主要产品量增价稳，23及24Q1业绩同比大增。据抚顺特钢2023年报及2024年一季报，23年营收、归母净利分别为85.7、3.6亿元，同比分别变动9.7%、84%，24Q1营收、归母净利分别为20.7、1.1亿元，同比分别变动3%、90%。23年合金结构钢、不锈钢、高温合金等主要品种量增价稳，24Q1品种结构调整叠加成本回落，助力业绩反转。 2023年主要产品量增价稳，核心产品接单量高速增长。据公司23年报，需求方面，全年高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢等核心产品订单稳步增长，核心产品全年接单量同比提高17.4%。供给方面，23年实现钢产量67.79万吨，同比+10.42%；钢材产量50.66万吨，同比+11.10%。新建3台真空感应炉、18台电渣炉、9台真空自耗炉等设备已按计划时间正式投入生产使用。全年电渣钢产量同比+19%，感应钢产量同比+19%，自耗钢产量同比+20%。 高端品种产能稳步释放，继续期待24年业绩修复。据据公司23年报，2024年公司计划实现钢产量72万吨至79万吨、钢材产量56万吨至62万吨，其中“三高一特”核心产品8万吨至9万吨；实现营业收入90亿元至110亿元，实现净利润4亿元至7亿元。伴随感应炉、电渣炉、自耗炉等产能投放，预计24年高端品种产能继续释放并支撑业绩继续修复。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年EPS为0.33/0.41/0.49元/股，对应2024年5月9日收盘价，2024-2026年PE为21/17/14倍。参考公司历史估值及可比公司估值，我们给予公司2024年PE估值30倍，对应合理价值为10.01元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济大幅波动。国防装备建设需求不及预期。公司新增产能建设不及预期。原材料价格波动超预期。

矿产铜量价齐升， Q1归母净利同比大增。 据公司财报， 23年公司实现营业收入 74亿元，同比+38%，归母净利润 10.31亿元，同比+69%，经营净现金流 11亿元，同比+13%。 24Q1公司实现营业收入 20亿元，同比+34%，环比-6%，归母净利润 2.74亿元，同比+48%，环比-15%，基本每股收益 0.45元/股，同比+44%，环比-16%，经营净现金流 0.69亿元，同比+123%，环比-87%，资产负债率 44.07%， 较 23年末降2.5PCT。 24Q1公司业绩环比下滑主因或为刚果金雨季影响铜的销售。 分业务看， 24Q1矿山业务毛利 4.06亿元，同比+6.99%，矿山资源开发业务毛利 1.69亿元。 资源板块： 23年铜矿开启放量，看好高铜价下，公司铜资源量价提升。 据公司财报， （1）铜： 23年， 刚果（金） Dikulushi、 Lonshi 铜矿的铜产量分别为 9,777、 5421吨，规划 24年产量分别为 10,000、 20,000吨， 力争 2024年末实现达到 4万吨的产能。 同时，公司将积极推进Lubambe 铜矿项目交割。 （2）磷矿： 23年磷矿产量 16.53万吨， 规划24年磷矿产量达 30万吨。 矿服板块： 23年矿服规模增长， 海外矿服业务推进助矿服板块营收、毛利率双提升。 据公司财报， 23年采供矿量 3933万吨，同比+16%，矿服业务实现营收 66亿元，同比+26%，毛利率 28.95%，同比+1.37PCT，规划 24年采供矿量增至 4442万吨。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 EPS 为2.89/4.14/4.34元/股，参考公司历史估值、 可比公司估值，给予公司2024年 23倍 PE，对应合理价值为 66.38元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 主要产品产量不及预期；铜价价格大幅下跌； 矿服业务增长低于预期。

