预测公司 2023-2025年营业收入将分别达到 303.91、 331.84、 378.71亿元， 增速分别为-7.9%、 9.2%、 14.1%； 归母净利润分别达到 24.21、 29.87、 37.33亿元， 增速 分别为-8.7%、 23.4%、 25.0%； 对应 PE 分别为 11.9、 9.6、 7.7倍， 首次覆盖给予增持-B 建议。 风险提示： 1） 电解铝价格大幅波动； 2） 新建项目投产进度不及预期； 3） 宏观经济波动风险。

新疆铝行业民企，产业链一体化优势突出。公司成立于 2010年，于2020年借壳新界泵业上市，开启进一步延伸扩张。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电力、电解铝、铝加工一体化的完整产业链，主要产能位于资源富集区域，具备区位和一体化的优势。公司实际控制人为曾氏家族，合计持有天山铝业 52.42%的股份（2023年 6月 30日），管理层专注铝行业超过 30年，经验丰富。 围绕电解铝布局上下游。公司核心业务及业绩主要来源于电解铝业务，2022年收入占比达到 61%，毛利占比 92%。公司在新疆石河子拥有 120万吨/年电解铝产能，围绕核心业务，公司不断向上下游延伸，保障公司电解铝原料供应及下游消纳。氧化铝方面，截至 2023年 6月 30日，公司在广西拥有 250万吨/年氧化铝产能，并在印尼规划建设 200万吨/年氧化铝产能；公司自备电厂可满足 90%左右的电力需求；预焙阳极产能 60万吨/年，可以满足自给需求。下游方面，公司拥有高纯铝在产产能 6万吨/年，未来项目全部建成将达到10万吨/年；拥有 2万吨/年的电池铝箔产能，正在建设 20万吨电池铝箔产线以及配套的 30万吨电池铝箔坯料项目。 核心看点：一体化资源保障强，区位优势带来低成本。 （1）核心业务位于资源富集区域，成本优势明显。公司 120万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，疆内煤炭资源丰富，价格低廉，电力成本具备明显优势。叠加氧化铝及阳极成本的回落，成本改善明显，盈利持续走阔。根据我们测算，截至 9月 14日，新疆电解铝完全成本（不含税）为 13328元/吨，同比-8.6%，税前净利润达到 3857元/吨，同比+104.3%，近期利润仅低于 2021年同期。 （2）海外资源延伸布局，资源保障进一步加强。公司在广西靖西天桂 250万吨/年氧化铝项目于 2022年 6月底全部投产，氧化铝自给率达到 100%。此外， 2023年 2月公告收购印尼铝土矿资源，建设200万吨/年氧化铝项目。国内铝土矿资源相对匮乏，对外依存度达到 64%，公司延伸海外氧化铝及铝土矿资源，提升盈利的同时，加强了供应链安全可控。 （3）下游深加工持续扩张，提升铝产品附加值。下游铝深加工主要 包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规划，未来公司将建成 10万吨高纯铝和 22万吨电池铝箔产能。公司高纯铝生产采用偏析法，成本优势突出，而高纯铝产能稀缺，盈利水平高，按照市场价格计算，4N6高纯铝价格较原铝高 8500元/吨左右（2023Q3平均，截至 9月 15日），按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高 3200-3300元/吨，测算加工环节毛利率接近 60%。电池铝箔方面，公司 2万吨技改项目已经投产，仍有 20万吨在建，公司具备电解铝和坯料一体化生产能力，更具成本优势。未来随着公司在建产能释放，铝深加工有望成为重要增长极。 盈利预测与投资评级：预计 2023-2025年归母净利润分别为24.62/30.72/39.23亿元， 同 比 -7%/+25%/+28%； EPS 分别 为0.53/0.66/0.84元，对应当前股价 PE 为 12.87/10.31/8.08倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示： （1）铝价大幅波动风险； （2）海外投资风险； （3）在建工程进度不及预期风险； （4）原料价格大幅上涨风险； （5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

天山铝业发布2023年半年报公告：2023年上半年营业收入为147.95亿元，同比-13.56%；归母净利润为10.19亿元，同比-49.07%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.31亿元，同比-62.22%。 投资要点铝价下跌影响盈利，公司业绩同减环增铝价下跌构成H1业绩同比下滑主因，Q2业绩环比改善。2023H1公司营收同比下降13.56%，主要为自产铝锭销量同比下降、铝锭价格较去年同期下降所致。分季度看，2023Q2公司营收78.52亿元，环比+13.08%，归母净利润5.18亿元，环比+3.39%，扣非归母净利润4.17亿元，环比+33.23%。 量：主要产品产量提升，经营韧性较强。电解铝产量57.8万吨，同比+0.63%；氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%；高纯铝产量2.15万吨，同比+12.57%；预焙阳极产量27.61万吨，同比+10.00%。 