Q1归母净利润-1.4亿元， 亏损程度环比改善。 据一季报， Q1公司实现营收 12.1亿元，同降 56%，环降 8%； 实现毛利 0.5亿元，同降92%，环比扭亏（23Q4-0.5亿元） 为盈； 实现归母净利润-1.4亿元，同降 131%，环增 63%； 实现扣非归母净利润-1.6亿元，同降 150%，环增 55%；经营活动净现金流 4.5亿元，同降 23%，环降 22%。截至一季度末，公司资产负债率 41.19%，较年初增 5.16PCT。业绩环比亏损程度有所改善， 主要系锂价趋稳、成本倒挂缓解、毛利转正。 Q1锂价继续回落，振幅有所收窄。 据亚洲金属网， Q1锂精矿 SC6到岸均价 1058美元/吨，同降 81%，环降 39%。据 Wind， Q1国内碳酸锂（99.5%）、氢氧化锂（56.5%）均价分别为 10.2万元/吨、 8.9万元/吨，同比分别降 75%、 降 80%、环比分别降 28%、 降 31%。 Q1碳酸锂、氢氧化锂、锂精矿价格波动更为平缓，振幅（区间最高价-最低价）分别为 1.7万元/吨、 1.5万元/吨、 230美元/吨， 23Q4分别为 7.7万元/吨、 7.4万元/吨、 1070美元/吨。 锂价趋稳下，公司盈利有望继续改善。 公司锂盐产能高于矿产锂产能，锂价大幅波动时，原材料锂精矿价格变动较锂盐有所滞后，导致了冶炼端出现成本倒挂。随着锂价趋稳，公司加工环节盈利有望继续改善。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年 EPS 分别为 1.05/1.15/1.21元/股，对应最新收盘价的 PE 分别为 17.0/15.4/14.6倍。 锂价趋稳有望带来公司业绩的改善，同时公司拥有亚洲规模最大的硬岩型单体锂矿木绒矿山 48.06%股权，该矿在办理探转采相关手续，具有一定成长性， 行业处于底部位置， 我们认为给予公司 24年 20倍 PE 估值较为合理，对应公司合理价值为 20.91元/股， 维持公司“买入”评级。 风险提示。 需求低迷、成本抬升风险； 项目运营风险；汇率波动风险。

23 归母净利同比-2%， 24Q1 同比+4%， 符合预期。 据宝钢股份 2023年报及 2024 年一季报，公司 23 年营收、归母净利分别为 3445 亿元、119 亿元，同比分别变动-6.3%、 -2%。 24Q1 营收、归母净利分别为808 亿元、 19 亿元，同比分别+2.8%、 +4.4%。 增量+降本， 普钢龙头经营韧性显著， 坚持合理有力分红。 根据公司年报， 销量方面， 2023 年公司主要钢材产量、 销量分别为 5194、 5190万吨， 同比均+4%， 24Q1 铁、 钢产量 1187.8、 1309.5 万吨， 坯材销量 1252.4 万吨。 降本方面， 围绕能效提升、物流降本、经济炉料等重点挖潜， 23 年、 24Q1 分别实现成本削减 50、 22 亿元，有力支撑公司业绩跑赢行业大盘。 分红方面， 23 年分红比例 56.77%。 供需迈入平衡期，静待温和复苏。 据 Wind， 24Q1、 24Q2（截至 24 年4 月 26 日） 我国钢材综合均价环比持平、 -4%，铁矿石均价环比-4%、-11%， 焦炭均价环比-8%、 -7%，废钢均价环比-2%、 -10%。 截至 24年 4 月 26 日， 国内钢厂盈利率 51%。综合来看， 当前行业成本压力缓和， 购销差价改善并修复行业盈利率， 但低盈利率以及成本波动风险预计持续压制粗钢供给， 而宏观利好政策有助于温和修复需求， 有望推动供需格局温和修复。 盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。 预计公司 23-25 年 EPS分别为 0.54/0.62/0.68 元/股，对应 24 年 4 月 26 日收盘价的 PE 为13/11/10 倍。 公司是钢铁龙头央企， 基于抵御周期波荡能力以及长期稳定分红预期， 有望迎来估值重估，给予公司 24 年 15 倍 PE 估值，对应公司合理价值为 8.17 元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。 原材料大幅波动的风险。 下游需求不及预期。 粗钢限产政策超预期的风险

24Q1公司归母净利环比增 63%， 优于预期。 据公司财报， 24Q1公司实现营业收入 490亿元，同比-26%，环比+34%，归母净利润 22亿元，同比 23%，环比+63%，基本每股收益 0.13元/股，同比+23%，环比63%，经营净现金流 36亿元，同比-9%，环比-46%，资产负债率51.61%， 较 23年末-1.69PCT。 24Q1业绩环比改善的主因是： 1.管理费用环比减 4.96亿元。 2.资产减值环比减 5.76亿元。 原铝板块： 24Q1铝价环比小涨， 成本上升， 云南电解铝减产政策使公司产量环比小降， 估测电解铝板块盈利环比下降。 据公司财报、 Wind，24Q1公司原铝产量环比-4%至 178万吨； SHEF 铝价均价环涨 1%至19055元/吨， Mysteel 测算中国电解铝完全成本均值环升 3%，估测吨电解铝毛利下降 367元/吨。 氧化铝板块： 24Q1氧化铝均价环比上涨， 公司氧化铝产量环比增长，估测氧化铝毛利环升。 据公司财报、 Wind， 24Q1公司冶金氧化铝、精细氧化铝、二者合计产量环比增 107%、 -54%、 24%至 425、 99、524万吨； 全国氧化铝均价 3375元/吨，环比涨 6%， 几内亚铝土矿均价环比涨 3%至 71美元/吨， Mysteel 测算国内氧化铝成本 2783元/吨，环比涨 0.4%。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.55/0.58/0.64元/股。基于可比公司估值及公司龙头地位， 云铝电解铝增产贡献业绩，给予公司 24年 20倍 PE， A 股合理价值为 11.04元/股，按照当前 AH股溢价比例， H 股合理价值为 7.86港币/股，维持 AH 股 “买入”评级。 风险提示。 宏观经济大幅波动， 电解铝价格下跌，氧化铝价格下跌，电力价格上涨，氧化铝、电解铝产量不及预期。

24Q1归母净利环比增 57%至 70%，盈利大超预期。据公司一季度业绩预告，公司 24Q1预计实现归母净利润 4.8亿至 5.2亿元，同比增61.94%至 75.43%，环比增 56.89%至 69.96%；预计实现扣非归母净利 4.75亿元至 5.15亿元，同比增 69.46%至 83.73%，环比增 47.07%至 59.46%；基本每股收益0.1729元/股至 0.1873元/股，同比增62.04%至 75.54%，环比增 57.18%至 70.27%。业绩大幅超过我们预期，主要系公司金矿资源优质、运营稳定，同时金银价格上涨、销量增加。 24Q1国内金价、银价环比提升。据 Wind，COMEX 黄金均价 2079.0美元/盎司，同比增 10.63%，环比增 4.64%，SHFE 黄金均价 490.7元/克，同比增 15.49%，环比增 3.60%；COMEX 白银均价 23.5美元/盎司，同比增 3.75%，环比增 0.26%，SHFE 白银均价 6024元/千克，同比增 16.79%，环比增 1.81%。 期待矿产金增量落地。公司在产三个金矿生产较为稳定，整体矿产金产量维稳。同时，据公司 23年报，截至 23年末公司合质金、矿产品银库存分别为 0.55吨、12.81吨，受益金价、银价上涨，库存销售也将增厚收益。围绕公司发展战略规划，期待矿产金增量逐步兑现。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.80/0.81/0.97元/股，对应最新收盘价的 PE 分别为 22.9/22.6/18.9倍。我们认为金价仍在蓄势阶段，考虑到公司强劲的盈利能力和健康的资产负债表带来的发展动力，我们认为给予公司 24年 30倍的 PE 估值较为合理，对应公司合理价值 24.00元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。露天转地下、环保和安监趋严，可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动；人民币汇率波动的影响；增量项目不及预期的风险。