价格：Q2电解铝均价环比回升，氧化铝均价环比跌幅收窄。2023Q2长江有色A00铝均价18521元/吨，同比-10.16%，环比+0.35%；2023Q2广西一级氧化铝均价2789元/吨，同比-6.83%，环比-2.50%。 毛利：H1自产铝锭业务毛利下滑，自产铝锭板块毛利17.64亿元，同比-42.27%，毛利率19.38%，同比-8.55pct。 电池箔2万吨技改项目已投产，拟收购天足投资2万吨电池箔技改项目已正式投产。江阴20万吨电池箔新建项目已正在安装8台箔轧机，预计到2023年底将完成16台箔轧机的安装，2万吨技改项目已于7月初正式投产，上述项目建成投产后公司将具备22万吨电池箔产能。 30万吨坯料项目稳步推进中。利用铝液配套布局的新疆石河子30万吨电池铝箔坯料项目已完成铸轧一车间和冷轧车间厂房封顶，铸轧二车间厂房钢结构完工，冷轧机同步安装中，部分铸轧机进入调试阶段，预计年内可实现坯料自给自足。 拟收购天足投资，有望夯实运输成本优势。天足投资主营玛石通向公司石河子厂区内部铁路专线的投资建设业务，目前已完成可研、立项、环评、征地及部分项目建设，公司拟收购天足投资承接该铁路专线所有资产与资质，可有效避免频繁关联交易，降低运输成本，本次收购完成后将实现对天足投资的并表。 规划印尼氧化铝产线，加码海外资源布局布局印尼铝土矿资源，建设氧化铝海外生产基地。2023年2月境外孙公司收购PTIntiTambangMakmur100%股权，拟间接取得三个铝土矿的采矿权。此外在印尼规划分两期建设200万吨氧化铝产线，可充分利用印尼丰富的铝土矿资源延伸公司铝产业链，完善海外资源布局。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为344.15、379.45、397.42亿元，归母净利润分别为28.81、34.29、37.22亿元，当前股价对应PE分别为10.8、9.1、8.4倍。 考虑到铝价虽同比有所下跌，但公司主要产品产量仍保持较高水平，叠加近期铝价表现强势，下半年公司盈利仍有较大释放空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）氧化铝价格下跌风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）电池箔产能投产不及预期等。

2023年中报点评：高纯铝出口受阻致 23H1业绩下滑，电池铝箔+出海布局有望提升公司成长潜力投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收147.95亿元，同比-13.56%；归母净利润10.19亿元，同比-49.07%。分季度看，2023Q2单季营收78.52亿元，同比-0.16%，环比+13.1%；归母净利润5.18亿元，同比-42.31%，环比+3.4%。 高纯铝出口受限叠加铝价下跌，23H1业绩同比下滑。量：2023H1电解铝产量57.8万吨，同比+0.64%；氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%； 阳极碳素产量27.61万吨，同比+9.98%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。高纯铝产量同比+12.26%，销量有所波动，主要由于出口关税政策影响。价：23H1长江有色A00铝均价为18,488.6元/吨，同比-13.6%；氧化铝均价为2,892.5元/吨，同比-4.2%；动力煤均价为729.5元/吨，同比-1.2%。 利：受电解铝价格下跌影响，上半年公司整体毛利率12.46%，同比-7.06pct，其中电解铝板块毛利率19.38%，同比-8.54pct。费用：H1四费合计1.69亿元，同比+0.6亿元/+10.0%，主要是研发费用增加所致。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有部分铸轧机进入调试阶段，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动以及原材料成本变动影响，预 计 23-25年 归 母 净 利 润 为 25.45/36.32/46.91亿 元 （ 前 值45.47/69.56/71.72），给予目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件: 8月 29日，天山铝业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 148亿元，同比-13.56%，归属于上市公司股东净利润 10.2亿元，同比-49.07%，扣非后归属于上市公司股东净利润 7.3亿元，同比-62.22%。基本每股收益为 0.22元，同比-48.84%。加权平均 ROE 为4.42%，同比减少 4.69个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 78.5亿元，环比+13.1%，同比-0.2%；归属于上市公司股东净利润 5.2亿元，环比+3.2%，同比-42.