华菱钢铁：22年钢材产能 2528万吨，由“优钢”向“特钢”加速转型的大型国企。 （1）业务拆分：产品结构升级推动品种钢占比升至 23年 63%，23年板材、长材和钢管毛利占比分别为 67%、13%、10%。 （2）战略规划：实施“质量、效率、动力”三大变革，完善“三大战略支撑体系”，深化集成研发创新。 产品：高端板材、钢管实力领先，长材区位优势明显，结构升级提升竞争力。综合实力：技术水平居前列，高端化趋势明显，有效的激励机制提供持续动能。 （1）板材：汽车板、硅钢、工程用钢等高端领域行业领先，扩产升级巩固相对优势。 （2）长材：享受区位优势、钢价享有明显溢价，阳春新钢低成本优势明显，提供盈利弹性。 （3）钢管： 位居国内石油用管第二，高油价与能源安全战略支撑油气管需求持续高景气度。 核心竞争力：长材、优钢到板材、特钢持续升级，销研产+管理变革支撑最优产品、最快交货、最好服务。 （1）战略：长材到板材、优钢到特钢，产品结构持续升级，相对盈利能力行业领先。 （2）生产：精益生产、管理体系，实现提量、提质、提效。 （3）研发：以集成产品研发为基础的销研产一体化体系提升研发效率。 （4）营销服务：智能化“EVI+CTS”营销集供产研销于一体，提升客户粘性。 （5）管理：市场化薪酬、推行末位淘汰，全面提效降本、激发企业活力。 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026年 EPS 为 0.80/0.81/0.89元/股，参考可比公司估值，我们给予 2024年公司 10倍 PE，对应合理价值为 7.95元/股，维持“买入”评级。 风险提示。主要产品产量不及预期。高端产品投产放量进度不及预期。 钢价大幅下跌。铁矿、焦煤焦炭价格大幅上涨

受锂价下跌影响，Q4 归母净利-3.93 亿元。据公司年报，23 年，公司实现营收 79.51 亿元，同降 33.96%；归母净利 7.02 亿元，同降 87.35%；经营活动现金净流 15.30 亿元，同降 11.23%。Q4，公司实现营收 13.23亿元，环降 29.29%；归母净利-3.93 亿元，环比降 8.76 亿元。业绩环比下降主要系锂价下跌、成本倒挂、毛利转负。 萨比星锂矿如期放量。据公司年报，23 年公司锂精矿产量 17.3 万吨（折 LCE 2.6 万吨），同增 219%；锂产品产量 5.67 万吨，同增 19%；销量 5.29 万吨，同增 11%；库存 0.54 万吨，同增 234%。目前，公司矿产锂产能 4.1 万吨 LCE，其中津巴布韦萨比星、四川业隆沟锂矿分别为 3 万吨、1.1 万吨 LCE，萨比星已达产；锂盐（含金属锂）合计已建成产能 7.75 万吨，在建或规划建设 6.55 万吨。 锂价趋稳，公司锂盐业务盈利有望改善。据公司年报，子公司奥伊诺矿业、致远锂业、遂宁盛新，23 年分别实现净利润 3.59、0.09、0.24 亿元，去年同期分别为 7.35、29.29、20.19 亿元，H2 净利润分别为 1.83、-2.88、1.25 亿元。公司锂盐产能高于矿产锂产能，锂价大幅波动时，锂盐和精矿价格的不同步导致了冶炼端成本倒挂。随着锂价趋稳，公司加工环节盈利有望改善。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26 年 EPS 分别为 1.46/1.55/1.67元/股，对应最新收盘价的 PE 分别为 13.2/12.4/11.5 倍。行业处于底部位置，公司：1.自产锂成本优势；2.冶炼端盈利将改善；3.拥有亚洲规模最大的硬岩型单体锂矿木绒矿山 48.06%股权，该矿在办理探转采相关手续，具有一定成长性，我们认为给予公司 24 年 18 倍 PE 估值较为合理，对应公司合理价值为 26.20 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示。需求低迷、成本上升风险；项目运营、汇率波动风险

TFM 扩产、KFM 投产放量带来公司 23 年铜钴产量大幅增长，整体产量略超预期。据 24 年 1 月 4 日《关于 2023 年度主要产品产量情况的公告》，2023 年全年洛阳钼业生产铜 41.95 万吨、钴 5.55 万吨、钼 1.56万吨、钨 7975 吨、铌 9515 吨、磷肥 117 万吨、黄金 18771 盎司，同比增长 51%、174%、3%、6%、3%、3%、16%，铜产量符合 22 年年报提出的 23 年生产指引（铜 38.4-44.7 万吨），钴、钨、钼产量高于指引（钴 4.5-5.4 万吨、钼 1.2-1.5 万吨，钨 0.65-0.75 万吨）。据公司官微，公司新增产铜量将成为全球新增产铜量的重要来源，公司或已跻身全球最大钴生产商。KFM 于 23Q2 投产即达产，始终保持稳产高产，23 年 12 月产铜近 1.5 万吨。2024 年，随着 TFM 混合矿逐步达产，KFM 潜能进一步发挥，预计全年铜钴产量还将有显著提升。（注：23 年 NPM 铜、黄金产量截止其出售交割日 23 年 12 月 15 日。） 盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司 23-25 年 EPS分别为 0.38/0.48/0.54 元/股，结合 TFM、KFM 铜钴放量，参考可比公司 PE 估值，我们给予公司 2024 年 PE 估值 15 倍，对应 A 股合理价值为 7.20 元/股，按照当前 AH 溢价比例，对应 H 股合理价值为 5.88港币/股，给予公司 A 股与 H 股“买入”评级。 风险提示。全球经济不确定性为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；主要产品产量不及预期

受益金价上涨，Q3单季度归母净利同增56.95%，业绩符合预期。据三季报，公司前三季度实现营收64.45亿元，同增66.28%；归母净利9.56亿元，同增45.18%；经营活动现金流18.32亿元，同增92.56%；资产负债率14.90%，较年初基本持平，环比有所下降。三季度单季实现营收26.42亿元，同增96.08%，环增41.81%，实现归母净利3.46亿元，同增56.95%，环增2.98%，业绩整体符合预期，盈利提升主要是受益于金价上涨。 优质的矿山资产和强劲的现金流，有望支撑公司外延成长。公司四大矿山全面进入收获期，前三季度，剔除资本开支3.87亿元后，公司实现自由现金流约14亿元；截至三季度末的货币资金+交易性金融资产余额已达到19.71亿元，公司存货余额仍有7.91亿元，在目前的高金价下，后续实现销售后的利润和现金流仍可期；同时，公司目前资产负债率仍处于较低水平，提高杠杆经营仍有一定的空间。进入2019年以后，随着金价的上涨，全球黄金矿业市场的收购与合并交易愈加活跃，公司拥有优质的矿山资产和强劲的现金流，有望支撑公司实现外延式的快速成长。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.53/0.56/0.56元/股，对应10月29日收盘价的PE分别为19/18/18倍。我们维持2月23日报告《金价阶段新高，投资机会显现》的观点，认为金价趋势上行，考虑到强劲的现金流带来的发展动力，参考可比公司21年的PE估值均值，我们认为给予公司21年25倍的PE估值较为合理，对应公司合理价值14元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。高存货的减值风险；露天转地下可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动。