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润 4.2亿元，环比+33.1%，同比-52.0%。 投资要点: 业绩下滑主要由于铝价下降和铝锭销量减少，电解铝业务盈利下滑，但季度环比来看处于持续改善过程中。同时公司上半年收到政府补助金额较大（3.7亿元），增加了一定的业绩。 产销：电解铝生产稳定，氧化铝增量明显。2023年上半年，公司铝锭产量 57.8万吨，同比+0.6%，高纯铝产量 2.15万吨，同比+12.6%，氧化铝产量 102.33万吨，同比+86%，发电量 65.27亿度，同比-3.3%，预焙阳极产量 27.61万吨，同比+10%。公司各主要产品产销量整体稳中有升，氧化铝产量增加明显。 收入及成本：铝价下跌，收入下滑。上半年公司自产铝锭实现营业收入 91亿元，同比-16.82%，营业成本 73.4亿元，同比-6.96%。由于自产铝锭销量和价格均有下降，且收入下降幅度大于成本下降幅度，电解铝业务盈利能力下滑较多，电解铝业务上半年实现毛利 17.6亿元，同比-42.3%，毛利率下滑 8.55个百分点至 19.38%。而氧化铝业务规模虽然大幅增加，但整体毛利率仅有 1.32%，利润贡献较少。 三季度盈利有望明显改善。上半年长江 A00铝均价为 18489元/吨，同比-13.6%，近期价格有所回升，下半年至今（8月 30日）均价为18493元/吨，较上半年基本持平，较去年下半年下跌 0.4%。根据SMM，2022年全国电解铝平均盈利前高后低，而今年盈利处于持续改善过程中，一、二季度，平均盈利同比分别下滑 75%和 10%，而三季度（截至 8月 24日），平均盈利为 2511元/吨，环比+18.7%，楷体 同比+457%，预计公司三季度盈利环比及同比均有明显改善。 项目进展：电池铝箔项目顺利推进。公司在江阴 2万吨技改项目于7月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平；20万吨新建项目已有 8台箔轧机正在安装，预计到今年底，新建项目将完成 16台箔轧机的安装工作；配套 30万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。电池箔项目推进顺利，产业链一体化优势进一步强化。 盈利预测与估值：考虑铝价下跌，对业绩有一定影响，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 24.62/30.72/39.23亿元，同比-7%/+25%/+28%；EPS 分别为 0.53/0.66/0.84元，对应当前股价 PE 为 12.17/9.75/7.64倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

投资事件：公司发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营业收入147.95亿元，同比减少13.56%；实现归属于上市公司股东净利润10.19亿元，同比减少49.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.31亿元，同比减少62.22%。公司2023Q2单季度实现营业收入78.52亿元，同比减少0.16%；实现归属于上市公司股东净利润5.18亿元，同比减少42.31%，环比增长3.39%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润4.17亿元，同比减少52%，环比增长33.23%。 铝价下跌，业绩承压。报告期内，公司生产电解铝57.8万吨，同比增长0.64%；生产氧化铝102.33万吨，同比增长86.20%；生产阳极碳素27.61万吨，同比增加9.98%；生产高纯铝2.14万吨，同比增长12.26%，公司氧化铝与阳极碳素均实现自给自足，而高纯铝因出口关税政策影响销售较少。2023年上半年国内电解铝均价同比下跌13.59%至18488.56元/吨，氧化铝均价同比下跌5.43%至2822元/吨。铝价下跌使公司2023年上半年自产电解铝毛利率同比下降8.55个百分点至19.38%，氧化铝毛利率同比下降8.16个百分点至1.32%，公司整体毛利率同比下降7.06个百分点至12.46%。铝价的下跌使报告期内公司铝业务盈利能力与业绩出现大幅下滑。 成本下行电解铝盈利释放，公司Q2业绩环比明显改善。2023年二季度国内电解铝均价环比上涨0.35%至18521元/吨。而成本方面二季度北方氧化铝均价环比下跌1.42%，阳极碳素均价环比下降20.95%，煤炭均价环比下降8.26%。成本的下行使二季度公司电解铝单吨盈利提升，拉动公司2023Q2扣非后净利润环比增长33%。 收购印尼铝土矿，打造海外铝业新发展基地。公司在2月公告收购PTIntiTambangMakmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应印尼三个铝土矿的采矿权。在获取铝土矿资源的基础上，公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，从而形成公司海外铝业生产基地。公司将充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，打造新的铝业成长极。 延申产业链加强下游高端制造，公司新能源电池铝箔进展顺利、放量在即。公司22万吨新能源电池铝箔项目建设顺利推进，江阴2万吨技改项目于7月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平，并已收到TUVSUD管理服务有限公司颁发的IATF16949:2016质量管理体系符合性证明。20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装，预计到今年底将总计完成16台箔轧机的安装工作，折合近15万吨产能。此外，公司22万吨新能源电池铝箔配套的30万吨坯料项目目前已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现新能源电池铝箔坯料的自给自足。 投资建议：国内经济逐步复苏，电解铝需求好转且产能天花板制约临近，电解铝价格有望逐步走强。叠加成本下行，公司电解铝吨利润有望走阔，公司业绩将逐步好转。而公司继续向下游高附加值的铝深加工延申建设新能源电池铝箔产能放量在即，以及收购印尼铝土矿项目建立海外氧化铝生产基地，将打开公司未来成长空间。预计公司2023-2024年归属于上市公司股东的净利润为26.28亿元、43.15亿元，对应2023-2024年PE为11x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）铝下游需求不及预期；2）电解铝价格大幅下跌；3）电力、铝土矿等电解铝成本大幅上涨；4）公司高纯铝、新能源电池铝箔等项目建设进度不及预期。

公司8月29日公布23半年报，1H23实现营收147.95亿元，同比-13.56%；归母净利10.19亿元，同比-49.07%；扣非归母净利7.31亿元，同比-62.22%。2Q23实现营收78.52亿元，环比+13.07%；归母净利5.18亿元，环比+3.25%；扣非归母净利4.17亿元，环比+33.07%。 Q2吨铝利润回升，盈利能力环比改善。2Q23长江有色铝均价1.85万元/吨，环比+0.35%，河南氧化铝均价2939元/吨，环比-1.7%，预焙阳极均价5307元/吨，环比-20.78%。（1）1H23电解铝产量57.8万吨，同比+0.64%，自产铝锭收入91.02亿元，同比-16.82%，主因铝锭销量同比下降，毛利率同比降低8.55个百分点至19.38%；（2）氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%，氧化铝收入18.11亿元，同比+100.47%，毛利率同比降低8.16个百分点至1.32%，预焙阳极产量27.61万吨，同比+9.98%，250万吨氧化铝和30万吨预焙阳极项目全部投产后实现主要原材料的完全自给自足；（3）高纯铝产量2.15万吨，同比+12.26%，高纯铝营收2亿元，同比-57.64%，主因出口关税提升至30%。公司主要利润来源为销售自产铝锭，Q2电解铝利润空间环比改善带来盈利能力提升，2Q23毛利率持稳于12.43%，ROE环比提升0.07个百分点至2.24%，扣非ROE环比提升0.44个百分点至1.8%。 期间费用下降驱动利润提升。2Q23公司销售费用环比-5.18%至0.04亿元，管理费用环比-13.86%至0.77亿元，财务费用环比-5.41%至1.94亿元，驱动利润边际改善。 电池箔项目投产，产能增长稳步推进。1H23电池铝箔实现营收0.02亿元，新仁铝业2万吨电池箔技改项目7月正式投产，实现多家客户批量供货。新建20万吨电池箔项目预计到23年底完成16台箔轧机安装，为电池铝箔放量奠定基础。30万吨坯料项目部分铸轧机开始调试，预计23年内实现坯料自给自足。上述项目全部投产后公司将具备22万吨电池铝箔产能，坯料来源完全自主可控。 布局印尼铝土矿资源，铝产业链有望实现海外扩张。公司23年2月收购PTIntiTambangMakmur100%股份，获得三个铝土矿的采矿权，规划年产200万吨氧化铝一期建设项目，利用印尼丰富的铝土矿资源形成海外氧化铝基地，实现铝产业链的进一步延伸。 预计公司23-25年营收分别为370/428/441亿元，归母净利润分别为34.23/47.52/51.65亿元，EPS分别为0.74/1.02/1.11元，对应PE分别为8.73/6.28/5.78倍。维持“买入”评级。 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