三季报业绩超预期。据三季报，公司前三季度实现营收1304.34亿元，同增28.34%；归母净利45.72亿元，同增52.12%，经营活动净现金流99.05亿元，同比增长63.52%，公司业绩超预期。截至三季度末，公司资产负债率59.54%，环比有所下降，在金属价格高企的情况下，公司资产负债率将稳步回落。 矿产铜产量稳步增长。前三季度，公司实现矿产铜34.53万吨，同增31%，符合我们的预期，公司克服疫情影响，核心铜矿产量持续提升，卡莫阿、Timok、巨龙等铜矿开发稳步推进；实现矿产金29.46吨，同增基本持平，波格拉事件后公司加大增产力度，保障公司产量稳定。波格拉金矿事件的解决有望顺利推进，公司将加快推动圭亚那黄金、陇南紫金、山西紫金等项目，保障矿产金产量进一步提升。 矿产铜、金成本下降。前三季度，矿产金成本176元/克，同降0.3%，矿产铜成本19424元/吨，同降4.7%，成本下降主要是新矿山投产带来成本的边际下降。随着Timok、Kamoa、RTB bor、Buritica、驱龙铜矿等项目的投扩产，公司资产质量将持续步入上升通道。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.26/0.45/0.61元/股，对应最新收盘价的PE分别为26/15/11倍。参考可比公司PE估值，我们认为给予公司20年30倍的PE估值较为合理，对应公司A股合理价值7.84元/股，参考当前AH溢价比例，H股合理价值为6.47港元/股，考虑到公司的成长性，给予公司A、H股“买入”评级。 风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；新建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。

事件。2020年10月10日公告，全资子公司江西赣锋锂电科技有限公司的全资子公司惠州赣锋以自有资金不超过30亿元人民币投资建设高端聚合物锂电池研发及生产基地。全资子公司赣锋国际拟为澳大利亚RIM公司提供不超过5,000万澳元的财务资助。参股公司腾远钴业于2020年9月30日收到深交所出具的《关于受理赣州腾远钴业新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的通知》。 TWS进展突出，乘势加码电池业务，有望为公司提供新的盈利点。根据中报披露，公司锂电池业务收入达到4.1亿元，在总营收中占比17%；毛利率达16%，毛利贡献14%，正在成为公司重要的盈利增长点。赣锋电子TWS电池年化产量可达到约4000万只，市占率预计达到8%；根据Counterpoint数据，推算2022年全球TWS耳机电池产品的需求达到14亿只，是今年的约3倍。我们认为赣锋锂业30亿投资建设高端聚合物锂电池研发及生产基地，有望提供新的盈利点。 凭借氢氧化锂优势进入特斯拉等国际龙头车企供应链。公司凭借氢氧化锂产能和技术优势率先进入特斯拉、宝马、大众等多家龙头车企供应链。公司现有氢氧化锂产能3.1万吨/年，三期将再建设5万吨氢氧化锂产能，项目建成后，有望成为全球最大的氢氧化锂供应商。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为0.52、1.00、1.23元/股。参考可比公司估值，公司TWS进展突出，乘势加码电池业务，有望提供新的盈利点。我们给予公司A股2021年9倍PB对应公司合理价值为70.33元/股；按公司10月9日A、H股收盘价的溢价比例折算，H股合理价值为53.87港元/股，维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。新建项目投产进度缓慢；公允价值变动损益对业绩影响。项目相关审批可能不及预期。

公司核心产品上半年产量略超年初计划水平。据公司年报，2020年公司计划生产铅精矿6.38万吨、锌精矿16.38万吨、铜精矿4.95万吨、铁精粉170.8万吨、球团55万吨、精矿含金253千克、精矿含银134.25吨、电铅10万吨、锌锭10.7万吨、电解铜16.2万吨。2020H1生产铅精矿3.12万吨、铜精矿2.34万吨、球团22.9万吨、精矿含金125千克，计划完成率分别为108%、100%、110%、100%，略超年初计划水平。 玉龙铜矿二期改扩建工程计划2020年10月进入试生产，推动公司业绩增长。据公司年报，玉龙铜矿一期具备230万吨/年矿石处理能力，二期建设完成后有1989万吨/年矿石处理能力。据公司在"上证e互动"投资者问答中披露，公司玉龙铜矿二期改扩建工程计划2020年10月试生产。预计完全达产后铜精矿产量将达到10万吨/年、钼金属产量5800余吨/年。铜精矿产量持续放量有望推动公司业绩持续增长。 分红转增股本，玉龙铜业资本实力进一步增强。据公司半年报，公司通过分红转增股本，将玉龙铜业4.64亿元分红款直接转增对玉龙铜业的注册资本。本次增资完成后玉龙铜业注册资本由20亿元变更为28亿元，公司出资额由11.6亿元变更为16.24亿元，公司持有玉龙铜业58%股权比例保持不变。 投资建议。不考虑资产减值，预计2020-2022年公司EPS分别为0.44、0.49、0.54元/股，对应当前股价PE分别为19.53、17.31、15.70倍。考虑公司主营业务稳定且未来铜矿有增量，维持公司合理价值10.53元/股的观点不变，对应2020年PE23倍，维持公司“买入”评级。 风险提示。铜铅锌价格大幅下跌；西钢集团和铜冶炼厂持续亏损；玉龙铜矿二期改扩建工程投产进度不及预期。