发轫于新疆的一体化铝企。公司于 2010年上市，电解铝相关资产于 2020年上市，专注铝行业三十载，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。 电解铝行业供需维持紧平衡。铝产业链包含铝土矿开采——氧化铝精炼——金属铝冶炼——铝合金生产——铝材以及终端产品制造六个产业环节。《关于印发清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》和《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》这两个文件的落实，电解铝无序扩张的乱象得到根本治理。目前电解铝总产能“天花板”已成。在总产能上限没有被突破的"平稳"中，电解铝版图重构。在电解铝供需双弱的背景下，行业供需维持紧平衡。 一体化布局增强公司抗风险能力。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。天铝有限建成 120万吨电解铝产能,随着广西靖西天桂 250万吨氧化铝项目和南疆阿拉尔 30万吨预焙阳极项目的全部投产，公司已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，公司的 6台自发电机组可满足公司铝锭生产 80%-90%左右的用电需求。今年 3月，公司公告完成印尼铝土矿项目的收购协议签署，锁定了海外优质、低成本的铝土矿资源。在市场环境发生激烈变动情况下，这样的产业链一体化优势更加凸显，能有效规避生产要素市场变化而产生的巨大波动，确保公司业绩的持续和稳定。 区位优势助力公司低成本获取原材料。公司电解铝生产基地位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地的优势，公司自备电站的发电成本显著低于行业平均水平，80%-90%左右电力为自供。公司氧化铝生产基地位于广西，受益于广西地区丰富的铝土矿资源储量，公司氧化铝生产具有较强的资源和成本优势。 公司在新疆布局的 60万吨预焙阳极，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。 高纯铝和电池铝箔开辟第二成长曲线。公司一期规划建设的 6万吨高纯铝产能已全面投产，未来产能规模将扩大到 10万吨，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产，公司采用的偏析法大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相当于下降 4000-5000元/吨，并且生产出 4N6及更高纯度的高纯铝产品，市场前景良好。此外，公司快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产 22万吨动力电池铝箔一体化项目，并在新疆石河子建设年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线。 盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造了上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为342/362/391亿元，同比增速分别为+3.7%、+5.8%、+7.8%；归母净利分别为33.9/43.9/54.0亿元，同比增速 27.8%、29.5%、23.1%；EPS 分别为 0.73/0.94/1.16元，截至 2023年 7月 20日收盘价，对应 PE 为 8.8/6.8/5.5，给予“买入”评级。 风险提示：经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期

投资要点铝价疲软，拖累公司业绩。2023Q1天山铝业实现营业收入 69.44亿元，同比下降 25.0%，环比下降 16.1%；归母净利润为 5.01亿元，同比下降 54.6%，环比增加 102.8%；扣非归母净利润为 3.13亿元，同比下降 70.6%，环比增加 49.8%。主要原因在于 2023Q1铝价相较于2022年同期大幅下跌。 自备电站可满足 80%-90%需求，成本显著低于行业平均水平。天铝目前建成 120万吨电解铝产能，并配套天瑞能源 6台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产 80%-90%的电力需求。同时公司在石河子配套建成盈达碳素 30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成 30万吨预焙阳极碳素产能，可以满足全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。 高纯铝进一步扩产，规划 10万吨产能。目前天山已建成 6万吨高纯铝产能，同时 4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到 10万吨，成为全球领先的高纯铝生产企业。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 切入新能源电池铝箔领域，开辟公司的第二成长曲线。公司正在规划年产 22万吨动力电池铝箔一体化项目，计划在新疆石河子建设年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能 20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业的铝箔生产线升级改造，形成 2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到 22万吨。 布局印尼铝土矿，完善产业链一体化。2023年 2月公司公告收购PT Inti Tambang Makmur 100%股份，计划取得三家矿业子公司的控制权，对应三个铝土矿的采矿权，三个矿区总占地面积合计约 3万公顷，总勘探面积达 25.90万公顷。另外，公司计划投资 15.56亿美元在印尼规划建设 200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 云南水电虽有增长，电解铝复产或将不及预期。云南近期来水量有所增加，水电发电量逐步好转，但据 SMM 调研目前省内电解铝企业均在等待准确的复产通知，电力规模及复产规模均未有明确的消息。 今年以来云南干旱较为严重，水库水位较低，同时今年国内高温天气频繁，云南西电东送压力提升。同时电解铝起停槽成本较高，预计云南电解铝复产规模不会太大。 盈利预测预计 2023-2025年公司归母净利润为 33.19/38.75/47.07亿元，EPS 为 0.71/0.83/1.01元，对应 PE 为 8.87/7.60/6.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 铝价大幅下跌，新能源电池需求不及预期，项目进展不及预期，海外政策变化风险。

天山铝业发布 2022年年度报告：2022年公司实现营业收入 330.1亿元，同比增加 14.8%，归属于上市公司股东净利润 26.5亿元，同比减少30.9%，扣非后归属于上市公司股东净利润 25.4亿元，同比减少 31.3%。 基本每股收益为 0.57元，同比减少 30.5%。加权平均 ROE 为 12.06%，同比减少 6.56个百分点。 分季度看，2022年第四季度，公司实现营业收入 82.8亿元，环比增加8.8%，同比增加 19.1%；实现归属于上市公司股东净利润 2.5亿元，环比减少 38.6%，同比减少 58.9%；实现扣非后归母净利润 2.1亿元，环比减少 47.2%，同比减少 62.0%。 投资要点: 规模提升，成本抬升拖累业绩：2022年公司自产铝锭、高纯铝、氧化铝等产品规模均有提升，价格也有不同程度上涨，而成本大幅抬升，影响整体业绩表现。 产销：规模提升。2022年，公司铝锭产量 115.8万吨，同比+0.38%，铝锭外销量 116.0万吨，同比+9.05%；高纯铝产量 4.1万吨，同比+152.55%，销量 4.1万吨，同比+151.45%；氧化铝产量 154.0万吨，同比+69.86%，销量 106.8万吨，同比+27.7%；铝锭贸易量 48.0万吨，同比-5.95%。公司各主要产品产销量多有提升。 价格成本：成本大幅增加，毛利下滑明显。2022年公司自产铝锭均价为 17436元/吨，同比+6.2%，平均成本 13436元/吨，同比+24.9%，毛利同比-29.4%；高纯铝均价 25342元/吨，同比+3.4%，平均成本16715元/吨，同比+19.4%，毛利同比-17.8%；氧化铝均价 2438元/吨，同比+5.7%，平均成本 2402元/吨，同比+22.6%，毛利同比-89.6%。主要产品价格均有上涨，而成本涨幅更加明显，整体盈利能力下滑。自产铝锭贡献主要业绩，2022年自产铝锭贡献毛利 46.4亿元，占比为 92%，毛利规模较 2021年减少 13.9亿元（总毛利减少15.1亿元）。成本增长主要由于原材料及能源价格上涨，成本分别增长 42.2%和 48.0%。 未来增长：未来仍有多个项目将陆续投产，进一步强化公司产业链一体化优势。①公司已建成 6万吨高纯铝产能，4万吨产能正在建设。 ②公司快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产 22万吨动力电池铝箔一体化项目。包括在新疆石河子建设年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能 20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业铝箔生产线升级改造，形成 2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到 22万吨。目前项目稳步推进，江阴 2万吨技改项目首台箔轧机于 2022年 12月实现带料调试。③公司于 2023年 2月公告收购印尼加里曼丹三个铝土矿的采矿权，计划投资 15.56亿美元规划建设 200万吨氧化铝生产线。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年归母净利润分别为35.8/40.3/43.0亿 元 ， 同 比 +35%/+13%/+7% ； EPS 分 别 为0.77/0.87/0.92元，对应当前股价 PE 为 9.83/8.72/8.18倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