上半年归母净利同增24.73%，业绩整体符合预期。据半年报，公司上半年实现营收467.44亿元，同增368.44%，主要是19年7月完成收购IXM公司并开始纳入合并报表；归母净利10.08亿元，同增24.73%；经营活动现金流42.51亿元，同增90.66%；资产负债率58.95%，业绩整体符合预期，其中巴西铌磷实行结构重组，递延所得税负债转回形成收益4.17亿元。 海外矿山运营持续向好。二季度，TFM继续开采富铜贫钴矿，铜、钴产量分别达到4.83和0.33万吨，环增13%和2%；巴西铌磷矿的铌回收率持续提升，铌产量0.26万吨，环增8%；NPM铜、金产量分别环降4%和3%；三道庄受品位下滑影响，钨、钼产量分别为0.23和0.36万吨，分别同降25%和18%，但随着上房沟钼矿的矿石供应量提升，钨钼产量环比基本保持稳定。 降本成效显著。上半年，公司运营成本同比下降超过10亿元，一是TFM削减运营现金成本1亿美元，其中采矿单位现金成本同降40.6%，冶炼现金成本同降0.6亿美元；二是巴西铌回收率提升使得总现金成本下降超过0.2亿美元；三是钨钼板块持续优化，运营现金成本同降0.6亿元。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.09/0.11/0.14元/股，对应8月28日收盘价的PE分别为49/40/31倍。考虑到公司稳产降本和扩张潜力，我们维持公司A股合理价值5.45元/股的观点不变，按照当前AH股溢价比例，对应H股合理价值4.01港币/股，给予公司A/H股“买入”评级。 风险提示。新冠疫情为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；汇率大幅波动可能造成汇兑损失。

受益金价上涨，上半年归母净利同增39.26%，业绩符合预期。据半年报，公司上半年实现营收38.02亿元，同增50.40%；归母净利6.10亿元，同增39.26%；经营活动现金流12.56亿元，同增66.28%；资产负债率17.09%，较年初增加2.16个百分点，业绩整体符合预期，盈利提升主要是受益于金价上涨，据Wind，上半年SHFE黄金均价达到371.56元/克，同比增长28.3%。其中，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、玉龙矿业分别实现净利润3.16/1.89/1.43/0.31亿元。 黄金销量同增18%，外延成长可期。公司上半年实现黄金销量3.85吨，同比增长18%，青海大柴旦金矿已经达产，黑河银泰露天转地下顺利完成过渡，公司四大矿山全面进入收获期。上半年，剔除资本开支2.92亿元后，公司实现自由现金流9.64亿元，截至上半年末的货币资金+交易性金融资产余额已达到18.04亿元；同时，公司存货余额仍有8.01亿元，在目前的高金价下，后续实现销售后的利润和现金流仍可期。强劲的盈利能力和现金流为公司的外延式并购打下坚实的基础，随着金价持续高位运行，全球金矿资产的交易逐步活跃，作为一家成长性的黄金矿业企业，公司的发展或将迎来机遇期。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.84/0.94/0.94元/股，对应8月28日收盘价的PE分别为19/17/17倍。我们维持2月23日报告《金价阶段新高，投资机会显现》的观点，认为金价趋势上行，考虑到强劲的现金流带来的发展动力，参考可比公司20年的PE估值均值，我们认为给予公司20年25倍的PE估值较为合理，对应公司合理价值21.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示。高存货的减值风险；露天转地下可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动。