铝产业链一体化发展， 确保公司业绩可持续性。 公司形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、 高纯铝、 电池铝箔的上下游一体化布局， 通过持续的降本增效及延伸产业链， 确保了公司业绩增长的可持续性。 2023年，公司将针对铝产业链重点环节加强建设， 经营目标为原铝产量115万吨、 氧化铝产量250万吨、 预焙阳极产量55万吨、 高纯铝产量6万吨、新能源电池铝箔产量4万吨。 良好的资源及能源布局， 公司产品成本优势凸显。 公司在资源和能源富集的区域兴建产业基地， 在广西及印尼铝土矿资源区建立氧化铝工厂， 同时为电解铝生产基地配套自备电厂和自备预焙阳极， 使得公司的电解铝产品在上游的电力自供、 铝土矿资源储备、 氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。 印尼铝土矿收购协议签署后， 公司锁定了海外优质资源， 未来公司将在印尼布局海外铝产业链第二基地， 进一步做大做强公司铝核心主业。 抢抓新能源发展机遇， 积极切入电池铝箔领域。 公司利用上游优质铝液的优势， 积极布局电池铝箔赛道， 于2022年开辟第二成长曲线。 在江阴建设一期规模22万吨的电池铝箔生产基地， 在新疆基地就地利用铝液配套布局30万吨电池铝箔坯料项目， 为公司未来新的利润增长极奠定了坚实的基础。 今年公司将着力推进电池铝箔项目各环节的建设， 计划产量达到4万吨。 铝价企稳回升叠加成本回落， 公司盈利能力将快速修复。 2022年， 公司实现营业收入330.08亿元， 同比+14.83%； 归母净利润26.50亿元， 同比-30.85%； 扣非归母净利润25.38亿元， 同比-31.29%。 2022年， 因氧化铝及电力价格上涨， 以及各类研发投入增多， 致使公司当期盈利受到压制。 目前随着下游消费向好， 电解铝价格逐步上涨， 原材料成本已趋于稳定波动。 此外， 公司高纯铝及电池铝箔业务今年将快速放量， 将打造新的盈利增长曲线， 看好公司未来盈利能力的提升。 投资建议。 天山铝业专注铝行业三十年， 通过持续的降本增效以及延伸下游产业链， 确保了业绩增长的可持续性， 未来公司将依托五大生产基地的布局， 持续强化全产业链一体化的核心竞争优势。 上游方面， 公司持续夯实资源及能源保障能力， 并加速拓展新的一体化产业基地； 下游方面， 公司紧抓新能源、 新基建发展的机遇， 发挥全产业链协同效应， 积极切入电池铝箔领域， 打造新的盈利增长点。 预计公司2023-2024年每股收益分别为0.81元和0.94元， 对应PE分别为9.34倍和8.07倍， 维持对公司的买入评级。 风险提示。 宏观经济波动风险； 原材料和能源价格波动风险； 限电导致的停产减产风险； 铝锭价格波动风险； 安全生产的风险； 海外经营风险； 在建项目进程不及预期的风险。

事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入330.08亿元，同比+14.83%；归母净利润26.50亿元，同比-30.85%；扣非后归母净利润25.38亿元，同比-31.29%。2022Q4公司实现营业收入82.79亿元，同比+19.07%，环比+8.76%；归母净利润2.47亿元，同比-58.91%，环比-38.65%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比-62.04%，环比-47.16%。 量价齐升，助力营收增加；原材料价格上涨，致使利润有所下滑。1）量：公司实现氧化铝产销量154.03/106.79，同比+69.9%/27.7%；电解铝产销量115.81/116.01万吨，同比+0.4%/9.0%；高纯铝产销量4.14/4.05万吨，同比+152.4%/151.6%。2）价：受宏观因素扰动影响，2022年电解铝均价升至19923.33元/吨，同比+5.47%。3）利：受新疆电力、煤炭以及铝土矿价格的上涨影响，各板块毛利率均有所下滑，总体毛利率仅有15.29%，较2021年下降约8个百分点。 上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力，根据百川盈孚统计，2022年电解铝行业全年平均加权成本约为17500元/吨，公司一体化具备约4000元/吨的成本优势。 引入专业技术团队，电池铝箔将开启第二成长曲线。公司全资子公司江阴新仁正在投资新建一期年产20万吨电池铝箔，并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，项目建成后电池铝箔产能可达22万吨/年，同时在新疆石河子生产基地就地利用铝液配套布局30万吨电池铝箔坯料项目，预计今年年底坯料实现完全自供。 盈利预测与投资建议：受上游原物料价格波动影响，我们上调了电解铝及氧化铝的成本，调整公司2023-2025年归母净利润为45.47/69.56/71.72亿元（原23-24年为60.15/93.24亿元），给予目标价9.58元和“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

公司2022年业绩受原材料价格上涨因素短期拖累：公司2022年实现营业收入330.08亿元，同比增加14.83%；实现归母净利润26.5亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。其中2022年Q4营业收入82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比减少62.07%、环比减少47.22%。 公司继续推进上下游一体化建设：上游资源端，目前广西250万吨氧化铝生产线已全面投产，公司氧化铝自给率100%，同时印尼铝土矿项目收购事宜正在有序推进，规划年产200万吨氧化铝项目，（一期）拟建氧化铝产能100万吨/年，建设投资约9.5亿美元左右。中游铝深加工方面，一期规划建设的6万吨高纯铝产能已于2022年上半年全面投产，目前仍有4万吨产能在建，主要下游是生产电极箔的客户。同时，为顺应新能源产业迅猛发展的需求，公司决定快速切入新能源动力电池铝箔领域，在新疆石河子生产基地就地利用高品质铝液配套投资8亿元建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；江阴2万吨电池铝箔技改项目首台箔轧机于2022年12月实现带料调试，另外2台箔轧机也即将安装完毕，本月将实现该项目投产；20万吨新建项目首批箔轧机将于本月开始安装，目前公司电池铝箔项目进展顺利，进度符合预期。 积极回购股份彰显公司信心：根据公司公告，截至2023年1月4日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份2,314.80万股，使用回购资金总额为14,999.83万元，本次回购已完成，回购的股份未来将全部用于实施员工持股计划或股权激励计划，有利于公司吸引和留住人才，促进公司长期健 康发展。 公司2023年产量将继续保持稳中有进：2022年，公司生产电解铝115.81万吨，同比增长0.38%；生产氧化铝154.03万吨，同比增长69.86%；生产阳极碳素51.25万吨，同比增加8.83%；生产高纯铝4.14万吨，同比增长152.55%。公司预计2023年电解铝产量115万吨，同比基本持平；氧化铝产量250万吨，同比增长62%；预焙阳极产量55万吨，同比增长7%、高纯铝产量6万吨，同比增长45%；新能源电池铝箔产量4万吨。公司在保持电解铝115万吨产量基础上，在氧化铝、预焙阳极等成本端提高自供比例，在下游新能源用铝领域不断拓展新增量。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收367.3/408.1/450.5亿元，预计归母净利润40.2/44.1/47.6亿元， PE估值8.9/8/7.5倍，给予“买入”评级。 风险提示： 铝价大幅波动，公司各项目进展不及预期、成本端各项超预期上涨、下游需求不及预期等。

事件：2023年3月17日晚间，公司发布2022年报。2022年，公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。2022Q4，公司实现营收82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少62.04%、环比减少47.16%。业绩低于我们之前预期。 原料价格上涨拖累业绩。分产品看，公司利润主要来源于电解铝，2022年自产铝锭贡献毛利46.4亿元，占总毛利93.9%，高纯铝贡献毛利3.5亿元，占总毛利6.9%。量：2021年公司铝锭产销量为115.4/106.4万吨，同比+2.1%/-5.4%；氧化铝产销量为154.0/106.8万吨，同比分别+69.9%/+27.2%，高纯铝产销量分别为4.1/4.1万吨，同比分别+153%/152%。2023年经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量250万吨，高纯铝产量6万吨，电池铝箔产量4万吨。利：2022年公司自产铝锭吨毛利4000元，同比减少1665元，主要因为煤价和石油焦价格上涨；氧化铝吨毛利36元，同比减少312元，主要因为氧化铝项目投产，计提折旧较高；高纯铝吨毛利为4820元，同比下降14元。 成本上升以及研发费用上涨，2022Q4归母净利润下降明显。22Q4归母净利润环比看，主要减利点毛利（-1.06亿元），因为氧化铝成本和电价上升，费用及税金（-1.43亿元），主要因为研发费用增加1.25亿元；同比看，主要减利点为毛利（-4.24亿元），因为动力煤价格和氧化铝成本上升。 未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，1吨电解铝消耗约6吨煤炭，运输电解铝可节省5倍运输费用，考虑到氧化铝运输，电解铝也有3倍运输费用的套利空间，高盈利持续性强，而新疆风光资源也丰富，未来随着大风光基地建设，公司成本优势仍然稳固。3）海外印尼氧化铝战略布局，国内高纯铝+电池箔双翼齐飞。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝，打开上游成长性空间。 公司高纯铝产能6万吨，远期规划10万吨；电池箔2万吨技改开始试生产，20万吨新增产能稳步推进，2024年将全部达产；随着新能源车快速发展，以及电子消费再度兴起，高纯铝+电池箔需求空间广阔。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放，而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利31.66亿元、40.74亿元和51.02亿元，EPS分别为0.68元、0.88元和1.10元，对应3月20日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。